策略專題報(bào)告：外資布局A股全圖景剖析與思考為有源頭活水來(lái)

1、現(xiàn)了分化。食品飲料行業(yè)的走勢(shì)轉(zhuǎn)而由 EPS 主導(dǎo)，股價(jià)隨業(yè)績(jī)的走高而平穩(wěn)上漲；而石油石化業(yè)績(jī)的提升并沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的明顯改變，PE 的降低依然決定了股價(jià)的波動(dòng)方向。放眼 A 股之外，我們還能找到證據(jù)說(shuō)明由 PE 向 EPS 切換的定價(jià)體系變革是必經(jīng)之路。外資的流入帶動(dòng)了中國(guó)臺(tái)股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，也讓股價(jià)的主導(dǎo)力量發(fā)生了切換。2005 年前臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)走勢(shì)和 EPS 情況并不完全相關(guān)，PE 對(duì)行情貢獻(xiàn)較大；而在 2005 年之后，指數(shù)行情和 EPS 同向波動(dòng)。美股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化前后也出現(xiàn)了類似的規(guī)律。我國(guó)大陸資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化將不會(huì)單純由外資主導(dǎo)，但這種估值體系的方向性變革是勢(shì)不可擋的。首先，A 股未來(lái)增

2、量資金的來(lái)源有外資、銀行理財(cái)、社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等多方力量。它們的中長(zhǎng)線評(píng)價(jià)體系決定了關(guān)注焦 點(diǎn)從短期爆發(fā)力到長(zhǎng)期回報(bào)的切換。其次，外資對(duì) A 股回歸基本面的定價(jià)變革將與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境形成一股合力。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然巨大，企業(yè)盈利因此向扁平化方向靠攏。過(guò)去我們的定價(jià)體系給了高增長(zhǎng)較大的評(píng)價(jià)權(quán)重，但之后再找到凈利潤(rùn)時(shí)間序列上保持二階為正的標(biāo)的會(huì)越來(lái)越困難，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的重要程度愈加凸顯。如果定價(jià)體系把更高的權(quán)重賦予了業(yè)績(jī)穩(wěn)定性而非高增長(zhǎng)，也就必然決定了 EPS 將主導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，PE 則更多發(fā)揮振幅調(diào)節(jié)的作用。投資策略：定價(jià)體系的轉(zhuǎn)換長(zhǎng)期來(lái)看利好穩(wěn)扎穩(wěn)打個(gè)股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，股

3、市也將從“投票器”的角色轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺Q重機(jī)”。但將時(shí)間聚焦現(xiàn)在，外資對(duì) A 股核心資產(chǎn)的興趣和持股較為集中的特點(diǎn)將導(dǎo)致這批個(gè)股獲取資金面的更大支撐，完成龍頭從折價(jià)到溢價(jià)的變遷。建議持續(xù)關(guān)注西南證券覆蓋的龍頭個(gè)股。風(fēng)險(xiǎn)提示：A 股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程和機(jī)構(gòu)化速度不及預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 外資在 A 股布局進(jìn)展1 HYPERLINK l _TOC_250007 外資的入場(chǎng)節(jié)奏：經(jīng)驗(yàn)和啟發(fā)4 HYPERLINK l _TOC_250006 北上資金結(jié)構(gòu)拆解5 HYPERLINK l _TOC_250005 外

4、資進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇6 HYPERLINK l _TOC_250004 北上資金、融資余額與產(chǎn)業(yè)資本：一個(gè)可能的擇時(shí)信號(hào)？9 HYPERLINK l _TOC_250003 外資的選股偏好：行業(yè)和個(gè)股11 HYPERLINK l _TOC_250002 板塊方面：偏好穩(wěn)定，邊際變化11 HYPERLINK l _TOC_250001 個(gè)股方面：龍頭占優(yōu)，看重業(yè)績(jī)穩(wěn)定性15 HYPERLINK l _TOC_250000 外資如何改變 A 股市場(chǎng)生態(tài)？19圖 目 錄圖 1：外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)渠道變革1圖 2：MSCI 調(diào)高 A 股納入因子 2019 三步走2圖 3：A 股在各大國(guó)際指數(shù)中納入因子（

5、截至 2019 年 11 月）2圖 4：2019 年度指數(shù)擴(kuò)容帶動(dòng)外資流入估算規(guī)模2圖 5：外資以固定斜率堅(jiān)定布局3圖 6：外資持股迎頭趕上國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者3圖 7：偏股基金份額近年來(lái)變化不大3圖 8：散戶資金先降后升，但仍未回到 15 年末水平3圖 9：險(xiǎn)資運(yùn)用余額上升，股票占比下降3圖 10：入市險(xiǎn)資與金融地產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)表現(xiàn)出較強(qiáng)一致性3圖 11：互聯(lián)互通機(jī)制是外資入場(chǎng)首選渠道4圖 12：陸股通限額長(zhǎng)期以來(lái)使用率很低，不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響4圖 13：滬股通是連續(xù)四年保持盈利的唯一投資者類型4圖 14：滬股通在同時(shí)段持續(xù)大進(jìn)大出態(tài)勢(shì)4圖 15：陸股通流入資金傾向于左側(cè)布局5圖 16：外資流向與國(guó)內(nèi)基金

6、倉(cāng)位調(diào)整不一致5圖 17：北上資金交易機(jī)制5圖 18：香港經(jīng)紀(jì)商托管市值分類5圖 19：北上資金流向與匯率呈現(xiàn)反向關(guān)系6圖 20：韓國(guó)外資成交占比在韓元走強(qiáng)期間快速提升6圖 21：整體來(lái)看，在 A 股估值低位區(qū)外資流入更多7圖 22：2015 年，北上資金低位布局，高位流出7圖 23：2016 年，北上資金波動(dòng)不大7圖 24：2017 年，外資流入更多是事件性因素主導(dǎo)，估值關(guān)系不大7圖 25：2018 年，北上資金越跌越買(mǎi)態(tài)勢(shì)明顯7圖 26：2019 上半年，北上資金搶跑估值7圖 27：2017 年深股通主導(dǎo)流入8圖 28：中美摩擦、指數(shù)擴(kuò)容等事件沖擊極大8圖 29：外資對(duì)于 A 股的配置與美

7、股走勢(shì)完全正相關(guān)8圖 30：外資對(duì)于 A 股的配置與 VIX 指數(shù)負(fù)相關(guān)8圖 31：融資資金表現(xiàn)出右側(cè)布局特點(diǎn)9圖 32：產(chǎn)業(yè)資本傾向于底部布局9圖 33：2017-2018 年三指標(biāo)發(fā)出的反彈信號(hào)10圖 34：2017-2018 年三指標(biāo)發(fā)出的回撤信號(hào)10圖 35：產(chǎn)業(yè)資本 2019 持續(xù)減持10圖 36：2019 年度 M1 與 M2 剪刀差持續(xù)10圖 37：民營(yíng)企業(yè) 2017-2019 產(chǎn)業(yè)資本增減持情況11圖 38：民營(yíng)企業(yè)近兩年杠桿率急升11圖 39：陸股通重倉(cāng)指數(shù)持續(xù)跑贏中證 80011圖 40：陸股通和基金持股偏好有所不同11圖 41：外資配置板塊布局12圖 42：外資配置行業(yè)偏

8、好12圖 43：半導(dǎo)體是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的重要支柱12圖 44：外資布局臺(tái)灣股市行業(yè)分布12圖 45：外資布局韓國(guó)股市行業(yè)分布13圖 46：中國(guó) GDP 構(gòu)成13圖 47：中國(guó)科技龍頭多赴海外上市13圖 48：A 股流動(dòng)市值分布13圖 49：外資持股市值細(xì)分行業(yè)分布14圖 50：陸股通前 100 重倉(cāng)股占比總持倉(cāng)七成以上15圖 51：陸股通話語(yǔ)權(quán)前 50 個(gè)股占比總持倉(cāng)近一半15圖 52：市值區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布17圖 53：股息率區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布17圖 54：估值區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布17圖 55：貴州茅臺(tái)的外資配比與 PE 對(duì)比17圖 56：ROE 區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布18圖 57：波動(dòng)率區(qū)間北

9、上資金持倉(cāng)分布18圖 58：北上資金表現(xiàn)出了對(duì)美的集團(tuán)更強(qiáng)的偏好18圖 59：美的集團(tuán)市盈率高于格力電器18圖 60：格力電器 ROE 處在較高水平19圖 61：美的集團(tuán)業(yè)績(jī)更為穩(wěn)定19圖 62：隆基股份 2017 年后 ROE 處在較高水平19圖 63：國(guó)電南瑞業(yè)績(jī)更為穩(wěn)定19圖 64：大盤(pán)股強(qiáng)弱與陸股通資金流入有一定相關(guān)性20圖 65：績(jī)優(yōu)股強(qiáng)弱與陸股通資金流入有一定相關(guān)性20圖 66：2017 年之前，PE 主導(dǎo)食品飲料走勢(shì)20圖 67：2017 年之后，EPS 主導(dǎo)食品飲料走勢(shì)20圖 68：PE 持續(xù)主導(dǎo)石油石化走勢(shì)20圖 69：EPS 與石油石化走勢(shì)關(guān)系不大20圖 70：PE 持續(xù)主

10、導(dǎo)電子元器件走勢(shì)21圖 71：EPS 不是電子元器件走勢(shì)的主要決定因素21圖 72：PE 持續(xù)主導(dǎo)醫(yī)藥走勢(shì)21圖 73：EPS 不是醫(yī)藥走勢(shì)的主要決定因素21圖 74：2005 年后臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)轉(zhuǎn)而被 EPS 主導(dǎo)22圖 75：2005 年后臺(tái)灣基本完成外資引領(lǐng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程22圖 76：臺(tái)股定價(jià)體系轉(zhuǎn)換前后經(jīng)濟(jì)大環(huán)境未發(fā)生明顯改變22圖 77：大陸 GDP 增速 2010 年后開(kāi)始下滑22圖 78：1995 年之前 EPS 并不是標(biāo)普 500 的主要驅(qū)動(dòng)因素23圖 79：1995 年之后標(biāo)普 500 開(kāi)始追隨 EPS 走勢(shì)23圖 80：美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變遷23圖 81：上證綜指走勢(shì)和 EPS

11、 關(guān)聯(lián)度不高23圖 82：企業(yè)盈利向扁平化靠攏24圖 83：2018 年末各國(guó)股市外資持股市值占比24表 目 錄表 1：2019 年 Q1-Q3 分行業(yè)北上資金流向（億元, 紅色代表該時(shí)間段內(nèi)凈買(mǎi)入額位于前 10，綠色代表資金流出）14表 2：前 50 北上資金重倉(cāng)個(gè)股行業(yè)及地位分布15表 3：外資持股基本面超低配情況18表 4：推薦關(guān)注的核心資產(chǎn)股票池24伴隨著 A 股國(guó)際影響力的日益提升，外資自 2016 年起堅(jiān)定流入，成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最重要的一股增量資金。短期來(lái)看，外資的流入對(duì)持倉(cāng)股票形成了有力托底，也為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供了擇時(shí)、擇券的信號(hào)思辨；長(zhǎng)期推演，外資流入的大趨勢(shì)將助力我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)

12、的機(jī)構(gòu) 化和國(guó)際化，顛覆 A 股的定價(jià)體系。本文將梳理外資的布局進(jìn)展、入場(chǎng)節(jié)奏和配置偏好，試圖從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析市場(chǎng)之后的可能走勢(shì)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換。外資在 A 股布局進(jìn)展談到外資在 A 股的布局，繞不開(kāi)的一定是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的腳步。QFII 和 RQFII 的制度框架分別在 2002 年和 2011 年基本確立，之后經(jīng)歷了幾輪放松和修正，于 2019 年 9 月取消了投資額度限制、單家境外機(jī)構(gòu)投資者額度備案和審批以及 RQFII 的試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制。陸港兩地股市的互聯(lián)互通機(jī)制也在同時(shí)段積極探索，2014 年底滬股通落地，2016 年底深股通開(kāi)通，2018 年 5 月陸股通每日額度從 260

13、億元人民幣擴(kuò)大到了 1040 億元，達(dá) 4 倍之巨。外資進(jìn)入 A 股的渠道在常規(guī)的 QFII/RQFII 之外得到了豐富和補(bǔ)充。圖 1：外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)渠道變革數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券整理與此同時(shí)，A 股的投資價(jià)值日益凸顯，也得到了各大國(guó)際指數(shù)的認(rèn)可。2018 年 MSCI 首次納入中國(guó) A 股，分兩步將納入因子提升至 5%；2019 年又完成了三步走，納入因子升至20%。調(diào)整完成后，中國(guó) A 股在 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重提升至 4.1%，在 MSCI 中國(guó)指數(shù)權(quán)重提升至 12.1%。富時(shí)羅素全球股票指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也在 MSCI 之后做出反應(yīng)，分別將中國(guó) A 股納入因子調(diào)到了目前的 1

14、5%和 25%。圖 2：MSCI 調(diào)高 A 股納入因子 2019 三步走圖 3：A 股在各大國(guó)際指數(shù)中納入因子（截至 2019 年 11 月）數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券整理圖 4：2019 年度指數(shù)擴(kuò)容帶動(dòng)外資流入估算規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：港交所，西南證券整理互聯(lián)互通機(jī)制的開(kāi)通和以MSCI 為代表的國(guó)際指數(shù)認(rèn)可催生了外資近些年對(duì)A股的加速布局。外資逐漸追趕上國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的步伐，成為 2015 年底以來(lái)最重要的一股增量資金。央行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持股市值從 2015 年底的 5986.7 億元徑直升至 2019 年 9 月底的17685.5 億元，上升了 1.2 萬(wàn)億元，對(duì)境內(nèi)上市公司

15、總市值的占比也翻了兩番。與積極進(jìn)場(chǎng)的外資形成鮮明對(duì)比的是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。公募基金方面，偏股型基金份額 2015 年底是 2.43 萬(wàn)億份，2019 年 10 月小幅上漲到 2.46 萬(wàn)億份，規(guī)模波動(dòng)不大。險(xiǎn)資方面，我們采用公布的保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額和股票基金占資金運(yùn)用余額比例來(lái)進(jìn)行估算。從 2015 年底到 2019 年 10 月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額從 11.2 萬(wàn)億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至 17.8 萬(wàn)億元， 股票基金占比從 15%下滑到 13%，因此險(xiǎn)資的股票投資市值從 1.7 萬(wàn)億元漲到 2.2 萬(wàn)億元， 增幅超過(guò)了 40%。但保險(xiǎn)資金主要配置在金融和地產(chǎn)板塊，中信金融地產(chǎn)指數(shù)同時(shí)段漲幅為36%，與

16、險(xiǎn)資股票市值變動(dòng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性。從這個(gè)角度講，險(xiǎn)資增量資金入市步伐仍然比較緩慢。個(gè)人投資者方面，觀察證券公司客戶交易結(jié)算金余額也可以得到相似結(jié)論。2015 年末以來(lái)，該指標(biāo)從 2.1 萬(wàn)億元下降至 1.3 萬(wàn)億元，或代表 A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的開(kāi)啟。圖 5：外資以固定斜率堅(jiān)定布局圖 6：外資持股迎頭趕上國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 7：偏股基金份額近年來(lái)變化不大圖 8：散戶資金先降后升，但仍未回到 15 年末水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 9：險(xiǎn)資運(yùn)用余額上升，股票占比下降圖 10：入市險(xiǎn)資與金融地產(chǎn)指

17、數(shù)走勢(shì)表現(xiàn)出較強(qiáng)一致性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理我們想要說(shuō)明的是，自 2015 年末以來(lái)外資是最重要的一股增量資金，那么它也勢(shì)必?fù)碛懈蟮脑捳Z(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，其入場(chǎng)時(shí)機(jī)和選股偏好將深刻地影響 A 股市場(chǎng)的邏輯和審美。下文也將從這兩點(diǎn)出發(fā)，試圖結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析市場(chǎng)之后的可能走勢(shì)和風(fēng)格轉(zhuǎn)換。外資入場(chǎng)主要有兩個(gè)途徑：其一是起步早的 QFII/RQFII，第二是進(jìn)展快的互聯(lián)互通機(jī)制。QFII/RQFII 審批手續(xù)比較復(fù)雜，相比之下陸股通雖有 520 億元的每日交易限額但長(zhǎng)期以來(lái)使用率很低、不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響，后者也因此成為了外資入場(chǎng)的首選渠道。雖然不能排除隨著我國(guó)金融市場(chǎng)

18、國(guó)際影響力和對(duì)外開(kāi)放程度的提升 QFII 取消限額后直接用美元結(jié)算的利好吸引力增強(qiáng)的可能，但考慮到可得數(shù)據(jù)的頻率和目前外資對(duì)渠道的選擇，之后主要基于互聯(lián)互通數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。圖 11：互聯(lián)互通機(jī)制是外資入場(chǎng)首選渠道圖 12：陸股通限額長(zhǎng)期以來(lái)使用率很低，不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理外資的入場(chǎng)節(jié)奏：經(jīng)驗(yàn)和啟發(fā)外資“聰明錢(qián)”的背后或有其買(mǎi)賣(mài)策略的支撐。查閱上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，我們發(fā)現(xiàn)滬股通在同時(shí)段持續(xù)大進(jìn)大出的同時(shí)，成為了唯一一股 2014-2017 年連續(xù)四年保持盈利的資金（2017 年之后數(shù)據(jù)未公布）。同樣，不難發(fā)現(xiàn)外資傾向于左側(cè)布局，其流向與國(guó)內(nèi)偏股

19、基金倉(cāng)位調(diào)整方向也不完全一致。這些特征與外資的盈利密不可分。圖 13：滬股通是連續(xù)四年保持盈利的唯一投資者類型圖 14：滬股通在同時(shí)段持續(xù)大進(jìn)大出態(tài)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 15：陸股通流入資金傾向于左側(cè)布局圖 16：外資流向與國(guó)內(nèi)基金倉(cāng)位調(diào)整不一致數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理長(zhǎng)期來(lái)看，外資持續(xù)流入是大趨勢(shì)，A 股的基本面和開(kāi)放進(jìn)程是主要影響因素；但短期角度上，外資的動(dòng)向與基本面關(guān)聯(lián)不大，開(kāi)放進(jìn)程也不是主動(dòng)配置型資金的決定性考量，重 點(diǎn)更多地落在事件性、波動(dòng)性因素上。北上資金結(jié)構(gòu)拆解外資的擇時(shí)特性似乎與其偏向中長(zhǎng)線布

20、局的普遍認(rèn)知有所不同，這一現(xiàn)象深層次的原因在于資金不同的性質(zhì)?；诒鄙腺Y金的交易機(jī)制，境外投資者持股均托管在香港經(jīng)紀(jì)商旗下， 聯(lián)交所系統(tǒng)內(nèi)會(huì)記錄各經(jīng)紀(jì)商持股數(shù)量和市值。經(jīng)紀(jì)商可以大致分為三種類型：其一是中資機(jī)構(gòu)，通過(guò)其托管股票的資金或有“偽外資”之嫌；其二是外資投行，其 PB 業(yè)務(wù)提供的一站式綜合性服務(wù)對(duì)對(duì)沖基金很有吸引力，可視作短線炒作境外資金通道；其三是外資銀行， 占比最大的海外長(zhǎng)線配置資金首選此類托管。在這個(gè)假設(shè)下，我們可以大致拆分出北上資金中的長(zhǎng)線配置、短線炒作和繞道作偽資金的結(jié)構(gòu)比例。結(jié)果顯示，長(zhǎng)線配置資金占比超過(guò) 70%，處于絕對(duì)多數(shù)；短線炒作資金占比不過(guò)三成，或成為外資大進(jìn)大出、

21、短期波動(dòng)的原因之一；繞道資金在陸股通中不超過(guò) 3%，影響不大。圖 17：北上資金交易機(jī)制圖 18：香港經(jīng)紀(jì)商托管市值分類數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理外資進(jìn)出場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇正如上文所述，北上資金中短線炒作資金占比約三成，長(zhǎng)期配置資金占據(jù)七成以上，兩類資金的關(guān)注點(diǎn)將有所差異。一個(gè)直觀的感覺(jué)是，前者會(huì)更看重套利的可能性，關(guān)注匯率、估值、溢價(jià)、波動(dòng)等因素；而后者的配比將很大程度上取決于關(guān)鍵性事件，如 MSCI 的納入和擴(kuò)容。事實(shí)是否果真如此呢？首先看匯率。新興市場(chǎng)的資本流動(dòng)往往與美元強(qiáng)弱緊密相連。當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，熱錢(qián)回流， 新興市場(chǎng)價(jià)格承壓。韓國(guó)外資成交占比提升最快的時(shí)間恰好落在韓

22、元升值階段，1998 到 2007年韓國(guó)市場(chǎng)成交額中外資比例從 9%增長(zhǎng)至 24%，而美元兌韓元匯率從 1206 降低至 935。北上資金的流向也呈現(xiàn)出相似的特征，美元走強(qiáng)時(shí)資金傾向于撤離，而美元走弱時(shí)北上資金更多地涌入 A 股市場(chǎng)，表現(xiàn)為北上資金 15 日凈流入量與匯率呈現(xiàn)反向關(guān)系。圖 19：北上資金流向與匯率呈現(xiàn)反向關(guān)系圖 20：韓國(guó)外資成交占比在韓元走強(qiáng)期間快速提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理然后是估值層面?？傮w來(lái)看北上資金表現(xiàn)出了對(duì)低估值的偏好，尤其是近兩年提前布局特征明顯。這種特征在市場(chǎng)情緒平穩(wěn)時(shí)更為突出。2015 年牛市之后，A 股回吐之前漲幅，

23、外資抄底流入，8 月 24 日到 26 日的三個(gè)交易日日均流入 78 億元，而滬深 300 市盈率同期跌至 11 倍，是該年度的最低水平；10 月起市盈率開(kāi)始回升，外資陸續(xù)流出。2016 和 2017 年，外資的流動(dòng)方向和估值關(guān)系不大，更多的是其他因素主導(dǎo)。2016 年人民幣進(jìn)入貶值區(qū)間，美元匯率一路走高，客觀上壓制了短期炒作資金的活躍性。當(dāng)年北上資金共計(jì)流入 606.8 億元，高于 2015 年的 106.5 億元水平，但波動(dòng)并不劇烈。2017 年受益于深股通開(kāi)通和 A 股入摩闖關(guān)成功的雙重提振，市場(chǎng)信心加強(qiáng)，北上資金流入增量。2018 年滬深 300 市盈率一路走低，而外資流入步伐明顯加快

24、。除 2 月、10 月的美股跳水引發(fā)情緒性流出外，外資持續(xù)買(mǎi)入，成為 A 股探底過(guò)程中的逆行者。這其中固然有 2018 年 6 月 A 股正式以 2.5%因子納入 MSCI、主動(dòng)資金提前入場(chǎng)的影響，但外資表現(xiàn)出了很強(qiáng)的擇時(shí)特性，估值低位時(shí)段流入明顯放量。2019 上半年，北上資金流入規(guī)模再次增長(zhǎng)，搶跑估值左側(cè)布局；下半年三大指數(shù)相繼擴(kuò)容、中美關(guān)系趨于緩和，外資流向和估值部分脫鉤。圖 21：整體來(lái)看，在 A 股估值低位區(qū)外資流入更多圖 22：2015 年，北上資金低位布局，高位流出數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 23：2016 年，北上資金波動(dòng)不大圖 24：2

25、017 年，外資流入更多是事件性因素主導(dǎo)，估值關(guān)系不大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 25：2018 年，北上資金越跌越買(mǎi)態(tài)勢(shì)明顯圖 26：2019 上半年，北上資金搶跑估值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理事件性因素同樣對(duì)短期外資流動(dòng)方向具有顯著影響。一個(gè)典型的例子是 2016 年底深港通的開(kāi)通，平安銀行、格力電器、美的集團(tuán)、五糧液、?？低暤纫慌诵馁Y產(chǎn)帶動(dòng)了外資 購(gòu)買(mǎi)熱情。2017 年深股通凈買(mǎi)入額遠(yuǎn)超滬股通，主導(dǎo)了全年的資金流入。另一個(gè)典型的例子是中美貿(mào)易摩擦。中美摩擦的反復(fù)一方面通過(guò)匯率路徑作用于外資流動(dòng)，另一方面也擾

26、動(dòng)了市場(chǎng)信心。2019 年的 4、5 月份，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，同時(shí)人民幣一定程度貶值，促使北上資金轉(zhuǎn)向，分別凈流出 178 億元和 536.7 億元；而 12 月 13 日，雙方達(dá)成了有關(guān)經(jīng)貿(mào)談判第一階段協(xié)議，北上資金提前下注談判取得一致意見(jiàn)，在公布之前的 10個(gè)交易日內(nèi)大幅買(mǎi)入，日均流入 41 億元。國(guó)際指數(shù)的相應(yīng)動(dòng)作也可以在短期內(nèi)主導(dǎo)外資買(mǎi)賣(mài)行為。年內(nèi)指數(shù)的擴(kuò)容引來(lái)了長(zhǎng)線資金這股活水，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)資金多在擴(kuò)容前的估值低位提前布局，而追蹤擴(kuò)容指數(shù)的被動(dòng)資金會(huì)在當(dāng)天尾盤(pán)流入。11 月 26 日，A 股在 MSCI 指數(shù)的納入因子升至 20%，當(dāng)天北上資金買(mǎi)入 728.

27、42 億元、賣(mài)出 514.13 億元，凈流入 214.3 億元，均創(chuàng)下單日最高紀(jì)錄。尾盤(pán)波動(dòng)也十分劇烈，14 時(shí) 56 分到 59 分，北上資金凈流入量從 177.7 億元激增至 529.9億元，但最后 1 分鐘又凈流出 286.2 億元。圖 27：2017 年深股通主導(dǎo)流入圖 28：中美摩擦、指數(shù)擴(kuò)容等事件沖擊極大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理對(duì)外資流入、撤離影響很大的還有國(guó)際投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的認(rèn)知。外資之所以配置 A 股，固然有估值吸引力的影響，但更多的還是將其作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一部分來(lái)考量。在中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的前提下，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)前景向好時(shí)，外資增

28、配股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相應(yīng)的同步流入 A 股；當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)前景走弱時(shí)，外資對(duì)于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置下降，也有了更強(qiáng)的撤離動(dòng)力。外資對(duì)于 A 股的配置與美股走勢(shì)完全正相關(guān)，而與 VIX 指數(shù)負(fù)相關(guān)，這也意味著 A 股和美股的聯(lián)動(dòng)性正在加強(qiáng)。圖 29：外資對(duì)于 A 股的配置與美股走勢(shì)完全正相關(guān)圖 30：外資對(duì)于 A 股的配置與 VIX 指數(shù)負(fù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理綜合來(lái)看，外資的短期波動(dòng)受到匯率升貶、估值高低、事件性因素利好利空的共同作用， 也受到全球經(jīng)濟(jì)前景的重要影響。隨著外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)便利性的提升，這種階段性流入、流出或在頻率和體量上都表現(xiàn)出上升態(tài)

29、勢(shì)，這也是 A 股國(guó)際化大趨勢(shì)下長(zhǎng)線配置資金入場(chǎng)的必然伴生品。北上資金、融資余額與產(chǎn)業(yè)資本：一個(gè)可能的擇時(shí)信號(hào)？正如上文所述，北上資金以長(zhǎng)錢(qián)為主，偏好低估值，近兩年提前布局特征明顯，與市場(chǎng)其他資金方相比有所不同。一個(gè)最典型的對(duì)比就是融資資金。融資資金通常而言期限較短， 不超過(guò) 6 個(gè)月；且成本較高，年化利息可以達(dá)到 8.3%以上。這樣的特征也就決定了融資資金的使用者需要選擇確定的時(shí)間窗口加杠桿買(mǎi)入，再及時(shí)鎖定收益賣(mài)出，表現(xiàn)出很強(qiáng)的短期套利特點(diǎn)。歷史數(shù)據(jù)也證明了這點(diǎn)，融資資金通常跟隨市場(chǎng)進(jìn)行布局，追漲殺跌，在市場(chǎng)開(kāi)始反彈的前期動(dòng)作不大，信號(hào)比較明確后才開(kāi)始放量。北上資金的左側(cè)布局和融資余額的右側(cè)

30、布局特征給我們提供了一個(gè)很好的擇時(shí)視角，兩者流向的差異可能暗示著市場(chǎng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。但由于北上資金短期擾動(dòng)性較大，僅僅比較兩者存在誤報(bào)可能性，可以引入市場(chǎng)上另一方左側(cè)力量作為參考，即產(chǎn)業(yè)資本。產(chǎn)業(yè)資本體量并不大，帶來(lái)的資金增減不足以改變市場(chǎng)方向。然而產(chǎn)業(yè)資本的背后是高管、大股東等最了解公司運(yùn)營(yíng)狀況的關(guān)聯(lián)方。他們能拿到第一手的信息，也有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以提前吸拋籌碼，在市場(chǎng)底部以最小的成本進(jìn)行布局。2017 到 2018 年，市場(chǎng)每次反彈之前，產(chǎn)業(yè)資本都發(fā)出了買(mǎi)入信號(hào)。圖 31：融資資金表現(xiàn)出右側(cè)布局特點(diǎn)圖 32：產(chǎn)業(yè)資本傾向于底部布局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券

31、整理三個(gè)指標(biāo)結(jié)合來(lái)看，在北上資金大幅流入、產(chǎn)業(yè)資本增持但融資資金尚在流出的時(shí)候， A 股往往處于低位，蓄勢(shì)反彈；而在北上資金流出、產(chǎn)業(yè)資本減持而融資余額上升的時(shí)刻， A 股已經(jīng)升到了高點(diǎn)，或有殺估值風(fēng)險(xiǎn)。相鄰交易日接連發(fā)出同向信號(hào)時(shí)，對(duì)形式的預(yù)判更為準(zhǔn)確；只在單日出現(xiàn)則有誤報(bào)嫌疑。圖 33：2017-2018 年三指標(biāo)發(fā)出的反彈信號(hào)圖 34：2017-2018 年三指標(biāo)發(fā)出的回撤信號(hào)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理遺憾的是，進(jìn)入 2019 年之后產(chǎn)業(yè)資本信號(hào)失靈了，與大盤(pán)脫鉤持續(xù)減持。截至 12 月20 日，2019 年度發(fā)生增持 4179 起，減持 17241

32、 起；減持事件中八成以上都是民營(yíng)企業(yè)。縱向?qū)Ρ让駹I(yíng)企業(yè)最近三年的產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)作，也可以發(fā)現(xiàn)其在 2019 年減持動(dòng)作顯著增多， 增動(dòng)作顯著減少。考慮到民營(yíng)企業(yè)近兩年杠桿率急升的現(xiàn)狀，減持背后的原因很可能是經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，產(chǎn)業(yè)資本被迫減持以獲取現(xiàn)金維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)。社融增速收窄和M1 與M2 持續(xù)的剪刀差也側(cè)面反映了企業(yè)投資行為并不活躍，融資難度較大。貨幣囤積在金融部門(mén)中，沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。待寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)完成、經(jīng)濟(jì)環(huán)境邊際改善后，產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合外資和融資資金有望再次成為擇時(shí)的強(qiáng)信號(hào)。圖 35：產(chǎn)業(yè)資本 2019 持續(xù)減持圖 36：2019 年度 M1 與 M2 剪刀差持續(xù)

33、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 37：民營(yíng)企業(yè) 2017-2019 產(chǎn)業(yè)資本增減持情況圖 38：民營(yíng)企業(yè)近兩年杠桿率急升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理外資的選股偏好：行業(yè)和個(gè)股外資盈利的背后除了交易策略的支撐，必不可少的還有標(biāo)的選取的藝術(shù)。陸股通主配的行業(yè)和個(gè)股是有鮮明特色的。行業(yè)方面，其與基金偏好有一些不同之處。以 2019 年第三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，北上資金對(duì)食品飲料、家電和銀行的青睞遠(yuǎn)超基金，反而對(duì)電子和醫(yī)藥的熱情相比較低。超低配行業(yè)的有所偏差體現(xiàn)在個(gè)股上或形成階段性資金力量的合力與博弈。個(gè)股方面，陸股通重倉(cāng)指數(shù)持續(xù)跑贏寬基

34、指數(shù)中證 800，且近幾個(gè)月收益再創(chuàng)新高，證明了外資重倉(cāng)股的優(yōu)質(zhì)性。本章我們將梳理外資的選股偏好，以在第四部分推演其對(duì) A 股定價(jià)體系的改變。圖 39：陸股通重倉(cāng)指數(shù)持續(xù)跑贏中證 800圖 40：陸股通和基金持股偏好有所不同數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理板塊方面：偏好穩(wěn)定，邊際變化北上資金的配股比較穩(wěn)定，配置于主板的資金占比穩(wěn)定在 80%上下，表現(xiàn)出對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌股的持續(xù)性偏愛(ài)；而從行業(yè)分布角度，消費(fèi)和金融板塊占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，約有七成資金配置于 這兩個(gè)板塊。圖 41：外資配置板塊布局圖 42：外資配置行業(yè)偏好數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證

35、券整理北上資金之所以對(duì) A 股的消費(fèi)和金融如此青睞，原因或在于上市公司背后的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。觀察外資在臺(tái)股和韓股的配置，不難發(fā)現(xiàn)外資并不是總偏好消費(fèi)白馬，而是配置具有地方特色的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈。半導(dǎo)體是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的重要支柱，所占制造業(yè)產(chǎn)值比重從 2002 年的 24.5% 增長(zhǎng)到現(xiàn)在的 45.4%，約合 GDP 的 15%。因此外資進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣的過(guò)程中，對(duì)半導(dǎo)體表現(xiàn)出了極大的熱情。在外資持有股票中，IC 行業(yè)市值占比穩(wěn)居第一，2019 年年中達(dá) 45%；科技第一股臺(tái)積電總股本中有 77%被外資持有，價(jià)格不斷創(chuàng)下新高。韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也是類似的。電子業(yè)是韓國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，約占制造業(yè)產(chǎn)值 31%。外資 2000-2

36、019 年間配股的市值中， 電子占比穩(wěn)定在 30%以上，在 2019 年 6 月達(dá)到了 39%。作為龍頭股的三星電子，總股本中有 57%被外資持有。再看中國(guó) GDP 構(gòu)成，我國(guó)工業(yè)和農(nóng)業(yè)占比較大，而信息產(chǎn)業(yè)只占據(jù)了 GDP 的 3.5%。與此同時(shí)，科技龍頭多赴海外上市，例如阿里巴巴、騰訊、京東、拼多多、百度等。這五家海外上市科技龍頭在 2019 年 9 月底總市值達(dá)到了 6.7 萬(wàn)億人民幣，而國(guó)內(nèi) TMT 行業(yè)總市值僅為 8.5 萬(wàn)億元。這就造成了股市的流動(dòng)市值構(gòu)成上，銀行、非銀、食品飲料和醫(yī)藥占比居前，A 股上市公司中消費(fèi)和金融具有一定的比較優(yōu)勢(shì)。圖 43：半導(dǎo)體是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的重要支柱圖 44

37、：外資布局臺(tái)灣股市行業(yè)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)交所，西南證券整理圖 45：外資布局韓國(guó)股市行業(yè)分布圖 46：中國(guó) GDP 構(gòu)成數(shù)據(jù)來(lái)源：韓交所，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 47：中國(guó)科技龍頭多赴海外上市圖 48：A 股流動(dòng)市值分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理當(dāng)然，在外資偏好消費(fèi)和金融的前提下，也存在輪動(dòng)現(xiàn)象。不同階段外資集中買(mǎi)入的側(cè) 重點(diǎn)有所差異，并非只聚焦于消費(fèi)白馬股。外資 17 年開(kāi)始買(mǎi)入科技板塊，18 年因板塊業(yè)績(jī)走弱對(duì)其偏好相對(duì)下降，19 年又重拾興趣。家電和醫(yī)藥也先后在 2018 年經(jīng)歷了一波資金流出。2

38、019 年以來(lái)，這種行業(yè)輪動(dòng)變得更為頻繁。銀行、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)和機(jī)械受外資持續(xù)買(mǎi)入，前三季度分別迎來(lái)增量資金 345.1 億元、332.7 億元、165.9 億元、121.1 億元。電力、農(nóng)林漁牧、建材和傳媒也呈現(xiàn)出北上資金持續(xù)凈流入的態(tài)勢(shì)。食品飲料在第一季度凈 流入 184.3 億元，但在第二、三季度分別流出 221.1 和 32.9 億元，家電和電子第一、三季度被大幅買(mǎi)入，但在第二季度遭遇了資金流出。總得說(shuō)來(lái)，除去游資波動(dòng)因素外，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)信心的相對(duì)強(qiáng)弱很大程度上決定了各行業(yè)資金流向，這也是 2019 年外資增配醫(yī)藥、科技和一些復(fù)蘇的周期性板塊的重要原因。中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議后，

39、對(duì)貿(mào)易摩擦比較敏感的科技板塊有望再度迎來(lái)信心提振。圖 49：外資持股市值細(xì)分行業(yè)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理表 1：2019 年 Q1-Q3 分行業(yè)北上資金流向（億元, 紅色代表該時(shí)間段內(nèi)凈買(mǎi)入額位于前 10，綠色代表資金流出）行業(yè)2019Q12019Q22019Q3總計(jì)銀行125.8223.70195.55345.08醫(yī)藥170.5350.40111.78332.71家電189.67-71.99109.33227.02房地產(chǎn)75.248.9781.73165.94計(jì)算機(jī)49.779.6761.69121.13機(jī)械44.8923.7647.97116.62電力設(shè)備23.2535.863

40、8.7297.82農(nóng)林牧漁28.5518.3048.4295.26建材25.2614.6251.1090.98非銀行金融94.722.24-14.5682.40傳媒19.3625.0437.6082.00電力及公用事業(yè)38.077.2225.0570.34通信29.084.1029.8463.01國(guó)防軍工5.9611.5326.6444.13電子元器件78.95-62.8627.7243.80有色金屬10.793.8624.9339.57基礎(chǔ)化工13.118.7217.1238.95建筑19.882.5215.9638.36輕工制造8.054.3925.2437.68汽車23.46-9.311

41、2.2026.36煤炭13.835.826.3526.00商貿(mào)零售12.662.188.8823.72紡織服裝-0.30.146.8011.63行業(yè)2019Q12019Q22019Q3總計(jì)交通運(yùn)輸41.28-24.47-8.148.67綜合2.44-1.804.535.16餐飲旅游7.40-7.00-0.63-0.23石油石化7.29-12.773.76-1.72鋼鐵-4.45-12.271.82-14.91食品飲料184.25-221.12-32.89-69.76數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理個(gè)股方面：龍頭占優(yōu)，看重業(yè)績(jī)穩(wěn)定性外資在個(gè)股層面是高度集中的。2019 年 Q3 末，陸股通共計(jì)持

42、有 2009 只標(biāo)的，其中前100 重倉(cāng)個(gè)股占比總持倉(cāng)市值的七成以上。以陸股通持股占自由流通市值排序，前 50 個(gè)股也貢獻(xiàn)了將近一半的持倉(cāng)市值。絕對(duì)和相對(duì)兩個(gè)層面，外資持股的集中度都很高。圖 50：陸股通前 100 重倉(cāng)股占比總持倉(cāng)七成以上圖 51：陸股通話語(yǔ)權(quán)前 50 個(gè)股占比總持倉(cāng)近一半數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理龍頭股是外資的主要配置方向，且不局限于細(xì)分行業(yè)。前 50 北上資金重倉(cāng)個(gè)股普遍在各行業(yè)內(nèi)市值排名靠前，也不乏電力及公用事業(yè)、建材、交運(yùn)、機(jī)械等非金融消費(fèi)類龍頭。外資持股集中度較強(qiáng)、資金增量也大，對(duì)各行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全面增配或?qū)屨疾糠侄▋r(jià)話語(yǔ)權(quán)。

43、表 2：前 50 北上資金重倉(cāng)個(gè)股行業(yè)及地位分布證券簡(jiǎn)稱持股市值（億元）持股占比（%）行業(yè)行業(yè)市值排名證券簡(jiǎn)稱持股市值（億元）持股占比（%）行業(yè)行業(yè)市值排名貴州茅臺(tái)1156.6022.37食品飲料1大秦鐵路59.9214.06交通運(yùn)輸細(xì)分行業(yè)公路鐵路排名第一中國(guó)平安662.287.71非銀行金融1浦發(fā)銀行58.773.23銀行8美的集團(tuán)523.6322.47家電1分眾傳媒57.7310.75傳媒2恒瑞醫(yī)藥411.1019.05醫(yī)藥1國(guó)電南瑞57.1414.41電力設(shè)備2格力電器410.9116.53家電2立訊精密56.897.25電子元器件2五糧液381.4517.62食品飲料2隆基股份56.

44、328.65電力設(shè)備1證券簡(jiǎn)稱持股市值（億元）持股占比（%）行業(yè)行業(yè)市值排名證券簡(jiǎn)稱持股市值（億元）持股占比（%）行業(yè)行業(yè)市值排名招商銀行331.457.68銀行5工商銀行55.604.66銀行1長(zhǎng)江電力228.8114.98電力及公用事業(yè)1溫氏股份54.843.86農(nóng)林牧漁1中國(guó)國(guó)旅225.2326.54餐飲旅游1牧原股份48.249.73農(nóng)林牧漁2平安銀行221.7516.54銀行9保利地產(chǎn)47.944.73房地產(chǎn)2上海機(jī)場(chǎng)208.1728.97交通運(yùn)輸2濰柴動(dòng)力45.679.76汽車細(xì)分行業(yè)汽車零部件排名第一海螺水泥207.0324.18建材1華測(cè)檢測(cè)43.4926.99電力及公用事業(yè)細(xì)

45、分行業(yè)環(huán)保及公用事業(yè)排名第三伊利股份195.2612.40食品飲料4中信證券42.082.40非銀行金融5?？低?92.5018.36電子元器件1華域汽車41.4813.43汽車細(xì)分行業(yè)汽車零部件排名第三海天味業(yè)177.3323.69食品飲料3中國(guó)建筑40.794.29建筑1海爾智家116.7621.68家電3民生銀行40.481.97銀行10洋河股份116.2421.71食品飲料5邁瑞醫(yī)療40.3217.98醫(yī)藥2萬(wàn)科 A109.107.43房地產(chǎn)1福耀玻璃39.8714.41汽車細(xì)分行業(yè)汽車零部件排名第四三一重工104.3513.06機(jī)械2農(nóng)業(yè)銀行39.533.22銀行3方正證券100.

46、2136.17非銀行金融19藥明康德39.337.40醫(yī)藥3上汽集團(tuán)86.8211.02汽車1中國(guó)太保37.383.97非銀行金融4愛(ài)爾眼科83.2119.49醫(yī)藥4中國(guó)聯(lián)通37.357.87通信2興業(yè)銀行82.953.16銀行7宇通客車36.9420.39汽車細(xì)分行業(yè)商用車排名第一云南白藥62.7517.93醫(yī)藥5萬(wàn)華化學(xué)36.325.78基礎(chǔ)化工1泰格醫(yī)藥60.6420.59醫(yī)藥14白云機(jī)場(chǎng)36.3015.96交通運(yùn)輸細(xì)分行業(yè)航空機(jī)場(chǎng)排名第五數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理再?gòu)墓颈旧硖刭|(zhì)出發(fā)進(jìn)行分析。由于陸股通只能在有限的名單內(nèi)開(kāi)展買(mǎi)賣(mài)，直接分析 其持股特征有以偏概全之嫌，我們用全部北向

47、標(biāo)的自由流通市值分布情況對(duì)原始數(shù)據(jù)做了超、低配的比較處理。結(jié)果顯示，北上資金對(duì)大市值、高股息 A 股比較偏好，而低配了小市值、無(wú)股息的相關(guān)個(gè)股。北上資金對(duì)分紅與否向來(lái)比較看重，格力電器就是一個(gè)典型的例子。2018 年 4 月，格力電器發(fā)布年報(bào)宣布不進(jìn)行利潤(rùn)分配，也不實(shí)施送股和資本公積轉(zhuǎn)增股本，北上資金迅速流出，兩天之內(nèi)對(duì)其持股量下降了近 20%。圖 52：市值區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布圖 53：股息率區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理北上資金持倉(cāng)多數(shù)分布在 30 倍以下 PE 個(gè)股，估值過(guò)高是影響外資配置的重要因素。我們以茅臺(tái)為例說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。茅臺(tái)是

48、陸股通配置的第一大股，配比穩(wěn)定在總持倉(cāng)市值的 9% 上下，傳統(tǒng)意義上受到外資的堅(jiān)定偏愛(ài)。然而觀察持股占比，我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)上外資的多數(shù)籌 碼是在茅臺(tái) 20 倍估值以下時(shí)吸收布局的。2017 年和 2019 年的兩撥上漲行情沒(méi)有伴隨著外資持股占比的走高，而是穩(wěn)中有降，賣(mài)出了部分浮動(dòng)籌碼。圖 54：估值區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布圖 55：貴州茅臺(tái)的外資配比與 PE 對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理盈利能力和業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也是北上資金考評(píng)個(gè)股的重點(diǎn)，高 ROE 且凈利潤(rùn)增速比較穩(wěn)定的個(gè)股受到青睞。當(dāng)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期時(shí)，北上資金不會(huì)執(zhí)著持有所謂核心資產(chǎn)，而是堅(jiān)定撤離。例如 2018

49、 年三季度，白酒業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^二季度出現(xiàn)了顯著下滑，公布后幾個(gè)交易日外資通過(guò)陸股通迅速賣(mài)出，創(chuàng)下了白酒持倉(cāng)占比總市值的最低記錄。圖 56：ROE 區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布圖 57：波動(dòng)率區(qū)間北上資金持倉(cāng)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理與此同時(shí)，在外資考評(píng)個(gè)股的重點(diǎn)中，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性比單純的高 ROE 有更高的優(yōu)先級(jí)和更大的權(quán)重。比較陸股通持倉(cāng)情況，我們發(fā)現(xiàn)外資可以容忍波動(dòng)率較低標(biāo)的盈利能力的不足， 但對(duì)高盈利、高波動(dòng)標(biāo)的有所回避。表 3：外資持股基本面超低配情況波動(dòng)率低波動(dòng)率中波動(dòng)率高ROE 高23.76%-3.15%-1.34%ROE 中3.96%-10.43%-4.

50、91%ROE 低1.82%-7.70%-2.01%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理格力電器和美的集團(tuán)是家電行業(yè)的兩大龍頭，就標(biāo)的本身而言競(jìng)爭(zhēng)力差別不大，但北上資金表現(xiàn)出了對(duì)美的集團(tuán)更強(qiáng)的偏好，所持倉(cāng)位穩(wěn)定超出格力電器，且除 2019 年第二季度外保持堅(jiān)定增持。從市盈率角度，美的集團(tuán)股票的性價(jià)比并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，因此外資持倉(cāng)的差異大概率落在基本面的考評(píng)上。格力電器的盈利能力更為出色，ROE 較高；而美的集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略決定了其業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定，單季歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較小。外資更加偏愛(ài)美的背后的原因大概率落在對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的要求上。圖 58：北上資金表現(xiàn)出了對(duì)美的集團(tuán)更強(qiáng)的偏好圖 59：美的集團(tuán)市盈率高于

51、格力電器數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 60：格力電器 ROE 處在較高水平圖 61：美的集團(tuán)業(yè)績(jī)更為穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理同屬電力設(shè)備龍頭的國(guó)電南瑞和隆基股份也是如此。隆基股份2017 年后ROE 水平較高， 而國(guó)電南瑞歸母凈利潤(rùn)增速比較穩(wěn)定。外資在國(guó)電南瑞的持股占比穩(wěn)定高于后者 3-6 個(gè)百分點(diǎn)，同樣表現(xiàn)出了對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的偏好。圖 62：隆基股份 2017 年后 ROE 處在較高水平圖 63：國(guó)電南瑞業(yè)績(jī)更為穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理外資如何改變 A 股市場(chǎng)生態(tài)？外資

52、作為 2015 年后最重要的一股增量資金，已經(jīng)悄然獲取了中國(guó)資本市場(chǎng)的部分定價(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，A 股定價(jià)模式與市場(chǎng)風(fēng)格的重構(gòu)正在啟動(dòng)。回顧北上資金的入場(chǎng)進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響在增大。大盤(pán)股、績(jī)優(yōu)股市場(chǎng)表現(xiàn)的相對(duì)強(qiáng)弱和外資的流向有一定相關(guān)性。這一特征在 2018 年間表現(xiàn)得更為明顯，除 10 月全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下移沖擊導(dǎo)致外資撤離A 股外，該年度三者走勢(shì)比較一致。圖 64：大盤(pán)股強(qiáng)弱與陸股通資金流入有一定相關(guān)性圖 65：績(jī)優(yōu)股強(qiáng)弱與陸股通資金流入有一定相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理觀察外資持倉(cāng)較多的食品飲料和持倉(cāng)較少的石油石化行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)更加有趣的

53、現(xiàn)象。2017 年之前兩個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)行情都由 PE 主導(dǎo)，EPS 的波動(dòng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)影響不大。但是在 2017 年之后，兩個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了分化。食品飲料行業(yè)的走勢(shì)轉(zhuǎn)而由 EPS 主導(dǎo)，PE 變動(dòng)不大，股價(jià)隨業(yè)績(jī)的走高而平穩(wěn)上漲；而石油石化業(yè)績(jī)的提升并沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的明顯改變， PE 的降低依然決定了股價(jià)的波動(dòng)方向。圖 66：2017 年之前，PE 主導(dǎo)食品飲料走勢(shì)圖 67：2017 年之后，EPS 主導(dǎo)食品飲料走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 68：PE 持續(xù)主導(dǎo)石油石化走勢(shì)圖 69：EPS 與石油石化走勢(shì)關(guān)系不大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

54、nd，西南證券整理那么，這種現(xiàn)象的背后到底有沒(méi)有外資的推手？前文已經(jīng)說(shuō)明了北上資金選股看重盈利能力，更看重業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。在業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)不大的前提下，市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期也會(huì)保持穩(wěn)定， PE 的作用將退居二線，股價(jià)表現(xiàn)主要由 EPS 這一基本面因素主導(dǎo)。換言之，外資的入場(chǎng)確實(shí)會(huì)帶動(dòng)這種風(fēng)格的切換。以公募基金為代表的內(nèi)資機(jī)構(gòu)則不會(huì)貢獻(xiàn)于 EPS 與 PE 的主導(dǎo)權(quán)切換。公募基金面臨著定期考核機(jī)制和收益排名的壓力，對(duì)個(gè)股的單季度表現(xiàn)十分敏感。倘若一家上市公司的單季度歸母凈利潤(rùn)增速略低于預(yù)期，即使基金經(jīng)理認(rèn)為這是偶然事件，也要考慮到友商撤離對(duì)股價(jià)的沖擊，繼續(xù)持有可能會(huì)對(duì)排名考核帶來(lái)不利影響。因此，基金往往表

55、現(xiàn)出集中持有的抱團(tuán)屬性，對(duì)時(shí)間窗口內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩男袠I(yè)表現(xiàn)出明顯偏愛(ài)。電子和醫(yī)藥是基金比起陸股通明顯超配的兩個(gè)行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)與 EPS 變化出現(xiàn)過(guò)幾次背離，而與 PE 表現(xiàn)出明顯的一致性。圖 70：PE 持續(xù)主導(dǎo)電子元器件走勢(shì)圖 71：EPS 不是電子元器件走勢(shì)的主要決定因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理圖 72：PE 持續(xù)主導(dǎo)醫(yī)藥走勢(shì)圖 73：EPS 不是醫(yī)藥走勢(shì)的主要決定因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理放眼 A 股之外，我們還能找到其它證據(jù)支撐這個(gè)結(jié)論。臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)以所有掛牌交易普通股為樣本，是反應(yīng)整體市場(chǎng)股

56、票價(jià)值變動(dòng)的重要指標(biāo)。對(duì)照其市場(chǎng)行情和臺(tái)交所公布的每股稅后純益（即 EPS），2005 年前指數(shù)走勢(shì)和 EPS 情況 并不完全相關(guān)，PE 對(duì)行情貢獻(xiàn)較大；而在 2005 年之后，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)行情和 EPS 同向波動(dòng)，主導(dǎo)力量切換。這個(gè)轉(zhuǎn)變和臺(tái)股的機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化進(jìn)程時(shí)間節(jié)點(diǎn)上是一致的。中國(guó)臺(tái)灣股市的開(kāi)放進(jìn)程起步于 1991 年，外資通過(guò) QFII 實(shí)現(xiàn)對(duì)臺(tái)股的買(mǎi)賣(mài)。然而到了2003 年底，中國(guó)臺(tái)灣股市仍然以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者持股市值占比高達(dá) 51%，外資持股市值占比為 11%。2003 年 10 月，中國(guó)臺(tái)灣取消了 QFII 制度，完全對(duì)外開(kāi)放。外資迅速入場(chǎng)，在短短幾年內(nèi)擠占了個(gè)人投資者

57、 10%的持倉(cāng)。到了 2018 年底，外資、個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者（也包括非金融企業(yè)）在臺(tái)股幾乎起到了同等重要的作用，呈現(xiàn)出三足鼎立的態(tài)勢(shì)。外資的流入帶動(dòng)了中國(guó)臺(tái)灣股市的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，也深刻地影響了臺(tái)股的價(jià)值評(píng)價(jià)體系。曾經(jīng)的臺(tái)股行情被 PE 主導(dǎo)，市場(chǎng)情緒起到了決定性作用；而 2005 年之后，臺(tái)股二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)與基本面高度相關(guān)，EPS 逐漸取代 PE 成為了定價(jià)體系的主導(dǎo)力量?？梢哉f(shuō)，外資的布局過(guò)程是臺(tái)股的機(jī)構(gòu)化過(guò)程，是臺(tái)股回歸基本面的過(guò)程，也是臺(tái)股價(jià)值評(píng)價(jià)體系重塑的過(guò)程。圖 74：2005 年后臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)轉(zhuǎn)而被 EPS 主導(dǎo)圖 75：2005 年后臺(tái)灣基本完成外資引領(lǐng)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

58、，臺(tái)交所，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，臺(tái)交所，西南證券整理從中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)中，我們也可以初步判斷，外資入場(chǎng)很有可能是 A 股定價(jià)體系目前初現(xiàn)切換的主要驅(qū)動(dòng)力之一，前期宏觀面的變化并不是首要因素。臺(tái)股定價(jià)體系轉(zhuǎn)換前后，GDP增速保持在 5%上下，沒(méi)有出現(xiàn)顯著變動(dòng)。而大陸 GDP 增速 2010 年開(kāi)始下臺(tái)階，從高速增長(zhǎng)的 10.6%逐步過(guò)渡到穩(wěn)定增長(zhǎng)的 6.6%，2017 年前后的宏觀態(tài)勢(shì)并未發(fā)生明顯異動(dòng)。圖 76：臺(tái)股定價(jià)體系轉(zhuǎn)換前后經(jīng)濟(jì)大環(huán)境未發(fā)生明顯改變圖 77：大陸 GDP 增速 2010 年后開(kāi)始下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，西南證券整理美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也是類似

59、的。美股市場(chǎng)的去散戶化開(kāi)始于 1950 年，養(yǎng)老金和共同基金先后推動(dòng)了投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。美國(guó)在 70 年代開(kāi)始了養(yǎng)老金體質(zhì)的改革，1978 年的稅收管理法提出 401k 計(jì)劃，1981 年又出臺(tái)了實(shí)施規(guī)則，養(yǎng)老資金迅速與股市形成良好互動(dòng)。股市的散戶特征逐漸弱化，到 1984 年個(gè)人投資者持股占比降至56%，而機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)升至 38%，擁有了更大的話語(yǔ)權(quán)。1992 年前后，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資的優(yōu)勢(shì)逐漸被大家認(rèn)可，共同基金的快速發(fā)展使得美股市場(chǎng)更為成熟。到 2001 年機(jī)構(gòu)投資者持股占比首次超過(guò)了個(gè)人投資者，后者持股穩(wěn)定在了低位。相應(yīng)的，美股市場(chǎng)的定價(jià)體系也經(jīng)歷了從 PE 到 EPS 的切換。1995

60、 年之前，標(biāo)普 500 指數(shù)行情更多被估值驅(qū)動(dòng)，情緒面因素占上風(fēng)，收盤(pán)價(jià)與 EPS 的變動(dòng)趨勢(shì)出現(xiàn)了幾次背離；而在機(jī)構(gòu)化之后，行情轉(zhuǎn)而和基本面因素高度相關(guān)。圖 78：1995 年之前 EPS 并不是標(biāo)普 500 的主要驅(qū)動(dòng)因素圖 79：1995 年之后標(biāo)普 500 開(kāi)始追隨 EPS 走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WRDS，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WRDS，西南證券整理圖 80：美股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)變遷圖 81：上證綜指走勢(shì)和 EPS 關(guān)聯(lián)度不高數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源 Wind，西南證券整理再把目光轉(zhuǎn)向 A 股，目前上證綜指走勢(shì)受 PE 主導(dǎo)，EPS 的影響優(yōu)先級(jí)弱于 PE，外資同樣會(huì)沿著相似的軌跡