從下游市場看線性驅(qū)動(dòng)之醫(yī)療篇

1、目錄索引一、發(fā)展?jié)摿Γ横t(yī)療支出與人口結(jié)構(gòu)雙重驅(qū)動(dòng) 6（一）電動(dòng)病床：醫(yī)療支出激發(fā)潛力 6（二）電動(dòng)護(hù)理床：老齡化趨勢漸行漸近 8二、市場空間測算 11（一）全球醫(yī)療領(lǐng)域市場空間測算 11（二）國醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng) 空間測算 13（三）日本養(yǎng)老床需求量測算 15三、全球電動(dòng)病床廠商梳理 17（一）屹龍國際：注重創(chuàng)新的行業(yè)龍頭 21（二）英維康：經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛 24（三）八樂夢：專注床類的亞洲龍頭 27四、線性驅(qū)動(dòng)廠商對比 29（一）TIMOTION：線性驅(qū)動(dòng)的后起之秀 31（二）LINAK：全球最大的線性驅(qū)動(dòng)制造商 32（三）捷昌驅(qū)動(dòng)：國內(nèi)線性驅(qū)動(dòng)領(lǐng)先者 34五、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 35p3圖表索引

2、 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 1：應(yīng)用于電動(dòng)醫(yī)療床的線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng) 6 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 2：全球人均醫(yī)療支出及 GDP 增速情況（按不變價(jià)計(jì)算） 7 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 3：2000-2017 年主要國家（地區(qū)）人均醫(yī)療費(fèi)用（美元） 7 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 4：2005-2018 年國人均醫(yī)療費(fèi)用及醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)情況 8圖 5：2012-2017 年日本人均醫(yī)療費(fèi)用與八樂夢病床收入增速 8圖 6：全球慢性病死亡人數(shù)占死亡人數(shù)比例 9圖 7：高收入國家前十大疾病死亡人數(shù)（人/

3、每 10 萬人） 9 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 8：2019 年主要國家 65 歲及以上人口比例 9圖 9：2017 不同國家（地區(qū)）接受長期護(hù)理的年齡分布 10圖 10：2017 患有兩種及以上慢性病人數(shù)占比 10 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 11：2000-2019 年主要國家（地區(qū)）65 歲及以上人口數(shù)量（萬人） 10 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 12：各個(gè)國家（地區(qū)）預(yù)期人口壽命情況 11圖 13：不同地區(qū)電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模占比 11 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 14：國醫(yī)療機(jī)構(gòu)病床數(shù)量（

4、萬張） 13 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 15：2000-2019 年日本 65 歲及以上人口數(shù)量（萬人） 15 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 16：日本老齡人口入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)人數(shù)（人）及比例 16 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 17：2018 年德國不同類型醫(yī)療床市場份額占比 16 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 18：2018 年世界醫(yī)療床市場規(guī)模占比 18 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 19：三家公司營業(yè)收入對比（百萬美元） 20 HYPERLINK l _TOC_250008 圖

5、 20：三家公司人均產(chǎn)值對比（萬美元/人） 20圖 21：家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率 ROE（5 年平均調(diào)整值） 21圖 22：3 家企業(yè)銷售凈利率 21圖 23：3 家企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 21圖 24：3 家企業(yè)杠桿比率 21圖 25：屹龍國際營業(yè)收入（百萬美元）及增速 23圖 26：屹龍國際收入（百萬美元）地區(qū)結(jié)構(gòu) 23 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 27：屹龍國際各產(chǎn)品線收入及凈利率（百萬美元） 23 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 28：屹龍國際負(fù)債情況（百萬美元） 23圖 29：英維康各地區(qū)收入情況（百萬美元） 25圖 30：英維康病床部門各地區(qū)收入情況

6、（百萬美元） 25 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 31：英維康收入情況（百萬美元） 25 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 32：英維康費(fèi)用結(jié)構(gòu)及管理費(fèi)用比例（萬美元） 26圖 33：英維康毛利率及凈利率情況 27. 27 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 35：八樂夢子公司分布 28圖 36：八樂夢收入情況（百萬美元） 28圖 37：八樂夢各地區(qū)收入情況（百萬美元） 28圖 38：2019 年八樂夢各p4 地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 29 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 39：TIMOTION 子公司分布 31 HYPERLIN

7、K l _TOC_250001 圖 40：Linak 集團(tuán)組織結(jié)構(gòu) 33 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 41：捷昌驅(qū)動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域收入規(guī)模（百萬元）及增速 35表 1：全球線性驅(qū)動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域空間測算（億美元） 12表 2：2019 年全球醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場空間敏感性分析（市場規(guī)模：億美元）. 12表 3：我國醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場規(guī)模測算 14表 4：2020 年國內(nèi)養(yǎng)老護(hù)理領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場規(guī)模敏感性分析（億元） 15表 5：日本護(hù)理機(jī)構(gòu)電動(dòng)護(hù)理床需求量測算（單位：張） 17表 6：日本護(hù)理機(jī)構(gòu)電動(dòng)護(hù)理床 2021 年度需求量敏感性分析（單位：張） 17表 7：2019 年全球

8、主要電動(dòng)醫(yī)療床企業(yè)梳理 18表 8：國主要電動(dòng)醫(yī)療床企業(yè)梳理 19表 9：三家公司發(fā)軟件介紹 19表 10：屹龍國際典型產(chǎn)品 22表 11：英維康典型產(chǎn)品 24表 12：英維康產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)間線 26表 13：八樂夢典型產(chǎn)品 27表 14：2019 年線性驅(qū)動(dòng)行業(yè)相關(guān)企業(yè)梳理（單位：人民幣） 29表 15：三家公司典型電動(dòng)推桿產(chǎn)品對比 30表 16：TIMOTION 公司發(fā)展歷程 32表 17：TIMOTION 產(chǎn)品簡介 32表 18：Linak 產(chǎn)品簡介 34表 19：捷昌驅(qū)動(dòng)全資子公司情況 34表 20：捷昌驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品簡介 35p5隨著人口老齡化的加劇、醫(yī)療費(fèi)用支出的增加、消費(fèi)者對健康品質(zhì)的追求

9、，醫(yī)療康護(hù)行業(yè)正在進(jìn)行醫(yī)療器械的升級，電動(dòng)病床、電動(dòng)輪椅等一系列智能器械的滲透率也在逐漸提升。線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)作為上述產(chǎn)品的主要?jiǎng)恿碓?，市場?guī)模也得以增長。本篇報(bào)告，我們將從下游醫(yī)療康護(hù)市場的角度，來分析線性驅(qū)動(dòng)發(fā)展?jié)摿?，以及全球電?dòng)病床行業(yè)競爭格局。一、發(fā)展?jié)摿Γ横t(yī)療支出與人口結(jié)構(gòu)雙重驅(qū)動(dòng)線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)在醫(yī)療康護(hù)領(lǐng)域的應(yīng)用較為廣泛，可用于電動(dòng)病床、電動(dòng)手術(shù)臺、護(hù)理床、牽引床、牙科椅、電動(dòng)輪椅、核磁共振設(shè)備等智能醫(yī)療器械設(shè)備。以電動(dòng)醫(yī)療床為例，與傳統(tǒng)醫(yī)療床不同，前者能夠幫助病人實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換坐臥姿、翻身等功能。除硬件設(shè)施的優(yōu)越性外，近年來世界各大醫(yī)療床制造商開始自行發(fā)智能系統(tǒng)，以加強(qiáng)醫(yī)護(hù)人員對病人生命體

10、征的跟蹤、方便醫(yī)患之間的交流。得益于硬件及軟件的優(yōu)越性，目前電動(dòng)醫(yī)療床的接受程度越來越高，滲透率正逐步增加。線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)電動(dòng)醫(yī)療床諸多功能的核心動(dòng)力源，使電動(dòng)醫(yī)療床具有較強(qiáng)的可控性和較高的便捷性。圖 1：應(yīng)用于電動(dòng)醫(yī)療床的線性驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：凱迪股份招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究心（一）電動(dòng)病床：醫(yī)療支出激發(fā)潛力病患是病床的直接使用者，電動(dòng)病床的總體需求及滲透率受到人均醫(yī)療支出的直接影響。各國醫(yī)療支出大部分由政府負(fù)擔(dān)，而經(jīng)濟(jì)狀況會影響政府對于醫(yī)保的投入力度，二者呈正相關(guān)的關(guān)系。我們擬合過去15年全球人均醫(yī)療支出增速與GDP增速趨勢：1.從數(shù)值看，15年來，人均醫(yī)療支出增速基本超過GDP增

11、速。1999-2014年，全球年均醫(yī)療支出增速為5.40%，而GDP增速則為2.96%。2.從變化趨勢看，醫(yī)療支出增速變化基本滯后于GDp6 P增速1-2年，我們認(rèn)為政府依據(jù)經(jīng)濟(jì)情況修改醫(yī)保政策，到政策的實(shí)施需要一定時(shí)滯。圖 2：全球人均醫(yī)療支出及 GDP 增速情況（按不變價(jià)計(jì)算）全球人均醫(yī)療支出增速全球GDP增速1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20148%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%數(shù)據(jù)來源：WIND，廣發(fā)證券發(fā)展研究心人均醫(yī)療支出水平高的國家電動(dòng)病床需求也會

12、相對較高。根據(jù)世界經(jīng)合組織的數(shù)據(jù)，2000-2017年，美國人均醫(yī)療支出一直處于領(lǐng)先地位。2017年美國人均醫(yī)療費(fèi)用達(dá)到10246美元，而歐盟平均為3261美元，國僅為 441美元。根據(jù)Technavio的估算，全球醫(yī)療機(jī)構(gòu)的電動(dòng)病床19-23年增長， 41%的貢獻(xiàn)來源于北美市場。具體到電動(dòng)病床市場規(guī)模，根據(jù)Global Market Insights的測算，2018年，人均醫(yī)療費(fèi)用在5000美元左右的德國，電動(dòng)醫(yī)療床市場（包括半電動(dòng)及全電動(dòng)）的滲透率達(dá)到73.36%。根據(jù)捷昌驅(qū)動(dòng)招股書披露，相比人均醫(yī)療費(fèi)用較高的歐美國家，國電動(dòng)病床滲透率較低，電動(dòng)病床數(shù)量占比不及10%。圖 3：2000-2

13、017 年主要國家（地區(qū)）人均醫(yī)療費(fèi)用（美元）美國歐洲聯(lián)盟國日本瑞典 德國120001000080006000400020000p7我們擬合了2005-2018年國病床數(shù)量以及人均醫(yī)療支出 ，二者的變化趨勢吻合度很高。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2005至2018年，國醫(yī)療行業(yè)發(fā)展迅速，從人均醫(yī)療費(fèi)用由662.30元增長至4236.98元，床位數(shù)由336.75萬張?jiān)鲩L至840.41萬張，二者增速的相關(guān)系數(shù)約為0.9951，具有極強(qiáng)的正相關(guān)性。人均醫(yī)療支出的增加體現(xiàn)了病患對于醫(yī)療需求的增加，從而推動(dòng)病床總量的增加。圖 4：2005-2018 年國人均醫(yī)療費(fèi)用及醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)情況450040003500

14、300025002000150010005000人均醫(yī)療費(fèi)用（元）床位數(shù)（萬張） 人均醫(yī)療費(fèi)用增速（）床位數(shù)增速（）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)年鑒，廣發(fā)證券發(fā)展研究心醫(yī)療市場發(fā)展較為成熟的國家，整體病床已覆蓋絕大多數(shù)病患，人均醫(yī)療支出的提升將推動(dòng)病床升級。以日本為例，2013-2017年，日本電動(dòng)病床龍頭八樂夢公司的病床部門收入與日本人均醫(yī)療費(fèi)用基本吻合，但人均醫(yī)療費(fèi)用的降低會對電動(dòng)病床的增速產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，主要在于電動(dòng)病床

15、價(jià)格較高，屬于非必須的彈性需求。17 年日本人均醫(yī)療費(fèi)用與八樂夢病床收入增速人均醫(yī)療支出增速八樂夢病床收入增速20132014201520162017受人均醫(yī)療支出持，病床續(xù)下降影響收入下滑嚴(yán)重15%10%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)合組織，八樂夢年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究心（二）電動(dòng)護(hù)理床：老齡化趨勢漸行漸近除電動(dòng)病床外，電動(dòng)護(hù)理床是線性驅(qū)動(dòng)在醫(yī)療領(lǐng)域的另一主要應(yīng)用。電動(dòng)護(hù)理床可理，主要為長期護(hù)理提供便捷設(shè)施。慢性病由于持續(xù)時(shí)間長、對生活質(zhì)量及勞動(dòng)能力影響大，是長期護(hù)理需求的重要來源。而根據(jù)世界衛(wèi)生組織發(fā)布的2018年世界衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)報(bào)告，慢性病每年大概導(dǎo)p8致4100

16、萬人死亡，相當(dāng)于全球總死亡人數(shù)的71%；在具有電動(dòng)護(hù)理床消費(fèi)能力的高收入國家，由于醫(yī)療及衛(wèi)生水平較高，意外傷害及傳染病等導(dǎo)致的死亡人數(shù)較低，慢性病成為最主要的死亡原因。圖 6：全球慢性病死亡人數(shù)占死亡人數(shù)比例圖 7：高收入國家前十大疾病死亡人數(shù)（人/每 10 萬人）73%70%67%64%61%58%55%71.01%68.83%66.07%61.47%2000201020162018160慢性病傳染性疾病140120100806040200 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)來源：世界衛(wèi)生組織，廣發(fā)證券發(fā)展研究心目前，全球高收入國家老齡化程度較為嚴(yán)重。以 65歲以上作為老齡人口，2019年

17、日本老齡人口比例27%排名第一，而人均醫(yī)療水平較高的歐美國家，如德國、英國、美國，老齡人口占比也超過15%。老年人是慢性病的高發(fā)群體，且老年人行動(dòng)也受到身體功能的限制，老年人口數(shù)量的增加將直接推動(dòng)長期護(hù)理需求的增加。根據(jù) OECD的數(shù)據(jù)，2017年各國接受長期護(hù)理的人群，絕大多數(shù)為 65歲及以上的老年人，平均占比為79.31%，日本以96%的比例位列第一。圖 8：2019年主要國家65歲及以上人口比例0-6465歲以上老人占比11%15%16%17%19%20%21%27%100%80%60%40%20%0%日本意大利德國法國英國加拿大 澳大利亞美國國數(shù)據(jù)來源：世界銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究心p9

18、圖 9：2017 不同國家（地區(qū)）接受長期護(hù)理的年齡分布圖 10：2017 患有兩種及以上慢性病人數(shù)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%加拿大美國 挪威 英國 愛爾蘭希臘 荷蘭 丹麥 比利時(shí)捷克 西班牙意大利瑞典OECD27波蘭澳大利亞法國匈牙利冰島 葡萄牙芬蘭 德國0%0-6465-7980+90%80%70%60%50%40%30%20%10%匈牙利挪威 捷克 荷蘭 瑞典 葡萄牙瑞士OECD19德國愛爾蘭盧森堡西班牙新西蘭丹麥 芬蘭 韓國澳大利亞日本0%15-6465+數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)合組織，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)合組織，廣發(fā)證券發(fā)展研究心隨著醫(yī)療

19、水平以及衛(wèi)生水平的提高，世界人口預(yù)期壽命增加以及人口老齡化程度的 加深是人口結(jié)構(gòu)變化的主要趨勢：1.預(yù)期人口壽命自1995年至2018年得到顯著增長，且根據(jù)聯(lián)合國人口署的預(yù)測，2050年，世界平均預(yù)期壽命將達(dá)到78歲，比2000年的 66歲高12年；2.根據(jù)世衛(wèi)組織的報(bào)告，2010年全球65歲以上老人口約為5.24億，而到2050年，老齡人口將達(dá)到15億。慢性病占國家醫(yī)療負(fù)擔(dān)比例的增加以及老齡人口數(shù)量的增加是未來電動(dòng)護(hù)理床需求的兩大驅(qū)動(dòng)力。圖 11：2000-2019年主要國家（地區(qū)）65歲及以上人口數(shù)量（萬人）80000700006000050000400003000020000100000

20、世界國美國歐盟日本全球老齡人口增長趨勢4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%數(shù)據(jù)來源：世界銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究心p10圖 12：各個(gè)國家（地區(qū)）預(yù)期人口壽命情況美國歐盟國 日本86848280787674727068數(shù)據(jù)來源：世界銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究心二、市場空間測算（一）全球醫(yī)療領(lǐng)域市場空間測算受益政府在醫(yī)療方面的支出提升，以及慢性病以及人口老齡化的加劇，各國病床市場向好。歐美等醫(yī)療水平較高的國家電動(dòng)醫(yī)療床市場已較為成熟，根據(jù)MRFR的數(shù)據(jù)，從全球范圍看，歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模最大，占全球電動(dòng)醫(yī)療床市場的36%，美電動(dòng)2醫(yī)8%療；床而市國場內(nèi)約電占動(dòng)病床

21、市場起步較晚，滲透率較低。圖 13：不同地區(qū)電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模占比11%亞太25%歐洲36%北美28%東及非洲數(shù)據(jù)來源：MRFR，廣發(fā)證券發(fā)展研究心結(jié)合醫(yī)療床市場規(guī)模及滲透率等要素，我們進(jìn)一步測算了全球醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場空間，關(guān)鍵條件與假設(shè)如下：p11根據(jù)MRFR的統(tǒng)計(jì)，2015年，歐洲醫(yī)療床市場規(guī)模約為16.5億美元，并預(yù)計(jì)以4% 的年復(fù)合增速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)到2023年將增加到21.0億美元；我們假設(shè)歐洲醫(yī)療床市場增速保持在4%左右。根據(jù)Global Market Insights的測算，2018年醫(yī)療支出水平較高的德國電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模約占醫(yī)療床市場規(guī)模的73.36%；考慮到德國人均醫(yī)療支出

22、高于歐盟平均水平約1800美元，我們估測2018年歐洲電動(dòng)醫(yī)療床滲透率約為65%。隨著人均醫(yī)療費(fèi)用水平的增加以及對醫(yī)療水平要求的提高，電動(dòng)病床的市場規(guī)模占比提高是一種必然趨勢，我們假設(shè)電動(dòng)醫(yī)療床滲透率每年提升1個(gè)pct。根據(jù)MRFR的數(shù)據(jù)，歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模約占全球的36%，由此可以推算出 2015年全球電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模約為28.42億美元。我們假設(shè)線性驅(qū)動(dòng)設(shè)備價(jià)值約占電動(dòng)醫(yī)療床總價(jià)值的25%左右。測算結(jié)論： 根據(jù)測算，2020-2021年，全球醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場空間分別為 9.34/9.86億美元，復(fù)合增速在5%-6%之間。我們進(jìn)一步對滲透率變化和歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模占全球比例做了

23、敏感性分析，當(dāng)滲透率在60%-70%，歐洲市場占比在31%-41% 的范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)， 2019 年全球醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場空間有望達(dá)到7.06-10.90億美元左右。在醫(yī)療床市場小幅增長、電動(dòng)醫(yī)療床滲透率提升的背景下，未來醫(yī)療領(lǐng)域的市場空間有望保持5%以上的增速。表 1：全球線性驅(qū)動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域空間測算（億美元）項(xiàng)目2016E2017E2018E2019E2020E2021E歐洲醫(yī)療床市場規(guī)模（億美元）16.5017.1617.8518.5619.3020.0720.88CAGR4%歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場電動(dòng)醫(yī)療床滲透率62%63%64%65%66%67%68%歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模（億美元）11.4

24、212.0612.7413.4514.20歐洲電動(dòng)醫(yī)療床市場占比36%全球電動(dòng)醫(yī)療床市場規(guī)模（億美元）線性驅(qū)動(dòng)價(jià)值占比28.4230.0331.7333.5125%35.3837.3539.44線性驅(qū)動(dòng)規(guī)模（億美元）7.108.859.349.86YoY5.68%5.65%5.62%5.60%5.58%5.55% 數(shù)據(jù)來源：MRFR，Global Market Insights，廣發(fā)證券發(fā)展研究心表 2：2019 年全球醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場空間敏感性分析（市場規(guī)模：億美元）滲透率變化占全球比例變化55%60%65%70%75%26%10.2111.1312.0612.9913.9231%8.5

25、69.3410.1210.9011.6736%7.378.049.119.3810.0546%5.776.296.827.347.87數(shù)據(jù)來源：MRFR，Global Market Insights，廣發(fā)證券發(fā)展研究心p12（二）國醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)空間測算具體到國市場，考慮到在醫(yī)療康護(hù)的產(chǎn)品主要是電動(dòng)病床和護(hù)理床，我們分成醫(yī)使用的電動(dòng)病床和老年人在家庭或養(yǎng)老使用的電動(dòng)護(hù)理床兩部分進(jìn)行測算：電動(dòng)病床：我國較大的病床基數(shù)是電動(dòng)病床發(fā)展的沃土。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年底我國病床數(shù)量880萬張，同比增長4.79%，平均每千人擁有病床6.29張。而全國醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系規(guī)劃綱要提出，2020年每千

26、人口床位數(shù)為6.00張，現(xiàn)千人病床數(shù)已超出國家預(yù)期，國內(nèi)病床總量增長迅猛。若按18-19年病床增長率估算，20年病床總數(shù)有望達(dá)到922.92萬張。從智能化改造需求的角度，電動(dòng)病床的缺點(diǎn)相對明顯，其終端售價(jià)較高。普通的板床的零售價(jià)格幾百元/套，而進(jìn)口電動(dòng)病床的售價(jià)格在萬元以上，因此目前國內(nèi)電動(dòng)病床的滲透率尚不到10%。根據(jù)捷昌驅(qū)動(dòng)招股書的披露，若按照6%的滲透率計(jì)算， 2017年我國電動(dòng)病床數(shù)量為47.6萬張。隨著醫(yī)療設(shè)施水平的不斷提高，電動(dòng)病床的普及推廣將成為醫(yī)療器械領(lǐng)域的一個(gè)發(fā)展趨勢，尤其是在一些新建醫(yī)院，電動(dòng)病 床的需求相對較高。我們假設(shè)2017年滲透率為6%，未來幾年電動(dòng)化滲透率每年提升

27、 0.5個(gè)pct，則2020年國內(nèi)電動(dòng)病床數(shù)量有望達(dá)到67.43萬張。圖 14：國醫(yī)療機(jī)構(gòu)病床數(shù)量（萬張）1000900800700國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)（萬張）YoY12%10%8%50040030020010006%4%2%0%20092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：國國家衛(wèi)生健康委員會，廣發(fā)證券發(fā)展研究心電動(dòng)養(yǎng)老護(hù)理床：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年底我國60歲以上的老齡人口2.5億人，占比18.1%，近幾年呈現(xiàn)上升趨勢。2019年底全國養(yǎng)老服務(wù)床位數(shù)量達(dá)到761.6萬張，對應(yīng)每千名老人擁有30.0張醫(yī)療床。按照每年提升0.5%的

28、滲透率測算，2019年我國電動(dòng)護(hù)理床電動(dòng)護(hù)理床市場的發(fā)展提供了源動(dòng)力。線性驅(qū)動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域市場規(guī)模測算：按照上述邏輯，2017/2018/2019年，電動(dòng)病床+護(hù)理床總量分別為為92.3/103.1/114.9萬張，當(dāng)年新增電動(dòng)醫(yī)療床數(shù)分別為 40608/107815/118465張。p13更新需求：除醫(yī)療床總量增長帶來的電動(dòng)床需求外，醫(yī)療床更新?lián)Q代也將提升電動(dòng)醫(yī)療床需求。我們假設(shè)醫(yī)療床每五年進(jìn)行10%的更新?lián)Q代，電動(dòng)床滲透率與當(dāng)年電動(dòng)床位滲透率一致。醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)價(jià)格約為3000元/套，對應(yīng)2019年市場空間6.16億元?？紤]到滲透率每年的小幅提升與每千人床位數(shù)的增長，19-21年我國醫(yī)療領(lǐng)域

29、線性驅(qū)動(dòng)市場有望保持8.9%-14.0%的增速，空間在6-7.4億左右。我們進(jìn)一步對養(yǎng)老康護(hù)領(lǐng)域市場空間做了敏感性分析，當(dāng)滲透率在7.0%-8.0%，每千名老人病床數(shù)變化在30.0-30.3范 圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，2020年國內(nèi)養(yǎng)老康護(hù)領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場規(guī)模有望在2.02-2.50億元左右。表 3：我國醫(yī)療領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場規(guī)模測算項(xiàng)目201520162017201820192020E2021E全國總?cè)丝冢ㄇ耍?374620138271013900801395380140005014070501414086YoY0.59%0.53%0.38%0.33%0.50%0.50%1.病床每千人病床位數(shù)5.105

30、.365.716.026.296.396.49病床總數(shù)（萬張）701.52741.05794.03840.41880.7899.1917.7YoY5.63%7.15%2.04%2.16%2.09%2.07%2.護(hù)理床老齡人口數(shù)目（千人）222000230860240900249490253880263959274438YoY3.99%4.35%3.57%1.76%3.97%3.97%每千名老人病床數(shù)31.6330.9229.9030.0030.1530.30YoY4.39%-2.24%-3.30%0.33%0.5%0.5%護(hù)理床總數(shù)(萬張）672.70730.20744.90746.01761

31、.64795.84831.54YoY8.55%2.01%-2.54%2.10%4.49%4.49%3.匯總總床位數(shù)目（萬張）1586164216951749更新?lián)Q代床位數(shù)（萬張）電動(dòng)床位滲透率6.0%6.0%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%電動(dòng)化床位數(shù)（萬張）82.5114.9127.1139.8YoY11.45%10.62%9.99%當(dāng)年新增電動(dòng)床位數(shù)（張）5821840608107815118465121567128187更新?lián)Q代電動(dòng)床位數(shù)（張）53034594007233986894102084116917電動(dòng)醫(yī)療床當(dāng)年總需求（張）111252100008180154205359

32、223651245104YoY-10.11%80.14%13.99%8.91%9.59% 4. 線性驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品市場規(guī)模線性驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格（元）3000國內(nèi)線性驅(qū)動(dòng)規(guī)模（億元）3.343.005.406.166.717.35YoY-10.11%80.14%13.99%8.91%9.59%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、捷昌驅(qū)動(dòng)招股說明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究心p14表 4：2020 年國內(nèi)養(yǎng)老護(hù)理領(lǐng)域線性驅(qū)動(dòng)市場規(guī)模敏感性分析（億元）滲透率變化每千名老人病床數(shù)變化6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%29.851.81.942.082.222.3530.001.882.022.172.312.4530.151.

33、952.102.252.412.5630.302.032.192.342.502.6630.452.112.272.432.602.76數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究心（三）日本養(yǎng)老床需求量測算日本是一個(gè)人口老齡化、養(yǎng)老福利相對較完善的國家，我們以日本為例，究了養(yǎng) 老機(jī)構(gòu)護(hù)理床市場理論需求量。日本自1970年進(jìn)入老齡化社會以來，老齡化程度已連續(xù)49年增加，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2019年日本65歲以上老齡人口比例為28%，預(yù)計(jì)到2030年老齡比例達(dá)到31.90%。圖 15：2000-2019 年日本 65 歲及以上人口數(shù)量（萬人）65歲以上老齡人口數(shù)量（萬人）占總?cè)丝诒壤?6.98%40003500

34、300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：世界銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究心30%28.00%25%20%15%10%5%0%p15圖 16：日本老齡人口入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)人數(shù)（人）及比例250000065歲及以上入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)人數(shù)65歲及以上人口使用療養(yǎng)的比例7%6%20000005%15000004%10000003%2%5000001%0197019801990200020100%2018E數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)與社會組織，廣發(fā)證券發(fā)展研究心為計(jì)算日本護(hù)理機(jī)構(gòu)電動(dòng)護(hù)理床需求，關(guān)鍵建設(shè)如下：1970-2010年，日本老齡人口入住醫(yī)療機(jī)構(gòu)比例平均每十年增長0.73%，考慮到 2010年之后，

35、日本人均醫(yī)療費(fèi)用水平并無太大提升，我們假設(shè)老齡人口入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)比例相比2010年增長0.5%；2018 年， 德國全電動(dòng)病床、 半電動(dòng)病床、 手動(dòng)病床市場份額分別為 46.93%/26.43%/26.64%。考慮到日本人均醫(yī)療費(fèi)用水平略低于德國，我們假設(shè)2018 年日本護(hù)理床市場，全電動(dòng)、半電動(dòng)、手動(dòng)護(hù)理床市場規(guī)模占比分別為45%/25%/30%?？紤]到電動(dòng)護(hù)理床滲透率的小幅提升以及半電動(dòng)護(hù)理床的價(jià)格優(yōu)勢，假設(shè)全電動(dòng)、半電動(dòng)護(hù)理床市場份額分別以每年0.5%、1%的增速擴(kuò)大；圖 17：2018 年德國不同類型醫(yī)療床市場份額占比手動(dòng)27%全電動(dòng)47%半電動(dòng)26%數(shù)據(jù)來源：Global Market

36、 Insights，廣發(fā)證券發(fā)展研究心根據(jù)國電動(dòng)護(hù)理床市場價(jià)格數(shù)據(jù)，全電動(dòng)、半電動(dòng)、手動(dòng)護(hù)理床平均價(jià)格比約為10：7：2，假設(shè)日本醫(yī)療床市場不同類型醫(yī)療床價(jià)格比例與國類似。p16根據(jù)計(jì)算，隨著老齡人口對長期護(hù)理需求的增加，療養(yǎng)的電動(dòng)護(hù)理床年需求量也逐年上升，預(yù)計(jì)2019/2020/2021年,年需求量分別為47786/50549/53789臺。在老齡化嚴(yán)重且電動(dòng)護(hù)理床滲透率較高、市場較為成熟的國家，電動(dòng)病床需求量仍可保持 5.7%以上的增速。表 5：日本護(hù)理機(jī)構(gòu)電動(dòng)護(hù)理床需求量測算（單位：張）項(xiàng)目2018E2019E2020E2021E65 歲及以上老齡人口數(shù)量3489213335356768

37、3581641036282020入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)比例6.5%65 歲及以上入住療養(yǎng)機(jī)構(gòu)人口數(shù)量2267989229819023280672358331療養(yǎng)機(jī)構(gòu)護(hù)理床數(shù)量2267989229819023280672358331半電動(dòng)護(hù)理床市場份額24.00%25.00%26.00%27.00%全電動(dòng)護(hù)理床市場份額44.50%45.00%45.50%46.00%半電動(dòng)護(hù)理床數(shù)量占比14.51%15.48%16.50%17.57%全電動(dòng)護(hù)理床數(shù)量占比18.83%19.50%20.21%20.95%半電動(dòng)護(hù)理床數(shù)量329092355757384072414281半電動(dòng)護(hù)理床年需求量266652831530

38、209全電動(dòng)護(hù)理床數(shù)量427133448254470488494068全電動(dòng)護(hù)理床年需求量211202223423580電動(dòng)護(hù)理床年需求量477865054953789YoY5.78%6.41%數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)與社會組織，Global Market Insights，廣發(fā)證券發(fā)展研究心表 6：日本護(hù)理機(jī)構(gòu)電動(dòng)護(hù)理床 2021 年度需求量敏感性分析（單位：張）份額全47.5%26.0%111092415237431509536472427.0%402685378967558815839587128.0%9869011324612807829.0%10149911605113088014599

39、316139930.0%133670148779164180179882195894數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)與社會組織，Global Market Insights，廣發(fā)證券發(fā)展研究心三、全球電動(dòng)病床廠商梳理根據(jù)meticulous research以及global market insights的數(shù)據(jù)，從全球醫(yī)療病床市場（包括病床及護(hù)理床）地域分布來看，歐洲和北美市場規(guī)模較大，而亞洲市場規(guī)模50%、16.84%，主要在于歐美地區(qū)政府醫(yī)療投入較大、醫(yī)療體系較完善、醫(yī)療水平較高等因素。p17圖 18：2018 年世界醫(yī)療床市場規(guī)模占比其他28%歐洲31%亞洲17%北美24%數(shù)據(jù)來源：Global M

40、arket Insights，Meticulous Research，廣發(fā)證券發(fā)展研究心得益于較高的滲透率以及成熟的技術(shù)環(huán)境，全球主要電動(dòng)醫(yī)療床廠商集于歐美。全球十大電動(dòng)醫(yī)療床廠商，美國公司占六成，歐洲公司占三成，日本八樂夢（Paramount Bed）為唯一一家亞洲公司。五家上市公司，美國的 Stryker公司收入規(guī)模超百億美元。歐洲公司以Getinge AB、Stiegelmeyer、Linet為代表，Getinge品牌成立時(shí)間地區(qū)人員數(shù)量主要產(chǎn)品線及收入結(jié)構(gòu)（百萬美元）營業(yè)收入（百萬美元）營業(yè)利潤（百萬美元）Stryker神經(jīng)手術(shù)相關(guān)設(shè)備：3058148842764AB 作為唯一一家上市

41、公司，2019年?duì)I收達(dá)到28.45億美元。表 7：2019 年全球主要電動(dòng)醫(yī)療床企業(yè)梳理Hill-Rom（屹龍國際）1969美國10000病人支持系統(tǒng)：1490.5外科設(shè)備：978.12907273Getinge AB1904瑞典10538急性護(hù)理設(shè)備：1566.0外科設(shè)備：1009.42846208生活科技設(shè)備：266.1Invacare（英維康）1885美國3900移動(dòng)與休息設(shè)備：399.5生活方式：429.8928-38呼吸治療：72.2Paramount Bed（八樂夢床業(yè)）1982日本3494醫(yī)療床以及相關(guān)設(shè)備：221.6出租：195.0床墊：44.5其他：138.1醫(yī)家具： 69.

42、3醫(yī)療設(shè)備：56.0Medline Industries1966美國-外科p18 設(shè)備、實(shí)驗(yàn)室器材、病患支持設(shè)備、診斷設(shè)備13900Stiegelmeyer1900德國-醫(yī)療床、輪椅、床墊、附件Gendron1871美國-醫(yī)療床、輪椅、病患支持設(shè)備Linet1990捷克-醫(yī)療床、輪椅、床墊、醫(yī)療相關(guān)家具Joerns Healthcare1889美國-醫(yī)療床、輪椅、病患康復(fù)輔助裝備、數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，各公司官網(wǎng)、年報(bào)等，廣發(fā)證券發(fā)展研究心具體到國電動(dòng)醫(yī)療床市場，由于國市場規(guī)模較小、發(fā)展較晚，暫無較大規(guī)模的 上市企業(yè)，市場呈現(xiàn)“小而散”的競爭格局。目前，國規(guī)模較大的電動(dòng)醫(yī)療床制造商有山

43、厚福（hope-full）以及銘泰醫(yī)療集團(tuán)（MINGTAI）。山厚福專注病床行業(yè)，產(chǎn)品銷往全球60多個(gè)國家和地區(qū)，在國市場上有超過五十萬套 HOPEFULL床；銘泰醫(yī)療集團(tuán)是手術(shù)設(shè)備和ICU設(shè)備專業(yè)集成供應(yīng)商，主要發(fā)展高端電動(dòng)病床，其病床產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球89個(gè)國家和地區(qū)。表 8：國主要電動(dòng)醫(yī)療床企業(yè)梳理品牌成立時(shí)間地區(qū)主要產(chǎn)品山厚福（HOPE-FULL）銘泰醫(yī)療集團(tuán)（MINGTAI）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究心1999廣東999山東醫(yī)病床、養(yǎng)老護(hù)理床、醫(yī)療床配件電動(dòng)手術(shù)臺、醫(yī)用吊塔 ICU 吊橋、電動(dòng)病床、口腔科設(shè)備、消毒滅菌設(shè)備根據(jù)國際線性驅(qū)動(dòng)龍頭Linak的披露，其在醫(yī)療領(lǐng)域的下游

44、客戶主要是屹龍國際（Hill-Rom）、英維康（Invacare）、八樂夢（Paramount Bed）。因此，本部分將著重分析此三家公司的經(jīng)營情況。三家公司病床產(chǎn)品均涉及醫(yī)病床及康護(hù)病床， 產(chǎn)品單價(jià)2較00高0美，元大以部上分，在且均售有10000美元以上的高端產(chǎn)品。從發(fā)展趨勢上看，除了提升病床硬件水平以外，三家公司都致力于提高產(chǎn)品的軟件水平，通過開發(fā)系統(tǒng)加強(qiáng)病患與醫(yī)護(hù)人員的連接。表 9：三家公司發(fā)軟件介紹系統(tǒng)特點(diǎn)公司及系統(tǒng)為病人提供提示功能、裝置遠(yuǎn)程控制、交流系統(tǒng)、身體狀況追蹤等功能為醫(yī)護(hù)人員提供病人信息匯總、用藥情況追蹤、病人標(biāo)追蹤等功能；英維康MyLiNXAPP & Portal屹龍國

45、際Advancing Connected Care移動(dòng)交流智能系統(tǒng)；與公司研發(fā)的醫(yī)療器械產(chǎn)品，如智能病床及標(biāo)探測器，連接，在線顯示病人情況；簡化病人與醫(yī)生交流程序，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)交流八樂夢Smart Bed System專為床邊康護(hù)設(shè)計(jì)的智能信息系統(tǒng)；睡眠質(zhì)量、重要身體標(biāo)監(jiān)測，并提供實(shí)時(shí)遠(yuǎn)程分享；追蹤病人信息，協(xié)助醫(yī)生診斷數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究心p19根據(jù)各公司年報(bào)披露，從營收規(guī)?？?，2019年屹龍國際、英維康、八樂夢三家公司營收規(guī)模分別為29.07、9.28、7.58億美元，人均產(chǎn)值分別為29.07、23.79、21.69美元/人，其屹龍國際這幾年規(guī)模效應(yīng)顯著發(fā)揮 ，而八樂夢由于員

46、工人數(shù)增長較快以及營業(yè)收入的增長乏力，人均產(chǎn)值自2015年便呈下降趨勢。圖 19：三家公司營業(yè)收入對比（百萬美元）3500八樂夢英維康屹龍國際300025002000150010005000201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日圖 20：三家公司人均產(chǎn)值對比（萬美元/人）八樂夢英維康屹龍國際35302520151050201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日從ROE方面看

47、，三家公司差距較大。屹龍國際ROE在14%-16%浮動(dòng)，八樂夢則穩(wěn)定在8%-9%之間，但逐年下降；英維康由于負(fù)的凈利率，ROE一直為負(fù)值。三家公司銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率都有較大區(qū)別。從銷售凈利率看，由于公司的轉(zhuǎn)型策略導(dǎo)致管理費(fèi)用以及發(fā)費(fèi)用較高，英維康一直 處于虧損狀態(tài)；八樂夢凈利率接近15%；屹龍國際凈利率近四年穩(wěn)定在10%左右。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，英維康總資產(chǎn)規(guī)模相對較小p20 ，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，保持在1以上；屹龍國際與八樂夢資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相近，均在0.6左右浮動(dòng)。從杠桿比率看，轉(zhuǎn)型策略導(dǎo)致公司負(fù)債逐年增加，英維康杠桿比率呈明顯上升趨勢；八樂夢杠桿比率較低，一直穩(wěn)定在1.4左右；屹龍國際杠

48、桿比率波動(dòng)較大，近年來呈下降趨勢，但仍高于英維康。圖 21：家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率 ROE（5 年平均調(diào)整值）圖 22：3 家企業(yè)銷售凈利率17%屹龍國際英維康八樂夢20%屹龍國際英維康八樂夢12%15%7%10%2%5%-3%0%-8%-5%-13%201520162017201820192020-10%201520162017201820192020 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日圖 23：3 家企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖 24

49、：3 家企業(yè)杠桿比率140%120%100%80%60%40%20%0%屹龍國際英維康八樂夢201520162017201820192020400%350%300%250%200%150%100%0%屹龍國際英維康八樂夢201520162017201820192020 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心注：Paramount Bed財(cái)務(wù)年度結(jié)算期為3月31日（一）屹龍國際：注重創(chuàng)新的行業(yè)龍頭屹龍國際成立于1969年，總部位于芝加哥，員工總戶數(shù)超過1萬人。根據(jù)官網(wǎng)披露，公司設(shè)立了

50、三個(gè)產(chǎn)品部門，分別為外科手術(shù)相關(guān)設(shè)備、病人支持相關(guān)設(shè)備、臨床護(hù)理設(shè)備。醫(yī)療床屬于病人支持相關(guān)設(shè)備部門，主要品牌有Affinity 產(chǎn)床、Centuris 病床、Compella 肥胖患者用床、Hillrom 900病床、Progressa 病床系統(tǒng)、TotalCare SpO2RT ICU 病床、Versp21aCare 病床，可應(yīng)用于肥胖患者護(hù)理、重癥監(jiān)護(hù)、家庭護(hù)理、長期護(hù)理、母嬰護(hù)理以及普通病房，客戶覆蓋醫(yī)、居家病患、其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)。根據(jù)公司年報(bào)披露，屹龍國際目前在全球擁有14個(gè)工廠，其 6個(gè)分布在美國；在亞洲、歐洲、北美設(shè)有辦事處或工廠，其在國設(shè)有兩家工廠。公司客戶分布全球， 在北美、海外

51、分別設(shè)有166、43個(gè)服務(wù)心。 2018-19年，新產(chǎn)品為公司分別帶來3/4.5億美元，成為公司增長驅(qū)動(dòng)力。2010至2019年，公司共并購7家公司；2019年，公司收購數(shù)字醫(yī)療公司Voalte，為公司的智能病床通訊系統(tǒng)Advancing Connected CareTM升級奠定基礎(chǔ)。表 10：屹龍國際典型產(chǎn)品產(chǎn)品品牌價(jià)格（美元）傾斜角度支持重量（kg）特點(diǎn)產(chǎn)床Affinity IV5195床頭 63床 15213人體工程學(xué)手柄；Stow and Go 免升降腿部部件；電動(dòng)床體回縮肥胖者用床Compella 1260040-50454SlideGuardTM驅(qū)動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)護(hù)欄控制裝置TotalCar

52、e重癥監(jiān)護(hù)病床 15000床頭：75227離床傳感器SpO2RT挪位支持連續(xù)橫向旋轉(zhuǎn)治療Hill-Rom病床 2765床頭：65腳：-22至-3250交互控制系統(tǒng)離床警告900腿部：28自動(dòng) CPR 系統(tǒng)VersaCare 2995床頭：60227護(hù)士呼叫系統(tǒng)患者體位系統(tǒng)膝蓋：16小氣候管理技術(shù)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究心根據(jù)公司年報(bào)披露，從產(chǎn)品部門收入來看，醫(yī)療病床所在的病患支持系統(tǒng)部門收入比例在50%左右；美國地區(qū)的收入占比在70%左右，海外市場還有較大的開拓空間。由于公司在2015年9月收購了Welch Allyn公司并將其并入該年新增的臨床護(hù)理業(yè)務(wù)線，2016年公司營業(yè)收入同

53、比增長33.55%。2016年之后，公司收入增速放緩，維持在3%左右。從負(fù)債情況看，2018年之前，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定；公司短期負(fù)債從2018年的6.62億美元提升到2019年的12.68億美元，增長將近一倍，主要在于其提前贖回2023年到期的4.21億美元長期負(fù)債，被劃分為短期負(fù)債。同時(shí)，公司發(fā)行了4.24億美元的長期債券，導(dǎo)致總負(fù)債同比顯著上升。p22圖 25：屹龍國際營業(yè)收入（百萬美元）及增速圖 26：屹龍國際收入（百萬美元）地區(qū)結(jié)構(gòu)3500300025002000150010005000營業(yè)收入yoy2015201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0

54、%3500300025002000150010005000美國其他715.2848.5825.8891.6850.520152016201720182019 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究 心圖 27：屹龍國際各產(chǎn)品線收入及凈利率（百萬美元）1600120010008006002000病人支持系統(tǒng)外科手術(shù)解決方案臨床護(hù)理病人支持系統(tǒng)凈利率外科手術(shù)解決方案凈利率臨床護(hù)理凈利率2015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心圖 28：屹龍國際負(fù)債情況（

55、百萬美元）400035003000250020001500長期負(fù)債短期負(fù)債短期負(fù)債占比2,077.42,081.42,364.22,504.4662.42,721.9662.3658.71,268.3578.840%35%30%25%20%15%5005%020152016201720180%2019p23數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心（二）英維康：經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛英維康（Invacare）創(chuàng)立于1971年的美國俄亥俄州，目前有大約3900名員工，銷售區(qū)域覆蓋超過100個(gè)國家。50年間，通過并購大約50家公司實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的多樣化。目前，公司主要有四條產(chǎn)品線，分別為移動(dòng)及座椅、生活方

56、式產(chǎn)品、呼吸醫(yī)療產(chǎn)品、其他；涵蓋了康復(fù)類產(chǎn)品（主要為人工/電動(dòng)輪椅）、衛(wèi)浴類產(chǎn)品（包括洗澡椅、坐便椅等）、非急性護(hù)理醫(yī)療床、出行設(shè)備（主要為代步機(jī)）、呼吸類產(chǎn)品（主要為制氧機(jī)）。醫(yī)療病床屬于“生活方式”產(chǎn)品部門，主要分為醫(yī)用床及家庭康護(hù)用床兩大類， 主要品牌為Carroll CS系列、Invacare G-Series系列、Bariatric肥胖患者用床系列、 Value Care系列。表 11：英維康典型產(chǎn)品產(chǎn)品品牌價(jià)格（美元）調(diào)節(jié)范圍支持重量（kg）特點(diǎn)電動(dòng)家庭護(hù)理床G-Series342715.5-32159全電動(dòng)支持性睡眠表面人體工學(xué)結(jié)構(gòu)醫(yī)病床 2099高度 7-30背部：70227自

57、動(dòng)身體適應(yīng)調(diào)節(jié)范圍大 Floor lock 系統(tǒng)雙調(diào)節(jié)馬達(dá)肥胖患者病床BariatricBed1418915.5-29.5306備用電源靜音、便捷調(diào)整家庭護(hù)理床ValueCare17501599V 電池儲備碳鋼合金架構(gòu)膝蓋頭部同時(shí)調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)來源：英維康官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究心根據(jù)年報(bào)披露，公司業(yè)務(wù)覆蓋全球，主要分為歐洲、北美、亞太三個(gè)區(qū)域。1）歐洲區(qū)域主要負(fù)責(zé)西歐、東、非洲的制造及銷售，并在重要國家設(shè)有銷售心以及 9個(gè)制造心，銷售形式為經(jīng)銷商代銷及直接售向政府相關(guān)機(jī)構(gòu)； 2）北美地區(qū)主要設(shè)有三個(gè)特別銷售心、11個(gè)工廠，直接提供產(chǎn)品給醫(yī)療器械銷售商，終端客戶主要為康復(fù)心、長期康護(hù)機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)機(jī)構(gòu)

58、以及居民康護(hù)心；3）在亞太地區(qū)，公司在東南亞、北亞、國、澳大利亞以及新西蘭布局了銷售及出租業(yè)務(wù)，通過服務(wù) 代表開展業(yè)務(wù)，并在國蘇州兩家制造工廠、亞洲采購心及研發(fā)心，在泰國設(shè)立了子公司以及供應(yīng)心以擴(kuò)張亞太業(yè)務(wù)。從分地區(qū)收入來看，歐洲是英維康公司的主要收入來源，近五年收入占比均在50%以上。亞太地區(qū)收入占比較小。拆分醫(yī)療病床所在的“生活方式”部門分地區(qū)收入，2019年達(dá)到55.3%，而亞太地區(qū)收入僅占整個(gè)部門的6.3%。p24圖 29：英維康各地區(qū)收入情況（百萬美元）圖 30：英維康病床部門各地區(qū)收入情況（百萬美元）120010008006004002000歐洲北美亞太41.450.946.732

59、0.8348.2533.0535.3540.0536.5558.549.2306.641.8397.7474.220152016201720182019500450400350300250200150100500歐洲北美亞太 25.7 25.3 31.3 222.9173.3208.7214.7225.9249.1253.0126.3122.129.1173.028.420152016201720182019 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究 心為保持行業(yè)領(lǐng)先地位，公司自2015年開始了轉(zhuǎn)型策略：1.注重新產(chǎn)品的發(fā)； 2.調(diào)整產(chǎn)品結(jié)

60、構(gòu)，停止非核心產(chǎn)品的推廣；3.調(diào)整全球資源，加強(qiáng)供應(yīng)鏈建設(shè)，降低成本、提高運(yùn)輸及運(yùn)營效率。2019年，公司開始了IT系統(tǒng)智能化建設(shè)，旨在提高運(yùn)營效率、提高系統(tǒng)穩(wěn)定性以及降低后續(xù)IT系統(tǒng)費(fèi)用。受到公司轉(zhuǎn)型策略導(dǎo)致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重組的部分影響，公司近五年收入除了2018年有0.6%的增長外，一直處于下滑狀態(tài)。根據(jù)公司年報(bào)披露，2019年收入下降4.6%，其，匯率變化貢獻(xiàn)了 3.7%的收入下滑；不考慮匯率的影響，收入的下滑主要受到2019年美國政府NCB醫(yī)療報(bào)銷政策的不利影響：北美地區(qū)呼吸設(shè)備收入同比降低20.7%。圖 31：英維康收入情況（百萬美元）12001000800600400200營業(yè)收入yo