“股債雙殺”如何破局

1、“股債雙殺”如何破局？股債“蹺蹺板”的理論和現(xiàn)實(shí)2022年2月股債場(chǎng)現(xiàn)振利債益上行轉(zhuǎn)和股跌導(dǎo)致不“固+產(chǎn)錄浮虧8的行破給基發(fā)行多產(chǎn)組合資都帶了不小困擾。們梳理歷次“股雙殺”產(chǎn)的緣由破解的機(jī)旨尋后市重股債蹺板應(yīng)信，找場(chǎng)機(jī)。從定價(jià)原理上來(lái)看，股債“蹺蹺板”的邏輯是順暢的（1）債收益=通預(yù)期+短實(shí)際利預(yù)期（政策利預(yù)期+期溢價(jià)（括對(duì)未政策利和通脹不定性尋的溢價(jià)；（2）股市盈率=P/E=/(無(wú)風(fēng)利率風(fēng)險(xiǎn)價(jià)率-盈增預(yù))基面定利期盈預(yù)引風(fēng)情的化構(gòu)股債蹺板長(zhǎng)、短期邏輯。中間傳的環(huán)節(jié)現(xiàn)梗塞就有可出現(xiàn)股債同同的率從論發(fā)股蹺板應(yīng)是雙雙?！敝簧偾槎H并如202年按月為率判定股蹺蹺股債熊股債出的景占56.余股雙股雙牛占

2、了2231和2149。圖202年國(guó)內(nèi)股、債市場(chǎng)的牛熊頻率分布。如果用過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間視角去審視股票和債券的相關(guān)性也沒(méi)有股債“蹺蹺板的規(guī)律可言，因此“蹺蹺板”只適合以月度左右頻率來(lái)度量。下圖2展示了200多年來(lái)美和債走自世紀(jì)80年以美和債直長(zhǎng)的股蹺蹺板變了股債“兩賺”，債相關(guān)高位回，從本紀(jì)開(kāi)始多數(shù)時(shí)點(diǎn)都處在負(fù)相關(guān)的區(qū)間（美股漲、美債收益率降），這也使得美股、美債按照七/的比略幾是“賺賠。圖80年代以來(lái)美股、美債長(zhǎng)牛。圖美國(guó)股債蹺蹺板歷史。股債“蹺蹺板”的影響因素有哪些我們?cè)谟?jì)算股債性價(jià)比ERP時(shí)就是最為常見(jiàn)的“看股作債”的思路。股票盈率倒數(shù)可似看作資于股的收益，利用與債券收益率比較來(lái)出配合適還配債合的

3、結(jié)論為了驗(yàn)?zāi)男┖暌蜃訉?duì)、股的報(bào)率有通的包括同和反向影響，們采用個(gè)簡(jiǎn)單回歸模加以驗(yàn)。首先宏觀子對(duì)股債回報(bào)本身的響比回率的邊影響顯程度更些，差形式回報(bào)率際變動(dòng)較回報(bào)本身而都體現(xiàn)對(duì)宏觀境的“鈍力”；其次債券的益率相于股票報(bào)率，到宏觀素的影更強(qiáng)些最后，類指標(biāo)到CPI同比實(shí)際GDP增速城鎮(zhèn)失業(yè)影響的向均有不，債券市場(chǎng)偏更低的脹率和際增速股票市的回報(bào)則與失率、實(shí)經(jīng)濟(jì)增、消品通脹都有負(fù)關(guān)性。意這里用看股債，股回報(bào)率高代表價(jià)格低廉。后，對(duì)到短端差上，論是股是債的報(bào)率，對(duì)于短利率溢價(jià)都正向關(guān)的，即幣寬松緊縮對(duì)、債的響，至在方向都一的。表長(zhǎng)債收益率、股息回報(bào)率與宏觀因素的關(guān)系年債益率票報(bào)率關(guān)數(shù)準(zhǔn)差t t關(guān)數(shù)準(zhǔn)差t

4、 t常項(xiàng)636799145926城失業(yè)率350171324218實(shí)際GP同比77478851CI同比180671052138短利差093344316198R Sure13ie R1179ie R17對(duì)28用LR。表差分形式看長(zhǎng)債收益率、股息回報(bào)率與宏觀因素的關(guān)系年債益率股報(bào)率關(guān)數(shù)準(zhǔn)差t t關(guān)數(shù)準(zhǔn)差t t常項(xiàng)859988424255城失業(yè)率338427292104實(shí)際GP同比779777477235CI同比089447988131短利差473251094655R Sure79ie R5239ie R96。歷次“股債雙殺”的成因和破局路徑分析我們總結(jié)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)金融危機(jī)后，7次典型的“股債雙殺”階段

5、。不含今年初這次，按照股市下跌的幅度排序依次為：2008年5至8月（30）、2011年5至913203年5至7112018年7至10（82010年11年1（7、2012年7-1（6和2016半（3。表金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)幾次典型的“股債雙殺”時(shí)期起時(shí)間束間 證點(diǎn)證點(diǎn)債債長(zhǎng)月）票幅券率化（）20-1-1.4.74231321-130-1.7.89426821-1-0.7.74148821-1-30.1.48541821-1-1.1.52328021-1-0.7.92552321-1-31.6.617376平均326。圖過(guò)去幾輪典型的“股債雙殺”回顧理從通脹和貨幣政策審視股債“蹺蹺板”從林投資鐘視角通脹

6、和長(zhǎng)共同蘇時(shí)利股、利債；通和增長(zhǎng)同退相反據(jù)示國(guó)債蹺效的在格增同變時(shí)顯著，工業(yè)加值和CPI增速離時(shí)股相關(guān)性低。而商品勢(shì)、股雙殺”多發(fā)在脹段。圖美林時(shí)鐘視角來(lái)看國(guó)內(nèi)股債“蹺蹺板”限我以看作”的路將盈倒當(dāng)做A股“收率該標(biāo)和0年期國(guó)債收益率間相關(guān)性，與CPI真實(shí)值偏離預(yù)期程度正相關(guān)。CPI偏離預(yù)期最嚴(yán)時(shí)往往通脹、縮的極情況，常伴隨息和降的操作物價(jià)對(duì)幣策內(nèi)性導(dǎo)最共作于和的“益”。首先歸因到通脹上最近兩年消費(fèi)品通脹預(yù)期偏離度的均值回歸是股債“蹺蹺板”效應(yīng)降低的重要原因。我們將A股和債的收率測(cè)算動(dòng)相關(guān)數(shù)，發(fā)現(xiàn)其本通超期程是向相的通不預(yù)債“蹺板”效隨著不預(yù)期程的拉大而越發(fā)顯；消品通脹超預(yù)期股、債情易現(xiàn)“殺者“

7、牛。圖消費(fèi)品通脹率不及預(yù)期時(shí)，股、債“蹺蹺板”的效果也越強(qiáng)理順著上述脈絡(luò)來(lái)復(fù)盤(pán)新冠疫情以來(lái)的市場(chǎng)2020年新冠疫爆發(fā)期通不及格且預(yù)測(cè)分線”越越遠(yuǎn)，債蹺板”效強(qiáng)化，是股跌漲（202.1-后股債（202.5-0213到了2021年5月恰好是 CPI不預(yù)最重時(shí)點(diǎn)隨后PPI向CPI非品漸始導(dǎo)CPI偏預(yù)期的度小債繹震行而2022年2月來(lái)股大跌債走，啟一的“債殺。圖CI不及預(yù)期的程度在收斂，對(duì)應(yīng)股債“蹺蹺板”效應(yīng)減弱理我們盯著通脹對(duì)資產(chǎn)價(jià)格更全面的傳遞效果還是要經(jīng)過(guò)貨幣政策這一環(huán)貨幣政長(zhǎng)久以維持單寬松，是股、蹺蹺板弱的原所在。我知道消費(fèi)品價(jià)通脹和生密切關(guān)，也而CPI成為幣政策為關(guān)注點(diǎn)。在周期的斷中豬時(shí)長(zhǎng)有

8、動(dòng)，可是補(bǔ)欄遲不及期造成價(jià)低迷抑或是欄量不足形成豬價(jià)持續(xù)高企；PPI到CPI非食品的傳導(dǎo)也時(shí)有失靈。上述兩方面原因成CPI的測(cè)和際產(chǎn)偏。們將CPI超期為種況過(guò)去6個(gè)中有4個(gè)CPI真值出查值作輕度預(yù)（圖8中橙區(qū)域）；過(guò)去3個(gè)月連續(xù)超預(yù)期，作為中重度超預(yù)期（深橙）。反之亦然，CPI不及預(yù)期也有兩種情形：過(guò)去6個(gè)月中有4個(gè)月中，CPI真實(shí)值不及調(diào)查值，作為輕中低于預(yù)（淺藍(lán)；過(guò)去3個(gè)月續(xù)不及期，作中重度于預(yù)期深）。我們現(xiàn)近五來(lái)，貨政策放（降息、準(zhǔn)）多生在CPI不及期時(shí)，一次外在2019年季9月CPI同超3且發(fā)連超預(yù)的形但貨政策還選擇了松。一面當(dāng)年濟(jì)有下的壓力另一方當(dāng)時(shí)的價(jià)走“非導(dǎo)的給因素類情在2021

9、年宗品格于給因素高時(shí)，幣政策持寬松重現(xiàn)一經(jīng)濟(jì)當(dāng)確實(shí)有行壓力二來(lái)貨幣策對(duì)供端的因影響有。貨幣策的收的條件不僅要慮通脹否超期也結(jié)當(dāng)通脹水209年CPI較重預(yù)（橙確時(shí)不過(guò)達(dá)到3而2011年2月次為重的預(yù)CPI同已近5的平，后3加時(shí)CPI經(jīng)續(xù)在6上。圖疊加貨幣政策來(lái)看，CI連續(xù)超預(yù)期并不一定導(dǎo)致貨幣收緊理如果說(shuō)去年貨幣政策還有過(guò)市場(chǎng)分歧那么今年市場(chǎng)對(duì)貨幣政策基本已經(jīng)形成中長(zhǎng)視角的一致預(yù)期了：穩(wěn)長(zhǎng)”主下貨幣繼續(xù)維寬松。此，只邊際上有進(jìn)一的寬松投資人現(xiàn)在偏的市場(chǎng)率就“無(wú)”了這也是什么3月旬場(chǎng)降降預(yù)落后面緒一發(fā)即今實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)”的目標(biāo)，CPI也不構(gòu)成貨幣政策轉(zhuǎn)向的依據(jù)豬肉價(jià)格最多是反彈而非反行情。年四季以來(lái)，場(chǎng)

10、上看生豬板的邏輯集中在業(yè)處于績(jī)底、預(yù)期續(xù)反轉(zhuǎn)度更強(qiáng)。因此，本次“股債雙殺”破局的動(dòng)力在于后續(xù)是否有進(jìn)一步的降息降準(zhǔn)金穩(wěn)委的會(huì)議讓市場(chǎng)重新對(duì)進(jìn)一步寬松的政策抱有期待，有了近兩個(gè)易日的反彈?；久娼嵌瘸送浲饨?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)也是造成股債定價(jià)不同的原因所。但此處并不提倡做詳細(xì)分析。一是工業(yè)增加值同比的預(yù)測(cè)誤差天生就很高， 201-209年低動(dòng)的時(shí)候好預(yù)測(cè)準(zhǔn)新冠疫情，2020年的數(shù)效應(yīng)又預(yù)測(cè)成了困，甚至候去評(píng)當(dāng)時(shí)的觀環(huán)境有些吃。二是年市場(chǎng)久處在熊市維”中，對(duì)1-2月基面的向沒(méi)有好，反而為地產(chǎn)投、工業(yè)出據(jù)向計(jì)了續(xù)策臺(tái)空與度近雖卻添慮。如要給今影響股的宏觀子排序話，以歸為政策通脹增。至少在下環(huán)境，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)長(zhǎng)

11、短分歧的霧下，適合視扭轉(zhuǎn)“股雙殺的邏。我們顧過(guò)去次典型的股雙殺，發(fā)生在脹的年中，此股債益率的關(guān)度是底部的伴隨著熊，股的收益理論上應(yīng)該是降的但這并是股價(jià)升實(shí)現(xiàn)，而是高的成侵蝕了下游企的盈利因股也現(xiàn)熊，2022初輪“債殺具典滯交特。從貨幣和信用視角看股債“蹺蹺板”按照貨幣-信用“風(fēng)火輪”的經(jīng)驗(yàn)，寬貨幣和寬信用的組合下，常伴隨著股牛和債熊，股債蹺蹺板效應(yīng)突出。對(duì)企業(yè)而，信用張通常隨著企融資成本下。根據(jù)內(nèi)融資表外融金額作權(quán)重計(jì)的加權(quán)資成本與中國(guó)義社增呈向系對(duì)債市M2和義融速值長(zhǎng)利的動(dòng)具指作M2和義融速映金需面二增的值以致衡量資金缺口。由于債券期限結(jié)構(gòu)的存在，長(zhǎng)端債券收益率的反應(yīng)滯后于貨幣-信周約10個(gè)

12、左對(duì)股市場(chǎng)利用12月動(dòng)的10年國(guó)收率和證綜指關(guān)系數(shù)度量股蹺蹺板應(yīng)，系越大則明股債蹺板效越明，即股與債市反向變關(guān)系越顯。股蹺蹺板應(yīng)背后邏輯是于無(wú)險(xiǎn)率無(wú)險(xiǎn)率闊債走股相債顯出高投價(jià)，反亦我用策率廣社作劃貨信周的發(fā)“緊信用+寬貨幣”的后半段，10年期國(guó)債利率下降、債市走牛，上證綜指下降、股市熊，股蹺蹺板應(yīng)（相系數(shù)）漸增強(qiáng)隨著貨寬松的續(xù)，信逐漸張進(jìn)寬用+寬的半段債逐走熊股走股蹺蹺板效逐漸減。雖然2月社不及預(yù)，但在年穩(wěn)增長(zhǎng)”主線預(yù)計(jì)還將恢到貨幣信用雙的正常道上，續(xù)預(yù)計(jì)現(xiàn)“雙殺到“股債弱的換。圖寬貨幣+緊信用時(shí)股債蹺蹺板效應(yīng)理有哪些情緒指標(biāo)可以作為“股債雙殺”的轉(zhuǎn)向燈們股情、金行經(jīng)和策確性外資等個(gè)度來(lái)尋本次

13、債殺”向信。第一個(gè)度是從股市情緒指標(biāo)入手股市市的成交與情指標(biāo)比債券場(chǎng)相對(duì)更敏。票手、開(kāi)、融額“債殺期多及段性部目來(lái)看3中旬融下速減，手小反，市緒上際向好。圖從新增開(kāi)戶、換手率和兩融角度看“股債雙殺”破局的信號(hào)理第二個(gè)視角是基金發(fā)行角度“股債雙”時(shí)股票型和債券型基金發(fā)行都較為困難，新發(fā)基金觸底時(shí)，也是市場(chǎng)迎來(lái)曙光的起點(diǎn)。在債“蹺板時(shí)，股票基和券金行相強(qiáng)和債價(jià)ERP掛可作配股切的行據(jù)而在債殺”期股和基發(fā)都遇瓶。年 2月開(kāi)始兩類基金的發(fā)行都面臨一定難度，根據(jù)3月中上旬的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)本月新基個(gè)進(jìn)步降新基平份縮，金行底逐明。圖從新發(fā)基金的個(gè)數(shù)和平均份額來(lái)看“股債雙殺”破局的信號(hào)至02年2。第三個(gè)視角是市場(chǎng)

14、對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和政策的預(yù)期以往“股債雙殺多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期且政策不確定性走高時(shí)，這次的語(yǔ)境卻不同。我用花旗濟(jì)意外數(shù)來(lái)表國(guó)內(nèi)濟(jì)超預(yù)、不及期的程，用經(jīng)政策不定性指衡量對(duì)策前把握的度。當(dāng)實(shí)的經(jīng)數(shù)據(jù)較期不標(biāo)”，市場(chǎng)對(duì)來(lái)政策釋放疑時(shí)容出現(xiàn)股齊跌。這次我看到今初經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，政策一致期也比充分，明當(dāng)前期的“混淆”沒(méi)政策加的基本的向好助穩(wěn)信、幣策際放才提士。圖“股債雙殺”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、政策不確定性強(qiáng)的時(shí)期理第四個(gè)視角是站在外圍資“聰明錢(qián)的角度2016年半股雙殺并不算型，股下跌幅和債券益率上幅度和次比起都不算，因此資對(duì)債是增滬通是交買(mǎi)入而208下年還今初這一，外圍金對(duì)內(nèi)的股票債券都取了凈售的態(tài)，參考次的經(jīng)， “聰明”轉(zhuǎn)為買(mǎi)入“股債殺”終局關(guān)鍵信。在3月金委會(huì)議開(kāi)后幾個(gè)交日里，們看到向資金步轉(zhuǎn)入買(mǎi)入，券的數(shù)還需要到管