關(guān)于中國(guó)利率的六大問(wèn)題：還剩多少降息空間

1、內(nèi)容目錄1、利率到底由誰(shuí)決定？并非央行。 . - 3 -2、誰(shuí)決定了資本回報(bào)？也不是央行。. - 4 -3、我國(guó)利率被低估了嗎？并非如此。. - 4 -4、我國(guó)利率被高估了嗎？確實(shí)如此。. - 6 -5、降息周期繼續(xù)，還有多大空間？ . - 8 -6、零利率都出現(xiàn)了，利率還有下限嗎？ . - 9 -圖表目錄圖表 1：主要經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率和貸款利率. - 3 -圖表 2：主要經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率（%）. - 4 -圖表 3：日本的勞動(dòng)年齡人口增速與經(jīng)濟(jì)增速（%） . - 4 -圖表 4：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率走勢(shì)（%） . - 5 -圖表 5：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率走勢(shì)（%） . - 5 -圖表

2、 6：主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率關(guān)系（%） . - 5 -圖表 7：主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率的差（%） . - 5 -圖表 8：GDP 名義增速與資本回報(bào)率（%） . - 6 -圖表 9：GDP 名義增速與資本回報(bào)率之差（%） . - 6 -圖表 12：我國(guó)名義 GDP 增速和國(guó)開(kāi)債利率走勢(shì)（%） . - 6 -圖表 13：我國(guó)名義 GDP 增速和信托產(chǎn)品收益率（%） . - 6 -圖表 14：我國(guó) 70 城房?jī)r(jià)走勢(shì). - 7 -圖表 15：房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率（%） . - 7 -圖表 16：日本國(guó)債利率和經(jīng)濟(jì)增速（%）. - 8 -圖表 17：資本回報(bào)率與資本溢價(jià)走勢(shì)（%） .

3、- 8 -圖表 18：政策利率走勢(shì)（%） . - 9 -圖表 19：儲(chǔ)戶自己持有現(xiàn)金和存入銀行的成本、收益分析. - 10 -圖表 20：我國(guó)國(guó)債利率和人民幣匯率走勢(shì). - 10 -隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，我國(guó)利率下行的速度開(kāi)始加快，央行降息的步伐從 5BP 提高到 10BP，10 年期國(guó)債利率直接跳降至 2.8%附近。往前看得遠(yuǎn)一些，未來(lái)降息的空間還剩余多少？利率的下限在哪里？我國(guó)利率到底是低估的還是高估的？利率到底是由誰(shuí)來(lái)決定的？是時(shí)候思考研究這些偏理論一些的問(wèn)題了，因?yàn)榱鲃?dòng)性對(duì)于所有大類資產(chǎn)，都是一個(gè)非常關(guān)鍵的變量。關(guān)于這些問(wèn)題，我們?nèi)ツ觋懤m(xù)發(fā)布了一系列的深度研究專題，在這里梳理下思路，系

4、統(tǒng)介紹一下，供大家參考。1、利率到底由誰(shuí)決定？并非央行。我們?cè)诶什⒎茄胄袥Q定的專題中，詳細(xì)討論了這一問(wèn)題。雖然從表面上來(lái)看，利率是由央行來(lái)決定的，但從決策機(jī)制上來(lái)說(shuō)，利率本質(zhì)上是由資本回報(bào)率決定的。道理很簡(jiǎn)單，企業(yè)或個(gè)人在獲取資金進(jìn)行投資的時(shí)候，考慮的最主要的變量有兩個(gè)，一個(gè)是項(xiàng)目未來(lái)會(huì)帶來(lái)多少回報(bào)，另一個(gè)是帶來(lái)的回報(bào)能否覆蓋資金成本。只有回報(bào)覆蓋了資金成本，投資才是有利可圖的，大家才會(huì)拿出自己的錢或者借錢去投資。所以資本回報(bào)是保障利息支付的最終資金來(lái)源，資本回報(bào)率高的經(jīng)濟(jì)體，能夠支撐的利率越高；資本回報(bào)率低的經(jīng)濟(jì)體，能支撐的利率水平也會(huì)越低。我們利用上市公司數(shù)據(jù)估算了各經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率，

5、發(fā)現(xiàn)資本回報(bào)率和貸款利率之間存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。圖表 1：主要經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率和貸款利率貸款利率（%）1210印度8墨西哥6中國(guó)新加坡印尼越南菲律賓俄羅斯南非4英韓國(guó)國(guó)馬來(lái)西亞泰國(guó)美國(guó)2瑞士德國(guó)丹麥 瑞典日本024681012資本回報(bào)率（%）來(lái)源：Bloomberg，CEIC，中泰證券研究所各國(guó)央行看似對(duì)利率的影響很大，但是這種影響其實(shí)是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)變化的。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有個(gè)概念叫自然利率，我們可以簡(jiǎn)單將其理解為資本回報(bào)率。而現(xiàn)實(shí)中的利率由于受到央行等因素的影響，可能高于自然利率，也可能低于自然利率。根據(jù) Holston & Williams（2016）對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本、歐元區(qū)的研究，當(dāng)現(xiàn)

6、實(shí)中的利率高于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有抑制作用，央行應(yīng)該降息；當(dāng)現(xiàn)實(shí)中的利率低于自然利率時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行應(yīng)該加息。所以央行更多是根據(jù)資本回報(bào)的變化，去調(diào)整現(xiàn)實(shí)中的利率水平，使二者相適應(yīng)，這種行為完全是內(nèi)生的、被動(dòng)的。從這個(gè)角度來(lái)看，利率并不是由央行最終決定的。2、誰(shuí)決定了資本回報(bào)？也不是央行。既然利率主要受資本回報(bào)率影響，那么資本回報(bào)率又是由什么來(lái)決定的呢？長(zhǎng)期來(lái)看其實(shí)是由人口、技術(shù)、制度等生產(chǎn)要素決定的。資本回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度相關(guān)，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是生產(chǎn)要素端決定的，而貨幣、財(cái)政等需求端的刺激，往往只能增加經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，卻很難改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢(shì)。就像日本過(guò)

7、去 20 多年經(jīng)濟(jì)一蹶不振，很大程度是因?yàn)槠鋭趧?dòng)年齡人口增速的大幅下行，老齡化加劇，盡管貨幣政策持續(xù)寬松，但居民和企業(yè)借錢投資的意愿依然很弱。我國(guó)過(guò)去十年也經(jīng)歷了輪番貨幣和財(cái)政刺激，但名義和實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速還是比十年前低了一半，歸根到底也和我國(guó)人口端的變化相關(guān)。所以央行只能順著經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來(lái)調(diào)整政策，卻不能改變長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)；只能改變經(jīng)濟(jì)增速的斜率，卻難以改變方向。圖表 2：主要經(jīng)濟(jì)體的資本回報(bào)率（%）圖表 3：日本的勞動(dòng)年齡人口增速與經(jīng)濟(jì)增速（%）資本回報(bào)法歐瑞瑞中英韓巴德馬新墨印泰日菲美越印俄南阿麥國(guó)元士典國(guó)國(guó)國(guó)西國(guó)來(lái)加西度國(guó)本律國(guó)南尼羅非根5.014日本勞動(dòng)年齡人口日本經(jīng)

8、濟(jì)增速（右軸）4.012103.082.061.040.020-1.0-2區(qū)西坡哥賓斯 廷亞-2.0-4196119711981199120012011 來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所3、我國(guó)利率被低估了嗎？并非如此。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)谥袊?guó)的高增速、低利率之謎專題中有詳細(xì)的討論。從其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率水平往往是和經(jīng)濟(jì)增速大致相當(dāng)?shù)?。例如，美?guó) 10 年期國(guó)債利率和名義 GDP 增速的走勢(shì)幾乎一致，二者之間的差距基本都在零值上下徘徊。日本、韓國(guó)也是類似的情況。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然很高，但利率水平并不高。在 08 年之前，我國(guó) 10年期國(guó)債利率和名義

9、GDP 增速的差距都在 10%以上。08 年之后隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，二者差距依然較大，仍維持在 5%上下。圖表 4：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率走勢(shì)（%）圖表 5：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率走勢(shì)（%）GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù):季調(diào):同比25美國(guó):國(guó)債收益率:10年16201315107104511953195819631968197319781983198819931998200320082013201820032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20來(lái)源：W

10、IND，中泰證券研究所來(lái)源：WIND，中泰證券研究所如果我們將主要經(jīng)濟(jì)體的利率和經(jīng)濟(jì)增速都列舉一下，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的利率和經(jīng)濟(jì)增速更為接近，而金磚五國(guó)中有四個(gè)國(guó)家的利率和經(jīng)濟(jì)增速存在明顯背離，只不過(guò)俄羅斯、巴西、南非的利率都明顯高于經(jīng)濟(jì)增速，而不是低于經(jīng)濟(jì)增速，這與這些經(jīng)濟(jì)體面臨的匯率和通脹壓力有很大關(guān)系。而只有我國(guó)的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增速。圖表 6：主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率關(guān)系（%）圖表 7：主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速與長(zhǎng)端利率的差（%）巴西 10年期國(guó)債利率（ ）俄羅斯南非印度澳大利亞意大利加拿大英國(guó)中國(guó)美國(guó)韓國(guó)日本法國(guó)德國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP同比（1264102806-2-44-6中國(guó)印度德國(guó)韓國(guó)英國(guó)

11、美國(guó)日本法國(guó)澳大利亞加拿大意大利俄羅斯南非巴西2-8）0024681012來(lái)源：WIND，中泰證券研究所來(lái)源：WIND，中泰證券研究所背后的根本原因在于，我國(guó)的資本回報(bào)率并不高。根據(jù)我們的測(cè)算，2001年之后，我國(guó)資本回報(bào)率經(jīng)歷了連續(xù)幾年的小幅上行，到 07-08 年時(shí)達(dá)到了 11.8%的峰值，而當(dāng)時(shí)我國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速在 20%以上。08 年之后我國(guó)資本回報(bào)率持續(xù)下降，16、17 年有所回升，18 年又開(kāi)始下降。所以盡管我國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速有 10%左右，但資本回報(bào)率卻只有 5.5%，并沒(méi)有比其他經(jīng)濟(jì)體高很多。不過(guò)我們這里測(cè)算的是平均資本回報(bào)率，而決定利率的是邊際資本回報(bào)率，所以利率水平肯定要比平均

12、資本回報(bào)率低很多。資本回報(bào)率的偏低，其實(shí)和我國(guó)的投資效率有關(guān)系。比如信貸資源大量流入國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)，很多項(xiàng)目的現(xiàn)金回報(bào)并不高。圖表 8：GDP 名義增速與資本回報(bào)率（%）圖表 9：GDP 名義增速與資本回報(bào)率之差（%）25GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比資本回報(bào)率（稅后）20151050 資本回報(bào)率（稅后）-GDP增速151050-5來(lái)源：WIND，中泰證券研究所來(lái)源：WIND，中泰證券研究所4、我國(guó)利率被高估了嗎？確實(shí)如此。盡管和經(jīng)濟(jì)增速相比，我國(guó)利率的絕對(duì)水平并不高。但從環(huán)比走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)的利率還是高了些。尤其是過(guò)去十年，經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率都在下降，利率卻是震蕩走平的。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我

13、們?cè)凇翱戾X”還是“慢錢”從利率的十年震蕩史說(shuō)起專題中有詳細(xì)討論。圖表 10：我國(guó)名義 GDP 增速和國(guó)開(kāi)債利率走勢(shì)（%）圖表 11：我國(guó)名義 GDP 增速和信托產(chǎn)品收益率（%）7.06.05.04.03.02.01.00.03010年期國(guó)開(kāi)債利率名義GDP增速（右軸）25201510502002200620102014201812.010.08.06.04.02.00.026信托產(chǎn)品預(yù)期年收益率名義GDP增速（右軸）211611620022006201020142018 來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所到底是什么因素支撐了我國(guó)的相對(duì)高利率？根據(jù)我們的測(cè)算，截至 20

14、18年底，我國(guó)有 2/3 左右的社融流向了房地產(chǎn)相關(guān)和地方政府隱性債務(wù)領(lǐng)域。房地產(chǎn)領(lǐng)域如何支撐高利率？盡管我國(guó)商品房的租金收益率非常低，很多城市在 3%以下，但是過(guò)去 10 年，房?jī)r(jià)大幅上漲。如果按照房?jī)r(jià)十年翻一倍來(lái)算，年化收益也有 7%，再加上 3%的租金收益，至少能夠支撐 10%的利率水平。這就像 14-15 年的股市，當(dāng)大牛市來(lái)臨的時(shí)候，很多投資者配資加杠桿、承擔(dān)高成本，涌入股市買股票，但這些投資回報(bào)的主要來(lái)源是股票價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得，并不是股票的分紅收益。股價(jià)上漲越快，能夠覆蓋的配資成本也會(huì)越高。所以房地產(chǎn)領(lǐng)域帶來(lái)的高回報(bào)主要不是來(lái)源于高“分紅”，而是房地產(chǎn)漲價(jià)帶來(lái)的資本利得。地方

15、政府隱性負(fù)債大量投資的基建項(xiàng)目，也不能持續(xù)創(chuàng)造足夠多的 GDP。比如很多公園、廣場(chǎng)等公共設(shè)施沒(méi)有太多現(xiàn)金收益，但是由于地方融資平臺(tái)的特殊融資模式，依然支付了高利息。相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)中有一類對(duì)利率水平并不敏感的主體，掙得錢雖少，但能不斷給大家發(fā)“紅包”。圖表 12：我國(guó) 70 城房?jī)r(jià)走勢(shì)圖表 13：房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率（%）70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)190.0180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.02007-052010-052013-052016-052019-0512.01年以下房地產(chǎn)信托產(chǎn)品預(yù)期收益率10.08.06.04.02.00.02009-

16、06 2011-06 2013-06 2015-06 2017-06 2019-06 來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所往前看，未來(lái)房?jī)r(jià)的漲幅大概率會(huì)縮小，甚至出現(xiàn)下跌，賺取資產(chǎn)泡沫的“快錢”越來(lái)越難，只能賺租金的“慢錢”，房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域能夠支撐的利率水平大概率會(huì)出現(xiàn)下降。而 2017 年至今，地方政府的隱性負(fù)債擴(kuò)張也受到嚴(yán)格限制，未來(lái)地方政府舉債將主要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)債券來(lái)實(shí)現(xiàn)，依靠地方政府發(fā)“紅包”、提供高收益的時(shí)代也已經(jīng)結(jié)束。這兩大因素的變化，大概率會(huì)導(dǎo)致我國(guó)利率水平環(huán)比下降。其實(shí)日本在上世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的時(shí)候，也出現(xiàn)過(guò)類似的情況。當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，但利率水平

17、也像中國(guó)一樣，震蕩了十多年。當(dāng) 90 年代初日本房地產(chǎn)泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最終走向了零利率。圖表 14：日本國(guó)債利率和經(jīng)濟(jì)增速（%）國(guó)債利率名義GDP增速（右軸）8.0257.0206.05.0154.0103.02.051.000.0-1.0-51956196619761986199620062016來(lái)源：CEIC，中泰證券研究所5、降息周期繼續(xù)，還有多大空間？從長(zhǎng)期房地產(chǎn)和基建融資回落的角度看，利率有下行趨勢(shì)。從短期因素來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的回落，資本回報(bào)率的下降，將推動(dòng)央行更快的降息，所以中國(guó)的降息周期會(huì)繼續(xù)。關(guān)于未來(lái)的降息空間，我們?cè)谡咭疡側(cè)搿翱燔嚨馈睂ｎ}中有討論。我

18、們認(rèn)為本輪主要利率指標(biāo)可能會(huì)突破 2015-2016 年的低點(diǎn)，創(chuàng)造新低。根據(jù)我們之前的測(cè)算，截至 2018 年底，我國(guó)稅后資本回報(bào)率和 2016年相比，并沒(méi)有太大變化。而宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍在下降，我國(guó)的資本回報(bào)率大概率也要繼續(xù)回落，即比 2016 年要低。而資本回報(bào)率是決定利率的重要變量，這意味著我國(guó)利率中樞有望突破上一輪的低點(diǎn)。圖表 15：資本回報(bào)率與資本溢價(jià)走勢(shì)（%）資本溢價(jià)資本回報(bào)率（稅后，扣除資本溢價(jià)1-3-5 來(lái)源：Wind，中泰證券研究所往前看，7 天期逆回購(gòu)政策利率有望降至 2.25%以下，1 年期MLF 有望降至 2.85%以下，十年期國(guó)債利率有望降至

19、2.6%附近。整體來(lái)說(shuō)，今年債券市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不大，利率有望繼續(xù)下行。逆回購(gòu)利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年4.54.03.53.02.52.02014-022016-022018-022020-02來(lái)源：Wind，中泰證券研究所不過(guò)我國(guó)央行政策利率較多，需要分清哪些降息重要，哪些降息沒(méi)那么重要。關(guān)于這一點(diǎn)，我們?cè)谥袊?guó)的降息周期才剛剛開(kāi)始專題中，曾詳細(xì)討論了當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的調(diào)控框架。7 天期逆回購(gòu)利率是中國(guó)最重要的政策利率，它就類似于美國(guó)的聯(lián)邦基金利率，直接影響銀行間資金利率的走勢(shì)，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的金融類負(fù)債的成本，最終影響金融機(jī)構(gòu)投放信貸的利率水平。所以，盡管各種利率都會(huì)降，但最重要的降息是逆回購(gòu)的降息。6、零利率都出現(xiàn)了，利率還有下限嗎？不過(guò)利率的絕對(duì)水平越低，就越難往下走，這個(gè)是確定的。這是因?yàn)槔室彩怯邢孪薜模词雇黄屏?，?fù)利率的下限依然存在。關(guān)于這一點(diǎn)，我們?cè)谪?fù)利率的“鍋”，不該央行“背”！兼議利率的下限在哪里專題中有過(guò)詳細(xì)討論。對(duì)于匯率完全自由浮動(dòng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，利率的下限就是現(xiàn)金的持有成本。保存現(xiàn)金的成本是有限的，一旦金融機(jī)構(gòu)向儲(chǔ)戶收取的“管理費(fèi)”超過(guò)了現(xiàn)金的持有成本，儲(chǔ)戶自己持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)就會(huì)增強(qiáng)。舉個(gè)例子