REITs應(yīng)用領(lǐng)域與應(yīng)用模式分析課件

1、正文目錄一、國內(nèi) REITs 發(fā)展歷程 4二、國內(nèi)公募 REITs 正式啟航 7基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點開啟，公募 REITs 正式啟航 7推行公募 REITs 對經(jīng)濟發(fā)展、金融體系改革等具有重要意義 9對基建環(huán)保形成利好，物流倉儲及產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦將受益11 三、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與類 REITs 對比 12 四、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與國外 REITs 對比 14REITs 應(yīng)用領(lǐng)域 14REITs 應(yīng)用模式 14REITs 設(shè)定要求 15REITs 稅收優(yōu)惠 161第1頁，共16頁。2圖表目錄圖表 1 REITs 簡介 4圖表 2 REITs 分類 4 圖表 3 美國 REITs 指

2、數(shù)與標準普爾 500 指數(shù)走勢 5 圖表 4 主要經(jīng)濟體 REITs 發(fā)行情況 5 圖表 5 我國 2014-2019 年類 REITs 發(fā)行情況 6 圖表 6 國內(nèi)類 REITs 持有物業(yè)類型 6 圖表 7 國內(nèi) REITs 主要政策梳理 7 圖表 8 國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目要求 8 圖表 9 各經(jīng)濟體出臺 REITs 時經(jīng)濟形勢 9 圖表 10 2020 年一季度我國 GDP 同比下滑 6.8% 10 圖表 11 目前國內(nèi)直接融資占比不足 15% 10 圖表 12 當前十年期國債降低至 2.54%（截至 4 月 30 日） 11 圖表 13 1993 年以來地方政府杠桿率顯著攀

3、升 12圖表 14 我國基建投資近兩年明顯放緩 12 圖表 15 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對基金管理人要求 13 圖表 16 美國權(quán)益型 REITs 市值分布 14圖表 17 國外成熟市場運用“公募基金+”的兩種 REITs 模式 15 圖表 18 主要經(jīng)濟體 REITs 設(shè)定要求對比 16 圖表 19 主要經(jīng)濟體 REITs 稅收優(yōu)惠 16第2頁，共16頁。一、 國內(nèi) REITs 發(fā)展歷程不動產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱 REITs）最早于 20 世紀 60 年代出現(xiàn)在 美國，是一種通過發(fā)行收益憑證募集資金后交由專門投資機構(gòu)投資于不動產(chǎn)（商業(yè)

4、物業(yè)、寫字樓、 長租公寓、公共基礎(chǔ)設(shè)施等），并將綜合收益（以租金為主）按一定比例分配給投資者的信托基金。 按資金投向，可分為權(quán)益型、抵押型和混合型；按資金募集方式，可分為公募型和私募型；按組織 形式，可分為公司型和契約型；按運作方式，可分為封閉型和開放型。圖表1REITs 簡介資料來源: 北大光華管理學院，平安證券研究所圖表2REITs 分類分類說明按投資對象權(quán)益型：擁有并經(jīng)營收益型基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn), 同時提供運營管理服務(wù),獲得資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者收益來自租金和資產(chǎn)的增值,是 REITs 主導類型 抵押型：直接向資產(chǎn)所有者提供抵押信貸,或者通過購買抵押貸款支持證券間 接提供融資, 其主要

5、收入來源為貸款利息,價值受利率影響比較大混合型：既擁有并經(jīng)營資產(chǎn),又向資產(chǎn)所有者提供資金,是上述兩種類型的混合 公募：面向社會公眾募集資金，流動性較強，風險分散化按募集方式私募：面向特定投資者非公開發(fā)行，靈活性高封閉：在存續(xù)期內(nèi)份額不變，不可贖回，可交易按運行方式開放：在存續(xù)期內(nèi)份額不定，可贖回契約型：REITs 載體是契約基金或信托計劃，體現(xiàn)為受益憑證、信托法律關(guān)系按組織形式公司型：REITs 載體是公司，體現(xiàn)為股東與公司關(guān)系資料來源：中國公募 REITs 發(fā)展白皮書，平安證券研究所3第3頁，共16頁。REITs 作為一種高分紅比例、高風險收益比的長期投資工具，與其它金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，具有較

6、好 的資產(chǎn)配置價值。從國際經(jīng)驗看，境外權(quán)益型 REITs 長期的年化收益率普遍超過同期股票指數(shù)。以 美國為例，1971-2019 年 FTSE Nareit All REITs Index 年均增速達 9.8%，高于同期標準普爾 500 指數(shù)年均增速（7.5%）。圖表3 美國 REITs 指數(shù)與標準普爾 500 指數(shù)走勢資料來源: NAREIT，Wind，平安證券研究所 注：兩個指數(shù)均以 1972 年 12 月為 100據(jù)北大光華管理學院統(tǒng)計，截至 2019 年 12 月，全球共有 42 個國家和地區(qū)建立 REITs 市場（其中37 個有 REITs 發(fā)行），公募 REITs 總市值約 2 萬

7、億美元。其中，美國為最大的 REITs 市場，總市值占比超過一半，折合人民幣超過 9.5 萬億元；日本 REITs 市場僅次于美國，總市值約 1.1 萬億人民 幣；新加坡、中國香港、印度的 REITs 總市值分別約 5456 億元人民幣、2519 億元人民幣、586 億 元人民幣。圖表4 主要經(jīng)濟體 REITs 發(fā)行情況1000090008000700060005000400030002000100001971/121978/011984/021990/031996/042002/052008/062014/07FTSE Nareit All REITs Index標準普爾5001000009

8、000080000700006000050000400003000020000100000050100150200美國日本資料來源: 北大光華管理學院，平安證券研究所新加坡中國香港印度250數(shù)量（支）市值（億元人民幣，右軸）4第4頁，共16頁。目前，我國境內(nèi)尚無真正意義上的公募 REITs，但監(jiān)管層與各市場主體對于不動產(chǎn)證券化的探索一 直沒有停止過。一方面在境外市場嘗試發(fā)行以國內(nèi)資產(chǎn)為投資標的的 REITs 產(chǎn)品，另一方面在國內(nèi) 現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出在功能上與成熟市場公募 REITs 具有一定相似性的“類 REITs”產(chǎn)品。根據(jù)REITs 研究中心統(tǒng)計，自 2014 年國內(nèi)首單類 REITs

9、 產(chǎn)品“中信起航專項資產(chǎn)管理計劃”發(fā)行至 2019 年末，我國共發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品 68 支，累計發(fā)行金額 1402.81 億元。其中排名前三的物業(yè)類型為 購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比 33%、25%和 19%。圖表5 我國 2014-2019 年類 REITs 發(fā)行情況資料來源: REITs 研究中心，平安證券研究所圖表6國內(nèi)類 REITs 持有物業(yè)類型資料來源: REITs 研究中心，平安證券研究所0100200300400500600051015202530201420152016201720182019產(chǎn)品數(shù)量（支）發(fā)行規(guī)模（億元，右）購物中心33%5零售門店19%寫字樓

10、25%基礎(chǔ)設(shè)施9%8%酒店 工業(yè)園區(qū)5%社區(qū)商業(yè)1%第5頁，共16頁。二、 國內(nèi)公募 REITs 正式啟航2.1 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點開啟，公募 REITs 正式啟航早在 2008 年 12 月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見提出，開展房地產(chǎn)信托 投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。此后中央多次發(fā)文鼓勵推進 REITs 試點，希望將其運用 于住房租賃、基礎(chǔ)設(shè)施等國家重點關(guān)注領(lǐng)域。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián) 合印發(fā)了關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知，標志著國 內(nèi)公募 REITs 正式啟航。圖表7 國內(nèi)

11、REITs 主要政策梳理資料來源：各部門政府官網(wǎng)，平安證券研究所時間部門會議或文件相關(guān)內(nèi)容2008.12國務(wù)院關(guān)于當前金融促進開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融經(jīng)濟發(fā)展的若干意見資渠道2009.03央行、銀關(guān)于進一步加強信支持資信條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和監(jiān)會貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的資渠道指導意見2010.06住建部等關(guān)于加快發(fā)展公共鼓勵金融機構(gòu)探索運用保險資金、信托資金和房地七部委租賃住房的指導意見產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房的融資渠道2014.09央行、銀關(guān)于進一步做好住支持房地產(chǎn)企業(yè)積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基監(jiān)

12、會房金融服務(wù)工作的通金（REITs）試點知2015.01住建部關(guān)于加快培育和發(fā)積極推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。各展住房租賃市場的指城市要積極開展 REITs 試點，并逐步推開。導意見2016.06國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證展住租賃市場的若干券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意見試點2016.1國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和企業(yè)桿率的意見基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型2018.04證監(jiān)會關(guān)于推進

13、住房租賃重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn)券化相關(guān)工作的作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動通知多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）2019.01上交所上交所 2019 年新年致進一步深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，時間部門文件或會議主辭要內(nèi)容具體內(nèi)容推動公募 REITs 試點，加快發(fā)展住房租賃 REITs，積極引入債券國際投資者2020.01證監(jiān)會2020 年系統(tǒng)工作會議提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效，穩(wěn)妥推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs試點2020.04證監(jiān)會、關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點相關(guān)發(fā)改委領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托工作，包括優(yōu)先支持京

14、津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新基金（REITs）試點相區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，關(guān)工作的通知、公開支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投開展試點；優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉資基金指引（試行）儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工（征求意見稿）程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點6第6頁，共16頁。根據(jù)通知內(nèi)容，此次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目要求：1）聚焦重點區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等

15、 重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。一方面重點區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施 相對較好、管理水平較高、人口與產(chǎn)業(yè)更具優(yōu)勢等，更加適合推行 REITs 試點；另一方面，聚焦重 點區(qū)域也有利于落實中央部署、推動重大戰(zhàn)略實施，2017 年以來中央先后作出海南自由貿(mào)易試驗區(qū)、 粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、長三角一體化等重大戰(zhàn)略，明確要求大力實施一批重大基礎(chǔ)設(shè)施工程， 加快構(gòu)建現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施體系。2）聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱 等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目；鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施， 以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群

16、、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。3）聚焦優(yōu)質(zhì)項目，包括項目權(quán)屬清晰，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定 的收益及現(xiàn)金流，發(fā)起人及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全等。考慮試點階段項目 將經(jīng)過層層篩選，質(zhì)量或?qū)⒏觾?yōu)質(zhì)。4）加強融資用途管理，發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政 策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。 此次試點通過限制融資資金用途，進一步促進基建投資，有助于形成內(nèi)部良性循環(huán)。圖表8 國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目要求類型具體要求區(qū)域優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄

17、安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。行業(yè) 優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政 工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè) 施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。項目 1）項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP 項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用 者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。2）具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定

18、的收益及現(xiàn)金流，投資回 報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。3）發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù) 經(jīng)營能力，最近 3 年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)還應(yīng)當具有豐富的運營管理能力。資金 發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將 回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)資料來源：中國證監(jiān)會，平安證券研究所7第7頁，共16頁。2.2 推行公募 REITs 對經(jīng)濟發(fā)展、金融體系改革等具有重要意義經(jīng)濟發(fā)展方面：穩(wěn)投資重要政策補充，對沖經(jīng)濟下行風險。根據(jù)北大光華學院的統(tǒng)計，35

19、 個經(jīng)濟體 在推出 REITs 前五年（含出臺當年），僅比利時、希臘等 6 個經(jīng)濟體量較小國家在經(jīng)濟強勁時出臺REITs，其余 29 個國家和地區(qū)均在經(jīng)濟低迷或出現(xiàn)危機時推出 REITs 制度，側(cè)面印證 REITs 對經(jīng)濟 發(fā)展的推動作用。受疫情影響，一季度全國 GDP 同比下降 6.8%，短期經(jīng)濟及就業(yè)壓力依舊較大， 在此背景下推出公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點，有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務(wù)風險，加快新老 基建的建設(shè)，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具。圖表9 各經(jīng)濟體出臺 REITs 時經(jīng)濟形勢經(jīng)濟體推出 時間前一年GDP 增當年GDP 增GDP 增速變化 經(jīng)濟體推出 時間前一年當年GD

20、P 增GDP 增GDP 增速變化亞灣港 亞速速速速美國19606.9%2.6%-4.3%阿聯(lián)酋20064.9%9.8%4.9%荷蘭19696.4%6.4%0.0%以色列20064.1%5.7%1.6%比利時19903.5%3.1%-0.4%泰國20075.0%5.4%0.4%巴西1993-0.5%4.7%5.2%德國20073.9%3.4%-0.5%加拿大19942.7%4.5%1.8%巴基斯20085.5%5.0%-0.5%土耳其19955.5%7.2%1.7%坦哥斯達20094.7%-1.0%-5.7%黎加新加坡1999-2.2%6.1%8.3%芬蘭20090.7%-8.3%-9.0%希臘

21、19993.9%3.1%-0.8%菲律賓20094.2%1.1%-3.1%日本2000-0.3%2.8%3.1%西班牙20091.1%-3.6%-4.7%韓國20018.9%4.5%-4.4%匈牙利20110.7%1.7%1.0%馬來西20020.5%5.4%4.9%愛爾蘭20130.0%1.7%1.7%法國20031.1%0.8%-0.3%肯尼亞20134.6%5.9%1.3%中國臺20035.6%4.1%-1.5%南非20132.2%2.5%0.3%中國香20031.7%3.1%1.4%印度20146.4%7.4%1.0%保加利20045.2%6.4%1.2%越南20156.0%6.7%0

22、.7%墨西哥20041.4%3.9%2.5%巴林20162.9%3.2%0.3%英國20063.1%2.5%-0.6%沙特阿 拉伯20164.1%1.7%-2.4%意大利20061.0%2.0%1.0%資料來源：北大光華學院，平安證券研究所8第8頁，共16頁。資料來源:Wind，平安證券研究所資產(chǎn)配置方面：豐富投資產(chǎn)品種類，有效緩解資產(chǎn)荒。受流動性寬松影響，國內(nèi)無風險利率快速下 行，十年期國債收益率降至 2.538%，部分 ABS 發(fā)行利率也跌破 3%，此時推行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs，有 利于吸引更廣泛的社會資金參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為保險資金、社?；鸬葯C構(gòu)投資者提供長期穩(wěn)定 的投資標的，同時豐富

23、廣大居民的投資品種，滿足其資產(chǎn)配置需求，解決資產(chǎn)荒問題。此外，REITs 與其它金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較低，有助于投資者資產(chǎn)配置多元化，分散投資風險。20GDP:不變價:當季同比（%）圖表10 2020 年一季度我國 GDP 同比下滑 6.8%GDP:不變價:當季同比（%）1510501992/03 1995/01 1997/11 2000/09 2003/07 2006/05 2009/03 2012/01 2014/11 2017/09-5-10資料來源:Wind，平安證券研究所金融體系方面：有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，提高直接融資占比，降低實體經(jīng)濟杠桿。我國直接 融資占比最高不超過 25%，20

24、19 年降至 14%左右；而海外無論是高收入國家還是中等收入國家， 直接融資比重均處于 65%-75%區(qū)間；在直接融資結(jié)構(gòu)中，企業(yè)債券融資比重相對較高超過 80%， 股權(quán)融資規(guī)模相對較低。從證券化率來看，國內(nèi)市場證券化率自 2001 年的 39%波動抬升至 2019 年的 60%，遠低于美國超 150%的證券化率水平。基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 作為一種重要的直接融資工具， 未來將有效緩解我國直接融資占比過低問題，降低實體經(jīng)濟杠桿水平。圖表11 目前國內(nèi)直接融資占比不足 15%0510202530020408015601001201401993 1995 1997 1999 2001 2003200

25、5 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019證券化率（%）直接融資占比（%，右）9第9頁，共16頁。資料來源:Wind，平安證券研究所2.3 對基建環(huán)保形成利好，物流倉儲及產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦將受益從行業(yè)影響看，此次 REITs 試點優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè) 施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目；鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新 型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。對于基建行業(yè)，經(jīng)過地方政府近十年杠桿擴張， 2008 年末至 2020 年一季度末，我國地方政府杠桿 率從 10.9%提

26、高到 23.3%。此次在基建領(lǐng)域引入 REITs 模式，具有多方面功能：1）能夠盤活大量存量資產(chǎn)，完善退出機制，緩解地方政府債務(wù)壓力，實現(xiàn)中央防風險、去杠桿的決 策部署。經(jīng)過改革開放 40 多年的發(fā)展，我國在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 據(jù)北大光華學院測算，截至 2017 年我國基建存量規(guī)模高達 113.7 萬億。2）改變以往基建融資方式，龐大的基建存量資產(chǎn)有望為增量投資提供有力支持，實現(xiàn)基建投資內(nèi)生 循環(huán)。在當前防風險、去杠桿的情況下，要進一步加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實現(xiàn)中央穩(wěn)投資、補短板的 決策部署，更好滿足高質(zhì)量發(fā)展需要，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體面臨的最大問題正是資金來源。按照 2

27、017 年末 113.7 萬億基建存量規(guī)模，若 REITs 發(fā)行占比 1%，則對應(yīng)萬億投資體量。3）通過引進市場專業(yè)機構(gòu)，促進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域管理效率提升?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域長期以來面臨諸多問題， 包括市場化程度偏低、專業(yè)化程度不高、管理相對粗放、許多項目收益偏低等。此次引進基礎(chǔ)設(shè)施REITs，有助于吸引更專業(yè)的市場化機構(gòu)來主導基建項目投資和運營，提高投資建設(shè)及運營管理效率。2011/01/01 2012/05/01 2013/09/01 2015/01/01 2016/05/01 2017/09/012019/01/01中債國債到期收益率:10年（%）圖表12 當前十年期國債降低至 2.54%（截至

28、4 月 30 日）中債國債到期收益率:10年（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010第10頁，共16頁。圖表13 1993 年以來地方政府杠桿率顯著攀升三、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與類 REITs 對比根據(jù)關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知與公開募集基 礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），本次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 較此前國內(nèi)發(fā)行的類 REITs 產(chǎn)品在審批流程、投資對象、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、募集方式等方面存在顯著差異。從審批流程看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 要求先由省發(fā)改委出具專項意見，再由國家發(fā)改委進行推薦，最后 再由證監(jiān)體

29、系的監(jiān)管機構(gòu)進行相應(yīng)的決策，審批流程較類 REITs 產(chǎn)品復(fù)雜，但也意味著試點階段基 礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項目質(zhì)量或更優(yōu)。026242220181614121086421993/12 1996/08 1999/04 2001/12 2004/08 2007/04 2009/12 2012/08 2015/04 2017/12資料來源:Wind，平安證券研究所圖表14 我國基建投資近兩年明顯放緩地方政府杠桿率（%）地方政府杠桿率（%）4540353025201510502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

30、 2017 2018 2019資料來源:Wind，平安證券研究所對于地產(chǎn)行業(yè)，此次 REITs 試點提出優(yōu)先支持倉儲物流等基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，并鼓勵高科技產(chǎn)業(yè) 園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點，物流倉儲與產(chǎn)業(yè)園區(qū)亦有望加速發(fā)展。通知同時明確不包括住宅 和商業(yè)地產(chǎn)，這與目前地產(chǎn)宏觀政策導向相一致。展望未來，無論是國外發(fā)展經(jīng)驗還是國內(nèi)商業(yè)地 產(chǎn)現(xiàn)狀，包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的持有型房地產(chǎn)試點公募 REITs 仍值得期待。對于環(huán)保公用行業(yè)，當前我國城鎮(zhèn)供熱、污水、垃圾處理領(lǐng)域正處于快速發(fā)展期，投資需求較大， 且存量項目現(xiàn)金流穩(wěn)定，適合推進 REITs 試點。此次公募 REITs 政策出臺，有利于企業(yè)盤活存量資

31、產(chǎn)，擴展融資渠道，加速項目建設(shè)進度。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:同比（%）11第11頁，共16頁。從投資對象看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點按照“遵循市場原則，堅持權(quán)益導向”原則，針對權(quán)益型產(chǎn)品； 而類 REITs 以固定收益型產(chǎn)品為主，權(quán)益型與混合型為輔，產(chǎn)品特性上更多地體現(xiàn)債券屬性，比如 投資者獲得的是固定收益、產(chǎn)品有明確的存續(xù)期限、會設(shè)置增信措施等。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 為平層結(jié)構(gòu)，而類 REITs 多設(shè)立優(yōu)先級與劣后級。從募集方式看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 采取公募方式（募集資金規(guī)模超過 2 億元且至少 1000 個投資者）， 可在交易所公開發(fā)行并上市交易，個人

32、投資者與機構(gòu)投資者均可參與投資；而類 REITs 一般為私募 發(fā)行，以機構(gòu)投資者為主，流動性相對較差。從基金管理人要求看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對于基金管理人要求更加嚴格，包括要求 80%以上基金資產(chǎn) 投資于與其存在實際控制關(guān)系或受同一控制人控制的管理人設(shè)立發(fā)行的單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券 全部份額，從而穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，同時要求設(shè)置獨立的基礎(chǔ)設(shè)施基 金投資管理部門等，促使基金管理人本職工作轉(zhuǎn)向運營基礎(chǔ)設(shè)施項目，而非構(gòu)建投資組合；類 REITs 產(chǎn)品則無相關(guān)要求。從退出方式看，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 可通過二級市場交易退出；而類 REITs 一般是到期方回購，處置或 清算

33、資產(chǎn)。圖表15 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 對基金管理人要求項目具體要求一應(yīng)當符合證券投資基金法公開募集證券投資基金運作管理辦法規(guī)定的相關(guān)條件 二公司成立滿 3 年，資產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富，公司治理健全，內(nèi)控制度完善三設(shè)置獨立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗四具有不動產(chǎn)研究經(jīng)驗，并配備充足的專業(yè)研究人員具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運營專業(yè)經(jīng)驗，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風險五事項六財務(wù)狀況良好，能滿足公司持續(xù)運營、業(yè)務(wù)發(fā)展和風險防范的需要七具有良好的社會聲譽，在金

34、融監(jiān)管、工商、稅務(wù)等方面不存在重大不良記錄八具備健全有效的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理、項目運營、風險控制制度和流程九中國證監(jiān)會規(guī)定的其他要求資料來源：公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），平安證券研究所12第12頁，共16頁。四、 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與國外 REITs 對比從國際對比看，此次國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點與海外國家 REITs 在應(yīng)用領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負債 要求、稅收優(yōu)惠政策等方面仍存在差異。4.1 REITs 應(yīng)用領(lǐng)域REITs 成熟國家的物業(yè)類型豐富且較為分散。據(jù) Nareit 統(tǒng)計，美國權(quán)益型 REITs 市值中，住宅類、 基礎(chǔ)設(shè)施類、零售類、健康醫(yī)療類

35、、工業(yè)類、寫字樓類、數(shù)據(jù)中心類、自助倉儲類、多元化用途類、 其他類、酒店/度假類、林場類分別占比 15.6%、15.6%、13.0%、10.1%、9.8%、8.2%、7.2%、5.3%、5.1%、4.4%、3.3%、2.3%。國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 則要求應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、 收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目； 鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等 開展試點，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。圖表16 美國權(quán)益型 REITs 市值分布資料來源:Nareit，平安證

36、券研究所4.2 REITs 應(yīng)用模式除采用公司型 REITs，國外成熟市場運用“公募基金+”的 REITs 模式有兩種：一是公募基金+股權(quán)， 將公募基金制度與公司制度結(jié)合，由公募基金通過投資項目公司股權(quán)方式完成對標的資產(chǎn)收購；二 是公募基金+ABS，將公募基金制度和資產(chǎn)證券化制度結(jié)合，由公募基金通過購買標的資產(chǎn) ABS 的 方式完成對標的資產(chǎn)的收購。在我國現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，公募基金不能直接投資于不動產(chǎn)項目公司股權(quán)，且公司型 REITs 在國 內(nèi)面臨證券法關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴格限制，同時公司法中關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利 潤分配等規(guī)定與 REITs 運作也不相適應(yīng)，因此本次國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施 REI

37、Ts 試點采取“公募基金+ABS” 模式。具體來說，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立住宅16%13基礎(chǔ)設(shè)施16%零售13%工業(yè)10%健康醫(yī)療10%寫字樓8%自助倉儲5%數(shù)據(jù)中心7%5%多元化用途 其他5%酒店/度假3%林場2%第13頁，共16頁。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同 一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)。其中，考慮公募基金+ABS 屬于外部管理人模式，且為多層委托代理關(guān)系，即基金持有人委托基金 管理人進行投資，基金

38、管理人委托 ABS 管理人進行資產(chǎn)管理，ABS 管理人委托運營管理人對資產(chǎn)進 行經(jīng)營管理，導致存在管理界限模糊、責任較難分辨的問題，因此，此次試點夯實了基礎(chǔ)設(shè)施證券 投資基金管理人的核心管理責任，要求其購買的 ABS 的管理人需由同一實際控制人所屬。圖表17 國外成熟市場運用“公募基金+”的兩種 REITs 模式資料來源:平安證券研究所4.3 REITs 設(shè)定要求資產(chǎn)選擇方面，國內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 要求 80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全 部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；成熟市場大多規(guī)定 REITs 大部分 資金需投資于不動產(chǎn)領(lǐng)域，如新加坡要求至

39、少 75%以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)和相關(guān)領(lǐng)域，中國香港 要求總資產(chǎn) 75%以上投資于產(chǎn)生定期租金收入房地產(chǎn)項目，美國要求總資產(chǎn) 75%以上為房地產(chǎn)、現(xiàn) 金及現(xiàn)金等價物、政府證券，但成熟市場一般不要求持有項目全部股權(quán)。負債限制方面，國內(nèi)要求基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用 途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等；新加坡要求 REITs 資產(chǎn)負債率不得超過 45%，中國香港要求REITs 借款總額不得超過資產(chǎn) 45%，美國無明確杠桿限制，整體來說成熟市場對 REITs 的杠桿要求 較我國內(nèi)地寬松。收入要求方面，國內(nèi)要求基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 現(xiàn)金流來源具備較高分散度，且主要

40、由市場化運營產(chǎn)生， 不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入；成熟市場多明確收入來源比例，例如中國香港要求收入主要來 自房地產(chǎn)出租收益，美國要求總收入至少 75%來自不動產(chǎn)出租或出售利得等。分紅要求方面，國內(nèi)與新加坡、美國等均要求分紅比例不低于 90%。14第14頁，共16頁。圖表18 主要經(jīng)濟體 REITs 設(shè)定要求對比國家資產(chǎn)限制負債限制收入限制分紅要求中國80% 以上基金資產(chǎn)持基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或現(xiàn)金流來源具備較不低于基金年度有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)間接對外借款總額不高分散度，且主要由可供分配利潤的支持證券全部份額，得超過基金資產(chǎn)的 市場化運營產(chǎn)生，不90%，每年不得少基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證20%，用途限于基礎(chǔ)設(shè)依賴第三方補貼等于 1 次券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目施項目維修、改造等非經(jīng)常性收入公司