立足財務(wù)報表解構(gòu)券商盈利

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 1、上市券商中報業(yè)績回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250011 市場環(huán)境全面回暖 上市券商業(yè)績實現(xiàn)高增長 4 HYPERLINK l _TOC_250010 自營仍為最大收入來源 投行業(yè)務(wù)占比有望提升 5 HYPERLINK l _TOC_250009 大型券商經(jīng)營穩(wěn)健 中小券商更具彈性 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2、上市券商資產(chǎn)負債變化 7 HYPERLINK l _TOC_250007 負債：結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定 融資規(guī)模擴張 7 HYPERLINK l _TOC_25000

2、6 資產(chǎn)：投資類資產(chǎn)占比持續(xù)提升 10 HYPERLINK l _TOC_250005 3、杜邦分析視角解構(gòu)券商盈利能力 12 HYPERLINK l _TOC_250004 杜邦分析基本框架 12 HYPERLINK l _TOC_250003 結(jié)合證券行業(yè)再談杜邦分析 13 HYPERLINK l _TOC_250002 3.2 上市券商杜邦分析：杠桿驅(qū)動特征明顯 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 5、風(fēng)險提示 18圖表目錄圖 1：上市券商營業(yè)收入和凈利潤同比變化（億元） 4圖 2：上市券商營業(yè)收入和凈

3、利潤環(huán)比變化（億元） 4圖 3：2020 年上半年上市券商收入結(jié)構(gòu)（億元） 5圖 4：上市券商各業(yè)務(wù)條線收入變化（億元） 5圖 5：證券公司負債分類 7圖 6：上市券商負債結(jié)構(gòu)變化 8圖 7：中信證券負債結(jié)構(gòu)變化 8圖 8：海通證券負債結(jié)構(gòu)變化 8圖 9：國泰君安負債結(jié)構(gòu)變化 8圖 10：華泰證券負債結(jié)構(gòu)變化 9圖 11：廣發(fā)證券負債結(jié)構(gòu)變化 9圖 12：證券公司債券融資規(guī)模（億元） 9圖 13：證券公司資產(chǎn)分類 10圖 14：上市券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 11圖 15：中信證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 11圖 16：海通證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 12圖 17：國泰君安資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 12圖 18：華泰證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 1

4、2圖 19：廣發(fā)證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 12圖 20：杜邦分析指標(biāo)在證券行業(yè)中的意義 13圖 21：2019 年末全球主要券商杠桿倍數(shù) 17圖 22：2019 年度全球主要券商 ROE 17表 1：部分券商大宗商品業(yè)務(wù)開展情況（單位：億元） 6表 2：上市券商中期業(yè)績概覽（單位：億元） 6表 3：2020.1-2020.8 券商債券融資排名（單位：億元） 10表 4：上市券商營業(yè)利潤相關(guān)指標(biāo)一覽 14表 5：上市券商 ROE 杜邦分析結(jié)果 16表 6：重點公司估值情況 181、上市券商中報業(yè)績回顧1.1 市場環(huán)境全面回暖 上市券商業(yè)績實現(xiàn)高增長2020年上半年，39家上市券商實現(xiàn)營業(yè)收入2290億元

5、，同比增長20.93%；實現(xiàn)凈利潤751億元，同比增長26.2%。同期，證券行業(yè)總體營收和凈利潤分別同比增長19.3%和24.7%，上市券商經(jīng)營業(yè)績顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。環(huán)比來看，2019年起上市券商的營業(yè)收入穩(wěn)步增長，今年上半年營業(yè)收入環(huán)比增長12.7%。但是，凈利潤出現(xiàn)波動，今年上半年上市券商的凈利潤環(huán)比增幅高達 56.2%，主要是2019年下半年上市券商集中計提減值和當(dāng)期其他業(yè)務(wù)成本激增（主要為大宗商品）造成當(dāng)期基數(shù)較低所致。圖 1：上市券商營業(yè)收入和凈利潤同比變化（億元）圖 2：上市券商營業(yè)收入和凈利潤環(huán)比變化（億元）營業(yè)收入凈利潤營業(yè)收入同比凈利潤同比營業(yè)收入凈利潤營業(yè)收入環(huán)比凈利潤

6、環(huán)比5,0004,0003,0002,0001,00001.86%-4.37-11.98%-39.83%69.88%41.77%60.00%40.00%26.21%20.00%20.930%.00%-20.00%-40.00%25002000150010005000132.63%29.67%7.29%-19.20150.00%100.00%56.21%50.00%12.71%0.00%-50.00%2017Y2018Y2019Y2020H2019H12019H22020H1資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部簡要回顧上半年的市場經(jīng)營環(huán)境：經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，今年上半年

7、兩市日均成交額為7582億元，同比增長29.01%。經(jīng)紀業(yè)務(wù)增幅低于市場成交額增長，行業(yè)傭金仍處于下滑通道。投行業(yè)務(wù)方面，IPO、再融資、證券承銷等多個板塊均實現(xiàn)同比高增長。今年上半年，注冊制順利推進，市場共完成IPO119家，募集資金1393億元，同比增長 130.86%；定增新規(guī)正式落地，市場再融資規(guī)模模達到3569億元，同比增長19.28%；得益于較為寬松的利率環(huán)境，券商總承銷金額達到4.34萬億，同比增長了23.5%。兩融業(yè)務(wù)方面，今年上半年融資余額保持穩(wěn)定，融券業(yè)務(wù)制度完善得以進一步發(fā)展，融券余額持續(xù)上行。質(zhì)押回購業(yè)務(wù)方面，市場質(zhì)押股數(shù)和其占總股本的比例始終處于下降通道，目前市場質(zhì)押

8、股數(shù)占總股本比例已經(jīng)跌破8%，部分券商質(zhì)押余額開始企穩(wěn)。資管業(yè)務(wù)方面，通道業(yè)務(wù)持續(xù)整改，二季度末行業(yè)受托資金規(guī)模為11.83萬億，較年初減少3.74%，但是在規(guī)模收縮的前提下上半年行業(yè)收入同比增長12.2%，體現(xiàn)了主動管理轉(zhuǎn)型的成效。自營業(yè)務(wù)方面，近幾年，自營業(yè)務(wù)投資規(guī)模大幅擴張，業(yè)務(wù)市值保持高增長，對券商業(yè)績貢獻度不斷提升。上半年年自營業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)居第一，債券自營仍為行業(yè)主要配置方向。但是，由于投資品種豐富、投資策略、配置理念、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展等差異，券商自營業(yè)績開始分化。自營仍為最大收入來源 投行業(yè)務(wù)占比有望提升2020年上半年，上市券商自營業(yè)務(wù)在高基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了高增長，收入占比

9、達到31%，穩(wěn)居第一大收入來源。經(jīng)紀業(yè)務(wù)得益于市場成交活躍度的提升，占比達到21%，仍然是券商業(yè)績的重要決定因素。值得注意的是，從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的同步性有所削弱，也就是說，在市場波動中券商自營占比相對穩(wěn)定，周期性有所削弱。上半年投行業(yè)務(wù)占比不足10%，一方面是年初疫情導(dǎo)致現(xiàn)場工作受限帶來的負面影響，另一方面是自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的相對增速較高導(dǎo)致的占比被動下滑。而展望下半年，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，券商的項目儲備有望加速兌現(xiàn)，投行業(yè)務(wù)占比有望回升。上半年上市券商的利息凈收入占比僅為8%。兩融余額保持高位，質(zhì)押業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，但是由于券商上半年債券融資規(guī)模顯著擴大，利息支出增加，利息

10、凈收入增長不明顯。資管業(yè)務(wù)方面，2019年以來上市券商資管業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步上升至176億元，在營收中占比保持相對穩(wěn)定。圖 3：2020 年上半年上市券商收入結(jié)構(gòu)（億元）圖 4：上市券商各業(yè)務(wù)條線收入變化（億元）經(jīng)紀投行資管利息自營其他21%21%8%31%8%11%80070060050040030020010002019H12019H22020H1經(jīng)紀投行資管利息自營其他資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部此外，按照報表數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其他業(yè)務(wù)收入占比達到了21%，這是由于統(tǒng)計口徑原因造成的高估。根據(jù)上市券商半年報，其他業(yè)務(wù)收入中最重要的構(gòu)成部分是大宗商品業(yè)務(wù)收入，而大

11、宗商品業(yè)務(wù)支出計入其他業(yè)務(wù)成本中。但是在利潤表營業(yè)收入中，前述券商五大業(yè)務(wù)條線均以凈收入列示，如手續(xù)費及傭金凈收入、利息凈收入等，因此其他業(yè)務(wù)收入被明顯高估。表 1：部分券商大宗商品業(yè)務(wù)開展情況（單位：億元）其他業(yè)務(wù)收入大宗商品銷售收入其他業(yè)務(wù)支出大宗商品成本大宗商品業(yè)務(wù)凈收入東方證券34.1734.0234.2534.23-0.21中信證券28.3625.5726.0224.580.99興業(yè)證券19.3519.2921.0220.98-1.69長城證券12.1112.0811.7911.790.30華泰證券5.034.074.374.09-0.02資料來源：公司公告，Wind，國開證券研究部

12、大型券商經(jīng)營穩(wěn)健 中小券商更具彈性今年上半年龍頭券商業(yè)績增速低于上市券商整體水平，行業(yè)營收規(guī)模前五大券商的營收和凈利潤同比增速分別為17.5%和25.6%，低于整體水平。相對而言，大型券商業(yè)績穩(wěn)健，中小券商更具彈性。上半年前五大券商中僅海通證券凈利潤同比出現(xiàn)下滑，其余券商均實現(xiàn)正增長，而中小券商中紅塔證券、天風(fēng)證券等凈利潤同比增幅超過100%，中原證券和太平洋證券凈利潤同比下滑超過80%。表 2：上市券商中期業(yè)績概覽（單位：億元）券商名稱營業(yè)收入凈利潤ROE2020H2019HYOY2020H2019HYOY2020H2019H增加值（BP）1中信證券267.4217.922.7%92.266

13、.638.4%5.14.196.002海通證券177.9177.30.3%59.060.7-2.7%4.34.6-30.003國泰君安158.1140.912.2%57.353.47.4%4.24.013.004華泰證券155.4111.139.9%64.441.057.1%5.03.8116.005廣發(fā)證券142.1119.419.0%61.244.437.8%6.14.7139.006申萬宏源133.9104.827.7%40.832.326.2%4.84.341.007招商證券115.085.434.6%43.435.123.5%5.54.684.008中國銀河112.173.752.2

14、%36.026.138.0%4.93.9104.009中信建投99.059.167.6%45.923.495.9%9.15.3375.0010東方證券96.380.819.1%15.212.521.6%2.82.349.0011興業(yè)證券82.970.417.7%17.915.614.7%4.64.060.0012國信證券80.465.323.0%29.526.013.4%5.45.224.0013光大證券63.258.67.7%22.216.832.1%4.43.4109.0014中泰證券48.047.80.5%14.112.414.0%4.315浙商證券44.926.867.7%6.54.8

15、36.0%4.33.585.0016東北證券36.938.8-4.9%7.46.023.0%4.23.930.0017東吳證券35.926.734.2%10.37.537.2%4.33.757.0018方正證券33.935.9-5.4%6.57.5-12.5%1.72.0-34.0019長江證券33.337.3-10.7%9.410.7-12.1%3.44.2-74.0020長城證券30.517.475.7%6.85.035.1%3.93.088.0021國金證券29.019.151.4%10.06.261.6%4.73.1159.0022財通證券28.822.826.3%8.27.411.4

16、%3.83.616.0023東興證券25.318.933.8%7.98.6-9.0%3.84.4-54.0024紅塔證券24.67.5226.2%7.93.0165.4%5.72.6317.0025國海證券24.518.631.4%6.44.153.9%3.42.861.0026西部證券22.220.86.9%6.54.739.1%3.62.692.0027國元證券21.215.933.4%6.24.342.8%2.51.773.0028華西證券20.920.04.4%9.28.68.0%4.64.56.0029天風(fēng)證券20.618.113.6%5.42.2147.9%2.71.4132.00

17、30山西證券17.631.4-43.8%5.04.316.6%3.93.451.0031華安證券16.614.415.8%6.55.812.1%4.64.428.0032中銀證券16.615.19.9%5.75.45.7%4.14.4-31.0033西南證券16.217.1-5.1%4.04.8-17.4%2.22.6-44.0034第一創(chuàng)業(yè)14.211.819.9%4.52.578.1%4.62.4216.0035南京證券13.210.031.7%5.33.937.1%4.63.6107.0036中原證券12.512.9-2.9%0.32.8-88.0%0.32.4-206.0037國聯(lián)證券

18、8.28.5-3.4%3.23.6-9.8%3.938華林證券5.74.526.7%2.81.856.1%5.23.7149.0039太平洋5.010.7-53.8%0.43.6-89.2%0.53.6-305.00行業(yè)前五合計900.9766.717.5%334.2266.125.6%合計2289.91893.620.9%751.5595.426.2%資料來源：公司公告，Wind，國開證券研究部2、上市券商資產(chǎn)負債變化負債：結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定 融資規(guī)模擴張我們將券商負債分為融資相關(guān)、業(yè)務(wù)相關(guān)、經(jīng)營相關(guān)和客戶相關(guān)幾類進行分析。其中，客戶相關(guān)負債包括代理買賣證券款和代理承銷證券款，不屬于公司自有負債。

19、融資相關(guān)短期借款+拆入資金應(yīng)付短期融資款+應(yīng)付債券長期借款應(yīng)付利息業(yè)務(wù)相關(guān)交易性金融負債+衍生金融負債+賣出回購金融資產(chǎn)款應(yīng)付款項經(jīng)營相關(guān)應(yīng)付職工薪酬+長期應(yīng)付職工薪酬應(yīng)繳稅費+合同負債+遞延所得稅負債+預(yù)計負債+其他負債客戶相關(guān)代理買賣證券款+代理承銷證券款圖 5：證券公司負債分類資料來源：Wind，國開證券研究部按照上述口徑，我們分別統(tǒng)計了2016年起上市券商整體和前五大券商各自的負債結(jié)構(gòu)。從從上市券商整體情況總體來看，負債結(jié)構(gòu)保持相對穩(wěn)定。其中客戶相關(guān)負債波動性最大，這是由于代理買賣證券款余額受市場環(huán)境影響波動較大，今年以來市場成交相對活躍，因此客戶相關(guān)負債占比出現(xiàn)提升。前五大券商的負債

20、結(jié)構(gòu)區(qū)別不顯著，變動趨勢也基本與行業(yè)保持一致。其中，華泰證券的經(jīng)營相關(guān)負債包含了較大規(guī)模的合并結(jié)構(gòu)化主體形成的其他金融負債，造成其經(jīng)營負債占比顯著高于同業(yè)；海通證券合并范圍包括海通恒信和海通國際等子公司，導(dǎo)致其融資負債占比顯著高于同業(yè)。圖 6：上市券商負債結(jié)構(gòu)變化圖 7：中信證券負債結(jié)構(gòu)變化100%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶100%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶80%80%60%60%40%40%20%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部圖 8：海通證券負債結(jié)構(gòu)變化圖 9：

21、國泰君安負債結(jié)構(gòu)變化100%80%60%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶100%80%60%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶40%40%20%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部圖 10：華泰證券負債結(jié)構(gòu)變化圖 11：廣發(fā)證券負債結(jié)構(gòu)變化100%80%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶100%80%融資業(yè)務(wù)經(jīng)營客戶60%60%40%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H40%20%0%2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：

22、Wind，國開證券研究部今年以來，券商債券融資規(guī)模顯著增長，前8個月證券行業(yè)債券融資規(guī)模為11038億元，遠超2019年全年總量。但是，債券融資的高增長并沒有顯著提高券商融資類負債的占比，主要原因在于短融發(fā)行增長較快，部分替代了公司債和次級債的結(jié)果。短融期限一般為3個月，假設(shè)實現(xiàn)滾動發(fā)行，也就意味著約有3/4的發(fā)行規(guī)模不會在報表中顯示，因此雖然債券融資規(guī)模增長明顯，但是對券商負債影響并不顯著。圖 12：證券公司債券融資規(guī)模（億元）12000短融公司債公司債-次級100008000600040002000020162017201820192020.1-8資料來源：Wind，國開證券研究部短融替代

23、其他品種發(fā)行，是券商加強對負債端主動管理的結(jié)果。今年以來市場利率環(huán)境相對寬松，短融發(fā)行靈活，已經(jīng)成為證券公司首選融資工具，同時，證券公司在擴表的同時有效降低了融資成本，為進一步提升資本運用能力和促進業(yè)務(wù)升級打下堅實基礎(chǔ)。從券商債券融資排名來看，頭部券商債券融資優(yōu)勢明顯，債券融資規(guī)模前五的券商市場份額接近40%。表 3：2020.1-2020.8 券商債券融資排名（單位：億元）短融公司債公司債次級總計1中信證券6104852011152招商證券5402547943華泰證券3303707004中信建投445180506755中國銀河370235506556海通證券2902855757申萬宏源230

24、1761205268國泰君安290177505179國信證券345805047510廣發(fā)證券29510845448行業(yè)合計5874420496011038CR539.1%36.2%12.5%35.7%資料來源：Wind，國開證券研究部資產(chǎn)：投資類資產(chǎn)占比持續(xù)提升資產(chǎn)配置是決定券商盈利的重要因素，我們將券商資產(chǎn)分為現(xiàn)金類、投資類、資本中介類和其他資產(chǎn)進行分析。其中，現(xiàn)金類資產(chǎn)中客戶貨幣資金存款和結(jié)算備付金為客戶資產(chǎn)，嚴格意義上不屬于證券公司。現(xiàn)金類貨幣資金及結(jié)算備付金客戶貨幣資金及結(jié)算備付金公司存出保證金投資類金融投資+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)（舊準則）+應(yīng)收利息（舊準則）長期股權(quán)投資持有

25、待售資產(chǎn)資本中介類融出資金買入返售金融資產(chǎn)其他資產(chǎn)固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+使用權(quán)資產(chǎn)商譽遞延所得稅資產(chǎn)+其他資產(chǎn)應(yīng)收款項圖 13：證券公司資產(chǎn)分類資料來源：國開證券研究部按照上述口徑，我們分別統(tǒng)計了2016年起上市券商整體和前五大券商各自的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)?？梢钥闯觯殡S著券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，其資產(chǎn)配置也發(fā)生了相應(yīng)改變。2015年，融資融券和質(zhì)押業(yè)務(wù)作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出，券商積極申請業(yè)務(wù)牌照，發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，資本中介類在總資產(chǎn)中配置比例逐年提升。到2017年股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險開始暴露，多項各種紓困政策出臺，券商在項目風(fēng)險化解的同時也主動壓縮業(yè)務(wù)規(guī)模。從上市券商中報數(shù)據(jù)來看，資本中介類資產(chǎn)從

26、2017年的1.8萬億已經(jīng)下降到 1.4萬億，占比也從32跌至19。2017年以來，券商自營業(yè)務(wù)蟬聯(lián)第一大收入來源，對券商業(yè)績產(chǎn)生重大影響。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，投資類資產(chǎn)規(guī)模和占比均有顯著增長。2016年，上市券商投資類資產(chǎn)為1.89萬億，今年中報數(shù)據(jù)已經(jīng)達到了3.58萬億，規(guī)模接近翻倍。與此同時，投資類資產(chǎn)占比也從35提升到了48，是券商最主要的資產(chǎn)配置方向。自營業(yè)務(wù)主導(dǎo)券商業(yè)績分化也從資產(chǎn)配置的角度得到了驗證。仍以行業(yè)前五大券商為例，我們發(fā)現(xiàn)投資類資產(chǎn)占比和業(yè)績顯著正相關(guān)：今年上半年，中信證券投資類資產(chǎn)占比為54，華泰證券為52，均高于平均水平，兩家券商也是頭部券商中業(yè)績增速最快的；廣發(fā)證券和

27、國泰君安投資類資產(chǎn)占比為均為48，與行業(yè)平均水平持平，業(yè)績增速次之；海通證券投資類資產(chǎn)占比為46，業(yè)績表現(xiàn)也處于墊底水平。雖然盈利能力有諸多影響因素，但是毋庸置疑的是券商的資產(chǎn)配置方向和運用能力是影響業(yè)績的主要因素之一。面臨錯綜復(fù)雜的市場競爭環(huán)境，能夠及時調(diào)整資產(chǎn)配置策略、提升資產(chǎn)盈利已經(jīng)成為券商競爭的核心能力，也就是說，行業(yè)發(fā)展已經(jīng)脫離了盲目擴大業(yè)務(wù)規(guī)模粗放式的發(fā)展模式，有取舍的前瞻性布局將成為未來券商進一步優(yōu)勝劣汰的主導(dǎo)因素。圖 14：上市券商資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化圖 15：中信證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)20162017201820192020

28、H100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部圖 16：海通證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化圖 17：國泰君安資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)2016Y2017Y2018Y2019Y2020H100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部圖 18：華泰證券資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化圖 19：廣發(fā)證券資產(chǎn)結(jié)

29、構(gòu)變化100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)2016Y2017Y2018Y2019Y2020H100%80%60%40%20%0%現(xiàn)金類投資類資本中介類其他資產(chǎn)2016Y2017Y2018Y2019Y2020H資料來源：Wind，國開證券研究部資料來源：Wind，國開證券研究部3、杜邦分析視角解構(gòu)券商盈利能力杜邦分析基本框架杜邦分析是經(jīng)典的財務(wù)分析方法，通過將公司ROE拆解為營業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿倍數(shù)的乘積，來進一步對公司的運營情況進行分析。杜邦分析法巧妙地引入了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)，在資產(chǎn)負債表和利潤表之間架起一道橋梁，將企業(yè)盈利能力的分析具體到運營效率、業(yè)務(wù)模式

30、、財務(wù)風(fēng)險三個方面，從而能夠更有針對性地分析企業(yè)盈利狀況。簡單地講，ROE = 營業(yè)利潤率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益乘數(shù)凈利潤=營業(yè)收入營業(yè)收入總資產(chǎn)總資產(chǎn)1凈資產(chǎn)營業(yè)利潤率來自利潤表，衡量企業(yè)的運營效率，實際上體現(xiàn)的是成本控制能力；杠桿倍數(shù)來自資產(chǎn)負債表，衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是二者的橋梁，體現(xiàn)的是資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。結(jié)合證券行業(yè)再談杜邦分析證券行業(yè)作為金融行業(yè)，和傳統(tǒng)企業(yè)業(yè)務(wù)模式存在較大差別，因此我們結(jié)合證券行業(yè)的特點對杜邦分析法進行進一步的解讀。圖 20：杜邦分析指標(biāo)在證券行業(yè)中的意義營業(yè)利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)營業(yè)收入：已扣除利息支出營業(yè)成本：管理費用信用減值損失：質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險業(yè)

31、務(wù)模式選擇輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)or重資產(chǎn)業(yè)務(wù)杠桿水平杠桿監(jiān)管上限資料來源：國開證券研究部營業(yè)利潤率傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的財務(wù)費用計入營業(yè)成本，因此營業(yè)收入只反映經(jīng)營情況，無法體現(xiàn)財務(wù)費用的影響，這也是杜邦分析在應(yīng)用中的主要弱點之一。但是，證券行業(yè)的統(tǒng)計口徑與傳統(tǒng)企業(yè)不同，財務(wù)費用在利息支出中體現(xiàn)，而利息以凈收入計入營業(yè)收入，即營業(yè)收入已經(jīng)剔除了相應(yīng)的資金成本。從這個角度來講，證券行業(yè)天然適合杜邦分析法。與傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的三項費用統(tǒng)計不同，在券商營業(yè)成本的衡量中不涉及銷售費用和財務(wù)費用，只有管理費用。根據(jù)券商報表，管理費用最主要的構(gòu)成部分即人員成本，與行業(yè)人才密集型特征相符。也就是說，人力成本是營業(yè)利潤率主要影響因

32、素之一。此外，信用減值損失也計入營業(yè)成本，結(jié)合近年來質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露的市場環(huán)境，這就意味著質(zhì)押業(yè)務(wù)減值計提也成為了影響營業(yè)利潤率的主要因素。我們計算了上市券商營業(yè)利潤率、管理費用占比和信用減值損失占比。2020年上1 資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)為報告期初和期末均值，下同。為便于分析，我們按此口徑計算 ROE，與券商公告披露數(shù)據(jù)略有不同。半年，行業(yè)整體綜合來看營業(yè)利潤率同比提升2個百分點，其中管理費用占比下降 4個百分點，信用減值損失上升2個百分點?？梢钥闯觯庞脺p值損失仍對營業(yè)利潤率產(chǎn)生較大影響，短期內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的影響不可忽視。從各家券商的具體情況來看，大型券商管理費用占營收比重普遍出現(xiàn)小幅下降，體現(xiàn)了其較

33、強的成本控制能力，中小券商波動性較強。表 4：上市券商營業(yè)利潤相關(guān)指標(biāo)一覽券商營業(yè)利潤率管理費用/營業(yè)收入信用減值損失/營業(yè)收入2019H2020H2019H2020H2019H2020H1中信證券31%34%37%37%2%8%2海通證券34%33%29%27%6%16%3國泰君安38%36%40%35%4%1%4華泰證券37%41%44%42%1%1%5廣發(fā)證券37%43%39%40%4%3%6申萬宏源31%30%35%29%3%1%7招商證券41%38%44%35%0%1%8中國銀河35%32%46%34%0%0%9中信建投40%46%49%36%-2%2%10東方證券16%16%35%

34、33%6%13%11興業(yè)證券22%22%43%40%-1%5%12國信證券40%37%39%36%5%13%13光大證券29%35%50%47%6%3%14中泰證券26%29%52%48%3%3%15浙商證券18%15%36%34%0%1%16東北證券16%20%28%29%3%2%17東吳證券28%29%41%29%1%12%18方正證券21%19%58%63%9%9%19長江證券29%28%59%56%0%3%20長城證券29%22%58%33%0%1%21國金證券32%35%57%55%0%0%22財通證券32%28%64%65%0%1%23東興證券46%31%53%43%-5%2%24

35、紅塔證券39%32%47%22%0%1%25國海證券22%26%47%45%7%7%26西部證券22%29%40%40%14%3%27國元證券27%29%48%43%16%11%28華西證券43%44%43%45%1%-1%29天風(fēng)證券12%26%66%64%8%5%30山西證券14%28%25%47%1%1%31華安證券40%39%39%37%9%6%32中銀證券36%34%51%55%2%0%33西南證券28%24%60%61%3%8%34第一創(chuàng)業(yè)21%31%57%53%18%8%35南京證券38%40%48%46%1%1%36中原證券22%3%49%50%6%11%37國聯(lián)證券42%39

36、%44%46%1%-1%38華林證券40%50%57%43%-2%0%39太平洋34%8%55%100%-3%1%合計31%33%42%38%3%5%資料來源：Wind，國開證券研究部資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在傳統(tǒng)行業(yè)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的資產(chǎn)規(guī)模和銷售規(guī)模的配比，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)銷售能力更強，資產(chǎn)的效益越高。傳統(tǒng)行業(yè)分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還可以從不同類型資產(chǎn)入手，如通過計算存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進一步分析企業(yè)的庫存管理、商業(yè)模式以及行業(yè)地位等。但是證券行業(yè)資產(chǎn)不涉及存貨、固定資產(chǎn)等科目，因此理解證券行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率要結(jié)合的行業(yè)特點重新分析。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為營業(yè)收入與總資產(chǎn)的

37、比值，也可以理解成單位資產(chǎn)創(chuàng)造營收的能力。結(jié)合證券行業(yè)的業(yè)務(wù)特點，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率實際上衡量的是券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比。一般認為，經(jīng)紀、投行和資管業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，兩融、自營業(yè)務(wù)為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。如果輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，則資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對較低。當(dāng)前券商積極發(fā)展以自營業(yè)務(wù)為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，實際上會降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也會使ROE面臨下降的壓力。但是，我們觀察到自營業(yè)務(wù)較強的券商盈利能力有所提升，這就與券商通過大規(guī)模債券融資擴大了資產(chǎn)規(guī)模、提升了權(quán)益乘數(shù)相關(guān)。權(quán)益乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)，也稱為杠桿倍數(shù)，是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的杠桿水平，展示了財務(wù)杠桿對企

38、業(yè)盈利的放大效果。權(quán)益乘數(shù)也可以寫作：權(quán)益乘數(shù) =1=1 總負債總資產(chǎn)11 資產(chǎn)負債率可以看出，資產(chǎn)負債率越高，權(quán)益乘數(shù)越大，盈利能力的放大能力也就越大。今年以來券商積極通過債券融資擴表，資產(chǎn)負債率顯著提升，有效提高了權(quán)益乘數(shù)。受行業(yè)特點影響，券商的資產(chǎn)負債率普遍在70%以上，遠高于其他行業(yè)，因此，權(quán)益乘數(shù)對券商盈利的放大作用也顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。這也更好地解釋了券商募資發(fā)展自營業(yè)務(wù)在降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的同時依然能夠拉動業(yè)績增長的原因。從中報數(shù)據(jù)來看，上市券商平均杠桿倍數(shù)為4.37，去年同期為4.05，有了顯著提升，但是，杠桿倍數(shù)的提升面臨監(jiān)管限制。證監(jiān)會于2016年修訂發(fā)布了證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)

39、管理辦法，將原有凈資產(chǎn)比負債、凈資本比負債兩個杠桿控制指標(biāo)，優(yōu)化為一個資本杠桿率指標(biāo)（核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額），并設(shè)定不低于8%的監(jiān)管要求。修訂后辦法將主要通過資本杠桿率對證券公司杠桿進行約束，綜合考慮流動性風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)要求，財務(wù)杠桿率大體為6倍左右，與修訂前辦法的要求基本相當(dāng)。目前中信建投杠桿倍數(shù)為5.13倍為行業(yè)最高，其次為中信證券5.11倍，距離監(jiān)管上限仍有一定空間。3.2 上市券商杜邦分析：杠桿驅(qū)動特征明顯我們運用杜邦分析法對于39家上市券商2019年上半年和2020年上半年ROE進行拆分，并分別計算了營業(yè)利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)對ROE的影響，結(jié)果如下：表 5：上市券商 ROE 杜邦分析結(jié)果資料來源：Wind，國開證券研究部從39家上市券商的數(shù)據(jù)來看，絕大多數(shù)券商上半年ROE實現(xiàn)了同比正增長。從杜 邦分析的三要素來看，權(quán)益乘數(shù)的提升