電力設(shè)備行業(yè)動(dòng)態(tài)跟蹤報(bào)告：多晶硅料競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化進(jìn)口替代有望加速

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一、低成本硅料產(chǎn)能大擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 4 HYPERLINK l _TOC_250011 2018-2019 年低成本、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張 4 HYPERLINK l _TOC_250010 落后產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、海外巨頭陷困境，國(guó)產(chǎn)替代有望加速 7 HYPERLINK l _TOC_250008 OCI：硅料業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，重心轉(zhuǎn)向馬來西亞 7 HYPERLINK l _TOC_250007 瓦克：多晶硅業(yè)務(wù)盈

2、利水平大幅下滑 9 HYPERLINK l _TOC_250006 本土勢(shì)力的進(jìn)擊與海外巨頭的退守 10 HYPERLINK l _TOC_250005 三、短期供需緊平衡，行業(yè)集中度或再提升 13 HYPERLINK l _TOC_250004 終端需求持續(xù)增長(zhǎng)，單瓦硅耗下降趨緩 13 HYPERLINK l _TOC_250003 短期：供需緊平衡，硅料價(jià)格或有支撐 15 HYPERLINK l _TOC_250002 中長(zhǎng)期：行業(yè)集中度或再提升 15 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 17 請(qǐng)

3、務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款圖表目錄圖表 1各公司近年年底的產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸） 4圖表 2近年新投項(xiàng)目每萬(wàn)噸投資明顯下降 4圖表 3硅料價(jià)格走勢(shì)圖 5圖表 42019 下半年國(guó)內(nèi)硅料月度產(chǎn)量明顯提升 6圖表 5歷年年底國(guó)內(nèi)在產(chǎn)硅料企業(yè)數(shù)量 6圖表 6通威 2019Q4 硅料產(chǎn)銷情況（噸） 6圖表 7國(guó)內(nèi)主要硅料企業(yè)產(chǎn)能變化（萬(wàn)噸） 6圖表 8全球歷年前十大多晶硅企業(yè) 7圖表 9OCI 多晶硅料產(chǎn)能擴(kuò)張歷程 7圖表 10OCI 韓國(guó)群山工廠多晶硅料生產(chǎn)成本與銷售價(jià)格的走勢(shì) 8圖表 11OCI 的 Basic Chemical 部門近年的財(cái)務(wù)情況 8圖表 12OCI 馬來西亞工廠預(yù)期的成本下降幅度及路徑

4、9圖表 13瓦克多晶硅業(yè)務(wù)（含電子級(jí)）歷年出貨量情況 9圖表 14瓦克多晶硅業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)情況 9圖表 15國(guó)內(nèi)多晶硅生產(chǎn)與進(jìn)口情況（萬(wàn)噸） 10圖表 162019 前三季度硅料進(jìn)口區(qū)域分布 11圖表 17歷年硅料進(jìn)口區(qū)域分布 11圖表 18瓦克多晶硅業(yè)務(wù)歷年的資本開支情況（億歐元） 11圖表 19歷年全球前十大硅片生產(chǎn)企業(yè) 12圖表 20國(guó)內(nèi)硅料生產(chǎn)的單位能耗變化情況 12圖表 21隆基與多晶硅料企業(yè)簽訂的采購(gòu)協(xié)議 12圖表 22瓦克和通威人力支出情況對(duì)比 13圖表 23典型的國(guó)內(nèi)多晶硅料成本結(jié)構(gòu) 13圖表 242009-2018 年光伏度電成本快速下降 14圖表 252019 年以來組件價(jià)格明

5、顯下降（元/W） 14圖表 26中國(guó)光伏協(xié)會(huì)對(duì)中國(guó)及全球光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW） 14圖表 27國(guó)內(nèi)硅料供給與硅片產(chǎn)量情況 14圖表 28全球硅片產(chǎn)量一般高于全球新增光伏裝機(jī)規(guī)模 15圖表 29通威、特變、大全近年多晶硅業(yè)務(wù)毛利率水平基本相當(dāng) 15圖表 30通威多晶硅業(yè)務(wù)的擴(kuò)張計(jì)劃 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款一、 低成本硅料產(chǎn)能大擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化2018-2019 年低成本、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張2018-2019 年，國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能呈現(xiàn)大規(guī)模的擴(kuò)張，擴(kuò)張的主體主要集中在通威、大全、特變、協(xié)鑫和東方希望等五家企業(yè)，使得國(guó)內(nèi)硅料格局呈現(xiàn)較大的變化。通威：2018 年四季度，樂山和包頭一期各 2.5

6、萬(wàn)噸多晶硅生產(chǎn)線（實(shí)際產(chǎn)能達(dá) 3 萬(wàn)噸）投產(chǎn)，推動(dòng)總的多晶硅產(chǎn)能達(dá)到 8 萬(wàn)噸。大全新能源：隨著 2018-2019 年新疆 Phase 3B 和 Phase 4A 等項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司產(chǎn)能規(guī)模大幅擴(kuò)張，到 2019 年底預(yù)計(jì)達(dá)到 7 萬(wàn)噸。新特能源：2019 年 5 月，公司新建的 3.6 萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)，使得總產(chǎn)能達(dá)到 7.2 萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能可能能達(dá)到 8 萬(wàn)噸。東方希望：根據(jù)環(huán)評(píng)資料披露情況，一期工程 3 萬(wàn)噸生產(chǎn)線于 2017 年和 2018 年陸續(xù)投產(chǎn)；據(jù)報(bào)道，2019 年 12 月，新疆東方希望新能源有限公司二期工程年產(chǎn) 12 萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目（一階段 3 萬(wàn)噸）實(shí)現(xiàn)全流程貫通

7、，有望較快投運(yùn)。新疆協(xié)鑫：項(xiàng)目首期于 2018 年 10 月投產(chǎn)，到 2019 年年中，新疆協(xié)鑫產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 4.8 萬(wàn)噸； 2019 年江蘇中能和中環(huán)股份對(duì)新疆協(xié)鑫進(jìn)一步增資，以使新疆協(xié)鑫產(chǎn)能達(dá)到 6 萬(wàn)噸。圖表1 各公司近年年底的產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）201720182019通威288新特33.67.2大全1.837新疆協(xié)鑫044東方希望1.534資料來源：各公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所本輪擴(kuò)張是在技術(shù)趨于成熟、投資成本大幅下降、行業(yè)前景更趨明朗（本輪擴(kuò)產(chǎn)的投資計(jì)劃基本都在 2018 年“531”新政之前制定）的背景下實(shí)施的，由國(guó)內(nèi)規(guī)模和技術(shù)水平靠前的硅料企業(yè)主導(dǎo)，新投產(chǎn)能具有產(chǎn)品品質(zhì)高、單位投資強(qiáng)

8、度低、電費(fèi)成本低等顯著優(yōu)點(diǎn)。產(chǎn)品品質(zhì)方面，基于先進(jìn)的設(shè)備和工藝，本輪新投產(chǎn)能基本都能實(shí)現(xiàn)較高比例的單晶料生產(chǎn)，根據(jù)大全披露數(shù)據(jù)，2019Q3，其單晶級(jí)硅料的銷售占比達(dá)到 86%，4A 項(xiàng)目 3.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能滿產(chǎn)后，單晶級(jí)硅料占比有望進(jìn)一步提升至 90%；通威新投產(chǎn)能單晶級(jí)硅料占比也達(dá)到 85%及以上。投資規(guī)模方面，披露數(shù)據(jù)顯示，近期新投產(chǎn)能每萬(wàn)噸的投資規(guī)模約 10 億元，明顯低于此前的投資強(qiáng)度。項(xiàng)目名稱投運(yùn)時(shí)間產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投資估算每萬(wàn)噸投資亞洲硅業(yè)二期20110.3約 10 億元33 億元OCI 韓國(guó) P3 工廠2010-20153.514.36 億美元4.1 億美元瓦克美國(guó)基地20162約

9、25 億美元12.5 億美元東方希望一期2017359.2 億元19.7 億元通威包頭一期2018331 億元10.3 億元通威樂山一期2018330.6 億元10.2 億元圖表2 近年新投項(xiàng)目每萬(wàn)噸投資明顯下降新疆協(xié)鑫一期2018660 億元10.0 億元新特能源 3.6 萬(wàn)噸2019440.7 億元10.2 億元資料來源：各公司官網(wǎng)、財(cái)報(bào)，平安證券研究所電價(jià)方面，近年新投產(chǎn)能集中在新疆、內(nèi)蒙和四川樂山等地，電價(jià)水平明顯低于中東部地區(qū)，部分新建產(chǎn)能配套自備電廠，進(jìn)一步降低電價(jià)水平。根據(jù)光伏協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018 年全國(guó)多晶硅平均綜合電耗已降至 71kWh/kg，骨干企業(yè)的指標(biāo)甚至降至 63kWh

10、/kg 以下；以 63kWh/kg 的綜合電耗水平測(cè)算，電價(jià)每降低 1 毛錢，每公斤的生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本將降低約 5.6 元。根據(jù)通威披露數(shù)據(jù)，樂山和包頭新產(chǎn)能電價(jià)分別約 0.325 元/ kWh 和 0.23 元/kWh；新疆地區(qū)硅料企業(yè)電價(jià)約 0.2-0.25 元/kWh（自備電廠的電力成本更低）。整體看，新建產(chǎn)能所在地區(qū)的電價(jià)水平相對(duì)江蘇、河南、江西、陜西等傳統(tǒng)硅料企業(yè)所在地的工業(yè)電價(jià)水平明顯更低。綜合來看，近期新投產(chǎn)能生產(chǎn)成本明顯更低。截至目前，通威樂山和包頭新產(chǎn)能生產(chǎn)成本均在 4 萬(wàn)元/噸以下；大全 2019Q3 的生產(chǎn)成本約 7 美元/公斤，4A 項(xiàng)目滿產(chǎn)后，總的生產(chǎn)成本有望降至

11、6.5美元/公斤左右。上述五家企業(yè)產(chǎn)能大擴(kuò)張影響到了全球多晶硅產(chǎn)業(yè)的供需格局。在大規(guī)模、低成本的硅料產(chǎn)能沖擊之下，2019 年，盡管全球新增光伏裝機(jī)較快增長(zhǎng)，多晶硅價(jià)格持續(xù)下行。由于需求端單晶占比的提升，致密料的價(jià)格下滑幅度相對(duì)疏松料明顯更小。圖表3 硅料價(jià)格走勢(shì)圖170致密料（元/kg）菜花料（元/kg）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款15013011090705-Feb-2015-Jan-2025-Dec-194-Dec-1913-Nov-1923-Oct-192-Oct-1911-Sep-1921-Aug-1931-Jul-1910-Jul-1919-Jun-1929-May-198-May-1

12、917-Apr-1927-Mar-196-Mar-1913-Feb-1923-Jan-192-Jan-1912-Dec-1821-Nov-1831-Oct-1810-Oct-1819-Sep-1829-Aug-188-Aug-1818-Jul-1827-Jun-186-Jun-1816-May-1825-Apr-184-Apr-1814-Mar-1821-Feb-1850資料來源:PVInfolink，平安證券研究所落后產(chǎn)能逐步退出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化價(jià)格的持續(xù)走低導(dǎo)致相對(duì)落后產(chǎn)能的陸續(xù)退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年全年陸續(xù)有 6 家多晶硅企業(yè)停產(chǎn)檢修，國(guó)內(nèi)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)數(shù)量由 2018 年初的 2

13、4 家，減少至 2019 年初的 18 家，再縮減至 2019 年底的 12 家。圖表4 2019 下半年國(guó)內(nèi)硅料月度產(chǎn)量明顯提升圖表5 歷年年底國(guó)內(nèi)在產(chǎn)硅料企業(yè)數(shù)量3.83.63.43.232.82.62.42.22019.12國(guó)內(nèi)硅料月度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）在產(chǎn)硅料企業(yè)數(shù)量30252015105020132014201520162017201820192019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.1資料來源:硅業(yè)分會(huì)，平安證券研究所資料來源: 硅業(yè)分會(huì)，平安證券研究所2019 年下半年以來，國(guó)內(nèi)硅

14、料月度產(chǎn)量呈現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，其主要的增量來自新投產(chǎn)能的釋放。根據(jù)大全新能源的預(yù)測(cè)，2019Q4 的產(chǎn)量有望達(dá)到 1.4-1.5 萬(wàn)噸，接近 2019 上半年的產(chǎn)量規(guī)模；通威2019Q4 產(chǎn)量達(dá)到 2.31 萬(wàn)噸，超過 2019 上半年的產(chǎn)量規(guī)模，且處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)。圖表6 通威 2019Q4硅料產(chǎn)銷情況（噸）2019 年 10 月2019 年 11 月2019 年 12 月月產(chǎn)能6666.76666.76666.7月產(chǎn)量7530.77755.17765.4月銷量7168.47701.98355.2資料來源：公司公告，平安證券研究所根據(jù)硅業(yè)分會(huì)披露數(shù)據(jù)，2019 年全年，前五家硅料企業(yè)產(chǎn)量占比達(dá)

15、到 77.8%，較 2018 年的 60.5%明顯提升。2019 年 10 月和 11 月，通威、保利協(xié)鑫、大全、新特、東方希望、亞洲硅業(yè)等前 6 家企業(yè)產(chǎn)量占比均在 88%以上，隨著后續(xù)產(chǎn)能的繼續(xù)釋放，預(yù)計(jì)上述 6 家的市占份額有望進(jìn)一步提升。產(chǎn)能方面，截至 2019 年底，協(xié)鑫、通威、大全、特變、東方希望五家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能占比達(dá)到 77%，預(yù)計(jì) 2020 年部分相對(duì)落后的產(chǎn)能還將進(jìn)一步退出，前五家的產(chǎn)能占比有望達(dá)到 84%。圖表7 國(guó)內(nèi)主要硅料企業(yè)產(chǎn)能變化（萬(wàn)噸）201820192020利協(xié)鑫通威大全特變東方希望其他請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款資料來源:硅業(yè)分會(huì)，平安證

16、券研究所二、 海外巨頭陷困境，國(guó)產(chǎn)替代有望加速據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年全年國(guó)內(nèi)單晶致密料均價(jià)為 7.6 萬(wàn)元/噸，同比大幅下滑 31.2%，多晶疏松料全年均價(jià)為 6.09 萬(wàn)元/噸，同比大幅下跌 39.8%。瓦克和 OCI 是海外兩家最大的硅企，在價(jià)格大跌的情況下，兩家企業(yè)的多晶硅業(yè)務(wù)盈利情況均呈現(xiàn)明顯下滑。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)落后產(chǎn)能基本替代完成的情況下，海外進(jìn)口替代有望加快到來。圖表8 全球歷年前十大多晶硅企業(yè)20112012201320142015201620172018WackerWacker江蘇中能江蘇中能江蘇中能江蘇中能江蘇中能江蘇中能Hemlock江蘇中能WackerWackerWack

17、erWackerWackerWacker江蘇中能OCIOCIOCIOCIOCIOCIOCIOCIHemlockHemlockHemlockHemlockHemlock新特能源新特能源RECRECRECREC新特能源新特能源大全大全LDKTokuyama新特能源新特能源REC洛陽(yáng)中硅洛陽(yáng)中硅東方希望MEMCMEMCTokuyamaHksiliconTokuyamaHksiliconHemlockHemlock洛陽(yáng)中硅大全MEMCTokuyama洛陽(yáng)中硅亞洲硅業(yè)通威通威Tokuyama亞洲硅業(yè)大全洛陽(yáng)中硅大全大全Hksilicon洛陽(yáng)中硅大全洛陽(yáng)中硅亞洲硅業(yè)大全Hksilicon通威亞洲硅業(yè)亞洲硅

18、業(yè)資料來源：CPIA，平安證券研究所OCI：硅料業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，重心轉(zhuǎn)向馬來西亞OCI 是韓國(guó)大型化工集團(tuán)，也是韓國(guó)最大的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，從 2008 年首個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)以來，OCI的多晶硅業(yè)務(wù)產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，到 2015 年，韓國(guó)本土的多晶硅產(chǎn)能達(dá)到 5.2 萬(wàn)噸。2017 年，OCI 收購(gòu)日本 Tokuyama 在馬來西亞的多晶硅公司，開辟了韓國(guó)本土以外的多晶硅產(chǎn)業(yè)布局。到 2019 年，馬來西亞生產(chǎn)基地的產(chǎn)能達(dá)到 2.7 萬(wàn)噸，OCI 總的多晶硅產(chǎn)能達(dá)到 7.9 萬(wàn)噸。地點(diǎn)項(xiàng)目名稱完工時(shí)間有效產(chǎn)能（噸）總投資（百萬(wàn)美單位投資（美元/圖表9 OCI 多晶硅料產(chǎn)能擴(kuò)張歷程GEN1P1Q1 200

19、86,500元）545公斤）83.8P2Q3 200910,50089585.2P3Q4 201010,00076176.1P3.5Q3 20118,00032040DebottleneckingP3.7Q4 20117,00024535P3.9Q1 201510,00011011Acquisition of OCIMSBQ2 201713,80017312.5馬來西亞PS2Q3 20183,2003310.3PS1Q1 201910,00078.77.9合計(jì)79,000316140GEN2韓國(guó)Revamping請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款資料來源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款

20、2018-2019 年，硅料價(jià)格大幅下降，由于生產(chǎn)成本未能同步下降，OCI 韓國(guó)工廠的盈利能力明顯下滑。受此影響，多晶硅業(yè)務(wù)所在的 Basic Chemical 部門的盈利水平達(dá)到組建以來的最低，2019 年， Basic Chemical 部門的 EBITDA 轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)情況起到明顯拖累效應(yīng)。圖表10 OCI 韓國(guó)群山工廠多晶硅料生產(chǎn)成本與銷售價(jià)格的走勢(shì)生產(chǎn)成本銷售價(jià)格100928788837673685043444742352732252324201312010080604020020092010201120122013201420152016201720182019資料來源:公

21、司財(cái)報(bào)，平安證券研究所注：定義 2009 年的生產(chǎn)成本和銷售價(jià)格均為 100，各數(shù)據(jù)為相對(duì)值，反映變化趨勢(shì)圖表11 OCI 的 Basic Chemical 部門近年的財(cái)務(wù)情況2013201420152016201720182019收入（萬(wàn)億韓元）1.992.111.511.571.681.401.21營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億韓元）-1560370-5702901090-650-2290EBITDA（億韓元）309049001530242032501510-99資料來源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所 注：當(dāng)前匯率為 1 韓元=0.005908 人民幣在此背景下，OCI 宣稱對(duì)硅料業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整：自 2020

22、 年二季度，韓國(guó) P1 工廠將用于生產(chǎn)電子級(jí)的多晶硅料；將韓國(guó)本土的太陽(yáng)能級(jí)多晶硅料生產(chǎn)規(guī)模最小化；馬來西亞工廠繼續(xù)聚焦太陽(yáng)能級(jí)多晶硅料，通過降本、增產(chǎn)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。OCI 預(yù)測(cè)，盡管馬來西亞工廠 2019 年生產(chǎn)成本同比下降約 33%，2020 年依然有望實(shí)現(xiàn) 16%的成本下降，同時(shí)，通過優(yōu)化設(shè)備運(yùn)行，2020 年產(chǎn)量有望提升 10%。圖表12 OCI 馬來西亞工廠預(yù)期的成本下降幅度及路徑資料來源:公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所瓦克：多晶硅業(yè)務(wù)盈利水平大幅下滑德國(guó)瓦克是老牌的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，早期主要生產(chǎn)電子級(jí)多晶硅，自 2000 年起，受光伏市場(chǎng)興起以及太陽(yáng)能級(jí)多晶硅需求快速擴(kuò)大的影響，瓦克開始

23、進(jìn)軍光伏市場(chǎng)，研發(fā)低成本多晶硅生產(chǎn)技術(shù)。2016年，瓦克在美國(guó)田納西州查爾斯頓新建的超純多晶硅生產(chǎn)基地投入運(yùn)營(yíng)，該工程耗時(shí) 5 年，耗資約25 億美元，產(chǎn)能規(guī)模約 2 萬(wàn)噸；至此，瓦克多晶硅業(yè)務(wù)形成德國(guó)博格豪森、農(nóng)特里茨以及美國(guó)查爾斯頓三大生產(chǎn)基地，總的產(chǎn)能約 8 萬(wàn)噸。隨著美國(guó)查爾斯頓基地自 2017 年氫氣爆炸事故后設(shè)備修復(fù)以及恢復(fù)滿產(chǎn)，2019 年，瓦克三大多晶硅生產(chǎn)基地處于滿產(chǎn)或最大產(chǎn)能生產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計(jì) 2019 年瓦克多晶硅出貨量有望創(chuàng)歷史新高。圖表13 瓦克多晶硅業(yè)務(wù)（含電子級(jí)）歷年出貨量情況201120122013201420152016201720182019E出貨量（萬(wàn)噸）3.

24、23.84.95.15.56.67同比下滑銷售規(guī)模增長(zhǎng)顯著，預(yù)計(jì)出貨量創(chuàng)歷史新高資料來源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所受硅料價(jià)格下跌影響，盡管銷售規(guī)模大幅增長(zhǎng)，2019 年瓦克多晶硅業(yè)務(wù)盈利水平進(jìn)一步下降。據(jù)瓦克初步估算，瓦克多晶硅業(yè)務(wù)部門 2019 財(cái)年實(shí)現(xiàn)的銷售額為 7.8 億歐元，同比下滑約 5%，實(shí)現(xiàn)的EBITDA 為 5500 萬(wàn)歐元，同比減少 24%。瓦克在 2019 年第三季度因美國(guó)查爾斯頓生產(chǎn)基地 2017年發(fā)生事故而獲得的保險(xiǎn)賠償，使 EBITDA 增加了 1.125 億歐元，如果不把這項(xiàng)特殊收益考慮在內(nèi)，瓦克多晶硅業(yè)務(wù)部門 2019 年的 EBITDA 約為-5500 萬(wàn)歐元。

25、據(jù)公司初步估算，2019 年四季度，多晶硅業(yè)務(wù)的收入規(guī)模 1.95 億歐元，當(dāng)季實(shí)現(xiàn) EBITDA 為 0，估計(jì)多晶硅業(yè)務(wù)處于現(xiàn)金流虧損的邊緣。由于 2019 年硅料價(jià)格未如瓦克預(yù)期出現(xiàn)回暖，且在中國(guó)多晶硅企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)的背景下市場(chǎng)趨勢(shì)難以預(yù)測(cè)，瓦克在 2019 年四季度對(duì)多晶硅生產(chǎn)設(shè)施的賬面價(jià)值計(jì)提金額為 7.5 億歐元的計(jì)劃外折舊。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款2010201120122013201420152016201720182019E銷售收入（億歐元）13.714.511.49.210.510.611.011.28.27.8EBITDA（億歐元）7.337.474.282.345.374.

26、022.862.900.720.55圖表14 瓦克多晶硅業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款EBITDA Margin53.6%51.6%37.6%25.3%51.2%37.8%26.1%25.8%8.8%7.1%資料來源：公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2015 年電子級(jí)硅料的出貨量占比達(dá)到 10%，2015-2018 年，公司電子級(jí)硅料的出貨量復(fù)合增速約 25%，估計(jì) 2018 年半導(dǎo)體用多晶硅的出貨量超過 1 萬(wàn)噸。考慮電子級(jí)多晶硅相對(duì)更好的盈利水平，公司 2019 年太陽(yáng)能級(jí)多晶硅業(yè)務(wù)的實(shí)際盈利水平將低于多晶硅業(yè)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)的盈利水平。瓦克宣稱，公司多晶硅業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略將保持不變

27、，未來將進(jìn)一步降低成本，并將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在半導(dǎo)體用多晶硅以及單晶太陽(yáng)能電池用高品質(zhì)材料上（2018 年單晶用太陽(yáng)能多晶硅料占比達(dá) 80%）。公司預(yù)測(cè)，2021 年硅料現(xiàn)金成本將在 2017 年基礎(chǔ)上下降超過 30%，降本措施包括降低能耗、優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu)及資源效率、提升勞動(dòng)生產(chǎn)效率等。同時(shí)，瓦克公布了其“共塑未來”精簡(jiǎn)計(jì)劃的初步目標(biāo)，計(jì)劃到 2022 年底在集團(tuán)行政管理部門和業(yè)務(wù)部門下屬非經(jīng)營(yíng)性部門裁減 1000 個(gè)工作崗位，通過降低非人事費(fèi)用、縮減內(nèi)部服務(wù)范圍和精簡(jiǎn)組織架構(gòu)將每年的開支減少 2.5 億歐元，為多晶硅業(yè)務(wù)以及化學(xué)業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)更為嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)做準(zhǔn)備。本土勢(shì)力的進(jìn)擊與海外巨頭的退守根據(jù)光伏協(xié)

28、會(huì)披露數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量約 34.2 萬(wàn)噸，2019 全年進(jìn)口硅料規(guī)模約 14.4 萬(wàn)噸，進(jìn)口規(guī)模占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)與進(jìn)口總量的比重降至 30%左右，為近年的最低水平。我國(guó)當(dāng)前多晶硅料的進(jìn)口主要來自德國(guó)、韓國(guó)和馬來西亞，基本對(duì)應(yīng)瓦克和 OCI 生產(chǎn)基地所在區(qū)域。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年前三季度，德國(guó)、韓國(guó)、馬來西亞進(jìn)口的多晶硅料約占進(jìn)口總量的 84%。圖表15 國(guó)內(nèi)多晶硅生產(chǎn)與進(jìn)口情況（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)口量進(jìn)口量比重20127.18.353.8%20138.58.148.7%201413.610.242.9%201516.511.240.5%201619.414.142.1%201

29、724.215.939.6%201825.914.035.0%2019E34.214.429.6%資料來源：CPIA、WIND、海關(guān)，平安證券研究所圖表16 2019 前三季度硅料進(jìn)口區(qū)域分布圖表17 歷年硅料進(jìn)口區(qū)域分布中國(guó)臺(tái)灣其他100%美國(guó)6.8%3.4%5.9%馬來西亞14.5%德國(guó)35.5%韓國(guó)33.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他美國(guó)韓國(guó)德國(guó)26.8%34.9% 43.1% 49.7% 44.5% 39.8% 33.8%24.0%26.2% 32.3% 29.5% 27.9% 25.3% 29.9% 32.4% 36.5%2012201320142

30、0152016201720182019資料來源:硅業(yè)分會(huì)，平安證券研究所資料來源:WIND、海關(guān)，平安證券研究所近年國(guó)內(nèi)硅料進(jìn)口占比的不斷降低的背后，是國(guó)內(nèi)硅料企業(yè)的堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)和海外硅料企業(yè)資本開支大幅下降。以瓦克為例，自 2016 年美國(guó)多晶硅生產(chǎn)基地投產(chǎn)之后，其多晶硅業(yè)務(wù)資本開支明顯收縮，在當(dāng)前規(guī)模龐大的存量產(chǎn)能處于現(xiàn)金流虧損邊緣的情況下，企業(yè)未來的著眼點(diǎn)大概率在于存量資產(chǎn)的降本增效，而非進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能。而與 OCI、瓦克盈利水平相比，國(guó)內(nèi)一線硅料企業(yè)盈利水平明顯更好。因此，在 OCI 明確將韓國(guó)基地太陽(yáng)能級(jí)多晶硅料生產(chǎn)最小化之后，預(yù)計(jì)未來我國(guó)進(jìn)口硅料占比將進(jìn)一步下降。圖表18 瓦克多晶硅業(yè)

31、務(wù)歷年的資本開支情況（億歐元）87654321020092010201120122013201420152016201720182019E資料來源:公司財(cái)報(bào)，平安證券研究所我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)與海外多晶硅產(chǎn)業(yè)的攻、守之勢(shì)的形成與以下幾方面因素有關(guān)： 1、下游硅片產(chǎn)業(yè)由國(guó)內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)，大的市場(chǎng)環(huán)境有利于國(guó)內(nèi)硅料企業(yè)發(fā)展壯大全球主要的硅片生產(chǎn)企業(yè)基本都在中國(guó)，2018 年國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)量占到全球硅片產(chǎn)量的 95%左右，考慮請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款硅料進(jìn)口在政策層面的不確定性等因素（2013 年以來我國(guó)曾對(duì)美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家的多晶硅產(chǎn)品實(shí)施反傾銷、反補(bǔ)貼措施），國(guó)內(nèi)硅片廠商有意培育本土的供應(yīng)鏈。在近一輪的硅料擴(kuò)產(chǎn)

32、過程中，全球最大的單晶硅片企業(yè)隆基股份參股了通威樂山的新建項(xiàng)目，而第二大的單晶硅片企業(yè)中環(huán)股份參股了新疆協(xié)鑫新建項(xiàng)目。圖表19 歷年全球前十大硅片生產(chǎn)企業(yè)20112012201320142015201620172018保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫保利協(xié)鑫賽維 LDK賽維 LDK英利集團(tuán)英利集團(tuán)隆基隆基隆基隆基浙江昱輝英利集團(tuán)浙江昱輝浙江昱輝晶科晶科晶科中環(huán)英利集團(tuán)晶澳晶科晶科晶澳晶澳中環(huán)晶科REC浙江昱輝隆基隆基臺(tái)灣綠能中環(huán)旭陽(yáng)雷迪晶澳榮德Nexolon臺(tái)灣綠能臺(tái)灣綠能浙江昱輝賽維 LDK英利集團(tuán)榮德臺(tái)灣綠能榮德賽維 LDK賽維 LDK英利集團(tuán)英利集團(tuán)環(huán)太英利集團(tuán)M

33、EMC臺(tái)灣綠能天合天合賽維 LDK浙江昱輝晶澳環(huán)太環(huán)太MEMCNexolonNexolon旭陽(yáng)雷迪臺(tái)灣綠能天合阿特斯SolarWorld晶科環(huán)太環(huán)太中環(huán)旭陽(yáng)雷迪榮德天合資料來源：CPIA，平安證券研究所2、國(guó)內(nèi)外技術(shù)、產(chǎn)品品質(zhì)差異縮小近年，國(guó)內(nèi)多晶硅企業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)，能耗水平不斷降低，產(chǎn)品品質(zhì)也得到大幅提升，國(guó)內(nèi)單晶用料比例從 2018 年年初的 16.2%提升至 2019 年底的 70%；頭部企業(yè)的單晶用料比例可達(dá)到 80%以上，與瓦克、OCI 基本處于相當(dāng)?shù)乃?。近年，隆基與 OCI、通威、大全、特變都已簽訂硅料采購(gòu)協(xié)議，國(guó)內(nèi)主要硅料企業(yè)與海外 OCI 等一并成為隆基主要的硅料供應(yīng)商。

34、圖表20 國(guó)內(nèi)硅料生產(chǎn)的單位能耗變化情況2009201020112012201320142015201620172018還原電耗（kWh）100807060585755504845綜合電耗（kWh）20017013512011010585807568蒸汽消耗（kg)1601208050403526252321綜合能耗（kgce)40.0632.5124.3619.6217.4216.3212.9912.2811.47135120資料來源：CPIA，平安證券研究所供給端：截至 2019 年底，國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能約 45.2 萬(wàn)噸，估計(jì) 2020 年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量超過 40 萬(wàn)噸（根據(jù)月度產(chǎn)量情況，估計(jì)協(xié)鑫、

35、通威、大全、特變、東方希望、亞硅以外的合計(jì) 8.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能的產(chǎn)能利用率相對(duì)明顯較低）；海外進(jìn)口方面，2019 年從韓國(guó)進(jìn)口硅料約 4.9 萬(wàn)噸，考慮韓國(guó)硅料企業(yè)減產(chǎn)計(jì)劃，估計(jì) 2020 年海外進(jìn)口規(guī)模約 10 萬(wàn)噸。從新增產(chǎn)能的角度，估計(jì) 2020 年僅有協(xié)鑫和東方希望合計(jì)新增 5-6 萬(wàn)噸產(chǎn)能，考慮相對(duì)落后產(chǎn)能的持續(xù)退出，2020 年的產(chǎn)能增幅較為有限；根據(jù)硅業(yè)分會(huì)預(yù)測(cè)，2020 年底國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能規(guī)模約 48.5 萬(wàn)噸，同比增幅約 7%。綜合來看，2020 年硅料供需處于緊平衡的狀態(tài)，隨著 OCI 韓國(guó)工廠減產(chǎn)以及終端需求的提升，后續(xù)的月度供需有望逐漸向好。在供需緊平衡的狀態(tài)下，同時(shí)考慮瓦

36、克硅料業(yè)務(wù) 2019Q4 的 EBITDA 已經(jīng)為 0，預(yù)計(jì)當(dāng)前的硅料價(jià)格具有較強(qiáng)支撐（2019 年德國(guó)硅料進(jìn)口規(guī)模達(dá) 5.3 萬(wàn)噸），后續(xù)具有漲價(jià)的可能。中長(zhǎng)期：行業(yè)集中度或再提升根據(jù)硅業(yè)分會(huì)預(yù)測(cè)，到 2020 年底，國(guó)內(nèi)將會(huì)有 5 家企業(yè)（協(xié)鑫、通威、特變、大全、東方希望）產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 7-10 萬(wàn)噸水平，考慮海外的瓦克和 OCI，規(guī)?；鞠喈?dāng)?shù)墓枇暇揞^達(dá) 7 家之多。與之相對(duì)應(yīng)的是，在單晶硅片環(huán)節(jié)已經(jīng)形成隆基和中環(huán)的雙寡頭格局，產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；在電池片環(huán)節(jié)，根據(jù)現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，到 2020 年底通威、愛旭、隆基在產(chǎn)能規(guī)模方面有望形成較為明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在 2018-2019

37、年這一輪擴(kuò)產(chǎn)之前，除了協(xié)鑫規(guī)模領(lǐng)先以外，通威、大全、特變、亞硅等企業(yè)基本處于同一起跑線上，盈利水平接近，且基本都已進(jìn)入隆基或中環(huán)的供應(yīng)鏈體系。整體看現(xiàn)有國(guó)內(nèi)硅料巨頭之間技術(shù)實(shí)力差異不大，硅料生產(chǎn)偏同質(zhì)化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款圖表29 通威、特變、大全近年多晶硅業(yè)務(wù)毛利率水平基本相當(dāng)通威特變大全收入（億元）毛利率收入（億元）毛利率收入（億美元）毛利率2016201720182019H117.2%1.4616.5%12.217.0%33.2%2.9431.0%33.533.9%16.142.8%2.9540.7%34.647.7%17.739%1.6834.0%25.441.0%12.3資料來源：WIND，平安證券研究所中長(zhǎng)期看，硅料的競(jìng)爭(zhēng)格局有待進(jìn)一步優(yōu)化。在短期供需緊平衡以及光伏行業(yè)巨大發(fā)展?jié)摿Φ谋尘跋?，新一輪擴(kuò)產(chǎn)呼之欲出。近期，通威發(fā)布擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，到 2021 年產(chǎn)能規(guī)模有望達(dá)到 15 萬(wàn)噸，后續(xù)還將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，拉開了行業(yè)新一輪擴(kuò)產(chǎn)序幕。根據(jù)通威的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2021 年產(chǎn)能新增 3.5-7 萬(wàn)噸，投資規(guī)模 29-58 億元，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)噸投資約 8.3億元。據(jù)公司預(yù)測(cè)，新產(chǎn)線生產(chǎn)成本將控制在 3-4 萬(wàn)元/噸，