尋找熱門行業(yè)預(yù)警指標(biāo)

1、序言：我們?cè)诹ν炜駷懙哪切┦卵芯堪l(fā)現(xiàn)，危機(jī)模式強(qiáng)力政策刺激后，市場(chǎng)難免經(jīng)歷消化期，而行業(yè)波動(dòng)比市場(chǎng)波動(dòng)更大，我們進(jìn)一步深化研究行業(yè)爆發(fā)力、持續(xù)性以及預(yù)警指標(biāo)。輕資產(chǎn)行業(yè)在 2012-2015 年漲幅最大。2014 年年初-2018 年 1 月的最大漲幅的三個(gè)行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、國(guó)防和軍工，考慮到計(jì)算機(jī)、國(guó)防和軍工 2013年就開(kāi)始上漲，而建筑裝飾 2013 年仍然是下跌的，若以 2012 年 12 月 4 日-2018年 12 月 31 日的最大漲跌幅來(lái)看，計(jì)算機(jī)、傳媒、國(guó)防和軍工是漲幅前 3 的行業(yè)，最大漲幅分別為 777.6%、668.6%、493.8%。家用電器、食品飲料、銀行穿

2、越 2015 年牛熊。申萬(wàn) 31 個(gè)行業(yè)中有 28 個(gè)行業(yè)集中在 2015 年 6 月見(jiàn)頂，唯有家電、食品飲料、銀行在 2018 年 1 月見(jiàn)頂，穿越牛熊。食品飲料、銀行在 2014 年-2015 年 6 月的最大漲幅排序中分別位列 30、 31 位，家電位列 25 位（共 31 個(gè)行業(yè)）。以上行業(yè)指數(shù)均為申萬(wàn)（新）一級(jí)行業(yè)分類。圖 1：2014-2018 年 1 月，大部分行業(yè)在 2015 年 6 月見(jiàn)頂，唯有食品飲料、家電、銀行穿越牛熊（2015 年），所圖 2：銀行、食品飲料在牛市中滯漲圖 3：食品飲料、家用電器在 2016-2017 年發(fā)力資料來(lái)源：所資料來(lái)源：所圖 4：計(jì)算機(jī)、傳媒、

3、國(guó)防和軍工是漲幅前三行業(yè)，所計(jì)算機(jī)、傳媒：輕資產(chǎn)成為 2015 年牛市主角產(chǎn)業(yè)邏輯+外延式并購(gòu)?fù)苿?dòng)，行情不斷演繹產(chǎn)業(yè)邏輯：硬件帶動(dòng)軟件2012-2015 年的產(chǎn)業(yè)鏈推動(dòng)邏輯是：通信基礎(chǔ)設(shè)施（基站等）-硬件（智能手機(jī)）-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。硬件開(kāi)支提速，通信、消費(fèi)電子行業(yè)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。4G 基站數(shù)量 2012 年開(kāi)始爬坡，2015 年開(kāi)始加速建設(shè)。在 4G 網(wǎng)絡(luò)逐步普及下，智能手機(jī)滲透率從 2011年以后不斷提升，2015 年以后滲透率提升幅度明顯放緩，2011-2015 年分別為 23.0%、55.3%、73.1%、86.0%、88.30%。2012-2015 年通信業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 (38.8)、96

4、.4、24.6、9.5（%），消費(fèi)電子的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為(3.2)、25.1、34.3、 16.8（%）。圖 5： 4G 基站建設(shè)逐步提速圖 6：智能手機(jī)滲透率 2012-2013 年快速提升，圖 7：2012-2015 年通信、消費(fèi)電子業(yè)績(jī)逐步提速Wind， 注：圖為歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速，后同在智能手機(jī)滲透率提升下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始興起，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、手游等產(chǎn)業(yè)。2012 年基金銷售開(kāi)始向第三方開(kāi)放，互聯(lián)網(wǎng)+基金代銷模式興盛。2011 年 10月證監(jiān)會(huì)開(kāi)始施行修訂后的證券投資基金銷售管理辦法，2012 年 2 月證監(jiān)會(huì)公布首批第三方基金銷售牌照名單，好買、眾祿、諾亞、東方財(cái)富網(wǎng)等四家機(jī)構(gòu)

5、同批獲得。根據(jù)東方財(cái)富公告披露，其基金代銷交易從 2012 年開(kāi)始大幅增加，2012- 2014 年交易筆數(shù)分別達(dá)到 0.62、216.21、1136.64 萬(wàn)筆，銷售額分別為 0.70、360.89、2297.67 億元。另外，在智能手機(jī)滲透率不斷提升下，移動(dòng)游戲的用戶規(guī)模也出現(xiàn)大幅增加。 2011-2015 年中國(guó)移動(dòng)游戲端用戶分別為 0.51、0.89、3.1、3.58、4.55 億人，其中 2013 年同比增速達(dá)到 248%，對(duì)應(yīng)游戲行業(yè)的上市公司的業(yè)績(jī)均出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，整體板塊 2012-2015 年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 10.97、(1.70)、34.38、102.96（%）。圖 8：

6、 基金代銷規(guī)模大幅增加圖 9：移動(dòng)游戲人數(shù)大幅增加，ifind，圖 10：2012-2015 年游戲業(yè)績(jī)逐步提速Wind，外延式并購(gòu)放松，商譽(yù)大幅擴(kuò)張2014 年，并購(gòu)重組步入政策環(huán)境放松階段，多項(xiàng)政策出臺(tái)，要求減少并購(gòu)重組審批事項(xiàng)，提高審批效率。2014 年 3 月，國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)提出減少企業(yè)并購(gòu)重組審批事項(xiàng)，消除壁壘，提高審批效率。 2014 年 5 月，關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)提出，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道左右。2014 年 10月，上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法和關(guān)于修改的決定進(jìn)一步完善借殼上市的認(rèn)定

7、標(biāo)準(zhǔn)，取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批，簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)，放松行政管制。圖 11：并購(gòu)重組政策有所放松時(shí)間文件主要內(nèi)容2014年3月7日國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)減少并購(gòu)重組審批事項(xiàng)，消除壁壘，提高審批效率，健全企業(yè)兼并重組的體制機(jī)制。2014年5月8日關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道作用，拓寬并購(gòu)融資渠道，鼓勵(lì)各類資本公平參與并購(gòu)。2014年10月23日上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法和關(guān)于修改的決定進(jìn)一步完善借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批，簡(jiǎn)化審批環(huán)節(jié)，放松行政管制。證

8、監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，2013 年到 2015 年，A 股市場(chǎng)出現(xiàn)并購(gòu)高峰期，重大重組事件數(shù)量及交易總金額同步上升。2013-2016 年 A 股并購(gòu)金額同比增速分別為 57.2%、147.9%、 86.9%、-4.5%，2013-2015 年擴(kuò)張期，2016 年之后開(kāi)始收縮，2017 年同比增速為-53.3%。圖 12：2013-2015 年，A 股市場(chǎng)出現(xiàn)并購(gòu)高峰期Wind，圖 13：2015，計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)重組數(shù)量及金額增長(zhǎng)顯著圖 14：2015 年，傳媒行業(yè)并購(gòu)重組數(shù)量及金額增長(zhǎng)顯著，另外，由于并購(gòu)重組往往形成商譽(yù)，A 股上市公司在 2014 年以后累計(jì)商譽(yù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2013-2017 年

9、同比增速分別為 27.6%、54.4%、96.9%、62.9%、 24.4%。分行業(yè)來(lái)看，2014 年到 2017 年末，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)是新增商譽(yù)前三的行業(yè)，增加值分別為 1337.6、1057.9、921.34 億元。圖 15：2014-2017 年，A 股上市公司商譽(yù)總量呈上升趨勢(shì)圖 16：2014-2017 年，傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)商譽(yù)總量逐年增加，圖 17：傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)商譽(yù)增加值居前，2015 年，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的戰(zhàn)略部署下，“雙創(chuàng)”、“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)政策密集出臺(tái)。總理在 2015 年政府工作報(bào)告中提出，要推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，推

10、動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融（ITFIN）健康發(fā)展。此后，多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)+、金融創(chuàng)新層出不窮，計(jì)算機(jī)等輕資產(chǎn)行業(yè)得到支持。圖 18：2015 年“互聯(lián)網(wǎng)+”相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)中國(guó)政府網(wǎng)，景氣度是成長(zhǎng)板塊的生命線成長(zhǎng)股盈利增速 2014-2016 領(lǐng)跑，2017 年呈現(xiàn)頹勢(shì)2014 年-2016 年，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先滬深 300，2017 年開(kāi)始走弱。2014年，中小板、創(chuàng)業(yè)板、滬深 300 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 12.70%、21.50%、5.97%；2015年分別為 20.31%、39.35%、1.32%；201

11、6 年分別為 1.54%、40.15%、-0.75%。2017 年則分別為 16.63%、-40.09%、14.22%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。行業(yè)方面，2014-2016 年，計(jì)算機(jī)、傳媒業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓I(lǐng)先全 A，2017 年弱于全 A。2014 年，計(jì)算機(jī)、傳媒、wind 全 A 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 24.83%、23.71%、 5.85%；2015 年分別為 15.23%、29.80%、-1.17%；2016 年分別為 31.50%、25.16%、5.59%。2017 年則分別為 12.51%、1.85%、18.18%。圖 19：創(chuàng)業(yè)板、中小板 2014-2016 年增速領(lǐng)先滬深 300圖 20

12、：計(jì)算機(jī)、傳媒 2014-2016 年增速領(lǐng)先全 A 指數(shù)，3 年業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后，商譽(yù)減值損失問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。外延并購(gòu)大幅擴(kuò)張下，對(duì)于收購(gòu)資產(chǎn)的定價(jià)或存在著溢價(jià)過(guò)高的問(wèn)題；另外重大重組通常伴隨著業(yè)績(jī)承諾，業(yè)績(jī)承諾期通常為3 年，承諾期過(guò)后業(yè)績(jī)的壓力也可能會(huì)增加。商譽(yù)減值損失2015年開(kāi)始抬頭，2018 年達(dá)到峰值，2015-2019 年商譽(yù)減值損失分別為 81.1、155.5、 346.1、1534.3、1480.7 億元。并購(gòu)重組政策收緊，上市公司重組數(shù)量 2017 年開(kāi)始減少。2016 年 6 月，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法進(jìn)行修改，并公開(kāi)征求意見(jiàn)。這項(xiàng)稱作“史上最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”的

13、修改辦法于同年 9 月正式發(fā)布，文件要求嚴(yán)控借殼上市，取消借殼上市配套融資，延長(zhǎng)重組上市新老股東鎖定期，這意味著并購(gòu)重組市場(chǎng)進(jìn)入收縮階段。在該文件實(shí)行以后，上市公司并購(gòu)重組的數(shù)量開(kāi)始出現(xiàn)回落， 2015-2017 年，傳媒行業(yè)重大重組分別有 41、30、18 例，計(jì)算機(jī)行業(yè)重大重組分別有 31、31、20 例。圖 21：并購(gòu)重組市場(chǎng) 2016 年開(kāi)始步入收縮階段圖 22：商譽(yù)減值損失 2016 年開(kāi)始增加，Wind，股災(zāi) 2.0 后，輕資產(chǎn)反彈幅度仍然較大，但 2016 年開(kāi)始淡出視野2015 年 6 月以后市場(chǎng)經(jīng)歷連續(xù)三輪下跌，分別在 2015 年 6 月、2015 年 8月、2016 年

14、1 月。在第二波市場(chǎng)下跌后的反彈，輕資產(chǎn)板塊反彈幅度仍然明顯。 2015Q4 萬(wàn)得全 A 指數(shù)上漲 31.01%，傳媒（申萬(wàn)）上漲 26.08%，小幅跑輸全 A指數(shù)，而計(jì)算機(jī)指數(shù)上漲 39.32%，高居漲幅前三。2016 年以后，輕資產(chǎn)開(kāi)始逐步淡出視野。2016 年以后，計(jì)算機(jī)、傳媒的相對(duì)指數(shù)（相對(duì)萬(wàn)得全 A）出現(xiàn)趨勢(shì)性走弱。2015、2016、2017 年末，傳媒的相對(duì)指數(shù)（相對(duì)萬(wàn)得全 A）分別為 0.36、0.28、0.21，計(jì)算機(jī)的相對(duì)指數(shù)分別為 1.37、 1.09、0.92。圖 23：2015 年股災(zāi) 2.0 過(guò)后傳媒大幅反彈圖 24：2015 年股災(zāi) 2.0 以后計(jì)算機(jī)跑出超額收益

15、Wind，Wind，圖 25：計(jì)算機(jī)位居 2015Q4 漲跌幅前三，傳媒低于中位數(shù)Wind，增量市通過(guò)估值離散程度來(lái)衡量指數(shù)超漲超跌程度2015 年是增量市場(chǎng)，開(kāi)戶數(shù)大幅增加，上證開(kāi)戶月度最高超 700 萬(wàn)戶，另外兩市成交額大幅增加，周成交額最高超過(guò) 10 萬(wàn)億。在整體增量資金入市的背景下，通過(guò)成交量占比這一存量指標(biāo)判斷可能意義并不大。圖 26：A 股 2015 年開(kāi)戶數(shù)大幅增加圖 27：兩市成交額 2015 年大幅上升，由于 2005 年股權(quán)分置改革以來(lái)，A 股市值結(jié)構(gòu)發(fā)生不斷的變化，A 股整體的估值中樞是在不斷下移的。因此很難通過(guò)過(guò)去整體估值類指標(biāo)的高點(diǎn)來(lái)提示預(yù)警的信號(hào)，包括整體市盈率、巴

16、菲特指標(biāo)（總市值/GDP）等等。前述方案都很難達(dá)到目標(biāo)的效果，而我們的初衷是能夠找到一個(gè)整體市場(chǎng)的預(yù)警指標(biāo)。我們認(rèn)為，換個(gè)角度，通過(guò)全 A 估值分布的離散程度可以衡量指數(shù)超漲、超跌的程度，并且同時(shí)可以消除整體估值的影響。增量資金入市推動(dòng)的指數(shù)上漲階段，股票大范圍普漲，因此個(gè)股的估值分布往往趨于收斂；反之，指數(shù)下跌階段，個(gè)股的估值分布往往會(huì)發(fā)散?？紤]到上漲階段，整體估值水平會(huì)上升，由于變異系數(shù)=標(biāo)準(zhǔn)差/平均值，這可以消除不同時(shí)段估值水平不一樣的影響，我們采用變異系數(shù)的關(guān)系來(lái)度量估值的收斂/發(fā)散程度。全 A 估值變異系數(shù)向下跌破 0.6 往往是預(yù)警信號(hào)。2015 年 6 月，全 A 估值變異系數(shù)接

17、近歷史極值水平，提示風(fēng)險(xiǎn)。2015 年上半年開(kāi)始，市場(chǎng)進(jìn)入普漲階段。當(dāng)全 A 變異系數(shù)最低達(dá)到 0.55，接近于 2007 年高點(diǎn)，也高于 2009 年 8 月，表明估值收斂程度達(dá)到極值。全 A 估值變異系數(shù)高于 0.85 則安全系數(shù)較高。2005 年以來(lái)歷史低點(diǎn)的估值變異系數(shù)均超過(guò) 0.85：另外，2005 年 6-8 月市場(chǎng)低點(diǎn)階段對(duì)應(yīng)全 A 估值變異系數(shù)在 0.9 左右的水平，2008 年 10 月一度接近 1，2012 年 7 月在 0.85 左右，2018年 10 月接近 0.9，2020 年 4 月下旬同樣接近 0.9。圖 28：2015 年估值分布接近歷史 2007 年最高點(diǎn)，食

18、飲、家電穿越 2015 年牛熊，2018 年再創(chuàng)新高食品飲料、家用電器行業(yè)從 2016 年 1 月開(kāi)始一波新的上漲行情，并創(chuàng) 2014年以來(lái)新高。其中家用電器于 2018 年 1 月見(jiàn)頂，食品飲料在 2018 年 1 月達(dá)到2016 年以來(lái)的新高，此后展開(kāi)震蕩，在 2018 年 6 月見(jiàn)頂。圖 29：食品飲料、家用電器 2016 年開(kāi)始上漲行情Wind，圖 30：食品飲料、家用電器在 2016 年-2018 年領(lǐng)漲Wind，外資持有比例大幅提升，食品、家電為前兩大重倉(cāng)行業(yè)滬股通、深股通開(kāi)通后，外資持續(xù)流入 A 股。2014 年 11 月 17 日，滬港通正式開(kāi)通，滬港兩地資本市場(chǎng)迎來(lái)互聯(lián)互通時(shí)

19、代。2016 年 12 月 5 日，深港通開(kāi)通，外資累計(jì)凈買入持續(xù)增長(zhǎng)，凈買入速度不斷提升。2015-2017 年，外資凈買入達(dá)到 185.3、606.8、1997.4 億元。分行業(yè)來(lái)看，家用電器、食品飲料為外資的兩大重倉(cāng)持股行業(yè)，持股比例遠(yuǎn)超其他行業(yè)。截至 2018 年 6 月 29 日，家用電器、食品飲料外資持股占行業(yè)總市值的比例分別為 7.77%、5.73%。在 2016-2017 年開(kāi)戶數(shù)、市場(chǎng)成交較為平穩(wěn)的格局下，外資成為了影響市場(chǎng)的最大的資金邊際變量。圖 31：外資持續(xù)不斷流入 A 股，圖 32：截至 2018 年 6 月 29 日，家用電器、食品飲料外資持股占比居前兩位，消費(fèi)盈利

20、能力變化與經(jīng)濟(jì)周期同步經(jīng)濟(jì)周期恢復(fù)提振消費(fèi)板塊盈利能力回升，家電、食飲 ROE 回升幅度大于全 A。2016 年開(kāi)始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周期，PMI 由 2016 年的 49.40%提升至 2017 年末的 51.60%；2016 年到 2018 年 7 月，消費(fèi)風(fēng)格 ROE 不斷提升，從 2016Q1 的 11.01%提升至 2017Q4 的 12.65%，家用電器、食品飲料 ROE 從 2016Q1 開(kāi)始大幅回升，截止 2017Q4，家電行業(yè)提升了 5.35pct，食品飲料行業(yè)提升了 3.10pct，萬(wàn)得全 A 指數(shù)提升了 0.86pct，家電、食飲行業(yè)提升回升幅度也明顯高于全 A。2018 年經(jīng)

21、濟(jì)下行，消費(fèi)風(fēng)格 ROE 回落。由于全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，2018 年全年美國(guó)處于加息周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策也處在收緊去杠桿的環(huán)境下，疊加貿(mào)易沖突的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也受到影響。PMI 由 2018 年 5 月高點(diǎn)的 51.5%開(kāi)始回落至 2019 年 2 月的 49.2%，消費(fèi) ROE 隨經(jīng)濟(jì)周期下行同步回落，由 2018Q2 的 12.97%回落至 2019Q1 的 10.69%。圖 33：消費(fèi)風(fēng)格的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，2018 年中進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行周期，消費(fèi) ROE 回落圖 34：家電、食飲 2016-2018ROE 回升幅度較全 A 更大，從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，2018 年食飲高位回落，家電 201

22、8Q4 負(fù)增長(zhǎng)。一方面是基數(shù)增加，食品飲料 2015-2017 年行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬鶠檎?，分別為 6.74%、8.90%、 29.72%，2018 年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀惶幱诟呶?，但上行?dòng)能不足，下半年放緩，Q1-Q4季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 31.42%、31.50%、23.34%、25.56%；而家電板塊業(yè)績(jī)下滑更加明顯，Q1-Q4 季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 25.03%、23.91%、20.38%、-7.19%。食品飲料、家用電器也跟隨市場(chǎng)系統(tǒng)性下跌出現(xiàn)走弱，但這并沒(méi)有影響 2019年以后消費(fèi)風(fēng)格的卷土重來(lái)。圖 35：2016-2017 年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)階段，食品、家電業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)回升Wind，平穩(wěn)市通過(guò)存量/增量指

23、標(biāo)判斷結(jié)構(gòu)性泡沫2016-2018M1 滬深 300 的漲幅主要由食品飲料、銀行、家電貢獻(xiàn)，簡(jiǎn)化之，下文，我們主要分析滬深 300 指數(shù)。食品飲料、銀行、家用電器在 2016-2018M1的這一波滬深 300 上漲中貢獻(xiàn)位居前 3，貢獻(xiàn)點(diǎn)分別為 262.97、244.75、153.27。并且滬深 300 的權(quán)重主要為金融、消費(fèi)風(fēng)格，至 2018/1/31，銀行、食品飲料、家電占比分別為 17.88%、7.28%、5.31%，位列前五。圖 36：金融、消費(fèi)風(fēng)格類行業(yè)在滬深 300 權(quán)重位居前 5圖 37：食品飲料、銀行、家電是貢獻(xiàn)最大的 3 個(gè)行業(yè)，如果定義：新上市個(gè)股相對(duì)不多的板塊具有存量風(fēng)格，而不斷有新上市個(gè)股上市的板塊具有增量風(fēng)格。那么顯而易見(jiàn)的是，“老”消費(fèi)、大金融往往具有存量風(fēng)格，契合滬深 300 的板塊特征，而成長(zhǎng)風(fēng)格演繹時(shí)往往是增量風(fēng)格。存量風(fēng)格主導(dǎo)時(shí)，個(gè)股效應(yīng)往往趨于收斂，大盤股往往占優(yōu)；而增量風(fēng)格主導(dǎo)時(shí)，個(gè)股效應(yīng)往往趨于發(fā)散，小盤股可能彈性更大。以滬深 300 代表大盤股、中證 1000 代表小盤股來(lái)看，2016 年-2021 年，大小盤同時(shí)上漲往往出現(xiàn)在估值低位的時(shí)候，如 2019 年 Q1、2020H1，并且在大小盤分化的