本輪貨幣乘數(shù)上行有何不一樣

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 貨幣乘數(shù)上行這次有什么不一樣？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 貨幣乘數(shù)顯著上升，曲線斜率變陡 4 HYPERLINK l _TOC_250007 超儲(chǔ)率為何持續(xù)走低？ 6 HYPERLINK l _TOC_250006 超儲(chǔ)率如何計(jì)算？ 7 HYPERLINK l _TOC_250005 央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表 8 HYPERLINK l _TOC_250004 央行資產(chǎn)和負(fù)債擴(kuò)張項(xiàng)目與直達(dá)式貨幣和財(cái)政政策有關(guān) 8 HYPERLINK l _TOC_250003 基礎(chǔ)貨幣與外匯占款之間的聯(lián)動(dòng)下降 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250002 同業(yè)存單利率上行但發(fā)行增加 10 HYPERLINK l _TOC_250001 同業(yè)存單發(fā)行增加補(bǔ)充中長(zhǎng)期資金緩解負(fù)債端壓力 10 HYPERLINK l _TOC_250000 九月之后同業(yè)存單利率上行 10圖表目錄圖 1：貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率趨勢(shì)相反（億元，倍） 4圖 2：貨幣乘數(shù)與超儲(chǔ)率趨勢(shì)相反（億元，倍） 5圖 3：非金融企業(yè)境內(nèi)各項(xiàng)活期存款本外幣均增加（億元） 7圖 4：非金融企業(yè)活期存款與 M1 走勢(shì)（億元） 7圖 5：基礎(chǔ)貨幣投放與外匯占款之間的聯(lián)動(dòng)已發(fā)生改變（億元） 9圖 6：同業(yè)存單發(fā)行利率（%） 10表 1：表 2：表 3：表 4：貨幣乘數(shù)

3、計(jì)算（億元） 5超儲(chǔ)率季度分布（單位：%） 6貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表（單位：億元） 82020 年前八個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行（%，億元） 10貨幣乘數(shù)上行這次有什么不一樣？貨幣乘數(shù)顯著上升，曲線斜率變陡2020 年以來，中國(guó)央行的貨幣乘數(shù)顯著上升，貨幣乘數(shù)曲線的斜率變得陡峭。中國(guó)貨幣乘數(shù)從 2019 年 12 月份的 6.13 倍迅速上升到 2020 年 8 月份的 7.17 倍，處于有數(shù)字記錄以來的最高值。貨幣乘數(shù)也稱為貨幣擴(kuò)張系數(shù)或者貨幣擴(kuò)張倍數(shù)，是指在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上貨幣供給量通過商業(yè)銀行的創(chuàng)造存款貨幣功能產(chǎn)生派生存款作用產(chǎn)生的信用擴(kuò)張倍數(shù)。貨幣乘數(shù)提高，表明商業(yè)銀行系統(tǒng)的信用派生能力增強(qiáng)，貨幣流

4、通速度加快，貨幣政策傳導(dǎo)效率提升。貨幣乘數(shù)為什么會(huì)上升？根據(jù)貨幣乘數(shù)的計(jì)算公式：貨幣乘數(shù)=貨幣供給/基礎(chǔ)貨幣。即貨幣供應(yīng)（M2）（等于流通中現(xiàn)金+活期存款+居民儲(chǔ)蓄存款單位定期存款單位其他存款證券公司客戶保證金）與基礎(chǔ)貨幣（等于通貨和準(zhǔn)備金之和）。貨幣乘數(shù)上升，意味著貨幣供給增速快于基礎(chǔ)貨幣增速；或者基礎(chǔ)貨幣增速下滑的幅度超過貨幣供給下滑幅度。更進(jìn)一步的，貨幣乘數(shù)公式可表示為：M=（1+C）/（Rd+Rt*T+Re+C）。因此貨幣乘數(shù)取決于現(xiàn)金比率、超額準(zhǔn)備金率、定期存款和活期存款的比率這三個(gè)因素。（公式中，M：貨幣乘數(shù)；C：通貨比率或現(xiàn)金比率；T：定期存款比率；Rd：活期存款法定準(zhǔn)備金比率；

5、Rt：定期存款法定準(zhǔn)備金比率；Re：超額準(zhǔn)備金比率）。通常情況下，貨幣乘數(shù)與通貨比率成正比，與法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率成反比。法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金率越低，貨幣乘數(shù)越大。反之，貨幣乘數(shù)越小。圖 1：貨幣乘數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率趨勢(shì)相反（億元，倍）資料來源：WIND，長(zhǎng)城證券研究所圖 2：貨幣乘數(shù)與超儲(chǔ)率趨勢(shì)相反（億元，倍）資料來源：WIND，長(zhǎng)城證券研究所因此，貨幣乘數(shù)上升原因之一，首先是是央行實(shí)行降準(zhǔn)。央行降低商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行可用資金增加，通過商業(yè)銀行流入金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸額度增多。中國(guó)處于正常的貨幣環(huán)境，沒有陷入極低甚至負(fù)利率，貨幣政策有效。與此同時(shí)中國(guó)還存在不

6、同程度的信用抑制，于是降低法定存款準(zhǔn)備金，銀行系統(tǒng)的信用派生能力將得以增強(qiáng)，其它因素不變的條件下，貨幣乘數(shù)上升。如圖（1）所示，降低存款準(zhǔn)備金階段，貨幣乘數(shù)上行，反之下行。由于央行 5 月以后未進(jìn)行降準(zhǔn)，因此本次 5 月以后貨幣乘數(shù)繼續(xù)上升，與以往有不一樣的地方。其次，超額存款準(zhǔn)備金率（超儲(chǔ)率）下降也會(huì)推升貨幣乘數(shù)。超額存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行自愿存放在央行，超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金，超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度。超額存款準(zhǔn)備金率下降，相當(dāng)于商業(yè)銀行放在央行的，超過法定存款準(zhǔn)備金的部分減少，商業(yè)銀行主動(dòng)擴(kuò)張了信用額度，增加了支配資金。超儲(chǔ)率過

7、高或者過低，對(duì)金融系統(tǒng)都不利。過高的超儲(chǔ)率，說明流動(dòng)性過度淤積于銀行間系統(tǒng)，資金無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而空轉(zhuǎn)，與之相伴隨的一般是極低的銀行間利率。計(jì)算超儲(chǔ)率一般使用商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金與非銀行部門所持有的商業(yè)銀行的活期存款負(fù)債之間的比率，過低的超儲(chǔ)率意味著商業(yè)銀行可用資金不充裕，或者非銀行部門持有的商業(yè)銀行活期存款過高。表 1：貨幣乘數(shù)計(jì)算（億元）項(xiàng)目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08貨幣和準(zhǔn)貨幣（M2）2023066.492030830.422080923.412093533.832100183.74213

8、4948.662125458.462136836.91貨幣（M1）545531.79552700.73575050.29570150.48581111.06604317.97591192.64601289.10流通中貨幣（M0）93249.1688187.0583022.2181485.2179706.8379459.4179867.2180042.71基礎(chǔ)貨幣321597.94308676.04317806.72311688.24308694.78308338.55297172.87298170.00貨幣乘數(shù)6.296.586.556.726.806.927.157.17資料來源：WIND，

9、長(zhǎng)城證券研究所再次，基礎(chǔ)貨幣下半年有所收斂也是本次影響貨幣乘數(shù)上行的重要原因。基礎(chǔ)貨幣余額是通貨與準(zhǔn)備金之和。央行數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)貨幣余額2020 年第二季度為308338.55 億元，低于上個(gè)季度 317806.71 億元和 2019 年 12 月 324174.95 億元的水平?；A(chǔ)貨幣余額的同比增速 2020 年 6 月為-1.52%，大幅低于 3 月底 4.64%的水平。2020 年下半年以來， 基礎(chǔ)貨幣余額整體上低于上半年，主要原因在于第一季度新冠肺炎爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)受沖擊較 大貨幣和財(cái)政政策對(duì)沖。而隨著二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，GDP 同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，下半年基 礎(chǔ)貨幣投放整體上較上半年有所收斂，

10、這是貨幣乘數(shù)曲線下半年繼續(xù)變陡峭的重要原因。超儲(chǔ)率為何持續(xù)走低？2020 年 6 月超儲(chǔ)率 1.6%，較第一季度大幅下降。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，超儲(chǔ)率具有一定的季節(jié)性。比較近五年的超儲(chǔ)率數(shù)據(jù)，一般情況下，第二季度和第四季度超儲(chǔ)率一般高于一、三季度（見表 1）。主要原因在于銀行監(jiān)管考核、財(cái)政支出及政府存款變化等因素。然而，今年第二季度超儲(chǔ)率出現(xiàn)了反常的下降。是什么原因?qū)е露径瘸瑑?chǔ)率下降？如前文的推斷，過低的超儲(chǔ)率意味著商業(yè)銀行可用資金不充裕，或者非銀行部門持有的商業(yè)銀行活期存款過高。商業(yè)銀行可用資金不充裕預(yù)示著商業(yè)銀行負(fù)債端壓力。此外，央行的數(shù)據(jù)顯示，2020 年 8 月非金融企

11、業(yè)境內(nèi)各項(xiàng)活期存款 25.23 萬億元，處于歷史較高水平，僅次于 2020 年 6 月份和 2019 年年末值。與之相一致的，2020 年以來 M1 同比增速大幅增加，M1 同比增速?gòu)?2020 年 2 月份的 4.8%大幅上升到 8 月份的 8%。導(dǎo)致非金融企業(yè)活期存款增加的原因，一方面是前期非金融企業(yè)發(fā)債融資的資金沉余；另一方面，8 月企業(yè)利潤(rùn)明顯回升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)改善使得企業(yè)將部分定期存款轉(zhuǎn)化為活期存款，以備投資之需，當(dāng)然也不排除一部分活期存款用作投機(jī)之需的可能性。表 2：超儲(chǔ)率季度分布（單位：%）2020 年2019 年2018 年2017 年2016 年12 月-2.402.402.10

12、2.409 月-1.801.501.301.706 月1.602.001.701.402.103 月2.101.301.301.302.00資料來源：WIND，長(zhǎng)城證券研究所圖 3：非金融企業(yè)境內(nèi)各項(xiàng)活期存款本外幣均增加（億元）資料來源：WIND，長(zhǎng)城證券研究所圖 4：非金融企業(yè)活期存款與 M1 走勢(shì)（億元）資料來源：WIND，長(zhǎng)城證券研究所超儲(chǔ)率如何計(jì)算？央行公布的超儲(chǔ)率頻率是季度的。月度的超儲(chǔ)率對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的把握具有一定的指導(dǎo)意義。因此，本部分利用人行每個(gè)月公布的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”來進(jìn)行推算。根據(jù)資產(chǎn)=負(fù)債平衡表，得到：國(guó)外資產(chǎn)（包含外匯、貨幣黃金、其他國(guó)外資產(chǎn)）+對(duì)政府債權(quán)+對(duì)其他

13、存款性公司債權(quán)+對(duì)其他金融性公司債權(quán)+對(duì)非金融公司債權(quán)+其他資產(chǎn)=貨幣發(fā)行+其他存款性公司存款+非金融機(jī)構(gòu)存款+不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款+債券發(fā)行+國(guó)外負(fù)債+政府存款+自有資金+其他負(fù)債對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要包括央行開展的逆回購(gòu)、常備借貸便利、中期借貸便利以及補(bǔ)充抵押貸款等。最終簡(jiǎn)化為：外匯占款+對(duì)其他存款性公司債權(quán)+（央行貨幣發(fā)行+公開市場(chǎng)凈投放）=儲(chǔ)備貨幣+政府存款。進(jìn)一步得到超儲(chǔ)：超額存款準(zhǔn)備金=外匯占款+（央行貨幣發(fā)行+公開市場(chǎng)凈投放）+政府存款-法定存款準(zhǔn)備金。于是：超額存款準(zhǔn)備金= 外匯占款+（央行貨幣發(fā)行+公開市場(chǎng)凈投放）-政府存款法定存款準(zhǔn)備金而法定存款準(zhǔn)備金可以通過境

14、內(nèi)大型商業(yè)銀行存款項(xiàng)目以及 12.5%的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)算出來；中小銀行存款以及 9.5%的法定存款準(zhǔn)備金率計(jì)算出來。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表央行資產(chǎn)和負(fù)債擴(kuò)張項(xiàng)目與直達(dá)式貨幣和財(cái)政政策有關(guān)中國(guó)人民銀行公布的最新金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表情況來看：8 月央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張7127.39 億元。從資產(chǎn)端看，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”增長(zhǎng)幅度最大，8 月增加 7157.78億元。對(duì)其他存款性公司債權(quán)是中國(guó)人民銀行對(duì)其他存款性公司的再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)以及 SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）、 TLF（臨時(shí)流動(dòng)性便利）等一系列貨幣政策工具。8 月份央行公開市場(chǎng)操作額

15、度加上再貸款再貼現(xiàn)等規(guī)模大致相當(dāng)于 “對(duì)其他存款類公司債權(quán)”。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，8 月資產(chǎn)負(fù)債表增加最多的是“政府存款”，共 47793 億元，較上個(gè)月增加 5235 億元，較年初也增加了 1.1 萬億元。政府存款的增加主要因?yàn)榻衲暾畟陌l(fā)行，以及直達(dá)基層的財(cái)政政策。從 2020 年 5 月起，央行“對(duì)存款性公司債權(quán)”項(xiàng)基本同財(cái)政庫(kù)款同步變動(dòng)，使得央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動(dòng)節(jié)奏同政府存款節(jié)奏趨于一致。項(xiàng)目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08國(guó)外資產(chǎn)218649.84218452.13218315.7821831

16、0.70218333.25218332.59218374.92218361.92外匯212374.43212249.09212079.04211914.83211802.63211742.47211723.16211684.91貨幣黃金2855.632855.632855.632855.632855.632855.632855.632855.63其他國(guó)外資產(chǎn)3419.783347.413381.113540.243675.003734.493796.143821.39對(duì)政府債權(quán)15250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.24152

17、50.24其中：中央政府15250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.2415250.24對(duì)其他存款性公司債權(quán)120824.15108534.97113014.34107996.43115525.40111618.60106614.95113772.74對(duì)其他金融性公司債權(quán)4740.844741.954734.954741.314746.854747.464762.434766.34對(duì)非金融性部門債權(quán)其他資產(chǎn)14030.0214041.9714059.4214048.9914015.0013982.4012922.3512901.0

18、4總資產(chǎn)373495.10361021.26365374.74360347.67367870.74363931.30357924.90365052.29儲(chǔ)備貨幣321597.94308676.04317806.72311688.24308694.78308338.55297172.87298170.00貨幣發(fā)行101156.7696497.2990750.9488073.9185688.2885413.1085166.7885434.74金融性公司存款202608.32197359.23212680.93208740.67207935.31207202.69196061.37196502.18

19、其他存款性公司存款202608.32197359.23212680.93208740.67207935.31207202.69196061.37196502.18表 3：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表（單位：億元）項(xiàng)目 Item2020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.08其他金融性公司存款非金融機(jī)構(gòu)存款17832.8514819.5214374.8514873.6715071.1915722.7615944.7216233.08非儲(chǔ)備貨幣的金融公司存款4715.864613.645016.285049.074958.094749.8248

20、76.515031.21發(fā)行債券1020.00995.00985.00975.00975.00950.00950.00950.00國(guó)外負(fù)債1136.57934.721896.221185.141250.981198.451079.541137.83政府存款36788.2837167.0130775.3132316.0142277.8838252.6442557.8847793.13自有資金219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75219.75其他負(fù)債8016.708415.118675.468914.459494.2610222.0811068.351

21、1750.36總負(fù)債373495.10361021.26365374.74360347.67367870.74363931.30357924.90365052.29資料來源：中國(guó)人民銀行，長(zhǎng)城證券研究所基礎(chǔ)貨幣與外匯占款之間的聯(lián)動(dòng)下降8 月基礎(chǔ)貨幣 29.82 萬億元，較上月上升 997.13 億元。但與前六個(gè)月超過 30 萬億的規(guī)模相比仍然有所下降。盡管基礎(chǔ)貨幣同比和環(huán)比均有所上升，但基礎(chǔ)貨幣占貨幣當(dāng)局負(fù)債的比重同比和環(huán)比均下降。8 月基礎(chǔ)貨幣占貨幣當(dāng)局負(fù)債的比重為 81.68%，較年初 86.1%和去年同期 82.34%的比重均有所下降。與此同時(shí)，8 月中央銀行外匯占款 21.17萬億元，是2011 年2 月份以來的最低值。8 月外匯占款占貨幣當(dāng)局資產(chǎn)的比重為57.99%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 2011 年 80%的比重。當(dāng)前中國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放依據(jù)外匯占款的規(guī)律 2015 年以后已經(jīng)發(fā)生明顯改變。央行貨幣投放的渠道有兩個(gè)，一是外匯占款投放，二是通過銀行信貸投放。從基礎(chǔ)貨幣與外匯占款的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來看，2015 年之后基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)趨勢(shì)已經(jīng)與外匯占款不再一致。圖 5：基礎(chǔ)貨幣投放