宏觀“茶”：1經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)GDP增速年內(nèi)季度走勢(shì)大概率“前高后低”

1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、2020 年 GDP 增速年內(nèi)季度走勢(shì)大概率“前高后低”4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、制造業(yè)是拉動(dòng)工業(yè)增加值當(dāng)月同比超預(yù)期上行的主力5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、2020 年固定資產(chǎn)投資增速大幅反彈概率較低8 HYPERLINK l _TOC_250000 四、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比還將面臨一定壓力143圖表目錄圖 1 ： 從過往的經(jīng)驗(yàn)看，“前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率（%）5圖 2 ：工業(yè)增加值當(dāng)月同比創(chuàng) 2019 年 4 月以來新高（%

2、）6圖 3 ：制造業(yè)是拉動(dòng)工業(yè)增加值當(dāng)月同比超預(yù)期上行的主力（%）7圖 4 ：計(jì)算機(jī)通信以及汽車是制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比上行的主要推動(dòng)力（%）7圖 5 ：固定資產(chǎn)投資增速不斷創(chuàng)新低是一個(gè)大趨勢(shì)（%）8圖 6 ：固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值同比斷崖式下跌（%）9圖 7 ：首套平均房貸利率與全國(guó)二套房貸平均利率均較前值小幅下行（%）10圖 8 ：百城成交土地溢價(jià)率當(dāng)周值創(chuàng) 2019 年 7 月 7 日當(dāng)周以來新高（%）11圖 9 ：對(duì) 2020 年基建投資增速保持樂觀的同時(shí)，應(yīng)維持一份謹(jǐn)慎（%）12圖 10 ：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比與累計(jì)同比均持平于前值（%）15事件： 12 月工業(yè)增加值當(dāng)月同

3、比6.90% ， 預(yù)期5.70% ， 前值6.20%；12月工業(yè)增加值累計(jì)同比5.70%，前值5.60%；12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.40%，預(yù)期5.20%，前值5.20%；12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比8.00%，預(yù)期7.80%，前值8.00%；12 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比8.00%，前值8.00%。點(diǎn)評(píng)：一、2020 年GDP 增速年內(nèi)季度走勢(shì)大概率“前高后低”2019年GDP增速錄得6.10%，符合市場(chǎng)預(yù)期。目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一是，2020年GDP增速季度走勢(shì)如何？我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中的觀點(diǎn)是，2020年GDP增速季度走勢(shì)總體較為平穩(wěn)，大概率“前高后低”?？陀^而言，就GD

4、P增速年內(nèi)季度走勢(shì)而言，“前低后高”與“前高后低”均有其宏觀邏輯。GDP增速年內(nèi)季度走勢(shì)“前低后高” 的邏輯有三點(diǎn)：第一，隨著豬肉價(jià)格的下降，疊加基數(shù)效應(yīng)， 2020年下半年CPI當(dāng)月同比中樞低于2020年上半年是確定性事件，預(yù)示2020年下半年降息空間較2020年上半年更為充裕；第二，目前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比處于周期底部，通常情況下，該指標(biāo)的上升期為1年左右，預(yù)示該指標(biāo)在2020年下半年大概率高于2020年上半年；第三，2019年GDP增速前高后低，在基數(shù)效應(yīng)作用下，2020年有可能前低后高。GDP增速年內(nèi)季度走勢(shì)“前高后低”的邏輯也有三點(diǎn)：第一，從商業(yè)銀行的角度看，“早放貸早受益”是

5、其一貫的商業(yè)邏輯，這一點(diǎn)從歷年金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款以及歷年社會(huì)融資規(guī)模的季度取值可以看出；第二，從政府的行為邏輯看，為完成預(yù)定的GDP增速目標(biāo)，如果上半年逆周期政策“加力提效”，超前完成預(yù)期任務(wù)，則下半年不至于過分被動(dòng)；第三，從過往的經(jīng)驗(yàn)看， “前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率，2001年至2018 年，“前高后低”的年份有14年，占比為77.78%。5圖 1： 從過往的經(jīng)驗(yàn)看，“前高后低”的概率要大于“前低后高”的概率（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部在“前低后高”與“前高后低”均有其邏輯的背景下，考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“必須科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，以

6、及“在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡”，預(yù)計(jì)相機(jī)抉擇式的逆周期調(diào)節(jié)大概率被多次使用，從這個(gè)角度上看，2020年季度GDP增速大概率保持平穩(wěn)。如果一定要做進(jìn)一步判斷的話，那么我們認(rèn)為“前高后低”的概率大于“前低后高”的概率。值得注意的是，1月13日，在國(guó)務(wù)院第四次全體會(huì)議上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，一季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對(duì)全年走勢(shì)、市場(chǎng)預(yù)期具有“風(fēng)向標(biāo)”作用。各地區(qū)各部門要進(jìn)一步增強(qiáng)責(zé)任感、緊迫感，繼續(xù)做好打硬仗的充分準(zhǔn)備，積極主動(dòng)務(wù)實(shí)作為，已明確的工作要早啟動(dòng)、抓緊做，力爭(zhēng)一季度經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展開好局?；诖?，我們?cè)谇捌谂袛嗟幕A(chǔ)上，進(jìn)一步調(diào)高2020年GDP季度走勢(shì)“前高后低”的概率。二、制造業(yè)是拉動(dòng)工業(yè)增加值當(dāng)月同比

7、超預(yù)期上行的主力12月工業(yè)增加值當(dāng)月同比錄得6.90%，高于預(yù)期1.20個(gè)百分點(diǎn)，較前值上行0.70個(gè)百分點(diǎn)，自10月的低點(diǎn)累計(jì)上行2.2個(gè)百分點(diǎn)，且創(chuàng)2019年4月以來新高；12月工業(yè)增加值累計(jì)同比5.70%，在連續(xù)4個(gè)月錄得5.60%之后，12月較前值上行0.10個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)注意到，2019年全年工業(yè)增加值增速較2018年下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，且為1998年有記錄以來的年度最低值。圖 2：工業(yè)增加值當(dāng)月同比創(chuàng) 2019 年 4 月以來新高（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部分部類看，采礦業(yè)、制造業(yè)與電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別為5.60%、7.00%、6.80%

8、，分別較前值上行-0.10、0.70、0.10個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)工業(yè)增加值在工業(yè)增加值中的占比最高，其當(dāng)月同比大幅反彈，拉動(dòng)工業(yè)增加值當(dāng)月同比超預(yù)期上行。我們認(rèn)為，制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比大幅反彈的原因主要有兩點(diǎn)：從國(guó)內(nèi)角度看，主要受益于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控邊際放松，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資預(yù)期上升，以及制造業(yè)庫(kù)存自低位回補(bǔ)。從國(guó)際角度看，12月13日中美雙方共同宣布就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，12月工業(yè)企業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比錄得0.40%，較前值大幅上行3.80個(gè)百分點(diǎn)， 時(shí)隔4個(gè)月重返正增長(zhǎng)。與出口數(shù)據(jù)相印證的是，受中美貿(mào)易摩擦階段性緩和的影響，疊加2018年同期基數(shù)大幅下行

9、，12月高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品出口金額當(dāng)月同比較前值改善，12月高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品出口金額當(dāng)月同比分別為0.64%、7.55%，分別較前值上行2.10、9.62個(gè)百分點(diǎn)。7圖 3：制造業(yè)是拉動(dòng)工業(yè)增加值當(dāng)月同比超預(yù)期上行的主力（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部從制造業(yè)的子行業(yè)看，受中美貿(mào)易摩擦邊際緩和的推動(dòng)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別錄得12.40%、11.60%，分別較前值上行-0.20、1.90個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)投資與基建投資預(yù)期向好的背景下，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別錄得10.

10、70%、8.40%，雖然分別較前值下行0、0.20個(gè)百分點(diǎn)，但是依舊錄得高增長(zhǎng)。最后，汽車制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比錄得10.40%，較2019年5月的前期低點(diǎn)上行5.70個(gè)百分點(diǎn)。圖 4：計(jì)算機(jī)通信以及汽車是制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比上行的主要推動(dòng)力（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部分經(jīng)濟(jì)類型看，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、股份制企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比分別為7.00%、7.50%、7.10%、4.80%，分別較前值上行3.30、0.50、-1.80、1.60個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比大幅反彈，創(chuàng)2018年6月以來新高；股份制企業(yè)工業(yè)增加

11、值當(dāng)月同比超越私營(yíng)企業(yè)，與12月PMI數(shù)據(jù)中中型企業(yè)表現(xiàn)亮眼相印證；受貿(mào)易摩擦悲觀預(yù)期的影響，外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比在2019年兩度錄得負(fù)增長(zhǎng)，在中美貿(mào)易摩擦階段性緩和之后，目前出現(xiàn)反彈；私營(yíng)企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比雖然較前值下行，但是目前還處于相對(duì)高位。三、2020 年固定資產(chǎn)投資增速大幅反彈概率較低2019年固定資產(chǎn)投資增速延續(xù)2010年以來的下行趨勢(shì)。其中，2019年10月、11月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比連續(xù)2個(gè)月錄得為5.2%，為萬(wàn)得資訊1992年有記錄以來新低。從結(jié)構(gòu)上看，自2012年GDP增速破“8”以來，第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在絕大部分時(shí)間里要高于第二產(chǎn)業(yè)固定資

12、產(chǎn)投資增速。在新發(fā)展理念、高質(zhì)量發(fā)展、工業(yè)化后期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及前期高基數(shù)的背景下，固定資產(chǎn)投資增速不斷創(chuàng)新低是一個(gè)大趨勢(shì)。從這個(gè)角度看，2020年固定資產(chǎn)投資增速大幅反彈概率較低。圖 5：固定資產(chǎn)投資增速不斷創(chuàng)新低是一個(gè)大趨勢(shì)（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部12月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為5.40%，較預(yù)期及前值均上行0.20個(gè)百分點(diǎn)，脫離前期5.20%的最低區(qū)間。我們注意到另外一個(gè)類似的數(shù)據(jù)， 固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值同比僅錄得-913.24%，較前值下行0.84個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且為1993 年萬(wàn)得資訊有記錄以來新低。萬(wàn)得平臺(tái)對(duì)“固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)值”中的固定資

13、產(chǎn)投資完成額的定義是城鎮(zhèn)和農(nóng)村各種登記注冊(cè)類型的企業(yè)、事業(yè)、行政單位及城鎮(zhèn)個(gè)體戶進(jìn)行的計(jì)劃總投資500萬(wàn)元及500萬(wàn)元以上的建設(shè)項(xiàng)目投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資，而對(duì)“固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比”中的固定資產(chǎn)投資完成額的定義是以貨幣形式表現(xiàn)的、企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)建造和購(gòu)置固定資產(chǎn)的工作量以及與此有關(guān)的費(fèi)用變化情況，包括企業(yè)用于基本建設(shè)、更新改造、大修理和其他固定資產(chǎn)投資等。對(duì)比以上兩個(gè)定義，“固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值同比”與“固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比”的主要差別在于計(jì)劃總投資的金額是否超過500萬(wàn)元。固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值同比的斷崖式下跌，表明大型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資情況不容樂觀。圖 6：固定資產(chǎn)投

14、資完成額累計(jì)值同比斷崖式下跌（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部2019年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比高于2018年，超出市場(chǎng)預(yù)期。12月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比為9.90%，較前值下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，為2019年2-12月的最低值，但依舊高于2018年全年的9.5%。在首創(chuàng)宏觀“茶”：2019年房地產(chǎn)投資下行空間有限，且不排除超預(yù)期的可能（20190521）中我們指出，彼時(shí)對(duì)2019年房地產(chǎn)投資樂觀的三點(diǎn)理由分別是：“從自身的運(yùn)行規(guī)律看，房地產(chǎn)投資面臨諸多支撐”；“從宏觀經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換接續(xù)看，房地產(chǎn)投資依舊是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力”；“從政府的政策導(dǎo)向看， 平穩(wěn)發(fā)展是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主基調(diào)”。站

15、在2020年年初，我們認(rèn)為，2020年房地產(chǎn)投資下行空間有限，2019年房地產(chǎn)投資樂觀的理由，大部分在2020年還將適用。就12月而言，對(duì)房地產(chǎn)的利多數(shù)據(jù)有三個(gè)：一是12月居民戶中長(zhǎng)期貸款為4824.00億元，環(huán)比多增135.00億元，同比多增1745.00億元，表明居民房地產(chǎn)信貸需求較為旺盛；二是12月首套平均房貸利率與全國(guó)二套房貸平均利率分別錄得5.52%與5.84%，均較前值下行0.01個(gè)百分點(diǎn)，分別結(jié)束此前連續(xù)5個(gè)月、6個(gè)月的上漲，釋放出房貸利率下行的信號(hào)，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義；三是12月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計(jì)累計(jì)同比錄得7.60%，較前值上行0.60個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近7個(gè)月新高。其中，雖然

16、國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比較前值下行0.40個(gè)百分點(diǎn)，但是自籌資金與其他資金累計(jì)同比較前值上行0.50、1.08個(gè)百分點(diǎn)。其他資金中，定金及預(yù)收款累計(jì)同比較前值上行0.70個(gè)百點(diǎn)，創(chuàng)近7個(gè)月新高，而個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比較前值上行1.20個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2017年4月以來新高。圖 7：首套平均房貸利率與全國(guó)二套房貸平均利率均較前值小幅下行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部從消息面看，根據(jù)新京報(bào)報(bào)道，今年長(zhǎng)三角、中西部推動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)火爆，“2019年的最后一天,土地拍賣市場(chǎng)仍然異常熱鬧,南京一口氣拍賣了12 宗地, 攬金107 億元, 成都3 宗地塊收金77.22 億元”。這一消息在土地溢價(jià)率方面的反映

17、就是，12月百城成交土地溢價(jià)率當(dāng)月值錄得9.28%，較前值上行1.0個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近5個(gè)月新高， 而進(jìn)入1月， 1月12 日百城成交土地溢價(jià)率當(dāng)周值錄得15.51%，較前值上行5.52個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2019年7月7日當(dāng)周以來新高。11圖 8：百城成交土地溢價(jià)率當(dāng)周值創(chuàng) 2019 年 7 月 7 日當(dāng)周以來新高（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部從政策面看，12月23日全國(guó)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議確定了2020 年房地產(chǎn)調(diào)控主基調(diào)，即9方面重點(diǎn)工作中的第一項(xiàng)：著力穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。具體而言， “著力穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。長(zhǎng)期堅(jiān)持房子是用來

18、住的、不是用來炒的定位，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，繼續(xù)穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制方案，著力建立和完善房地產(chǎn)調(diào)控的體制機(jī)制”。雖然會(huì)議重提“房住不炒”定位，以及“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，但是該表述位于“著力穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”之后，不是會(huì)議要強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)。此外，本次會(huì)議還指出，要“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，全面落實(shí)因城施策、穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，堅(jiān)決防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)2020年基建投資增速保持樂觀的同時(shí)，應(yīng)維持一份謹(jǐn)慎。12月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計(jì)同比為3.33%，較前值小幅下行0.14 個(gè)百分點(diǎn)，

19、其中，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比分別為4.50%、3.40%、2.90%，分別較前值上行0.90、-0.90、0.10個(gè)百分點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）完成額累計(jì)同比為3.80%， 較前值下行0.20個(gè)百分點(diǎn)。2020年我們有理由對(duì)基建投資保持樂觀。12月6日政治局會(huì)議對(duì)基建投資的提法一“明”一“暗”：“明線”是明確提出“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，這在歷年12月政治局會(huì)議中較為少見，且去年12月未提及基礎(chǔ)設(shè)施，表明2020年基建投資力度大概率較2019年加大；“暗線”是針對(duì)制約基建投資的政府責(zé)任約束，明確提出“完善擔(dān)當(dāng)作為的激勵(lì)機(jī)制”

20、?？陀^而言，2020年基建投資的邏輯主線還是很明確的，一是基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手， 尤其是在出口增速承壓，消費(fèi)增速低迷，制造業(yè)投資上行乏力的背景下；二是基建投資是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“補(bǔ)短板”的抓手之一，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域”，并且中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，“要著眼國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，加強(qiáng)戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推進(jìn)川藏鐵路等重大項(xiàng)目建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快自然災(zāi)害防治重大工程實(shí)施，加強(qiáng)市政管網(wǎng)、城市停車場(chǎng)、冷鏈物流等建設(shè)，加快農(nóng)村公路、信息、水利等設(shè)施建設(shè)”。圖 9：對(duì) 2020 年基建投資增速保持樂

21、觀的同時(shí)，應(yīng)維持一份謹(jǐn)慎（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部在對(duì)2020年基建投資增速保持樂觀的同時(shí)，我們還應(yīng)維持一份謹(jǐn)慎。我們?cè)谪泿耪哌m時(shí)微調(diào)預(yù)調(diào)的必要性與可能性在加大（20190618）中提出，2019年基建投資增速低迷的原因有四點(diǎn)：一是資金來源約束；二是政府責(zé)任約束；三是基建空間有限；四是新型基建并未計(jì)入基建投資。在這四點(diǎn)中，前兩點(diǎn)應(yīng)該是主因。目前看前兩點(diǎn)在2020年得到明顯改善的概率較低。首先，2019年全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議的一個(gè)顯著特征是新增了四個(gè)原則，即“一是艱苦奮斗、勤儉節(jié)約；二是以收定支、量力而行； 三是加強(qiáng)管理、嚴(yán)肅紀(jì)律；四是上下聯(lián)動(dòng)、齊心協(xié)力”，其中， 前三項(xiàng)原則均利

22、空基建投資增速。其次，從全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議通稿的表述看，2020年財(cái)政政策的積極程度要小于2019年，該判斷的依據(jù)主要有以下幾點(diǎn)：一是2019年財(cái)政政策的積極主要體現(xiàn)為13“加力提效”，而2020年財(cái)政政策的積極主要體現(xiàn)在“大力提質(zhì)增效”，2019年偏重?cái)?shù)量，2020年則側(cè)重質(zhì)量。二是減稅降費(fèi)方面，2019年是“實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”，而2020年則是在2019年的基礎(chǔ)上，“鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效”，也就是說，2020年減稅降費(fèi)的規(guī)模要小于2019年。三是在地方政府專項(xiàng)債券方面，2019年是“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，積極防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，而2020年則

23、是“用好地方政府專項(xiàng)債券，規(guī)范地方政府舉債融資行為，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，亦即2020年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模要小于2019年。四是2019年提出，“樹立過緊日子的思想，嚴(yán)格壓縮一般性支出”，該規(guī)定具有一定程度的總括性，而2020年則是“認(rèn)真貫徹以收定支原則”，“進(jìn)一步明確財(cái)政支出優(yōu)先方向，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度。一般性支出要大力壓減，不必要的項(xiàng)目支出要堅(jiān)決取消，新增項(xiàng)目支出要從嚴(yán)控制，原則上不開新的支出口子”，該規(guī)定較為明確，且可操作性較強(qiáng)。最后，2020 年地方政府的舉債行為受到更為嚴(yán)格的制約，體現(xiàn)為：在2020年重點(diǎn)工作的第一項(xiàng)中提出，“強(qiáng)化監(jiān)督問責(zé)，從嚴(yán)整治舉債亂象， 有效遏制隱性債務(wù)

24、增量， 防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”；在第七項(xiàng)重點(diǎn)工作中提到，“以財(cái)政信息化建設(shè)提升監(jiān)管能力，建立健全財(cái)政資金分配使用全程留痕、責(zé)任可追溯的監(jiān)管機(jī)制”，以及“規(guī)范地方政府舉債融資行為”。我們注意到，1月13日習(xí)近平總書記在十九屆中央紀(jì)委四次全會(huì)上發(fā)表重要講話強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)決查處各種風(fēng)險(xiǎn)背后的腐敗問題，深化金融領(lǐng)域反腐敗工作，加大國(guó)有企業(yè)反腐力度，加強(qiáng)國(guó)家資源、國(guó)有資產(chǎn)管理，查處地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中隱藏的腐敗問題。隨后，中紀(jì)委網(wǎng)站刊發(fā)2020年反腐劃重點(diǎn)一文稱，“查處地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中隱藏的腐敗問題”被列為今年重點(diǎn)工作之一。作為公共產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與地方政府債務(wù)緊密關(guān)聯(lián)?？陀^而言，在“理性人”假設(shè)前提下，

25、對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的排查，在短期內(nèi)抑制基建投資的增速，而“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)， 倒查責(zé)任”則在長(zhǎng)期抑制基建投資增速。我們認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，在“查處地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中隱藏的腐敗問題”的同時(shí)，也應(yīng)如12月6日政治局會(huì)議所提出的，“完善擔(dān)當(dāng)作為的激勵(lì)機(jī)制”。對(duì)于2020年的制造業(yè)投資同樣應(yīng)謹(jǐn)慎樂觀。12月制造業(yè)投資累計(jì)同比為3.10%，較前值上行0.60個(gè)百分點(diǎn)，是12月固定資產(chǎn)投資增速上行的貢獻(xiàn)項(xiàng)。民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比為4.70%， 較前值上行0.20個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)比重為56.42%，較前值下行0.50個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)5個(gè)月低于60%，且創(chuàng)

26、2011年3月以來新低，表明民間資本的投資信心依舊較弱。對(duì)于2020年的制造業(yè)投資，我們保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。誠(chéng)然，2020年制造業(yè)投資面臨一定利多：一是2020年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大概率較2019年有所改善；二是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增加制造業(yè)中長(zhǎng)期融資，更好緩解民營(yíng)和中小微企業(yè)融資難融資貴問題；三是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域；四是2019年同期基數(shù)較低。但是我們應(yīng)該看到，制造業(yè)投資缺乏大幅上行的基礎(chǔ)。首先，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出， “當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩”，疊加中美前期加征的關(guān)稅尚未被取消，2020年

27、出口增速不會(huì)太樂觀，大概率自2019年的基礎(chǔ)上企穩(wěn)。其次，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”， 疊加宏觀經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)，這意味著未來投資的回報(bào)率下降，降低制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力，這一點(diǎn)從民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比與民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)比重均處于歷史低位可以看出。最后，從目前已經(jīng)公布的2020 年P(guān)PI當(dāng)月同比翹尾因素看，2020年該指標(biāo)前低后高，上半年的均值為-0.90% ， 下半年的均值為0% ， 2020 年全年的均值為- 0.08%，較2019年下行0.14個(gè)百分點(diǎn)，因此，撇開新漲價(jià)因素，僅從翹尾因素的角度看，2020年P(guān)PI當(dāng)月同比不會(huì)太高，這就意味著疊加考慮新漲價(jià)因素，2020年P(guān)PI當(dāng)月同比大概率在2019年的基礎(chǔ)上小幅上行，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)可能沒有預(yù)期的那么大。四、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比還將面臨一定壓力12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比8.00%，高于預(yù)期0.20個(gè)百分點(diǎn)，持平于前值，為近6個(gè)月以來高點(diǎn)。12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比8.00%，持平于前值，為近17年以來低點(diǎn)。其中，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為7