上半年度中國債券市場評級表現(xiàn)和評級質(zhì)量研究報告

1、2020 年上半年中國債券市場評級表現(xiàn)和評級質(zhì)量研究報告作者：王自迪 閆瑾 吳旻本文從違約情況、信用等級遷移和利差三個方面對 2020 年上半年我國債券市場評級表現(xiàn)進(jìn)行分析并對評級質(zhì)量進(jìn)行檢驗。研究結(jié)果顯示，違約情況方面，2020 年上半年我國債券市場新增違約主體 14 家，較 2019 年上半年和2019 年下半年均有所減少，信用風(fēng)險有序釋放；信用等級遷移方面，發(fā)行人主體信用等級呈現(xiàn)調(diào)升趨勢，調(diào)整率較 2019 年上半年略有上升，評級穩(wěn)定性略有下降；利差方面，信用等級與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，主要券種不同信用等級利差間基本存在顯著性差異?？傮w來看，我國債券市場信用評級能夠較好反

2、映受評主體信用風(fēng)險差異。一、違約情況統(tǒng)計分析1（一）信用風(fēng)險有序釋放，違約常態(tài)化發(fā)生2020 年上半年，我國債券市場新增 14 家違約2發(fā)行人，共涉及到期違約債券345 期，到期違約金額4約 554.96 億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)較 2019 年上半年（25 家，58 期）、2019 年下半年（21 家、50 期）均有所減少，到期違約金額較 2019 年上半年（269.74 億元）和 2019 年下半年（426.23 億元）均有所增加。分季度來看，2020 年一季度、二季度新增違約發(fā)行人家數(shù)分別為 8 家和 6 家，較 2019 年一季度、二季度均有所減少；同時，1 根據(jù)

3、最新信息披露情況，報告對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了追溯調(diào)整。2 聯(lián)合資信認(rèn)為當(dāng)出現(xiàn)下述一個或多個事件時，即可判定債券/主體發(fā)生違約：一是債務(wù)人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內(nèi)）及時支付債券本金和/或利息；二是債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力，債務(wù)人被人民法院裁定受理破產(chǎn)申請的，或被接管、被停業(yè)、關(guān)閉；三是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組且其中債權(quán)人做出讓步或債務(wù)重組具有明顯的幫助債務(wù)人避免債券違約的意圖，債權(quán)人做出讓步的情形包括債權(quán)人減免部分債務(wù)本金或利息、降低債務(wù)利率、延長債務(wù)期限、債轉(zhuǎn)股（根據(jù)協(xié)議將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為資本的情況除外）等情況；但在以下兩種情況發(fā)生時，不視作債券/

4、主體違約：一是如果債券具有擔(dān)保，擔(dān)保人履行擔(dān)保協(xié)議對債務(wù)進(jìn)行如期償還，則債券視為未違約；二是合同中未設(shè)置寬限期的，單純由技術(shù)原因或管理失誤而導(dǎo)致債務(wù)未能及時兌付的情況，只要不影響債務(wù)人償還債務(wù)的能力和意愿，并能在 12 個工作日得以解決，不包含在違約定義中。3 到期違約債券包括本金或利息到期違約的債券。4 債券未償付本金和利息之和，以下同。由于部分違約發(fā)行人破產(chǎn)重整、存續(xù)債券立即到期應(yīng)付，多期到期債券未能償付、構(gòu)成違約，2020 年一季度到期違約債券期數(shù)（35 期）、到期違約金額（503.06 億元）均處于較高水平。圖 1 2018 年至 2020 年上半年各季度違約情況統(tǒng)計此外，2020 年

5、上半年另有 13 家在 2020 年初之前已發(fā)生違約的發(fā)行人繼續(xù)未能按時償付其存續(xù)債券利息或本金（重復(fù)違約），共涉及到期違約債券 27期，到期違約金額約 163.75 億元，其中 18 期債券為首次到期違約，涉及到期違約金額約 83.51 億元；重復(fù)違約發(fā)行人家數(shù)、涉及到期違約債券期數(shù)、到期違約金額較 2019 年上半年（21 家，43 期，163.75 億元）和 2019 年下半年（26家，55 期，338.36 億元）均有所減少。隨著債券市場風(fēng)險主體逐步出清，違約發(fā)行人存量債券陸續(xù)到期，同時違約債券處置機(jī)制、破產(chǎn)法律制度等體制機(jī)制得以建立健全，債券市場重復(fù)違約量或?qū)⒗^續(xù)減少。2020 年上

6、半年新增違約發(fā)行人仍以民營企業(yè)為主，但部分國有企業(yè)信用風(fēng)險開始暴露，新增違約發(fā)行人中有 3 家為上市公司；新增違約發(fā)行人行業(yè)、地區(qū)分布均較為分散，未呈現(xiàn)出明顯特征（詳見表 1）。公募債券市場方面，2020 年上半年公募債券市場發(fā)行人違約家數(shù)5（13 家）較 2019 年上半年、2019年下半年（均為 16 家）略有減少，違約級別范圍與 2019 年上半年基本一致（詳見表 2）。發(fā)行人Wind所屬企業(yè)是否違約期初期末三級行業(yè)地區(qū)中融新大集團(tuán)有限公司貿(mào)易公司與工 山東性質(zhì)民營上市否時間2020/4/20級別AA+/穩(wěn)定級別BB/負(fù)面新華聯(lián)控股有限公司綜合類北京民營否2020/3/6AA+/穩(wěn)定C北

7、京桑德環(huán)境工程有限公司水務(wù)北京中外否2020/3/6AA/穩(wěn)定CC合資重慶力帆控股有限公司汽車重慶民營否2020/1/15AA-/穩(wěn)定C力帆實業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司汽車重慶民營是2020/3/16AA-/穩(wěn)定C宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司家庭耐用廣東民營否2020/5/6AA-/-C北大方正集團(tuán)有限公司互聯(lián)網(wǎng)軟件與 北京中央否2020/2/18A/負(fù)面C表 1 2020 年上半年我國債券市場違約發(fā)行人明細(xì)業(yè)品經(jīng)銷商消費品服務(wù)青海省投資集團(tuán)有限公司金屬、非金屬與采礦國有青海地方國有BBB/負(fù)面C/穩(wěn)定BBB/-CBBB/-CBBB/負(fù)面C/穩(wěn)定BB+/-C否2020/6/19康美藥業(yè)股份有限公司制藥

8、廣東民營是2020/2/3東旭集團(tuán)有限公司綜合類河北民營否2020/1/20中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司 紙與林木產(chǎn)品 吉林地方國有否2020/5/18大連天神娛樂股份有限公司軟件遼寧公眾是2020/1/20BB/負(fù)面C/穩(wěn)定北京信威通信技術(shù)股份有限公司通信設(shè)備北京民營否2020/6/1AA/穩(wěn)定終止評級康美實業(yè)投資控股有限公司制藥廣東民營否2020/6/24無評級無評級注：評級展望列示為“-”表示發(fā)行人被列入評級觀察名單資料來源：Wind表 2 2018 年至 2020 年上半年我國公募債券市場發(fā)行主體違約率/數(shù)量（單位：家、%）主體級別201820192019H12019H22020H

9、1樣本數(shù)量違約數(shù)量違約率樣本數(shù)量違約數(shù)量違約率違約數(shù)量違約數(shù)量違約數(shù)量AAA70510.1481520.2511-AA+88210.1197190.93272AA1970201.02179040.22131AA-38530.7829551.69413A+7511.337045.7113-A17211.7622313.642115 發(fā)行人存在以下情形則將其視為公募債券市場新增違約發(fā)行人：發(fā)行人所發(fā)公募債券發(fā)生違約、發(fā)行人發(fā)生私募債券違約但違約時仍有公募債券存續(xù)，違約包括僅主體違約、主體和債項均發(fā)生違約的情況。A-800.00800.00-BBB+500.004125.001-BBB500.006

10、233.332-3BBB-2150.0011100.001-BB+500.00200.00-1BB300.0022100.002-1BB-100.00000.00-B+000.00100.00-B2150.00000.00-B-2150.00000.00-CCC000.00000.00-CC100.00000.00-C000.00000.00-無評級3800.003800.00-合計3990300.753907320.82161612注：1. 發(fā)行人樣本為當(dāng)年年初存續(xù)的短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券（不含私募債）、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)等的發(fā)行人主

11、體，并剔除此前已發(fā)生違約的發(fā)行人樣本且不考慮發(fā)行人存續(xù)債券當(dāng)年年內(nèi)到期、發(fā)行人當(dāng)年年內(nèi)被終止評級等可能導(dǎo)致信用等級失效的情形；2. 發(fā)行人具有不同信用等級的雙評級或多評級，則按不同主體信用等級分別納入統(tǒng)計，即同一主體可被計數(shù)多次；3. 對發(fā)行人而言，若某一評級機(jī)構(gòu)所評其期初存續(xù)債券均為私募債券，則該評級機(jī)構(gòu)對發(fā)行人出具的主體信用等級不納入雙評級或多評級統(tǒng)計（若有）；4. 部分債券發(fā)行人期初不具有有效信用等級，例如部分集合債/集合票據(jù)、項目收益?zhèn)l(fā)行人等，均計入無評級樣本中；5. 合計項樣本數(shù)量/違約數(shù)量對發(fā)行人主體進(jìn)行非重復(fù)計數(shù)；6. 發(fā)行人主體違約率 = 當(dāng)年新增違約的發(fā)行人家數(shù) / 發(fā)行人

12、樣本家數(shù)；7. 2018 年公募債券發(fā)行人中新增 31 家違約主體，其中永泰集團(tuán)有限公司期初無公募債券存續(xù)，未計入違約樣本，山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司期初具有不同級別雙評級；2019 年公募債券發(fā)行人中新增 32 家違約主體，其中三胞集團(tuán)有限公司期初具有不同級別雙評級；2020 年上半年公募債券發(fā)行人中新增 13 家違約主體，其中北京信威通信技術(shù)股份有限公司在違約前被終止信用評級，未納入違約數(shù)量統(tǒng)計資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)2020 年上半年新增違約發(fā)行人中，中融新大集團(tuán)有限公司（簡稱“中融新大”）和宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司（簡稱“宜華集團(tuán)”）均存在激進(jìn)擴(kuò)張、過度融資現(xiàn)象，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模

13、較大且短期債務(wù)沉重，現(xiàn)金流持續(xù)承壓，中融新大和宜華集團(tuán)同為民營企業(yè)，兩家公司受到民營企業(yè)融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性趨緊影響逐漸喪失融資能力，最終資金鏈斷裂發(fā)生違約。北京信威通信技術(shù)股份有限公司海外業(yè)務(wù)存在較高的不確定性且業(yè)務(wù)模式為買方信貸，該模式下公司通過現(xiàn)金質(zhì)押為合作客戶進(jìn)行擔(dān)保，導(dǎo)致公司資產(chǎn)規(guī)模中受限比例較高，流動性高度緊張，同時公司短期債務(wù)占比較高，集中償債壓力較大，最終流動性枯竭發(fā)生違約。中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱“吉林森工”）所從事的林木采伐、加工業(yè)務(wù)受政策影響較大，禁止商業(yè)性采伐、環(huán)保監(jiān)管等政策因素導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)陷入停滯，且公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型未達(dá)預(yù)期、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)惡化、短期流動性壓力持續(xù)加

14、大；青海省投資集團(tuán)有限公司（簡稱“青海省投”）主營業(yè)務(wù)發(fā)展質(zhì)量不佳、盈利能力惡化，近兩年來公司連續(xù)虧損且發(fā)生多筆債務(wù)逾期，同時由于債務(wù)違約涉及訴訟較多，公司所持子公司股權(quán)基本處于凍結(jié)狀態(tài)，融資能力嚴(yán)重受限；最終吉林森工和青海省投均被債權(quán)人申請重整并獲法院受理，其存續(xù)債券立即到期應(yīng)付，兩家公司均未能償付到期債券，構(gòu)成違約。（二）違約風(fēng)險預(yù)警能力有所提升2020 年上半年我國債券市場 14 家新增違約主體中有 12 家在違約前具有有效信用等級，違約事件發(fā)生前評級機(jī)構(gòu)均通過各類評級行動進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警6，首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動日期距離違約日期時間均在 1 個月以上，其中 13個月（含）有 6 家，61

15、2 個月（含）有 5 家，1 年以上有 5 家。整體來看，評級機(jī)構(gòu)對違約主體的信用風(fēng)險預(yù)警能力較 2019 年下半年和 2019 年上半年有所提升，但預(yù)警及時性仍有待提高。表 3 新增違約主體首次違約風(fēng)險預(yù)警評級行動距離違約日期時間分布（家）時間1 個月以內(nèi)13 個月36 個月612 個月1 年以上2020 年上半年-6-552019 年下半年532262019 年上半年24771注：若違約發(fā)行人具有雙評級或多評級則按不同評級機(jī)構(gòu)等級調(diào)整情況分別統(tǒng)計二、信用等級遷移分析7（一）信用等級調(diào)整情況主體信用等級呈現(xiàn)調(diào)升趨勢，評級穩(wěn)定性略有下降2020 年上半年，我國公募債券市場共有 204 家發(fā)行人

16、主體信用等級發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率為 3.66%，較 2019 年上半年（3.52%）略有上升。其中，主體信用等級被調(diào)升的發(fā)行人有 154 家，主體信用等級被調(diào)降的發(fā)行人有 50 家，調(diào)升6 違約風(fēng)險預(yù)警包括調(diào)降主體評級、調(diào)降評級展望和列入評級觀察名單。7 統(tǒng)計樣本包括短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債（不含私募債）、非政策性金融債券、中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)等券種的發(fā)行人主體。率和調(diào)降率分別為 2.76%和 0.90%，較 2019 年上半年（2.67%和 0.85%）均略有上升。整體來看，2020 年上半年我國公募債券市場發(fā)行人主體信用等級仍呈調(diào)升趨勢，調(diào)整率較 2019 年

17、上半年略有上升，評級穩(wěn)定性略有下降。評級展望方面，2020 年上半年我國公募債券市場評級展望被調(diào)升的發(fā)行人有 3 家，較 2019 年上半年（9 家）有所減少；評級展望被調(diào)降的發(fā)行人有 16家，與 2019 年上半年（15 家）基本一致。債券市場違約常態(tài)化背景下，發(fā)行人評級展望下調(diào)已成為評級機(jī)構(gòu)揭示信用風(fēng)險的重要手段。表 4 2019 年上半年和 2020 年上半年我國公募債券市場發(fā)行主體信用等級調(diào)整統(tǒng)計表發(fā)行主體（家、%）信用等級評級展望合計2019 年2020 年上半年上半年2019 年2020 年上半年上半年2019 年上半年2020 年上半年樣本數(shù)量520055775200557752

18、005577調(diào)升數(shù)量13915493148157調(diào)降數(shù)量445015165966調(diào)升率2.672.760.170.052.852.82調(diào)降率0.850.900.290.291.131.18注：1. 統(tǒng)計樣本包括期初存續(xù)和統(tǒng)計期內(nèi)新發(fā)且具有主體信用級別的發(fā)行人主體；2. 發(fā)行人主體信用等級的有效期限視同其所發(fā)債券的有效期限；3. 評級展望調(diào)整統(tǒng)計不包括信用等級調(diào)整的同時發(fā)生評級展望調(diào)整的情形；4. 由多家評級機(jī)構(gòu)對同一發(fā)行人進(jìn)行主體信用評級時，則按不同評級機(jī)構(gòu)分別納入統(tǒng)計，即同一主體可被多次計數(shù)；5. 評級展望由負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定或正面、由穩(wěn)定調(diào)整為正面視為調(diào)升，由正面調(diào)整為穩(wěn)定或負(fù)面、由穩(wěn)定調(diào)整為

19、負(fù)面視為調(diào)降；6. 調(diào)升率/調(diào)降率=統(tǒng)計期內(nèi)發(fā)生信用等級（或評級展望）調(diào)升/調(diào)降的數(shù)量與樣本數(shù)量的比率，以下同民營企業(yè)調(diào)降率有所下降，國有企業(yè)調(diào)降率略有上升企業(yè)性質(zhì)方面，2020 年上半年我國公募債券市場主體信用等級被調(diào)升的發(fā)行人主要為國有企業(yè)（含地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)），占比（85.71%）較 2019 年上半年（82.73%）有所上升；信用等級被調(diào)降的發(fā)行人主要為民營企業(yè)，占比（62.00%）較 2019 年上半（70.45%）有所下降。國有企業(yè)信用等級調(diào)升率（3.00%）和調(diào)降率（0.30%）較 2019 年上半年（2.75%和 0.19%）均有不同程度上升； 民營企業(yè)信用等級調(diào)升率

20、（ 2.50% ）較 2019 年上半年（1.98%）有所上升，調(diào)降率（3.88%）較 2019 年上半年（4.73%）有所下降。新冠肺炎疫情持續(xù)影響下，我國實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)不同程度經(jīng)營困難，部分盈利能力弱化、債務(wù)負(fù)擔(dān)重且短期償債壓力較大、缺乏有效外部支持的國有企業(yè)信用風(fēng)險有所顯現(xiàn)。而隨著債券市場信用風(fēng)險有序釋放，部分“問題”民營企業(yè)逐步出清，民營企業(yè)整體信用狀況有所改善，信用等級調(diào)降趨勢有所放緩。房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)發(fā)行主體信用風(fēng)險有所分化行業(yè)方面，信用等級被調(diào)升的發(fā)行主體分布在建筑與工程、房地產(chǎn)管理和開發(fā)、綜合類、多元金融服務(wù)等行業(yè)8（10 家以上）；信用等級被調(diào)降的發(fā)行主體行業(yè)分布相對分

21、散，主要涉及綜合類（6 家）、房地產(chǎn)管理和開發(fā)（5家）、建筑與工程（3 家）、制藥（3 家）以及金屬、非金屬與采礦（3 家）等行業(yè)。受益于市場資金面的合理充裕，房地產(chǎn)企業(yè)的流動性整體得以改善，信用狀況有所提升，但行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用風(fēng)險出現(xiàn)一定程度分化，信用等級調(diào)升率（5.91%）和調(diào)降率（1.18%）均較高。地區(qū)方面，在樣本數(shù)量相對較多（發(fā)行主體家數(shù)超過 100 家）的地區(qū)中，江蘇（32 家）、浙江（23 家）、福建（10 家）、河南（9 家）等地發(fā)行主體信用等級被調(diào)升的數(shù)量相對較多，區(qū)域內(nèi)發(fā)行主體調(diào)升率也較高，分別為 4.51%、4.68%、5.29%、7.14%；北京（10 家）、廣東（9 家

22、）、山東（6 家）等地發(fā)行主體信用等級被調(diào)降的數(shù)量相對較多，區(qū)域內(nèi)發(fā)行主體調(diào)降率也較高，分別為 1.86%、1.89%、1.63%。大跨度評級調(diào)整數(shù)量仍然較多2020 年上半年，我國公募債券市場共發(fā)生 23 次大跨度評級調(diào)整9現(xiàn)象，涉及發(fā)行主體 19 家，與 2019 年上半年（23 次，21 家）大致相同。從企業(yè)性質(zhì)來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體主要為民營企業(yè)（12 家），其次為國有企業(yè)（4 家），公眾企業(yè)有 2 家，中外合資企業(yè)有 1 家；從地區(qū)分布來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體分布于廣東（5 家）、北京（3 家）以及山東、重慶（各 2家）等地；從行業(yè)分布來看，發(fā)生大跨度調(diào)整的發(fā)行主體行業(yè)

23、類型較為分散，涉及綜合類行業(yè)、金屬、非金屬與采礦行業(yè)以及汽車、家庭耐用消費品、制藥、軟件等行業(yè)。8 如無特殊說明，本文所稱行業(yè)均指 Wind 三級行業(yè)。9 大跨度評級調(diào)整是等級調(diào)整的一種特殊情況，指發(fā)行人期初、期末主體信用等級調(diào)整超過 3 個子級以上（含 3 個子級）。例如，期初等級為 AA，期末等級調(diào)整為 A，等級調(diào)整跨越 AA-和 A+，則為發(fā)生大跨度調(diào)整；不同評級機(jī)構(gòu)對同一發(fā)行主體的大跨度評級調(diào)整各計為 1 次。若發(fā)行人在期初被終止主體評級，則以評級機(jī)構(gòu)在終止評級前對其出具的最后一次級別進(jìn)行統(tǒng)計。序號發(fā)行人名稱期初級別展望期末級別展望備注1中融新大集團(tuán)有限公司AA+穩(wěn)定BB負(fù)面調(diào)降2新華

24、聯(lián)控股有限公司AA+穩(wěn)定C-調(diào)降3山東地礦集團(tuán)有限公司AA-A-調(diào)降4浙江亞太藥業(yè)股份有限公司AA負(fù)面A-負(fù)面調(diào)降5凱撒同盛發(fā)展股份有限公司AA-BBB-調(diào)降6華訊方舟科技有限公司AA穩(wěn)定BBB負(fù)面調(diào)降7宜華健康醫(yī)療股份有限公司AA負(fù)面BB+負(fù)面調(diào)降8宜華生活科技股份有限公司AA負(fù)面B-調(diào)降9北京桑德環(huán)境工程有限公司AA穩(wěn)定CC-調(diào)降10宜華企業(yè)（集團(tuán)）有限公司AA-C-調(diào)降11力帆實業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司AA-穩(wěn)定C-調(diào)降12重慶力帆控股有限公司AA-穩(wěn)定C-調(diào)降13北大方正集團(tuán)有限公司A負(fù)面C-調(diào)降14華昌達(dá)智能裝備集團(tuán)股份有限公司BBB+-BB+-調(diào)降BBB負(fù)面C穩(wěn)定調(diào)降BBB-C-調(diào)降

25、16青海省投資集團(tuán)有限公司BBB負(fù)面C穩(wěn)定調(diào)降17康美藥業(yè)股份有限公司BBB-C-調(diào)降18中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司BB+-C-調(diào)降19大連天神娛樂股份有限公司BB負(fù)面C穩(wěn)定調(diào)降表 5 2020 年上半年我國公募債券市場發(fā)行主體信用等級發(fā)生大跨度評級調(diào)整情況15東旭集團(tuán)有限公司注：1. 主體等級不為 C 級、評級展望為“-”表示發(fā)行人被列入評級觀察名單；2. 不同評級機(jī)構(gòu)對同一發(fā)行人均發(fā)生大跨度評級調(diào)整的情況，如果期初和期末級別信息相同，僅列示一條記錄資料來源：Wind，聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)（二）信用等級遷移矩陣10AA+級及以上級別發(fā)行主體占比進(jìn)一步提升截至 2020 年上半年末，我

26、國公募債券市場發(fā)行主體信用等級主要集中在 AA-級及以上級別，占比（96.90%）較 2019 年上半年末（96.85%）變化不大。其中，AA 級發(fā)行主體占比仍然最高（36.31%），但較 2019 年上半年末下降 4.29 個百分點；AAA 級和 AA+級發(fā)行主體占比為 28.81%和 25.85%，較 2019 年上半年末分別上升 2.76 個百分點和 1.77 個百分點；AA-級發(fā)行主體占比（5.92%）較 2019 年上半年末下降 0.19 個百分點（詳見圖 2）。近兩年來我國債券市場違約常態(tài)化發(fā)生，投資者風(fēng)險偏好有所下行，新發(fā)行債券主體信用10 信用等級遷移矩陣的計算方法采用 Coh

27、ort 法，即只對期初和期末均有效的發(fā)行人主體信用等級從期初到期末的變動情況進(jìn)行統(tǒng)計，不包括統(tǒng)計期內(nèi)新發(fā)和到期債券發(fā)行人主體信用等級的變動情況，亦不考慮期間等級多調(diào)和等級回調(diào)的情況。等級呈現(xiàn)向高級別集中趨勢，發(fā)行人信用等級中樞有所抬升，截至 2020 年上半年末 AA+級及以上級別發(fā)行主體占比過半且有所上升。資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)圖 2 2019 年上半年末和 2020 年上半年末我國公募債券市場發(fā)行主體信用等級分布圖級別向上遷移趨勢更為明顯，AA+級和 AA 級穩(wěn)定性略有下降從信用等級遷移矩陣來看，在樣本數(shù)量較多的 AA-級及以上級別中，各級別穩(wěn)定性均較好，級別未發(fā)生遷移的比率均在

28、 90%以上，AA+級和 AA 級穩(wěn)定性較 2019 年上半年均有不同程度下降；除 AAA 級未發(fā)生遷移外，各級別均呈現(xiàn)向上遷移趨勢且上移趨勢較 2019 年上半年基本均有所加強(qiáng)。表 6 2020 年上半年我國公募債券市場主體信用等級遷移矩陣（單位：家、%）期初/期末樣本量AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+及以下AAA1179100.00-AA+11225.8893.400.180.27-0.27AA1648-4.1994.420.910.060.060.06-0.12-0.18AA-253-4.3593.280.790.79-0.79A+73-2.7495.891.

29、37-A11-9.0972.73-18.18A-1-100.00-BBB+1-100.00-BBB6-33.33-66.67BBB-1-100.00-BB+及以下26-100.00注：1. 統(tǒng)計樣本不包含評級機(jī)構(gòu)發(fā)生更換的發(fā)行人主體，以下同；2. 遷移矩陣反映出評級行業(yè)整體的遷移情況，無法體現(xiàn)各家評級機(jī)構(gòu)的具體遷移情況；3. 統(tǒng)計期初為 2020 年 1 月 1 日，期末為 2020 年 3月 31 日，下同資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)表 7 2019 年上半年我國公募債券市場主體信用等級遷移矩陣（單位：家、%）期初/期末樣本量AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB-BB+及

30、以下AAA111799.640.18-0.18-AA+10775.0194.150.460.19-0.19AA1874-3.3696.050.48-0.05-0.05AA-280-5.0093.210.36-0.36-1.07A+64-3.1395.31-1.56A16-75.00-25.00A-7-100.00-BBB+3-66.67-33.33BBB4-50.00-50.00BBB-1-100.00BB+及以下37-100.00資料來源：聯(lián)合資信 COS 系統(tǒng)三、主要券種利差分析2020 年上半年，為應(yīng)對新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來的沖擊，扎實做好落實“六穩(wěn)”“六?！?1工作，支持實

31、體經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，央行穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，綜合運用并創(chuàng)新多種貨幣政策工具，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌作用。具體來看，央行綜合運用降準(zhǔn)12、公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等總量和結(jié)構(gòu)性政策工具，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充裕。同時央行通過降低公開市場操作和11 六穩(wěn)工作即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”，六保工作即“保居民就業(yè)、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定、?；?/p>

32、層運轉(zhuǎn)”。12 央行于 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），釋放長期資金 8000 多億元；于 2020 年 3 月 16 日實施普惠金融定向降準(zhǔn)，考核參與機(jī)構(gòu)2019 年度普惠金融領(lǐng)域貸款情況，對達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)給予 0.5 或 1.5 個百分點的存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠，新達(dá)標(biāo)機(jī)構(gòu)凈釋放長期資金約 4000 億元；在此之外，對此次考核中得到 0.5 個百分點存款準(zhǔn)備金優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn) 1 個百分點，釋放長期資金約 1500 億元，需全部用于發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。MLF 操作利率引導(dǎo)貸款市場報價利率（LPR）進(jìn)一步下行13，推動降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本；通過創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩個新型貨幣政策工具，支持中小企業(yè)發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)。在此背景下，債券市場資金面保持穩(wěn)定，利率水平整體下行但仍保持在合理區(qū)間。 2020 年上半年，短融、中票、企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債以及商業(yè)銀行二級資本工具的信用等級與發(fā)行利率均值、利差均值基本呈負(fù)向關(guān)系，即債券信用等級越高，發(fā)行利率均值、利差均值越低。使用 Mann-Whitney U 兩獨立樣本非參數(shù)檢驗方法對樣本數(shù)量較多14的短融、中期、公司債等的利