農(nóng)林牧漁行業(yè)專題研究：當前推薦生豬養(yǎng)豬板塊的核心邏輯是什么

1、摘要1、當前生豬養(yǎng)殖板塊投資邏輯是什么？影響?zhàn)B殖板塊盈利的因素包括行業(yè)周期（豬價）、出欄量（成長）、頭均盈利能力（成本）。當前階段，生豬養(yǎng)殖板塊進入利潤釋放階段，在盈利周期拉長的背景下，企業(yè)的利潤高增長成為當前養(yǎng)殖股投資的核心，而在當前非瘟疫情泛濫的背景下，非瘟疫情防控能力構(gòu)成企業(yè)高成長的關(guān)鍵。2、非瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)集中度提升，預(yù)計未來3年TOP10出欄量市占率達40-50！疫情、環(huán)保政策等將抬升生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的技術(shù)門檻，導(dǎo)致中小散養(yǎng)戶加速退出，行業(yè)集中度加速推進。歷史來看，2006年藍耳病大規(guī)模爆發(fā)，2011年-2012年，偽狂犬病、豬流行性腹瀉等疫病的爆發(fā)，2014-2015年生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)環(huán)保

2、力度加大，均導(dǎo)致了中小養(yǎng)殖場的加速退出，大規(guī)模養(yǎng)殖場加速擴張。非瘟疫情將導(dǎo)致行業(yè)集中度進一步加速集中，集團企業(yè)市占率將快速抬升。2018年，溫氏股份和牧原股份的市占率僅3.21和1.59，合計不足5； 而2018年，美國最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)斯密斯菲爾德出欄量1685萬頭，占全美生豬出欄量（13257萬頭）比重約13。我們預(yù)計，在非洲豬瘟疫情的影響 之下，我國養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的集中度有望加速提升，我們預(yù)計未來3-5年，牧原股份、溫氏股份市占率均有望超過10，前十大養(yǎng)豬集團市占率有望達到40-50，頭部養(yǎng)殖集團迎來發(fā)展的黃金期。集團企業(yè)防疫優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能逆勢擴張，出欄有望持續(xù)高增長。從2019年四季度開始，隨

3、著集團企業(yè)防疫能力提升，能繁母豬數(shù)量開始快速擴張， 牧原股份和正邦科技的能繁母豬存欄量在2019年四季度增速達到42和43，且預(yù)計2020年能繁母豬均將至少翻一番。隨著產(chǎn)能的快速擴張，我們預(yù) 計2020-2021年主要的養(yǎng)殖集團企業(yè)出欄量將快速擴張，以牧原股份、新希望、正邦科技為例，增速基本上都可以達到連續(xù)翻倍的擴張速度。3、如何看待一線龍頭（牧原股份、新希望）和二線龍頭（正邦科技）的成長性機會？一線龍頭，代表是牧原股份和新希望，2019年至今表現(xiàn)出優(yōu)于同行的產(chǎn)能恢復(fù)/擴張能力，以及盈利能力，表明其在非洲豬瘟防疫方面優(yōu)勢顯著，出 欄量和盈利能力都有望繼續(xù)改善，強者恒強；二線龍頭，代表是正邦科技

4、，預(yù)期差大，快速恢復(fù)和擴張：在疫情初期受到較大沖擊，導(dǎo)致其短期盈利 能力表現(xiàn)不佳，但是經(jīng)過一年多的防疫經(jīng)驗積累，其防疫能力提升，其2020年月度出欄量在顯著改善，且預(yù)計二季度以及未來有望持續(xù)改善，與一線 龍頭的差距有望快速縮小。4、重點推薦：高成長且高盈利：牧原股份、新希望（3月金股）、正邦科技（2月出欄數(shù)據(jù)改善）；盈利能力強：溫氏股份、天康生物風險提示：1、疫情風險；2、價格波動；3、政策風險；4、養(yǎng)殖企業(yè)出欄量不達預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21、生豬養(yǎng)殖板塊投資要點是什么？本質(zhì)是企業(yè)盈利高增長資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所；影響?zhàn)B殖板塊

5、盈利的因素又包括了行業(yè)周期（豬價）、出欄量（成長）、頭均盈利能力（成本）。當前階段，生豬養(yǎng) 殖板塊進入利潤釋放階段，在盈利周期拉長的背景下，企業(yè)盈利高成長成為當前養(yǎng)殖股投資的核心，而在當前非瘟疫 情泛濫的背景下，非瘟疫情防控能力構(gòu)成企業(yè)出欄高成長的關(guān)鍵。高盈利。由于全國能繁母豬整體補欄積極性低迷，預(yù)計未來3年豬價高位運行。出欄高成長。出欄量增速越高，企業(yè)成長屬性越強。頭均盈利能力。養(yǎng)殖成本越低，企業(yè)盈利能力越強。非瘟防疫能力構(gòu)成短期競爭核心。在非瘟疫情背景下，防疫能力構(gòu)成企業(yè)成長和盈利提升的關(guān)鍵。圖：歷史生豬出欄均價走勢（元/公斤）圖：主要養(yǎng)豬企業(yè)出欄量情況（萬頭）2.89.2694.26.5

6、85.839.665.9617.389.539.7019.6810.5220.9710.2240353025201510501991年1月1992年5月1993年9月1995年1月1996年5月1997年9月1999年1月2000年5月2001年9月2003年1月2004年5月2005年9月2007年1月2008年5月2009年9月2011年1月2012年5月2013年9月2015年1月2016年5月2017年9月2019年1月505664814101312181535171319042230185231172411011025333359589085121515181646 19125822

7、6342553578050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019溫氏股份牧原股份正邦科技請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明32、非瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)集中度提升，頭部集團企業(yè)迎發(fā)展黃金期1）疫情、環(huán)保政策等將抬升生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的技術(shù)門檻，導(dǎo)致中小散養(yǎng)戶加速退出，行業(yè)集中度加速提升。2006年藍耳病大規(guī)模爆發(fā)，散養(yǎng)戶快速退出，小規(guī)模養(yǎng)殖場（生豬飼養(yǎng)年出欄數(shù)50-99頭）戶數(shù)增長停滯，中大規(guī)模 和大規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量增長加速；2011年-2012年，偽狂犬病、豬流行性腹瀉、豬傳染性腸胃炎等疫病的爆發(fā)導(dǎo)致仔豬高死亡率，次年中小規(guī)模養(yǎng)

8、殖場 數(shù)量開始下滑，大型規(guī)模養(yǎng)殖場數(shù)量加速上漲。2014-2015年，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)環(huán)保力度加大，小養(yǎng)殖戶面臨禁養(yǎng)限養(yǎng)，中小規(guī)模場戶數(shù)持續(xù)減少，大規(guī)模養(yǎng)殖場發(fā)展加速。圖：不同生豬養(yǎng)殖主體數(shù)量變化20018016014012010080604020002,0004,0006,0008,00010,00012,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017年出欄數(shù)50-99頭（萬）右軸年出欄數(shù)1-49頭（萬）年出欄數(shù)100-499頭（萬）右軸4504003503002502001501005005,0004,50

9、04,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000年出欄數(shù)10000-49999頭年出欄數(shù)50000頭以上（右軸）資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4圖：不同生豬養(yǎng)殖主體數(shù)量變化（個）2、非瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)集中度提升，頭部集團企業(yè)迎發(fā)展黃金期2）非瘟疫情將導(dǎo)致行業(yè)集中度進一步加速集中， TOP10市占率有望達到40-50 。2010年以來，溫氏股份和牧原股份兩大龍頭生豬出欄量持續(xù)走高，市占率也持續(xù)抬升。但截至2018年，溫氏股份的市 占率也僅僅只有3.21 ，牧原股份市占率僅1.59，兩家合計不

10、超過5；而2018年，美國最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)斯密斯菲爾 德出欄量1685萬頭，占全美生豬出欄量（13257萬頭）比重約13。我們預(yù)計，在非洲豬瘟疫情的影響之下，我國養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的集中度有望加速提升，我們預(yù)計未來3-5年，牧原股份、溫氏 股份市占率均有望超過10，TOP10市占率有望達到40-50，頭部養(yǎng)殖集團迎來發(fā)展的黃金期。圖：溫氏股份出欄量和市場占有率0.0%1.0%0.5%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050010001500200025002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018出欄量（萬頭）市占率（右軸）1.8%1.6%1.4%1.

11、2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0200400600800100012002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018出欄量（萬頭）市占率（右軸）資料來源：wind，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖：牧原股份出欄量和市場占有率2、非瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)集中度提升，頭部集團企業(yè)迎發(fā)展黃金期3）集團企業(yè)防疫優(yōu)勢突出。集團養(yǎng)殖企業(yè)相比而言：資金更為充裕、資產(chǎn)改造更加迅速和充分、技術(shù)人員更加專業(yè)、 管理體系更加健全，從而在非洲豬瘟疫情的防控方面具有顯著的相對優(yōu)勢。圖：不同生豬養(yǎng)殖主體疫情

12、防疫特點請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：豬易，天風證券研究所2、非瘟疫情加速產(chǎn)業(yè)集中度提升，頭部集團企業(yè)迎發(fā)展黃金期4）集團企業(yè)產(chǎn)能逆勢擴張，出欄有望高增長。首先，集團企業(yè)能繁母豬逆勢擴張。從2019年四季度來看，全國能繁母豬仍然在筑底過程，但是隨著集團企業(yè)防疫能 力的提升，其能繁母豬數(shù)量開始快速擴張，以牧原股份和正邦科技為例，其能繁母豬存欄量在2019年四季度增速分別 達到42和43，且預(yù)計2020年能繁母豬均將有望翻一番。其次，集團企業(yè)出欄量高速增長。隨著產(chǎn)能的快速擴張，我們預(yù)計2020-2021年主要的養(yǎng)殖集團企業(yè)出欄量將快速擴 張，以牧原股份、新希望、正邦科技為例，增

13、速基本上都可以達到連續(xù)翻番。圖：牧原股份和正邦科技能繁母豬快速擴張（萬頭）資料來源：wind，天風證券研究所9012825035501200501001502002503002019年9月2020年12月E2019年12月牧原股份正邦科技資料來源：wind，天風證券研究所20001800 18001025900100035557845004000350030002500200015001000500020192021E牧原股份2020E新希望正邦科技請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7圖：預(yù)計牧原股份、新希望、正邦科技出欄量高增長（萬頭）40008請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3、

14、當前時點，如何看待養(yǎng)殖龍頭的投資機會？一線龍頭：代表是牧原股份和新希望，防疫優(yōu)勢突出。牧原股份和新希望從2019年至今表現(xiàn)出優(yōu)于同行的產(chǎn)能恢 復(fù)/擴張能力，以及非洲豬瘟防疫能力。我們預(yù)計這類公司會不斷提升其防疫水平，出欄量持續(xù)高成長，盈利能力有望 持續(xù)提升。（以19年四季度為例，牧原養(yǎng)殖成本13.8元/公斤；新希望自養(yǎng)養(yǎng)殖成本13元/公斤左右，新希望作為后進 入者，形成聚落式養(yǎng)豬模式，防疫水平突出，超市場預(yù)期）二線龍頭：代表是正邦科技，預(yù)期差大，快速恢復(fù)和擴張。正邦科技、天邦股份等二線龍頭，在19年下半年受到較 大沖擊，導(dǎo)致其19年下半年盈利能力表現(xiàn)不佳。但經(jīng)過防疫疫體系完善，單頭盈利有望20

15、年上半年出現(xiàn)拐點。一方面，二線龍頭成本有望重新向一線龍頭靠攏。從歷史看，2015-2018年，正邦科技/天邦股份二線龍頭與溫氏股份/ 牧原股份一線龍頭的差距在持續(xù)縮?。?019年受非瘟疫情影響差距拉大，尤其是在2019年四季度，成本差明顯放大； 我們認為，隨著二線龍頭防疫能力完善，其成本有望持續(xù)降低，與一線龍頭的成本差有望縮小。資料來源：wind，天風證券研究所12.3712.0712.3014.5015.812.34111.2511.6111.6013.4713.80圖：主要養(yǎng)殖企業(yè)出欄全成本變化圖（元/公斤）30 28262422201816141210201520162019E溫氏股份2

16、017牧原股份2018正邦科技2019Q4E天邦股份另一方面，二線龍頭成長空間更大，預(yù)期差更大。首先，養(yǎng)豬 產(chǎn)業(yè)市場空間大，正常養(yǎng)殖量在7億頭，我們認為除了溫氏、 牧原、新希望等一線龍頭之外，未來大概率也將出現(xiàn)數(shù)家養(yǎng)殖 量可以達到3000萬頭的二線龍頭；其次，防疫體系、養(yǎng)殖技術(shù) 水平各家公司長期是趨同的，二線向一線靠攏是必然趨勢。我 們預(yù)計正邦科技等二線龍頭有望高成長，而這種成長并未充分 體現(xiàn)在當前股價中，預(yù)期差大。9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4、主要養(yǎng)殖企業(yè)一季報業(yè)績預(yù)測生豬養(yǎng)殖板塊盈利已經(jīng)進入高景氣階段，我們預(yù)計生豬養(yǎng)殖企業(yè)一季度業(yè)績同比均出現(xiàn)大幅改善。資料來源：wind，天風

17、證券研究所溫氏股份牧原股份新希望正邦科技天邦股份唐人神天康生物2020年1月養(yǎng)豬總收入（億）37.1811.0211.163.770.87071.69出欄總量（萬）86.9431.9529.9711.692.565.39其中仔豬（萬）00.751.053.71.091.75商品豬（萬）86.9431.228.927.991.473.64商品豬均價（元/公斤）36.6231.7733.8233.1836.631商品豬均重（公斤/頭）116.78110.12112.44118.48125.001252020年2月養(yǎng)豬總收入（億）24.446.24（1-2月）8.2915.565.131.41.03

18、出欄總量（萬）53.12139.5（1-2月）23.3434.2717.14.053.42其中仔豬（萬）034（1-2月）0.60.1911.22.221.7商品豬（萬）53.12105.5（1-2月）22.7434.085.91.831.72商品豬均價（元/公斤）3832.5（1-2月）33.8437.0234.3438.8330.99商品豬均重（公斤/頭）120.88118（1-2月）106.27123.09142.441301243月份預(yù)測養(yǎng)豬總收入（億）37.5834.4310.8515.685.411.401.72出欄總量（萬）879029.737184.55.5其中仔豬（萬）020

19、0.61112.52商品豬（萬）877029.136723.5商品豬均價（元/公斤）36353434343631商品豬均重（公斤/頭）120125108.51251351251252020Q1出欄和養(yǎng)殖 利潤預(yù)測養(yǎng)豬總收入（億）99.1680.6730.1642.4014.313.674.44出欄總量（萬）227.06229.584.99101.2446.7911.1114.31其中仔豬（萬）0541.952.2425.905.815.45商品豬（萬）227.06175.583.0499.0020.895.308.86商品豬均價（元/公斤）36.7133.5333.1135.0133.8237

20、.1731.00商品豬均重（公斤/頭）118.97120.79108.50120.67130.78126.73124.81育肥豬全成本（元/公斤）161422.3423.5027.0019.0014.00生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)凈利潤（億）55.948.89.913.983.91.92.52020Q1利潤預(yù)測其他業(yè)務(wù)利潤（億）-1205.50.000.000.160.40一季度利潤合計（億）43.948.815.513.983.92.12.92019Q1凈利潤-4.60-5.416.66-4.14-3.350.050.295、投資建議請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10資料來源：wind，天風證券研

21、究所集團企業(yè)逆勢擴張，高速成長，估值仍處低位。重點推薦：高成長且高盈利：牧原股份、新希望（3月金股）、正邦科技（2月出欄數(shù)據(jù)改善）；以及盈利能力強：溫氏股份、天康生物。圖：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營情況溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份唐人神新希望天康生物母豬端預(yù)計20年底種豬存欄（萬頭計20年底能繁母豬存欄（萬頭）180250120408.575152019年底母豬存欄（萬頭）160120347.55510其中能繁母豬（萬頭）12012850185.0308成本端2018年育肥豬完全成本（元/公斤）12.211.2512.712.8712.8新疆11.4，河南

22、12.52019Q4育肥豬完全成本（元/公斤）15.813.822.8227.81818.52019育肥豬完全成本（元/公斤）14.513.4717.3116.8715.4116.5新疆12.5-13元/公斤預(yù)計2020年育肥豬完全成本（元/公 斤）161317.517.51815（外購仔豬育肥26新疆12.75出欄量2019Q4出欄量（萬頭）298.492321294111.86118.120.492019年出欄量（萬頭）1851.65102557924483.93354.9884.282020年出欄量（萬頭）160020001000350150900165利潤2019Q4凈利潤（億）78.

23、247.1616.472.110.7219.34.092019凈利潤（億）139.0661.1416.971.212.0250.406.316、風險提示請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明111、疫情風險。非洲豬瘟疫情持續(xù)存在，雖然各養(yǎng)殖企業(yè)在非瘟疫情防控方面已經(jīng)取得了顯著的成果，但是若后續(xù)疫 情進一步加劇，或因疫情損失，對經(jīng)營造成影響。2、價格波動。豬價受供需格局的影響，對生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利起到重要作用，若行業(yè)產(chǎn)能增加超預(yù)期，豬價或低于 預(yù)期，從而導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖企業(yè)利潤不達預(yù)期。3、政策變動風險。包括新冠肺炎帶來的隔離，對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營造成了沖擊；對美國豬肉進口政策或?qū)鴥?nèi)豬 價形成影響

24、；政策對國內(nèi)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的扶持政策或環(huán)保政策的變化也將對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響。4、養(yǎng)殖企業(yè)出欄量不及預(yù)期。若因疫情變化、國家政策變化或價格變動等因素的影響，導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖擴張節(jié)奏 發(fā)生變化，從而導(dǎo)致未來的生豬出欄量不達預(yù)期，各公司未來的高成長性或?qū)⑹艿接绊憽?2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證 券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風證券”）。未 經(jīng)天風證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標識及標記均為天風證券的商標、 服務(wù)標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證 券對這些信息的準確性及完整性不作任