進擊的水光針持續(xù)高頻、高增、本土化的“玻尿酸+”注射產(chǎn)品

1、目錄引子：輕醫(yī)美項目作用層次不同，水光針是作用于真皮層的入門級項目水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化探路海外水光類龍頭：水光與填充并舉，差異化鑄就牢固壁壘重點推薦：愛美客、華熙生物投資建議風險提示31. 引子：輕醫(yī)美項目作用層次不同，水光針是作用于真皮層的入門級項目41. 引子：輕醫(yī)美項目作用層次不同，水光針是作用于真皮層的入門 級項目數(shù)據(jù)來源：一點資訊，新浪網(wǎng)，東吳證券研究所5輕醫(yī)美項目作用于皮膚的不同層次、筋膜層和肌肉。皮膚主要由表皮、真皮層和皮下組織組 成，在皮下脂肪

2、和肌肉之間還有包括筋膜層，包括淺表肌肉腱膜、間隙和支撐韌帶以及骨膜 和深筋膜，筋膜層以下是肌肉。輕醫(yī)美項目可根據(jù)各自特點作用于皮膚的不同層次、筋膜層 和肌肉。維持時間較久的醫(yī)美項目一般作用層次較深、操作難度也較大，水光針是作用于真皮層的入 門級項目。一般而言，可維持時間較久的醫(yī)美項目作用層次也較深，例如光電類項目熱瑪吉、 超聲刀等均作用于真皮層以下，少女針、大分子玻尿酸甚至作用于骨膜和深筋膜。同時，該 類項目也對醫(yī)生的經(jīng)驗和技術(shù)形成較大考驗，品牌商往往會指定具有資質(zhì)的認證醫(yī)生為消費 者操作。水光針主要作用于皮膚的真皮層淺層，屬于醫(yī)美的入門級項目，因為操作難度和風 險性較低，更容易被消費者所接受

3、。1. 引子：輕醫(yī)美項目作用層次不同，水光針是作用于真皮層的入門 級項目圖：輕醫(yī)美項目分別作用于皮膚不同層次、筋膜層和肌肉數(shù)據(jù)來源：新氧，丁香醫(yī)生，東吳證券研究所整理62.水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效72. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效水光針是一種“中胚層療法”，注射部位多為真皮層淺層至中層。水光針是指利用真空負壓技 術(shù)，將玻尿酸為主的營養(yǎng)成分注入皮膚真皮層內(nèi)的一種醫(yī)學美容方法。水光針又被廣泛地稱作 一種“中胚層療法”，主要系其注射的層次“真皮層”是由胚層組織中的“中胚層”發(fā)育而來， 水光針是圍繞中胚層組織進行的治療。圖：“中胚層療法”是作用于皮膚真皮層的醫(yī)療美

4、容方式數(shù)據(jù)來源：檸檬愛美APP，東吳證券研究所82. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效水光針具有明顯補水、保濕效果。一般以透明質(zhì)酸為基底，可有效提升皮膚含水量、補水保濕， 同時可根據(jù)添加的營養(yǎng)成分可起到提亮膚色、改善毛孔、平復細紋等作用。圖：水光針作用層次較化妝品更深圖：水光針治療效果數(shù)據(jù)來源：新氧APP，東吳證券研究所92. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)，東吳證券研究所10從成分看，狹義上，水光針僅指純HA制劑的基礎(chǔ)水光；廣義上或?qū)嶋H應(yīng)用中，可分為四大類， 包括純HA制劑、富含多種營養(yǎng)素的HA制劑、以某一其他成分為主的制劑和協(xié)同多個成分的配方制

5、劑。（1）純HA制劑：核心成分僅有醫(yī)用透明質(zhì)酸，補水效果較強。作為基礎(chǔ)水光，可單獨使用， 也可搭配其他富含營養(yǎng)素的水光產(chǎn)品使用，例如潤百顏水光、潤致熨紋針、瑞藍唯瑅、欣菲 聆水光、海月蘭水光等；（2）以HA為載體、富含多種營養(yǎng)素的制劑（動能素）：除了非交聯(lián)的透明質(zhì)酸，還包含維 生素、氨基酸、礦物質(zhì)、核酸等多種營養(yǎng)素，起到保濕、美白、抗氧化等功效，可單獨注射 動能素，也可和基礎(chǔ)水光搭配注射，產(chǎn)品例如菲洛嘉動能素、絲麗動能素、嗨體系列、冭活 等；（3）以某一其他成分為主的制劑：例如膠原蛋白為主要成分的水光針和以多聚脫氧核苷酸 (PDRN)為主要成分的水光針。以膠原蛋白為主要成分的水光產(chǎn)品一般非交聯(lián)

6、，主要作用為緊 致肌膚和收縮毛孔，產(chǎn)品例如膚柔美、思美潤、伊膚泉；以PDRN/PN為主要成分的水光產(chǎn)品 又被稱為嬰兒針，PDRN提取于三文魚的生殖細胞，PN是由PDRN二次精制的產(chǎn)品，主要功 效為抗炎、修復，產(chǎn)品例如意大利Placentex三文魚、韓國麗珠蘭和韓國普麗蘭；（4）協(xié)同多個成分的配方制劑（聚能素）：含有多種營養(yǎng)成分，對肌膚形成針對性補給，例 如解決皮膚暗沉的英諾小棕瓶和瑞恩詩聚能素。2. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效圖：水光針按成分分類純HA制劑以HA為載體、 富含多種營養(yǎng) 素的制劑以某一其他成分為主的制劑協(xié)同多個成分 的配方制劑潤百顏水光潤致熨紋針欣菲聆水光瑞藍唯

7、瑅菲洛嘉水光絲麗水光嗨體冭活膠 原 蛋 白 為 主膚柔美P D R N/ P NPlacentex麗珠蘭普麗蘭英諾小棕瓶水 光 針 分 類基 礎(chǔ) 水 光多 功 效 水 光瑞恩詩皓白聚能素數(shù)據(jù)來源：各品牌官網(wǎng)，東吳證券研究所11122. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效不同類型水光類產(chǎn)品之間可通過復配達到復合功效，常見搭配方案為基礎(chǔ)水光與其他類型水光 的搭配。例如基礎(chǔ)水光與嬰兒針類搭配有抗敏、收縮毛孔的功效，與英諾小棕瓶搭配可淡化色 斑、抑制黑色素。如果是單純希望達到補水功效，也可單獨注射基礎(chǔ)水光。數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所究所表：部分水光針復配方案及效果搭配方案效果基礎(chǔ)水光+嬰

8、兒針/三文魚敏感肌、收縮毛孔、祛紅血絲基礎(chǔ)水光+麗珠蘭+菲洛嘉油皮痘肌、抗衰基礎(chǔ)水光+英諾小棕瓶美白、抑制黑色素基礎(chǔ)水光+菲洛嘉+三文魚全能功效，補充皮膚所需各種營養(yǎng)成分2. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效數(shù)據(jù)來源：新氧，有來醫(yī)生，東吳證券研究所13從作用方式看，水光針一般指注射類水光，廣義上也包含微針類水光、無針類水光和涂抹式水光。其中，注射類水光和微針類水光需要破皮，無針類水光和涂抹式水光是非破皮的。（1）注射類水光：作用深度最深，主要作用于真皮層的淺層，主要通過負壓機打或手打方式將 透明質(zhì)酸等營養(yǎng)成分注入皮膚，以實現(xiàn)全方位的營養(yǎng)補給；（2）微針類水光：主要作用于表皮層，也可

9、深達真皮層淺層，主要通過微針滾針機械的方式，刺激皮膚破皮和膠原再生，以達到收縮毛孔、祛除黑色素等作用；（3）無針類水光：包括微晶類、高壓噴射類等方式，通過不破皮方式打開皮膚通道，將營養(yǎng)物 質(zhì)輸送到皮膚表皮層較深層次；（4）涂抹式水光：直接采用涂抹方式將小分子透明質(zhì)酸為主的成分滲透至皮膚表皮層。2. 水光針屬于中胚層療法，常通過復配達到多重功效數(shù)據(jù)來源：新氧，有來醫(yī)生，東吳證券研究所14表：水光針按注射方式分類分類作用層次作用深度維持時間原理注射類水光針主要作用于皮膚真皮 層淺層1-3mm1-3個月通過機打或手打方式，將玻尿酸、膠原蛋白等 營養(yǎng)成分導入皮膚真皮層，對皮膚進行全方位 營養(yǎng)補給微針類

10、水光主要作用于表皮層、 真皮層淺層0.5-2mm1個月利用帶微針滾輪的工具，通過破皮的機械形式 刺激皮膚膠原再生，達到收縮毛孔、祛除黑色 素等作用無針類水光表皮基底層1.5mm2周利用霧化營養(yǎng)液、高壓噴射、微晶導入等不破 皮的形式將營養(yǎng)物質(zhì)輸送給皮膚較深層次涂抹式水光表皮角質(zhì)層0.04mm1周以小分子透明質(zhì)酸為主要成分，直接將營養(yǎng)液涂抹至臉部，具有補水保濕、亮膚美白等作用3.水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上15水光針需求旺盛，在輕醫(yī)美中需求排名靠前。水光針作為醫(yī)美的入門級項目，操作十分便捷， 操作全程僅需1-1.5小時，被稱為“午休項目”。另外，水光針主要作用是補水

11、保濕，還兼具收 縮毛孔、改善膚色等作用，超過25歲的女生均可通過定期注射水光針維持較好的皮膚狀態(tài)，潛 在消費群體廣闊。因此，水光針一直是輕醫(yī)美中的熱門項目，位居更美2020年輕醫(yī)美訂單量前 五。圖：水光針在輕醫(yī)美訂單量排名靠前3. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所測算163. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上17數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，艾瑞咨詢，德勤咨詢，東吳證券研究所測算我們預計2020年水光產(chǎn)品注射人數(shù)在200萬人以上，終端規(guī)模中值為62.5億元。我們假設(shè)每年水光產(chǎn)品注射人數(shù)占醫(yī)美用戶比例為15%-30%

12、，根據(jù)艾媒咨詢2020年中國醫(yī)美 用戶規(guī)模約為1520萬人，則水光類注射人數(shù)約為200450萬人；水光產(chǎn)品維持時間各有不同，一般平均3-4個月需要重復注射，但消費者消費頻次有所差別，我們假設(shè)平均注射頻次為2次/年；根據(jù)德勤咨詢統(tǒng)計，2018年水光針平均客單價為883元/支，鑒于近年來嗨體、瑞藍唯瑅等中 高端基礎(chǔ)水光和復合水光需求旺盛，我們假設(shè)水光針終端價格總體每年有7%的提升，則假 設(shè)2020年水光針均價范圍為9001000元/支；表：水光產(chǎn)品終端規(guī)模測算假設(shè)條件及依據(jù)項目假設(shè)條件假設(shè)依據(jù)2020年中國醫(yī)美用戶規(guī)模（萬人）1520根據(jù)艾媒咨詢假設(shè)預計水光針注射人數(shù)（萬人）200450根據(jù)艾瑞咨

13、詢，2020年中國醫(yī)美用戶中注射過水光針的占比為34.1%， 假設(shè)2020年當年水光針注射人數(shù)占總體比例范圍約為15%-30%，人數(shù) 在200450萬人之間預計水光針平均注射頻次（次/ 年）2水光針維持時間各有不同，平均3-4個月需要重復注射，我們假設(shè)平均 注射頻次為2次/年預計水光針均價（元/次）9001000根據(jù)德勤咨詢統(tǒng)計，2018年水光針平均客單價為883元/支，鑒于近年 來嗨體、瑞藍唯瑅等中高端基礎(chǔ)水光和復合水光需求旺盛，我們假設(shè) 水光針終端價格總體每年有7%的提升，則2020年水光針均價范圍為 9001000元/支3. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上1

14、8數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，艾瑞咨詢，德勤咨詢，東吳證券研究所測算水光產(chǎn)品終端規(guī)模=注射人數(shù)*注射頻次*注射均價，則根據(jù)測算我們預計2020年水光產(chǎn)品終端規(guī)模范圍在3690億元，中值為62.5億元。9009259509751000200363738394025045464849503005456575960350636567687040072747678804508183868890表：2020年水光產(chǎn)品終端規(guī)模測算敏感性分析水光針均價（元/針）水 光 針 注 射 人 數(shù)（ 萬 人）193. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券

15、研究所測算圖：我國注射類醫(yī)美產(chǎn)品市場規(guī)模及增速水光類是注射產(chǎn)品中增速較快的產(chǎn)品，參照注射類增速，我們預計到2025年水光產(chǎn)品終端規(guī)模 有望達到200億元以上。我們以對2020年水光類終端規(guī)模預測的中值62.5億元為基值。鑒于水 光針需求持續(xù)旺盛，位列2021年Mob研究院95后計劃醫(yī)美項目第二位，我們預計其增速高于 注射類整體。 據(jù)Frost&Sullivan 預測， 2021-2024 年注射類整體同比增速預計分別為 25%/24%/23%/23%。12915920625730933341551563578023%30%25%20%8%25% 24%23% 23%20%15%10%5%0%2

16、5%35%30%9008007006005004003002001000注射類市場規(guī)模（億元）注射類市場規(guī)模yoy（右軸）30%25%29%24%28%23%28%23%28%35%30%25%20%15%10%5%0%2021E2022E2023E2024E2025E圖：2021-2025年注射類和水光類市場規(guī)模增速預測預計注射類市場規(guī)模yoy預計水光類市場規(guī)模yoy20數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所預測3. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上我們假設(shè)2021-2024年水光類同比增速均高于注射類整體5pct，且假設(shè)2025年水光類同比增速與

17、2024年相同。由此，我們預計至2025年水光產(chǎn)品終端規(guī)模有望達到200億元以上。62.52195002001501002502020E2025E水光類終端規(guī)模預測中值（億元）CAGR=28.521水光類產(chǎn)品價格分布范圍較廣，千元以下同質(zhì)化嚴重，高端HA類水光價格最高。水光類產(chǎn)品的價格分布較廣，從200-6000+元不等。價格最低產(chǎn)品（1000元）：低端純HA類水光制劑，例如潤月雅水光、潤百顏水光、海珠、 東國；價格中等產(chǎn)品（10006000元）：包括HA+多種營養(yǎng)素制劑（例如嗨體2.5、冭活、菲洛嘉、 絲麗）、HA以外成分制劑（例如PDRN類的麗珠蘭、普麗蘭和膠原蛋白類的膚柔美）、多成 分協(xié)

18、同制劑（例如英諾小棕瓶和瑞思詩皓白聚能素）、中端純HA類水光制劑（例如潤致娃娃 針、潤致熨紋針）；價格最高產(chǎn)品（4000元）：高端純HA類水光制劑，例如瑞藍唯瑅、喬雅登VOLITE。國產(chǎn)水光品牌一般集中在低端的HA類水光制劑，面臨較大的同質(zhì)化競爭。領(lǐng)先的國內(nèi)醫(yī)美針 劑生廠商例如愛美客、華熙生物，通過開發(fā)HA+多種營養(yǎng)素制劑和兼具品質(zhì)和性價比的中端純 HA類水光，能夠在水光市場占據(jù)一席之地。數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所3. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上22數(shù)據(jù)來源：新氧，東吳證券研究所（注1：紅色框內(nèi)為合規(guī)類醫(yī)療器械水光產(chǎn)品；注2：單位為元）圖：水光類產(chǎn)品價格帶

19、分布情況3. 水光針需求旺盛，我們預計至2025年終端規(guī)模在200億元以上潤月雅15002000潤致熨紋針東國400048006000瑞藍唯緹喬雅登VOLITE6500海珠潤致娃娃針嗨體系列菲洛嘉絲麗膚柔美麗珠蘭普利蘭瑞思詩皓白聚能素英諾小棕瓶2005001000潤百顏3000冭活純HA制劑（2006500元）HA+多種營養(yǎng)素制劑（10006000元）其他成分制劑（15005000元）多成分協(xié)同制劑（15004000元）234.正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化作為破皮注射類項目，水光針應(yīng)按照類醫(yī)療器械在NMPA注冊。作為破皮類注射項目，水光 類產(chǎn)品應(yīng)該先通過國家藥品監(jiān)督管理

20、局（NMPA）的類醫(yī)療器械認證，才可以生產(chǎn)銷售。然 而，梳理市場上主要的水光產(chǎn)品，我們發(fā)現(xiàn)存在較多不合規(guī)的現(xiàn)象，主要包括以下幾類：按 照類器械注冊但適用證不相關(guān)；類或類醫(yī)療器械，但被部分機構(gòu)當作類醫(yī)療器械使用；化妝品備案，但被部分機構(gòu)當作針劑注射；注冊申請方式不合規(guī)且批證已過期。正規(guī)水光產(chǎn)品稀少，透明質(zhì)酸類正規(guī)水光批證僅三個。截至2021年7月，僅華熙生物、愛美客 和Q-Med擁有正規(guī)透明質(zhì)酸類批證。正規(guī)產(chǎn)品包括華熙生物的“潤致娃娃針”和“潤致熨紋針 ”、愛美客的“嗨體”系列和“冭活”以及瑞典Q-Med的瑞藍唯瑅。其他水光類的合規(guī)產(chǎn)品還 包括雙美的膠原蛋白類水光針“膚柔美”。水光針是本土化趨勢

21、較強的注射產(chǎn)品品類之一。在主要的醫(yī)美注射產(chǎn)品中，水光針是本土化趨 勢較強的品類之一，愛美客、華熙生物的水光針品牌嗨體、潤致、絲麗均有較高知名度。 NMPA批準的三個透明質(zhì)酸相關(guān)的類水光針批證之中，有兩個來自于國內(nèi)醫(yī)美企業(yè)（愛美客 和華熙生物），未來有望率先受益于水貨、假貨向行貨的轉(zhuǎn)換。更完善的渠道布局和更強的本 土適應(yīng)性，也使得本土水光企業(yè)在未來的競爭中優(yōu)勢較強。數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，艾瑞咨詢，東吳證券研究所244. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化表：正規(guī)水光類產(chǎn)品對比類別生產(chǎn)商產(chǎn)品名NMPA認證情況NMPA

22、認證時間產(chǎn)品批號終端價格示例華熙生物潤致娃娃針/熨紋針類醫(yī)療器械2020/3/20國械注準2020313029525003000元/20002700元透明質(zhì)酸愛美客嗨體系列/冭活類醫(yī)療 器械2016/12/2國械注準2016346180415006000元/30004000元Q-Med瑞藍唯瑅類醫(yī)療 器械2020/3/10國械注進2019313062548006500元國械注許膠原蛋白雙美膚柔美類醫(yī)療 器械2009/9/2520193130064（國食藥監(jiān)械(許)字2009第40005000元3460037號）數(shù)據(jù)來源：中國整形美容協(xié)會，艾瑞咨詢，東吳證券研究所254. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望

23、逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化數(shù)據(jù)來源：NMPA，新氧，東吳證券研究所（注1：僅加粗紅色字體為正規(guī)獲批產(chǎn)品；注2：表格中水光產(chǎn)品是指在我國市場上被某些機構(gòu)當作水光針操作的產(chǎn)品，不是按照品 牌商注冊或備案口徑）26圖：純HA制劑水光類產(chǎn)品概覽類型產(chǎn)地產(chǎn)品名生產(chǎn)商NMPA認證情況獲批/備案時間適用癥主要成分純HA制 劑中國大 陸潤百顏水光華熙生物類醫(yī)療器械2014/7/30/透明質(zhì)酸鈉潤致娃娃 針/熨紋針華熙生物類醫(yī)療 器械2020/3/20面部真皮組織淺層 到中層注射以糾正 額部皺紋透明質(zhì)酸鈉、鹽酸 利多卡因、氯化鈉、 磷酸鹽緩沖液以及注射用水術(shù)唯可其勝生物類醫(yī)療 器械2020/4/28預防或減

24、少腹（盆） 腔手術(shù)的術(shù)后粘連透明質(zhì)酸鈉欣菲聆杭州協(xié)合類醫(yī)療 器械2013/11/29預防或減少腹(盆) 腔手術(shù)的術(shù)后粘連透明質(zhì)酸鈉、生理 平衡鹽海月蘭景嘉醫(yī)療類醫(yī)療 器械2020/4/22預防或減少腹（盆） 腔手術(shù)的術(shù)后粘連透明質(zhì)酸鈉瑞典瑞藍 唯瑅Q-Med類醫(yī)療 器械2020/3/10手背部真皮層，以 改善手部皮膚外觀經(jīng)BDDE交聯(lián)的透 明質(zhì)酸鈉、氯化鈉、 磷酸二氫鉀、磷酸 氫二鈉、注射用水4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化數(shù)據(jù)來源：NMPA，新氧，東吳證券研究所（注1：僅加粗紅色字體為正規(guī)獲批產(chǎn)品；注2：表格中水光產(chǎn)品是指在我國市場上被某些機構(gòu)當作水光針操作的產(chǎn)品，

25、不是按照品 牌商注冊或備案口徑）27圖：以HA為載體，富含多種營養(yǎng)制劑水光類產(chǎn)品概覽類型產(chǎn)地產(chǎn)品名生產(chǎn)商NMPA認證情況獲批/備案時間適用癥主要成分以 HA 為載體， 富含多 種營養(yǎng) 素的制劑中國大陸嗨體系列/冭活愛美客類醫(yī)療器械2016/12/2皮內(nèi)真皮層注射填 充，以糾正頸部中 重度皺紋透明質(zhì)酸鈉、L-肌 肽、甘氨酸、丙氨 酸、脯氨酸、維生 素B2、注射用水法國絲麗 精華液Revitacare（華熙生 物旗下）進口妝字 號2017/4/272017/4/12017/9/12018/5/3/非交聯(lián)透明質(zhì)酸、 礦物質(zhì)、氨基酸、 維他命、核酸、輔 酶、抗氧化物、微 量元素等活性成分法國菲洛嘉精華

26、液華熙生物進口妝字號2016/7/28/非交聯(lián)透明質(zhì)酸、輔酶、核酸、礦物質(zhì)、維他命、氨基 酸、抗氧化物等活 性成分美國喬雅登VOLITE艾爾建未認證/微交聯(lián)透明質(zhì)酸、 利多卡因4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化數(shù)據(jù)來源：NMPA，新氧，東吳證券研究所（注1：僅加粗紅色字體為正規(guī)獲批產(chǎn)品；注2：表格中水光產(chǎn)品是指在我國市場上被某些機構(gòu)當作水光針操作的產(chǎn)品，不是按照品 牌商注冊或備案口徑）28圖：以某一其他成分為主要制劑、協(xié)同多個成分制劑水光類產(chǎn)品概覽類型產(chǎn)地產(chǎn)品名生產(chǎn)商NMPA認證情況獲批/備案時間適用癥主要成分以某一 其他成 分為主 的制劑中國臺灣膚柔美雙美類醫(yī)療器械2

27、009/9/25面部真皮組織填充 以糾正額部動力性 皺紋由豬皮純化而成的I型膠原蛋白意大利PlacentexMASTELLI未認證/PDRN韓國麗珠蘭PRP未認證/PN韓國普麗蘭BRPHARM未認證/PDRN協(xié)同多 個成分 的配方 制劑西班牙英諾小棕 瓶英諾皮膚 世家進口妝字 號2016/4/12/谷胱甘肽、抗壞血 酸、甲基硅烷醇甘 露糖醛酸酯、硫辛 酸、葡糖酸銅瑞典瑞恩詩皓 白聚能素瑞恩詩進口妝字 號2018/12/5/氨基酸、礦物質(zhì)、美白成分、維生素 等29正品稀缺，每三支水光針中就有兩支不合規(guī)。據(jù)2021年5月央視新聞的報道，2020年每三支 水光針中就有兩支是不合規(guī)的，其銷售的場所包括

28、美容店、美甲店等，此類機構(gòu)并沒有醫(yī)療 美容經(jīng)營資質(zhì)，產(chǎn)品在運輸、配藥、注射手法等方面均存在巨大隱患，對消費者使用造成很 大的風險。4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化數(shù)據(jù)來源：央視新聞，騰訊視頻，東吳證券研究所圖：2020年每三支水光針就有兩支不合規(guī)圖：被部分機構(gòu)當作水光針注射的菲洛嘉精華液是“妝字 號“產(chǎn)品4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化圖：部分美容店違規(guī)銷售水光產(chǎn)品圖：2019年我國合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)占比僅12%美容院、美甲店等非法機構(gòu)是假貨、水貨流通的主要場所。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2019年我國 9.3萬家的醫(yī)美機構(gòu)中，合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)僅1.1

29、萬家，占比僅12%，非正規(guī)機構(gòu)的大量存在 為銷售水貨、假貨水光產(chǎn)品提供條件。國家醫(yī)美整治趨嚴，利好正規(guī)水光針機構(gòu)和產(chǎn)品。一方面，每隔一年聯(lián)合公安部、國家藥監(jiān) 局等部門開展聯(lián)合行動，在全國范圍內(nèi)開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作，專項整治 活動時間為半年到一年;另一方面，衛(wèi)健委、國務(wù)院等部門也不斷完善監(jiān)管制度。數(shù)據(jù)來源：央視新聞，東吳證券研究所304. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化圖：2017年以來醫(yī)療美容行業(yè)監(jiān)管政策及整頓行動梳理時間名稱發(fā)布單位主要內(nèi)容2017年關(guān)于開展嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動的通知衛(wèi)健委等七部門于2017年5月至2018年4月，開展大規(guī)模嚴厲打

30、擊非法醫(yī) 療美容專項行動，覆蓋注射用透明質(zhì)酸鈉、膠原蛋白、 肉毒毒素等藥品，嚴厲打擊無證行醫(yī)、非法制售藥品醫(yī) 療器械、違規(guī)醫(yī)療美容培訓和違法廣告和互聯(lián)網(wǎng)信息數(shù)據(jù)來源：央視新聞，東吳證券研究所312018年關(guān)于改革完善醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜合監(jiān)管制度的指導意見國務(wù)院逐步實現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜合監(jiān)管法治化、規(guī)范化、常態(tài) 化2019年關(guān)于開展醫(yī)療亂象專項整治行 動的通知衛(wèi)健委等八部門于2019年3月至2020年2月，開展為期1年的醫(yī)療亂象專項 整治行動，打擊和整治醫(yī)療詐騙、虛假宣傳、亂收費、 騙保等醫(yī)療亂象，凈化行業(yè)環(huán)境2020年關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容綜合 監(jiān)管執(zhí)法工作的通知衛(wèi)健委等八部門提出強化自我管理主體責

31、任、積極發(fā)揮行業(yè)組織自律作 用和著力加大政府監(jiān)管力度打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整衛(wèi)健委、國家郵政2021年治工作方案局等八部門于2021年6-12月，在全國范圍內(nèi)開展打擊非法醫(yī)療美容 服務(wù)專項整治工作，嚴厲打擊非法醫(yī)療美容活動、嚴厲 打擊生產(chǎn)、經(jīng)營和使用不符合國家規(guī)定的藥品、器械等 行為、嚴厲打擊虛假醫(yī)療美容類廣告、信息以及不正當 競爭行為消費者正規(guī)產(chǎn)品意識提升，利于正規(guī)水光產(chǎn)品銷售。除了國家部委對非正規(guī)市場的整治，品牌 和機構(gòu)方也在聯(lián)手教育消費者提升正規(guī)產(chǎn)品的意識，包括主動選擇取得執(zhí)業(yè)資質(zhì)的醫(yī)療機構(gòu)、 選擇品牌方合作的機構(gòu)和醫(yī)生以及通過掃碼驗證產(chǎn)品真?zhèn)蔚取ＯM者正規(guī)意識的提升，也將逐 步壓縮水

32、貨、假貨的生存空間。4. 正規(guī)產(chǎn)品稀少，行貨有望逐步實現(xiàn)對水貨替代，持續(xù)本土化數(shù)據(jù)來源：央視新聞，東吳證券研究所圖：注射水光產(chǎn)品應(yīng)選擇取得正規(guī)資質(zhì)的醫(yī)美機構(gòu)圖：選擇品牌方合作的機構(gòu)和認證的醫(yī)生安全性更高325.探路海外水光類龍頭：水光與填充并舉，差異化鑄就牢固壁壘335.1 菲洛嘉擅長“HA+營養(yǎng)素類”水光34數(shù)據(jù)來源：菲洛嘉公司官網(wǎng)，東吳證券研究所菲洛嘉產(chǎn)品線曾涵蓋醫(yī)美和化妝品，目前專注于醫(yī)美產(chǎn)品線，以NCTF專利成分聞名。菲洛嘉 由法國的皮膚學醫(yī)生于1978年在法國創(chuàng)立，創(chuàng)立初期憑借NCTF中胚層產(chǎn)品和乙醇酸換膚產(chǎn)品 GLYKOPEEL被大家熟知。2006年，迪狄珥泰巴瑞先生融資收購了菲洛

33、嘉，并在次年推出首 個化妝品日化線系列MEDICOSMETIQUE。此后，菲洛嘉一直同時沿著醫(yī)美線和化妝品日 化線兩個方向發(fā)展。2019年，高露潔集團以15億歐元收購菲洛嘉化妝品業(yè)務(wù)，同年醫(yī)美產(chǎn)品 線正式更名為“FILLMED”。菲洛嘉最為著名的是其專利的NCTF成分，由氨基酸、礦物質(zhì)鹽、 維他命等53種活膚成份構(gòu)成，廣泛應(yīng)用于其中胚層的醫(yī)美產(chǎn)品和化妝品中。擅長含透明質(zhì)酸的營養(yǎng)素類水光產(chǎn)品，向填充類透明質(zhì)酸針劑產(chǎn)品和醫(yī)美相關(guān)化妝品拓展。從 覆蓋的醫(yī)美產(chǎn)品類型看，菲洛嘉最擅長的是含透明質(zhì)酸的營養(yǎng)素類水光產(chǎn)品，代表產(chǎn)品是 NCTF 135和NCTF135HA水光動能素。在水光動能素基礎(chǔ)上，2009

34、年以來，菲洛嘉也相繼推 出了XHA3、ART FILLER藝術(shù)填充系列等透明質(zhì)酸填充類產(chǎn)品，從而豐富了透明質(zhì)酸針劑產(chǎn) 品類型，在終端銷售中也形成一定連帶效應(yīng)和品牌溢出效應(yīng)。此外，菲洛嘉也通過PEELS系 列等刷酸產(chǎn)品滲透美容院產(chǎn)品線，覆蓋醫(yī)美相關(guān)化妝品。5.1 菲洛嘉擅長“HA+營養(yǎng)素類”水光圖：菲洛嘉業(yè)務(wù)架構(gòu)（截至2021年7月）卸妝潔面 水乳面霜 精華眼霜 面膜隔離防曬彩妝SKIN PERFUSION肌膚灌注系列PEELS煥膚系列化妝品日化 線（2019年9 月被高露潔 收購）醫(yī)美產(chǎn)品線NCTF水光系列ART FILLER藝術(shù)填充系列35數(shù)據(jù)來源：菲洛嘉公司官網(wǎng)，東吳證券研究所5.1 菲洛

35、嘉擅長“HA+營養(yǎng)素類”水光圖：菲洛嘉醫(yī)美相關(guān)產(chǎn)品推出時間軸36數(shù)據(jù)來源：菲洛嘉公司官網(wǎng)，東吳證券研究所5.1 菲洛嘉擅長“HA+營養(yǎng)素類”水光水光類型豐富，擁有獨家專利NCTF成分。菲洛嘉的水光類產(chǎn)品涉及類型豐富，包括動能素類水 光NCTF135和NCTF135HA、純HA類水光M-HA10和M-HA18以及妝字號涂抹類水光產(chǎn)品 NCTF135 BOOST HA，同一類產(chǎn)品之前的差別主要是透明質(zhì)酸含量的不同。其獨特的NCTF專 利成分由維生素、氨基酸、輔酶、礦物質(zhì)等活性成分構(gòu)成，具有抗衰、補水、平復細紋等作用。表：菲洛嘉水光類產(chǎn)品對比名稱種類透明質(zhì)酸含量成分認證情況圖示NCTF135水光動能

36、 素0.025 mg/mlNCTF專利成分（12 種維生 素 + 23 種氨基酸 + 6 種輔 酶 + 6 種礦物質(zhì)+5核酸 +1 抗氧化物 +非交聯(lián)透明質(zhì)酸）FDA、CENCTF 135 HA水光動能素5 mg/mlFDA、CENCTF135 BOOST HA涂抹式水 光營養(yǎng)素5 mg/mlNMPA（妝字號）、 FDA、CEM-HA 10純透明質(zhì) 酸水光10 mg/ml透明質(zhì)酸FDA、CEM-HA 18純透明質(zhì) 酸水光18 mg/ml透明質(zhì)酸+甘油FDA、CE37數(shù)據(jù)來源：菲洛嘉公司官網(wǎng)，東吳證券研究所瑞藍母公司高德美業(yè)務(wù)板塊涵蓋醫(yī)美、化妝品和處方藥，醫(yī)美板塊涉及透明質(zhì)酸填充劑、肉毒 素和童

37、顏針。瑞藍母公司高德美成立于1981年，業(yè)務(wù)線涵蓋較廣，包括醫(yī)美、化妝品和處方藥 產(chǎn)品線。在醫(yī)美板塊，高德美最早布局的是肉毒素業(yè)務(wù)，早在2009年，即與益普生集團建立戰(zhàn) 略伙伴關(guān)系，推廣銷售其肉毒素產(chǎn)品Dysport（又名Azzalure）。2010年12月，高德美全資收 購瑞典透明質(zhì)酸注射龍頭Q-med，其透明質(zhì)酸注射品牌瑞藍產(chǎn)品線豐富、具有強勁競爭力。除 此之外，高德美還擁有童顏針品牌Sculptra在西歐、北美的代理權(quán)。瑞藍產(chǎn)品線持續(xù)細分化，分別以Restylane和Restylane Skinboosters覆蓋填充類和水光類。 自從1996年基于NASHA（非動物源性穩(wěn)定性透明質(zhì)酸技

38、術(shù)）開發(fā)出世界首個穩(wěn)定透明質(zhì)酸填 充劑Restylane，瑞藍不斷開發(fā)出定位更細分的產(chǎn)品以滿足不同需求。例如，Restylane Perlane用于糾正較深的皺紋和面部塑型、Restylane Lipp用于豐唇、Restylane SubQ用于面 頰和下頦等部位的填充、Restylane Macrolane用于大面積填充、Restylane Vital和Restylane Vital Light為水光產(chǎn)品等。瑞藍對于水光產(chǎn)品較為重視，早在2004年就推出其第一款水光產(chǎn)品， 并以單獨的品牌Restylane Skinboosters覆蓋所有水光產(chǎn)品。數(shù)據(jù)來源：高德美公司官網(wǎng)，東吳證券研究所385

39、.2 高德美瑞藍SKINBOOSTERS是推出較早的高端基礎(chǔ)水光圖：高德美業(yè)務(wù)架構(gòu)（截至2021年7月）5.2 高德美瑞藍SKINBOOSTERS是推出較早的高端基礎(chǔ)水光數(shù)據(jù)來源：高德美公司官網(wǎng)，東吳證券研究所39圖：瑞藍醫(yī)美產(chǎn)品推出時間軸5.2 高德美瑞藍SKINBOOSTERS是推出較早的高端基礎(chǔ)水光數(shù)據(jù)來源：高德美公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4041瑞藍的水光產(chǎn)品Restylane Skinboosters 是推出較早的高端基礎(chǔ)水光。瑞藍的水光產(chǎn)品共有兩 款，Restylane Vital和Restylane Vital Light，均屬于Restylane Skinboosters品牌產(chǎn)品

40、，兩款產(chǎn) 品的差別主要在于透明質(zhì)酸含量，對應(yīng)不同的膚質(zhì)。目前僅Restylane Vital獲得NMPA類醫(yī)療 器械認證。瑞藍兩款水光針的優(yōu)勢主要有二：一是采用專利 NASHA技術(shù)，減慢降解速度，延長持續(xù)時間， 3次治療后維持時間可長達12個月；二是自帶筆式注射器Restylane Injector，保證在每個位點 準確注射10l凝膠，給量均勻使得注射過程更為精準且安全。數(shù)據(jù)來源：高德美公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表：瑞藍水光針產(chǎn)品對比產(chǎn)品名稱成分濃度產(chǎn)品特性維持時間NMPA是否獲批示例Restylane Vital20mg/ml交聯(lián)透明質(zhì)酸玻尿酸濃度更高，注射效果更為顯著3次治療，最多 維持12

41、個月獲批類醫(yī)療器械Restylane Vital Light12mg/mL交聯(lián)透 明質(zhì)酸玻尿酸顆粒更細膩，針對 于薄而敏感的皮膚3次治療，最多維持9個月否5.2 高德美瑞藍SKINBOOSTERS是推出較早的高端基礎(chǔ)水光喬雅登母公司艾爾建美學是專注于醫(yī)美和皮膚護理的全球領(lǐng)先企業(yè)，涵蓋肉毒素、透明質(zhì)酸填充 劑、美胸產(chǎn)品、身體塑形和功能性護膚產(chǎn)品。喬雅登母公司是艾爾建美學，是艾伯維旗下專注于 醫(yī)美和皮膚護理領(lǐng)域的全資子公司。艾爾建美學的醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊主要涵蓋肉毒素、透明質(zhì)酸填充 劑、美胸產(chǎn)品、身體塑形和功能性護膚產(chǎn)品。其中，肉毒素是其最先涉足的醫(yī)美領(lǐng)域，1991年 通過收購Oculinum掌握了世界

42、首款獲批肉毒素的生產(chǎn)和銷售權(quán)。2006 年，艾爾建完成了對醫(yī)諾 美公司的收購，拓展了美胸產(chǎn)品、真皮填充劑和肥胖干預產(chǎn)品。2007年，艾爾建收購Groupe Cornal實驗室，從而擁有了全球著名透明質(zhì)酸品牌喬雅登的所有權(quán)。2010-2017年之間，喬雅 登美學還完成了對于功能性護膚品牌Skin Medica、注射溶脂藥產(chǎn)品Kythera、冷凍溶脂儀器酷塑 等品牌的收購。喬雅登玻尿酸產(chǎn)品呈現(xiàn)細分化、差異化。技術(shù)迭代引領(lǐng)長期發(fā)展，喬雅登玻尿酸產(chǎn)品呈現(xiàn)細分化、 差異化。作為全球領(lǐng)先的透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品品牌，喬雅登力圖通過不斷的產(chǎn)品革新鞏固長期競爭 力。從交聯(lián)技術(shù)看：實現(xiàn)由“U系列”向“V系列”的迭代。

43、其中，“U系列”誕生于2010年以前， 采用“Hylacross”交聯(lián)技術(shù)；“V系列”誕生于2010年之后，采用“Vycross”交聯(lián)技術(shù)。 “Vycross”交聯(lián)技術(shù)通過長鏈HA和短鏈HA的高效結(jié)合，能夠?qū)崿F(xiàn)更長的維持時間（豐顏維持時 間長達24個月，緹顏18個月，而雅致和極致僅12個月），同時實現(xiàn)更好的平衡彈性和更大的內(nèi) 聚力的范圍，更利于塑形。從產(chǎn)品發(fā)展方向看：不斷細分化、差異化。例如，雅致和緹顏質(zhì)地較軟，適合淺層填充，適合鼻 唇溝、額頭、嘴唇等部位；極致和豐顏硬度更高，可用于鼻子、眉骨、下巴等部位；Volbella適 合粘合力較弱、彈性較小，適合處理眼下淚溝；Volift適合于法令紋、

44、唇部；Volite和Hydrate是 水光針產(chǎn)品等。5.3艾爾建美學主打水光為VOLITE保濕針數(shù)據(jù)來源：艾爾建美學官網(wǎng)，東吳證券研究所42圖：艾爾建美學醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊艾爾建美學透明質(zhì)酸肉毒素保妥適喬雅登身體塑形美胸產(chǎn)品酷塑娜琦麗填充類：極致(Ultra Plus) 、雅致(Ultra)、豐顏(Voluma) 、緹顏(Volift)等水光類：保濕針（ Volite）、水光針（ Hydrate）硅凝膠填充乳房植入體單囊硅凝膠乳房假體麥格無創(chuàng)的冷凍減脂儀器功能性護膚Skin Medica美國領(lǐng)先功效性護膚品牌全球肉毒素領(lǐng)先品牌5.3艾爾建美學主打水光為VOLITE保濕針數(shù)據(jù)來源：艾爾建美學官網(wǎng)，東吳

45、證券研究所4344數(shù)據(jù)來源：喬雅登品牌官網(wǎng)，東吳證券研究所圖：喬雅登主要醫(yī)美產(chǎn)品推出時間軸5.3艾爾建美學主打水光為VOLITE保濕針45數(shù)據(jù)來源：FDA，CE，新氧，東吳證券研究所喬雅登水光產(chǎn)品包括VOLITE保濕針和HYDRATE水光針，主打產(chǎn)品VOLITE定位高端基礎(chǔ)水光。 喬雅登的水光產(chǎn)品包括兩款，分別為VOLITE保濕針和HYDRATE水光針。其中，VOLITE保濕 針于2015年上市，已獲得CE和FDA認證，是其主打產(chǎn)品。VOLITE保濕針應(yīng)用了喬雅登最新的 “Vycross”技術(shù)，增強治療效果和持久性，維持時間長達6-9個月，長于一般水光針。同時，添 加利多卡因提升舒適度。喬雅登

46、的兩款水光產(chǎn)品均未獲得NMPA認證。表：喬雅登水光針簡介名稱VOLITE保濕針HYDRATE水光針適應(yīng)癥/效果刺激膠原蛋白再生，產(chǎn)生高效率鏈結(jié)，適用于臉部、頸部、小腿、手部等抗氧化，清除皮膚自由基，適用于面部、頸肩部、手部淺層真皮注射認證及上市情況CE、FDA認證CE認證成分及技術(shù)玻尿酸含量12mg/ml、賴氨酸脯氨酸、利多卡因玻尿酸含量13.5mg/ml、甘露醇核心技術(shù)Vycross技術(shù)，低分子量和高分子量HA組合，提 高HA鏈交聯(lián)效率維持時間6-9個月3-6個月5.3艾爾建美學主打水光為VOLITE保濕針466.重點推薦：愛美客、華熙生物6.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體

47、”系列屬于 水光產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：愛美客公司公告，新氧，NMPA，東吳證券研究所（注：僅包含類醫(yī)療器械認證產(chǎn)品）47愛美客醫(yī)美產(chǎn)品線類型豐富且差異性較強，尤其在國產(chǎn)化機會較大的針劑類醫(yī)美產(chǎn)品上具有一 定優(yōu)勢。已上市的醫(yī)美產(chǎn)品涵蓋針劑類的幾大主要方向，包括修復類的水光產(chǎn)品、童顏針產(chǎn)品 以及填充類的透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品。萎縮類的主要針劑肉毒素和溶脂針分別處于臨床和研發(fā)階段。愛美客是國內(nèi)少數(shù)獲得類醫(yī)療器械水光批證的企業(yè)，其水光類產(chǎn)品主要為HA+營養(yǎng)素類，拳 頭產(chǎn)品“嗨體系列”也屬于水光產(chǎn)品。透明質(zhì)酸產(chǎn)品按用途可分為填充塑形類（塑形、填充淚 溝、蘋果肌、法令紋等）和水光類（以無交聯(lián)或微交聯(lián)玻尿酸為核心成分之一

48、，主要作用為補 水）。愛美客是國內(nèi)少數(shù)獲得類醫(yī)療器械水光批證的企業(yè)，其水光產(chǎn)品主要為HA+營養(yǎng)素類。 例如，拳頭產(chǎn)品“嗨體系列”即屬于水光產(chǎn)品，其主要成分為非交聯(lián)的小分子透明質(zhì)酸和L-肌 肽、脯氨酸、甘氨酸等營養(yǎng)素成分。愛美客各款水光產(chǎn)品的差異主要在于可使用范圍及效果，對應(yīng)頸紋修復、頸部和面部的緊致修復以及面部的抗糖抗氧化等功效。6.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列屬于 水光產(chǎn)品商品名產(chǎn)品通用名圖：愛美客醫(yī)美產(chǎn)品線獲批時間適用范圍備注示例逸美醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透 明質(zhì)酸鈉溶液2009-10額部、 鼻唇部國內(nèi)首款復合透明質(zhì) 酸鈉注射材料寶尼達醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的 透

49、明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖 維素凝膠2012-10額部、 鼻唇部國內(nèi)首款含PVA微球 的透明質(zhì)酸鈉注射填 充劑愛芙萊/ 愛美飛注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠2015-04鼻唇溝國內(nèi)首款含利多卡因 的透明質(zhì)酸鈉注射材 料嗨體系列/冭活注射用透明質(zhì)酸鈉復合溶液2016-12頸部/ 全臉國內(nèi)首款用于修復頸 紋的復合注射材料/抗 糖、抗氧的醫(yī)學隔離 膜逸美一加一醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲 基纖維素凝膠2016-12額部、 鼻唇溝新型針對褶皺皮膚修 復的復合注射材料， “逸美”升級緊戀聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線2019-05鼻唇溝國內(nèi)首款面部埋植線新型童顏針含左旋乳酸-乙二醇共聚物 微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠2021-

50、06額部、鼻國內(nèi)首款以PLLA為主 唇部要成分的童顏針數(shù)據(jù)來源：愛美客公司公告，新氧，NMPA，東吳證券研究所（注：僅包含類醫(yī)療器械認證產(chǎn)品）48496.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列屬于 水光產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：愛美客官網(wǎng)，愛美客微信公眾號，新氧，東吳證券研究所東吳證券研究所圖：愛美客水光產(chǎn)品一覽產(chǎn)品表：愛美客水光產(chǎn)品特點對比使用部位使用效果維持時間終端價格嗨體1.0（熊貓針）黑眼圈、淚溝等 對于淚溝、結(jié)構(gòu)性黑眼圈、眼周部位眼袋等效果較好首次維持1-2個月，單個療 程后，維持6個月以上40006000元嗨體1.5頸部中重度頸紋填充首次維持1-2個月，單個療 程后，維持6個月

51、以上15002500元嗨體2.5面部、頸部、手 部等緊致滋養(yǎng)，輕度頸紋修復首次維持1-2個月，單個療 程后，維持6個月以上8002000元冭活全臉抗糖、抗氧化/30004000元愛芙萊0.5淚溝、臥蠶等補水修復，含利多卡因舒適性較強4-6個月300-600元50嗨體水光高速增長，我們預計2020年收入占比超60%。嗨體是國內(nèi)首款且唯一一款適應(yīng)癥用 于頸紋修復的注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，是國產(chǎn)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，差異化競爭優(yōu)勢使 其具備強勁的市場競爭力。2019 年“嗨體”的收入占比分別為 43.50%。2020 年，溶液類產(chǎn) 品收入占比達 63.07%。由于溶液類包括產(chǎn)品“嗨體”與“逸美”

52、，且“逸美”收入占比非常 小，我們估計溶液類注射產(chǎn)品收入情況可近似為“嗨體”收入情況，則2020年其營收占比預 計提升至 60%以上，同比增速達 80%以上。圖：嗨體營業(yè)收入規(guī)模及增速6.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列 屬于 水光產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所15.34%23.36%43.50%+60%70%60%50%40%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020A圖：嗨體營業(yè)收入占比變化嗨體營業(yè)收入占比（%）0.30.72.4120%224%0%50%100%+80%150%200%250%5.04.54.03.53.02.52.01.5

53、1.00.50.02017A2018A2019A2020A嗨體營業(yè)收入（億元）嗨體營業(yè)收入yoy（%，右軸）4.4愛美客注重分層價值體系的構(gòu)建，并通過對水光產(chǎn)品的搭配組合提升商品化程度。除了產(chǎn)品研發(fā)上的前瞻性，愛美客還尤其擅長精準把握消費者的需求，開發(fā)具有高商業(yè)價值的差異化產(chǎn)品。圖：愛美客打造的分層皮膚科價值體系6.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列屬于 水光產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：愛美客冭活新品發(fā)布會，東吳證券研究所51具體來看，我們認為愛美客主要做對了兩點：一是對產(chǎn)品價值進行分層。消費者對于醫(yī)美針劑的需求是一個由淺至深的過程。伴隨著對于醫(yī) 美了解的深入和年齡的增加，消費者的需求也

54、從補水嫩膚，提升至填充復彈和抗衰緊致。愛美 客正是通過精確瞄準消費者在各層次的需求價值，來提升各個產(chǎn)品的銷售最大化。二是對深度挖掘產(chǎn)品的商業(yè)化機會。愛美客不同產(chǎn)品本身對應(yīng)差異化的細分部位，同時也具備 較好的組合效果。因此，愛美客為終端機構(gòu)設(shè)計了多種產(chǎn)品搭配組合方案，并以讓人印象深刻 的商業(yè)化名稱推向市場，例如“嗨體1.5+嗨體2.5”可平復頸紋和緊致肌膚，其商業(yè)化名稱為 “嗨體天鵝美頸針”。我們認為，愛美客對于商業(yè)化機會的主動挖掘?qū)︶t(yī)美機構(gòu)和品牌商都具有正向作用。對醫(yī)美機 構(gòu)來說，精準定位和組合打開產(chǎn)品利潤空間，利于其提升銷售客單價，同時降低了產(chǎn)品組合的 難度。對于品牌商來說，提前挖掘商業(yè)化機

55、會也利于提升不同產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)。風險提示：市場競爭加劇，產(chǎn)品研發(fā)進度不及預期，行業(yè)政策變化，產(chǎn)品安全風險。數(shù)據(jù)來源：愛美客冭活新品發(fā)布會，東吳證券研究所526.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列屬于 水光產(chǎn)品6.1 愛美客國內(nèi)“HA+營養(yǎng)素類”水光代表，“嗨體”系列屬于 水光產(chǎn)品圖：愛美客通過水光產(chǎn)品的搭配組合提升產(chǎn)品商品化產(chǎn)品使用數(shù)據(jù)來源：愛美客冭活新品發(fā)布會，東吳證券研究所53功效適應(yīng)癥商品化名稱嗨體1.5+嗨體2.5祛頸紋嗨體天鵝美頸針嗨體1.5+嗨體2.5眶周年輕化嗨體眶周小熨斗嗨體2.5皮膚屏障修復嗨體皮脂膜嗨體1.0+嗨體2.5+M22框周眶周年輕化嗨體光雕

56、電眼嗨體1.0+緊戀眶周年輕化嗨體媚眼精雕嗨體2.5+愛芙萊手部年輕化纖纖玉手嗨體1.0眶周結(jié)構(gòu)型黑眼圈嗨體熊貓針冭活皮膚屏障修復冭活醫(yī)學隔離膜華熙生物醫(yī)美產(chǎn)品線發(fā)展較早，未來計劃將“潤致”品牌打造為“面部年輕化專家”。作為全 球透明質(zhì)酸的一體化龍頭，華熙生物的第一款潤百顏透明質(zhì)酸填充劑獲批于2012年，是我國 首個獲CFDA批準的國產(chǎn)透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品。2021年以來，華熙生物對醫(yī)美業(yè)務(wù)產(chǎn)品線進行了 重新調(diào)整，未來計劃主要以“潤致”品牌挖掘“面部年輕化”機會。2020年下半年以來，華熙生物相繼推出潤致“娃娃針”和“御齡雙子針”兩款水光產(chǎn)品。華 熙生物于2020年3月獲批NMPA類醫(yī)療器械水光證

57、，成為我國少數(shù)幾家取得正規(guī)資質(zhì)的水光 生產(chǎn)商。2020年7月和2021年5月，華熙生物先后推出“娃娃針”和“御齡雙子針”兩款水光 針?！巴尥掎槨焙碗p子針中的“熨紋針”均具有2020年華熙正規(guī)水光批證的背書，特點異同 如下：相同點：均采用HEC高效交聯(lián)的透明質(zhì)酸使得維持時間更長，首次使用維持3個月以上，一般水光針只能維持1-2個月；添加利多卡因提升舒適度。不同點：“娃娃針”針對熬夜肌，具有“補水+緊致+平紋”的綜合作用；“熨紋針”定位祛 抗衰除靜態(tài)紋市場，與祛除動態(tài)紋的肉毒素是最佳伴侶，與強需求肉毒素產(chǎn)品的高協(xié)同利于促 進銷售增長。風險提示：市場競爭加劇，產(chǎn)品研發(fā)進度不及預期，行業(yè)政策變化，產(chǎn)品

58、安全風險。數(shù)據(jù)來源：華熙生物公司公告，新氧，NMPA，東吳證券研究所（注：僅包含類醫(yī)療器械產(chǎn)品，僅考慮國內(nèi)市場）546.2. 華熙生物潤致&絲麗雙雄，搶占中高端“純HA類”水 光和“動能素類”水光市場6.2. 華熙生物潤致&絲麗雙雄，搶占中高端“純HA類”水 光和“動能素類”水光市場圖：華熙生物醫(yī)美產(chǎn)品線產(chǎn)品類型品牌名稱產(chǎn)品名稱認證類型獲批時間適用部位示例潤致雙相玻尿酸III類醫(yī)療器械認證2016/5/6鼻唇部單相玻尿酸III類醫(yī)療器械認證2019/4/28鼻唇部填充用透明質(zhì)酸潤百顏白紫III類醫(yī)療器械認證2012/7/6鼻唇部潤百顏潤百顏星耀III類醫(yī)療器械認證2012/7/6鼻唇部潤百顏月

59、盈III類醫(yī)療器械認證2012/7/6鼻唇部潤百顏黑金III類醫(yī)療器械認 證2012/7/6鼻唇部水光產(chǎn)品潤致潤致娃娃針/ 潤致熨紋針I(yè)II類醫(yī)療器械認證2020/3/20額部數(shù)據(jù)來源：華熙生物公司公告，新氧，NMPA，東吳證券研究所（注：僅包含類醫(yī)療器械產(chǎn)品，僅考慮國內(nèi)市場）5556圖：潤致“娃娃針”水光產(chǎn)品6.2 華熙生物潤致&絲麗雙雄，搶占中高端“純HA類”水光和 “動能素類”水光市場數(shù)據(jù)來源：華熙生物公司官網(wǎng)，華熙生物微信公眾號，新氧，東吳證券研究所圖：潤致“御齡雙子針”水光產(chǎn)品表：華熙生物水光產(chǎn)品特點對比產(chǎn)品主要功效維持時間主要成分終端價格娃娃針補水、緊致、平紋，適合熬首次使用維持3個月 夜肌以上HEC高效交聯(lián)的透明質(zhì)酸+0.3%鹽酸利多卡因3000元左右熨紋針祛除靜態(tài)紋，肉毒伴侶首次使用維持3個月 以上HEC高效交聯(lián)的透明質(zhì)酸+0.3%鹽酸利多卡因小于3000元57絲麗隸屬于法國REVITACARE公司，主要從事皮膚抗衰、頭皮養(yǎng)護等方面產(chǎn)品的研發(fā)、生 產(chǎn)和銷售。作為動能素類產(chǎn)品的“法國雙雄”，絲麗曾獲得歐洲抗衰老學會頒發(fā)的“最佳 美塑產(chǎn)品獎”、“瑞麗時尚盛典年度美容創(chuàng)新獎”等多項大獎。華熙生物于2017年完成對 REVITACARE的全資收購，并于2020年在海南建立華熙