日本股市百年經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)時(shí)期（1955~1990）

1、1、 引言20 世紀(jì)毫無(wú)疑問(wèn)是美國(guó)的世紀(jì)，但是在這個(gè)世紀(jì)里，卻有一個(gè)國(guó)家對(duì)美國(guó)的霸主地位發(fā)起了兩次挑戰(zhàn)，一次軍事意義上的、一次經(jīng)濟(jì)意義上的，它就是我們一衣帶水的鄰邦日本。日本是 20 世紀(jì)世界產(chǎn)業(yè)變遷史中承前啟后、不可或缺的一環(huán)，通過(guò)資本市場(chǎng)的演繹，我們將更加貼近的觀察這段歷史。以泡沫經(jīng)濟(jì)為界，二戰(zhàn)后 40 年日本所走過(guò)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型道路，值得我們借鑒學(xué)習(xí)。同時(shí)日本在泡沫經(jīng)濟(jì)中的虛假繁榮，以及之后“失去的三十年”所帶來(lái)的痛苦，更需要我們警惕和銘記！為此我們撰寫(xiě)了全球資本市場(chǎng)系列報(bào)告之日本股市百年。本篇報(bào)告為日本系列第四篇，回顧了日本股市在 1955-1990 年的歷史。2、 1955-1990 經(jīng)

2、濟(jì)高速成長(zhǎng)時(shí)期20 世紀(jì) 50 年代至 90 年代的日本，大體上可以劃分為三個(gè)時(shí)期：高速增長(zhǎng)時(shí)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期和泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期。20 世紀(jì) 50 年代重建的工業(yè)體系，為日本之后 20 年的發(fā)展奠定了良好的開(kāi)端。日本經(jīng)濟(jì)不再需要依靠戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)需求，而是能夠依靠投資和消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，60 年代推行的“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”，淘汰了大量落后產(chǎn)能，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到升級(jí)，逐漸形成以鋼鐵、汽車(chē)、船舶和家電為支柱的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。自此，日本經(jīng)濟(jì)打開(kāi)了高速增長(zhǎng)的閥門(mén)，使得日本在 70 年代初一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)投資熱情日漸高漲。之后因受到 70 年代全球石油危機(jī)的影響，日本再次調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)危機(jī)，從

3、資源密集型產(chǎn)業(yè)逐漸轉(zhuǎn)為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。這一時(shí)期的日本，積極地把握住了每一次危機(jī)與機(jī)遇，適時(shí)地對(duì)本國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行不斷的升級(jí)，為日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了源源不斷的動(dòng)力，使得日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù) 30 年的高增長(zhǎng)。從 1955 年到 1990 年，日本股價(jià)在這 35 年中漲了 106倍。在 1989 年 12 月頂峰時(shí)期，日本股票市值總計(jì) 611 萬(wàn)億日元，是美國(guó)股票總市值的 1.5 倍，這可謂是創(chuàng)造了“經(jīng)濟(jì)神話”。但是在 1985 年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，隨著日元大幅升值，出口貿(mào)易下降，日本央行被迫降低利率來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易環(huán)境惡化。日元升值吸引力大量資金流入日本國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)泡沫也愈來(lái)愈大。泡沫最終由于無(wú)法得到實(shí)體

4、經(jīng)濟(jì)的支撐而破裂，日本經(jīng)濟(jì)從此陷入了長(zhǎng)達(dá)三十年的衰退期。、 經(jīng)濟(jì)神話自此奠定基礎(chǔ)20 世紀(jì) 50 年代后期，日本的對(duì)外貿(mào)易尚未得到有效恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)需求。從投資上來(lái)看，日本民眾依然保持了較高的儲(chǔ)蓄率，并且儲(chǔ)蓄額自 50 年后開(kāi)始了快速的增長(zhǎng)，這部分儲(chǔ)蓄成為投資的資金來(lái)源。20 世紀(jì) 50 年代后期，日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了一波以投資帶投資的模式。朝鮮特需過(guò)后，日本國(guó)內(nèi)的企業(yè)開(kāi)始積極地進(jìn)行設(shè)備投資，設(shè)備投資不但會(huì)帶來(lái)本產(chǎn)業(yè)投資的增長(zhǎng)，更能帶動(dòng)整條產(chǎn)業(yè)鏈的投資增長(zhǎng)。就是這樣以投資拉動(dòng)投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，使日本擺脫了依靠戰(zhàn)爭(zhēng)軍需的舊模式，工業(yè)產(chǎn)出和人均收入隨著儲(chǔ)蓄率和投資率的上升而增長(zhǎng)。從

5、國(guó)民消費(fèi)的角度來(lái)看，隨著人均收入的增加，日本國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求也開(kāi)始強(qiáng)勁了起來(lái)。日本開(kāi)啟了一輪耐用品消費(fèi)浪潮。同一時(shí)期，日本的人口開(kāi)始快速增長(zhǎng)，人口紅利進(jìn)一步刺激了國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，提振了內(nèi)需，也為日本經(jīng)濟(jì)注入了動(dòng)力。在這些因素的共同作用下，1954 年 12 月，日本經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)后的第一個(gè)發(fā)展高峰“神武景氣”。在“神武景氣”期間，日本 GDP 年均增長(zhǎng)率高達(dá) 12%。圖 1：20 世紀(jì) 50 年代后期開(kāi)始，日本儲(chǔ)蓄率維持在平均 35%的水平圖 2：20 世紀(jì) 80 年代前日本人口呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)狀態(tài)資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所然而，隨著工業(yè)產(chǎn)值一同增加的還有

6、日本電力的供給壓力。對(duì)于仍舊以煤炭作為主要發(fā)電能源的日本來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的用電需求。 1956 年，日本政府制定了“電力五年計(jì)劃”，開(kāi)始改造電力工業(yè)，試圖以石油取代煤炭發(fā)電，解決日本工業(yè)用電能源短缺的問(wèn)題。但這一計(jì)劃也直接導(dǎo)致了煤炭行業(yè)的衰落。為了進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)濟(jì)，日本政府開(kāi)始實(shí)行外向型的經(jīng)濟(jì)政策，采取加工貿(mào)易型戰(zhàn)略。同時(shí)，在 1959 年召開(kāi)的國(guó)際貨幣基金組織及關(guān)貿(mào)總協(xié)定的總會(huì)上，日本被要求恢復(fù)貨幣自由兌換，開(kāi)放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。貿(mào)易開(kāi)放后的日本，經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。 50 年代末，日本又迎來(lái)了“巖武景氣”，為日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)創(chuàng)造神話。這一時(shí)期的日本出口強(qiáng)勁，資本推動(dòng)著出口型工業(yè)的發(fā)展，尤

7、其以鋼鐵、化工等行業(yè)為甚。50 年代兩輪經(jīng)濟(jì)繁榮，見(jiàn)證了日本國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)的突破。國(guó)內(nèi)投資熱情高漲和需求動(dòng)力強(qiáng)勁，給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)景氣的同時(shí)，也為日本股市創(chuàng)造了持續(xù)的牛市， 1960 年日本的股票市值已經(jīng)較 1955 年翻了兩番。、 國(guó)民收入增倍計(jì)劃日本經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了戰(zhàn)后復(fù)蘇和擺脫戰(zhàn)爭(zhēng)特需兩次轉(zhuǎn)型，但仍舊面臨著許多深層次的矛盾。比如過(guò)度依賴(lài)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人均收入水平不高等諸多問(wèn)題。池田內(nèi)閣于 1960 年提出了“國(guó)民收入倍增計(jì)劃”，目的是將人均收入在未來(lái)十年的時(shí)間提升一倍，國(guó)民生活水平看齊西歐先進(jìn)國(guó)家，以解決上述矛盾。這一計(jì)劃的實(shí)施效果非常成功。1967 年日本提前完成國(guó)民收入翻一番的目標(biāo)。國(guó)

8、民收入增加后，消費(fèi)浪潮興起，這股浪潮也給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了一股新生力量。日本的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)中復(fù)蘇，而真正崛起是從 60 年代之后開(kāi)始的。1965年日本第一條高速公路“名古屋-神戶”高速公路全線通車(chē)，標(biāo)志著日本步入交通高速發(fā)展時(shí)期。大量的市場(chǎng)需求刺激了日本汽車(chē)工業(yè)的發(fā)展，汽車(chē)工業(yè)和汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成為日本的支柱產(chǎn)業(yè)之一。人均收入的增加，也促進(jìn)了家電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。“消費(fèi)革命”和“大眾消費(fèi)社會(huì)”成為 60 年代的特征。消費(fèi)股也成為熱門(mén)股，帶動(dòng)股市上揚(yáng)?；凇皣?guó)民收入倍增”計(jì)劃，日本在 60 年代末成為資本主義世界僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了又一次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，鋼鐵、汽車(chē)、造船和家電成為

9、日本的四大支柱產(chǎn)業(yè)。圖 3：1900-1990 年三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)變化圖 4：20 世紀(jì) 70 年代工業(yè)產(chǎn)量迅猛增加資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所注：工業(yè)產(chǎn)量指數(shù)以 1970 年為基期（100）。資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)反映到股市當(dāng)中。這一時(shí)期，汽車(chē)、電機(jī)、消費(fèi)等行業(yè)的股價(jià)大幅飆升。股市的繁榮加速了企業(yè)的設(shè)備投資活動(dòng)，造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象的出現(xiàn)。與此同時(shí)，日本金融市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)外開(kāi)放，外資持股比例增加。然而日本股市的繁榮并沒(méi)能持續(xù)下去，由于政府已經(jīng)意識(shí)到經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱傾向，并采取了提高利率的方法來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。1961 年 7 月，日經(jīng) 225 指數(shù)達(dá)到頂峰，并在隨后半年內(nèi)從 1

10、829.74 點(diǎn)跌至 1258 點(diǎn)，跌幅將近 30%。日本投資者將這一年稱(chēng)為“證券恐慌”。日本政府為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，重新修訂了證券交易法，以許可證制度代替原來(lái)的注冊(cè)制度，完善了交易規(guī)則。但是衰退時(shí)期仍舊有大批企業(yè)破產(chǎn)。隨股票市場(chǎng)冷靜下來(lái)的還有日本的經(jīng)濟(jì)增速。不過(guò) 1964 年 10 月，在日本的舉辦東京奧運(yùn)會(huì)，為這場(chǎng)蕭條鋪上了緩沖墊。日本為準(zhǔn)備奧運(yùn)會(huì)而大力進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在很大程度上拉動(dòng)了投資。同時(shí)民眾為了迎接奧運(yùn)會(huì)，紛紛購(gòu)入大件商品，增加旅游活動(dòng)。受到投資和消費(fèi)的拉動(dòng)，日本經(jīng)濟(jì)增速有了小幅回升。1963-1965 年的繁榮，因此被稱(chēng)為“奧運(yùn)景氣”。然而奧運(yùn)會(huì)結(jié)束后，日本的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)始停滯

11、，導(dǎo)致大量與基建相關(guān)的企業(yè)出現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速惡化。此外，為觀看奧運(yùn)比賽而購(gòu)置電視機(jī)等耐用品的需求也接近飽和，消費(fèi)開(kāi)始下降。當(dāng)沒(méi)有了需求刺激，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間，眾多企業(yè)面臨破產(chǎn)時(shí)，1966 年日本政府決定打破以往的財(cái)政平衡慣例，發(fā)行 6750 億日元的“建設(shè)國(guó)債”來(lái)托底經(jīng)濟(jì)。發(fā)行的國(guó)債大幅提高了政府預(yù)算空間，在政府需求的支持下，經(jīng)濟(jì)得以順利復(fù)蘇。到 60 年代末，日本生產(chǎn)的汽車(chē)、家用電器、電子消費(fèi)品開(kāi)始行銷(xiāo)全球，日本經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入高增長(zhǎng)區(qū)間，股市也回歸牛市。1970 年日本大版舉辦世博會(huì)，再一次的刺激了日本經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)日本股市達(dá)到頂點(diǎn)。60 年代末的經(jīng)濟(jì)繁榮，被稱(chēng)為 “伊奘諾景氣”。圖

12、 5：20 世紀(jì) 60 年代日經(jīng) 225 走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 石油危機(jī)促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型1973 年 10 月第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)后，全球油價(jià)在短短數(shù)周內(nèi)暴漲了兩倍之多。嚴(yán)重依賴(lài)石油進(jìn)口的日本受到非常大的影響，工業(yè)生產(chǎn)品價(jià)格暴漲，工業(yè)生產(chǎn)總值下降了 20%。第二年日本出現(xiàn)了戰(zhàn)后第一次 GDP 負(fù)增長(zhǎng)，并伴隨著嚴(yán)重的通貨膨脹和國(guó)際收支赤字。為了應(yīng)對(duì)石油價(jià)格高漲帶來(lái)的通貨膨脹，日本政府提高了貸款利率，緊縮信貸。受此影響，日本股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)三年的蕭條期。1978 年底，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)再次沖擊了全球的石油產(chǎn)量，原油價(jià)格從 13 美元/桶上漲到了 34 美元/桶。在經(jīng)歷了石油危機(jī)等諸多坎坷之后

13、，日本國(guó)內(nèi)的能源價(jià)格高漲，拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鋼鐵、石油化工等行業(yè)由于成本增加而失去了競(jìng)爭(zhēng)力。日本政府開(kāi)始調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在發(fā)展核電和水力發(fā)電的同時(shí)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從資本、能源密集型向耗能少的技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。針對(duì)石油危機(jī)導(dǎo)致的全球汽油價(jià)格暴漲，日本的汽車(chē)制造商開(kāi)始生產(chǎn)小型節(jié)能汽車(chē)。這些小型節(jié)能汽車(chē)造價(jià)遠(yuǎn)低于同期美國(guó)制造的汽車(chē)，并且耗油量少，因此在全球市場(chǎng)中大受歡迎。從美日汽車(chē)產(chǎn)量對(duì)比數(shù)據(jù)中可以看出，正是憑借著石油危機(jī)這一契機(jī)，日本的汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量超過(guò)美國(guó)。圖 6：20 世紀(jì) 70 年代中期日本的汽車(chē)產(chǎn)量超過(guò)美國(guó)資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所同時(shí)，由于石油能源緊缺，發(fā)展節(jié)能和高效能產(chǎn)業(yè)成為這一時(shí)期

14、日本最重要的課題。半導(dǎo)體和集成電路產(chǎn)業(yè)因原料成本低、效益高的特點(diǎn)而受到重視。為了鼓勵(lì)發(fā)展高端制造業(yè)，1978 年日本政府制定了特定機(jī)械信息產(chǎn)業(yè)振興臨時(shí)措施法，提出要發(fā)展電子計(jì)算機(jī)、高精度裝備制造和其他知識(shí)型產(chǎn)業(yè)。從此，日本的制造業(yè)重心開(kāi)始從重化工業(yè)向半導(dǎo)體等高端制造業(yè)轉(zhuǎn)移。與歐美等國(guó)家將電子產(chǎn)業(yè)主要應(yīng)用于軍事、生產(chǎn)領(lǐng)域不同，日本的企業(yè)將電子領(lǐng)域的發(fā)明主要應(yīng)用于民用終端設(shè)備。除了制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)外，服務(wù)業(yè)的重要性也日益增強(qiáng)。20 世紀(jì) 60 年代中期的日本，面臨著劉易斯拐點(diǎn)的考驗(yàn)，人口紅利逐漸消失，人口老齡化現(xiàn)象出現(xiàn)。東京奧運(yùn)過(guò)后，很多耐用消費(fèi)品的普及率接近上限。與之相反的，醫(yī)療服務(wù)、文化傳媒等

15、服務(wù)行業(yè)的需求開(kāi)始增加，日本的消費(fèi)重心在這一時(shí)期發(fā)生了轉(zhuǎn)移。進(jìn)入 80 年代后，日本服務(wù)業(yè)的就業(yè)人數(shù)占比已經(jīng)超過(guò)勞動(dòng)人口的一半，成為日本經(jīng)濟(jì)新的力量。得益于 70 年代進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，日本經(jīng)濟(jì)在 80 年代初繼續(xù)飛速發(fā)展，日本商品大概可以用“稱(chēng)霸世界”來(lái)形容。巨大的順差為日本積累了豐厚的外匯儲(chǔ)備，日本于 1985 年成為全球最大的債權(quán)國(guó)，對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到 1300 億美元。而這一時(shí)期，美國(guó)里根、英國(guó)撒切爾成功的施行經(jīng)濟(jì)改革，帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)都呈現(xiàn)出向好的態(tài)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)了日本商品的外部需求。毫無(wú)疑問(wèn)，日本已經(jīng)成為全球擁有最發(fā)達(dá)工業(yè)的國(guó)家之一。、 異常的金融寬松引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)入 70 年代后，

16、國(guó)際金融環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。布雷頓森林體系崩潰，美元出現(xiàn)信用危機(jī)，使得日本兌美元從固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制，日元被迫升值。但是日本憑借產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)美國(guó)的出口持續(xù)擴(kuò)大，巨額貿(mào)易順差為之后美日貿(mào)易摩擦埋下伏筆。圖 7：20 世紀(jì) 70 年代以后日元匯率不斷下降（美元兌日元）資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所面對(duì)美日貿(mào)易的失衡，美國(guó)相繼針對(duì)日本六大產(chǎn)業(yè)（紡織品、鋼鐵、彩電、汽車(chē)、電信、半導(dǎo)體）發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，但這并沒(méi)有削弱日本產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，美日貿(mào)易逆差相當(dāng)堅(jiān)挺。美國(guó)認(rèn)為美日貿(mào)易失衡的根源在于日本的利率、匯率管制和金融抑制導(dǎo)致日元被低估，而日元低估為日本的出口貿(mào)易帶來(lái)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，再加上日本的補(bǔ)貼政策，

17、使得日本制造的商品在全球范圍內(nèi)低價(jià)傾銷(xiāo)。為了解決這一問(wèn)題，1985 年 9 月 22 日，世界五大強(qiáng)國(guó)（美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)）的央行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店簽訂了著名的廣場(chǎng)協(xié)議。為了應(yīng)對(duì)日元升值的消極影響，日本銀行啟動(dòng)了貨幣寬松政策，在 1986 這一年內(nèi)連續(xù) 4次下調(diào)利率，標(biāo)志著日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了泡沫增長(zhǎng)期。降息期間，雖然貨幣供應(yīng)量增加，但由于日元升值，原油等商品進(jìn)口價(jià)格下降，貨幣寬松并沒(méi)有引起預(yù)期中的通脹問(wèn)題，物價(jià)依然保持穩(wěn)定。見(jiàn)此情景，日本央行決定繼續(xù)實(shí)施零利率等擴(kuò)張性貨幣政策。零利率政策為日本經(jīng)濟(jì)注入了大量的廉價(jià)資金。但是在此期間，由于出口部門(mén)受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏有效的投資機(jī)會(huì)，市場(chǎng)上的投

18、資人便通過(guò)各種渠道將過(guò)剩資金投入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終造成了股價(jià)和房?jī)r(jià)的大幅上漲。長(zhǎng)期的牛市和低利率環(huán)境，也促使日本人不再滿足于儲(chǔ)蓄，而是更傾向于將錢(qián)投入股市。日本家庭資產(chǎn)中對(duì)于股票的配置比例，從 1980 年的 6.5%上升到了 1987年的 10.7%。此外，進(jìn)行股票投資的不僅僅是散戶，還有大量企業(yè)。對(duì)于一般的出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)，日元的升值對(duì)于企業(yè)收益產(chǎn)生了不可忽視的負(fù)面影響。而在這樣的大環(huán)境下，相較于實(shí)體經(jīng)營(yíng)，企業(yè)會(huì)更傾向于投資股票來(lái)維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。因此大量的上市公司也逐漸變成依靠股票市場(chǎng)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的模式，金融市場(chǎng)脫實(shí)轉(zhuǎn)虛的風(fēng)氣非常嚴(yán)重。另外，20 世紀(jì) 80 年代，日本開(kāi)始效仿美、英，推行

19、金融自由化政策，銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇。各銀行為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)和市場(chǎng)占有率，從而在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，不斷地發(fā)放貸款。金融體系出產(chǎn)了過(guò)多資金，進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格上漲到了驚人的高度，這也為后來(lái)日本股市暴跌和不良債務(wù)問(wèn)題埋下隱患。圖 8：日本銀行自 20 世紀(jì) 80 年代初下調(diào)官方折現(xiàn)率圖 9：日本房?jī)r(jià)率先于股市上揚(yáng)資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所注：OECD 實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)以 2015 年為基期（100）。資料來(lái)源：Wind、國(guó)海證券研究所、 泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰泡沫經(jīng)濟(jì)的繁榮被稱(chēng)為“平成景氣”，但是這種虛假的景氣畢竟不可持續(xù)。當(dāng)日本政府意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度膨脹后，1989 年 5 月到 1990 年 8 月，

20、為了調(diào)控市場(chǎng)，日本央行先后五次上調(diào)基準(zhǔn)利率，從 2.5%提高到 6.0%。再加上 1990 年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，給完全依賴(lài)石油進(jìn)口的日本造成了巨大的恐慌，股市從此一路狂瀉。與股價(jià)相比，日本政府對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的控制措施大約滯后了一年。1990 年 3月 27 日，大藏省發(fā)布“金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)融資總量限制”的通知，開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行限制，一年之后，房地產(chǎn)的價(jià)格開(kāi)始下跌。表面上看，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是由于 1985 年廣場(chǎng)協(xié)議引起的日元升值導(dǎo)致的。但真實(shí)原因并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。日本政府錯(cuò)誤的選擇了房地產(chǎn)業(yè)作為支撐經(jīng)濟(jì)的抓手，是資產(chǎn)價(jià)格泡沫生成的開(kāi)端。為了減輕日元升值帶來(lái)的負(fù)面影響，日本政府制定了以國(guó)家投資、私人投資和個(gè)人消費(fèi)支出擴(kuò)張為引擎的內(nèi)需型增長(zhǎng)策略，但實(shí)際上是在日本國(guó)內(nèi)開(kāi)展大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)建設(shè)?；钴S的建設(shè)活動(dòng)，也使企業(yè)和消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)積極樂(lè)觀了起來(lái)，投資信心愈發(fā)高漲。但日本本國(guó)匱乏的土地資