關(guān)稅影響的情景分析

1、關(guān)稅影響的情景分析中金公司策略研究王漢鋒周昌杰近期中國(guó)外部不確定性有所上升。美國(guó)于北京時(shí)間上周五將2000億美元商品關(guān)稅稅率從 10%提升至25%，并已經(jīng)啟動(dòng)對(duì)余下3000億美元左右商品加征關(guān)稅的準(zhǔn)備工作。短期來(lái)看， 這將給中國(guó)的外需帶來(lái)一定的壓力，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)包括美國(guó)的增長(zhǎng)前景也會(huì)帶來(lái)變數(shù)。加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)商品的出口已經(jīng)產(chǎn)生抑制作用。從中國(guó)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前四個(gè)月， 中國(guó)對(duì)美國(guó)出口同比下降10%，明顯低于中國(guó)對(duì)其他地區(qū)出口增長(zhǎng)2.5%。從美國(guó)公布的數(shù) 據(jù)看，500億美元商品出口的同比增速已經(jīng)從此前的趨勢(shì)水平7.8% （加稅前三年月同比增 速均值，下同）下降至-29.8% （今年前三個(gè)月同比增

2、速均值，下同）。2000億美元商品出 口的同比增速也從此前的趨勢(shì)水平9.5%下降至-24.5%。未來(lái)一年內(nèi)中美貿(mào)易摩擦演化的三種可能情形：考慮到未來(lái)中美很多政策調(diào)整可能會(huì)視全 球政經(jīng)形勢(shì)變化而定，我們延用之前采取的情景分析框架，并根據(jù)當(dāng)前情況進(jìn)行更新。1） 基準(zhǔn)情形下，美國(guó)對(duì)500億美元商品和2000億美元商品加征25%的關(guān)稅，但不對(duì)余下的 商品加征關(guān)稅。2）樂觀情形下，美國(guó)對(duì)500億美元商品加征25%關(guān)稅，對(duì)2000億美元商 品加征10%關(guān)稅，同時(shí)不對(duì)余下的商品加征關(guān)稅。3）悲觀情形下，美國(guó)對(duì)所有中國(guó)出口商 品加征25%關(guān)稅。我們注意到樂觀情形和悲觀情形可能與實(shí)際發(fā)生的情況均存在一定偏差，

3、但這不妨礙我們將其作為基本假設(shè)幫助我們理解事態(tài)演化的大概范圍及其在各種情況下的 影響。靜態(tài)測(cè)算中美貿(mào)易摩擦對(duì)非金融上市公司盈利的影響：我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)出口美國(guó)不同清單中 產(chǎn)品的可替代性存在一定差異。假設(shè)500億美元/2000億美元/余下商品的進(jìn)口關(guān)稅彈性分 別為2/1.5/1，基準(zhǔn)情形下，中國(guó)對(duì)美出口減少約1000億美元。基于WIOD以及中國(guó)投入 產(chǎn)出表，我們估算中國(guó)對(duì)美出口/配套產(chǎn)業(yè)鏈分別約占中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的2.0%/ 3.4%?；鶞?zhǔn)情 形下，中美貿(mào)易摩擦可能影響工業(yè)產(chǎn)出約1.1個(gè)百分點(diǎn)，可能影響名義GDP約0.4個(gè)百分 點(diǎn)?；诜墙鹑谏鲜泄臼杖胂鄬?duì)名義GDP增速?gòu)椥韵禂?shù)等假設(shè)，基準(zhǔn)情形下可能拖

4、累A 股/海外中資股非金融盈利增速約4.2/5.1個(gè)百分點(diǎn)。悲觀情形下可能拖累A股/海外中資股 非金融盈利增速約6.6/8.1個(gè)百分點(diǎn)。以上是僅考慮中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)出口影響靜態(tài)測(cè)算 的結(jié)果，未考慮中國(guó)反制措施對(duì)中國(guó)進(jìn)口的影響，國(guó)內(nèi)投資預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)政策調(diào)整，中美 貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈及全球增長(zhǎng)的負(fù)面影響等因素。上述假設(shè)的準(zhǔn)確性有可能會(huì)明顯 高估或低估最終實(shí)際影響。后續(xù)真實(shí)影響需要根據(jù)實(shí)際情況具體分析與評(píng)估。關(guān)注貿(mào)易摩擦對(duì)外需導(dǎo)向性行業(yè)和公司的影響及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施的結(jié)構(gòu)性影響。我們認(rèn)為對(duì) 美敞口的大小、行業(yè)和公司利潤(rùn)率的高低、技術(shù)自主性的強(qiáng)弱和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的難易是決定受影 響幅度的關(guān)鍵因素。政府

5、可能出臺(tái)支持內(nèi)需的政策以對(duì)沖外部負(fù)面沖擊。企業(yè)可能通過(guò)與客 戶分?jǐn)傟P(guān)稅、調(diào)配產(chǎn)能、積極開拓國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)等方式來(lái)緩解貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響。這些 應(yīng)對(duì)措施均可能在行業(yè)層面產(chǎn)生一定結(jié)構(gòu)性的影響。內(nèi)需是中國(guó)應(yīng)對(duì)外部不確定性上升的重要依靠。在外需可能持續(xù)面臨挑戰(zhàn)的背景下，解決 好結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛力，釋放居民消費(fèi)活力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的內(nèi)需增長(zhǎng)顯得尤為重 要。綜合判斷，外圍環(huán)境的惡化可能會(huì)帶來(lái)波折，但不至于逆轉(zhuǎn)中國(guó)消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的 大趨勢(shì)。在內(nèi)需變得相對(duì)更重要的背景下建議投資者在積極關(guān)注外圍環(huán)境動(dòng)態(tài)演進(jìn)，逐步逢 低吸納反映中國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)的質(zhì)優(yōu)龍頭。圖表1:美國(guó)目前已對(duì)2500億美元

6、中國(guó)商品加征關(guān)稅美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加稅請(qǐng)單HS2）：加稅商品規(guī)模乂0化美元十億美無(wú)1D0340此矣元冶羊16。億關(guān)無(wú)清單.如口。億睚元清單未和征關(guān)祝部分也氣設(shè)私機(jī)故苫具家具車輛成.攀件 精密儀落 鋼揉制品有機(jī)化孕品皮革制品 我金屬雜項(xiàng)我金屬工具150資料來(lái)源：US7H，中金公司研究部；注：上述加稅商品規(guī)模2150億美元圖表2:在目前未加稅的商品中，消費(fèi)品占比上升.輪余布品050010001500200025003C00美國(guó)吹中國(guó)進(jìn)口荷品按BEC分奏劃分（2017年）消費(fèi)皓514和汽油未命美2000憶*元清單50。憶矣元清單資本貨物中間貨撈資料來(lái)源：US7R,中金公司研究部圖表3:加征關(guān)稅對(duì)出口的抑

7、制作用開始顯現(xiàn)美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口增速6TU6T8VAOZooAflisETAe 巨5,號(hào)tAelAIZL1EIAIgTuef資料來(lái)源：S7H,中金公司研究部圖表4:不同組別的出口商品的進(jìn)口可替代性不同資料來(lái)源：US7W,中金公司研究部圖表5:基準(zhǔn)情形下，未來(lái)一年內(nèi)，對(duì)美出口可能減少約00億美元十化美元美國(guó)造口對(duì)關(guān)稅洋姓系數(shù)煤設(shè)：億關(guān)兄清單樂明情形*-D.50-0 75- I 00-1.25-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50.0)6395184-50-5-6.-6-7-8-8-9-10?0- 8 4 0 6 3 9 5 45-S-5其-7-7-9 -2L6395184O -40-4-

8、5-5-6.-7-7T-930.0-36 -.0I-25-3.09 5-7-84 O-7-89 5-6-763951840 加-2-3-3-4-5-5-6-7184063955223445561 - - - 一 _ _-.0)63951840 01223445 &1 - - - - 一 一005000500050005000O.-O-1-1-2-2-3-3420025%20010%基準(zhǔn)情形* -D.50-075- I 00-125-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50395184063112334556008-753-650一6 3 9 5 18 4 O 1 1 2 3 3 A 4

9、1 41 41 HI HI HI H -50-9-81jl36 3 9 5 18 4 -6-6-6-7-8-B-9jc518406395233455667005000500050005000O.-O-1-1-2-2-3-3420025%20010%悲觀折推*-D.50-075- I 00-1.25-1.50-1.75-2.00-2 25-2 50049382615567902356111122222 - - - - - - - - -826159483356890235111112222 - - - - - - - - -25jc9 4 8 3 7 1 6 3 5 6 8 9 1 2 1111

10、12 2 -402-4 T10213-218-22O-2881-2O 4 8 3 7 1 6 0 1 3 4 6 7JI -3 r 6 0 4 9 3 8 -63-77-91-10-12沖-14-16-1731-3382615 -50-64-79-931012131 516 -050505050 0(_2.67.0.2.57.0 O.-O-O-O-1-1-1-1-2.資料來(lái)源：中金公司研究部圖表6:估算中美貿(mào)易摩擦對(duì)非金融上市公司盈利增速的影響中美貿(mào)易摩擦影響情景分析對(duì)出口影響對(duì)帝義GDP影響對(duì)上市公司收入增速影 響對(duì)上市公司 凈利潤(rùn)率影 響對(duì)未來(lái)一年 內(nèi)上市公司 盈利增速影 響A股非金融上市公司樂觀情形-2.2%-0.2%-0.5%-0.1%-2.3%基準(zhǔn)情形-4.0%-0.4%-0.9%0.1%4.2%悲觀情形-6.2%-0.6%1.4%07%-6.6%海外中資股非金融上市公司樂視情形-2.2%-0.2%-0.5%0.1%-2.3%基準(zhǔn)情形-4.0%-0.4%0.9%-5.1%悲觀情形-6.2%-0.6%1.5%0.4%8.1%