可選消費(fèi)行業(yè) 以長期思維看海外家電變局

1、全球面臨衰退壓力，家電產(chǎn)業(yè)格局重塑本輪全球經(jīng)濟(jì)變化面臨的壓力明顯，其中國內(nèi)市場地產(chǎn)景氣回落、消費(fèi)需求偏弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性弱化壓力仍較大；而由于原材料價格持續(xù)高位，在高通脹和貨幣政策收緊影響下，全球宏觀經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)滯脹到衰退的輪動。結(jié)合海外歷史經(jīng)濟(jì)波動情形，我們認(rèn)為，一方面，需要警惕海外經(jīng)濟(jì)大幅弱化情形下，家電出口需求面臨的壓力，另一方面，對于家電板塊而言，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢在周期性底部可能呈現(xiàn)的更為明顯，歷史變化來看，短期的波動后，中國家電出口或?qū)⒊掷m(xù)強(qiáng)化，不必過于悲觀。能源危機(jī)催生新機(jī)遇，節(jié)能環(huán)保綠色家電先行北溪一號年度檢修導(dǎo)致斷供威脅，增加了歐洲天然氣供給的不確定性。連接俄羅斯至德國的北溪一號天然

2、氣管道滿負(fù)荷輸氣量在 1.5 億至 2 億立方米/日之間，俄烏沖突前輸氣量一直保持在高位。6 月中以來，輸氣量開始驟降至 5000 萬至 1 億立方米/日之間，7 月份啟動年度維護(hù)工作，輸氣徹底中斷。8 月 3 日，俄氣發(fā)布聲明稱北溪一號渦輪機(jī)已確定無法交付，海外節(jié)能需求迫在眉睫。作為居民能源消耗的“大戶”，海外家用電器邁向節(jié)能化、降耗化是大勢所趨。雖然家電產(chǎn)品的單體能效水平不高，但整體規(guī)模比較大。根據(jù) IEA（國際能源署）的數(shù)據(jù)，家用電器是居民能源消耗的第二大來源，占住宅總能耗的 20%以上，且該比例預(yù)計未來呈增長態(tài)勢。此外，IEA 在今年發(fā)布的第七屆全球能源效率報告年會（2022）中指出，

3、希望到 2030年通過在空調(diào)、汽車等重點(diǎn)產(chǎn)品領(lǐng)域的技術(shù)效率升級實(shí)現(xiàn)約 1/3 的能源節(jié)約。在居民消費(fèi)領(lǐng)域，歐洲家庭的冬季取暖以天然氣為主，2020 年歐洲約 40%的天然氣用于建筑取暖。此時，熱泵作為一種清潔、節(jié)能的供暖設(shè)備在歐洲市場的發(fā)展按下加速鍵。圖表1： IEA 提出不同領(lǐng)域的節(jié)能技術(shù)路徑：IEA，第七屆全球能源效率報告年會（2022），熱泵集供暖與制冷功能于一體，屬于高效節(jié)能的家電產(chǎn)品，在實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗、減碳綠色發(fā) 展目標(biāo)方面發(fā)揮重要作用。熱泵技術(shù)最早出現(xiàn)在歐洲，起步于 20 世紀(jì) 20-30 年代，產(chǎn)品主要用于冬季取暖。它的主要原理是利用熱循環(huán)過程，將低溫?zé)嵩矗ㄈ缈諝?、水或地?zé)幔﹤鬟f到

4、高溫物體中，用來加熱水或供暖。熱泵具備清潔環(huán)保和節(jié)能的雙重優(yōu)勢：一方面，熱泵主要消耗電能，相較于化石能源更加清潔環(huán)保；另一方面，近年來隨著熱泵技術(shù)的發(fā)展，熱泵的熱效率最高可到 400%，遠(yuǎn)高于燃料壁掛爐等傳統(tǒng)取暖設(shè)備。圖表2： 熱泵示意圖：暖通吧，根據(jù)歐洲熱泵協(xié)會(EHPA)披露數(shù)據(jù)，2021 年歐洲熱泵銷售額+34%，創(chuàng)歷史新高。同時，根據(jù)歐洲熱泵協(xié)會，2020 年受疫情影響，熱泵銷售量同比僅+7%；2021 年，熱泵市場明顯復(fù)蘇，在歐洲以前所未有的速度增長，在 21 個國家售出 218 萬臺熱泵機(jī)組，同比增加近56 萬臺。2021 年歐盟安裝的熱泵總數(shù)達(dá)到 1698 萬臺，占供暖市場 14

5、%左右。圖表3： 歐洲熱泵銷量35%(萬臺) 250200150100500熱泵銷售量yoy2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202140%35%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)：EHPA，多項(xiàng)節(jié)能政策出臺進(jìn)一步推動海外家電綠色節(jié)能消費(fèi)。為應(yīng)對油氣價格不斷走高，同時地緣政治風(fēng)險促使能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需求高增，歐美出臺一攬子計劃，希望擺脫對俄羅斯的能源依賴。例如，歐盟規(guī)定所有在歐洲銷售的電子電器產(chǎn)品必須要達(dá)到 ErP 檢測或者 ErP 認(rèn)證要求

6、（ErP 即為 Energy-related Products，能源相關(guān)產(chǎn)品）。此外，使用節(jié)能設(shè)備在美國可以抵扣稅，且不同時間段使用抵扣率不同。圖表4： 歐盟 ErP 指令旨在規(guī)定耗能產(chǎn)品的環(huán)保設(shè)計要求：歐盟委員會，隨著各國先后制定和頒布清潔能源政策，熱泵正迅速成為新建筑的標(biāo)準(zhǔn)解決方案，熱泵市場有望迎來歷史性的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù) EHPA（歐盟熱泵協(xié)會）的預(yù)測，2026 年，歐盟熱泵市場規(guī)模將超過 150 億美元，熱泵銷量將實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)到 400 萬臺；2031 年，歐盟熱泵銷量預(yù)計達(dá)到 1400 多萬臺，2026-2031 年復(fù)合增長率將達(dá)到 15%。根據(jù) IEA 的場景測算，住宅建筑中的空間供

7、暖電氣化份額將從2015 年的4%左右增加到2030 年的12%左右，2050年的最大比例將達(dá)到 34%，在服務(wù)業(yè)，這一比例將從 2015 年的 12%左右上升到 2030 年的 29%左右，2050 年的最大值約為 51%。圖表5： 熱泵安裝量和增速測算圖表6： 歐盟 21 國熱泵市場銷量預(yù)測：IEA，：EHPA，中國家電出口短期承壓，危中存機(jī)靜待轉(zhuǎn)機(jī)當(dāng)前海外消費(fèi)者信心指數(shù)下降至疫情爆發(fā)以來最低水平。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022 年 7 月歐洲/ 美國/ 日韓等國家在消費(fèi)者信心指數(shù)降至疫情爆發(fā)以來最低水平，分別為 -27.3/30.1/51.5/86。45403530252015105080,

8、00060,00040,00020,0000：，海關(guān)總署，2019-82019-102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62019-8(5)(10)(15)(20)(25)(30)：，日本內(nèi)閣府，圖表11： 空冰洗出口金額（萬美元）120,000100,0002019-102019-122020-22020-4空調(diào)2020-62020-8空冰洗 7 月份出口金額和數(shù)量略微回落，或因季節(jié)性影響。廚電品類中電烤箱和油煙機(jī)出口銷量較為穩(wěn)定

9、，微波爐和電飯煲波動幅度較大。2020-102020-122021-2冰箱2021-42021-62021-82021-102021-12洗衣機(jī)2022-22022-42022-62019-8：，歐盟統(tǒng)計局，圖表9： 日本消費(fèi)者信心指數(shù)2019-102019-122020-22020-42020-6日本:消費(fèi)者信心指數(shù)2020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-609008007006005004003002001000：，海關(guān)總署，2019-82019-102019-122020-220

10、20-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-62019-8：，韓國央行，圖表12： 空冰洗出口數(shù)量（萬臺）2019-102019-122020-2空調(diào)2020-42020-62020-82020-102020-12冰箱2021-22021-42021-62021-82021-10洗衣機(jī)2021-122022-22022-42022-6100806040200120100806040202019-8：，密歇根大學(xué)，華泰研究圖表10： 韓國消費(fèi)者信心指數(shù)2019-10201

11、9-122020-22020-4韓國:全部:消費(fèi)者信心指數(shù)2020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-6圖表7： 歐盟 27 國消費(fèi)者信心指數(shù)圖表8： 美國消費(fèi)者信心指數(shù)歐盟27國:消費(fèi)者信心指數(shù):季調(diào)美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)01206油煙機(jī) 電烤箱 微波爐電飯鍋圖表13： 廚電出口金額（萬美元）圖表14： 廚電出口數(shù)量（萬臺）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000800油煙機(jī) 電烤箱 微波爐電飯鍋70

12、06005004003002001002019-82019-102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-602019-82019-102019-122020-22020-42020-62020-82020-102020-122021-22021-42021-62021-82021-102021-122022-22022-42022-6：，海關(guān)總署，：，海關(guān)總署，海外需求波動“?！敝写妗皺C(jī)”，或再度提升家電產(chǎn)業(yè)中國依賴度。中國為全球最大的

13、家電出口基地，先進(jìn)的家電制造能力、完善的產(chǎn)業(yè)鏈集群和高效供應(yīng)鏈?zhǔn)沟弥袊译姰a(chǎn)業(yè)難以替代，回顧歷史危機(jī)，短期海外需求波動不改中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，且各類家電產(chǎn)品中國出口占全球貿(mào)易額占比不斷提升，展現(xiàn)了中國家電企業(yè)在產(chǎn)業(yè)迭代中不斷強(qiáng)化的技術(shù)能力，危機(jī)或再度推動中國家電出口全球份額提升。圖表15： 全球家用電器產(chǎn)業(yè)收入前五名注：更新至 2022 年 6 月：Statista，此外，對比中國空調(diào)能效要求及海外市場能效要求（新國標(biāo)的一級能效是APF 值大于5.0），中國新 1 級能效產(chǎn)品已經(jīng)高于發(fā)達(dá)國家歐盟、日本、韓國、美國等地域空調(diào)能效要求，大幅領(lǐng)先于發(fā)展中國家印度、泰國的空調(diào)能效要求，在全球范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水

14、平。圖表16： 中國能效標(biāo)識圖表17： 中國新舊能效標(biāo)準(zhǔn)對比新舊能效標(biāo)準(zhǔn)對比新能效標(biāo)準(zhǔn)舊能效標(biāo)準(zhǔn)能效比1 級能效3.62 級能效1 級能效3.43 級能效2 級能效3.23 級能效3.04 級能效2.85 級能效2.6：房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級，：房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級，全球化的步伐下，中國家電企業(yè)海外建廠與收購雙管齊下，目前仍在加快全球產(chǎn)業(yè)布局。同時中國家電產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不但帶來了大家電產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展及產(chǎn)業(yè)能力外溢，同時也催生出大量的優(yōu)勢小家電企業(yè)，它們通過代工中積累起生產(chǎn)研發(fā)能力，正在加速從 OEM/ODM 模式向 OBM 進(jìn)化，并開始向海外市場方向輸出?；仡櫄v史危機(jī)，短期

15、壓力聚集難掩中國企業(yè)長期強(qiáng)化趨勢危機(jī)周期中需求壓力普遍存在，但成熟市場的長尾布局與全球市場的區(qū)域均衡戰(zhàn)略，助力家電產(chǎn)業(yè)平抑區(qū)域風(fēng)險，走出景氣底部。從歷史表現(xiàn)上來看，海外家電及所屬的消費(fèi)板塊在類似的周期中順周期表現(xiàn)更為明顯，而中國家電在海外面臨經(jīng)濟(jì)波動的周期中，受益于中國市場的戰(zhàn)略縱深，相對表現(xiàn)更優(yōu)，因此我們認(rèn)為，在短期風(fēng)險匯聚的過程中，家電企業(yè)經(jīng)營及業(yè)務(wù)壓力被動放大，進(jìn)而影響估值，我們認(rèn)為當(dāng)下更應(yīng)該以長期視角替代短期博弈，家電產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢仍是中國家電企業(yè)的核心優(yōu)勢，且綠色節(jié)能環(huán)保家電的技術(shù)趨勢明確，伴隨著長期經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，在綠色節(jié)能技術(shù)上具備優(yōu)勢的中國家電企業(yè)更有能力提升全球份額。海外家電市

16、場需求波動，智能化成家電品牌升級趨勢全球家電市場需求穩(wěn)步提升，科技時代的到來促使家電品牌邁向智能化。根據(jù) Statista，2022年全球家電市場營收將達(dá)到 0.59 萬億美元，且預(yù)計將在 2022-2027 年以 CAGR 為 5.77%的速度增長；2022 年全球家電市場銷量將達(dá)到 41.89 億臺，且預(yù)計將在 2022-2027 年以CAGR 為 2.59%的速度增長。圖表18： 2014-2027 年全球家電產(chǎn)業(yè)營收圖表19： 2014-2027 年全球家電產(chǎn)業(yè)銷售量億美元主要家電小家電萬0.80.70.60.50.40.30.20.10.02014 2015 2016 2017 20

17、18 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026億美元主要家電小家電萬0.90.80.70.60.50.40.30.20.1201420152016201720182019202020212022202320242025202620270.0：Statista，：Statista，困頓中謀轉(zhuǎn)機(jī)，總結(jié)海外家電零售需求變化海外家電的零售需求在幾次危機(jī)中出現(xiàn)不同的波動。2008-2009 年金融危機(jī)期間：消費(fèi)者的恐慌心理使得家電產(chǎn)品消費(fèi)需求直線下滑，彩電白電廚電等地產(chǎn)鏈相關(guān)產(chǎn)品所受沖擊較大。金融危機(jī)背景下，全球消費(fèi)者普遍選擇縮減開支，家電作為耐用品首當(dāng)其沖面臨嚴(yán)峻

18、形勢。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國 2008 年空調(diào)和微波爐產(chǎn)量占世界 70-80%，小家電占國際貿(mào)易 80%，大幅減少的海外大宗訂單使得我國家電業(yè)從高速增長轉(zhuǎn)為低速增長。此外，美國次貸危機(jī)下地產(chǎn)的萎靡直接導(dǎo)致了彩電、白電和廚衛(wèi)家電的銷售勢頭下行。2012-2013 年歐洲債務(wù)危機(jī)期間：廚房小家電受青睞，家電走向創(chuàng)新化、實(shí)用化。在 債務(wù)危機(jī)的沖擊下，歐元區(qū)核心國家復(fù)蘇減速。一方面，謹(jǐn)慎支出以及高昂物價使得消費(fèi)者外食頻率驟降，咖啡機(jī)、食品加工機(jī)等廚房小家電開始暢銷。另一方面，“錢要花在刀刃上”的理念使得消費(fèi)者更為注重家電產(chǎn)品的功能而非外形，實(shí)用成為第一要義。不銹鋼材質(zhì)、拉絲面板冰箱的熱銷程度蓋過外表鮮

19、艷亮麗的冰箱。2022 年能源危機(jī)期間：綠色節(jié)能環(huán)保類家電或成主流，熱泵引領(lǐng)新能源取暖科技。俄烏沖突發(fā)生以來，能源危機(jī)使得燃油價格忽升，加之 REpowerEU 等法案的頒發(fā)促使家電消費(fèi)者向綠色環(huán)保轉(zhuǎn)變。其中熱泵憑借經(jīng)過改進(jìn)發(fā)展成熟的熱泵以其高效回收低溫環(huán)境熱能，節(jié)能環(huán)保的特點(diǎn)，重新獲得青睞。圖表20： 熱泵發(fā)展歷程資料來源：海外家電品牌份額集中，科技公司先后入局根據(jù)英國品牌評估機(jī)構(gòu)“品牌金融”（Brand Finance）4 月份發(fā)布的 2022 年“全球電子家電品牌價值 50 強(qiáng)”排行榜（Electronics & Appliances 50 2022），蘋果、三星、華為名列前三，家電品牌

20、 LG、美的、松下分別位列第 5、7、10 名。圖表21： Brand Finance 發(fā)布 2022 年“全球電子家電品牌價值 50 強(qiáng)”前 10 名：Brand Finance，Electronics & Appliances 50，科技公司紛紛試水家電業(yè)務(wù)，智能化時代到來催化家電公司科技化。一方面，小米、三星、等科技企業(yè)紛紛開展家電業(yè)務(wù)，依托自身強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)智能家居的智聯(lián)生態(tài)。另一方面，基于科技的不斷發(fā)展，不管是“去家電化”還是“泛家電化”，家電企業(yè)向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)變大勢所趨。當(dāng)供大于求時，用戶體驗(yàn)顯得尤為重要，倒逼家電企業(yè)從以制造、滿足基礎(chǔ)需求為中心轉(zhuǎn)向以創(chuàng)造、激發(fā)用戶個性化需求提升

21、用戶生活品質(zhì)為中心。家電出口短期承壓，危機(jī)提升全球?qū)χ袊a(chǎn)業(yè)鏈依賴海外需求波動“?！敝写妗皺C(jī)”，或再度提升家電產(chǎn)業(yè)中國依賴度。中國為全球最大的家電出口基地，先進(jìn)的家電制造能力、完善的產(chǎn)業(yè)鏈集群和高效供應(yīng)鏈?zhǔn)沟弥袊a(chǎn)業(yè)競爭力難以替代，回顧歷史危機(jī)，短期海外需求波動不改中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，且各類家電產(chǎn)品中國出口占全球貿(mào)易額占比不斷提升，展現(xiàn)了中國家電企業(yè)在產(chǎn)業(yè)迭代中不斷強(qiáng)化的技術(shù)能力，以及危機(jī)后或再度推動中國家電出口全球份額提升。億美元）2021全球出口貿(mào)易額2021中國出口貿(mào)易額前三大出口國份額前五大出口國份額 其中中國出口份額圖表22： 2021 全球/中國主要家電出口貿(mào)易額圖表23： 2021 年

22、全球家電出口數(shù)量/金額按國家集中度（70070%60060%50050%40040%30030%20020%10010%0空調(diào)洗衣機(jī)0%冰箱空調(diào)洗衣機(jī)冰箱：un comtrade：un comtrade海外需求存降溫壓力，家電出口短期承壓回顧歷史危機(jī)，全球性危機(jī)僅短期影響家電出口。中國家電產(chǎn)業(yè)憑借制造及勞動力優(yōu)勢，行業(yè)出口在全球需求弱化短期低谷后快速回升，長周期來看，家電產(chǎn)品出口復(fù)合增速保持較高水平，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等品類出口量 2006-2021 年 CAGR 分別為+5.8%、+8.1%、+6.3%。2009 年受美國次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退影響，家電出口觸底，空調(diào)/冰

23、箱/洗衣機(jī)出口均有不同程度下滑，2009 年出口量分別同比-20.9%/-5.8%/-4.8%，但出口均在 2010 年恢復(fù)增長并創(chuàng)新高。2012 年歐債危機(jī)蔓延影響下，歐洲需求有所弱化，但 2012 年僅空調(diào)出口量同比-2.9%，冰箱/洗衣機(jī)出口量仍實(shí)現(xiàn)同比增長，分別同比+4.4%/+7.6%。圖表24： 各類家電出口量變化（萬臺）12,000空調(diào)出口冰箱出口洗衣機(jī)出口電視出口微波爐出口10,0008,0006,0004,0002,00002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

24、21資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、家電出口占比較高，警惕需求波動風(fēng)險主要家電品類出口占比較高，仍需警惕短期承壓。最近 5 年來，中國家電出口占比（出口量/總銷量）整體呈現(xiàn)上升趨勢，其中出口量占比最高的為微波爐產(chǎn)品，2021 年出口量占總銷量比例達(dá)到 88.9%，其次為電視，出口量占比為 67.5%。空冰洗較為接近，出口量占比分別為 44.5%、50.7%、40.4%。圖表25： 各類家電出口占比變化（出口量/總銷量）100%空調(diào)出口冰箱出口洗衣機(jī)出口電視出口微波爐出口90%80%70%60%50%40%30%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

25、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、中國家電出口目的地以亞洲、歐洲、北美為主。本次海外宏觀經(jīng)濟(jì)壓力區(qū)域性明顯，歐洲面臨的需求回落壓力較大，北美次之，亞洲等新興市場或受到的影響較小，其中，冰箱、電視出口歐洲比例較高，需求弱化的壓力或較大，且歐元匯率面臨較大貶值壓力，或減弱中國產(chǎn)品對比土耳其、波蘭區(qū)域產(chǎn)品的優(yōu)勢。隨著日韓、西歐等地區(qū)疫情防控政策放開，“宅經(jīng)濟(jì)”需求下降，導(dǎo)致廚房類小家電以及清潔電器需求降低，且歐美家電市場庫存處于高位，我國相應(yīng)家電品類出口也面臨下行風(fēng)險。細(xì)化來看，根據(jù) ITC 數(shù)據(jù)，2021 年中國冰箱主要銷往美國、日本、法國、英

26、國、德國等地，其中，中國冰箱出口最大目的地為美國，金額占比 18.5%，歐洲各國單獨(dú)進(jìn)口比例不高，但整體進(jìn)口金額占比達(dá) 32%；2021 年中國電視主要銷往美國、荷蘭、日本、墨西哥、波蘭等地，其中，中國電視出口最大目的地為美國，金額占比 24.2%，歐洲整體進(jìn)口占比達(dá) 28%。圖表26： 2021 年中國空調(diào)出口目的地分布（金額占比）圖表27： 2021 年中國冰箱出口目的地分布（金額占比）亞洲45%亞洲30% 北美洲22% 北美洲24%歐洲 20%非洲南美洲 美洲 5%大洋洲2%歐洲32%大洋洲美洲 非洲 4%6% 0%南美洲5% 0% 5%ITC 數(shù)據(jù)、ITC 數(shù)據(jù)、圖表28： 2021

27、年中國洗衣機(jī)出口目的地分布（金額占比）圖表29： 2021 年中國電視機(jī)出口目的地分布（金額占比）亞洲46%北美洲13%大洋洲3% 非洲歐洲28% 亞洲28%北美洲歐洲26%美洲5%0%南美洲7%南美洲美洲 非洲32%大洋洲5%0% 4%3%ITC 數(shù)據(jù)、ITC 數(shù)據(jù)、危機(jī)提升全球家電對中國家電產(chǎn)業(yè)鏈依賴疫情催化下，海外訂單加速向中國轉(zhuǎn)移，中國優(yōu)勢家電企業(yè)繼續(xù)強(qiáng)化全球出口優(yōu)勢格局。 2015 年以來，由于制造業(yè)轉(zhuǎn)移及中國企業(yè)的海外本土化運(yùn)營，部分發(fā)展中國家出口份額有所提升（冰箱產(chǎn)品），但中國仍為全球最大的家電制造基地，且大白電出口份額全球領(lǐng)先，根據(jù) ITC 數(shù)據(jù)，2021 年中國在空調(diào)、洗衣機(jī)

28、、冰箱全球出口金額份額分別達(dá) 36%、32%、 27%，均處于全球第一。國際金融危機(jī)對制造業(yè)產(chǎn)生直接沖擊，重塑行業(yè)格局。國際性金融危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)的不景氣導(dǎo)致消費(fèi)者購買能力的下降，家電行業(yè)將出現(xiàn)供大于求的局面，并且由于信貸政策收縮，制造業(yè)普遍出現(xiàn)現(xiàn)金流困難問題，承受資金周轉(zhuǎn)壓力。最終落后產(chǎn)能被出清，一批實(shí)力不強(qiáng)的家電企業(yè)被淘汰，例如北美第二大家電零售企業(yè)環(huán)城百貨在 08 年金融危機(jī)期間宣布破產(chǎn)。2007-2013 年期間，全球先后經(jīng)歷了國際金融危機(jī)、歐債危機(jī)，這一時間段正是中國家電企業(yè)出口份額快速提升時期。危機(jī)期間，歐美、日韓等國家及地區(qū)國內(nèi)及海外需求均出現(xiàn)下滑，中小企業(yè)受到重創(chuàng)，部分家電企

29、業(yè)因資金周轉(zhuǎn)困難倒閉。中國雖然也面臨著對外出口下降的壓力，但政府推出家電下鄉(xiāng)、地產(chǎn)拉動等政策，通過擴(kuò)大內(nèi)需以對抗外銷需求衰退，家電企業(yè)通過全球產(chǎn)業(yè)均衡的方式得以生存發(fā)展，同時積極培育中東、非洲等新興市場，在家電全球格局變化中開始搶占更多市場份額。因此，國際化金融危機(jī)導(dǎo)致了家電行業(yè)格局的重塑，為中國家電企業(yè)的國際化提供了發(fā)展機(jī)遇。圖表30： 2006-2021 年中國空調(diào)出口金額份額圖表31： 2006-2021 年中國冰箱出口金額份額100%ChinaThailandMexicoUSAGermanyItalyCzech RepublicNetherlandsKorea Malaysiaothe

30、rs100%ChinaMexicoItalyKorea, Republic ofGermanyTurkeyUSAThailandPolandFranceothers80%80%60%60%40%40%20%20%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%0%ITC 數(shù)據(jù)、ITC 數(shù)據(jù)、圖表32： 2006-2021 年中國洗衣機(jī)出口金額份額圖表33： 2006-2021 年中國電

31、視出口金額份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%ChinaPolandThailandTurkey KoreaGermanyItalyViet Nam MexicoRussiaothers100%80%60%40%20%0%ChinaMexicoPolandSlovakiaViet NamNetherlands

32、HungaryUSACzech RepublicGermanyMalaysiaothersITC 數(shù)據(jù)、ITC 數(shù)據(jù)、圖表34： 2006-2021 年中國電熱小家電出口金額份額圖表35： 2007-2021 年中國清潔電器出口金額份額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ChinaGermanyItalyPolandFranceMexicoUSATurkey MalaysiaNetherlandsThailandothers100%80%60%40%20%0%ChinaGermanyMalaysiaViet NamNetherlandsHong Kong, Chi

33、naUSAPolandSwedenBelgiumRomaniaothers2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ITC 數(shù)據(jù)、ITC 數(shù)據(jù)、中國優(yōu)勢或帶動家電產(chǎn)業(yè)鏈外溢全球長期來看，中國家電產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有望推動家電出口穩(wěn)步增長，并有望推動中國家電產(chǎn)業(yè)不斷將能力向外輸出。中國家電企業(yè)對上游供應(yīng)鏈、中游制造鏈以及下游倉儲、物流、零售等各環(huán)節(jié)資源較強(qiáng)的整合能力使得中國家電企業(yè)將具備長期競爭優(yōu)勢，

34、推動家電行業(yè)出口不斷提升。以空調(diào)為例，國內(nèi)企業(yè)不斷技術(shù)迭代，打破了日本企業(yè)在直流變頻壓縮機(jī)上的技術(shù)壟斷，并且在直流無刷電機(jī)、芯片模組等上游核心部件上也擁有較強(qiáng)話語權(quán)，帶動國內(nèi)其他空調(diào)企業(yè)在變頻空調(diào)領(lǐng)域快速發(fā)展；中游制造端，國內(nèi)家電龍頭通過在全球工廠布局確保產(chǎn)能供應(yīng)，而在下游倉儲物流方面，憑借較強(qiáng)的平臺實(shí)力實(shí)現(xiàn)與大型海運(yùn)集團(tuán)對接，解決貨運(yùn)難題，并不斷拓展海外銷售渠道，帶動 ODM 向 OBM 轉(zhuǎn)型。中國家電能效技術(shù)不斷積累，全球表現(xiàn)領(lǐng)先家電產(chǎn)品整體能耗規(guī)模較大，北溪 1 號的斷供危機(jī)，更凸顯家電節(jié)能降耗的重要性，或影響歐洲家電產(chǎn)業(yè)，中國家電具備能效技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)能力有望繼續(xù)拓展出口增量。為推動綠

35、色節(jié)能消費(fèi)的潛力，1989 年中國開始制定并執(zhí)行全面等家電能效標(biāo)準(zhǔn)，并要求家電產(chǎn)品粘貼能效標(biāo)簽，通過最低能效標(biāo)準(zhǔn)、自愿認(rèn)可標(biāo)簽等方式推動了家電產(chǎn)品的能效升級與迭代，并淘汰效率最低的家電產(chǎn)品，不但為中國消費(fèi)者帶來的更大經(jīng)濟(jì)和環(huán)境效益，同時也讓中國企業(yè)躋身國際家電能耗領(lǐng)先者之列。從產(chǎn)品來看，我國空調(diào)產(chǎn)品無論在性能、安全、環(huán)保還是能效方面，均不輸于國外同類產(chǎn)品，且國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯，在產(chǎn)品制造端較海外企業(yè)擁有成本優(yōu)勢，競爭力日益凸顯。以空調(diào)能效等級為例，最新實(shí)施的 2019 版標(biāo)準(zhǔn)于 2020 年開始實(shí)施，2019 標(biāo)準(zhǔn)在統(tǒng)一定頻（2010）、變頻（2013）評價標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)下，分別制定單冷產(chǎn)品及

36、熱泵產(chǎn)品不同的能效評定標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)要求接軌國際領(lǐng)先水平。圖表36： 空調(diào)能效等級實(shí)施事件時間表，2019 年版本計劃于 2020 年 7 月 1 日開始實(shí)施頒布日期實(shí)施日期實(shí)施情況編號主要內(nèi)容1989/12/251989/12/25作廢GB12021.3-1989定頻、能效限定值2000/9/172001/4/1作廢GB12021.3-2000定頻、能效限定值 EER2004/8/232005/3/1作廢GB12021.3-2004定頻、能效限定值（5 個等級）EER2008/2/182008/9/1作廢GB21455-2008變頻、能效限定值（5 個等級）SEER2010/2/262010/6

37、/1作廢GB12021.3-2010定頻、能效限定值（3 個等級）EER2013/6/92013/10/1作廢GB21455-2013變頻、能效限定值（3 個等級）SEER+APF2019/12/312020/7/1正式實(shí)施GB21455-2019定頻+變頻、能效等級（5 個等級）SEER+APF中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會、圖表37： 單冷型房間空氣調(diào)節(jié)器能效等級指標(biāo)值變化2019 版2013 版變頻空調(diào)要求2010 版定頻空調(diào)要求額定制冷量（CC）W制冷季節(jié)能源消耗效率(SEER) Wh/（Wh）制冷季節(jié)能源消耗效率(SEER) Wh/（Wh）能效比(EER) Wh/（Wh）能效等級能效等級能

38、效等級1 級2 級3 級4 級5 級1 級2 級3 級1 級2 級3 級CC45005.805.405.003.903.705.405.004.303.603.403.204500CC71005.505.104.403.803.605.104.403.903.503.303.107100CC140005.204.704.003.703.504.004.003.503.403.203.00中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會、圖表38： 熱泵型房間空氣調(diào)節(jié)器能效等級指標(biāo)值變化額定制冷量（CC）W2019 版全年能源消耗效率(APF) Wh/（Wh）能效等級2013 版變頻空調(diào)要求全年能源消耗效率(APF)W

39、h/（Wh）能效等級2010 版定頻空調(diào)要求能效比(EER)Wh/（Wh）能效等級1 級2 級3 級4 級5 級1 級2 級3 級1 級2 級3 級CC 45005.004.504.003.503.304.504.003.503.603.403.204500 CC 71004.504.003.503.303.204.003.503.303.503.303.107100 CC 140004.203.703.303.203.103.703.303.103.403.203.00中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會、對比中國空調(diào)能效要求及海外市場能效要求，中國新 1 級能效產(chǎn)品已經(jīng)高于發(fā)達(dá)國家歐盟、日本、韓國、美

40、國等地域空調(diào)能效要求，大幅領(lǐng)先于發(fā)展中國家印度、泰國的空調(diào)能效要求，在全球范圍內(nèi)處于領(lǐng)先水平。中國新能效要求1 級能效（APF）中東沙特達(dá)到 A 級能效2 級能效（APF）達(dá)到 B 級能效3 級能效（APF）達(dá)到 D 級能效超過“4 星”能效要 超過 NO.5 一星要求求/達(dá)到日本領(lǐng)跑者計劃 達(dá)到 1 級能效要求 超過“5 星”能效要 達(dá)到 NO.5 三星要求APF 要求求超過日本領(lǐng)跑者計劃 超過 1 級能效要求 超過“5 星”能效要 超過 NO.5 三星要求APF 要求求泰國印度韓國日本美洲美國制冷超過能源之星要求制熱超過能源之星要求制冷超過能源之星要求制熱超過能源之星要求/制冷達(dá)到 A+級

41、要求制熱達(dá)到 A+級要求歐洲歐盟制冷超過 A+級要求制熱達(dá)到 A+級要求亞洲圖表39： 對比中國與海外空調(diào)能效水平要求資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、中國國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會、海外建廠與收購雙管齊下，中國家電企業(yè)加快全球產(chǎn)業(yè)布局國內(nèi)家電企業(yè)海外布局節(jié)奏加快，以海爾、美的、海信為首的中國家電企業(yè)，2016 年后陸續(xù)加快了國際化步伐，如海爾截止 2021 年底在全球已擁有 30 個工業(yè)園，122 個制造中心，在美國、波蘭、俄羅斯、印度、菲律賓、伊朗、巴基斯坦等地建有生產(chǎn)基地。通過在海外建廠，產(chǎn)品更加貼近市場，減少了出口費(fèi)用及物流時間，提高產(chǎn)品成本競爭力，降低供應(yīng)鏈成本并且縮短資金周轉(zhuǎn)周期。同時，中國家電企業(yè)還

42、通過并購海外優(yōu)質(zhì)資源，獲取海外品牌在技術(shù)、渠道及生產(chǎn)等方面的積累，快速切入當(dāng)?shù)厥袌?，借助海外成熟品牌的影響力帶動公司品牌形象及全球影響力的提升。圖表40： 中國企業(yè)海外空調(diào)部分產(chǎn)能布局品牌時間地點(diǎn)產(chǎn)能格力2001巴西格力首個海外空調(diào)生產(chǎn)基地在巴西竣工投產(chǎn)，年生產(chǎn)能力達(dá) 30 萬臺。格力2006巴基斯坦格力第二個海外生產(chǎn)基地在巴基斯坦建成，年產(chǎn)量達(dá) 10 萬臺(套)。美的2011巴西美的開利拉美合資公司位于巴西瑪瑙斯工業(yè)區(qū)的新工廠正式投產(chǎn)，裝配有巴西國內(nèi)最先進(jìn)美的2012印度的家用空調(diào)生產(chǎn)線，年產(chǎn)能超過 160 萬套。印度開利美的合資公司制造工廠開始運(yùn)行，計劃空調(diào)年組裝能力 70 萬套，二期將擴(kuò)

43、大到海爾2017印度100 萬套。海爾空調(diào)位于印度浦那的制造基地宣布投產(chǎn)，規(guī)劃新增 1500 萬產(chǎn)能。奧克斯2019泰國奧克斯首座海外工廠在泰國建立，總投資 15 億，規(guī)劃年產(chǎn) 300 萬套空調(diào)。奧克斯2019泰國奧克斯泰國制造基地總投資 15 億，規(guī)劃年產(chǎn)能 300 萬套智能空調(diào)。美的2021泰國發(fā)布泰國智能化工廠項(xiàng)目，規(guī)劃年度產(chǎn)能 400 萬套。美的2020印度美的印度科技園落地，投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)家用空調(diào) 150 萬臺，商用空調(diào) 25 萬臺，空調(diào)壓縮機(jī)海爾2021埃及450 萬臺的年產(chǎn)能。該工廠從 2021 年 3 月開始運(yùn)營，年生產(chǎn)空調(diào) 30 萬臺。資料來源：制冷快報、電器微刊等、圖表41：

44、 中國企業(yè)海外冰箱、洗衣機(jī)等其他家電部分產(chǎn)能布局品牌時間地點(diǎn)產(chǎn)能海爾1996-97東南亞在菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、南斯拉夫等地建立海外生產(chǎn)廠。海爾1999美國收購冰箱生產(chǎn)基地，位于南卡州的漢姆頓市，設(shè)計年產(chǎn)能力為 50 萬臺。海爾2001意大利并購意大利邁尼蓋蒂冰箱工廠。海爾2007泰國、印度收購當(dāng)?shù)毓S，初期生產(chǎn)冰箱，后續(xù)拓展到洗衣機(jī)、空調(diào)等產(chǎn)品。其中泰國冰箱產(chǎn)能 100海爾2011東南亞萬臺，印度冰箱產(chǎn)能 35 萬臺。收購三洋電機(jī)在日本、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和越南的洗衣機(jī)、冰箱和其它家用海爾2012新西蘭電器業(yè)務(wù)，其中，越南工廠冰箱年能力 100 萬臺，洗衣機(jī) 80 萬臺。集

45、團(tuán)全資控股新西蘭最大家電制造商 Fisher & Paykel，17 年生產(chǎn)業(yè)務(wù)注入上市公司。海信2013南非海信與中非發(fā)展基金共同出資建設(shè)海信南非工業(yè)園，年產(chǎn)電視、冰箱 40 萬臺。長虹2014巴基斯坦投資 672.4 萬美元的冰箱生產(chǎn)線開始建設(shè)，計劃形成單班年產(chǎn) 16 萬臺冰箱的生產(chǎn)能力。海爾2016俄羅斯2016 年 1 月正式投產(chǎn)，投產(chǎn)后冰箱工廠單班日產(chǎn) 500 套。俄羅斯冰箱工廠項(xiàng)目，1 條風(fēng)冷冰箱生產(chǎn)線已于 2016 年 4 月正式投產(chǎn)，一期產(chǎn)能 25 萬臺，海爾2016美國二期產(chǎn)能 50 萬臺（2019 年），主要生產(chǎn)中高端風(fēng)冷 BM 冰箱。收購美國 GE Appliances，

46、旗下包括冰箱、洗衣機(jī)以及洗碗機(jī)等產(chǎn)品業(yè)務(wù)。海爾2017印度2017 年，位于印度浦那的海爾冰箱基地正式擴(kuò)建投產(chǎn)，基地產(chǎn)能達(dá)到 180 萬臺。海爾2019歐洲收購歐洲家電品牌 Candy，獲得其位于歐洲和亞洲的 6 大專業(yè)生產(chǎn)基地、超過 45 個子公司和代表處美的2020印度美的印度科技園落地，投產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)冰箱 50 萬臺年產(chǎn)能。海信2021墨西哥海信開建墨西哥智能家電產(chǎn)業(yè)園，產(chǎn)業(yè)園主要面向墨西哥、美國和加拿大市場，生產(chǎn)冰箱、洗衣機(jī)、烤箱和空調(diào)等家電產(chǎn)品。海爾2022羅馬尼亞海爾在歐盟建設(shè)的第一座高端互聯(lián)冰箱工廠在羅馬尼亞順利投產(chǎn)，主要經(jīng)營嵌入式和獨(dú)立海爾2022美國式智能環(huán)保互聯(lián)冰箱產(chǎn)品，預(yù)

47、計年產(chǎn)能達(dá) 100 萬臺。GE Appliances 在南卡羅來納州的卡姆登熱水器工廠投產(chǎn)資料來源：觀察者網(wǎng)、新華網(wǎng)、公司官網(wǎng)等、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢催生代工龍頭中國家電產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢不但帶來了大家電產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展及產(chǎn)業(yè)能力外溢，同時也催生出大量的優(yōu)勢小家電企業(yè)，它們通過代工中積累起生產(chǎn)研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)了從 OEM 向 ODM 模式轉(zhuǎn)型，并逐步形成品類全、產(chǎn)能規(guī)模大、型號覆蓋面廣的細(xì)分優(yōu)勢，并開始向 OBM 進(jìn)化。新寶股份（002705 CH）：出口模式逐步進(jìn)化，公司有望轉(zhuǎn)型產(chǎn)品創(chuàng)新輸出型企業(yè)。公司是國內(nèi)最大的西式小家電制造商之一，2021 年出口收入占比達(dá)到 78%，公司海外主要合作伙伴包括 Jarden Gr

48、oup(光達(dá)國際，未上市)、Hamilton Beach（凱曼盾，屬于 NACCO 旗下品牌，NA US）、Electrolux（伊萊克斯，ELUX AB）、Philips（飛利浦，PHG US）等歐美國家品牌龍頭。公司通過廣泛的接觸全球合作伙伴，具備較強(qiáng)消費(fèi)者需求把握能力，不斷促進(jìn)公司設(shè)計制造全新小家電產(chǎn)品，提升公司內(nèi)生發(fā)展實(shí)力，同時目前公司部分本土設(shè)計創(chuàng)造產(chǎn)品已經(jīng)開始向海外輸出，公司產(chǎn)品力不斷得到海外客戶與消費(fèi)者的認(rèn)可。公司長年居于小家電出口領(lǐng)先地位，產(chǎn)品主要出口到歐洲、美洲、澳洲等發(fā)達(dá)國家?，F(xiàn)已進(jìn)入全球 100 多個國家和地區(qū)，并積極開拓東南亞、中東、非洲等新興市場。圖表42： 新寶股份

49、國內(nèi)外銷售收入占比圖表43： 新寶股份自主品牌、ODM/OEM 收入占比國外銷售國內(nèi)銷售全球 ODM/OEM自主品牌100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021100%80%60%40%20%0%20202021資料來源：新寶股份年報、資料來源：新寶股份年報、億元）國外銷售收入YoY圖表44： 新寶股份國外銷售收入及增速圖表45： 新寶股份國內(nèi)外銷售毛利率（14012010080604020045%40%35%30%25%20%15%10%5%20210%40%35%30%25%20%15%10%5%0%國外銷售毛利率國內(nèi)銷售毛利率2012

50、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：新寶股份年報、資料來源：新寶股份年報、公司產(chǎn)品力疊加品牌力，形成新的產(chǎn)業(yè)競爭力。在中國市場，公司長期代工形成的產(chǎn)品制造研發(fā)能力結(jié)合代理的海外高端廚房電器品牌“Morphy Richards”摩飛，輸出自主設(shè)計產(chǎn)品，采取多品類覆蓋+單品創(chuàng)新快速更迭方式，催生出現(xiàn)象級網(wǎng)紅爆款。2018 至 2019 年，摩飛國內(nèi)主要通過電商和微商運(yùn)營（主打社交電商模式），旗下便攜式榨汁機(jī)、多功能料理鍋、便攜式電熱水壺等部

51、分產(chǎn)品已經(jīng)通過新興社交方式形成產(chǎn)品爆款效應(yīng)，成為現(xiàn)象級網(wǎng)紅爆款。同時，公司于 2022 年 6 月初與 MORPHY RICHARDS (簡稱 MR)簽署諒解備忘錄，擬收購 MR 相關(guān)資產(chǎn)(主要為 MR 中國商標(biāo)所有權(quán)），制造能力反向輸出，未來有望轉(zhuǎn)型自主品牌產(chǎn)品創(chuàng)新輸出型企業(yè)。圖表46： Morphy Richards 品牌及代表產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)、德爾瑪（未上市）：境外銷售占比快速上升，出口以自有品牌為主。德爾瑪是一家新興小家電企業(yè)，旗下品牌包括自有品牌“德爾瑪”、“薇新”，授權(quán)品牌“飛利浦”、“華帝”等，涵蓋家居環(huán)境類、水健康類、個護(hù)健康類以及生活衛(wèi)浴類產(chǎn)品。2020 年起，德爾瑪開

52、始大力拓展自有境外渠道，依托優(yōu)秀產(chǎn)品力，并與飛利浦品牌成熟的多品類全球渠道網(wǎng)絡(luò)布局協(xié)同，目前已在中國香港、歐洲、北美等地成立了分支機(jī)構(gòu)，布局大型商超、百貨、零售渠道，逐步建立起完備的境外銷售體系，形成“德爾瑪”和“飛利浦”雙品牌出海格局。2020-2021 年境外收入同比增長 195.4%/82.0%至 2.5 億元/4.6 億元，2021 年境外銷售占比達(dá) 15.3%，較 2020 年同比提升 3.8pct。圖表47： 德爾瑪境外收入及增速圖表48： 德爾瑪境外收入占比全球 ODM/OEM自主品牌境內(nèi) 境外100%80%60%40%20%0%20202021100%90%80%70%60%5

53、0%40%30%20%10%0%2018201920202021資料來源：德爾瑪招股書、資料來源：德爾瑪招股書、圖表49： 德爾瑪境外分渠道收入圖表50： 德爾瑪境外分渠道毛利率（億元）境外線下直銷 境外線下經(jīng)銷 境外 ODM54321境外線上直銷 境外電商平臺 境外線上經(jīng)銷 境外線上直銷境外電商平臺境外線上經(jīng)銷境外線下直銷70% 境外線下經(jīng)銷境外 ODM60%50%40%30%20%10%020182019202020210%2018201920202021資料來源：德爾瑪招股書、資料來源：德爾瑪招股書、圖表51： 德爾瑪公司產(chǎn)品矩陣：招股說明書，回顧歷史衰退周期，家電表現(xiàn)順周期，中國企業(yè)更

54、優(yōu)需求壓力普遍存在，但成熟市場的長尾布局與全球市場的區(qū)域均衡戰(zhàn)略，助力家電產(chǎn)業(yè)平抑區(qū)域風(fēng)險，走出景氣底部。從歷史表現(xiàn)上來看，海外家電及所屬的消費(fèi)板塊在類似的周期中順周期表現(xiàn)更為明顯，而中國家電在海外面臨經(jīng)濟(jì)波動的周期中，受益于中國市場的戰(zhàn)略縱深相對表現(xiàn)更優(yōu)，因此我們認(rèn)為，在短期風(fēng)險匯聚的過程中，會放大家電企業(yè)經(jīng)營及業(yè)務(wù)壓力，進(jìn)而影響估值，我們認(rèn)為當(dāng)下更應(yīng)該以長期視角替代短期博弈，家電產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢仍是中國家電企業(yè)的核心優(yōu)勢，且綠色節(jié)能環(huán)保家電的技術(shù)趨勢明確，伴隨著長期經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，在綠色節(jié)能技術(shù)上具備優(yōu)勢的中國家電企業(yè)更有能力提升全球份額。（1）1970 年代的美國石油危機(jī)中家電需求短期承壓石

55、油危機(jī)中，美國家電龍頭企業(yè)的短期經(jīng)營表現(xiàn)同樣承壓，但家電產(chǎn)業(yè)的消費(fèi)增長及家電產(chǎn)品的技術(shù)迭代升級趨勢仍在之后的數(shù)十年間占主導(dǎo)地位，在這樣的趨勢下，惠而浦實(shí)現(xiàn)了收入及凈利潤的高復(fù)合增長。美國市場 1973-1979 年之間有兩個的期間與當(dāng)前全球宏觀所面臨的壓力類似。根據(jù)華泰固收團(tuán)隊分析（美國 70 年代滯脹歷史啟示錄，2021/10/30），碳減排+逆全球化可能令 2022年全球經(jīng)濟(jì)帶有了滯脹的基因，對比來看，20 世紀(jì) 70 年代美國有兩個類似期間，分別經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速回落+CPIPPI 高漲（滯脹特征）經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低位+CPIPPI 回落（衰退特征）的經(jīng)濟(jì)周期過程。圖表52： 20 世紀(jì) 70 年

56、代美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)CPI同比 PPI同比 GDP:不變價:當(dāng)季同比(右軸）(%) 2520151050(%)1086420(2)1968-081969-041969-121970-081971-041971-121972-081973-041973-121974-081975-041975-121976-081977-041977-121978-081979-041979-121980-081981-041981-121982-081983-041983-121984-081985-041985-121986-081987-041987-121988-081989-041989-12(5)(4)：

57、、20 世紀(jì) 70 年代，美國經(jīng)濟(jì)多次面臨“滯脹”沖擊，平均 GDP 增速下降至 2.9%，受此影響，美國家電消費(fèi)及住宅銷售均受到?jīng)_擊。圖表53： 美國家電支出在沖擊中有所波動圖表54： 美國房地產(chǎn)銷售增速也呈現(xiàn)波動億美元)美國家電消費(fèi)年平均支出增速(十 25201510501968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 198616%14%12%10%8%6%4%2%0%(2%)(4%)(千套 900)美國新建住房銷售套數(shù)增速80070060050040030020010001968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 198

58、2 1984 198660%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)Bloomberg、Bloomberg、石油危機(jī)帶來的沖擊明顯，美國龍頭企業(yè)惠而浦在 1970、1974-1975 年收入增速大幅放緩，利潤面臨了更大的壓力，但期間內(nèi)，美國家電需求仍在提升，且業(yè)務(wù)發(fā)展與產(chǎn)品創(chuàng)新開發(fā)共同結(jié)合推動了惠而浦公司的銷售額恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)增長。以洗衣機(jī)為例，1971 年老式絞干式洗衣機(jī)的時代結(jié)束，惠而浦公司推出了技術(shù)升級的全自動洗衣機(jī)，整理自主浸泡、洗滌和甩干等功能，而不再是手動操作機(jī)器進(jìn)行攪拌和擰干等過程，這大幅提升了產(chǎn)品便利程度、節(jié)省操作時間，也讓人們的生活更加便捷，全自動洗衣機(jī)等

59、家電產(chǎn)品升級帶來的需求繼續(xù)增長。1958-1986 年間，惠而浦公司收入、凈利潤 CAGR 均為 9%，到 1987 年公司收入達(dá)到 41.8 億美元、凈利潤達(dá)到 1.92 億美元，公司凈利潤率仍維持在 5%左右水平。圖表55： 1968-1987 年惠而浦公司收入復(fù)合增速仍達(dá)到 8%圖表56： 1968-1987 年惠而浦公司凈利潤大幅波動(百萬美元) 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619

60、870營業(yè)收入yoy50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)(百萬美元) 25020015010050196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619870凈利潤凈利潤率7%6%5%4%3%2%1%0%WRDS、WRDS、（2）2011-2013 年的歐債危機(jī)中家電出口僅小幅下降我們主要關(guān)注歐債危機(jī)蔓延至核心國家這個階段（2011 年 11 月，德國、法國和荷蘭的信用違約互換(CDS)利率上行為起點(diǎn)），整體歐元區(qū)風(fēng)險加大，自此危機(jī)正向歐元區(qū)核心國家蔓延。大白電在期間銷售雖有