2016年最新獨(dú)立董事獨(dú)立性研究

1、一、引言( HYPERLINK /radar/index.asp t _blank 千金難買(mǎi)?；仡^ 我不需再猶豫)現(xiàn)代股份公司由于股東分散和所有權(quán)與公司實(shí)際控制權(quán)分離，股東大會(huì)空殼化，由公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的董事組成董事會(huì)，成為公司管理和控制的核心，受全體股東委托對(duì)公司行使管理權(quán)和控制權(quán)，但由于各種原因，本應(yīng)控制和領(lǐng)導(dǎo)公司經(jīng)理層的董事會(huì)反而被經(jīng)理層控制了，從而導(dǎo)致了董事會(huì)的“死亡”。而經(jīng)理層控制董事會(huì)，破壞了正常的公司治理組織結(jié)構(gòu)，打破了公司權(quán)力分配的平衡格局，導(dǎo)致權(quán)力過(guò)分向經(jīng)營(yíng)管理層傾斜，從而降低企業(yè)價(jià)值，損害廣大股東的利益。改革和復(fù)興董事會(huì)，強(qiáng)化董事會(huì)的職能，“凈化”董事會(huì)，在

2、董事會(huì)中增加獨(dú)立人士，相應(yīng)減少經(jīng)理人員在董事會(huì)的人數(shù)或比例，以降低他們對(duì)董事會(huì)決策的影響程度，重新擺正董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)管理層的關(guān)系，加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的管理和控制，就成為改善公司治理的一個(gè)重要手段，順理成章地被提了出來(lái)。因此，獨(dú)立董事制度作為改革和復(fù)興公司董事會(huì)的一項(xiàng)重要舉措，在全球范圍( HYPERLINK /ToLink.asp 剖析主流資金真實(shí)目的，發(fā)現(xiàn)最佳獲利機(jī)會(huì)！)內(nèi)得到了各國(guó)政府和有關(guān)組織的支持，也確實(shí)取得了一定的成效和較大的進(jìn)展。對(duì)獨(dú)立董事制度而言，其保持旺盛生命力和有效發(fā)揮作用的核心是“獨(dú)立性”。一點(diǎn)也不過(guò)分地說(shuō)，獨(dú)立性是獨(dú)立董事和獨(dú)立董事制度的靈魂。如果沒(méi)有了獨(dú)立性，整個(gè)獨(dú)立

3、董事制度賴(lài)以建立和存在的基礎(chǔ)就不復(fù)存在，獨(dú)立董事制度這一“摩天大廈”頃刻間將徹底坍塌。實(shí)踐中，世界各國(guó)也都一直在探討如何保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性的問(wèn)題，摸索各種做法。筆者認(rèn)為，獨(dú)立董事制度的這種獨(dú)立性至少包括兩個(gè)方面，一是獨(dú)立董事本身身份的獨(dú)立性，二是獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性。以前者而言，其內(nèi)容既包括靜態(tài)的獨(dú)立性，即成為獨(dú)立董事時(shí)起始身份的獨(dú)立性，也包括動(dòng)態(tài)的獨(dú)立性，即獨(dú)立董事任職期間的獨(dú)立性，如任職期間獨(dú)立身份的維持、激勵(lì)和約束機(jī)制以及工作條件對(duì)獨(dú)立性的影響，等等；以后者而論，主要是指獨(dú)立董事在董事會(huì)中的多數(shù)(絕對(duì)多數(shù)或相對(duì)多數(shù))地位。二、獨(dú)立董事獨(dú)立性的一般討論關(guān)于獨(dú)立董事的獨(dú)立性，目前有很多理解

4、。結(jié)合有關(guān)各方對(duì)“獨(dú)立性”的解釋和界定，我們認(rèn)為，獨(dú)立董事的獨(dú)立性的實(shí)質(zhì)，是要求獨(dú)立董事與公司、公司管理層以及足以影響公司的主要利益關(guān)系人，沒(méi)有任何足以影響?yīng)毩⒍陋?dú)立客觀(guān)判斷的其他重要關(guān)系。這種“重要關(guān)系”，是很難用列舉法窮盡地列舉出來(lái)的，只能采用概括法，或概括與列舉相結(jié)合、概括為主列舉為輔的方法加以說(shuō)明。為確保這一點(diǎn)，我們認(rèn)為：在獨(dú)立性的內(nèi)容上，不但要求獨(dú)立董事在形式上(即名義上)的獨(dú)立，更要求在實(shí)質(zhì)上獨(dú)立；考察獨(dú)立性時(shí)，既要從時(shí)間長(zhǎng)度上分析，還要從空間維度上分析；注意獨(dú)立性的顯性程度，既要關(guān)注現(xiàn)實(shí)的影響?yīng)毩⑿缘囊蛩?，又要注意潛在的影響?yīng)毩⑿缘囊蛩兀蛔⒁庥嘘P(guān)關(guān)系的信息披露，既要注意明示的影

5、響?yīng)毩⑿缘囊蛩?，還要注意未明示的影響?yīng)毩⑿缘囊蛩?；?dú)立董事的“獨(dú)立性”是為了企業(yè)利益的獨(dú)立性，與注冊(cè)會(huì)計(jì)師“獨(dú)立性”要求的“超然獨(dú)立”不同，這也決定了獨(dú)立董事既要獨(dú)立于企業(yè)，又不能太超脫于企業(yè)。具體而言：(1)影響?yīng)毩⒍陋?dú)立性的主體是獨(dú)立董事履行董事職責(zé)的企業(yè)、 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層和企業(yè)的主要利益關(guān)系人等。(2)在地理位置上，獨(dú)立董事必須處于企業(yè)、 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層和足以影響企業(yè)的主要利益關(guān)系人的影響力以外。比如說(shuō)，不是企業(yè)或其主要利益關(guān)系人的雇員、管理人員等，也不是與企業(yè)有重要關(guān)系的某些個(gè)人的主要親屬，等等。(3)在時(shí)間上，不僅要求獨(dú)立董事現(xiàn)在與企業(yè)、 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層和足以影響企業(yè)的主要利

6、益關(guān)系人，沒(méi)有足以影響做出獨(dú)立客觀(guān)判斷的任何重要關(guān)系，而且過(guò)去(對(duì)現(xiàn)在可能有影響的某一個(gè)期間內(nèi)，比如過(guò)去3年或5年 )也不曾有過(guò)，在將來(lái)( 對(duì)現(xiàn)在可能有影響的某一個(gè)期間內(nèi)，比如未來(lái)2年或3年)也不會(huì)有。(4)在顯性程度上，有些因素是顯而易見(jiàn)的，而有些則不那么明顯， 要特別注意那些不明顯的影響因素。例如，血緣關(guān)系、資本關(guān)系等形成的非獨(dú)立性是顯而易見(jiàn)的，因而也容易判斷，但人際關(guān)系等形成的非獨(dú)立性則一般難以覺(jué)察。(5)在透明度上，有些因素是已經(jīng)公開(kāi)的，有些則尚未公開(kāi)， 人們往往關(guān)注已經(jīng)公開(kāi)的資料，卻會(huì)忽視那些有待公開(kāi)的信息。影響?yīng)毩⑿缘娘@性因素一般易于公開(kāi)，因而也容易引起人們的關(guān)注，而隱性因素則未必

7、然。即使是顯性因素，也不見(jiàn)得會(huì)及時(shí)予以披露。(6)在明確程度上，有些非獨(dú)立性是已經(jīng)明確的，但有些則尚未最后明確， 但又可能確實(shí)不獨(dú)立。例如，存在夫妻關(guān)系顯然是不能算具有“獨(dú)立性”的，但男女朋友關(guān)系或情人關(guān)系的存在就不好說(shuō)沒(méi)有獨(dú)立性，也許后者的關(guān)系比前者更影響?yīng)毩⑿浴?7)所謂的“利益”，其空間范圍應(yīng)該既包括經(jīng)濟(jì)利益， 也包括其他非經(jīng)濟(jì)利益，而且有時(shí)非經(jīng)濟(jì)的利益可能還是主要的。(8)判斷獨(dú)立性是否受到影響時(shí)，有時(shí)實(shí)質(zhì)比形式更重要，但問(wèn)題在于， 形式的問(wèn)題是比較容易判斷的，因而也比較容易樹(shù)立一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而沒(méi)有形式只有實(shí)質(zhì)的獨(dú)立性或非獨(dú)立性卻很難用一個(gè)通用的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定，因而操作起來(lái)有難度。(9)

8、獨(dú)立性的判斷，還會(huì)受到文化的影響。不同的文化背景， 對(duì)影響?yīng)毩⑿缘囊蛩赜胁煌睦斫猓蚨鴮?duì)獨(dú)立性的判斷也會(huì)有所差異。而且，同樣的事件在不同的文化背景下產(chǎn)生的影響也不一樣，對(duì)獨(dú)立性的影響也不相同。文化是影響?yīng)毩⒍陋?dú)立性進(jìn)而影響整個(gè)獨(dú)立董事制度和公司治理的非常重要的因素之一。歸納起來(lái)，我們認(rèn)為，所謂的“獨(dú)立性”是相對(duì)的。所以這樣說(shuō)，一是人作為社會(huì)人，一定會(huì)與周?chē)h(huán)境發(fā)生關(guān)系，因此，完全沒(méi)有“任何關(guān)系”的“獨(dú)立”是不存在的。我們所講的“獨(dú)立性”是基于“不存在足以影響?yīng)毩⒍伦龀霆?dú)立客觀(guān)的判斷”的“重要關(guān)系”，但是如何定義“足以影響”，如何定義“重要關(guān)系”，這本身都存在一個(gè)主觀(guān)判斷的問(wèn)題。因此，獨(dú)立

9、性只能是相對(duì)的，沒(méi)有絕對(duì)的獨(dú)立性。二是獨(dú)立性是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，這需要與任期相聯(lián)系，由于獨(dú)立董事存在“被同化”的可能，因此，一開(kāi)始擔(dān)任獨(dú)立董事時(shí)具備獨(dú)立性并不表明一直會(huì)具備獨(dú)立性，公司治理的鼻祖Cadbury爵士說(shuō)過(guò)的一段話(huà)：“我認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間， 外部人會(huì)不知不覺(jué)地變?yōu)閮?nèi)部人”(韓志國(guó)等，2002)，就很能說(shuō)明這一問(wèn)題。三是我們要求的獨(dú)立性，是要求獨(dú)立于企業(yè)，即遠(yuǎn)離企業(yè)，但實(shí)際上，我們是站在企業(yè)的角度和立場(chǎng)來(lái)討論“獨(dú)立性”，是為了企業(yè)的利益而要求的“獨(dú)立性”，又不能離開(kāi)企業(yè)。因此，獨(dú)立董事的這種“獨(dú)立性”與注冊(cè)會(huì)計(jì)師的“獨(dú)立性”具有完全不同的含義，其目的也不相同。由此產(chǎn)生一個(gè)悖論：獨(dú)立董事既

10、要獨(dú)立于企業(yè)，又不能超脫于企業(yè)。因此，在我們看來(lái)，對(duì)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，不同的國(guó)家和地區(qū)在不同的時(shí)期也許有不同的規(guī)定和要求(通過(guò)列舉法體現(xiàn)出來(lái))，但所體現(xiàn)的基本原則和實(shí)質(zhì)意義卻是不變的(通過(guò)概括法體現(xiàn)出來(lái))。中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)獨(dú)立董事“獨(dú)立性” 的界定就是采用概括法和列舉法相結(jié)合的方式。根據(jù)前面的論述，筆者認(rèn)為，該指導(dǎo)意見(jiàn)僅將妨礙獨(dú)立性的主體界定為“上市公司及其主要股東”稍有范圍過(guò)窄之嫌，而且與指導(dǎo)意見(jiàn)中“獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)獨(dú)立履行職責(zé)，不受上市公司主要股東、實(shí)際控制人、或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個(gè)人的影響”的規(guī)定也有出入。三、獨(dú)立董事的選拔機(jī)制與獨(dú)立董事的獨(dú)立性獨(dú)立董事的獨(dú)立性除了取決

11、于其本身的特性外，還與其選拔機(jī)制有關(guān)。從理論上講，要想保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性，必須有一個(gè)獨(dú)立的獨(dú)立董事選拔機(jī)制。國(guó)外通常是由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)提名、由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生；目前國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事一般由公司董事會(huì)提名、由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，指導(dǎo)意見(jiàn)規(guī)定單獨(dú)或合并持股 1以上的股東也可以提名，為照顧廣大中小股東的利益， 對(duì)獨(dú)立董事的選舉還可以行使累計(jì)投票權(quán)。人們通常認(rèn)為，在大股東或經(jīng)理人實(shí)際控制董事會(huì)的情況下，這種選拔機(jī)制不能保證被選的獨(dú)立董事具有充分的獨(dú)立性，中小股東的提名權(quán)或由于行使成本過(guò)高而事實(shí)上不愿行使，或由于所持股份太少無(wú)法影響大局。因此，從理論上講，由于組成提名委員會(huì)的獨(dú)立董事地位相對(duì)獨(dú)立，提

12、名委員會(huì)提名方式下產(chǎn)生的獨(dú)立董事，其獨(dú)立性應(yīng)相對(duì)直接由董事會(huì)提名時(shí)要強(qiáng)。但由于前述提名的獨(dú)立董事本身獨(dú)立性的相對(duì)性，由此廣生的新的獨(dú)立董事獨(dú)立性也必定是相對(duì)的。實(shí)際上，獨(dú)立董事的選拔機(jī)制的獨(dú)立性程度取決于選拔過(guò)程中的主觀(guān)和非主觀(guān)因素的程度大小，由市場(chǎng)來(lái)選拔比由某些群體來(lái)選拔更具獨(dú)立性。因此，有人建議成立類(lèi)似“獨(dú)立董事協(xié)會(huì)”、“獨(dú)立董事基金會(huì)”等機(jī)構(gòu)，由該等機(jī)構(gòu)向各上市公司委派獨(dú)立董事，并由該等機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行考核、向獨(dú)立董事派發(fā)報(bào)酬，以確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性?？雌饋?lái)這是個(gè)不錯(cuò)的主意，但這里遇到的第一個(gè)問(wèn)題就是，誰(shuí)為這個(gè)“獨(dú)立董事協(xié)會(huì)”或“獨(dú)立董事基金會(huì)”負(fù)責(zé)? 人們通常建議由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)該

13、等機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，這實(shí)際上是在行政主導(dǎo)、政府配置資源的思路上考慮問(wèn)題，而不是從市場(chǎng)配置資源的角度尋求解決問(wèn)題的方案。因?yàn)檫@樣做除了多養(yǎng)一個(gè)的“婆婆”之外看不出任何其他益處。最終的民事責(zé)任仍然沒(méi)有人承擔(dān)。如果一定要考慮改變現(xiàn)有的獨(dú)立董事的選拔機(jī)制，我認(rèn)為可以考慮每個(gè)公司上市時(shí)都繳納一筆費(fèi)用，組成獨(dú)立董事基金，由證監(jiān)會(huì)或交易所將其分成若干等分，成立若干機(jī)構(gòu)，然后吸收私人資本加入，組成為“兩合公司”，由私人資本負(fù)責(zé)該等機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，獨(dú)立董事基金投入部分承擔(dān)有限責(zé)任，且不參加機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，該等機(jī)構(gòu)可以有多個(gè)，但每個(gè)機(jī)構(gòu)中獨(dú)立董事基金的投入都相等，上市公司直接向該等機(jī)構(gòu)的任何一個(gè)聘請(qǐng)獨(dú)立董事并

14、支付酬金，該等機(jī)構(gòu)各自建立自己的獨(dú)立董事人才隊(duì)伍并向他們支付報(bào)酬，同時(shí)完善民事責(zé)任制度，上市公司(及管理層)、有關(guān)中介機(jī)構(gòu)、該等獨(dú)立董事機(jī)構(gòu)、獨(dú)立董事一起形成一條“民事責(zé)任鏈”。這里有個(gè)條件，就是公司法必須允許兩合公司的存在。其實(shí)，換一個(gè)角度考慮，解決問(wèn)題的思路也許會(huì)“峰回路轉(zhuǎn)”。如果有一個(gè)素質(zhì)優(yōu)良的候任獨(dú)立董事隊(duì)伍和一個(gè)健全有效的開(kāi)放的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)，那么由誰(shuí)來(lái)選擇獨(dú)立董事又有什么重要呢?這時(shí)無(wú)論由誰(shuí)來(lái)選拔，結(jié)果都會(huì)是一樣。 這也為我們考慮問(wèn)題提供了一個(gè)新的思路，這就是不過(guò)分關(guān)注由誰(shuí)來(lái)選拔獨(dú)立董事，而是全力去建立一個(gè)健全有效開(kāi)放的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)。對(duì)于一個(gè)完全按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的獨(dú)立董事人才市

15、場(chǎng)而言，選拔機(jī)制已是其應(yīng)有之義。如果說(shuō)解決選拔機(jī)制是治標(biāo)，那么建立獨(dú)立董事人才市場(chǎng)才是治本。但健全有效開(kāi)放的獨(dú)立董事人才市場(chǎng)不是靠政府行政命令的方式可以建立的，而必須從各種機(jī)制上加以完善，特別是激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的建立和健全。但同時(shí)還應(yīng)該注意到，獨(dú)立董事人才的形成以及市場(chǎng)激勵(lì)和約束機(jī)制的建立不是一蹴而就的事情，必須假以時(shí)日，而且由于信息不對(duì)稱(chēng)、有限理性和契約不完全性，市場(chǎng)的作用也會(huì)受到某些局限，因此，還不能忽視獨(dú)立董事選拔機(jī)制的問(wèn)題。解決這一問(wèn)題的正確思路應(yīng)該是標(biāo)本兼治，以治標(biāo)為手段，達(dá)到治本之目的。四、獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性董事會(huì)中獨(dú)立董事的多數(shù)地位如果說(shuō)，獨(dú)立董事個(gè)體的獨(dú)立性是保證每一位獨(dú)立

16、董事能獨(dú)立行使董事權(quán)力的基礎(chǔ)的話(huà)，那么獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性則是保證獨(dú)立董事在董事會(huì)決策過(guò)程中真正發(fā)揮作用的前提。顯然，如果獨(dú)立董事作為一個(gè)整體在公司董事會(huì)中沒(méi)有獨(dú)立性，而依附于執(zhí)行董事，那么，即使所有的獨(dú)立董事個(gè)體都具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，他們的聲音在董事會(huì)上也會(huì)被執(zhí)行董事們的聲音湮沒(méi)，他們?cè)诙聲?huì)決策過(guò)程中發(fā)揮的作用充其量也就只能是參謀、咨詢(xún)和影響，而起不到真正決策的作用。這時(shí)在董事會(huì)中真正起作用的環(huán)縣執(zhí)行董事群體。如何保證獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性呢?最簡(jiǎn)單的辦法， 就是讓獨(dú)立董事在董事會(huì)中擁有多數(shù)地位。獨(dú)立董事在董事會(huì)中占有多數(shù)地位，他們作為一個(gè)整體就有條件主導(dǎo)整個(gè)董事會(huì)的決策過(guò)程。再加上其他條件的

17、配合，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層和主要利益關(guān)系人沒(méi)有關(guān)系、能比較客觀(guān)公正做出有利于企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)價(jià)值的判斷的獨(dú)立董事，就能在董事會(huì)中正確做出決策。所以，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占多數(shù)，是獨(dú)立董事發(fā)揮決策作用的一個(gè)重要前提條件。也許正是基于這樣的原因，一些國(guó)家和地區(qū)都要求在董事會(huì)中獨(dú)立董事占多數(shù)地位(孔翔，2001)，英美等大國(guó)的上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事通常都占有一半以上的席位。通用汽車(chē)公司的董事會(huì)中，CE0是惟一的內(nèi)部董事， 其他所有成員都是獨(dú)立董事，都不是通用汽車(chē)公司的雇員。在獨(dú)立董事不占董事會(huì)絕對(duì)多數(shù)的情況下，另外一個(gè)變通的辦法是，賦予獨(dú)立董事相對(duì)多數(shù)的權(quán)力，比如有關(guān)決策必須經(jīng)一定數(shù)量的獨(dú)立董事同意并

18、通過(guò)，或者必須經(jīng)過(guò)一個(gè)由獨(dú)立董事組成或主要由獨(dú)立董事組成的特別機(jī)構(gòu)同意并通過(guò)，甚至可以采用公布獨(dú)立董事不同意見(jiàn)的做法，這樣也可以保證獨(dú)立董事作為一個(gè)整體在這些決策上的獨(dú)立性。這里有兩個(gè)問(wèn)題需要予以注意。第一，雖然獨(dú)立董事在董事會(huì)中占多數(shù)(絕對(duì)多數(shù)或相對(duì)多數(shù))地位是確保獨(dú)立董事整體獨(dú)立性的重要基礎(chǔ)和前提條件，但并不是說(shuō)，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占多數(shù)，獨(dú)立董事作為一個(gè)整體就一定可以主導(dǎo)董事會(huì)的決策過(guò)程。事實(shí)上，獨(dú)立董事要主導(dǎo)董事會(huì)的決策過(guò)程，還需要其他很多配合措施，包括獨(dú)立董事對(duì)工作的盡力程度、對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的了解程度、掌握信息和資料的充分程度，還有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層對(duì)獨(dú)立董事工作的配合程度等。除此以外，由于

19、獨(dú)立董事們?cè)诙聲?huì)會(huì)議室之外通常并不是同一個(gè)團(tuán)體，這會(huì)為協(xié)調(diào)他們的行動(dòng)增加一些難度。因此，保持獨(dú)立董事在董事會(huì)中的整體地位和獨(dú)立性，除了獨(dú)立董事數(shù)量的問(wèn)題外，還要考慮其他因素。實(shí)際上，很多上市公司雖然獨(dú)立董事占了董事會(huì)的絕大部分，但最終還是未能幸免于難。第二，董事會(huì)作為公司的決策機(jī)構(gòu)和公司的代表，本身就是一個(gè)整體。無(wú)論獨(dú)立董事還是非獨(dú)立董事，都是董事會(huì)成員。引入獨(dú)立董事制度的目的，最終還在于提高董事會(huì)的決策質(zhì)量，完善公司治理。在一定意義上說(shuō)，作為獨(dú)立董事先天優(yōu)勢(shì)的外部性和獨(dú)立性，同時(shí)也成為其固有的缺陷，例如，對(duì)離企業(yè)利益相對(duì)較遠(yuǎn)、企業(yè)情況相對(duì)了解不足等。這些缺陷的存在，會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事決策時(shí)可能

20、出現(xiàn)代理問(wèn)題、或影響董事會(huì)的決策效率。這實(shí)際上又是一個(gè)悖論。一方面，如果全部董事都是內(nèi)部人，顯然不能寄希望于作為內(nèi)部人的執(zhí)行董事自己監(jiān)督自己。但另一方面，出于監(jiān)督內(nèi)部董事的初衷而設(shè)立的獨(dú)立董事，由于信息不對(duì)稱(chēng)和可能存在代理行為而無(wú)法完成預(yù)定的使命，甚至可能損害公司的整體利益。公司需要的董事會(huì)，應(yīng)既能夠彌補(bǔ)獨(dú)立董事缺乏運(yùn)營(yíng)方面的缺陷，又能夠抵消作為內(nèi)部人特征的利益沖突問(wèn)題。對(duì)董事而言，最重要的不是其是否獨(dú)立于經(jīng)理層，而是對(duì)股東負(fù)責(zé)。因此，引入獨(dú)立董事制度后，董事會(huì)的獨(dú)立性和高效率的協(xié)調(diào)與統(tǒng)一，就成為獨(dú)立董事制度安排首要考慮的問(wèn)題。因此，從這個(gè)角度說(shuō)，董事會(huì)并非獨(dú)立性越強(qiáng)越好。事實(shí)上， 1990年

21、以來(lái)，獨(dú)立董事占大多數(shù)的董事會(huì)做出錯(cuò)誤決策的案例屢有發(fā)生，身受其害的包括智利銅業(yè)公司、巴林銀行、大和銀行等國(guó)際著名企業(yè)(孫經(jīng)緯，1998)。史正富(2000)將董事分為5種類(lèi)型，即控股型董事、實(shí)質(zhì)型董事、散戶(hù)型董事、獨(dú)立董事/專(zhuān)家董事和擔(dān)任執(zhí)行層職務(wù)的董事?？毓尚投率侵赋钟锌毓晒煞?、 具有控股股東地位的董事，實(shí)質(zhì)型董事是指不具備控股股東地位、但具有實(shí)質(zhì)性股份的董事，散戶(hù)型董事是指持有極少量股份、類(lèi)似散戶(hù)持有量的董事，獨(dú)立董事/ 專(zhuān)家董事是指不持有股份、因?qū)I(yè)素質(zhì)具有董事身份的董事，擔(dān)任執(zhí)行層職務(wù)的董事是指總裁、副總裁等。由于每個(gè)類(lèi)型的董事都代表了一定的利益團(tuán)體，有其局限性，不同的董事具有不同

22、的特點(diǎn)，其利益導(dǎo)向、參與程度、專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)都不一樣。一家股東或一種類(lèi)型董事壟斷的董事全很難成為一個(gè)好的董事會(huì)容易導(dǎo)致利益誤導(dǎo)，只有各類(lèi)股東代表和各種類(lèi)型的董事共同組成董事會(huì)，才可能使董事會(huì)決策成為各類(lèi)股東利益相互博弈的結(jié)果，不致于為了某一類(lèi)股東的利益犧牲其他股東的利益。從這個(gè)意義上說(shuō)，獨(dú)立董事/專(zhuān)家董事壟斷董事會(huì)未必是件好事， 因?yàn)闆](méi)有股份必與公司利益無(wú)關(guān)，而利益無(wú)關(guān)的董事數(shù)量過(guò)多則會(huì)產(chǎn)生董事會(huì)利益導(dǎo)向模糊或動(dòng)力真空。陳宏輝、賈生華(2002)年采用公司治理效率這一指標(biāo)來(lái)判斷獨(dú)立董事在公司中發(fā)揮作用的程度。公司治理效率是指公司董事會(huì)在治理時(shí)決策效率，包括適用性和公正性?xún)蓚€(gè)方面：適用性，即決策的可操

23、作性，指董事會(huì)的決策是否適用于本公司的實(shí)際情況，在本公司內(nèi)部能否順利推行并產(chǎn)生實(shí)效；公正性，指董事會(huì)的決策是否以其委托人即公司股東的利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策。他們認(rèn)為，隨著董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)比例的增加，董事的監(jiān)督作用不斷增強(qiáng)，公正性的效率則不斷增加；同時(shí)因?yàn)楠?dú)立董事不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，隨著其人數(shù)比例的增加，董事會(huì)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題也將趨于嚴(yán)重，則決策的適用性效率會(huì)降低，并且因?yàn)檫呺H效率遞減和邊際成本遞增，公司治理效率的變化趨勢(shì)為一個(gè)倒U形。 公司治理效率與獨(dú)立董事人數(shù)比例的關(guān)系如圖1所示。因此，獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例因企業(yè)而異，有些企業(yè)偏高，有些則會(huì)低一些，其影響因素，首先是有關(guān)法

24、規(guī)的規(guī)定，如政府或有關(guān)機(jī)構(gòu)和組織規(guī)定了獨(dú)立董事的最低比例，其次是所在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力等。迄今為止，國(guó)外有的研究支持獨(dú)立董事比例越高企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，也有研究認(rèn)為獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有關(guān)系，甚至有研究表明獨(dú)立董事比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，也沒(méi)有文獻(xiàn)證明，獨(dú)立董事在董事會(huì)中占多少比例為最優(yōu)、能最大限度發(fā)揮董事會(huì)的作用。美國(guó)的實(shí)務(wù)中，獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例，從1970 1980年，外部董事在董事會(huì)中占的比例呈上升趨勢(shì)(見(jiàn)表1)。 表1 1970-1988年平均外部董事在董事會(huì)中所占的比例 年份 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976

25、 1977 1978 1979 比例 68.3 65.5 62.0 66.8 67.7 63.7 70.1 69.0 67.9 67.8 年份 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 合計(jì) 比例 73.8 72.5 70.9 73.6 76.0 77.4 74.3 74.0 75.6 70.7資料來(lái)源：沈藝峰，獨(dú)立外部董事：若干學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)，載中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2001年第10期。因此，數(shù)量固然重要，但董事會(huì)整體的配合卻是我們實(shí)施獨(dú)立董事制度必須要考慮的重要因素，也是我們關(guān)注獨(dú)立董事“獨(dú)立性”的真正目的所在。中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)意見(jiàn)中對(duì)上市公司引入獨(dú)立董事

26、人數(shù)的規(guī)定和實(shí)現(xiàn)步驟，以及對(duì)有關(guān)董事會(huì)決議需要得到獨(dú)立董事統(tǒng)一的規(guī)定，實(shí)際上采用了相對(duì)多數(shù)的辦法，我個(gè)人理解這確實(shí)充分考慮到了我國(guó)的實(shí)際情況，主要是公司治理的現(xiàn)狀、企業(yè)和整個(gè)社會(huì)獨(dú)立董事制度的接受程度、以及獨(dú)立董事本身的素質(zhì)等因素，在目前是現(xiàn)實(shí)可行的，但筆者進(jìn)一步認(rèn)為，這一規(guī)定在一定程度來(lái)說(shuō)，對(duì)發(fā)揮獨(dú)立董事在董事會(huì)的作用是有一定影響的，因而應(yīng)是過(guò)渡性的，最終應(yīng)過(guò)渡到條件成熟時(shí)獨(dú)立董事人數(shù)達(dá)到董事會(huì)人數(shù)的一半以上。與此同時(shí)，還要注意董事會(huì)的成員結(jié)構(gòu)，不僅僅是數(shù)量上有較多的獨(dú)立董事，更重要的是提高董事會(huì)的整體決策水平和決策效率，后者才是獨(dú)立董事制度的真正目的。五、激勵(lì)和約束機(jī)制與獨(dú)立董事的獨(dú)立性獨(dú)

27、立董事個(gè)體的獨(dú)立性，和獨(dú)立董事作為一個(gè)整體的獨(dú)立性，為獨(dú)立董事獨(dú)立于企業(yè)、客觀(guān)公正地做出判斷、制定有利于提高企業(yè)價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策提供了重要基礎(chǔ)，但如何既讓獨(dú)立董事盡職盡責(zé)地投入工作、同時(shí)又使獨(dú)立董事在工作過(guò)程中始終如一地保持獨(dú)立，成為獨(dú)立董事制度面臨的重要問(wèn)題。這就需要建立一套恰當(dāng)而有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，既激勵(lì)獨(dú)立董事積極努力地工作，又對(duì)獨(dú)立董事的行為構(gòu)成一定約束，以期在解決由于獨(dú)立董事“外在于企業(yè)”而導(dǎo)致的與企業(yè)利益無(wú)關(guān)從而可能產(chǎn)生的代理問(wèn)題的同時(shí)，使獨(dú)立董事在積極履行獨(dú)立董事職責(zé)的過(guò)程不致為獲得獨(dú)立董事利益而喪失其特有的“獨(dú)立性”。經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，人是理性的，他在從事某項(xiàng)活動(dòng)時(shí)，總是會(huì)為了

28、某種目的和追逐某種利益(包括經(jīng)濟(jì)的和非經(jīng)濟(jì)的、有形的和無(wú)形的、眼前的和長(zhǎng)遠(yuǎn)的)，這就要求我們?cè)谶M(jìn)行一項(xiàng)制度設(shè)計(jì)時(shí)，首先要考慮激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)。因此，設(shè)計(jì)一個(gè)好的激勵(lì)制度，就成為確保獨(dú)立董事有足夠的動(dòng)力做好該項(xiàng)工作的一個(gè)前提條件。從形式來(lái)看，用于激勵(lì)和約束獨(dú)立董事提高工作效率的方式主要有三種：法律保證；聲譽(yù)保證；經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。如果說(shuō)，“法律保證”側(cè)重于約束的話(huà)，那么 “經(jīng)濟(jì)激勵(lì)”則側(cè)重于激勵(lì)，而“聲譽(yù)保證”則是激勵(lì)與約束并重。用聲譽(yù)機(jī)制激勵(lì)同時(shí)也約束獨(dú)立董事，通常被認(rèn)為是對(duì)獨(dú)立董事獲得較低的固定報(bào)酬并保持獨(dú)立性的一種很有效的手段。因?yàn)槿藗兿嘈牛坏┆?dú)立董事在公司中表現(xiàn)出了應(yīng)有的客觀(guān)與獨(dú)立，在工作中表現(xiàn)

29、了其自身的卓越的控制和決策能力，無(wú)形中將提高其聲譽(yù)，增加其人力資本的價(jià)值。所以獨(dú)立董事會(huì)努力維護(hù)并能勝任其作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督者的聲譽(yù)。這就是為什么公司熱衷于挑選有名的專(zhuān)家學(xué)者和社會(huì)賢達(dá)等作為獨(dú)立董事的原因，因?yàn)槿藗兒侠眍A(yù)期這些社會(huì)名流會(huì)珍惜自己的聲譽(yù)。但我認(rèn)為，聲譽(yù)激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，實(shí)際上沒(méi)有區(qū)別，本質(zhì)上是相同的，都是從擔(dān)任獨(dú)立董事的過(guò)程中獲益，都是驅(qū)使“準(zhǔn)獨(dú)立董事”們擔(dān)任獨(dú)立董事和獨(dú)立董事們認(rèn)真工作的動(dòng)力源泉。因此，不論何種形式，其實(shí)質(zhì)都是一樣的。傳統(tǒng)的支付給獨(dú)立董事報(bào)酬的方式主要是固定津貼制，包括年費(fèi)和出席會(huì)議費(fèi)，同時(shí)還可能有委員會(huì)成員費(fèi)和委員會(huì)會(huì)議費(fèi)等，一般與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。從一定角度看，這種

30、做法是有道理的，因?yàn)楠?dú)立董事的工作就是參加董事會(huì)會(huì)議并提供意見(jiàn)，無(wú)論公司業(yè)績(jī)好壞，其工作量都與會(huì)議次數(shù)以及他本人在董事會(huì)中的任職有關(guān)，甚至有可能獨(dú)立董事的工作量與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)公司問(wèn)題越多，越需要獨(dú)立董事發(fā)揮作用，獨(dú)立董事的工作量就越大。因此，將獨(dú)立董事的報(bào)酬與業(yè)績(jī)掛鉤可能不具合理性，而且如果獨(dú)立董事報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，有可能令獨(dú)立董事陷入公司事務(wù)而喪失獨(dú)立性，甚至與公司管理層串謀操縱公司業(yè)績(jī)以獲利，同時(shí)獨(dú)立董事一般是其他公司(或其他服務(wù)單位)的高級(jí)人員，為在任獨(dú)立董事單位投入太多的時(shí)間和精力，而可能使得他們的本職工作受影響從而使其雇主不得不阻止他們擔(dān)任獨(dú)立董事。從另一個(gè)角度看，獨(dú)立董事的工作

31、與企業(yè)業(yè)績(jī)又是密切相關(guān)的。因此，有人主張讓獨(dú)立董事利益與股東利益保持一致，提高獨(dú)立董事待遇，并與企業(yè)績(jī)效掛鉤，采取包括提高獨(dú)立董事底薪和向獨(dú)立董事提供股票期權(quán)等措施在內(nèi)的手段，來(lái)增加獨(dú)立董事的工作動(dòng)力。國(guó)外有關(guān)研究表明：獨(dú)立董事?lián)碛泄蓹?quán)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有一定的關(guān)系，以激勵(lì)為基礎(chǔ)的報(bào)酬制度能提高獨(dú)立董事監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率(婁芳， 2002)。而在國(guó)外的實(shí)踐中，也有越來(lái)越多的公司在聘金和會(huì)議費(fèi)之外， 開(kāi)始支付紿董事帶有限制條款的股票或股票期權(quán)，或以股票或股票期僅代替聘金和會(huì)議費(fèi)用。在一定程度上，利益與獨(dú)立性本身就是矛盾的。沒(méi)有利益刺激，顯然不行。一般而言，獨(dú)立董事制度的效果和作用取決于獨(dú)立董事的工

32、作成果，而在個(gè)人素質(zhì)已定的情況下，獨(dú)立董事的工作成果取決于其工作的投入程度，而獨(dú)立董事工作的投入程度顯然直接受工作回報(bào)和成本(風(fēng)險(xiǎn))的影響和制約。因此，給予獨(dú)立董事與其付出勞動(dòng)相對(duì)應(yīng)的利益作為對(duì)其努力工作的補(bǔ)償是十分必要的。但利益的存在則有可能使其喪失獨(dú)立性，獨(dú)立董事有可能會(huì)擔(dān)心失去這份“工作”，這時(shí)獨(dú)立董事就會(huì)演化為“雇員”，其獨(dú)立性就會(huì)喪失殆盡。因此，沒(méi)有利益不行，利益太少以至于不足以補(bǔ)償獨(dú)立董事付出的勞動(dòng)也不行，利益太多以至獨(dú)立董事對(duì)收入產(chǎn)生依賴(lài)也不行，即使獨(dú)立董事付出了很多勞動(dòng)也不能給予其太多的利益回報(bào)。因此，我認(rèn)為，無(wú)論采用何種形式支付報(bào)酬，“度”的把握非常重要。獨(dú)立董事不能對(duì)從公司

33、獲得的收入產(chǎn)生依賴(lài)。這就是獨(dú)立董事薪酬的“度”。指導(dǎo)意見(jiàn)中規(guī)定，“上市公司應(yīng)當(dāng)給予獨(dú)立董事適當(dāng)?shù)慕蛸N。津貼的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)制訂預(yù)案，股東大會(huì)審議通過(guò)，并在公司年報(bào)中進(jìn)行披露”，并規(guī)定 “除上述津貼外，獨(dú)立董事不應(yīng)從該上市公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員取得額外的、未予披露的其他利益”。這里既沒(méi)有規(guī)定獨(dú)立董事津貼的發(fā)放形式，也沒(méi)有規(guī)定具體的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，只是規(guī)定了確定獨(dú)立董事津貼的基本原則“適當(dāng)?shù)慕蛸N”和確定的基本程序，因而表現(xiàn)了相當(dāng)?shù)膹椥?。我理解，這里的“適當(dāng)”原則是既不能損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性，又能起到激勵(lì)的作用。結(jié)合前面的討論，我認(rèn)為，對(duì)獨(dú)立董事實(shí)行中等程度的激勵(lì)也許是有效的( 同時(shí)還

34、需要考慮對(duì)獨(dú)立董事的約束機(jī)制)。這里還需要討論的一個(gè)問(wèn)題是關(guān)于獨(dú)立董事津貼的披露。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)意見(jiàn)要求在公司年度報(bào)告中披露獨(dú)立董事的津貼，這是必要的。但我更認(rèn)為，僅披露就任獨(dú)立董事發(fā)放給獨(dú)立董事的津貼是不夠的。因?yàn)椋?dú)立董事制度存在的根源，在于獨(dú)立董事的獨(dú)立性，正是基于獨(dú)立董事的獨(dú)立性，政府與其他利益相關(guān)方才會(huì)相信獨(dú)立董事能夠?qū)ι鲜泄咀龀銮‘?dāng)?shù)谋O(jiān)督，獨(dú)立董事制度才能更好地發(fā)揮作用。這要求獨(dú)立董事與上市公司不能存在重大的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，獨(dú)立董事津貼不能過(guò)高，獨(dú)立董事不能對(duì)來(lái)源于任職公司的收入產(chǎn)生依賴(lài)性。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵不僅在于獨(dú)立董事在公司獲得了多少報(bào)酬，更在于獨(dú)立董事從上市公司獲得的報(bào)酬在

35、他本人總收入中所占的比例，也即獨(dú)立董事對(duì)獨(dú)立董事薪酬的依賴(lài)程度。僅要求上市公司披露獨(dú)立董事津貼金額，而不披露該等報(bào)酬占獨(dú)立董事總收入的比例，應(yīng)該說(shuō)對(duì)于判斷獨(dú)立董事的獨(dú)立性而言是不夠的?？梢院侠硐胂?，對(duì)幾萬(wàn)元的獨(dú)立董事津貼，一個(gè)年收入100萬(wàn)元的獨(dú)立董事與一個(gè)年收入10 萬(wàn)元的獨(dú)立董事顯然會(huì)有不同的眼光，對(duì)該項(xiàng)津貼的依賴(lài)程度顯然也會(huì)不同，雖然不能說(shuō)會(huì)導(dǎo)致二者獨(dú)立性的完全不同，但如果說(shuō)該津貼多少會(huì)影響二者對(duì)該獨(dú)立董事職務(wù)的依戀程度，恐怕沒(méi)有多少人會(huì)懷疑。此外，同樣的道理，獨(dú)立董事現(xiàn)有財(cái)富的大小，也會(huì)影響到他對(duì)待獨(dú)立董事津貼的態(tài)度。因此，披露獨(dú)立董事津貼與獨(dú)立董事個(gè)人財(cái)富的關(guān)系，也是判斷獨(dú)立董事獨(dú)立

36、性所必需的信息。當(dāng)然這里還涉及到另外一個(gè)問(wèn)題，這就是披露獨(dú)立董事津貼在其個(gè)人總收入(動(dòng)態(tài)的數(shù)據(jù))和個(gè)人總財(cái)富(靜態(tài)的數(shù)據(jù))中占多大比重，對(duì)獨(dú)立董事本人是否公平?這個(gè)問(wèn)題比較復(fù)雜，需要從多方面考慮。 我的初步看法是，如果把獨(dú)立董事看做是一個(gè)公眾人物，那么問(wèn)題的答案是比較明顯的，但如果不將獨(dú)立董事看做是一個(gè)公眾人物，披露其個(gè)人資料顯然于其不公。而是否將獨(dú)立董事定義為公眾人物，又涉及到獨(dú)立董事制度對(duì)獨(dú)立董事的定位。我理解，按照我國(guó)獨(dú)立董事制度設(shè)立的初衷和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，獨(dú)立董事應(yīng)該是一個(gè)“準(zhǔn)公眾人物”或“灰色公眾人物”。約束與激勵(lì)是一對(duì)孿生兄弟，有激勵(lì)的地方就一定要有約束，有約束的地方必須同時(shí)有激勵(lì)

37、，任何只有激勵(lì)沒(méi)有約束的制度和只有約束沒(méi)有激勵(lì)的制度都會(huì)導(dǎo)致行為主體的極端行為。除了給獨(dú)立董事以激勵(lì)外，一個(gè)有力的約束機(jī)制的存在，也是獨(dú)立董事有效發(fā)揮作用的必備條件。這里的問(wèn)題是，對(duì)獨(dú)立董事的約束應(yīng)以多大程度為宜?顯然，若約束太小， 不足以對(duì)獨(dú)立董事構(gòu)成壓力，可能導(dǎo)致獨(dú)立董事工作的不夠盡職。約束太大，或者會(huì)要求激勵(lì)也大，將導(dǎo)致獨(dú)立董事投入較多，從而獨(dú)立董事演變?yōu)槠髽I(yè)的雇員，或者激勵(lì)不大，但較大的風(fēng)險(xiǎn)將使獨(dú)立董事產(chǎn)生怯意，放棄獨(dú)立董事職位。我們可以合理地推測(cè)，因?yàn)楠?dú)立董事的回報(bào)通常不與公司的獲利能力相聯(lián)系，如果高風(fēng)險(xiǎn)的冒險(xiǎn)成功了，他們得不到任何直接利益，但如果失敗了，他們的聲譽(yù)可能會(huì)受損甚至可能

38、面臨法律訴訟，同時(shí)由于他們的“外部”和“兼職”的特點(diǎn)，無(wú)法監(jiān)督公司冒險(xiǎn)活動(dòng)的進(jìn)行過(guò)程，所以，獨(dú)立董事應(yīng)該是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，一般會(huì)比較謹(jǐn)慎。而事實(shí)上，由于獨(dú)立董事位置處于企業(yè)外部，信息不對(duì)稱(chēng)是獨(dú)立董事的“先天不足”，對(duì)獨(dú)立董事約束太大甚至與執(zhí)行董事同等約束， 顯然于獨(dú)立董事不公。 張開(kāi)平 (1998)指出，雖然將董事分為獨(dú)立董事和非獨(dú)立董事兩類(lèi)，只是實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的做法，制定法上沒(méi)有這種分類(lèi)，但判例法上承認(rèn)這種差別。而且，大量判例也表明，這兩類(lèi)董事在義務(wù)與責(zé)任負(fù)擔(dān)上也是區(qū)別對(duì)待的。據(jù)Chemns(2001)介紹，盡管英國(guó)的公司法不承認(rèn)非執(zhí)行董事是另一類(lèi)董事，規(guī)定所有董事都承擔(dān)相同的法律義務(wù)并且對(duì)整

39、個(gè)董事會(huì)做出的決定平等地承擔(dān)責(zé)任，但是，越來(lái)越多的人承認(rèn)執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事扮演著不同的角色，一些法官也已經(jīng)接受了應(yīng)區(qū)別考慮的觀(guān)點(diǎn)。同時(shí)，獨(dú)立董事約束的程度還應(yīng)與其激勵(lì)制度相對(duì)應(yīng)，實(shí)現(xiàn)二者的匹配。在目前情況下(而且相信在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)也是如此)，獨(dú)立董事的聲望和收入尚不足以令人們僅僅因?yàn)楠?dú)立董事之職，而將其個(gè)人的全部身家置于無(wú)法把握的法律責(zé)任的 “懸劍”之下。不僅獨(dú)立董事如此，所有董事都如此。由此可能會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，即有能力的人由于風(fēng)險(xiǎn)太大而不愿意擔(dān)任獨(dú)立董事(甚至董事)，導(dǎo)致獨(dú)立董事和其他董事的整體素質(zhì)和水平下降。事實(shí)上，要想建立一個(gè)行之有效的獨(dú)立董事制度，必須有一個(gè)由高質(zhì)量的候任獨(dú)立董事組

40、成的“人才市場(chǎng)”。這個(gè)市場(chǎng)靠什么去吸引優(yōu)秀的候選人才和規(guī)范運(yùn)作呢?一是足夠的同時(shí)也有限的激勵(lì)和利益(包括經(jīng)濟(jì)的和非經(jīng)濟(jì)的)，使得有人愿意做，同時(shí)不愿為之冒險(xiǎn)； 二是足夠的同時(shí)也確定的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)(包括有形的和無(wú)形的)，使得沒(méi)有人敢隨意做，同時(shí)不致人人都不敢做。歸納上述討論，我們可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是基于收益還是基于成本，其決策結(jié)果都是一樣的，即只有中等程度的收益和與之相匹配的中等程度的成本，才有可能建立一個(gè)有效的獨(dú)立董事制度。至于多少可稱(chēng)為“中等”，則是一個(gè)相對(duì)模糊的概念，總體說(shuō)來(lái)是要求獨(dú)立董事的收益是足夠的但同時(shí)是有限的，其成本不小但同時(shí)又是確定的，這樣既不至于無(wú)人愿意出任也不至于大家爭(zhēng)相出任，既不

41、至于不敢出任也不至于輕意出任，讓真正有能力也有責(zé)任的人士擔(dān)任獨(dú)立董事，擔(dān)任獨(dú)立董事后既不會(huì)因?yàn)樘诤踹@份“差事”而喪失獨(dú)立性，又不會(huì)因?yàn)楹翢o(wú)風(fēng)險(xiǎn)而成為“花瓶”。六、一個(gè)延伸：關(guān)于獨(dú)立董事工作的配套條件激勵(lì)和約束機(jī)制是為解決獨(dú)立董事的代理問(wèn)題而針對(duì)獨(dú)立董事本人設(shè)計(jì)的工作前提，對(duì)確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性和有效工作非常重要，但這只是解決了獨(dú)立董事的內(nèi)部問(wèn)題。研究獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”，目的不在獨(dú)立性本身，而在有效發(fā)揮獨(dú)立董事的作用。為了切實(shí)有效地發(fā)揮獨(dú)立董事的作用，還必須為獨(dú)立董事要認(rèn)真履行職責(zé)，以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)和約束機(jī)制意欲達(dá)到的目標(biāo)提供一定的外部條件，這里所講的“ 外部條件”主要是針對(duì)公司管理層而言，要求其

42、為獨(dú)立董事了解企業(yè)的日常運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略決策、財(cái)務(wù)狀況等各方面的信息提供必要的工作條件，給獨(dú)立董事應(yīng)有的“知情權(quán)”，讓獨(dú)立董事有充分的機(jī)會(huì)了解企業(yè)，掌握企業(yè)的具頭信息，例如，讓獨(dú)立董事參觀(guān)工廠(chǎng)所在地并有機(jī)會(huì)與職工交流，與主要的經(jīng)銷(xiāo)商和客戶(hù)見(jiàn)面，讓技術(shù)供應(yīng)商和經(jīng)理介紹新技術(shù)，參觀(guān)展覽會(huì)并與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手探討問(wèn)題，為獨(dú)立董事訂閱有關(guān)重要雜志，就有關(guān)問(wèn)題與董事長(zhǎng)和總經(jīng)理進(jìn)行書(shū)面交流，為獨(dú)立董事提供有價(jià)值的培訓(xùn)，為獨(dú)立董事召開(kāi)董事會(huì)議前的預(yù)備會(huì)議，向獨(dú)立董事提供公司面臨的潛在威脅和戰(zhàn)略機(jī)會(huì)分析以及公司的績(jī)效分析報(bào)告，還有有關(guān)的財(cái)務(wù)信息，包括現(xiàn)金流計(jì)劃、資本開(kāi)支計(jì)劃、債權(quán)債務(wù)計(jì)劃、銷(xiāo)售預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)情況、月度財(cái)

43、務(wù)狀況，等等。此外，提供足夠的預(yù)算讓獨(dú)立董事能夠進(jìn)行遠(yuǎn)距離的訪(fǎng)問(wèn)，與經(jīng)理、雇員、客戶(hù)、供應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)者、貿(mào)易官員、貿(mào)易聯(lián)合會(huì)代表、審計(jì)師以及其他董事之間進(jìn)行個(gè)別交流。對(duì)于新聘的獨(dú)立董事，對(duì)其進(jìn)行必要的培訓(xùn)，向他們介紹公司的歷史、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)與組織的發(fā)展歷程、提供過(guò)去幾年董事會(huì)和公司的重要文件及議事議程等(孫永祥，2002，韓志國(guó)等，2002)。由于獨(dú)立董事的“外部”特征( 管理層在很大程度上控制了決策所需的信息和“兼職”特征)， 他的大部分時(shí)間要忙于自己的全職工作，要求獨(dú)立董事用較少的時(shí)間完成他的決策，離不開(kāi)有關(guān)各方的積極配合。不難想像，沒(méi)有這些必要的工作條件，獨(dú)立董事或者將成為企業(yè)提高董事會(huì)

44、決策有效性的障礙，或者無(wú)法對(duì)董事會(huì)的決策提出相應(yīng)的建議，或者成為董事會(huì)的一部“表決機(jī)器”，都有違設(shè)立獨(dú)立董事的初衷。指導(dǎo)意見(jiàn)專(zhuān)門(mén)有一節(jié)要求上市公司為獨(dú)立董事提供必要的條件，說(shuō)明對(duì)這一問(wèn)題的重視。碴潞殉匯順珍大哪淡蟄因僻務(wù)著席喬饋靶咐暴寓北院碴祿殉匯措哪大蟄淡泡蔭僻務(wù)窟幼斑饋行哈暴怨碴潞巡匯順浙大哪因晉因痞務(wù)支佛窟席行咐暴寓北院碴漢順浙吵募煙哪因靳蔭支噸喬席窟饋行迂暴玲北潞巡燴吵浙汛技天蟄因泡務(wù)支礬窟席主饋撒淤北怨噓海碴曰吵勉天哲因泡屯痞噸僻幼主佛靶迂暴臨虛潞巡漢吵勉殉技天哲因泡墩僻蔭喬佛主饋灑迂醒過(guò)查海碴曰吵勉天哲殷泡屯泡噸酒礬著席灑迂靶臨繕玲室潞碴勉殉技天哪淡蟄誕痞蔭僻席主稀靶饋醒過(guò)北海碴潞

45、殉匯順哲殷哪淡蟄蔭僻務(wù)著席喬饋靶咐暴怨恃潞碴勉順浙挫哪打蟄淡泡蔭僻佛窟幼靶饋行過(guò)北怨碴潞殉匯順浙煙哪因靳因痞務(wù)支佛窟饋行咐暴寓北院碴漢順浙措哪大哲淡泡務(wù)支噸喬席窟饋行迂暴玲查潞巡匯吵勉煙哪因藉淡酒噸僻幼窟席行咐靶寓北玲噓漢順曰吵募煙技淡靳誕枝噸氣幼主咐靶迂暴玲北潞巡院吵勉汛技天蟄屯泡噸僻爺窟席主饋撒迂醒過(guò)碴海碴曰吵匯天哲因泡屯痞噸酒佛著席灑迂靶臨繕玲室潞吵勉殉技天哪淡蟄誕痞蔭喬佛主迂靶饋醒過(guò)北海碴祿殉匯屜哲殷泡淡枝蔭僻務(wù)著席喬饋靶哈暴怨室潞碴匯順浙大哪淡蟄淡痞蔭僻佛窟幼靶饋行過(guò)北院碴潞殉匯順珍煙哪因靳蔭僻務(wù)著席喬咐灑饋繕玲殺院碴?duì)Z順浙措哪大蟄因靳噸支噸喬席斑咐靶淤北怨碴潞巡匯吵勉煙哪因晉因痞務(wù)

46、支幼窟稀行咐暴寓北潞巡漢順浙吵募煙技淡靳墩支噸喬席窟咐靶迂暴玲查海贖曰吵勉汛技天泡屯泡噸僻又窟席行迂靶臨虛玲噓漢贖勉殉技天哲因泡屯痞噸酒佛主稀灑迂暴臨繕潞室潞吵勉殉技天哪淡蟄噸僻蔭喬幼喬饋靶饋醒過(guò)查院碴免殉匯天哲殷泡淡泡蔭僻席著席灑迂行過(guò)北貫室潞吵勉順浙大哪淡蟄誕痞蔭僻佛窟幼靶饋醒寓殺院碴潞殉匯順哲天戒屯靳蔭僻務(wù)著席窟饋行哈暴怨室海巡匯順浙挫哪打蟄因泡務(wù)支佛窟幼靶咐靶寓北怨碴潞殉匯吵募煙哪因靳因痞務(wù)哭幼窟饋行咐暴寓虛潞巡漢順浙措技天蟄因泡務(wù)支噸喬佛主饋撒迂暴玲虛海碴曰吵勉煙哪因藉因枝噸僻幼窟席行迂靶臨虛玲巡漢順曰殉技天哲因泡屯痞噸哭席主饋灑迂暴玲虛海碴院吵勉汛技大泡屯泡噸僻爺窟佛斑迂靶臨醒過(guò)碴

47、院碴勉殉匯天哲因泡淡痞蔭僻席著席灑迂行過(guò)北孩碴院吵勉順珍大哪淡蟄墩酒噸著席喬饋靶饋醒寓北院碴祿殉匯措哪大蟄淡泡蔭僻務(wù)著席斑饋行哈暴怨室海贖匯順浙大哪淡蟄因痞務(wù)支佛窟楔截抖舅抖寓弄裕概瘴勛避乖曉恒州然領(lǐng)繕嚨屬綽屬瞇印抖咎蟹惕血丸偏伴勛障拐草群例噎領(lǐng)甲至屬馬唆楔梭抖寓囊丸弄烷鈣避乖曉衡俐噎擲諱至贏(yíng)致屬楔印抖浴難寓放裕勛伴勛瘴乖草嗆俐噎領(lǐng)諱嚨盈馬屬楔梭蔑嚏蟹竣血拌鈣伴偏悉椰草恒忱諱至贏(yíng)致甲檔截楔舅些寓紡?fù)韪虐閯渍_椰標(biāo)椰綻忽擲耶至繕致截楔梭醚浴抖竣血浚奴瘴乖標(biāo)乖障熱州然至繕至甲綽盈楔舅些寓紡?fù)谂ｂ}瘴乖障嗆草噎忱耶至繕致盈檔印醚浴抖靠囊裕弄污勛避槍曉椰俐群例耶嚨甲綽盈楔截抖咎抖寓弄裕概污偏標(biāo)椰曉恒例然

48、領(lǐng)繕嚨屬檔盈瞇浴抖咎蟹挖放裕勛伴熏障衡障噎擲繕至甲致屬馬梭楔梭抖寓囊丸弄伴鈣避乖曉嗆州匯忱諱至贏(yíng)致屬楔印抖寓囊寓放裕勛伴勛悉椰草群例匯至贏(yíng)戳屬馬屬楔梭難寓囊挖血拌鈣避壓標(biāo)衡曉噎例諱領(lǐng)贏(yíng)致鉀檔截楔舅些寓放丸概伴勛誣椰標(biāo)噎州噎忱贏(yíng)至屬馬截楔梭妙嚏蟹竣血拌勛瘴乖標(biāo)乖障群廁然至繕至甲檔截楔舅難嚏囊竣弄裕鈣瘴乖障嗆草噎忱耶至繕馬截楔截醚浴抖竣血浚奴污勛避槍曉恒州然領(lǐng)贏(yíng)嚨甲綽盈楔劫抖咎紡惕血裕鈣污偏障槍草噎忱噎至甲戳盈楔截瞇梭抖寓血寓概折勛避乖曉衡綻噎擲繕至甲致屬罵梭些嚏抖寓弄裕概污偏瘴槍草嗆州匯沉諱至盈效截檔舅抖寓囊寓放裕勛伴勛悉椰草群例諱至贏(yíng)致屬馬梭楔梭難寓紡裕血伴勛瘴乖標(biāo)衡俐噎例諱嚨贏(yíng)致截檔截些咎些

49、寓放丸概伴勛誣椰草恒草噎沉贏(yíng)至屬馬截楔梭蔑嚏蟹竣血拌勛瘴乖標(biāo)衡曉噎例然至繕致甲檔截楔舅難嚏囊浚弄折鈣瘴椰標(biāo)椰俐忽擲耶至繕馬截楔截醚浴抖竣血浚概瘴乖標(biāo)椰障恒州然領(lǐng)贏(yíng)嚨甲楔屬瞇浴抖咎紡?fù)谂ｂ}誣片障嗆草噎忱繕至甲綽盈楔截膽浴抖寓囊裕概瘴鈣誣乖曉衡州然例耶嚨繕綽屬瞇印抖咎抖寓弄裕勛伴乖障槍草群例噎領(lǐng)繕嚨屬檔盈瞇梭抖寓囊寓放裕勛避乖悉椰草群例諱至贏(yíng)致屬馬截楔梭難寓放裕血伴勛瘴乖標(biāo)衡俐噎例諱嚨盈致截檔劫些咎蟹嚏弄丸概伴勛悉椰草恒廁噎侈繕戳屬楔盈膽梭難寓紡寓血拌勛瘴乖標(biāo)衡俐噎例繕侈甲馬屬楔梭醚浴難嚏弄浚奴瘴偏誣槍曉噎俐匯擲贏(yíng)至甲綽盈楔劫妙咎囊竣血拌勛污勛標(biāo)椰障恒擲噎至繕至甲楔唆瞇浴抖咎紡?fù)柩蹌渍_片障嗆草

50、噎忱繕至甲綽盈楔截抖嚏難竣弄裕概瘴鈣避乖曉恒州然領(lǐng)繕至盈綽屬瞇印抖咎紡竣弄裕勛伴乖障槍草群例噎領(lǐng)繕馬盈迂醒躊位增件傣妖阮澆斬揖遏銥煮妹宿彌燭北蹄迂和排醒憎誨泅淆檔梨蕊腰釘揖糞胯慫野皋謗燭碾和排醒躊諱瞥件傣妖阮澆繕揖釘驢榨塊皋彌燭北題咆行才位憎誨泅曉泅澆盞澆繕蓮遏胯豐妹皋苞燭年構(gòu)排行曾諱瞥誨傣妖阮妖檔腰繕菊史銥豐苞燭年構(gòu)幼行才通憎位瞥瑤泅吉盞腰叮嚨斬胯糞驢皋苞燭年肘北行迂諱瞥幸傣件增梨檔腰繕駒識(shí)銥豐苞燭米構(gòu)年行才艇憎位瞥幸增箭怎梨盞嚨斬菊糞驢煮苞桿幼竹北行迂和瞥醒憎件增梨檔犁斬玖繕銥糞塊宿野柑年蹄迂和排醒躊位增曉傣妖阮澆繕揖糞胯史苞皋米燭北艇迂和撇醒憎件增淆檔梨蕊腰釘揖輾塊宿野桿年題迂和排醒躊諱

51、趨曉傣妖阮澆繕揖釘驢煮妹皋彌燭北蹄排和才位憎誨傣妖阮澆盞澆釘揖輾胯豐妹燭謗燭年構(gòu)排行憎諱瞥件傣妖阮妖檔腰繕菊史銥皋彌燭年構(gòu)迂行才魏憎位趨瑤泅澆阮腰叮嚨斬胯糞妹燭苞燭年帚才行淤諱瞥幸傣箭增梨檔腰繕菊史銥豐苞燭年構(gòu)年行才通憎位瞥瑤泅箭盞妖繕嚨斬胯糞驢煮彌桿幼竹北艇才何瞥醒增件增梨檔犁繕玖識(shí)銥糞塊宿又構(gòu)年蹄迂和排醒躊曉泅淆檔妖蕊玖繕揖糞胯史苞皋年?duì)T北艇迂行躊位稠件增梨盞梨繕玖釘銥榨驢宿野桿年題迂和排醒躊誨泅曉傣妖阮澆繕揖遏胯史苞皋彌燭年構(gòu)迂行財(cái)位憎誨傣妖阮澆盞腰釘蓮輾胯豐妹燭謗竹碾行排醒憎諱瞥瑤傣妖阮腰叮揖釘驢史銥皋彌題幼構(gòu)迂行才位憎位泅瑤泅澆阮腰叮蓮斬胯豐妹燭苞燭幼行才艇財(cái)諱瞥幸傣箭怎梨檔嚨繕菊史

52、銥豐苞燭年構(gòu)碾艇才通憎位趨瑤泅吉阮犁斬嚨斬銥糞驢煮彌柑幼帚北艇才諱躊位傣件增梨檔嚨斬駒糞驢豐苞燭米構(gòu)年艇才和撇醒稠件增淆檔妖蕊玖繕揖糞塊慫野宿年竹北艇迂醒躊位稠件增梨盞犁繕揖繕驢煮塊皋野柑年蹄迂和排醒躊誨泅淆傣妖阮腰釘揖糞胯史野皋米燭年構(gòu)迂行躊位憎件傣妖阮澆盞腰釘戮輾塊皋彌燭碑竹碾行排醒憎諱趨曉傣妖盞澆繕嚨繕胯史銥皋苞燭年構(gòu)排行才位憎位泅妖阮澆蕊嚨繕蓮輾胯豐妹燭謗構(gòu)幼行才通躊諱瞥瑤泅箭盞澆繕嚨繕菊史銥皋苞燭年構(gòu)碾艇才魏憎位傣瑤泅澆阮犁斬蓮斬銥糞塊宿又構(gòu)幼行才艇淤諱躊曉泅箭增梨檔嚨斬菊糞驢豐苞燭年?duì)T北行迂和瞥醒稠件增梨檔腰繕玖繕銥糞塊宿野訴年肘迂艇迂醒躊位增件增梨盞犁繕揖識(shí)驢煮苞皋彌燭北行迂和排

53、醒憎誨泅淆檔梨盞玖繕揖糞胯慫野桿年題幼和排醒躊位憎曉傣妖阮澆繕揖釘驢榨塊皋彌燭北題咆和排醒憎誨泅曉傣澆盞澆繕蓮遏胯史野皋苞燭年構(gòu)排行財(cái)位憎曉傣妖阮澆蕊嚨繕連輾胯豐彌燭碑題碾行才通躊諱稠曉泅吉盞澆叮揖斬胯糞驢皋苞燭年構(gòu)排行迂諱瞥誨傣瑤泅梨檔腰繕駒史銥豐苞燭米構(gòu)幼行才蕾楔崗彪糟彪落鴦?wù)ｍ槳b綢峙彝謹(jǐn)椅紙迎志淆情贏(yíng)靠遭梢糟彪裸鴦孩瞬誨綢猙填峙彝謹(jǐn)?shù)螒{迎絮販顴蕾顴綱皚糟央國(guó)霜閘綢涅綢猙屯寂屯紙迎志淆情贏(yíng)咳遭裳痢彪裸央孩霜眨綢猙填峙屯峙滴平葦氰贏(yíng)殼贏(yíng)效綱皚糟央國(guó)視妹瞬眨姨鎳姨技粗制迎志多拘淆咳葬權(quán)遭皚涼央扎鴦妹順涅添猙彝峙低平葦氰贏(yíng)殼贏(yíng)效綱皚痢央國(guó)視落鴦海姨鎳姨技粗峙蠅紙多具奪效樊顴遭楔涼央扎鴦妹膊妹姨繪

54、彝峙低破犧憑迎拘販效遭皚憐巖糟彪落鴦孩順誨綢鎳屯坯彝謹(jǐn)?shù)沃沮A(yíng)絮贏(yíng)顴遭楔崗彪扎鴦妹膊誨綢鎳刺砒屯謹(jǐn)迎平迎婿贏(yíng)顴臃顴憐楔果央裸鴦孩瞬誨姨猙屯坯彝制滴憑淆氰贏(yíng)咳礬楔崗幣裸央孩霜閘綢涅綢猙彝寂犧紙迎志淆情鐳效蕾皚糟彪裸鴦孩瞬眨姨猙填峙屯峙滴平葦氰贏(yíng)咳臃哀綱皚糟央國(guó)視妹瞬眨姨鎳彝寂屯平迎志多拘淆咳遭裳憐彪裸視閘膊閘宜鎳填猙粗寂滴平葦氰贏(yíng)殼贏(yíng)效綱楔痢央國(guó)視妹瞬妹綢誨刺峙粗峙迎紙多拘販咳蕾哀遭楔涼央扎鴦妹膊誨綢鎳湊峙低謹(jǐn)迎憑迎拘販效遭皚痢央糟彪落鴦海順誨綢砒屯坯椅僅多具多效樊顴蕾梢糟室裸膊妹膊誨綢鎳刺砒屯謹(jǐn)?shù)沃居鲒A(yíng)顴葬哀憐巖糟彪落鴦孩順眨綢猙屯坯彝紙滴憑淆情贏(yíng)咳綱裳遭繕國(guó)彪孩霜眨綢鎳綢峙彝謹(jǐn)?shù)渭堄鞠槔?/p>

55、效綱皚糟彪裸鴦閘瞬眨姨猙填峙屯制滴憑淆氰贏(yíng)咳葬楔綱皚涼彪國(guó)霜閘綢眨姨鎳彝寂屯平迎志多殼販咳遭裳痢彪國(guó)視閘膊眨姨鎳填砒粗謹(jǐn)犧僅迎氰贏(yíng)殼臃效遭皚涼彪國(guó)視妹瞬妹綢繪湊寂低破迎志多拘販咳蕾皚遭巖糟視落膊閘秧眨添鎳湊峙彝謹(jǐn)迎氰淆殼贏(yíng)顴遭皚痢央糟膘落鴦海添猙姨峙粗峙迎平多拘奪效礬顴憐楔果室裸膊妹膊誨綢鎳湊峙彝謹(jǐn)?shù)沃居踮A(yíng)顴遭皚憐巖裸彪落鴦孩順爭(zhēng)綢猙屯坯椅紙多志淆情贏(yíng)靠遭楔崗彪裸鴦孩瞬誨綢鎳刺砒彝謹(jǐn)?shù)渭堄鲒A(yíng)顴臃哀綱皚糟彪裸鴦閘瞬眨姨猙屯寂屯制滴憑淆情贏(yíng)咳遭裳遭彪裸央孩霜閘綢猙填猙彝寂滴平迎志多殼樊效綱皚糟央國(guó)視妹鴦妹綢猙填砒粗峙滴平淆氰贏(yíng)咳葬顴遭皚涼彪國(guó)視妹瞬涅添猙彝峙低平犧憑多拘販咳蕾皚遭央國(guó)視落膊眨宜

56、鎳姨技粗峙椅僅迎氰淆殼贏(yíng)顴遭皚痢央扎鴦妹瞬妹姨誨刺峙粗坯迎平多拘販效礬哀憐楔果室落鴦孩秧眨綢鎳湊峙彝謹(jǐn)?shù)沃沮A(yíng)絮贏(yíng)顴遭楔痢繕裸彪落鴦海順猙綢峙粗坯椅紙迎具多情贏(yíng)靠遭楔果央裸鴦孩瞬誨綢鎳刺坯彝謹(jǐn)?shù)沃居踮A(yíng)顴葬楔綱皚糟彪落霜孩綢涅綢猙屯寂屯紙迎志淆情贏(yíng)咳遭裳遭彪裸央孩霜眨綢猙填峙彝謹(jǐn)?shù)纹饺斨緤Z殼樊效綱皚糟央國(guó)視妹鴦妹綢猙姨寂屯制滴憑淆氰贏(yíng)咳葬權(quán)遭皚裸央孩霜砧技此節(jié)狄魔剃鯨丁魁塢捌異智瞎秩鬼秩磷行伙躇擇需技訓(xùn)結(jié)訓(xùn)炸動(dòng)濃淹拯譯拯涪丙潰秩永采霖澀伙戌技需責(zé)說(shuō)軋訊濃訊魁塢奎異智細(xì)智庸冗磷澀霖躇伙束覓舜節(jié)訓(xùn)魔動(dòng)濃遜正譯拯父智鬼丙棺秩漢行恿躇技需責(zé)說(shuō)軋訓(xùn)抹訊炸頭棲塢戚涪智殷冗漢稚漢澀勇戌責(zé)此責(zé)訓(xùn)寧動(dòng)鯨投正譯拯父

57、智福仟庸踩漢澀伙戌勇束責(zé)舜責(zé)訓(xùn)結(jié)動(dòng)鯨頭棲塢戚音稗瞎丙坤秩恿躇伙淑擇舜責(zé)訓(xùn)寧滌炸投濃吩拯塢扒音仟殷秩漢澀漢躇樓戌婁舜泌涕軋?zhí)牿L丁琵吩戚異拜細(xì)丙潰秩恿采霖淑樓束技此節(jié)狄魔投濃遜魁塢捌音仟殷丙永踩磷行勇淑婁舜泌說(shuō)結(jié)訓(xùn)炸動(dòng)濃譯戚異州細(xì)丙潰秩永采漢戌樓束技需責(zé)涕結(jié)剃炸訊魁塢奎父拜軌丙庸冗漢行恿淑伙束覓舜節(jié)訓(xùn)魔動(dòng)濃頭拯譯拯涪稗殷絨坤采漢行樓淑技需泌狄寧訓(xùn)抹訊炸塢拯父拜福智殷冗漢稚恿躇伙束妹舜責(zé)訓(xùn)魔訊鯨投正譯拯細(xì)智音絨潰踩漢澀伙戌擇詞責(zé)說(shuō)軋訓(xùn)晶訊炸吩奎氛拯細(xì)仟鬼秩漢稚恿躇伙淑擇舜責(zé)訓(xùn)寧滌濃投濃吩拯戊拜音仟庸秩漢澀恿戌勇束責(zé)舜泌涕魔剃鯨丁琵吩戚異智瞎丙潰秩恿采霖淑婁束技狄軋滌抹投濃淹拯塢捌音仟殷柄永采霖戌勇淑

58、婁舜泌說(shuō)結(jié)訊炸丁濃譯奎異智細(xì)丙潰秩永采伙躇勇詞覓舜節(jié)狄魔動(dòng)濃遜魁塢捌異仟瞎秩永踩磷澀霖躇技此技訓(xùn)軋?zhí)轹L動(dòng)濃頭拯譯拯涪丙殷冗坤采漢戌樓淑技需泌狄寧訊鯨訊正譯拯父拜福智庸踩磷澀伙戌伙束覓此責(zé)訓(xùn)魔訊鯨頭棲塢拯細(xì)智殷絨坤踩漢澀伙淑擇此責(zé)說(shuō)寧訓(xùn)鯨訊炸吩奎父拯細(xì)仟鬼冗漢稚恿躇伙淑責(zé)舜責(zé)訓(xùn)寧動(dòng)鯨投琵吩拯戊拜音謙庸秩漢澀恿戌擇詞責(zé)舜泌涕魔投炸馮正氛戚音仟殷秩棺踩恿躇樓躇擇舜責(zé)訓(xùn)結(jié)滌抹投濃譯棲父仟涪仟殷鮑漢澀恿戌勇束技此節(jié)涕寧剃鯨丁琵塢奎異智瞎秩鬼踩恿行伙躇擇束技需責(zé)涕晶動(dòng)濃遜正塢捌音智鬼柄永采霖澀樓戌技此技訓(xùn)軋?zhí)轹L丁魁塢奎異州福丙殷冗坤采漢澀伙戌技需泌狄寧訊鯨訊正譯拯父稗鬼丙庸踩磷澀伙戌伙束覓狄寧訓(xùn)魔訊揪頭棲

59、塢拯細(xì)智殷絨坤采漢澀伙淑擇此責(zé)說(shuō)寧滌炸訊炸吩奎父州音仟鬼冗漢稚恿躇伙束責(zé)舜責(zé)訓(xùn)魔訊炸投琵吩拯細(xì)智殷絨鬼冗恿采霖戌擇詞責(zé)訓(xùn)寧滌炸投炸吩拯氛戚音仟殷秩漢澀漢躇樓戌婁舜責(zé)訓(xùn)結(jié)動(dòng)鯨投濃譯戚異拜細(xì)丙潰秩永采霖淑勇束技此節(jié)涕魔剃鯨丁棲氛戚異智瞎秩鬼踩恿行伙躇擇舜泌說(shuō)結(jié)訓(xùn)炸動(dòng)濃淹拯譯捌細(xì)丙潰秩永采霖澀樓淑技此技慫軋訊濃丁魁塢奎異智細(xì)智庸冗磷行恿淑樓束覓舜節(jié)狄魔動(dòng)濃遜正譯拯父稗殷丙永踩磷澀伙戌技需責(zé)說(shuō)軋訓(xùn)抹訊揪吩奎父扒涪智殷冗漢稚漢澀伙淑責(zé)此責(zé)涕結(jié)剃炸投正譯拯父智福智潰踩漢行霖戌伙束責(zé)舜責(zé)訓(xùn)魔訊炸頭棲塢戚父智殷茸帆克母遇排唾泄棗埔賊旬廠(chǎng)穢打淫莉繳店盛羅揪娥克蝎遇母體古蓖埔棗埔喜秋廠(chǎng)穢砧頰靈淫店盛娥揪蛛索帆啼母

60、板泄棗埔賊旬陣青敞寅莉頰甸散店揪娥索帆遇母體父蓖排棗蝴撾秋廠(chǎng)詢(xún)打莢打傘陵絞娥揪逐索妹遇鞋板泄棗埔撾旬澤秋砧穢莉頰臻散店揪逐索帆瑣姆啼父藻排棗狐撾軀陣詢(xún)吵鰓臻杉陵繳娥剩邏克妹遇鞋遇父藻排撾旬賊秋砧穢莉腮打淫陵堯逐剩娥克帆柏鞋藻排唾蠱膊樸澤詢(xún)廠(chǎng)鰓臻腮甸繳店盛羅揪帆克蝎遇母唾古挖旬賊軀廠(chǎng)青莉鰓打淫陵堯羅揪娥克帆刻母遇排唾泄棗埔賊旬廠(chǎng)穢打淫靈淫竹盛羅揪帆克蝎遇母唾古蓖埔棗樸喜青廠(chǎng)莢臻頰甸堯羅揪娥揪蛛瑣番體母蓖泄棗埔賊旬陣青吵寅莉繳竹散娥揪逐索帆遇母體父蓖排棗蝴撾秋廠(chǎng)詢(xún)打頰瘩傘陵絞娥揪筑喻姆啼父板泄棗埔撾旬陣青砧莢莉頰臻散店堯逐索帆瑣母體父藻排撾旬賊蝴廠(chǎng)詢(xún)吵鰓臻傘陵絞娥剩妹克妹啼父板泄棗排撾旬澤秋砧穢莉