房地產(chǎn)行業(yè)基本面降速預(yù)期差再現(xiàn)八大關(guān)鍵問題

1、目錄基本面：降速不失速 4問題 1：銷售還能超預(yù)期嗎？ 4問題 2：房價還會繼續(xù)上漲嗎？ 7問題 3：“三條紅線”會否顯著壓制開工、投資增速？ 11問題 4：竣工能顯著回升嗎？ 15公司面：“窮”則思變 17問題 5：“三條紅線”如何影響房企競爭格局？ 17問題 6：行業(yè)長期的“游戲規(guī)則”是什么？ 19問題 7：什么樣的公司將成為“最終贏家”？ 21估值面：“昨日”重現(xiàn) 23問題 8：地產(chǎn)股還有投資價值嗎？ 23附錄：重點覆蓋房企橫向?qū)?biāo) 27土儲質(zhì)地 27財務(wù)狀況 28周轉(zhuǎn)能力 30圖表圖表 1: 房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo) 2021 年預(yù)測值及季度拆分情況 4圖表 2: 預(yù)計 2021 年商品房

2、銷售面積同比下降 2% 5圖表 3: 預(yù)計 2021 年商品房銷售額同比增長 2% 5圖表 4: 預(yù)計 2020 年底一二線城市已開工庫存規(guī)模為 3.4 億平米，三四線城市已開工庫存規(guī)模為 13.6 億平米 5圖表 5: 預(yù)計 2020 年底一二線城市已開工庫存去化月數(shù)為 8.5 個月，三四線城市已開工庫存去化月數(shù)為 16 個月 5圖表 6: 商品房銷售面積增速與 70 大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速正相關(guān) 6圖表 7: 2020 年前 3 季度新增居民中長期貸款和個人按揭貸款分別同比增長 11.1%和 9.5% 6圖表 8: 預(yù)計 2021 年住房抵押貸款投放額同比增長 2%至 7.3

3、 萬億元 6圖表 9: 商品房銷售額增速與信貸投放額增速正相關(guān) 6圖表 10: 商品房銷售額增速與房貸利率負(fù)相關(guān) 6圖表 11: 市場常用房價度量指標(biāo)對比 8圖表 12: 2020 年前 3 個季度 70 個大中城市新房及二手房價格指數(shù)同比漲幅持續(xù)下行 9圖表 13: 中金重點 18 城加權(quán)平均同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比增速 9圖表 14: 中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)環(huán)比上漲、持平、下跌城市數(shù)量及漲跌幅 9圖表 15: 2020 年 1-9 月重點 18 城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)漲跌分化明顯 9圖表 16: 2020 年 1-9 月重點 18 城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同

4、比漲幅 10圖表 17: 2018 年以來房地產(chǎn)企業(yè)融資管控政策密集出臺 11圖表 18: 預(yù)計 2021 年全國房屋新開工面積同比下降 3% 11圖表 19: 新開工面積增速受庫存水平影響 11圖表 20: 預(yù)計 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長 6% 12圖表 21: 建安投資可拆解為施工面積與單位投資強(qiáng)度 12圖表 22: 各季度末全國房屋施工面積同比增速 12圖表 23: 統(tǒng)計局施工面積與推算面積差值及其占比 13圖表 24: 單位面積投資強(qiáng)度可拆解為量、價兩個維度 13圖表 25: 土地購置費為 300 城土地出讓金和土地成交價款的滯后指標(biāo) 14圖表 26: 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負(fù)債增

5、速與開發(fā)投資增速高度相關(guān) 14 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 27: 扣預(yù)負(fù)債增速與可觀測行業(yè)負(fù)債增速趨勢一致 15 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 28: 不同有息負(fù)債增速情景下的開發(fā)投資額增速測算 15圖表 29: 各口徑竣工面積同比增速對比 16 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 30: 我們根據(jù)當(dāng)前土儲質(zhì)量及財務(wù)狀況將房企劃分為四類，并羅列典型房企 17圖表 31: 按“三條紅線”規(guī)定對樣本房企 2020-22 年期間運營表現(xiàn)進(jìn)行情景模擬，這并非中金預(yù)測或房企計劃 18 HYPERLINK l _TOC_250011 圖

6、表 32: 根據(jù)模擬，財務(wù)穩(wěn)健的公司理論上仍有適度擴(kuò)表的空間，財務(wù)承壓的公司未來幾年需快速壓降杠桿率 18 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 33: 根據(jù)模擬，未來幾年綠檔和黃檔企業(yè)大多能維持合理土儲量，而橙檔和紅檔公司資源厚度將明顯被削弱 18 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 34: 根據(jù)模擬，綠檔和黃檔公司未來幾年仍能延續(xù)穩(wěn)定銷售增長，而橙檔和紅檔公司銷售大多將明顯降速 19 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 35: 我們認(rèn)為行業(yè)銷售集中度將繼續(xù)提升，長期維度下行業(yè)格局將會是龍頭與長尾并存 19圖表 36: 以 TOP-10 房

7、企為例，頭部公司長期維度銷售增長將自然放緩 20圖表 37: 覆蓋房企平均報表利潤率 2019 年已步入下降通道，不過趨勢較為紓緩 20 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 38: 以典型房企土儲及已售未結(jié)利潤率趨勢看，未來兩到三年其報表利潤率可能持續(xù)下探 21 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 39: 我們對覆蓋房企涉獵的主要多元業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理 22 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 40: 大多數(shù)房企均有涉獵非房業(yè)務(wù)，但從財務(wù)表現(xiàn)來看卓有成效的公司寥寥可數(shù) 22圖表 41: 覆蓋 A/H 股歷史 NAV 折讓 23圖表 42: 覆蓋

8、A/H 股歷史遠(yuǎn)期市盈率 23圖表 43: 覆蓋 A/H 股歷史遠(yuǎn)期股息收益率 24圖表 44: 當(dāng)前 A/H 地產(chǎn)板塊整體遠(yuǎn)期市盈率均低于 2012 年以來平均水平 24圖表 45: 覆蓋標(biāo)的收入及盈利增速表現(xiàn) 25圖表 46: A 股開發(fā)商可比估值表 25圖表 47: H 股開發(fā)商可比估值表 26 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 48: 對重點覆蓋 A/H 股房企從土儲充裕度、成本、位置分布這三個維度進(jìn)行橫向?qū)Ρ?27 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 49: 土儲質(zhì)地的分化是拿地能力分化的結(jié)果，其中拿地渠道多元程度是重中之重 28 HYPERLI

9、NK l _TOC_250002 圖表 50: 根據(jù)“三條紅線”標(biāo)準(zhǔn)對覆蓋房企進(jìn)行劃檔 28圖表 51: 覆蓋 A 股/H 股房企債務(wù)結(jié)構(gòu)橫向?qū)?biāo) 29 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 52: 我們梳理了三家境外評級機(jī)構(gòu)對重點覆蓋標(biāo)的的債券評級 29 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 53: 我們梳理重點覆蓋標(biāo)的拿地至開盤周期、銷售去化率和竣工庫存水平以對比周轉(zhuǎn)效率 30基本面：降速不失速我們判斷 2021 年房地產(chǎn)各項基本面指標(biāo)（除滯后指標(biāo)竣工面積外）均將邊際降速，預(yù)計全國商品房銷售面積、銷售金額、新開工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資額分別同比-2%/+2%/

10、-3%/+6%（2020 年預(yù)計分別同比+1.0%/+7.0%/-2.0%/+6.4%），上述判斷主要考慮以下四點因素：2020 年房地產(chǎn)市場表現(xiàn)良好，需求因抄底心態(tài)有加速提前釋放的成分（包括一定程度的投資性需求），這一特殊情況在 2021 年將不復(fù)存在，意味著 2021 年需求邊際走弱；新增供應(yīng)自 2020 年三季度后段開始加速上升，且速度逐漸快于需求，這一趨勢將向明年延續(xù)，意味著 2021 年供給邊際上升、去化率邊際下降；前述供給快于需求的結(jié)果將帶來一定程度的庫存改善，但難以根本扭轉(zhuǎn)目前仍處歷史中性偏低的庫存水平（特別是都市圈一二線和強(qiáng)三線城市），這意味著管理房價的壓力在 2021 年仍然

11、存在（盡管較 2020 年略緩和）；鑒于中金宏觀組預(yù)測 2021 年實際 GDP 增速將達(dá)到 9%，這為政策調(diào)降房地產(chǎn)占比提供了空間，我們判斷 2021 年政策對房地產(chǎn)行業(yè)的定調(diào)或?qū)⒎€(wěn)中偏緊，尤其體現(xiàn)在金融端（開發(fā)商融資及住房按揭貸款）。圖表 1: 房地產(chǎn)行業(yè)基本面指標(biāo) 2021 年預(yù)測值及季度拆分情況201820192020E2021E1Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E2H21E房地產(chǎn)基本面指標(biāo)新房銷售額增速%12.26.57.02.0-24.76.619.514.631.70.7-3.2銷售面積增速%1.3-0.11.0-2.0-26.33.29.97.325.0-3.

12、6-7.0新開工面積增速%17.28.5-2.0-3.0-27.23.83.91.724.0-7.2-6.8竣工面積增速%1.14.93.37.7房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速%9.59.96.46.0-7.78.011.88.822.04.42.3資料來源：國家統(tǒng)計局，&問題 1：銷售還能超預(yù)期嗎？2018 年至今，幾乎每年市場都會出現(xiàn)對次年房地產(chǎn)銷售大幅失速風(fēng)險的擔(dān)憂，而基本面實際銷售韌性往往超出市場偏悲觀的預(yù)期，我們認(rèn)為這主要來自于三方面的原因：行業(yè)政策的調(diào)整愈發(fā)趨于平穩(wěn)和差異化。區(qū)別于歷史周期中“一刀切”式的放松或收緊，此輪行業(yè)政策在“房住不炒”和“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的原則下，更加注重長效

13、管理機(jī)制的建立及對市場劇烈波動風(fēng)險的防范，在尊重市場區(qū)域間差異的基礎(chǔ)上深化因城施策、因時調(diào)整的調(diào)控思路，在更差異化、精細(xì)化的調(diào)控政策下市場運行也更為平穩(wěn)。居民按揭的投放量始終保持平穩(wěn)充裕。2018 年之后全國居民按揭每年的凈增額始終處于新增人民幣貸款的四分之一左右，考慮還款額后的總投放額也始終保持平穩(wěn)增長（區(qū)別于 2018 年之前增速的大幅波動），這為房地產(chǎn)銷售額的持續(xù)穩(wěn)健增長提供了信貸端的有力支撐。庫存水平持續(xù)偏低且有分化、市場難以快速補(bǔ)庫。2018 年后行業(yè)整體庫存水平降至歷史低位，且在因城施策框架下呈現(xiàn)出顯著的區(qū)域分化特征。該條件下開發(fā)商存在補(bǔ)庫意愿（尤其在核心一二線城市和都市圈內(nèi)的強(qiáng)三

14、線城市），但其在土地市場的積極競價往往導(dǎo)致地價的快速上漲，進(jìn)而觸發(fā)政策端在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”原則下的邊際收緊（尤其在房企融資端，如對非標(biāo)融資的管理、公司債只允許借新還舊等等）。供給的受限疊加需求的平穩(wěn)，共同造成市場始終無法形成快速補(bǔ)庫。展望 2021 年，我們判斷新房成交面積較 2020 年同比下滑但幅度有限，而成交金額仍將呈現(xiàn)小幅同比上漲，中性判斷下預(yù)計全國商品房銷售面積同比下降 2%，銷售額同比增長 2%。從政策和庫存視角看：銷售量方向上預(yù)計將有所下行，但幅度不大。今年上半年政策端在疫情環(huán)境下的穩(wěn)市場舉措（特別是土地付款條件的松動及流動性的加持），一定程度上帶動了部分城市購房需求的

15、快速釋放（包含一定的投資性需求）及房價的階段性加速上漲。考慮明年疫情影響淡出以及經(jīng)濟(jì)增長的顯著恢復(fù)（中金宏觀組預(yù)計 2021年實際 GDP 增速 9.0%），我們判斷政策對房地產(chǎn)行業(yè)的整體取態(tài)平穩(wěn)趨緊，在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)間取得平衡。故新房銷售面積明年可能難以延續(xù)增長態(tài)勢。但同時考慮到當(dāng)前行業(yè)庫存處于歷史中性偏低水平（其中一二線城市庫存處于歷史低位、三四線城市庫存處于歷史中性區(qū)間略偏下限），對市場運行構(gòu)成一定的支撐作用。由此判斷銷售量出現(xiàn)大幅失速風(fēng)險的概率亦有限。中性判斷 2021 年銷售面積同比下降 2%。從信貸投放的視角看：銷售額受按揭投放額穩(wěn)健增長的支撐，有望錄得小幅增長?；谥薪疸y行組對

16、2021 年新增人民幣貸款 18.9 萬億元（同比下跌 3.6%）預(yù)測，我們假設(shè)新增按揭占新增人民幣貸款比例與 2020 年持平（為 24%，低于 2019 年的 26%），考慮還款部分后估算 2021 年按揭總投放量可實現(xiàn)約 2%同比增長。若居民購房平均杠桿率延續(xù)過去幾年平穩(wěn)水平，則銷售額增速與按揭投放量增速基本匹配。故中性判斷 2021 年銷售額同比增長 2%。圖表 2: 預(yù)計 2021 年商品房銷售面積同比下降 2%圖表 3: 預(yù)計 2021 年商品房銷售額同比增長 2% （億平方米）22%17%4%-8%2%7%2%1%0%1%8%20181614121086420商品房銷售面積同比增

17、速25%20%15%10%5%0%-5%-10%（萬億元）35%26%14%11% 10%14% 1-6%2%7%2%7%181614121086420商品房銷售額同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e銷售面積（左軸）同比增速（右軸）銷售額（左軸）同比增速（右軸）資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 4: 預(yù)計 2020 年

18、底一二線城市已開工庫存規(guī)模為 3.4億平米，三四線城市已開工庫存規(guī)模為 13.6 億平米圖表5: 預(yù)計2020 年底一二線城市已開工庫存去化月數(shù)為8.5個月，三四線城市已開工庫存去化月數(shù)為 16 個月（億平方米）14.913.714.912.214.010.212.213.5 13.6 13.612.37.63.44.54.85.15.54.94.23.33.03.53.43.52520各線城市已開工庫存規(guī)模（月）26.925.423.822.419.419.515.615.214.916.0 16.016.415.917.015.614.514.011.79.88.38.87.58.58.5

19、3025各線城市已開工庫存去化月數(shù)20151510105502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e一二線三四線02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e一二線三四線 資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 6: 商品房銷售面積增速與 70 大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速正相關(guān)圖表7: 2020 年前3 季度新增居民中長期貸款和個人按揭貸款分別同比增長 11.1%和 9.5%25%20%15%10%5%0%-5%

20、-10%商品房銷售面積與房價預(yù)期關(guān)系2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20250%200%150%100%50%0%-50%-100%房地產(chǎn)相關(guān)信貸指標(biāo)同比增速1Q113Q111Q123Q12商品房銷售面積同比增速1Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20新增居民中長期貸款同比增速新增人民幣房地產(chǎn)貸款同比增速年末70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速 房地產(chǎn)開發(fā)資金中個人按揭貸款同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，中國人民銀行，&

21、圖表 8: 預(yù)計 2021 年住房抵押貸款投放額同比增長 2%至 7.3 萬億元人民幣萬億元2008200920102011201220132014201520162017201820192020e2021e凈新增貸款4.99.67.97.58.28.99.811.312.613.516.216.819.618.9住房抵押貸款增加額0.31.41.41.01.01.71.72.75.03.93.94.34.64.5凈新增抵押貸款占凈新增貸款比例7%15%18%13%12%19%18%24%39%29%24%26%24%24%存量貸款30.340.047.954.863.071.981.794.

22、0106.6120.1136.3153.1172.7191.6存量住房抵押貸款3.04.86.27.17.59.010.613.118.021.925.830.134.739.2存量住房抵押貸款占存量貸款比例10%12%13%13%12%13%13%14%17%18%19%20%20%20%住房抵押貸款還款額（估算）0.60.70.81.01.01.21.21.31.61.82.02.32.52.7住房抵押貸款發(fā)放額（凈新增加還款額） 1.02.12.21.92.02.93.04.06.55.75.96.77.17.3同比-26%120%4%-11%2%45%2%35%64%-13%4%13%

23、7%2%新建商品住宅銷售額2.03.84.44.95.36.86.27.39.911.012.613.914.915.2二手商品住宅銷售額（估算）0.81.51.82.02.33.02.94.86.66.06.56.77.07.3商品住宅銷售額( 一手房加二手房) 2.85.36.26.97.69.89.112.116.517.019.120.621.922.5住房抵押貸款發(fā)放額占銷售額比例34%40%35%28%26%30%32%33%40%33%31%32%32%32%資料來源：中國人民銀行，&圖表 9: 商品房銷售額增速與信貸投放額增速正相關(guān)圖表 10: 商品房銷售額增速與房貸利率負(fù)相關(guān)

24、 100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商品房銷售額與信貸投放關(guān)系2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M20商品房銷售額同比增速新增房地產(chǎn)貸款同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%商品房銷售額與房貸利率關(guān)系201520162017201820199M206.0%5.5%5.0%4.5%4.0%新增居民中長期貸款同比增速商品房銷售額同比增速（左軸）平均首套住房抵押貸款利率（右軸）資料來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，融 360，&問題 2：房價還會繼續(xù)上漲嗎？我們判斷 2021

25、 年全國房價漲幅將邊際趨緩，城市間分化延續(xù)但分化程度邊際縮減。此處需要對“房價”及“漲幅”兩詞進(jìn)行明確定義。首先，如何定義“房價”？目前市場上不同機(jī)構(gòu)對住房價格的監(jiān)測差異較大，我們對其進(jìn)行了對比分析后發(fā)現(xiàn)：新房價格指標(biāo)所基于的房源樣本多有偏，且由于限價措施無法反映房源真實價格；二手房方面也缺乏覆蓋范圍廣、不受陰陽合同和房源異質(zhì)性影響的成交價格度量指標(biāo)。為解決該問題，我們基于中介公開的成交房源、采用多重鏈?zhǔn)教卣鲀r格模型構(gòu)建中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)。其次，如何定義“漲幅”？由于房價是時點概念，而非時間段概念，所以上述對于 2021年銷售面積和金額的預(yù)測所隱含的平均銷售價格約 4%的漲幅僅為

26、2021 年全年銷售均價相對于 2020 年全年銷售均價的同比變化（該漲幅的收窄一定程度上受到信貸條件偏緊的影響），且未剔除房源異質(zhì)性影響，并非房價從 2021 年年初（或稱 2020 年年末）到 2021 年年末的“漲幅”。中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)也將有助于我們準(zhǔn)確測度房價漲幅。中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)構(gòu)建方法如下：首先，以 2019 年 9 月及以前成交房源為樣本構(gòu)建特征價格模型。由于底層樣本為中介公開的成交房源，因此可以規(guī)避備案環(huán)節(jié)存在的陰陽合同問題。同時，模型中關(guān)鍵解釋變量包括房屋建筑面積、所在樓層、房屋結(jié)構(gòu)、房齡、朝向、建筑結(jié)構(gòu)、電梯配置、梯戶比、距離上次交易的時間跨度等

27、住房特征，采用該方法可以規(guī)避房源異質(zhì)性的影響，度量住房主要物理特征均相同時的單純價格變化。其次，在逐月更新過程中采用多重鏈?zhǔn)椒▌t以降低樣本聚集對度量結(jié)果的影響。具體來講，針對每一個報告期，以該報告期（第 t 期）與第 t-1、t-2、t-12 期的樣本，分別建立特征價格模型，進(jìn)而可基于第 t-m 期價格指數(shù)和反映第 t 期相對于第 t-m 期價格變化的時間啞元變量系數(shù)，得到對第 t 期價格指數(shù)的一個估計結(jié)果，最終通過計算 m 個估計結(jié)果的幾何平均值，獲得對第 t 期價格指數(shù)的估計結(jié)果?；谏鲜龆x與指標(biāo)，我們給出對 2021 年房價的趨勢判斷：“房住不炒”原則下全國房價整體漲幅料呈下行趨勢。統(tǒng)

28、計局 70 城新房、二手房價格指數(shù)同比漲幅自年初以來持續(xù)收窄；中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)（重點 18 城）同比漲幅疫情后雖有所回升，但當(dāng)前已趨于平緩，同時房價環(huán)比漲幅平穩(wěn)的城市也在逐漸增加。我們認(rèn)為在“房住不炒”的政策調(diào)控原則下，明年全國房價平均漲幅有望延續(xù)今年下半年以來小幅收窄態(tài)勢。“因城施策”框架下各城市房價漲幅的差異度料有所收窄。今年受低庫存環(huán)境及疫情后部分穩(wěn)市場政策的影響，部分熱點城市出現(xiàn)了房價短期的高速上漲（如深圳、東莞等），我們判斷明年此類城市的新房及二手房房價漲幅將有所放緩；而對于缺乏投資需求、今年房價未漲的城市，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與居民收入改善，有效需求將得到支撐，預(yù)計明年房價會

29、有小幅修復(fù)。整體來看，我們認(rèn)為明年城市間房價分化依然存在，但分化程度邊際減小?？紤]到明年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策需求以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為主，不會因為房價漲幅趨緩而改變房地產(chǎn)調(diào)控的方向，因城施策可能進(jìn)一步導(dǎo)致新房與二手房價增幅以及離散度小于今年。圖表 11: 市場常用房價度量指標(biāo)對比名稱對象來源特點范圍期限更新時間問題70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)新建商品住 國家統(tǒng)計局 成交、指數(shù)匯總/分線/70城2011.01至今每月15日前后更新波動過度平穩(wěn)。宅每月15日-20日更新軋差獲取的單月銷售均價波動性十分劇烈。2008.03至今匯總/分線/40城國家統(tǒng)計局 成交、均價宅月銷售均價新建商品住宅單 新建商品

30、住中指百城住宅價格指數(shù)（均價）新建商品住宅中指數(shù)據(jù)庫 新建樓盤報價匯總/分線/100城2010.06至今每月第1個工作日更新1）部分核心一二線城市，新建樓盤更偏向于郊區(qū)、外圍，因而該報價在此類地區(qū)與常規(guī)認(rèn)知價格相比，絕對水平偏低。 2）新建樓盤報價與成交價仍舊存在差異。有優(yōu)勢，但仍具備新房偏向于郊區(qū)地區(qū)，無法反映城市平均價格水平的問題。周度：每周一更新周度（匯總/分能級/22 周度（2020.01至今）城）月度（2008.01至今） 月度：每月10日前后更新 在數(shù)據(jù)來源官方程度、反應(yīng)及時程度方面月度（匯總/分線/109城）成交、均價、高頻中指數(shù)據(jù)庫（一手?jǐn)?shù)據(jù)來源為房管局）房管局新建商品 新建商

31、品住住宅銷售均價宅百城二手住宅掛牌均價二手住宅wind掛牌、均價匯總/分線/130城2018.09至今每月9日前后更新一手?jǐn)?shù)據(jù)來源、處理方法、樣本量、房源真假、去重方法未知，典型證據(jù)是疫情期間存在房價突變增高（主要由樣本量過小造成），且真房源中介機(jī)構(gòu)在二三線城市布局有限，二三線城市掛牌價真實度和樣本量均有限。該指數(shù)是基于對全國千余家主要房地產(chǎn)網(wǎng)站進(jìn)行實時監(jiān)測，采集覆蓋 337 個地級以月度：每月初更新上城市的二手住房出售和出租的交易信 周度：每周三更新息，并經(jīng)數(shù)據(jù)去重、清洗和標(biāo)準(zhǔn)化等技術(shù)處理后，排除住房之間特征差異影響，單純考察價格變化的掛牌價指數(shù)。圖）、高頻源為國信達(dá)）2015.01至今掛牌

32、、指數(shù)（一手?jǐn)?shù)據(jù)來（官網(wǎng)提供40城單獨指數(shù)二手住宅匯總/分線Wind城市二手住宅出售掛牌價指數(shù)中原地產(chǎn)二手住 二手住宅中原地產(chǎn)宅報價調(diào)價指數(shù)報價調(diào)價指6城2011.01至今每周三更新數(shù)、高頻高于50%代表報價上調(diào)房源數(shù)大于報價下調(diào)房源數(shù)，以周度報價調(diào)價情況反映未來房價的可能變化，但是覆蓋城市較少。每月15日前后更新波動過度平穩(wěn)。2011.01至今匯總/分線/70城國家統(tǒng)計局 成交、指數(shù)二手住宅70個大中城市二手住宅價格指數(shù)房管局二手房銷二手房售均價中指二手房參考中指數(shù)據(jù)庫（一手?jǐn)?shù)據(jù)來源為房管局）成交、均價匯總/分能級/61城2019.01至今每月20日前后更新1）房管局二手房備案價格由于陰陽合

33、同問題系統(tǒng)偏低。 2）樣本盡管以住宅為主，但也包含其他業(yè)態(tài)?；谥薪榫W(wǎng)站披露成交數(shù)據(jù)計算，但此成交價二手房中指數(shù)據(jù)庫 成交、均價匯總/分能級/17城2010.01至今每月20日前后更新處二手房仍不僅包含住宅。覆蓋城市較少，且多數(shù)城市數(shù)據(jù)很短。宅價格指數(shù)交易指數(shù)高，故覆蓋城市數(shù)量過少。中國房協(xié)&禧泰數(shù)據(jù)中國房價行新建商品住宅禧泰數(shù)據(jù)新建樓盤報價336城（可細(xì)化至區(qū)縣）2007.01至今機(jī)構(gòu)成立較早，積累較多早期二手房掛牌官網(wǎng)月度更新數(shù)據(jù)。盡管覆蓋面全面，但該網(wǎng)站僅支持免費查詢當(dāng)月價格，且月度間波動性過大情二手住宅掛牌均價。中原地產(chǎn)二手住二手住宅中原地產(chǎn)成交、重復(fù)6城2005.01至今每月15日前

34、后更新該指數(shù)基于重復(fù)交易法計算，但由于該方法對于二手房市場規(guī)模和交易頻次要求過資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，中指數(shù)據(jù)庫，&圖表 12: 2020 年前 3 個季度 70 個大中城市新房及二手房價格指數(shù)同比漲幅持續(xù)下行圖表 13: 中金重點 18 城加權(quán)平均同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比增速12%10%8%6%4%2%Jan-180%70個大中城市住宅價格指數(shù)同比增速（2019年1月=100）120115110105100959085Apr-1880重點18城加權(quán)平均中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)25%20%15%10%5%0%-5%Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18

35、Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-2070個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比增速Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)（左軸）同比增速（右軸） 資料來源：國家統(tǒng)計局，&注：加權(quán)權(quán)重為對應(yīng)城市當(dāng)期住宅交易面積。資料來源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，&圖表 14: 中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)環(huán)比上漲、

36、持平、下跌城市數(shù)量及漲跌幅中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)環(huán)比漲跌情況9 12 8 9 11 10 13 12 11 12 14 13 15 12 9 11 12 10 10 9 11 9 10 14 12 12 11 1112 13 11 4 6 591313 12 858 7 76 44 4 05 2 125 410 14 34 3 3 45 34 54 3 5 5 4 6 2 0 2 4 4 3 5 10 8 9 7 6 9 9 5 4 9 10 3 4 6 9 9 1132 5 210110 1 2 1 01 11 2 0 01 1 13010 22 4 3 3 2222 2 3 43

37、12 3 2 22 2312 2 213 1 0588 14 13 1447 894 441041463206.0%151050-5-10-154.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20-20-6.0%成交價格指數(shù)環(huán)比持平城市數(shù)量成交價格指數(shù)環(huán)比上升

38、城市數(shù)量成交價格指數(shù)環(huán)比下降城市數(shù)量成交價格指數(shù)環(huán)比上升城市平均漲幅成交價格指數(shù)環(huán)比下降城市平均跌幅資料來源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，&圖表 15: 2020 年 1-9 月重點 18 城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)漲跌分化明顯25%2020年重點18城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比及年初至今漲幅23%14%7%9%7%5%7%5%7%4%7%4%4%3%3%3%1%3%1%5%3%4%2%2%1%2%1%1%1%0%0%-1%-1%-4%-2%-1%20%15%10%5%0%-5%-10%深圳上海西安成都沈陽大連重慶杭州北京廣州南京合肥青島蘇州武漢長沙濟(jì)南鄭州2020年1-9

39、月漲幅2020年9月同比漲幅資料來源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，&圖表 16: 2020 年 1-9 月重點 18 城中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比漲幅中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：北京中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：上海中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：廣州2%1%10%3%9%1%1%9%8%2%0%8%1%0%-1%0%7% 6%6%6%-1%5%-2%-2%-2%-1%5%4%4%4%-3%-3%-2%4%-4%-4%3%2%-5%2%-6%-5%-6%Jan-20Feb-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20-5%Mar-20-5%A

40、pr-20-4%2%1%-2%-3%-2%-3%-5%-5%-7%1%-7%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-200%-8%30%25%20%15%10%5%0%24%22% 23%20%18%14% 14%14%15%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：深圳18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%17% 17%13%10%8%6%3%1%2%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：蘇州中金同質(zhì)性二手住宅成交價格

41、指數(shù)同比：南京7%6%6%5%5%5%5%5%2%8%7%6%5%4%3%2%1%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-200%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2%1%0%0%0%-1%-1%-1%-2%Jan-200%9%7%4%3%3%3%2%2%2%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Sep-20中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：杭州5%4%3%2%1%0%-1%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul

42、-20Aug-20中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：合肥4%4%3%3%3%3%2%2%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20-1%1%1%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%Sep-20-4%1%0%0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：武漢2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：長沙1%1%0%0%-2%-2%-3%-4%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20-6%10%9%8%7%

43、6%5%4%3%2%1%Sep-200%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：成都8%7%6%6%5%5%4%4%Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jan-20Jan-20Feb-20Feb-20Mar-20Mar-20Apr-20Apr-20May-20May-20Jun-20Jun-20Jul-20Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Sep-209%3%2%2%1%1%0%-1%-1%-2%Jul-20Aug-20Sep-20-2%中金同質(zhì)性二手住

44、宅成交價格指數(shù)同比：重慶-1%-5%-4%-6%-7%-8%-8%-8%-9%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%Jan-20-10%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：青島0%-2%-4%-6%-8%-10%Sep-20-12%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：濟(jì)南-4%-7%-6%-6%-6%-8%-8%-10%-10%14%12%10%8%6%4%2%Sep-200%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：沈陽10%8%8%7%7%7%7%7%5%Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-2012%10%8%6%4%2%0%中金同

45、質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：大連0%-1%-1%-2%-2%-3%-3%-4%-4%中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：鄭州中金同質(zhì)性二手住宅成交價格指數(shù)同比：西安12%12%11%10%10%9%8%8%7%-1%-2%-1%-2%-2%-2%-2%-3%-3%5%4%4%3%2%2%2%1%1%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-206%5%4%3%2%1%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-2

46、0Jul-20Aug-20Sep-200%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20資料來源：搜房網(wǎng)、58、貝殼等房產(chǎn)中介網(wǎng)站，&問題 3：“三條紅線”會否顯著壓制開工、投資增速？新開工料小幅下滑我們預(yù)計 2021 年全國新開工面積同比下降 3%（2020 年同比-2%），主要基于以下兩點理由：“三條紅線”下對房企開工存在一定負(fù)面壓制，新開工面積增速料方向上同比偏負(fù)。今年 8 月央行、住建部提出“重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融

47、資管理規(guī)則”，并指出該規(guī)則的落實存在“科學(xué)合理的過渡期”，會“穩(wěn)步擴(kuò)大適用范圍”。我們預(yù)計受“三條紅線”影響，部分房企將降低拿地強(qiáng)度并減少以往為獲取開發(fā)貸而產(chǎn)生的非必要開工（搶開工行為多發(fā)生于今年，為房企應(yīng)對融資端變化的短期反映，而明年在房企對貨值進(jìn)行重新鋪排后，搶開工的強(qiáng)度將明顯降低），進(jìn)而導(dǎo)致明年新開工面積出現(xiàn)下滑。當(dāng)前庫存條件下市場仍有補(bǔ)庫需求，受此支撐新開工面積降幅有限。如前文所述，當(dāng)前行業(yè)整體庫存水平不高且存在分化，多數(shù)房企（尤其是布局熱點一二線城市的企業(yè)）仍有持續(xù)的補(bǔ)庫需求，疊加市場景氣度出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險有限，我們判斷新開工面積的表現(xiàn)與銷售面積類似，較今年雖有下滑但降幅不大。圖表

48、 17: 2018 年以來房地產(chǎn)企業(yè)融資管控政策密集出臺央行 11月首次提出銀行應(yīng)關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)自有資金在總資產(chǎn)中的比率，相比資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)的財務(wù)杠桿發(fā)改委 11月嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目。銀監(jiān)會 1月重點對委托貸款的資金來源、資金性質(zhì)、資金用途及貸款 領(lǐng)域進(jìn)行了明確限制規(guī)定。2018年整治銀行市場亂象要點。違反房地產(chǎn)行業(yè)政策表現(xiàn)為直接或者變相為房企支付土地購置費用提供各類表內(nèi)外融資。發(fā)改委 5月部分房企、地方政府融資平 臺等企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模增加，與自身實力不匹配。限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補(bǔ)充運營資金等。證監(jiān)會與銀保監(jiān)會 10月私募公司

49、債務(wù)按規(guī)模超過凈資產(chǎn)40%的部分只能用于借新還舊。銀保監(jiān)會 4月按照申貸時的用途真實使用資金，要求銀行嚴(yán)格監(jiān)控資金流向，對違規(guī)流入房地產(chǎn)的堅決糾正銀保監(jiān)會 5月全部集合資金信托投資于同一融資人及關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計金額不得超過凈資產(chǎn)的30%2010201120132016201718Q118Q219Q219Q319Q420Q120Q220Q3發(fā)改委 4月對存在土地閑置及炒地行為 的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀 行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組國務(wù)院 2月“國五條”再次明確，對違規(guī)違法的房企，不得對其發(fā)放新開發(fā)項目貸，暫停批準(zhǔn)上市、再融資或重大重組，禁止其通

50、過信托計劃融資銀監(jiān)會 11月信托公司不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、股市、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域等。央行與證監(jiān)會 5月加快收緊“地王”融資，暫停部分拿地激進(jìn)的房企的債券及ABS融資渠道。銀保監(jiān)會 6月陸家嘴論壇中，郭樹清強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)業(yè)過度融資的現(xiàn)狀及危害。銀保監(jiān)會 7月部分銀行近期收到窗口指導(dǎo)，要求房地產(chǎn)開發(fā)貸表內(nèi)融資 額度不得超過3月末規(guī)模。信托公司收到窗口指導(dǎo)，19年末房地產(chǎn)信托規(guī)模不超過6月末的規(guī)模央行 2月金融市場工作會議提出保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”，落實長效機(jī)制。發(fā)改委與央行 7月房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債

51、務(wù)銀保監(jiān)會 2月嚴(yán)格執(zhí)行授信集中度等監(jiān)管規(guī)則，嚴(yán)防信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域央行與住建部 8月實施房企金融審慎管理制度，增強(qiáng)房企融資的市場化、規(guī)則化和透明度，主要指 “ 三道紅線”政策央行 9月再次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測與融資管理規(guī)則，將進(jìn)一步完善與擴(kuò)大推行（2010-2011）（2012-2016）（2017-2018）（2019-至今）初涉房企融資調(diào)控限制債券與信托政策密集出臺形成房企融資監(jiān)管長效機(jī)制資料來源：國務(wù)院，發(fā)改委，住建部，中國人民銀行，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，&圖表 18: 預(yù)計 2021 年全國房屋新開工面積同比下降 3%圖表 19: 新開工面積增速受庫存水平影響 （億平方米）16

52、%17%13%8%7%-11%-14%-7%-3%-2%9%2520151050房屋新開工面積同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%40%30%20%10%0%-10%-20%房屋新開工面積與庫存關(guān)系2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e房屋新開工面積（左軸）同比增速（右軸）201220132014201520162017201820199M20房屋新開工面積同比增速年初已開工未售庫存同比增速 資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&投資增速料平穩(wěn)略降我們預(yù)計 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資

53、額同比增長 6%（2020 年同比+6.4%），這一判斷主要基于自下而上和自上而下兩方面視角：自下而上來看，投資增長主要由建安投資帶動，其中核心判斷為施工面積增速、單位年度工程量強(qiáng)度及 PPI。預(yù)計建安工程投資同比增長 6.2%，其中施工面積增速、單位工程量強(qiáng)度及 PPI 分別為 4.2%、1.0%和 0.9%?；谏鲜鰧π麻_工和物理竣工的判斷，同時考慮凈停工面積的影響，我們推算 2021 年施工面積增速為 4.2%；而基于對歷史單位年度工程量強(qiáng)度變化的分析，我們判斷 2021 年單位年度工程量增速為 1.0%；中金宏觀組預(yù)計 2021 年 PPI增速邊際提升至 0.9%（2020 年-2.0

54、%），三者綜合 2021 年建安投資增速預(yù)計 6.2%。預(yù)計 2021 年土地購置費同比增長 6%。土地購置費為滯后指標(biāo)，根據(jù)前期土地成交趨勢判斷其增速 2021 年將下行至 6%。綜合考慮二者影響后，我們預(yù)計 2021 年投資增速為 6%左右。圖表 20: 預(yù)計 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長 6%圖表 21: 建安投資可拆解為施工面積與單位投資強(qiáng)度 （萬億元）房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速建安投資同比增速及其拆解28%20%16%10%10% 10%1%7%7%6%6%1633%141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

55、019 2020e 2021e房地產(chǎn)開發(fā)投資額（左軸）同比增速（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%-5%-10%201220132014201520162017201820199M20房屋施工面積同比增速單位面積投資強(qiáng)度同比增速建安投資同比增速 資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 22: 各季度末全國房屋施工面積同比增速40%季度末全國房屋施工面積同比增速35%30%25%20%15%10%5%1Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q18

56、3Q181Q193Q191Q203Q200%資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 23: 統(tǒng)計局施工面積與推算面積差值及其占比年份【統(tǒng)計局】施工面積【統(tǒng)計局】施工面積同比增速推算施工面積推算施工面積同比增速差值( 凈停工)差值占當(dāng)年推算施工面積比期末值，萬方期末值，萬方期末值，萬方2005164,4452006194,09018.0%2007235,88221.5%2008274,14916.2%2009319,65016.6%2010405,53926.9%412,4306,8911.7%2011507,95925.3%522,39426.7%14,4342.8%2012573,41812.9%60

57、3,12115.5%29,7034.9%2013665,57216.1%678,55912.5%12,9871.9%2014726,4829.2%735,0488.3%8,5651.2%2015735,6931.3%765,7614.2%30,0673.9%2016758,9753.2%780,7142.0%21,7392.8%2017781,4843.0%802,3772.8%20,8942.6%2018822,3005.2%854,3766.5%32,0763.8%2019893,8218.7%911,4546.7%17,6331.9%2020e923,0883.3%971,6716.6%

58、48,5845.0%2021e962,1314.2%993,9372.3%31,8063.2%資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 24: 單位面積投資強(qiáng)度可拆解為量、價兩個維度10%單位面積投資強(qiáng)度同比增速及其拆解8%5%5%5%6%6%3%4%3%4%4%1%0%1%0%0%-1%0%-2%-2%-2%-1%-2%-5%-6%-8%-11%5%0%-5%-10%-15%201220132014201520162017201820199M20單位面積投資強(qiáng)度同比增速PPI同比增速單位工程量強(qiáng)度同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，&圖表 25: 土地購置費為 300 城土地出讓金和土地成交價款的滯后指標(biāo)土地

59、購置費、土地成交價款與300城土地出讓金120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20-80%300城居住用地土地出讓金同比增速土地成交價款同比增速土地購置費同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，中指數(shù)據(jù)庫，&自上而下來看，基于開發(fā)投資增速與行業(yè)負(fù)債增速之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，我們測算 2021 年開發(fā)投資增速同樣將位于 6%附近。主要邏輯如下：我們預(yù)計 2021 年以扣預(yù)負(fù)債表征的行業(yè)有息負(fù)債增速在 5%-7%。歷史經(jīng)驗表明扣

60、除累計預(yù)收賬款的負(fù)債增速與開發(fā)貸等可觀測的行業(yè)負(fù)債增速趨勢相同，并且在 2018年開啟新一輪降杠桿后在絕對數(shù)值上也趨于相近，故我們以扣除累計預(yù)收賬款負(fù)債增速表征行業(yè)有息負(fù)債增速。該增速 2019 年已降至 7%，考慮“三條紅線”的影響，我們預(yù)計該數(shù)字今明兩年較 2019 年至少將維持不升，同時考慮多數(shù)房企當(dāng)前財務(wù)水平處在黃檔和橙檔，該增速降至 5%以下的概率不大，因此預(yù)計明年該增速將處于 5%7%區(qū)間。由扣預(yù)負(fù)債增速可推算房地產(chǎn)開發(fā)投資增速處在 6%附近。根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)扣預(yù)負(fù)債增速與開發(fā)投資增速之間的歷史相關(guān)關(guān)系，我們以計量方法測算 5%7%的扣預(yù)負(fù)債增速對應(yīng)的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為 4.8