資本結(jié)構(gòu)策劃：成本最小化

1、第五章 資本結(jié)構(gòu)策劃：成本最小化 第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素華勝藥業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 華勝藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱華勝藥業(yè)）成立于1977年，注冊(cè)資本1000萬，主營(yíng)：化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑藥等。公司自成立以來，雖無發(fā)生虧損，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般，與同行業(yè)相比，盈利能力較低。為了在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中不被淘汰，公司必須不斷挖掘自身潛力，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高企業(yè)價(jià)值。 華勝公司自建立以來一直無長(zhǎng)期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成。隨著公司的發(fā)展，公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)經(jīng)理認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出了改善目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。 總經(jīng)理不同意，他認(rèn)為目前公司的資本結(jié)構(gòu)沒什么不妥，不論公司有

2、無負(fù)債，其加權(quán)資本成本都是保持不變的，公司的價(jià)值也是不變的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，即使債務(wù)資本不變，權(quán)益資本也會(huì)上升。總經(jīng)理的觀點(diǎn)是否有理論依據(jù)？財(cái)務(wù)經(jīng)理卻認(rèn)為當(dāng)前公司應(yīng)發(fā)行債券換回股票。因?yàn)樨?fù)債可以降低資本成本，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本成本都不會(huì)變化，因此負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。財(cái)務(wù)經(jīng)理是否有理論依據(jù)？ 財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為他們的說法都有一定的極端性，他認(rèn)為公司利用財(cái)務(wù)杠桿可以降低公司的加權(quán)平均資本成本，這樣在一定程度上可以提高公司的市場(chǎng)價(jià)值，但并不是負(fù)債程度越高，企業(yè)價(jià)值越大。因?yàn)殡S著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會(huì)上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時(shí)，權(quán)益資本成本的上升不再

3、能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)資本成本便會(huì)上升，因此公司在加權(quán)平均資本最低時(shí)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價(jià)值最大。第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、權(quán)衡理論四、優(yōu)序融資理論一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（二）凈經(jīng)營(yíng)收益理論 (三) 傳統(tǒng)理論（一）、凈收益理論觀點(diǎn)：不論企業(yè)負(fù)債規(guī)模多高，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都保持不變。由于債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，因而負(fù)債越多，加權(quán)平均資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)公司全部采用債務(wù)籌資時(shí)，其加權(quán)平均資本最低資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價(jià)值負(fù)債比率V（二）、凈營(yíng)運(yùn)收益理論 觀點(diǎn)： 公司的加權(quán)平均資本成本不隨財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

4、的變化而變化，公司的總價(jià)值也保持不變。該理論認(rèn)為不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。資本成本KsKwKb負(fù)債比率公司價(jià)值負(fù)債比率V（一）、（二）是完全相反的理論。（三）、傳統(tǒng)理論（蝶形資本成本理論） 觀點(diǎn)：企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)不能抵消債務(wù)成本低的好處，因此加權(quán)平均資本成本會(huì)下降；但超過一定限度后（A點(diǎn)后），權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)資本成本開始上升；B點(diǎn)之后，債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本共同上升，KW加速上升。該理論是介于前兩種理論之間的理論。資本成本KwKb 最佳資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債比率KsA B二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 （一）基本假設(shè) （1）公

5、司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：即長(zhǎng)期負(fù)債和普通股； （2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變； （3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等； （4）公司增長(zhǎng)率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； （5）沒有公司和個(gè)人所得稅、沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（二）MM無公司稅理論（莫迪格利安尼-米勒定理） 只要息稅前利潤(rùn)相等，那么處于同一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司，無論是負(fù)債經(jīng)營(yíng)還是無負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其總價(jià)值相等。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值 （1）公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股本成本； （3）K

6、SU和KW的高低視公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而定。股東債權(quán)人 表1 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費(fèi)用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V） 10 000 15% 1 500 1 500 1 50010 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000 例1:假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。 2. 資本結(jié)構(gòu)

7、與資本成本無負(fù)債公司股本成本負(fù)債公司風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ） 無負(fù)債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本（KW） 負(fù)債公司的股本成本（KSL ） 【例2】承【例1】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。 當(dāng)杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時(shí)，公司加權(quán)平均資本成本： 當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時(shí)，KSL15%+（15%-10%）1 20%公司加權(quán)平均資本成本： 公司股東必要收益率或股本成本為： 公司股本成本為：（三）M

8、M含公司稅理論 負(fù)債公司價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值。 【例3】承【例1】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會(huì)降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價(jià)值和股票價(jià)格，如表2所示。 1.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債公司價(jià)值，且負(fù)債越高，這個(gè)差額就會(huì)越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。 表2 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬元項(xiàng) 目 UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5 000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減

9、：利息費(fèi)用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤(rùn)或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價(jià)值（V） 10 000 15% 15 00 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息減稅或： 在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價(jià)值增加了2 500萬元。 2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本風(fēng)險(xiǎn)溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關(guān) 公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。 無負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）

10、 負(fù)債公司的股本成本（KSL） 負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW） 【例4】承【例1】假設(shè)在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。 當(dāng)ABC公司的負(fù)債為2 000萬元時(shí)， 公司價(jià)值： 5 000+2 00050% =6 000 （萬元）股權(quán)資本成本：加權(quán)平均資本成本：三、權(quán)衡理論（一）財(cái)務(wù)危機(jī)成本與資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。 破產(chǎn)是財(cái)務(wù)危機(jī)的一種極端形式。 1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本 財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （1）破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用

11、 （2）破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失 2. 財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本 （1）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的經(jīng)營(yíng)困難 主要指公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)但尚未破產(chǎn)時(shí)在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （2）財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債權(quán)人與股東的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭(zhēng)通常會(huì)偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價(jià)值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、放棄投資和 資本轉(zhuǎn)移三個(gè)方面。 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移某公司資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價(jià)值） 單位：萬元凈營(yíng)運(yùn)資本 200固定資產(chǎn) 800總資產(chǎn) 1 000債券 500普通股 500負(fù)債和股東權(quán)益 1 000 某公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場(chǎng)價(jià)值） 單位：萬元凈營(yíng)運(yùn)資本 200

12、固定資產(chǎn) 100總資產(chǎn) 300債券 250普通股 50負(fù)債和股東權(quán)益 300 【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項(xiàng)目，投資額為200萬元投資 200萬元0 萬元2 000萬元1年后P=0.05P=0.95投資收益現(xiàn)值 公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資 如果項(xiàng)目成功，公司取得2 000萬元可以擺脫困境； 如果失敗，至多不過加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。期望投資收益現(xiàn)值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（萬元）不應(yīng)投資 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為V0，一年后到期債務(wù)為B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的

13、投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價(jià)值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失。 當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債券持有人分享。 資本轉(zhuǎn)移 在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值

14、隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。 3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展: 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即公司價(jià)值最大。權(quán)衡 代理成本是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 資產(chǎn)替代問題 債權(quán)侵蝕問題（二）債務(wù)代理成本與公司價(jià)值 資產(chǎn)替代問

15、題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)?！纠考僭O(shè)XYZ公司投資7000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案（假設(shè)不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值）。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來源有兩種方式： （1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見表3。 （2）混合籌資：發(fā)行債券4000萬元，留存收益3 000萬元，不同投資方案的期望值如表3 試比較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。方案現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB5 0002 50010 00011 5007 5007 000表3 XYZ公司項(xiàng)目投資方案 單位：萬元（1）股權(quán)資本籌資方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬

16、元方案B凈現(xiàn)值=0表4 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元方案股東現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1000 06 0007 5003 5003 750 如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，并在經(jīng)濟(jì)不利的條件下只能得到4000萬元必要債務(wù)支付中的2500萬元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬元。（2）混合籌資債權(quán)人一般會(huì)選擇方案A，股東一般會(huì)選擇方案B。債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)公司

17、剩余資產(chǎn)具有“無限的索償權(quán)”?！坝邢挢?zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 公司利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均衡。原因 債權(quán)侵蝕問題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（

18、如提高貸款利率）。 在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為： APV代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。 負(fù)債越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價(jià)值就越小。最佳資本結(jié)構(gòu)減稅增量收益增量成本現(xiàn)值之和圖 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系 四、優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論的基本論點(diǎn)是：由于逆向選擇，籌集外部股票時(shí)存在嚴(yán)重的問題。管理層只有在股價(jià)高估時(shí)才愿意發(fā)行股票；然而，在這種情況下自然不會(huì)有人愿意購買。 逆向選擇的邏輯表明，股權(quán)融資是一個(gè)壞消息，因而新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。因此，如果企業(yè)被迫通過發(fā)行股票對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)

19、行融資，股價(jià)過低可能會(huì)嚴(yán)重到新投資者獲取的收益大于新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 在此情況下，即使新項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正，該方案也會(huì)被拒絕。如果企業(yè)能夠發(fā)行一種不至于如此嚴(yán)重地被市場(chǎng)低估的證券，例如內(nèi)部基金或無風(fēng)險(xiǎn)債券，這種投資不足就可以避免。 Myers（邁爾斯）將此稱為融資的“先后順序”（Pecking order）理論，即，資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)為新項(xiàng)目籌資的愿望的驅(qū)使下形成的，融資先通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。優(yōu)序融資理論最重要的經(jīng)驗(yàn)含義是：發(fā)行股票的消息一經(jīng)宣布，企業(yè)現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)下降，而通過內(nèi)部資金或無風(fēng)險(xiǎn)債券則不傳遞任何有關(guān)企業(yè)類型的信息，從而也不影響股票的價(jià)格

20、。 優(yōu)序融資理論 （1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論觀點(diǎn)的區(qū)別 首先，優(yōu)序融資理論認(rèn)為不存在負(fù)債比例的目標(biāo)值，即沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而權(quán)衡理論認(rèn)為每個(gè)企業(yè)都應(yīng)當(dāng)平衡負(fù)債的節(jié)稅利益以及負(fù)債的相關(guān)成本。當(dāng)負(fù)債的邊際利益等于邊際成本時(shí)，產(chǎn)生了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)序融資理論認(rèn)為盈利的企業(yè)可以應(yīng)用較少的負(fù)債。權(quán)衡理論則認(rèn)為盈利的企業(yè)有較多的現(xiàn)金流，因而具有較強(qiáng)的支付償債能力。這些企業(yè)會(huì)利用其支付償債能力來獲取負(fù)債的節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿帶來的好處。優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)偏好閑置財(cái)務(wù)資源。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素資本結(jié)構(gòu)的影響因素 FRICTO 靈活性(Flexibility) 公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈