航空貨運與物流行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭深度復(fù)盤系列

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 報告邏輯框架圖 5 HYPERLINK l _TOC_250016 引言：最優(yōu)質(zhì)的電商快遞龍頭 5 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營表現(xiàn)：厚積薄發(fā) 6 HYPERLINK l _TOC_250014 超額收益：業(yè)績驅(qū)動 6 HYPERLINK l _TOC_250013 估值溢價：寡頭初現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250012 電商快遞：“長跑冠軍”的確定性賽道 8 HYPERLINK l _TOC_250011 超級大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施 8 HYPERLINK l _TOC_250010 最具規(guī)模效應(yīng)的物流

2、賽道 8 HYPERLINK l _TOC_250009 從龍頭向寡頭競爭過渡 10 HYPERLINK l _TOC_250008 成本與管理：何以成就電商快遞龍頭 12 HYPERLINK l _TOC_250007 成本為王：規(guī)模與投資 13 HYPERLINK l _TOC_250006 管理優(yōu)勢：制度與文化 15 HYPERLINK l _TOC_250005 強者恒強：多元與生態(tài) 18 HYPERLINK l _TOC_250004 風險與機遇：路遙知馬力 21 HYPERLINK l _TOC_250003 規(guī)模壁壘尚未形成？ 21 HYPERLINK l _TOC_250002

3、 成本優(yōu)化即將觸頂？ 22 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)業(yè)資本延緩格局拐點？ 23 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利預(yù)測與估值 23圖表目錄圖 1：報告邏輯框架圖 5圖 2：2017 年以來快遞公司股價累計漲跌幅 5圖 3：上市快遞公司歷史市值 5圖 4：主要快遞公司成立時間軸 6圖 5：上市快遞公司歷年快遞業(yè)務(wù)量 6圖 6：中通快遞調(diào)整后凈利潤及同比增速 7圖 7：業(yè)績是中通快遞股價上漲的核心驅(qū)動力 7圖 8：2019 年上市快遞公司業(yè)務(wù)量、凈利潤及市值占比 7圖 9：2019 年上市快遞公司業(yè)務(wù)量、凈利潤及市值占比（剔除順豐） 7圖 10：中國實物

4、網(wǎng)上零售額占社零總額比重超過 25% 8圖 11：中國快遞業(yè)務(wù)量約為美國的三倍 8圖 12：海外快遞市場大多為寡頭競爭格局 9圖 13：快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著 9圖 14：美國快遞公司市值遠高于其他細分領(lǐng)域物流公司 10圖 15：中國快遞公司市值同樣高于其他細分領(lǐng)域物流公司 10圖 16：中國電商快遞市場仍有翻倍以上空間 10圖 17：電商快遞行業(yè)處于洗牌期 11圖 18：上市快遞公司包裹增量占行業(yè)增量比重 11圖 19：快遞行業(yè)二元格局 12圖 20：中通業(yè)務(wù)量與單票成本的領(lǐng)先優(yōu)勢奠定盈利優(yōu)勢 12圖 21：中通快遞資本開支保持行業(yè)領(lǐng)先 13圖 22：中通土地使用權(quán)凈值僅次于圓通 13圖 23

5、：中通分揀中心建設(shè)行業(yè)第一 13圖 24：中通機器設(shè)備凈值行業(yè)領(lǐng)先 14圖 25：中通運輸設(shè)備投資行業(yè)第一 14圖 26：中通在土地、轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備、車輛四個方面投入相對均衡 14圖 27：2017 年，快遞行業(yè)增速降速換擋，進入精細化管理階段 15圖 28：2017 年，中通單票分揀成本優(yōu)勢迅速擴大 15圖 29：中通轉(zhuǎn)運中心直營率保持較高水平 16圖 30：中通快遞基于“同建共享”理念發(fā)展并改進加盟制網(wǎng)絡(luò) 17圖 31：通達系大股東持股情況 18圖 32：中通單票凈利潤顯著高于同行 18圖 33：中通快遞現(xiàn)金與短期理財顯著領(lǐng)先 18圖 34：中通資產(chǎn)負債率顯著低于同行 19圖 35：

6、UPS 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 19圖 36：FedEx 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 19圖 37：中通圍繞快遞主業(yè)不斷完善生態(tài)布局 20圖 38：快遞價格戰(zhàn)持續(xù)惡化 21圖 39：通達系扣非凈利潤同比持續(xù)下滑 21圖 40：通達系業(yè)務(wù)量市占率 22圖 41：通達系業(yè)務(wù)量增速 22圖 42：中通自動分揀占比提升至 75%左右 22圖 43：中通高運力甩掛占比超過 70% 22表 1：中通擁有更為扁平化的末端網(wǎng)絡(luò) 16表 2：中通是加盟快遞的制度創(chuàng)新者 17表 3：阿里巴巴對上市快遞公司持股情況 23表 4：上市快遞公司盈利預(yù)測 24報告邏輯框架圖 圖 1：報告邏輯框架圖基礎(chǔ)設(shè)施制度文化更低成本件量領(lǐng)先更大規(guī)模成本領(lǐng)先=盈利領(lǐng)

7、先資料來源：長江證券研究所引言：最優(yōu)質(zhì)的電商快遞龍頭持續(xù)強勁發(fā)展的中通給股東帶來豐厚的回報，2017 年至今（截至 2020 年 11 月 30 日），中通快遞股價累計漲幅接近 160%，市值一度突破 2000 億人民幣。在快遞行業(yè)集體上市后的 4 年里，中通似乎是少數(shù)能夠創(chuàng)造長期價值的快遞標的。圖 2：2017 年以來快遞公司股價累計漲跌幅圖 3：上市快遞公司歷史市值159.4%117.2%-2.4%-43.3%-58.0%-70.5%200%150%100%50%0%5,000 中通快遞申通快遞韻達股份百世集團圓通速遞順豐控股（市值：億元）4,0003,0002,000-50%中通快遞 韻

8、達股份 圓通速遞 申通快遞 百世集團 順豐控股-100%1,00002016-102017-102018-102019-102020-10資料來源：Wind，長江證券研究所（截至 2020 年 9 月 30 日）注：中通快遞、百世集團市值以人民幣計資料來源：Wind，長江證券研究所注：中通快遞、百世集團市值以人民幣計經(jīng)營表現(xiàn)：厚積薄發(fā)作為“三通一達”中成立最晚的一家快遞企業(yè)，中通快遞的發(fā)展卻是最為迅速的。2019 年11 月，距離成立十八周年還有 6 個月的中通快遞，成為中國乃至全球首家年業(yè)務(wù)量突破 100 億件的快遞企業(yè)，經(jīng)營表現(xiàn)可謂后發(fā)先至。 圖 4：主要快遞公司成立時間軸19931994

9、19992000200220032008200920102019資料來源：公司官網(wǎng)，長江證券研究所 圖 5：上市快遞公司歷年快遞業(yè)務(wù)量140120（業(yè)務(wù)量：億件）1008060402002013201420152016201720182019中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞百世集團順豐控股資料來源：公司公告，長江證券研究所超額收益：業(yè)績驅(qū)動過去 3 年，中通快遞市值年復(fù)合增長超過 27%，凈利潤年復(fù)合增長接近 35%，業(yè)績是驅(qū)動中通快遞股價上漲的核心因素。不過，在行業(yè)競爭加劇的 2019 年，估值因素也貢獻了超過四成的股價漲幅，這或許表明資本市場開始認可中通快遞的龍頭地位。圖 6：中通快遞調(diào)整

10、后凈利潤及同比增速圖 7：業(yè)績是中通快遞股價上漲的核心驅(qū)動力60504030201002016201720182019凈利潤（億元）同比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201720182019業(yè)績貢獻度估值貢獻度資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所注：中通快遞市值以人民幣計，以此計算估值貢獻度估值溢價：寡頭初現(xiàn)從業(yè)務(wù)量、利潤和市值三個維度審視快遞板塊，可以發(fā)現(xiàn)，2019 年中通快遞以 24%的市場份額，賺取了行業(yè) 35%的凈利潤，并與順豐控股共同分享了行業(yè) 65%的市值。進

11、一步聚焦電商快遞板塊，中通快遞僅僅以 26%的市場份額，便賺取行業(yè) 49%的利潤，并占據(jù)行業(yè) 45%的市值，在未來的寡頭階段已基本占據(jù)一席之地。圖 8：2019 年上市快遞公司業(yè)務(wù)量、凈利潤及市值占比圖 9：2019 年上市快遞公司業(yè)務(wù)量、凈利潤及市值占比（剔除順豐）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%業(yè)務(wù)量凈利潤市值100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%業(yè)務(wù)量凈利潤市值中通快遞 韻達股份 圓通速遞 申通快遞 百世集團 順豐控股中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞百世集團資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公

12、告，長江證券研究所電商快遞：“長跑冠軍”的確定性賽道只有人口和互聯(lián)網(wǎng)意義上的超級大國，才有可能憑借廣闊的國內(nèi)市場孕育出的超級電商快遞。我們相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。超級大國的電商基礎(chǔ)設(shè)施“龐大的人口聚居”、“繁榮的移動互聯(lián)網(wǎng)”、“高效的快遞網(wǎng)絡(luò)”三大條件，造就了全球最大的網(wǎng)上零售市場中國電商市場。在短短 10 年多的時間里，超級電商與超級快遞的協(xié)同演進，成就了中國民營經(jīng)濟的奇跡?？爝f作為電商最核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一，支撐了中國近 25%的零售額；而電商也貢獻了中國快遞業(yè)近 80%的件量。電商的成功，某種意義上也是通達系為代表的電商快遞的成功。圖 10：中國實物網(wǎng)上

13、零售額占社零總額比重超過 25%圖 11：中國快遞業(yè)務(wù)量約為美國的三倍9876543210201520162017201820192020H30%25%20%15%10%5%0%600500（億件）40030020010002014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%實物網(wǎng)上零售額（萬億）占社會消費品零售總額比重美國快遞業(yè)務(wù)量中國快遞業(yè)務(wù)量美國同比增速中國同比增速資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，遠聯(lián)傳媒，長江證券研究所最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道“網(wǎng)絡(luò)型產(chǎn)品”、“標準化操作”、“輕公斤段定位”決定了快遞可能是物流領(lǐng)域最具規(guī)模效應(yīng)的賽道。從海外

14、成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗看，快遞行業(yè)大多形成了寡頭壟斷的競爭格局。 圖 12：海外快遞市場大多為寡頭競爭格局美國快遞歐洲快遞日本快遞USPSUPSFedEx其他其他FedExDHL日本郵政西農(nóng)運輸福山通運TNTUPS佐川急便雅瑪多運輸資料來源：DHL 年報，F(xiàn)edEx 年報，UPS 年報，USPS 年報，日本國土交通省，長江證券研究所（數(shù)據(jù)截至 2017 年） 圖 13：快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著中通圓通韻達申通4.03.5單票中轉(zhuǎn)成本（元/件）3.02.52.0 1.51.00.505001000150020002500300035004000日均業(yè)務(wù)量（萬件/天）資料來源：公司公告，長江證券研究所從物

15、流子板塊對比來看，快遞是誕生大市值公司的確定性賽道。市場定位、經(jīng)營模式都與順豐相似的零擔業(yè)龍頭德邦股份，同樣經(jīng)歷了 20 多年的發(fā)展，但市值卻不及順豐的十分之一，可見除了努力之外，賽道的選擇也很重要。同樣地，UPS、FedEx 等美國快遞公司的市值也都數(shù)倍于零擔、貨代等細分領(lǐng)域龍頭。盡管中國快遞件量規(guī)模已全球領(lǐng)先，是第二名美國市場的三倍之多，但在中性假設(shè)下，2025 年中國電商快遞將逼近 1700億件，較 2020 年仍有翻倍空間。我們有理由相信，在這條最具規(guī)模效應(yīng)的物流賽道上，能夠走出“長跑冠軍”。圖 14：美國快遞公司市值遠高于其他細分領(lǐng)域物流公司圖 15：中國快遞公司市值同樣高于其他細分

16、領(lǐng)域物流公司1,6001,4001,2001,0008006004002000UPSFedExODFLC.H.RobinsonXPO4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000順豐控股中通韻達圓通申通快遞股份速遞快遞中國密爾德邦外運克衛(wèi)股份市值（億美元）市值（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所注：市值采用 2020 年 12 月 8 日收盤價計算資料來源：Wind，長江證券研究所注：市值采用 2020 年 12 月 8 日收盤價計算 圖 16：中國電商快遞市場仍有翻倍以上空間1,8001,6001,4001,2001,000800600400200020

17、16201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全國快遞業(yè)務(wù)量（億件）同比增速60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，長江證券研究所從龍頭向寡頭競爭過渡2017 年快遞業(yè)進入龍頭競爭階段，2019 年向寡頭階段過渡。2016 年，快遞企業(yè)上市后加大資本開支，一方面，通過自動化升級，憑借更大的規(guī)模效應(yīng)和更低的成本曲線，淘汰二線快遞公司；另一方面，頭部企業(yè)產(chǎn)能快速擴張，緩解行業(yè)供不應(yīng)求局面。2019 年頭部 5 家快遞企業(yè)合計包裹增量大于行業(yè)增量，行業(yè)產(chǎn)能開始邊際過剩，電商快遞進入“洗牌期”。2021 年將是電商快遞行業(yè)從“龍

18、頭競爭”進入“寡頭競爭”的決勝之年，盈利中樞下移，市場加速分化，頭部企業(yè)的市場地位將得到鞏固。圖 17：電商快遞行業(yè)處于洗牌期圖 18：上市快遞公司包裹增量占行業(yè)增量比重120%100%資本開支增速80%120%100%80%60%40%20%60%40%20%201520190%0%10%20%30%40%50%快遞件量增速0%201520162017201820192020H順豐中通韻達圓通申通百世資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所成本與管理：何以成就電商快遞龍頭需求屬性決定商業(yè)模式。電商快遞需求高價格敏感性的特征，決定了行業(yè)的核心競爭力在于成本效率。從量

19、價角度拆分，可以發(fā)現(xiàn)，中通兩倍于第二名的凈利潤規(guī)模，不僅由于件量規(guī)模高出第二名 20%以上，而且因為領(lǐng)先第二名 0.15 元的單票成本獲得更高的單票凈利潤。 圖 19：快遞行業(yè)二元格局氣泡：市值（億人民幣） 韻達股份順豐控股中通快遞申通快遞圓通速遞25%20%ROE15%10%5%0%051015202530快遞單價（元/件）資料來源：Wind，長江證券研究所注：快遞單價和 ROE 采用 2019 年數(shù)據(jù) 圖 20：中通業(yè)務(wù)量與單票成本的領(lǐng)先優(yōu)勢奠定盈利優(yōu)勢1401201008060402002.560業(yè)務(wù)量（億件）單票運輸中轉(zhuǎn)成本（元/件）扣非凈利潤（億元）2.050401.5301.020

20、0.51020162017201820191H2020162017201820191H202014201520162017201820191H200.00中通韻達圓通申通百世中通韻達圓通百世中通韻達圓通申通資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所成本為王：規(guī)模與投資快遞作為電商行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，產(chǎn)能投放強度，決定了獲取市場份額的上限。中通在先行基礎(chǔ)設(shè)施的投入始終保持行業(yè)最高強度，有力支撐了 10 年 60 倍的業(yè)務(wù)量增長。 圖 21：中通快遞資本開支保持行業(yè)領(lǐng)先6050資本開支（億元）403020100201420152016201720182019中通韻達圓通申通百世資料來源：公司公告，長

21、江證券研究所快遞行業(yè)的核心資源，主要包括土地、廠房、自動化設(shè)備和運輸車輛等四個方面。土地和轉(zhuǎn)運中心決定長期成本，自動化設(shè)備和車輛決定短期成本。成本的相對優(yōu)勢，決定了市場份額爭奪的競爭力。中通在四個方面的投入均保持行業(yè)領(lǐng)先水平，均衡的基礎(chǔ)設(shè)施投入有力支撐了成本效率的持續(xù)優(yōu)化。圖 22：中通土地使用權(quán)凈值僅次于圓通圖 23：中通分揀中心建設(shè)行業(yè)第一35土地使用權(quán)凈值（億元）30252015105020152016201720182019中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞60房屋及建筑物凈值（億元）5040302010020152016201720182019中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞資料來源：

22、公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所圖 24：中通機器設(shè)備凈值行業(yè)領(lǐng)先圖 25：中通運輸設(shè)備投資行業(yè)第一40機器設(shè)備凈值（億元）3530252015105020152016201720182019中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞40運輸設(shè)備凈值（億元）3530252015105020152016201720182019中通快遞韻達股份圓通速遞申通快遞資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 26：中通在土地、轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備、車輛四個方面投入相對均衡中通快遞固定資產(chǎn)凈值（億元）子設(shè)備6050403020100運輸設(shè)房屋及建筑物土地使用權(quán)

23、機器設(shè)備韻達股份固定資產(chǎn)凈值（億元）子設(shè)備6050403020100運輸設(shè)房屋及建筑物土地使用權(quán)機器設(shè)備電備電備 2015 2016 2017 2018 20192015 2016 2017 2018 2019圓通速遞固定資產(chǎn)凈值（億元）6050403020100機器設(shè)備申通快遞固定資產(chǎn)凈值（億元）6050403020100機器設(shè)備電子設(shè)備房屋及建筑物運輸設(shè)備土地使用權(quán)電子設(shè)備房屋及建筑物運輸設(shè)備土地使用權(quán)2015201620172018201920152016201720182019資料來源：公司公告，長江證券研究所根據(jù)長江交運“快遞生命周期理論”，2017 年之前，快遞行業(yè)處于完全競爭階段

24、，網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍和產(chǎn)能擴張速度是企業(yè)核心競爭力；2017 年之后，快遞行業(yè)進入龍頭競爭階段，快遞業(yè)務(wù)的運營效率以及新業(yè)務(wù)的卡位布局是企業(yè)核心競爭力。自動化時代的契機：從追趕到領(lǐng)跑。2017 年，快遞業(yè)從粗放式發(fā)展進入精細化管理階段。中通積極擁抱產(chǎn)業(yè)變革，最早接受并最快普及電子面單，奠定快遞數(shù)字化、自動化基礎(chǔ)。此外，自動分揀設(shè)備的前置布局，使得成本優(yōu)勢加速釋放，件量規(guī)模實現(xiàn)從追趕到領(lǐng)跑。圖 27：2017 年，快遞行業(yè)增速降速換擋，進入精細化管理階段圖 28：2017 年，中通單票分揀成本優(yōu)勢迅速擴大60%50%40%30%1.1單票分揀成本（元/件）0.90.720%10%0%201520162

25、01720182019快遞業(yè)務(wù)量同比增速0.50.320152016201720182019中通韻達圓通申通百世資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所管理優(yōu)勢：制度與文化快遞不僅是重資產(chǎn)行業(yè)，還是強管理行業(yè)。因此，優(yōu)秀的快遞企業(yè)不僅需要管理層投資的膽識，更需要管理的藝術(shù)。管理的核心在于制度，制度需要解決兩點，一是權(quán)力的分配，二是利益的分配。從典型消費業(yè)和制造業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗來看，從跑馬圈地的春秋時代，進入群雄并起的戰(zhàn)國時代，企業(yè)的勝出，離不開對組織架構(gòu)的管理和變革。無論是貴州茅臺的小經(jīng)銷商模式，還是格力電器組建銷售公司，與經(jīng)銷商形成利益共同體，都表明優(yōu)秀的渠道管理是企

26、業(yè)從成功走向卓越的必要條件。某種程度上講，加盟商是電商快遞的渠道商從總部批發(fā)面單，再向客戶提供快遞服務(wù)。加盟制的本質(zhì)，在于采用外部“交易成本”替代內(nèi)部“管理成本”，使得管理邊界顯著擴大。而不同快遞企業(yè)，對加盟模式有著各自的理解和改良。區(qū)別于申通的“分封制”和韻達的“集權(quán)制”，中通則選擇了“聯(lián)邦制”作為加盟模式的進化方向，體現(xiàn)出“同建共享”的管理理念。從網(wǎng)絡(luò)管理視角來看，中通較早地提升了轉(zhuǎn)運中心直營率，同時，還擁有更為扁平化的末端網(wǎng)絡(luò)，這使得中通在保留加盟商靈活性的基礎(chǔ)上，進一步強化了總部對全網(wǎng)的管控能力。圖 29：中通轉(zhuǎn)運中心直營率保持較高水平110%100%90%80%70%60%50%40

27、%20132014201520162017201820192020H1中通韻達圓通申通資料來源：公司公告，長江證券研究所表 1：中通擁有更為扁平化的末端網(wǎng)絡(luò)一級加盟商數(shù)量（個）20162017201820192020H1中通36003800450048005000圓通25933000360441804395韻達30003379346437283795申通16541846222335004100網(wǎng)點數(shù)量（個）20162017201820192020H1中通2600029000301003000030000圓通3771333852299913200533088韻達20000194322614927

28、46632229申通20000240002500025500網(wǎng)點/一級加盟商20162017201820192020H1中通7.27.66.76.36.0圓通14.511.38.37.77.5韻達6.75.87.57.48.5申通12.113.011.27.3資料來源：公司公告，長江證券研究所中通對加盟模式“聯(lián)邦制”的進化，較好地解決了內(nèi)部權(quán)力的分配問題，而在”聯(lián)邦制“基礎(chǔ)上，中通一系列領(lǐng)先行業(yè)的制度創(chuàng)新，則更好地解決了內(nèi)部利益分配的問題?？偛颗c加盟商的利益分配：2010 年，中通啟動“全網(wǎng)一體化”發(fā)展戰(zhàn)略，在行業(yè)率先實施全國網(wǎng)絡(luò)股份制，對全網(wǎng)進行股份制改革。股份制改革使得加盟模式從多個利益主

29、體向共同利益主體轉(zhuǎn)變，解決了總部與加盟商利益分配的難題。改制讓中通步入了發(fā)展快車道。公司與員工的利益分配：中通創(chuàng)新性地讓員工入股干線車隊，同時，在上市前較早地實施員工股權(quán)激勵，更好地與員工分享公司成長的紅利。各地網(wǎng)點間的利益分配：中通是第一家推行有償派費的快遞公司，有償派費很好地平衡了各地區(qū)電商發(fā)展/件量分布不平衡的問題，顯著提升了末端攬件積極性，這也是為何中通網(wǎng)絡(luò)發(fā)展更加均衡的原因。表 2：中通是加盟快遞的制度創(chuàng)新者利益分配主體利益分配方式具體措施總部與加盟商股份制改制，向共同利益主體轉(zhuǎn)變公司與員工推行利益共享機制，內(nèi)部分層級紅利共享各地網(wǎng)點間平衡網(wǎng)點利益機制，維護末端市場競爭力資料來源：公

30、司官網(wǎng)，公司公告，無處不在，長江證券研究所2010 年，率先推出全國網(wǎng)絡(luò)股份制；賴梅松出讓部分干股，加盟商入股共享利益2014-16 年分別以股權(quán)和現(xiàn)金方式收購 8 家、16 家和 1 家加盟商股權(quán)激勵，2019 年底用于股權(quán)激勵股數(shù)占比 1.53%增設(shè)創(chuàng)業(yè)基金，扶持員工開設(shè)基層網(wǎng)點派費調(diào)整機制，平衡區(qū)域的利益差異，調(diào)動收件業(yè)務(wù)偏低網(wǎng)點積極性經(jīng)濟補貼平衡機制，激發(fā)基層網(wǎng)點服務(wù)意愿派費體制改革，派費直達快遞員，解決加盟商派費截留問題圖 30：中通快遞基于“同建共享”理念發(fā)展并改進加盟制網(wǎng)絡(luò)資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 31：通達系大股東持股情況60%50%40%30%20%10%0%中

31、通申通圓通韻達資料來源：公司公告，長江證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 9 月 30 日）強者恒強：多元與生態(tài)中通擁有更加強健的財務(wù)表現(xiàn)。利潤表方面，憑借領(lǐng)先的成本管理和服務(wù)品質(zhì)，中通盈利能力遠超同行，單票凈利潤達到同行的 2 倍。資產(chǎn)負債表方面，憑借中短期的相對優(yōu)勢，中通以外部融資與自身盈利，積累大量資產(chǎn)。截至 2020 年上半年，中通快遞的現(xiàn)金與長短期理財是行業(yè)第二名的 1.5 倍。與此同時，中通快遞資產(chǎn)負債率僅有 20%，顯著低于同行。圖 32：中通單票凈利潤顯著高于同行圖 33：中通快遞現(xiàn)金與短期理財顯著領(lǐng)先0.60.50.40.30.20.10.0-0.1單票扣非凈利潤（元/件

32、）1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20中通圓通韻達申通250200（億元）150100500中通韻達圓通申通百世現(xiàn)金（不含限制性現(xiàn)金）長短期理財資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 9 月 30 日） 圖 34：中通資產(chǎn)負債率顯著低于同行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中通韻達圓通申通百世資料來源：Wind，長江證券研究所（注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 9 月 30 日）綜合物流服務(wù)商是快遞企業(yè)轉(zhuǎn)型的方向，國際快遞巨頭都先后布局了快

33、運、國際、供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)，形成了較為完善的生態(tài)圈。中通新業(yè)務(wù)卡位布局領(lǐng)先。2012 年，中通開始重視資本運作能力的提升，積極引進紅杉資本、華平投資等投資方。2015 年，隨著資本進入，中通著力圍繞快遞業(yè)務(wù)打造生態(tài)圈，加速新業(yè)務(wù)的卡位布局，尋找第二增長曲線。公司逐漸涉足貨代（2017 年收購秀驛國際物流開展國際貨代業(yè)務(wù)）、倉儲（云倉儲解決方案）、快運1等領(lǐng)域，鞏固主業(yè)、擴展新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略意圖明顯。圖 35：UPS 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖 36：FedEx 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，長江證券研究所1 中通的生態(tài)圈大部分在集團層面實施構(gòu)建。圖 37：中通圍繞快遞主業(yè)不斷完善生態(tài)布局

34、資料來源：公司公告，長江證券研究所風險與機遇：路遙知馬力當前，行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)加劇，通達系盈利持續(xù)下行。不過，行業(yè)高景氣的延續(xù)和產(chǎn)業(yè)資本的介入，或許意味著電商快遞的競爭將是一場持久戰(zhàn)。在電商快遞的龍頭競爭時代，中通已展現(xiàn)出明顯的相對優(yōu)勢，但尚未將這種相對優(yōu)勢固化，構(gòu)建難以逾越的絕對壁壘。中通如何實現(xiàn)從“龍頭”到“寡頭”的驚險一躍，仍然面臨三方面的挑戰(zhàn)。圖 38：快遞價格戰(zhàn)持續(xù)惡化圖 39：通達系扣非凈利潤同比持續(xù)下滑 0%0%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q200%0%20%100%10%2017-012017-032017-052017-072017-092017-

35、112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090%-10%-20%-30%-40%-50%同城+異地單價同比義烏地區(qū)單價同比5-5-10-150%中通韻達圓通申通資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所規(guī)模壁壘尚未形成？如何從相對的成本優(yōu)勢中，建立起絕對的規(guī)模壁壘，是中通當前面臨的最大挑戰(zhàn)。過去， 高速增長的電商需求與有限的產(chǎn)能擴張，使得中通并未在業(yè)務(wù)量上與對手拉

36、開顯著差距。不過，趨勢性下行的行業(yè)增速和邊際過剩的產(chǎn)能，為中通建立規(guī)模壁壘提供了基礎(chǔ)條件，但也將加劇行業(yè)競爭。2019 年，中通采用更加積極的市場策略，這有助于增加市場份額爭奪中的主動權(quán)，在業(yè)務(wù)量上與對手拉開差距。圖 40：通達系業(yè)務(wù)量市占率圖 41：通達系業(yè)務(wù)量增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820191H20中通韻達圓通申通百世100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017201820191H20中通韻達圓通申通百世資料來源：公司公告，長江證券研究所資料來源：公司公告，

37、長江證券研究所成本優(yōu)化即將觸頂？當前自動化紅利逐步消失，下一輪技術(shù)創(chuàng)新尚未來臨，成本優(yōu)化將引發(fā)頭部企業(yè)的焦慮。除了行業(yè)內(nèi)在的規(guī)模經(jīng)濟曲線，技術(shù)周期也將擾動快遞成本曲線。2016 年，中通、韻達率先開啟基于電子面單的自動化設(shè)備升級，加速了成本效率的優(yōu)化，奠定了目前的成本比較優(yōu)勢。隨著自動化紅利進入后半程，成本曲線的平坦化和后發(fā)者的學習效應(yīng)，使得中通的成本優(yōu)勢難以持續(xù)擴大。如果中通未能先行把握下一輪的技術(shù)創(chuàng)新，或?qū)适М斍暗某杀颈容^優(yōu)勢。短期看，中通加速驛站布局，搶占末端組織變革時間窗口，優(yōu)化末端成本、把握散單市場；長期看，中通在無人駕駛、無人機等技術(shù)方向持續(xù)布局，探索下一輪技術(shù)創(chuàng)新機遇： 1）2019 年 10 月 25 日，中通快遞被授予無人駕駛牌照，允許在浙江德清市指定區(qū)域內(nèi)的公開道路上進行 L4 級運行。2）中通正在研發(fā)載重 10kg 左右的油電混合無人機，并不斷更新完善無人機云平臺系統(tǒng)，實現(xiàn)多架無人機規(guī)?；脑诰€管理。圖 42：中通自動分揀占比提升至 75%左右圖 43：中通高運力甩掛占比超過 70%0.45單票分揀成本（元/件）0.400.350.300.250.2020%30%40%50%60%70%80%自動分揀占比0.800.75單票運輸成本（元/件