低利率環(huán)境下海外險資配置思路與啟示

1、目 錄01低利率對保險公司的影響機(jī)制與表現(xiàn)02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析03大陸保險公司的資產(chǎn)配置演變與展望01低利率對保險公司的影響機(jī)制與表現(xiàn)低利率環(huán)境對于保險公司估值、利潤、內(nèi)含價值是如何影響低利率對保險公司的影響019%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%76543210199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018第一生命AIG美國10年期國債收益率大都會集團(tuán)日本10年期國債收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0

2、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019聯(lián)合健康前進(jìn)保險友邦保險美國10年期國債收益率圖：利率下行周期中的頭部壽險公司pb估值（單位：%）圖：利率下行周期中的逆行者（單位：%）低利率下的估值表現(xiàn)：以美國、日本保險公司為例利率下行期的頭部壽險公司、健康險公司和財險公司表現(xiàn)各異；壽險公司在利率下行期估值普遍下滑，僅友邦低利率下仍能逆勢抬升估值；健康險公司和財險公司則表現(xiàn)相對優(yōu)異，估值持續(xù)抬升。資料來源： Bloomberg，長江證券研究所低利率對保險公司的影響01低利率對保險公司的影響邏輯：盈利是直接影響投資收益與客戶利率成本的差

3、額收益利差實(shí)際賠付發(fā)生率跟產(chǎn)品設(shè)定之間的差額死病差實(shí)際運(yùn)營費(fèi)用和產(chǎn)品設(shè)定之間的差額費(fèi)差三差分析01低利率對保險公司的影響資產(chǎn)負(fù)債久期匹配資產(chǎn)負(fù)債久期錯配對于一張保單，在全生命周期中資產(chǎn)收益率能 夠完全覆蓋負(fù)債成本，而不用擔(dān)心存在流動性 或再配置的風(fēng)險，這是鎖定利差的理想模式， 無論利率如何變化，都不會影響到這張保單的 利差收益實(shí)現(xiàn)。但是現(xiàn)實(shí)情況下，由于保單的疊加和資產(chǎn)端配 置的局限性，資產(chǎn)負(fù)債匹配很難達(dá)到。資產(chǎn)負(fù)債錯配主要由于資產(chǎn)負(fù)債的久期不一致， 導(dǎo)致資產(chǎn)面臨再配置風(fēng)險或者流動性的壓力， 尤其是負(fù)債端久期長于資產(chǎn)端時，資產(chǎn)端將面 臨不斷再配置的問題，一旦利率下行，有可能 出現(xiàn)利差損的風(fēng)險。期

4、限T收 益 率%新增負(fù)債期限3%05%新配資產(chǎn)期限利率下行趨勢前 期 利 差 益后 期 利 差 損一個資產(chǎn)負(fù)債匹配周期期限T收 益 率%新增負(fù)債期限05%新配資產(chǎn)期限利率下行趨勢鎖 定 利差3%益一個資產(chǎn)負(fù)債匹配周期01圖：前進(jìn)保險稅前利潤結(jié)構(gòu)（單位：%）圖：聯(lián)合健康投資收益占營業(yè)利潤比重（單位：%）低利率對保險公司的影響16%14%12%10%8%6%4%2%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201120

5、122013201420152016201720182019承保投資其他資料來源： 公司年報，長江證券研究所低利率對保險公司的影響邏輯：盈利是直接影響財險和健康險公司的投資占利潤比例較低，因此估值受影響較??；友邦保險資產(chǎn)負(fù)債匹配度較好，且利差占比較低，同樣擺脫了利率下行的影響。01圖：友邦保險營運(yùn)利潤來源結(jié)構(gòu)（單位：%）圖：友邦保險資產(chǎn)負(fù)債匹配情況（單位：%）低利率對保險公司的影響60%50%40%30%20%10%0%1年或以下10年以上1-5年到期資產(chǎn)/總資產(chǎn)5-10年到期負(fù)債/總負(fù)債低利率對保險公司的影響邏輯：盈利是直接影響財險和健康險公司的投資占利潤比例較低，因此估值受影響較??；友邦保

6、險資產(chǎn)負(fù)債匹配度較好，且利差占比較低，同樣擺脫了利率下行的影響。資料來源： 公司年報，長江證券研究所01低利率對保險公司的影響利率下行影響再配置資金的收益率，降低投 資收益水平，降低利潤和凈資產(chǎn)利率下行影響存量債券價格，導(dǎo)致資產(chǎn)價格 上升，提升利潤和凈資產(chǎn)利率下行影響準(zhǔn)備金評估利率，導(dǎo)致準(zhǔn)備金 增大，從而降低利潤和凈資產(chǎn)123利率下行影響存量債券價格，導(dǎo)致調(diào)整凈資產(chǎn)上升，提升內(nèi)含價值水平利率下行潛在影響長期投資收益率水平，降 低有效業(yè)務(wù)價值，降低整體內(nèi)含價值水平利率下行降低風(fēng)險貼現(xiàn)率水平，提升有效業(yè) 務(wù)價值，提高整體內(nèi)含價值水平利率下行的財務(wù)表現(xiàn)影響機(jī)制財務(wù)體系內(nèi)含價值體系123低利率對保險公

7、司的影響資料來源： 公司年報，長江證券研究所0150BP下行再投資固收資產(chǎn)規(guī)模再投資資產(chǎn)規(guī)模占總50BP下行影響凈資產(chǎn)對凈資產(chǎn)影響稅前利潤對稅前利潤影響中國人壽107,6312.89%-538403,764-0.13%59,795-0.90%中國平安331,8144.04%-1,659673,161-0.25%184,739-0.90%中國太保62,7824.11%-314178,427-0.18%27,966-1.12%新華保險101,15511.51%-50684,451-0.60%13,221-3.83%表：債券價格受利率下行影響測算（單位：百萬，%）50BP下行50BP下行對凈資產(chǎn)影響

8、凈資產(chǎn)對凈資產(chǎn)影響占比50BP下行對利潤影響稅前利潤對稅前利潤影響占比中國人壽9,854403,7642.44%52859,7950.88%中國平安12,568673,1611.87%3,386184,7391.83%中國太保5,656178,4273.17%-5427,966-0.19%新華保險1,95584,4512.31%3213,2210.24%低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算對于利潤的影響，可以根據(jù)保險公司利源角度來考慮：利潤=剩余邊際攤銷+凈資產(chǎn)收益率+息差收入+營運(yùn)偏差+投資偏差+準(zhǔn)備金調(diào)整+其他其中，剩余邊際攤銷和營運(yùn)偏差與利率關(guān)系較小，凈資產(chǎn)收益率、息差收入、投資偏差均為投資項(xiàng)，與

9、利率變化帶來的投資收益率變化密切相關(guān)，準(zhǔn)備金調(diào)整中折現(xiàn)率變動的影響也較大。資產(chǎn)端來看，利率下行帶來投資收益率的邊際下行，但同時抬高債券資產(chǎn)價格，造成債券資產(chǎn)當(dāng)期的浮盈，影響是雙向的。表：再投資資產(chǎn)受利率下行影響測算（單位：百萬，%）資產(chǎn)規(guī)模低利率對保險公司的影響資料來源： 公司年報，長江證券研究所01準(zhǔn)備金/凈資產(chǎn)比例20162017201820192020H中國人壽601%623%688%624%675%中國平安258%252%238%196%188%中國太保468%523%556%540%538%新華保險916%900%902%775%782%責(zé)任準(zhǔn)備金額外計提情況201820192020

10、H1中國人壽-3124127中國平安-3020844中國太保-58142新華保險506225稅前利潤201820192020H1中國人壽139598356中國平安1,6321,847908中國太保280280176新華保險10513293變化占稅前利潤比例201820192020H1中國人壽-22.1%4.0%35.6%中國平安-1.8%11.2%4.9%中國太保-1.8%28.9%24.0%新華保險47.9%47.3%26.8%表：準(zhǔn)備金占凈資產(chǎn)的比例（單位：%）表：準(zhǔn)備金額外計提帶來的影響（單位：億，%）低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算從負(fù)債準(zhǔn)備金的角度，利率下行增加準(zhǔn)備金規(guī)模，壓縮更多利潤，對

11、利潤是負(fù)面影響，其中折現(xiàn)率的確定是基礎(chǔ)利率（國債收益 率750日均線）+綜合溢價的模式。低利率對保險公司的影響資料來源： 公司年報，長江證券研究所0150BP下行交易性債券影響凈利潤凈利潤占比調(diào)整凈資產(chǎn)調(diào)整凈資產(chǎn)占比EVEV占比中國人壽52858,2870.91%482,7930.11%942,0870.06%中國平安3386149,4072.27%710,5970.48%1,200,5330.28%中國太保-5427,741-0.19%208,402-0.03%395,987-0.01%新華保險3214,5590.22%122,9240.03%205,0430.02%50BP下行可供出售債券

12、影響凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)占比調(diào)整凈資產(chǎn)調(diào)整凈資產(chǎn)占比EVEV占比中國人壽9,854388,7542.53%482,7932.04%942,0871.05%中國平安12,568641,1971.96%710,5971.77%1,200,5331.05%中國太保5,656170,2333.32%208,4022.71%395,9871.43%新華保險195579,7982.45%122,9241.59%205,0430.95%50BP下行可供出售債券影響可供出售債券持有至到期債券持有至到期債券影響調(diào)整凈資產(chǎn)占比EVEV占比中國人壽9,854397,324928,75123,0344.77%942,0872

13、.44%中國平安12,568330,7251,794,08168,1789.59%1,200,5335.68%中國太保5,656304,412295,2475,4862.63%395,9871.39%新華保險1955101,388246,2124,7483.86%205,0432.32%低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值=（調(diào)整后資產(chǎn)-調(diào)整后負(fù)債）+（股東自由分配的稅后利潤）/（1+貼現(xiàn)率）t1）調(diào)整凈資產(chǎn)的利率影響：調(diào)整后資產(chǎn)：調(diào)整方式為任何科目下的資產(chǎn)均以公允價值計量，因此包括成本計量的持有至到期類資產(chǎn)（I9下為攤余成本計量的資產(chǎn)） 中債券也將因?yàn)槔首兓斐少Y

14、產(chǎn)價值的波動。利率對于債券類資產(chǎn)價值影響的幅度相較于會計計量口徑下有所放大。調(diào)整后負(fù)債：調(diào)整方式主要為對于準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率的調(diào)整，會計體系下的準(zhǔn)備金貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)利率+綜合溢價的模式，其中基礎(chǔ)利率主要 為國債收益率750日均線。而內(nèi)含價值中的調(diào)整后負(fù)債將貼現(xiàn)率鎖在4.5%，因此負(fù)債端并不會受到利率變化的影響。表：調(diào)整凈資產(chǎn)的利率下行影響（單位：百萬，%）低利率對保險公司的影響資料來源： 公司年報，長江證券研究所01投資收益率-50BP2016H20162017H20172018H20182019H2019中國人壽-16.5%-16.8%-17.2%-16.9%-17.2%-17.5%-17.8%-1

15、7.8%中國平安-10.5%-13.4%-12.6%-12.3%-11.9%-11.5%-11.6%-11.7%中國太保-15.7%-17.4%-16.2%-16.0%-15.6%-15.5%-16.0%-15.9%新華保險-16.6%-19.8%-19.5%-19.1%-18.2%-18.2%-18.2%-19.0%風(fēng)險貼現(xiàn)率-50BP2016H20162017H20172018H20182019H2019中國人壽4.9%4.6%4.7%4.7%4.8%4.8%4.8%4.8%中國平安4.6%4.3%4.2%4.1%3.9%3.9%3.9%3.7%中國太保4.9%4.1%4.0%3.9%3.

16、9%3.9%4.0%3.9%新華保險5.4%5.6%5.5%5.3%5.1%4.9%4.9%4.9%表：風(fēng)險貼現(xiàn)率下行的有效業(yè)務(wù)價值影響（單位：%）低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算2）有效業(yè)務(wù)價值=（股東自由分配的稅后利潤）/（1+貼現(xiàn)率）t從分母來看，股東自由分配的稅后利潤=保費(fèi)+投資-費(fèi)用傭金支出-身故醫(yī)療等賠付支出-紅利支出-退保支出-年金給付-準(zhǔn)備金增長-所得稅-要求資本成本。其中投資回報是利率變化的直接體現(xiàn)，而支出端相對剛性，因此利率下行在長期將壓低保險公司投資回報，從而降低有效業(yè)務(wù)價值的分子，形成負(fù)面影響。從分子來看，貼現(xiàn)率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價，其中風(fēng)險溢價反映了公司經(jīng)營的各類風(fēng)險水

17、平。因此，市場利率的波動也會影響分母 的大小，利率下行時分母降低，有效業(yè)務(wù)價值提高，反之亦然。表：投資收益率下行的有效業(yè)務(wù)價值影響（單位：%）低利率對保險公司的影響01低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算成本率測算：1）綜合負(fù)債成本率=（總投資收益-稅前利潤）/負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)稅前利潤=凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤+負(fù)債端創(chuàng)造的利潤=平均凈資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-綜合負(fù)債成本率）=（平均凈資產(chǎn)+負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)）*投資收益率-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負(fù)債成本率=平均總投資資產(chǎn)*投資收益率-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負(fù)債成本率=總投資收益-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合

18、負(fù)債成本率稅前利潤股東投入創(chuàng)造的利潤壽險業(yè)務(wù)加杠桿創(chuàng)造的利潤凈資產(chǎn)*投資收益率負(fù)債對應(yīng)投資資產(chǎn)*（投資收益率-負(fù)債成本率）低利率對保險公司的影響012%1%0%5%4%3%6%7%20122013201420152016201720182019中國人壽平安壽險太保壽險新華保險20142015中國人壽2016平安壽險201720182019太保壽險新華保險0%0%20122013201420152016201720182019中國人壽平安壽險太保壽險新華保險資料來源： 公司年報，長江證券研究所圖：綜合負(fù)債成本率（單位：%）圖：綜合負(fù)債成本率剔除準(zhǔn)備金假設(shè)變動（單位：%）圖：綜合負(fù)債成本率移動平均

19、（單位：%）6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算成本率測算：1）綜合負(fù)債成本率=（總投資收益-稅前利潤）/負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)稅前利潤=凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤+負(fù)債端創(chuàng)造的利潤=平均凈資產(chǎn)*投資收益率+負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-綜合負(fù)債成本率）=（平均凈資產(chǎn)+負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)）*投資收益率-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負(fù)債成本率=平均總投資資產(chǎn)*投資收益率-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負(fù)債成本率=總投資收益-負(fù)債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負(fù)債成本率低利率對保險公司的影響資料來源： 公司年報，長江證券研究所01表：有效業(yè)務(wù)價值打平收益率測算（單位

20、：%）中國人壽中國平安中國太保新華保險20162.05%1.25%2.05%2.46%20172.06%0.93%1.80%2.38%20182.16%0.63%1.72%2.24%20192.21%0.71%1.81%2.36%低利率下的財務(wù)表現(xiàn)影響測算成本率測算：2）有效業(yè)務(wù)價值打平收益率由于有效業(yè)務(wù)價值是存量業(yè)務(wù)盈利性的體現(xiàn)，當(dāng)其降為0時，就意味著所以過往做的保單均達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，此時的投資收益率假設(shè)即 為保單盈虧平衡點(diǎn)時的打平收益率?；诖朔N邏輯，根據(jù)保險公司披露的有效業(yè)務(wù)價值敏感性，我們可以測定在其他因素不變的情況，投資收益率下行到何種水平，將完全抹掉存量保單的盈利。對上市險企201

21、6年以來披露數(shù)據(jù)的測算可以得到，成本率基本維持在0.6-2.5%左右，呈現(xiàn)下降趨勢，或與回歸 保障，降低成本有關(guān)，其中平安太保的打平收益率明顯更低，符合對于公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營策略的一般認(rèn)知。02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析美、英、日、韓、臺保險公司在低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置選擇02圖：美國長債收益率水平持續(xù)下降圖：美國壽險投資收益率隨利率持續(xù)下行低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：美國18161412108642019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美國:國債收益率:20年美國

22、:國債收益率:10年美國:國債收益率:30年161412108642019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018總投資收益率凈投資收益率 美國:國債收益率:10年-6-4-20246198019821984198619881990199119931995199719992001200220042006200820102012201320152017一般賬戶凈投資收益超額收益率總投資收益超額收益率圖：美國壽險投資收益率保持較好溢價利率下行期壽險公司投資收益率溢價提升1980年以來

23、，美國國債利率持續(xù)下行，1年期、10年期國債收益率在2014年-2015年達(dá)到低點(diǎn)0.1%、2%附近；反觀壽險業(yè)投資收益率，雖然在1995年后不斷下行，但仍保持在4%以上的水平，相對平穩(wěn)。美國壽險業(yè)獲取超額收益的能力有所提升。2007年以后一般賬戶凈投資收益率、總投資收益率相對10年期國債收益率，均實(shí)現(xiàn)2-4%左右 的超額正收益，較前期略有提升。資料來源： ACLI，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：美國100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201

24、0201120122013201420152016201720181年以內(nèi)1-5年5-10年10-20年20年以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200620072008200920102011201220132014201520165年以下5-10年10-20年20年以上資料來源： ACLI，長江證券研究所利率下行期壽險公司三大投資特點(diǎn)之一：拉長久期加配長久期債券是獲取期限溢價的核心?？紤]到利率的持續(xù)下滑，保險公司維持適當(dāng)投資收益率的首選是充分發(fā)揮資金的長期性，獲 取市場的期限溢價。從20世紀(jì)90年代以來，保險公司一般賬戶的存量久期結(jié)構(gòu)趨向于長期化，20年期

25、以上債券配置占比提升了近5個百分點(diǎn)，而5年以下資產(chǎn)占比則有所下滑。從新增債券配置來看，2006年以來，除去金融危機(jī)后三年長久期債券配置略有下降外，10年期以上資產(chǎn)配置均在70%上下。從美國的國債結(jié)構(gòu)也可以看出，10年期以上債券規(guī)模相對較大，占比在15-20%之間，給予保險公司足夠的配置空間。圖：美國壽險公司資產(chǎn)配置剩余久期結(jié)構(gòu)（單位：%）圖：美國壽險公司新配置資產(chǎn)久期結(jié)構(gòu)（單位：%）02圖：美國壽險公司投資公募債券信用評級（單位：%）低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：美國圖：美國壽險公司投資私募債券信用評級（單位：%）60%65%70%75%80%85%90%95%100%20182017201

26、62015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 620%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 6資料來源： ACLI，長江證券研究所利率下行期

27、壽險公司三大投資特點(diǎn)之二：擴(kuò)大信用溢價在信用溢價提升的階段適度降低債券配置等級，獲取信用利差收益。信用溢價的獲取主要通過適度對債券配置評級要求下調(diào)。從壽 險業(yè)配置的債券等級來看，1995年以來保險公司選擇加配了分類等級為2的債券（1-6，數(shù)字越大評級越低），降低了評級為1的債 券，3-6左右評級的債券占比較低變化較小。從信用溢價的角度來看，保險公司通常選擇信用溢價較大的時候增加等級2評級債券配置，例如2008-2010年信用溢價飆升，等級2 類債券配置也相應(yīng)增加。而相反，2006-2008年的信用溢價較低，保險公司主要配置等級1的優(yōu)質(zhì)債券。02圖：美國壽險公司投資收益結(jié)構(gòu)（單位：%）低利率下海

28、外保險的資產(chǎn)配置分析：美國圖：美國壽險公司投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018債券占比股票占比其他資產(chǎn)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1917192519351945195519651975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200

29、720092011201320152017債券資產(chǎn)股票資產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)房地產(chǎn)政府貸款其他資產(chǎn)資料來源： ACLI，長江證券研究所利率下行期壽險公司三大投資特點(diǎn)之三：加大權(quán)益資產(chǎn)配置股票規(guī)模及收益占比增加，投資趨于多元。除去占比較高的債券外，權(quán)益資產(chǎn)的配置也是重要的收益來源，整體來看權(quán)益占比在30%附近，較1990年有大幅提升。從投資收益來看，股票投資的收益跟隨市場有所波動，2003和2009年左右占比相對較低，但整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，在投資收益中的 占比也已經(jīng)接近30%。02圖：美國壽險公司賬戶結(jié)構(gòu)（單位：%）低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：美國圖：美國壽險公司投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：萬億美元，%）利

30、率下行期壽險公司三大投資特點(diǎn)之三：加大權(quán)益資產(chǎn)配置在利率下行階段行業(yè)負(fù)債端通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新型產(chǎn)品比重降低壽險比重，緩解利率下行對行業(yè)的沖擊。美國人身險賬戶主要分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，而一般賬戶主要為傳統(tǒng)壽險，包含保證利率部分，而獨(dú)立賬戶主要為變額壽險（投連險）和變額萬能壽險（萬能險）和退休計劃，而屬于獨(dú)立賬戶中的保單投資風(fēng)險均由投保人自行承擔(dān)，有效的避免了傳統(tǒng)保險存在的 潛在利差損風(fēng)險。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013

31、20142015201620172018一般賬戶獨(dú)立賬戶30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018一般賬戶獨(dú)立賬戶一般賬戶增速獨(dú)立賬戶增速資料來源： ACLI，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：美國利率下行期壽險公司三大投資特點(diǎn)之三：加大權(quán)益資產(chǎn)配置從配置規(guī)模來看，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置風(fēng)格偏向于高風(fēng)險高收益，股票配置大幅提升至接近8

32、0%；一般賬戶以穩(wěn)健為主，整體配置仍以債券為主，股票配置僅有2%。圖：美國壽險公司一般賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）圖：美國壽險公司獨(dú)立賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）Bonds, 69%Stocks, 2%Bonds Real estateCash & cash equivalentsStocks Policy loans DerivativesMortgagesShort-term investments Other invested assetsBonds, 16%Bonds Real estateStocks, 76%Stocks Policy loansCash & cash equivalent

33、sDerivativesMortgagesShort-term investments Other invested assets資料來源： ACLI，長江證券研究所02資料來源： wind，ABI，長江證券研究所低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：英國利率下行配置債券，低利率時期加大海外配置英國 2000 年以來經(jīng)歷了利率溫和下行、股市震蕩上行的市場環(huán)境，作為保險發(fā)展歷史最為悠久的國家，其投資端監(jiān)管模式不同于 主流國家的大類資產(chǎn)比例限制方式，而是更為寬松，以審慎監(jiān)管和償付能力要求進(jìn)行監(jiān)管，因此資產(chǎn)配置也體現(xiàn)出一些差異。圖：英國保險業(yè)投資收益率（單位：%）9,0008,0007,0006,0005

34、,0004,0003,0002,0001,000020-0919-0918-0917-0916-0915-0914-0913-0912-0911-0910-0909-0908-0907-0906-0905-0904-0903-0902-0901-0900-0999-0998-09圖：英國富時100指數(shù)走勢6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1995199819971996200120001999200220052004200320092008200720062012201120102013投資收益率英國10年期國債收益率02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：英國利率下行初期配

35、債券，低利率時期加大海外配置英國保險業(yè)資產(chǎn)配置特點(diǎn)：1、債券配置相對穩(wěn)定在 40%左右，私人部門債券大于公共部門；2、權(quán)益配置是重要方向，逐步由本國股票過度到外國股票再到單位信托（共同基金）；3、海外資產(chǎn)配置占比較大。圖：英國保險業(yè)資產(chǎn)配置情況（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公共部門債券私人部門債券英國股票國外股票房地產(chǎn)單位信托其他40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源： ABI，長江證券研究

36、所2013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961995圖：英國保險業(yè)海外資產(chǎn)配置占比（單位：%）02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：英國利率下行初期配債券，低利率時期加大海外配置分賬戶看，即便非投連賬戶股權(quán)類投資也明顯超過主流國家，長期較高的權(quán)益配置比例更多與英國 70-80 年代的高通脹的歷史因素 有關(guān)，此外投連險為英國最主流險種。圖：英國投資連結(jié)型賬戶資產(chǎn)配置（單位：%）圖：英國非投資連結(jié)型資產(chǎn)配置（單位：%）股權(quán)67%債券18%抵押貸款0%其他固定收益9%房地產(chǎn)2%存款2%其他2%股權(quán)債券

37、抵押貸款其他固定收益房地產(chǎn)存款其他股權(quán)31%債券22%其他固定收益33%房地產(chǎn)4%存款5%其他1%抵押貸款4%股權(quán)債券抵押貸款其他固定收益房地產(chǎn)存款其他資料來源： ABI，長江證券研究所02利率持續(xù)下行日本受經(jīng)濟(jì)下行影響，自1990s以來利率 持續(xù)下行，甚至進(jìn)入了負(fù)利率時代。壽險收益率穩(wěn)健壽險資產(chǎn)收益率在無風(fēng)險利率下行過程 中保持相對穩(wěn)定，今年來處于2%附近。收益率溢價較高壽險資產(chǎn)收益率相較無風(fēng)險利率的溢價 逐漸提升，在0利率甚至負(fù)利率時期支撐 整體收益率。低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：日本3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2006-122007-1

38、22008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12投資收益率日本:國債利率:10年超額收益資料來源： Wind，LIAG，長江證券研究所圖：日本壽險行業(yè)投資收益率與國債收益率情況（單位：%）02圖：日本壽險公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（單位：%）低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：日本圖：日本壽險公司投資收益結(jié)構(gòu)（單位：%）日本壽險業(yè)兩大投資特點(diǎn)之一：大類配置基本穩(wěn)定，海外投資加碼明顯日本壽險資產(chǎn)配置整體較為穩(wěn)健。主要特點(diǎn)包括：貸款配置占比逐年萎縮，從2008年的16.4%下降至2018年的8.2%；海外

39、證券配置比例逐年提升，從2008年的12.8%提升至2018年的24.9%；國債配置略有下降，從2011年的高點(diǎn)43.2%下降至2018年的38.2%，股票配置目前較為平穩(wěn)，保持在5%-7%區(qū)間。0%20%40%60%80%100%出售有價證券收益匯兌收益證券股息貸款債券利息2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019房地產(chǎn)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20082009201020112012201320142015201620172018貨幣資產(chǎn)貸款不動產(chǎn)債券股票海外投資其他資料來源： W

40、ind，LIAG，長江證券研究所02圖：日本壽險公司持有的債權(quán)平均久期（單位：年）資料來源： 日本保險行業(yè)研究報告，LIAG，長江證券研究所低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：日本6.26.97.68.18.69.5101111.511.8810121464202003200420052006200720082009201020112012投資收益率債券收益率國內(nèi)股票收益率國外股票收益率貸款收益率房地產(chǎn)收益率2006-122.5%1.4%5.4%4.0%2.1%2.9%2007-121.9%1.8%3.3%2.2%2.1%3.1%2008-120.4%1.7%-4.4%-3.0%2.3%3.2%2

41、009-121.9%1.6%2.3%2.5%2.2%2.9%2010-121.8%1.9%1.3%2.1%2.2%2.5%2011-121.9%1.9%1.6%2.9%1.9%2.3%2012-122.4%2.0%0.6%5.3%2.2%2.4%2013-122.4%2.0%5.1%4.6%2.2%2.4%2014-122.6%1.9%5.3%5.5%2.3%2.5%2015-121.9%1.8%5.2%2.2%1.7%2.6%2016-122.0%1.8%5.8%2.3%1.8%2.8%2017-121.8%1.8%6.6%1.4%1.5%2.8%2018-121.9%1.8%6.7%2.2

42、%1.8%2.9%表：日本壽險公司各類資產(chǎn)收益率情況（單位：%）日本壽險業(yè)兩大投資特點(diǎn)之二：資產(chǎn)久期拉長90年代開始，面對日本國內(nèi)社會回報率的不斷下降，日本的投資結(jié)構(gòu)開始逐漸轉(zhuǎn)向以長久期國債為主，債券平均久期從2003年的6.2年提升至2012年的11.8年，通過購入長久期國債以提前鎖定長端收益率。02圖：日本壽險公司新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%）資料來源： Wind，LIAG，長江證券研究所低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：日本圖：日本壽險公司產(chǎn)品預(yù)定利率水平（單位：%）負(fù)債端相對平穩(wěn)，逐步降低成本產(chǎn)品形態(tài)逐步從投資型轉(zhuǎn)為保障類，變相降低負(fù)債成本；預(yù)定利率持續(xù)下調(diào)，由高峰時期6%以上的水平降低到僅0

43、.25%，緩解投資壓力。0%20%40%60%80%100%終身壽險 定期壽險 醫(yī)療壽險 其它2008200920102011201220132014201520162017附加定期終身壽險利率變動型儲蓄終身壽險變額壽險兩全壽險癌癥保險少兒壽險固定年金變額年金-2%0%2%4%6%8%10%1985-041986-091988-021989-071990-121992-051993-101995-031996-081998-011999-062000-112002-042003-092005-022006-072007-122009-052010-102012-032013-082015-01

44、2016-062017-112019-04十年期國債收益率預(yù)定利率02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：中國臺灣投資收益率隨利率下行而下降臺灣地區(qū)利率隨經(jīng)濟(jì)下行而持續(xù)下降，成為保險資金投資收益率下行的主要原因，以國泰人壽為例，其投資收益率隨利率下行至當(dāng)前不足4%；超額收益率同樣有所下滑，目前凈投資收益和總投資收益率相較于10年期公債收益率僅高出2-4個百分比左右。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%5%10% 15%20%25%30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018凈投資收益率總投資收益率政府公債資本市場利率

45、:10年（右）圖：國泰人壽投資收益率情況（單位：%）圖：國泰人壽相較10年期公債超額收益率（單位：%）0%5%10%15%20%25%2006200720082009201020112012201320142015201620172018凈投資收益率超額收益總投資收益率超額收益資料來源： Wind，臺灣人身險協(xié)會，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：中國臺灣增配海外資產(chǎn)是主要方向中國臺灣地區(qū)資產(chǎn)配置典型的特點(diǎn)是更加偏好海外資產(chǎn)的配置，海外資產(chǎn)占比明顯提升。國泰人壽的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)因數(shù)據(jù)口徑頻繁變化導(dǎo)致一致性較弱，權(quán)益資產(chǎn)并沒有顯著上升，資產(chǎn)配置推測從國內(nèi)資產(chǎn)逐步向海外資產(chǎn)變換的過程

46、中并沒有傾向于權(quán)益類，而是多以海外債券配置為主。圖：中國臺灣壽險業(yè)資產(chǎn)配置情況（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420001999199819971996銀行存款 不動產(chǎn)公債及庫券股票壽險貸款貸款公司債 國外投資受益憑證 公共投資其他證券 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

47、2017 2018股票類債權(quán)類其他類資料來源： Wind，臺灣人身險協(xié)會，長江證券研究所圖：國泰人壽資產(chǎn)配置情況（單位：%）02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：中國臺灣投資型產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，外幣型保單開始興起從險種結(jié)構(gòu)看，2000年來投資型產(chǎn)品占比有所提升，但傳統(tǒng)型人身險仍然是主流，占比約80%。投資型保險（人壽+年金）占比在2007年達(dá)到峰值后占比基本維持在20-30%。健康險占比基本穩(wěn)定在10%左右。發(fā)展變額類型投資產(chǎn)品，降低利率風(fēng)險敞口。隨著保險法開放人身保險業(yè)經(jīng)營投資型保險和市場利率持續(xù)走低，傳統(tǒng)產(chǎn)品因預(yù)定利率 下行而銷售受阻，壽險業(yè)開始推出以變額壽險、變額萬能壽險、變額年金、投連險為主

48、的投資型保險。新臺幣匯率重挫以及美元升息帶來的美元走強(qiáng)，美元等外幣壽險保單成為重要的增長品種。圖：中國臺灣壽險業(yè)險種保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（單位：%）圖：中國臺灣壽險業(yè)投資型保費(fèi)占比（單位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019壽險傷害險健康險年金險40%35%30%25%20%15%10%5%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019投資型保費(fèi)占比資料來源： Wind，臺灣人

49、身險協(xié)會，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：韓國投資收益率隨利率下行韓國近幾年才步入低利率時期。2000年以來韓國10年期國債收益率從8%的高位逐步下降，但2012年以前仍舊保持在5%附近的高 位，直到2012年由于歐債危機(jī)等持續(xù)沖擊，全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外向型經(jīng)濟(jì)的韓國受到?jīng)_擊， 10年期國債收益率首次突破3%，而 后持續(xù)下落至如今的1.5%左右。同時期保險行業(yè)收益率顯示在5-8%左右的水平，后跟隨利率下滑持續(xù)下降，但相對平穩(wěn)，目前處于3.5%左右，超額收益在200bp 附近，與其他市場基本一致。圖：韓國10年期國債收益率水平（單位：%）圖：韓國保險業(yè)投資收益率情況（單位：%）9

50、8765432102000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-12韓國10年期國債收益率2%0%8%6%4%14%12%10%1999200020012002200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019投資收益率（%）資料來源： 韓國保

51、險業(yè)協(xié)會，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：韓國利率下行初期配債券，低利率時期加大海外配置在利率下行前期階段增加債券配置鎖定高收益率資產(chǎn)，而在進(jìn)入低利率時期后開始逐步加大對海外資產(chǎn)的配置。進(jìn)入21世紀(jì)，韓國 10年期國債收益率高位逐步下滑，但債券比重由反而由1999年的17.8%提升至2013年的57.9%，但隨著國債收益率突破3%繼續(xù)向 下時，債券比重逐步下滑至2019年的47.7%，而海外資產(chǎn)配置提升至14.2%。圖：韓國保險業(yè)資產(chǎn)配置情況（單位：%）0%20%40%60%80%100%19992000200120022003200420052006200720082009

52、2010201120122013201420152016201720182019現(xiàn)金及存款 基金長期股權(quán)投資股票海外證券 貸款債券其他證券 房地產(chǎn)90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資圖：韓國保險業(yè)債券配置科目占比（單位：%）圖：韓國保險業(yè)海外資產(chǎn)配置科目占比（單位：%）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2003200

53、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019交易性金融資產(chǎn)可供出售金融資產(chǎn)持有至到期投資資料來源： 韓國保險業(yè)協(xié)會，長江證券研究所02低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：韓國利率下行中保障業(yè)務(wù)占主導(dǎo)健康、意外等保障型業(yè)務(wù)在近20年的利率下行期占據(jù)主導(dǎo)，2019年新業(yè)務(wù)中有超過80%為保障業(yè)務(wù)。主要原因在于一方面投資收益率下行降低了保險儲蓄產(chǎn)品吸引力，另一方面行業(yè)積極擴(kuò)展保障類產(chǎn)品創(chuàng)新，滿足消費(fèi)者新的需求。19901995200020012002200320042005200620072008200920102011201

54、2201320142015201620172018圖：韓國保險業(yè)新單結(jié)構(gòu)情況（單位：%）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%保障型儲蓄型資料來源： 韓國保險業(yè)協(xié)會，長江證券研究所02降低預(yù)定利率緩解投資壓力適當(dāng)降低產(chǎn)品預(yù)訂利率，緩解新增 業(yè)務(wù)的投資壓力，避免新業(yè)務(wù)的利 差損問題。創(chuàng)新變額型產(chǎn)品無固定利率，類基金形式的保險產(chǎn) 品，既能獲取一定保障，又有投資 理財?shù)墓δ?，且非剛性兌付。傾向于保障類業(yè)務(wù)賺取死費(fèi)差降低利差的占比有利于緩解公司的 投資壓力，將利潤來源轉(zhuǎn)向死差費(fèi) 差等方面。拉長久期獲取期限溢價利率下行初期拉長久期鎖

55、定高收益 率，同時享受利率下行的債券交易 價值。適當(dāng)降低信用等級獲取信用溢價適當(dāng)在信用溢價較高的時間點(diǎn)增配 稍低評級的固收資產(chǎn)，獲取信用溢 價支撐收益率。多元化配置增配權(quán)益資產(chǎn)在負(fù)債端條件合適的情況下增配權(quán) 益資產(chǎn)保證投資的多元性，股票、 基金是較好選擇。增加海外資產(chǎn)配置在本國或地區(qū)的利率較低的情況適 當(dāng)尋找海外資產(chǎn)的配置，以支撐投 資收益率。低利率下海外保險的資產(chǎn)配置分析：總結(jié)03大陸保險行業(yè)資產(chǎn)配置演化和展望過去20年大陸保險行業(yè)資產(chǎn)配置經(jīng)歷了什么變化？未來將如何考慮？03010203負(fù)債端邏輯投資能力的競爭將愈 發(fā)擺在臺前，投資管 理能力的重要性將達(dá) 到空前水平。投資端回顧隨著利率下行和

56、投資 端的不斷放開，大陸 保險資金從單純向配 置要收益到了向久期 要收益、向投資能力 要收益的時間點(diǎn)。未來展望綜合負(fù)債端和投資端 變化趨勢， 結(jié)合新會 計準(zhǔn)則、償二代二期 等方面的影響， 展望 保險資金的配置方向。大陸保險行業(yè)的資產(chǎn)配置演化及展望03資料來源： Wind，長江證券研究所大陸保險行業(yè)的資產(chǎn)配置演化及展望保險儲蓄產(chǎn)品的需求邏輯儲蓄業(yè)務(wù)需求端的本質(zhì)在于保險產(chǎn)品回報率是否有足夠的吸引力：1、市場理財產(chǎn)品的收益率是否處于低位，保險產(chǎn)品是否有相對優(yōu)勢；2、權(quán)益市場表現(xiàn)是否良好，較好的權(quán)益回報是否有效傳導(dǎo)至保險產(chǎn)品收益率并形成比較優(yōu)勢；圖：大陸人身險增速與利率呈負(fù)相關(guān)（單位：%）圖：大陸人身

57、險增速與股市呈正相關(guān)（單位：%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01中債國債到期收益率:1年人身險累計保費(fèi)增速反向相關(guān)正相關(guān)，權(quán)益市場原因反向相關(guān)160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%500%450%400%350%300%250%200%150%10

58、0%50%0%02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01滬深300人身險累計保費(fèi)增速正向相關(guān)相關(guān)，負(fù)債 端改 革負(fù)向 正向相關(guān)負(fù)向相關(guān)，負(fù)債 端改 革正向相關(guān)03大陸保險行業(yè)的資產(chǎn)配置演化及展望1982-1992簡易團(tuán)險為主簡易產(chǎn)品為主；逐步恢復(fù)保險業(yè)務(wù)；團(tuán)險是主要銷售方式。1993-2000定壽兩全終身興起定壽、兩全、終身等傳統(tǒng)險興起，成為主流；個人代理渠道引入大陸，開 始蓬勃發(fā)展，占比漸成主流。2013-2017中短存續(xù)期和快返隨著預(yù)定利率放開

59、和股市 向好，中短存續(xù)期和快返 類產(chǎn)品占據(jù)市場；銀保渠道占比首度超過個 險渠道，占比接近一半。2001-2012分紅萬能投連引入分紅萬能投連險興起，占比迅速提升至主導(dǎo)地位；銀保渠道因產(chǎn)品變化而崛起， 但個險代理人仍是主導(dǎo)渠道。2018年至今回歸長儲和保障中短存續(xù)期限制和134號 文抑制短期儲蓄產(chǎn)品供給， 預(yù)定利率開始調(diào)降，行業(yè) 回歸長期養(yǎng)老儲蓄和健康 保障發(fā)展。個險代理人、銀保、互聯(lián) 網(wǎng)等渠道將多元發(fā)展。資料來源： 長江證券研究所03大陸保險行業(yè)的資產(chǎn)配置演化及展望01渠道競爭逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品和服務(wù)競爭渠道是過去20年最重要的擴(kuò)張路徑，隨著渠道布局的多元化，居民獲取保險產(chǎn)品的中介成本在降低，產(chǎn)品和

60、產(chǎn) 品背后所能提供的真實(shí)服務(wù)價值是未來競爭的焦點(diǎn)。02養(yǎng)老資金和健康需求是產(chǎn)品和服務(wù)競爭的主戰(zhàn)場保險需求的核心仍然是解決養(yǎng)老和健康的保障問題，目標(biāo)2025年2萬億的健康險保費(fèi)，儲備6萬億養(yǎng)老準(zhǔn)備金。0304產(chǎn)品的競爭在于價格，服務(wù)的競爭在于保障維度產(chǎn)品的競爭主要在于價格，對于保障類產(chǎn)品是保障內(nèi)容的性價比，對于儲蓄產(chǎn)品就是回報率；服務(wù)的競爭在于 是否能夠提供更多維度的附加服務(wù)，提升產(chǎn)品潛在價值。低保證收益高浮動回報的產(chǎn)品或?qū)⒃絹碓蕉嗬氏滦衅谡{(diào)降固定成本是重要的風(fēng)險緩沖方式，浮動收益將給予客戶更多的對比和選擇性。資料來源： 長江證券研究所03資料來源：wind，長江證券研究所大陸保險行業(yè)的資產(chǎn)配