“明股實(shí)債”玩砸了!(附最新案例、解讀)

1、“明股實(shí)債”玩砸了！（附最新案例、解讀）(2016-11-20 21:45:12) HYPERLINK /s/blog_3e02c3590102xbo2.html l # 轉(zhuǎn)載標(biāo)簽： HYPERLINK /?c=blog&q=%C4%DA%CD%E2%D3%D0%B1%F0&by=tag t _blank 內(nèi)外有別 HYPERLINK /?c=blog&q=m&by=tag t _blank m HYPERLINK /?c=blog&q=%C3%F7%B9%C9%CA%B5%D5%AE&by=tag t _blank 明股實(shí)債 HYPERLINK /?c=blog&q=%D0%C5%CD%D0

2、%BD%E8%BF%EE&by=tag t _blank 信托借款 HYPERLINK /?c=blog&q=%CD%B6%D7%CA%B5%A3%B1%A3&by=tag t _blank 投資擔(dān)保一紙法院判決書，讓“明股實(shí)債”（也稱假股真?zhèn)┑娘L(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺！部分銀行“明股實(shí)債”占總資產(chǎn)比例較高，而且銀行理財(cái)更是明股實(shí)債的重要投資主體，要注意風(fēng)險(xiǎn)了！1案情原告新華信托股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱新華信托)與被告湖州港城置業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱港城置業(yè))破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛一案，大概情況如下：2011年6月21日，原告新華信托與被告湖州港城置業(yè)有限公司、紀(jì)阿生、丁林德簽訂了湖州凱旋國(guó)際社區(qū)股權(quán)投資集合資金

3、信托計(jì)劃合作協(xié)議，協(xié)議約定新華信托以“股權(quán)投資”的形式，向港城置業(yè)提供不超過(guò)2.5億元信托資金，其中部分資金用于收購(gòu)了港城置業(yè)80%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全部用于項(xiàng)目建設(shè)，該筆融資的固定期限為1.5年、2年、2.5年。2爭(zhēng)議點(diǎn)本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)是新華信托向港城置業(yè)匯付的22478萬(wàn)元是股權(quán)轉(zhuǎn)讓款還是借款。其中，新華信托認(rèn)為雙方建立的是融資法律關(guān)系，雖然雙方約定以股權(quán)方式融資，但股權(quán)投資存在特殊性，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為債權(quán)。而被告則認(rèn)為是股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的性質(zhì)！3結(jié)果法院駁回原告新華信托股份有限公司的訴訟請(qǐng)求。4警示玩“明股實(shí)債”的，都嚇尿了！“名股實(shí)債”是實(shí)踐操作中被經(jīng)常采用的一種投資形式。此類“名股實(shí)債”的交易模式

4、通過(guò)系列文件的簽署，將債權(quán)包裝成股權(quán)，模糊了股權(quán)與債權(quán)的界限，因此，在認(rèn)定此類交易的性質(zhì)時(shí)，通常會(huì)產(chǎn)生較大爭(zhēng)議。雖然最高人民法院、重慶市高級(jí)人民法院在類似的相關(guān)判例支持原告，本案還可上訴。但是，本案特殊之處在于借款人破產(chǎn)清算了，客觀上導(dǎo)致原告主張權(quán)利時(shí)需要面對(duì)所謂“外部債權(quán)人”。和“外部債權(quán)人”相比，原告作為對(duì)外公告了的公司股東，無(wú)疑是先外后內(nèi)。以后做這個(gè)業(yè)務(wù)還是要慎重，選好交易對(duì)手，至少不能搞到破產(chǎn)清算的地步 。 此外，對(duì)于“名股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)，一般情況下會(huì)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資；但在諸如本案破產(chǎn)程序中，則存在因“外觀信賴?yán)姹Ｗo(hù)”而被認(rèn)定為股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)。本案提示我們

5、，在業(yè)務(wù)實(shí)踐中應(yīng)審慎對(duì)待“名股實(shí)債”交易，特別是合理交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置。本案對(duì)于“名股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后交易實(shí)質(zhì)的認(rèn)定均有一定的參考意義。5銀行要小心了根據(jù)中金公司銀行組的分析報(bào)告，預(yù)計(jì)目前“明股實(shí)債”（含產(chǎn)業(yè)基金）規(guī)模約2萬(wàn)億，規(guī)模并不大，但增速較快。相當(dāng)于社融存量的1.3-1.5%，但較年初增長(zhǎng)25-30%；展望明后兩年，預(yù)計(jì)仍將維持40-50%的較快增長(zhǎng)。其中，（1）目前銀行理財(cái)、集合信托以及保險(xiǎn)公司是明股實(shí)債類投資的主要參與主體。（2）基建和房地產(chǎn)是“明股實(shí)債”類資產(chǎn)主要投資方向。（3）部分股份制銀行和保險(xiǎn)公司較為激進(jìn)，“明股實(shí)債”占總資產(chǎn)比例較高，但四大行和財(cái)險(xiǎn)公

6、司涉足很少。明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)分析與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)建議概要：“明股實(shí)債”以其兼具優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及高融資成本、高風(fēng)險(xiǎn)性的“雙刃劍”特性，受到金融機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。本文以明股實(shí)債發(fā)展邏輯為主線，在剖析明股實(shí)債特點(diǎn)以及交易類型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，結(jié)合典型司法判例對(duì)機(jī)構(gòu)普遍關(guān)心的“明股實(shí)債”存在的風(fēng)險(xiǎn)性給予分析，在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。一、明股實(shí)債特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析明股實(shí)債是指以股權(quán)名義進(jìn)行投資，但其權(quán)利義務(wù)、交易實(shí)質(zhì)均類似或?qū)嶋H上是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。其與傳統(tǒng)單純股權(quán)或者債權(quán)投資的區(qū)別在于雖然形式上以股權(quán)的方式投資于標(biāo)的公司，但實(shí)際上卻具有剛性兌付的保本約定。1、明股實(shí)債-各方利益訴求的集中體現(xiàn)基于對(duì)股權(quán)投

7、資的權(quán)益性以及債權(quán)投資的穩(wěn)定回報(bào)的追求，“明股實(shí)債”的投資模式作為一種創(chuàng)新投資業(yè)務(wù)被許多企業(yè)大量運(yùn)用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現(xiàn)。首先，在“明股實(shí)債”的投資模式中，融資方一方面可以滿足自身融資需求，另一方面可以在賬目上擴(kuò)大自身的股本金，不占用授信額度。同時(shí)，此投資模式也可以有效降低資產(chǎn)負(fù)債比；其次，投資方一方面可以規(guī)避自身不存在放貸資質(zhì)的法律規(guī)定，另一方面可以在較低風(fēng)險(xiǎn)前提下獲得相應(yīng)收益；最后，資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司、券商資管計(jì)劃等）在“明股實(shí)債”投資模式中起到非常重要的通道作用，同時(shí)資產(chǎn)管理公司可以在這種交易模式中進(jìn)一步擴(kuò)大管理規(guī)模獲取相應(yīng)的管理報(bào)酬。由此

8、可知，“明股實(shí)債”的投資模式之所以可以實(shí)現(xiàn)，是各方利益訴求博弈的結(jié)果。2、明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)分析（1）法律風(fēng)險(xiǎn)“明股實(shí)債”是介于“股權(quán)投資”與“債權(quán)投資”之間一種模糊的狀態(tài)，因此其法律地位尚不明晰。因此，在司法實(shí)踐中，“明股實(shí)債”如被認(rèn)定為股權(quán)投資，則投資人不能主張還本付息，得不到定期收益；如果其被認(rèn)定為借貸，但因約定的收益未被作為利息處理，以約定不明為由適用同期銀行貸款利率或者存款利率（通常是有過(guò)錯(cuò)的情形下）；即使收益被作為利息處理，但是超過(guò)法定利率，超過(guò)部分被認(rèn)定為無(wú)效，得不到預(yù)期收益。(2) 信用風(fēng)險(xiǎn)在“明股實(shí)債“的操作模式中，投資人的權(quán)益往往沒(méi)有設(shè)置相應(yīng)資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押作為擔(dān)保。由于目前我國(guó)

9、企業(yè)及個(gè)人信用體系尚未完善，因此一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失衡等困難，很多企業(yè)會(huì)盡可能逃避債務(wù)，投資人即成為無(wú)辜受害者。(3) 收益風(fēng)險(xiǎn)“明股實(shí)債”模式存在的兩種收益風(fēng)險(xiǎn)：其一，在合同性質(zhì)被認(rèn)定為借貸性質(zhì)后，投資人的預(yù)期收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，其高于銀行同期利率的部分不能得到法院支持；其二，在標(biāo)的公司進(jìn)入到破產(chǎn)清算程序時(shí)，股權(quán)投資是要劣后于債權(quán)進(jìn)行受償，投資人需要承受股權(quán)本身所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。(4) 管理風(fēng)險(xiǎn)在“明股實(shí)債”的交易模式下，投資方往往享有收益，但并不參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理。這就會(huì)導(dǎo)致股東權(quán)的落空，投資方對(duì)標(biāo)的公司缺乏有效監(jiān)管。二、明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及應(yīng)用交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙

10、方最終利益關(guān)系的一系列安排。因此，通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的不同安排，可以將股權(quán)、債權(quán)以及“明股實(shí)債”做進(jìn)一步的區(qū)分。1、典型股權(quán)投資交易結(jié)構(gòu)（下圖）通過(guò)資產(chǎn)管理產(chǎn)品（資產(chǎn)管理計(jì)劃或者私募基金）進(jìn)行股權(quán)投資的典型結(jié)構(gòu)中，投資人通過(guò)投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品取得標(biāo)的公司股權(quán)，是較為常見的股權(quán)投資結(jié)構(gòu)。在此交易結(jié)構(gòu)中，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品與標(biāo)的公司之間往往是以增資協(xié)議或者投資協(xié)議形式體現(xiàn)，不會(huì)做特殊的分紅安排。2、一般明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)“明股實(shí)債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，投資人通過(guò)認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品獲得標(biāo)的公司股權(quán)。此資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理機(jī)構(gòu)通過(guò)與標(biāo)的公司簽訂增資協(xié)議，與標(biāo)的公司實(shí)際控制人（或者大股東）簽訂定期回購(gòu)協(xié)議。在司法實(shí)踐過(guò)程中

11、，此交易結(jié)構(gòu)中如果并未對(duì)回購(gòu)安排做出具體的附加條件，那么被認(rèn)為是”明股實(shí)債”的概率非常高。同時(shí)在司法實(shí)踐中，如果資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有放貸資格（譬如信托），法院在認(rèn)定時(shí)，一般傾向于認(rèn)定合同有效。但是對(duì)于資產(chǎn)管理公司與標(biāo)的公司之間收益的安排是要基于債權(quán)還是股權(quán)的不同做不同的判斷。3、間接的明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)間接“明股實(shí)債“交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)通常在針對(duì)地方政府融資平臺(tái)的一些項(xiàng)目中進(jìn)行運(yùn)用。在此交易結(jié)構(gòu)中，投資人多是通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃以優(yōu)先級(jí)的角色進(jìn)入到合伙基金中，地方政府融資平臺(tái)以劣后級(jí)進(jìn)入到此合伙基金中，此后有限合伙基金再將資金投入到標(biāo)的公司中。同時(shí)，由于地方政府無(wú)法提供擔(dān)保，因此往往采用慰問(wèn)函或者財(cái)政支持等

12、手段為標(biāo)的公司的收益提供兜底。4、“明股實(shí)債“常見應(yīng)用類型（1）私募基金直接發(fā)放貸款：私募基金由于不具備放貸資質(zhì)，因此常會(huì)借道“明股實(shí)債“以股權(quán)投資加回購(gòu)方式完成債權(quán)投資行為。（2）股權(quán)+債權(quán)方式：投資方以注冊(cè)資本平價(jià)或象征性價(jià)格獲得目標(biāo)公司一定比例的股權(quán)，然后其余部分通過(guò)銀行委貸或直接股東借款的方式給目標(biāo)公司發(fā)放貸款。這種在實(shí)踐操作中存有爭(zhēng)議，投資人認(rèn)為依據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局規(guī)定的“股東借款可以合理計(jì)入財(cái)務(wù)成本，不作為經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用在稅前扣除”，其合法性得到確認(rèn)。但是在實(shí)踐中依然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，不論是貸款通則或者最高院關(guān)于企業(yè)拆借合法性規(guī)制中，并沒(méi)有允許或者禁止股東與標(biāo)的公司的拆借，因此這種做法沒(méi)有相應(yīng)

13、的法律支持。（3）產(chǎn)業(yè)基金借道PPP：2015年4月21日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議下發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法鼓勵(lì)以產(chǎn)業(yè)基金形式入股提供項(xiàng)目資本金，為PPP融資提供切實(shí)可行的新舉措。投資人通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金入股PPP項(xiàng)目公司的方式參與地方政府融資平臺(tái)的融資，由政府或其他相關(guān)主體給予PPP項(xiàng)目公司收益保障。（4）債轉(zhuǎn)股模式：債轉(zhuǎn)股模式并不是典型意義上的“明股實(shí)債“，因?yàn)樵谵D(zhuǎn)股時(shí)間到來(lái)前，實(shí)際上還是以債權(quán)形式存在。在實(shí)際交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，首先將合同界定為增資協(xié)議，增資協(xié)議中約定占有的股份，同時(shí)增資協(xié)議中約定一個(gè)過(guò)渡期，以此來(lái)回避企業(yè)之間的資金拆借。（5）基金內(nèi)部的收益保障間接實(shí)現(xiàn)明股實(shí)債：如果直接與企

14、業(yè)約定回購(gòu)會(huì)有股權(quán)和債權(quán)的區(qū)別對(duì)待，但是借道產(chǎn)業(yè)基金內(nèi)部?jī)?yōu)先劣后的安排，以劣后級(jí)保障優(yōu)先級(jí)來(lái)完成其債權(quán)的安排。三、“明股實(shí)債”典型案例分析1、甘肅世恒案（“對(duì)賭協(xié)議第一案”）案情簡(jiǎn)介：2007年11月1日，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（“海富公司”）作為投資方與甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（“迪亞公司”）、迪亞公司的法定代表人陸波（也是世恒公司的法定代表人），共同簽訂了增資協(xié)議書，協(xié)議中關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭部分的內(nèi)容為：1、世恒公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣；如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成

15、3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)；補(bǔ)償金額的計(jì)算公式為“(1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元)本次投資金額”。2、2010年10月20日前上市及相關(guān)股權(quán)回購(gòu)約定。以世恒公司的凈資產(chǎn)年化收益率是否達(dá)到10確定回購(gòu)價(jià)格。3、因世恒公司2008年度實(shí)際凈利潤(rùn)僅為26858.13元，未達(dá)到增資協(xié)議書約定的該年度承諾凈利潤(rùn)額。2009年12月30日，海富公司向法院提起訴訟，請(qǐng)求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。判決要點(diǎn)：（1）增資協(xié)議書中的約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則

16、海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，該條約定是無(wú)效的。(2)迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的-綜合1、2兩點(diǎn)，即為與股東對(duì)賭有效，與公司對(duì)賭無(wú)效原則。(3)認(rèn)定為“明為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸”，返還投資款沒(méi)有法律依據(jù)（僅可認(rèn)定關(guān)于世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無(wú)效）。2、寧波強(qiáng)人案（明股實(shí)債）案情簡(jiǎn)介：2013年5月3日，葉罕嗣、葉忠真與新華信托公司簽訂信托融資合同。同日，葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)

17、公司與新華信托公司簽訂股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。上述兩份合同主要約定：為支持羅馬假日國(guó)際大酒店內(nèi)部裝修工程，新華信托公司以設(shè)立集合資金信托計(jì)劃的方式募集信托資金1.6億元；新華信托公司受讓葉罕嗣、葉忠真持有的強(qiáng)人置業(yè)公司100%股權(quán)收益權(quán)并將信托資金劃付至監(jiān)管賬戶；股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限2年，自前述信托計(jì)劃成立生效之日起計(jì)算；葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購(gòu)、支付回購(gòu)款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司均負(fù)有按約履行收益權(quán)回購(gòu)、支付回購(gòu)款本金及溢價(jià)款的義務(wù)。葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司若未按合同約定用途使用信托資金，新華信托公司有權(quán)提前收回部分或全部資金，并根據(jù)違約使用

18、天數(shù)按日4計(jì)收利息，對(duì)未支付的回購(gòu)溢價(jià)款計(jì)收復(fù)利；未按約支付收益權(quán)回購(gòu)款的，新華信托公司有權(quán)要求限期清償，并可宣布全部債權(quán)進(jìn)入處置期，并要求葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司另行按3%綜合融資利率支付損失補(bǔ)償款。其后，新華信托公司又分別與葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司簽訂抵押合同股權(quán)質(zhì)押合同來(lái)對(duì)上述進(jìn)行擔(dān)保。因強(qiáng)人置業(yè)公司未按期支付相關(guān)費(fèi)用，信托資金亦未完全用于信托融資合同約定的目的，新華信托公司向法院提起訴訟，提請(qǐng)判令葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司支付回購(gòu)款本金、溢價(jià)款、處置期損失補(bǔ)償費(fèi)、復(fù)利等并對(duì)抵押物、質(zhì)押權(quán)利優(yōu)先受償。判決要點(diǎn)：(1)根據(jù)各合同實(shí)際內(nèi)容認(rèn)定為借款合同。除合同中約定的利率超過(guò)中國(guó)人

19、民銀行關(guān)于人民幣貸款利率規(guī)定的部分不受法律保護(hù)外，其余內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。(2)葉罕嗣、葉忠真及強(qiáng)人置業(yè)公司應(yīng)按合同約定履行相應(yīng)支付和擔(dān)保義務(wù)。3、案例小結(jié)（1）合同有效性認(rèn)定：由以上兩個(gè)案例可知，在司法實(shí)踐中，并不以存在對(duì)賭協(xié)議或者補(bǔ)償條款就否定其股權(quán)投資的性質(zhì)，即合同的有效性并不以對(duì)賭協(xié)議的存在而無(wú)效。但應(yīng)注意不能與標(biāo)的公司之間簽訂回購(gòu)條款，會(huì)被認(rèn)為損害公司和債權(quán)人利益被認(rèn)定為無(wú)效。(2) 按期分紅有效性認(rèn)定：依據(jù)公司法第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的相關(guān)規(guī)定，以“明股實(shí)債“方式投資的投資人獲得股東身份后，在標(biāo)的公司

20、盈利前提下可以約定按期分紅。(3)判令為債權(quán)的認(rèn)定要點(diǎn)：首先，投資人享受固定收益，且此收益與公司的運(yùn)營(yíng)完全脫節(jié)；其次，投資人與標(biāo)的公司約定定期回購(gòu)；最后，投資人在標(biāo)的公司中完全不行使股東管理權(quán)。(4)被認(rèn)為是債權(quán)的相應(yīng)后果：認(rèn)定為債權(quán)后，一方面投資人可以向標(biāo)的公司主張還款。另一方面，在標(biāo)的公司進(jìn)入破產(chǎn)清算時(shí)投資人可以優(yōu)先于股權(quán)進(jìn)行清償。四、金融機(jī)構(gòu)如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控1、分階段性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控首先，在項(xiàng)目選擇上，應(yīng)格外注意PPP項(xiàng)目以及地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目。由于根據(jù)財(cái)金（2016）32號(hào)文第五項(xiàng)規(guī)定：“要堅(jiān)決杜絕各種非理性擔(dān)?；虺兄Z、過(guò)高補(bǔ)貼或定價(jià)，避免通過(guò)固定回報(bào)承諾、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”

21、，因此在對(duì)于“固定回報(bào)”和“明股實(shí)債”的邊界界定不明晰的情況下，項(xiàng)目選擇上要慎重考慮。至于對(duì)“明股實(shí)債”的一概封殺，則以當(dāng)前情勢(shì)論，必將在很大程度上堵塞財(cái)務(wù)投資人進(jìn)入PPP項(xiàng)目的通道，財(cái)政部和發(fā)改委的本意是否如此仍待斟酌。其次，在“明股實(shí)債”存在的法律風(fēng)險(xiǎn)部分已經(jīng)指出，合同之所以無(wú)效的前提是投融資雙方未達(dá)成一致而選擇司法程序的后果，因此，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上要雙方協(xié)調(diào)一致，避免之后的利益沖突。第三，投資方可以通過(guò)委派董事、監(jiān)事的方式參與標(biāo)的公司的管理，從而加強(qiáng)監(jiān)管，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛。第四，確定恰當(dāng)?shù)臈l款和恰當(dāng)?shù)幕刭?gòu)義務(wù)人，這里主要是避免公司承諾進(jìn)行回購(gòu)所導(dǎo)致的合同無(wú)效條件。最后，增加其他的擔(dān)

22、保措施，爭(zhēng)取優(yōu)先受償權(quán)。2、借鑒股權(quán)投資中的防控“明股實(shí)債”雖然實(shí)質(zhì)上是一種債權(quán)，但在股權(quán)投資中通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理來(lái)加強(qiáng)風(fēng)控是值得借鑒的。首先，董事會(huì)席位的保留，以此來(lái)規(guī)避標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的負(fù)債；第二，保留作為股東所應(yīng)享有的重大事項(xiàng)知情權(quán)；第三，公司管理層對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的損失的賠償承諾或其他保障措施是對(duì)投資方利益保護(hù)的有效手段；第四，優(yōu)先清算權(quán)，即標(biāo)的公司進(jìn)入清算階段后，投資方優(yōu)先于老股東進(jìn)行清算的權(quán)利；第五，共同出售權(quán)，為保障新的投資人的利益，在股權(quán)投資中都會(huì)設(shè)置老股東出賣股份時(shí)，保障新的投資人的股份也同樣被收購(gòu)；第六，設(shè)置反稀釋條款來(lái)規(guī)制老股東通過(guò)低價(jià)引入新股東或者低價(jià)引入關(guān)聯(lián)方對(duì)其他

23、投資者進(jìn)行稀釋；最后，通過(guò)對(duì)賭條款的設(shè)置，來(lái)實(shí)現(xiàn)“明股實(shí)債”的退出。作者系錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人來(lái)源：智信資產(chǎn)管理研究院資管高層決策參考延伸閱讀：退出通道收窄 機(jī)構(gòu)股權(quán)投資“焦慮”加劇金融之家8月2日訊 據(jù)中國(guó)證券報(bào)消息，近期，在監(jiān)管部門對(duì)上市公司定增重組等監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的退出通道正在發(fā)生變化。盡管當(dāng)前，PE機(jī)構(gòu)等與上市公司成立并購(gòu)基金等風(fēng)潮持續(xù)，但是，機(jī)構(gòu)在投資時(shí)已經(jīng)有了更多對(duì)退出通道的“焦慮”?！鞍踩顺鍪枪蓹?quán)投資的核心，上市退出、并購(gòu)?fù)顺?、大股東回購(gòu)?fù)顺?、協(xié)議退出以及非上市公司整合退出等退出通道，是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要提前思考的問(wèn)題。近期，監(jiān)管部門對(duì)于上市公司并購(gòu)，乃至現(xiàn)

24、金收購(gòu)等都有監(jiān)管收緊的趨勢(shì)，在這樣的背景下，股權(quán)投資的退出通道收窄，也間接影響了很多項(xiàng)目的估值等，整個(gè)股權(quán)投資生態(tài)正在發(fā)生變化?！彼侥紮C(jī)構(gòu)投研人士說(shuō)。監(jiān)管趨嚴(yán)監(jiān)管部門對(duì)機(jī)構(gòu)股權(quán)投資退出嚴(yán)格監(jiān)管的情況屢見不鮮。此前，在四通股份擬以45億元對(duì)價(jià)收購(gòu)啟行教育的案例中，監(jiān)管部門對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)股東中，私募機(jī)構(gòu)等投資者放棄表決權(quán)等問(wèn)題表達(dá)了重點(diǎn)關(guān)注。公司財(cái)務(wù)顧問(wèn)則表示，本次交易中非業(yè)績(jī)承諾方放棄表決權(quán)，是在交易商業(yè)談判過(guò)程當(dāng)中基于交易各方的實(shí)際情況和訴求協(xié)商達(dá)成，是商業(yè)條款當(dāng)中的組成部分，而非刻意規(guī)避構(gòu)成重組上市。10名非業(yè)績(jī)承諾方主要為私募投資基金，未來(lái)無(wú)意參加上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理，放棄表決權(quán)比例。此外，在

25、上市公司并購(gòu)重組或者現(xiàn)金收購(gòu)等案例中，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)等的突擊入股、借機(jī)退出等的事項(xiàng)，監(jiān)管部門持續(xù)保持著嚴(yán)格監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，例如吳通控股、廈華電子等公司并購(gòu)重組等案例中，交易所發(fā)函對(duì)部分股東突擊入股等表達(dá)了重點(diǎn)關(guān)注，查閱資料發(fā)現(xiàn)，一些突擊入股的股東多為PE機(jī)構(gòu)等?！吧鲜型顺?、并購(gòu)?fù)顺?、大股東回購(gòu)?fù)顺觥f(xié)議退出以及非上市公司整合退出等是機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的主要退出方式。其中，近年來(lái)，上市公司并購(gòu)重組的活躍，使得并購(gòu)?fù)顺龀蔀闄C(jī)構(gòu)資本最重要的退出方式。并購(gòu)?fù)顺?，使得股?quán)投資機(jī)構(gòu)可以享受較高定價(jià)，特別是一些創(chuàng)新型資產(chǎn)，一般估值可以達(dá)到原始投入的幾十倍。若上市公司選擇現(xiàn)金收購(gòu)，那么股權(quán)投資機(jī)構(gòu)抱著現(xiàn)金離場(chǎng);而若是定增收購(gòu)，那么股權(quán)投資機(jī)構(gòu)還可以低價(jià)拿到上市公司籌碼，更能再次享受上市公司并購(gòu)重組、業(yè)績(jī)提振等帶來(lái)的利好。所以很多機(jī)構(gòu)多瞅著被并購(gòu)的預(yù)期去做股權(quán)投資。”上述私募機(jī)構(gòu)投研人士說(shuō)。上海一只股權(quán)投資基金管理人也表示，在并購(gòu)?fù)顺錾?，機(jī)構(gòu)資金一般能做很多文章。以其參與的一宗股權(quán)投資為例，前期的資本投入隨著持續(xù)融資，部分資金得以獲利撤出。而在被上市公司看中后，其投資享受了極高的估值溢價(jià)。而且，在并購(gòu)期間