零售行業(yè)投資策略研究分析報告

1、33/33本資料只供給個人學習參考用，不可做為商業(yè)用途使用！美國連鎖家電零售商進展歷程啟發(fā)零售行業(yè)2005年二季度投資策略報告投資要點回憶BestBuy與Circuit City進展史，我們認為：引入被寬敞消費者普遍同意的“物美價廉”經營哲理，并通過不斷在全國開設“連鎖家電賣場”貫徹、實現了這一經營哲理，是二者成功地關鍵因素。上世紀90年代末，Circuit City之因此被BestBuy超越，我們認為全然緣故并不在于BestBuy更強，而是Circuit City自身出現了問題，正所謂“滅六國者，非秦也”。回憶歷史不難發(fā)覺BestBuy專門少進行大規(guī)模的并購活動，而Circuit City從

2、上世紀60年代便開始不斷進行“資本運作”，事實表明，這些運作大多以失敗告終，消耗了企業(yè)大量有限的資源，進而阻礙到公司主業(yè)在最適宜進展時代的進展。國美（HK0493）與蘇寧（002024）是我國的第一與第二大連鎖家電零售商，國美電器起家于黑電，蘇寧電器則起家于白電，通過10余年的進展，二者收入、店面數量等差不多相當。2004年國美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務利潤率差不多相當，這表明兩公司商品售價差不多相當，在商品價格上競爭力相當。由于蘇寧的費用率明顯高于國美，導致二者利潤率產生較大差距，04年蘇寧空調銷售占比為25.62%，而國美占比約為17%，空調需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費用較高，我們認為蘇寧

3、費用率較高的部分緣故在于此。投資建議回憶零售公司股價走勢，市場明顯偏好于“利潤規(guī)模大，以后具有較強高成長預期”的股票，關于具有一定投資價值，然而成長性一般的公司，市場給予了較高的折價。基于上述市場偏好，我們調低了重點公司中成長性一般公司的投資評級，關于大商股份、蘇寧電器、小商品城等盈利規(guī)模大，以后幾年仍處于快速成長期的股票，我們維持“每逢股票調整時買入，長期持有”的投資策略。由于歷史緣故，大部分商業(yè)股盈利水平低、股價偏高，這拉低了整個板塊的投資價值，有鑒于此，我們選取了部分業(yè)績相對優(yōu)良的商業(yè)股，組成重點零售公司板塊，我們認為目前重點零售公司板塊差不多具備了整體投資價值，給予推舉評級。前日上證指

4、數：1200.11重點公司盈利預測及投資評級公司04E05E06E前次評級本次評級武漢中百0.160.220.27慎重推舉A強烈推舉A蘇寧電器1.953.654.67慎重推舉A慎重推舉A大商股份0.560.700.79慎重推舉A慎重推舉A小商品城0.831.251.66中性A中性A南京中商0.380.460.50中性A慎重推舉A大廈股份0.350.370.41強烈推舉A慎重推舉A重慶百貨0.360.380.39強烈推舉A慎重推舉A益民百貨0.330.360.39慎重推舉A慎重推舉A華聯超市0.270.330.39慎重推舉A慎重推舉A華聯綜超0.390.460.52中性A慎重推舉A友誼股份0.2

5、80.250.30中性A中性A西單商場0.020.030.05慎重推舉A慎重推舉A資料來源：招商證券過去一年走勢資料來源：聚源數據相關報告050228重點關注價值低估股票零售行業(yè)月報050202利用戈登模型挖掘相對低估的商業(yè)股040825蘇寧電器（002024）不錯的長期投資品種 投資評級：推舉研究進展中心胡鴻軻021-6840730213122479387huhk2005年3月29日零售業(yè)投資策略研究正 文 目 錄 TOCo-3 h z HYPERLINK l _Toc9980973一 0年一季度零售行業(yè)呈現良好運行趨勢PAGEE _c998473h3 HYPELIKl _Toc8497 二

6、我國家電零售行業(yè)呈快速增長趨勢 PAEREF _Toc980974 h HYPELKl _Toc980975三美國第一、二連鎖家電零售商進展歷程啟發(fā) PAGERF_oc9805 hHEK l _Toc980497 BetBy進展歷程PAGE_Tc80975HYPERLNK l _T04977 Ccui City進展歷程 AGEREF _T9904977 7HYPERLINK N:整理后l YPERNK l _o9098 Circut Cy 與estBuy成敗得失淺析PGER _To9980497h HYPERLINK N:整理后l HYPERLINK l _Toc998049 四 國美、蘇寧進

7、展前景展望PAEREF _Toc990497 1HYPERLINK N:整理后 YERLIK _c9984980 國美、蘇寧進展歷史簡要回憶 AGEE _oc9980980 h 13YPERLINK l Toc984981 以后幾年國美、蘇寧仍處于快速進展期 PAGERE To8081 14 HPERLINK l _Toc9904982五 調高蘇寧盈利預期 AGEF _c984982 15YPLNKl Toc98498 三估值 PAGEREF _Toc0983 h 16 YPERLINK l _Toc98484三投資策略 PAGEE _Toc980484 h 17圖 表 目錄 OCf F h

8、t ontt c HYPERLINK lTc998537圖1 年9月05年2月社會消費品零售總額增長情況PGERToc9985327 3 ERLNK l_Toc9928 圖2 年月05年2月居民消費價格指數 PAGEREF _T985328h HYERLINK l _oc9953329 圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長與零售總額對比PAEREF _oc9853329 4 HYPRINK loc99853331圖4 近1年美國電子消費類產品增長對比 A _Toc998331 h 5HYPERLINK N:整理后 HYPERIN _T99832圖5 BesBu第一時期進展歷程PAERF c995

9、3332 h HYPRLINl _To983333 圖6 BestBuy第二時期進展歷程 PGEEF Toc9985333h 6 HYPELINK l _Toc9853334 圖7 ircut iy第一時期進展歷程 PAGERF _Toc9853334h 7HYPERLINK N:整理后l YPERIKl _o998535圖8 icitCiy第二時期進展歷程 PGERE _To998533 h 8YPERLINK l _Tc99533 圖9 ircuitCit第三時期進展歷程 AGEF _Toc933 hHYPERLINK N:整理后l PELIN l Tc998333圖1 Crci Ci第四

10、時期進展歷程PAER_oc99853337 9HYPERLINK N:整理后 HYRINK Toc995338 圖11 19年往常BB與CC收入增長情況 PAGERF _To998538 h HPENK l _Toc99539 圖2 1991至今BB與CC收入增長情況 PGREF _oc9985339 h 0HYPERLINK N:整理后PERINK Toc9985330 圖 991至今BB與CC店面數量增長情況PAGEREF _To99853340 1 HRLIKl Toc998334圖14 國美、蘇寧進展歷程回憶 PAGEEF oc998542h 13 HYPRLINK l _oc9853

11、30 表11998004家電、音響、通訊器材類商品零售額 PAEEF Toc998530 h 4HYPERLINK N:整理后 HYPERLK _Tc998531 表2 1910BB與CC要緊財務指標對比 PGRc99341hHYRLIN l T985344 表 國美與蘇寧財務指標對比 AGEF_Tc9953344 h 14 PLINK l_Toc9985334 表 蘇寧電器盈利預期 PAEF _Tc993345 h 15HYPERLINK N:整理后HYERLIK _Tc5336 表5 零售板塊估值 PAGEREF _To9983346 h 16 HPRINK l oc98547 表6 零售

12、板塊投資建議PAERE_oc99347 h 17一 05年一季度零售行業(yè)呈現良好運行趨勢0年1、2月份,隨著我國居民收入穩(wěn)步增長,社會消費品零售總額接著保持較快增長速度，月份比1月份少了3天,約減少500億元零售總額，受此阻礙2月份當月總額零售總額環(huán)比出現下降。2月份則是個比較專門的月份,受統計調整以及圣誕、元旦節(jié)日等因素阻礙,近幾年每年12月份的零售總額均高出正常月份50億元左右(圖1).圖1 04年9月05年2月社會消費品零售總額增長情況資料來源：國家統計局從4年9月份開始,居民消費價格值數開始下滑,05年月份受春節(jié)消費拉動，價格指數出現較大幅度的回升(圖2). 圖2 04年9月0年2月居

13、民消費價格指數資料來源：國家統計局二 我國家電零售行業(yè)呈快速增長趨勢以人均GDP超過00美元為標志，我國正步入以汽車和住房消費為代表的重化工時代,這將有力推動家電、音像器材、通訊器材等電子產品的消費，事實上,從2001年開始，上述產品的銷售增長差不多開始超越零售市場平均水平,呈現良好的增長勢頭(圖3、表）。圖3 家電、音像、通訊器材銷售增長與零售總額對比資料來源：國家統計局、統計年鑒表1 19804家電、音響、通訊器材類商品零售額 單位：億元19819990002012002202004限額以上企業(yè)家電和音像器材類商品6258331271282同比1.%8345.%14.0830%13.70限

14、額以上企業(yè)通訊器材類2338732321097同比27.80%45.567%69.2370%4170%小計67878839041761337579全部企業(yè)家電、音像、通訊器材零售總額1741536168183328227103201資料來源：國家統計局注1：年限額以上企業(yè)銷售總額為40090.3億元，所有企業(yè)銷售額為1266.億元，限額企業(yè)銷售額為總銷售額的4933%，我們是以此比例，推算全國所有企業(yè)家電、音像、通訊器材的零售總額。199年至今，美國人均G復合增長率為.9%,零售額復合增長率約為25，人口都市化率僅增長了個百分點,在這種經濟背景下，電子類產品（Elecoics)的復合增長率達到

15、了7.48(圖）。圖 近12年美國電子消費類產品增長對比復合增長率7.48%復合增長率3.94%資源來源：BLOOEG、美國國家統計局、招商證券以后十年，可能我國人均GDP仍將保持左右的增長速度，零售增長則在10%以上，人口都市化率也將以每年提高1個百分點的速度提高,在這種預期下，以美國為參照，可能我國家電、音像器材、通訊器材等電子產品的銷售額將保持1%以上的增長速度。三 美國第一、二連鎖家電零售商進展歷程啟發(fā)BestBuy進展歷程esBuy成立于1966年,是美國第一大連鎖家電零售商。96985,公司處于創(chuàng)業(yè)進展期,公司的規(guī)模比較小,至1985年店面數量不足12家,同時差不多上一些營業(yè)面積較

16、小的店面（圖5）。圖5 esuy第一時期進展歷程Best Buy 進展歷程1966在明尼蘇達州St.Paul市開出第1家音像店。1967在明尼蘇達州大學附近與明尼阿波利斯市區(qū)又開設了2家音像店。1969股票首次進行柜臺交易。1973開出2家出售音響設備的店面（460平米展示廳附帶280平米左右的倉庫）。1978店面數量增至9家。1981開始“降價風暴”活動（通過減少店面裝修等手段降低成本）。1972公司開始銷售并安裝汽車音響。1979開開始銷售視聽設備（要緊有松下、索尼等）。1983在明尼蘇達州Burnsville開出第一家家店大賣場（類似于蘇寧、國美的店面）。資料來源：公司年報、網站195年

17、以后,公司在Nasdaq上市，通過全力進展家電大賣場(類似于蘇寧、國美目前的賣場形式),公司進入快速進展時期（圖)。圖6 Bestuy第二時期進展歷程Best Buy 進展歷程1985在Nasdaq上市。1986開始銷售CDs以及攝像器材。1988開始銷售PCs。2000公司開始進行網上銷售（）。2000收購“Magnolia Hi-Fi”（要緊銷售高檔家電產品）。1993公司成為美國第二大伙兒電零售商。2001收購加拿大“Future Shop”，進行國際化擴張。2001收購 “Musicland”(一家在購物中心內銷售音樂、娛樂軟件的零售商)。2003在中國上海設立全球采購中心。2004被

18、福布斯評為年度最佳公司。資料來源：公司年報、網站ircuit ity進展歷程Cirui City成立于1949年,199年之前，是美國第一大連鎖家電零售商，之后被estBy超越，與Bestu相比，CrcuitCity進展過程中進行了較多的資本運作，我們要緊沿著業(yè)務進展與資本運作兩條主線對公司的進展歷程進行了梳理。19190,公司處于創(chuàng)業(yè)進展期(圖7）。圖7 Crcuit ity第一時期進展歷程1961公增發(fā)募集59.125萬美元，開始柜臺交易。Circuit City業(yè)務進展主線1949在維吉尼亞州Richmond市開出第1家零售店（銷售電視、家用設備、器具等）。Circuit City資本運

19、作主線1959店面增至4家。1960通過在超級折扣商場中設立特許專區(qū)進行擴張。1962提升服務質量，在電視修理期間，暫借給消費者一臺使用。1964開出第5家店（首次將店址選擇在購物中心）。1966在購物中心開出第6家店。1965并購“Murmic of Delaware”（在超級折扣商場中擁有6家銷售“硬”家用器具專區(qū)）。1969在“Zodys”百貨商場中設立特許專區(qū)。1973開設5家視聽產品店。1968由柜臺交易轉至美國證交所上市。資料來源:公司年報、網站9701980,公司進入快速進展期，期間不但自身主業(yè)得到了快速進展，同時還進行了大量的并購活動，盡管事后表明絕大多數并購都以失敗而告終（圖

20、8）。Circuit City資本運作主線1965并購“Carousel”（擁有1家超級折扣商場，類似于沃爾瑪、家樂福的超級市場）。1969開出第2家“Carousel”商場Circuit City業(yè)務進展主線1974關閉兩家早期的“Wards”店，同時開出第一家“Loading Dock”（3716平米，銷售視聽產品及要緊家用電器、器具）。1979第二家“Loading Dock”開業(yè)1978關閉“Dixie mail-order”業(yè)務1978關閉4家“SightN Sound”店Circuit City stores1977開始將“Dixie Hi-Fi”與“Custom Hi-Fi”折扣

21、店改造為“Circuit City stores”（面積在560650平米，要緊采取開架、專業(yè)技師服務等形式銷售高檔視聽產品）。1975出售4家“Woodville”店面1975關閉4家“Mart”店面1974開出9家“Dixie Hi-Fi”店1971新開2家“SightN Sound”店（專業(yè)的音像店）。1970并購“Woodville”（擁有5家銷售電視以及家用器具店面）1975出售2家“Carousel”商場1969并購“Mart”（擁有4家銷售電視、家用器具、家具的店面）1969并購“Custom”（擁有4家出售高保真視聽產品店面，9家位于超級折扣商場內的特許視聽專區(qū)，以及“Dixi

22、e mail-order”業(yè)務）1974開始關閉所有特許專區(qū)（除了位于Zodys購物中心內的）1970并購“Frank Dry”（擁有1家銷售電視、家用器具、家具店面）1972關閉“Frank Dry”店面1972出售3家“Certified”店面1969并購“Certified TV”（擁有3家店面）圖8 Cicuit Ciy第二時期進展歷程資料來源：公司年報、網站198010,我們認為這一時期是公司的黃金進展期,這十年間,公司不但進行了較少的并購活動，而且制定、實施了大力進展連鎖家電大賣場的正確進展戰(zhàn)略，銷售收入從不足2億美元飆升至0億美元(圖9)。圖9 Circuit City第三時期進

23、展歷程1981以“Circuit City Superstores”名字又開出四家“Loading Dock”1982將最初兩家“Loading Dock”更名為“Circuit City Superstores”。1984開始將“Circuit City stores”改造為“Circuit City Superstores”Circuit City Superstores進展戰(zhàn)略正式確立1986關閉所有非“Circuit City”業(yè)務，將資源全部用于“Circuit City Superstores”建設Circuit City業(yè)務進展主線Circuit City資本運作主線1987收購

24、一家家用電器設計與生產公司。1981與一家擁有8家門店的家用電器零售商合并。1984成功在紐約證券交易所上市。資料來源：公司年報、網站190至今，這期間公司又開始進行大規(guī)模的多元化并購活動,其中開展的armax業(yè)務(二手車交易市場）消耗了公司大量的資源，延緩了公司主業(yè)的進展(圖1）。圖1 icuit Cty第四時期進展歷程Circuit City資本運作主線Circuit City Superstores（類似于蘇寧、國美、永樂等家電賣場）。Circuit City業(yè)務進展主線1988首批3家“Impulse store”開業(yè)。1990創(chuàng)建“First North American Natio

25、nal Bank”為了開展 “private-label credit card”業(yè)務。1993創(chuàng)建“CarMax”專門出售二手車的零售商（搜狐、新浪類的風投公司）。1995所有位于購物中心的“Impulse store”更名為Circuit City Express（要緊銷售影碟、游戲軟件類等產品的小型店面）。1999創(chuàng)建“E-Superstore”，。2000退出家用器具銷售，新增DVD電影、游戲、以及數字相機等。2001出售“CarMax”950萬股2002剝離“CarMax”2003再造222家門店2004關閉19家虧損店面，打算在以后新開6070家新店的同時，接著再造老門店2004出

26、售 “private-label credit card”業(yè)務2004收購“MusicNow”，一家從事“數字音樂平臺”業(yè)務的領導企業(yè)。2004收購“Inter TAN”，一家家用電器零售商。Circuit Ci 與BesBuy成敗得失淺析Bestuy比Cict Ct晚成立近1年，然而通過0余年的進展,終于在1999年超越了Circuit ty，成為美國第一大連鎖家電零售商（圖11、12、13）。圖 190年往常BB與CC收入增長情況195919661970199019491949Circuit City成立1966 Circuit City收入達到2300萬USD1966Best Buy成立

27、1959Circuit City收入達到100萬USD1970Best Buy收入達到100萬USD1990 Circuit City收入20億USD1990Best Buy收入為5億USD資料來源：公司年報、網站圖12 199至今B與C收入增長情況 單位：億美元資料來源:公司年報、網站圖13 199至今B與CC店面數量增長情況 資料來源：公司年報、網站回憶esty與Cirui City的進展史，我們認為二者的成功點在于：成功地引入了被寬敞消費者普遍同意的“物美價廉”經營哲理，同時,通過不斷在全國開設“連鎖家電賣場”,具體貫徹了這一經營哲理，并取得成功。Crcut City之因此被BestBy

28、超越，我們認為問題的本質也許并不在于BestBuy更強,而是irut Cty自身出現了問題,正所謂“滅六國者,非秦也”。回憶歷史不難發(fā)覺BstBy專門少進行大規(guī)模的并購活動，而Crit City從上世紀0年代便開始不斷進行“資本運作”，事實表明,這些運作大多以失敗告終,這消耗了企業(yè)大量有限的資源，進而阻礙到公司主業(yè)在最適宜進展時代的進展。戰(zhàn)略上的失敗直接反映在公司的財務指標上,上世紀90年代初期,Circuit Ci為了支持公司Crmax以及銀行卡業(yè)務，需要從主業(yè)中賺取更多的利潤，這反映為企業(yè)毛利率專門高。此外,CircuitCit受到非主業(yè)業(yè)務的拖累，費用率又專門高，而stBy則相反,這使得

29、BestBy商品在價格等方面就會更具有競爭力，通過長期積存，最終導致BestBu后來居上（表）。表2 1904BB與C要緊財務指標對比年份毛利率費用率經常業(yè)務稅前利率存貨周轉天數BYUSC USBY USC USBY USC USBBY USCU19912.31%9.5%19.64.7%1.6%.90%9994829.017.46%2423%2.%450%9931.53%28.%5.2%228%22%50%199415.20%26.78%263%1.60%.5529535%25.10%111%19.7%2.40%00%199612.98%23.0%11.2%194%1.70%4.5%97163

30、%2400%2.4%20.95%.63.50%19981424.6013.7%22.0%.4%.0%198.14.0%4.52%22.50%32%4.0%2000195%250%14.4%231%5.00119.8323.905.8%4.34.02%1.%20221.29%2450%1.16230%.13%2205.4.09200325.0%23.6020.18%2.%4.82%0.70%2.6374.050425.25%2290%19.93%22.7931%00%4.516968資料來源：公司年報整理四 國美、蘇寧進展前景展望國美、蘇寧進展歷史簡要回憶國美電器(049)與蘇寧電器(02024

31、)是我國的第一與第二大連鎖家電零售商，國美電器起家于黑電,蘇寧電器則起家于白電，通過10余年的進展，二者收入、店面數量等差不多相當（圖4）。圖14 國美、蘇寧進展歷程回憶 2001國美電器蘇寧電器國美電器蘇寧電器20032002創(chuàng)業(yè)進展期200020041987年初國美電器在北京開設一間100平米左右的電器店（要緊銷售彩電等黑電銷售）1990年末蘇寧電器在南京開設一家專營空調的小公司銷售規(guī)模（億元）所有冠名門店 （個） 23.21 61.50 108.96 178.20 238.79 39.91 60.68 122.82 221.0841 84 94 139 22791 134 148 193

32、資料來源:公司年報、網站從財務指標看,國美與蘇寧的毛利率、其他業(yè)務利潤率差不多相當，這表明兩公司商品的售價差不多相當，在商品價格上二者競爭力相當。由于蘇寧電器的費用率明顯高于國美電器,導致二者利潤率產生較大差距,蘇寧電器費用率較高我們認為部分是因為蘇寧起源于“空調銷售”，空調需要較多的后續(xù)安裝工程，所需費用較高所致,04年蘇寧電器空調銷售收入為2333萬元,占銷售收入的比例為25，而國美的空調銷售占比為7%左右。在商品價格沒有特不競爭力的前提下，服務便成為主導的競爭力,由于空調銷售能力更能體現服務能力，因此,從那個角度看,蘇寧電器具有更強的競爭進展能力。從存貨周轉情況看，蘇寧電器明顯占據上風(

33、表3）。表 國美與蘇寧財務指標對比年份毛利率費用率利潤率其他業(yè)務利潤率存貨周轉率蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美蘇寧國美201864%5.9%.70%0.2002809%6.45%2.9%1.03%22.03 28.35%72%7.86%.7.803.732.6%3.7%6.3204957%.63%01%7.2%3.15%44%3.7384%23.87328資料來源:公司年報整理以后幾年國美、蘇寧仍處于快速進展期回憶過去，我們認為二者的成功點是相同的:引入“物美價廉”理念,并通過全國連鎖實現“專業(yè)化、標準化”快速擴張，進而使成本遠低于傳統的家電通路（百貨、個體戶)，而服務卻優(yōu)于傳統通路。展望以

34、后，隨著規(guī)模不斷擴大,推動國美與蘇寧快速進展的全然動力“物美價廉”得到進一步加強（采購成本與規(guī)模成反比，其他業(yè)務利潤與規(guī)模成正比),而傳統通路仍占據著60以上的市場份額,同時家電市場本身仍保持著快速增長趨勢，這使得國美與蘇寧以后幾年仍處于共同進展期。五 調高蘇寧盈利預期2005年1月9日公司公布年報,由于公司開業(yè)店面數量以及店面成熟期好于我們的預期,我們調高了盈利預期(表4）。表4 蘇寧電器盈利預期科目203A04A205E26E007E差不多假設新建店面(原預測）2352520新建店面（調整后)233810000主營收入（原預測)037 101571301 1701285主營收入(調整后）6

35、037290725131088 142 21774利潤總額（原預測）1691758734706206利潤總額（調整后)6917805395 891 8444 凈利潤980120343253 53319 總股本93166931693631每股收益1.06 .5.65 4.67 5.2 同比8.88%83.%8.8%.%22.4%三零售板塊估值三月份滬、深股市又出現大幅下跌,隨著對比樣本平均市場價格的變化，公司盈利預期的變化,我們對要緊零售公司的價值，使用戈登模型進行了跟蹤估值（表5）。表 零售板塊估值代碼簡稱EPS分紅率（200）參考相對價值市價基準市盈率03045E06E05年3月28日P/E03/E4000759武漢中百0.110.16.22027.9%.58%.464.15 41.84 2820 002蘇寧電器061.953.65.67200%72.522.05 68313.26006華聯綜超0.20.390.4.5239%837.4 2. 1.90041小商品城.0.831.25.6620%578298 9.40319 0631百聯股份00150.4.30.0%4625.572.60 30.07 600694大商股