螞蟻集團從支付工具到數字金融服務體系

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 螞蟻集團：依托阿里背景，打造核心競爭力 9 HYPERLINK l _TOC_250029 發(fā)展歷程：從支付工具到數字金融科技平臺 9 HYPERLINK l _TOC_250028 融資歷程：融資助力業(yè)務發(fā)展，“A+H”同步發(fā)行上市 10 HYPERLINK l _TOC_250027 股權結構：以阿里系背景作支撐，為長期穩(wěn)定合作奠定基礎 11 HYPERLINK l _TOC_250026 公司經營狀況：業(yè)績表現持續(xù)向好，不斷加大研發(fā)投入 12 HYPERLINK l _TOC_250025 競爭優(yōu)勢 15 HYPERLINK l

2、_TOC_250024 一體化生態(tài)系統(tǒng)網絡效應顯著，降低獲客成本 15 HYPERLINK l _TOC_250023 受益于阿里協(xié)同效應，廣覆蓋信息優(yōu)勢積累沉淀 15 HYPERLINK l _TOC_250022 技術優(yōu)勢構筑護城河 17 HYPERLINK l _TOC_250021 深厚行業(yè)積累優(yōu)勢，與金融機構合作共贏 17 HYPERLINK l _TOC_250020 螞蟻集團戰(zhàn)略之一：構建數字支付體系，打造數字金融科技平臺 18 HYPERLINK l _TOC_250019 數字支付：支付入口引流，完善場景生態(tài) 18 HYPERLINK l _TOC_250018 市場情況：行

3、業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，監(jiān)管下風險收益并存 18 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)規(guī)模：第三方支付產業(yè)近年增速放緩，預計未來保持穩(wěn)健增速 18行業(yè)監(jiān)管：謹慎中帶有包容，合規(guī)為產業(yè)發(fā)展首要之中 21 HYPERLINK l _TOC_250016 商業(yè)模式：優(yōu)化數字支付功能，積累豐富用戶洞察 23 HYPERLINK l _TOC_250015 提供數字支付服務，支持多種交易方式 23 HYPERLINK l _TOC_250014 助力數字商家服務，打造閉環(huán)產業(yè)鏈 24 HYPERLINK l _TOC_250013 發(fā)展戰(zhàn)略：以支付寶為核心，拓展數字金融“點線面”布局 25 HY

4、PERLINK l _TOC_250012 盈利模式：“個人+商家”雙向開展業(yè)務，開拓商業(yè)服務費增量 26 HYPERLINK l _TOC_250011 國內商業(yè)交易服務費 28 HYPERLINK l _TOC_250010 跨境商業(yè)交易服務費 29 HYPERLINK l _TOC_250009 金融交易及個人交易手續(xù)費 29 HYPERLINK l _TOC_250008 商家服務費 29 HYPERLINK l _TOC_250007 備付金利息收入 30 HYPERLINK l _TOC_250006 市場競爭：支付寶財付通雙寡頭，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定 30 HYPERLINK l

5、 _TOC_250005 數字金融科技平臺 33 HYPERLINK l _TOC_250004 微貸科技平臺：促進消費信貸，服務普惠金融 33 HYPERLINK l _TOC_250003 戰(zhàn)略模式：“To C + To B”雙向開展融資業(yè)務 33To C 端：花唄借唄推動消費信貸浪潮 33To B 端：網商銀行促進企業(yè)融資，探索互聯(lián)網普惠金融 35 HYPERLINK l _TOC_250002 盈利模式：消費金融收入來源多樣，網商銀行凈息差排名領先 37消費金融市場呈三足鼎立競爭格局 37螞蟻花唄/借唄：資金去向高收益，資金來源控成本 40網商銀行：凈息差行業(yè)領先，深入服務“小微+三農

6、”用戶 44 HYPERLINK l _TOC_250001 理財科技平臺：建設開放理財平臺，大力發(fā)展基金銷售 46 HYPERLINK l _TOC_250000 財富管理行情：線上理財需求旺盛，供給端標準化提高 46居民可投資資產快速增長，各類理財需求旺盛 46線上理財產品發(fā)展迅速，產品標準化程度高 46戰(zhàn)略模式：以余額寶、余利寶為主體的多元理財產品匹配平臺 47To C 端：以余額寶為重點的各類普惠理財產品 47To B 端：以余利寶助力小微經營者發(fā)展 49盈利模式：自營業(yè)務+開放理財平臺雙渠道盈利 50自營業(yè)務：資產管理及服務費 50開放平臺：技術服務費 50基金子公司：積極布局資產管

7、理業(yè)務，大力拓展基金銷售渠道 51天弘基金：資產管理端 51螞蟻基金銷售：財富管理銷售端 53保險科技平臺：多業(yè)務協(xié)同賦能，助力創(chuàng)新保險產品 54相互寶：網絡互助業(yè)務，用戶規(guī)?？焖僭鲩L 54螞蟻保險：保險板塊主要盈利點 58眾安在線：聚焦健康生態(tài)，承保端盈利顯著改善 60數據征信：芝麻信用構建商業(yè)社會基礎設施 61征信產業(yè)行情：傳統(tǒng)征信體系覆蓋有限，個人征信發(fā)展受限 61業(yè)務模式：解決商業(yè)場景不信任問題，讓信用創(chuàng)造財富 62業(yè)務定位一： TechFin 生態(tài)圈的中層設計，承接螞蟻集團多點布局 63業(yè)務定位二：商業(yè)社會的基礎設施，輸出技術賦能產業(yè) 64盈利模式：由金融變現到技術輸出變現 65基礎

8、企業(yè)征信：收取征信產品服務費、平臺接口調用費 65信用衍生服務：在信用評估基礎上收取增值服務費 66技術輸出服務：增加技術壁壘，收取數據技術費用與數據平臺搭建費用 66開放平臺服務：收取通道服務費，創(chuàng)造非現價值 66螞蟻集團戰(zhàn)略之二：布局海外投資，建設全球支付網 66全球化：構建全球數字支付體系 66積極布局海外投資，形成“9+1”電子支付網絡 67推廣跨境支付業(yè)務，支持多種消費模式 68螞蟻集團戰(zhàn)略之三：鋪設科技輸出，賦能產業(yè)發(fā)展 69科技輸出：未來的主力業(yè)務，為客戶提供多樣化的產品與解決方案 69數字金融：助力金融機構向新金融轉型升級 70區(qū)塊鏈：始于區(qū)塊、鏈接產業(yè)，上鏈量或將成為衡量數字

9、經濟的重要指標 71監(jiān)管科技：以科技的力量提供全新的監(jiān)管方式 72圖表目錄圖 1：螞蟻集團發(fā)展歷程 10圖 2：螞蟻集團融資歷程 11圖 3：螞蟻集團股權結構（截至 2020 年 8 月 25 日） 12圖 4：螞蟻集團總資產及歸母凈資產（億元） 13圖 5：螞蟻集團營業(yè)收入及歸母凈利潤（億元） 13圖 6：營業(yè)收入分產品及服務類別構成（億元） 13圖 7：數字金融科技平臺收入構成（億元） 13圖 8：支付寶 APP 月度活躍用戶（億） 14圖 9：數字支付-總支付交易規(guī)模（萬億元） 14圖 10：數字金融科技平臺各業(yè)務規(guī)模（億元） 14圖 11：螞蟻集團研發(fā)費用及其占營業(yè)收入比重（億元， ）

10、 15圖 12：淘寶及支付寶錢包 APP 活躍用戶數（億人） 15圖 13：阿里巴巴集團業(yè)務布局 16圖 14：2017-2019 阿里巴巴集團股權激勵費用（百萬元） 16圖 15：螞蟻集團員工持有的尚未歸屬的限制性股份單位和尚未行使的期權對應的阿里巴巴集團股份數（萬股） 16圖 16：阿里巴巴集團研發(fā)支出及占營業(yè)收入比重（億美元， ） 17圖 17：螞蟻集團的“BASIC”技術 17圖 18：螞蟻集團金融版圖 18圖 19： 2013-2019 年第三方支付市場規(guī)模 19圖 20： 2013-2019 年第三方移動支付市場規(guī)模 19圖 21：2013-2019 年手機上網用戶數量增速 19圖

11、 22：商戶滲透率比較（萬戶） 19圖 23：2016-2019 年個體工商戶占比均在 67左右 20圖 24：2016-2019 年個體工商戶同比增速保持 10以上增長 20圖 25：數字金融支付市場交易規(guī)模 21圖 26：第三方移動支付監(jiān)管政策對支付寶發(fā)展的影響 22圖 27：支付寶支持多種支付交易方式 23圖 28：支付寶生活場景應用 24圖 29：螞蟻森林運營模式 24圖 30：支付寶 loT 平臺模式 25圖 31：支付寶+餐飲解決方案 25圖 32：支付寶打造閉環(huán)產業(yè)鏈 25圖 33：支付寶的功能定位 26圖 34：支付寶金融自循環(huán)結構 26圖 35：數字支付-總支付交易規(guī)模（萬億

12、元） 27圖 36：數字支付與商家服務營收及同比增速（億元， ） 27圖 37：阿里向螞蟻集團及其關聯(lián)方支付服務費和費率（億元， ） 27圖 38：支付寶收入模式 28圖 39：第三方互聯(lián)網支付交易規(guī)模及其同比增速 31圖 40：2019 年 Q4 第三方互聯(lián)網支付市場份額 31圖 41：第三方移動支付市場規(guī)模及其同比增速 31圖 42：2019 年 Q4 第三方移動支付市場份額 31圖 43：移動互聯(lián)網和支付寶月活躍規(guī)模同比增長率 31圖 44：2019 年不同支付平臺日均交易筆數（億筆） 32圖 45：2001-2019 年社會消費品零售總額及其同比（萬億元） 33圖 46：我國消費信貸行

13、業(yè)規(guī)模（萬億元） 34圖 47：2019 年消費信貸余額占現金與存款規(guī)模比較（ ） 34圖 48：螞蟻花唄服務介紹 34圖 49：螞蟻借唄服務介紹 34圖 50：螞蟻花唄應用場景布局 35圖 51：中國單筆金額低于 50 萬元的小微經營者貸款余額（萬億元） 35圖 52：網商貸介紹 36圖 53：旺農貸介紹 36圖 54：微貸科技平臺促成的信貸余額（億元） 37圖 55：微貸科技平臺收入及同比增速（億元， ） 37圖 56：我國信用卡和借貸合一卡人均持卡量（張） 38圖 57：2008 年至今信用卡期末信貸總額（萬億元） 38圖 58：支付寶錢包及京東金融 APP 活躍用戶數（萬人） 38圖

14、59：截至 2019H1 主要消費金融公司總資產（億元） 39圖 60：螞蟻小微營業(yè)收入及凈利潤（億元） 40圖 61：螞蟻商誠營業(yè)收入及凈利潤（億元） 40圖 62：螞蟻小微收入結構（億元） 40圖 63：螞蟻商誠收入結構（億元） 40圖 64：螞蟻小微發(fā)行 ABS 數量及規(guī)模 42圖 65：螞蟻商誠發(fā)行 ABS 數量及規(guī)模 42圖 66：2017-2019 公司平臺促成的消費信貸余額逾期率 43圖 67：2020 公司平臺促成的消費信貸余額逾期率 43圖 68：2020 消費信貸歷史批次 M1+逾期率 43圖 69：2015-2019 年網商銀行各項資產情況（億元） 44圖 70：2015

15、-2019 年網商銀行收入結構（億元） 44圖 71：2019 年網商銀行、微眾銀行與上市銀行凈息差排序 44圖 72：2017-2019 公司平臺促成的小微經營者信貸余額逾期率 45圖 73：2020 年公司平臺促成的小微經營者信貸余額逾期率 45圖 74：2020 年小微經營者信貸歷史批次 M1+逾期率 45圖 75：中國個人可支配收入（萬億） 46圖 76： 中國居民可投資收入（萬億） 46圖 77：中國個人可投資資產構成 46圖 78：現金及存款占個人可投資資產的比例 46圖 79：中國移動互聯(lián)網用戶數量（億） 47圖 80：2019 年移動互聯(lián)網用戶滲透率比較 47圖 81：公募基金

16、規(guī)模（億元） 47圖 82：理財人群投資周期偏好 48圖 83：理財金額分布 48圖 84：客戶使用螞蟻服務情況 48圖 85：余利寶產品介紹 49圖 86：余利寶應用案例一覽 49圖 87：理財科技平臺促成的資產管理規(guī)模（億元） 50圖 88：理財科技平臺營業(yè)收入及增速（億元） 50圖 89：科技平臺促成的資產規(guī)模（億元） 51圖 90：天弘基金股權結構圖 51圖 91：螞蟻基金銷售股權結構圖 51圖 92：天弘基金管理規(guī)模及基金數量 52圖 93：天弘基金管理不同類型基金規(guī)模占比 52圖 94：天弘基金經營業(yè)績 52圖 95：天弘余額寶規(guī)模 53圖 96：天弘余額寶與華夏財富寶 7 日年化

17、收益率對比 53圖 97：螞蟻基金銷售營業(yè)總收入及同比增速 53圖 98：螞蟻基金銷售歸母凈利潤及同比增速 53圖 99：保險科技平臺收入及同比增速（億元， ） 54圖 100： 螞蟻集團促成的保費及分攤規(guī)模（億元） 54圖 101：2019 年至今相互寶參與人數（萬人） 56圖 102：2019 年至今相互寶公示金額及公示人數 56圖 103：網絡互助行業(yè)市場占有率 57圖 104：2019 年至今網絡互助平臺 Top 4 用戶數變化（萬人） 57圖 105：2017 年-2020H1 螞蟻保險促成的保費規(guī)模（億元） 58圖 106：2014-2020H 眾安保險五大生態(tài)業(yè)務的保費占比 61

18、圖 107：人民銀行征信中心個人征信收錄自然人數量（億人） 62圖 108：人民銀行征信中心企業(yè)征信覆蓋情況 62圖 109：中美信用卡滲透率對比（億） 62圖 110：中美消費信貸規(guī)模對比（萬億 RMB，匯率=6.5） 62圖 111：芝麻信用運作模式 62圖 112：中國移動支付用戶規(guī)模 63圖 113：螞蟻集團 TechFin 生態(tài) 63圖 114：2017 年小微企業(yè)最終產品與服務價值占比 64圖 115：2017 年小微企業(yè)納稅占比 64圖 116：中國金融機構小微企業(yè)貸款余額占金融機構企業(yè)貸款余額比 64圖 117：芝麻信用盈利模式 65圖 118：螞蟻集團營業(yè)收入分地區(qū)構成 66

19、圖 119：螞蟻集團全球化布局 67圖 120：本地電子錢包已形成“9+1”布局 67圖 121：用戶端跨境支付情況 69圖 122：商戶端可受理跨境業(yè)務情況 69圖 123：螞蟻集團通過持續(xù)的科技創(chuàng)新，引領普惠金融的發(fā)展 70圖 124：金融分布式架構 SOFAStack 的整體產品架構 71圖 125：證券交易監(jiān)管核查解決方案的業(yè)務架構 72表 1：螞蟻集團持有牌照一覽（截至 2020 年 8 月 25 日） 10表 2：螞蟻集團前十大股東（截至 2020 年 8 月 25 日） 12表 3：銀行設置支付寶單日交易額度 19表 4：工商銀行個人跨行轉賬與支付寶個人轉賬費率對比 20表 5：

20、關于第三方支付產業(yè)的監(jiān)管政策 21表 6：支付寶數字支付業(yè)務適用的產業(yè)政策 23表 7：商家支付業(yè)務收費標準 28表 8：個人轉賬提現收費標準 29表 9：支付機構客戶備付金相關政策規(guī)定 30表 10：支付寶和財付通業(yè)務對比 32表 11：數字金融科技平臺基本情況一欄 33表 12：花唄、借唄產品特征 34表 13：網商銀行主要貸款產品 36表 14：消費金融市場競爭格局 37表 15：螞蟻花唄和京東白條業(yè)務對比 39表 16：24 家持牌消費金融公司 39表 17：螞蟻花唄還款手續(xù)費率一覽表 41表 18：2020 年花唄 ABS 發(fā)行情況（截至 2020 年 7 月 24 日） 42表 1

21、9：2020 年借唄 ABS 發(fā)行情況（截至 2020 年 7 月 24 日） 43表 20：網商貸、旺農貸對應計價規(guī)則 44表 21：余利寶產品性質 50表 22：余額寶費率一覽 50表 23：螞蟻集團保險產品 54表 24：傳統(tǒng)保險和網絡互助模式比較 55表 25：部分主要網絡互助平臺的收費模式 55表 26：相互寶互助計劃一覽 57表 27：螞蟻保險主要代銷產品一覽 58表 28：眾安在線股權結構 60表 29：眾安保險的五大生態(tài)以及對應產品 60表 30：2015-2020H 眾安保險五大生態(tài)業(yè)務的保費增速 61表 31：芝麻信用個人征信業(yè)務 64表 32：9 個境外本地電子錢包合作伙

22、伴 67表 33：螞蟻集團數字金融領域產品與解決方案 70表 34：螞蟻集團區(qū)塊鏈領域產品與解決方案 71表 35：螞蟻集團監(jiān)管科技領域產品與解決方案 73螞蟻集團：依托阿里背景，打造核心競爭力螞蟻集團起步于 2004 年成立的支付寶，十多年來在互聯(lián)網金融領域不斷深耕布局，現已構建數字支付體系及“微貸科技、理財科技、保險科技”三大平臺。脫胎于阿里巴巴集團，從 2011 年起獨立運營，2014 年 6 月公司法律主體浙江阿里更名為“浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司”。2016 年 12 月變更設立為股份公司，更名為“浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司”。2020 年 7 月更名為“螞蟻科技集團

23、股份有限公司”，強化公司“科技”定位，并啟動在上交所科創(chuàng)板和港交所主板同步發(fā)行上市計劃。發(fā)展歷程：從支付工具到數字金融科技平臺起步于支付工具，打造數字支付體系（2004-2010）1）2004 年，在電子商務行業(yè)的發(fā)展初期，為解決消費者和商家之間在線上交易中的信任問題，支付寶應運而生；2）截至 2009 年 4 月，六大國有銀行以及 15 家全國性銀行全部與支付寶達成了網上支付產品的合作；3）2009 年 6 月，推出移動端支付寶 APP，開啟了移動支付時代；發(fā)展數字金融服務，建設阿里系金融版圖（2010-2017）4）2010 年阿里小貸成立，拉開了網絡小貸序幕；5）2013-2015 年期

24、間陸續(xù)推出余額寶、招財寶、螞蟻花唄、螞蟻借唄等產品，參與創(chuàng)辦中國首家互聯(lián)網保險公司“眾安保險”，入股天弘基金、螞蟻基金銷售等公司，將業(yè)務擴展至微貸、理財及保險板塊；6）2014 年公司更名為“浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司”，并與阿里巴巴集團達成33 入股協(xié)議；7）2017 年螞蟻聚寶宣布升級為螞蟻財富，并推出財富號，為公司的資管合作伙伴提供了一個經濟、高效的營銷渠道；加快全球化布局，強化金融科技平臺（2017 至今）8）2017 年 10 月，公司在第一次 ATEC 大會上對外公開了 BASIC 五大技術開放戰(zhàn)略， 同時以此為基礎延伸出風控、信用和連接三大能力，金融科技的布局開始實現全方位

25、覆蓋；9）積極布局海外投資，在菲律賓、韓國、馬來西亞等多個國家及地區(qū)形成本地電子錢包合作伙伴；10）2018 年推出螞蟻鏈 BaaS 平臺，將科技與業(yè)務深度結合；11）2019 年 9 月，阿里巴巴集團通過其境內間接全資子公司杭州阿里巴巴取得了螞蟻集團33股份；12）2020 年公司更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，擬在上交所科創(chuàng)板和港交所主板進行上市融資。圖 1：螞蟻集團發(fā)展歷程資料來源：螞蟻集團招股說明書，螞蟻集團官網，阿里巴巴官網，眾安保險官網，芝麻信用官網，天風證券研究所表 1：螞蟻集團持有牌照一覽（截至 2020 年 8 月 25 日）牌照主體持有方式第三方支付支付寶持股 100小

26、額貸款公司螞蟻商誠持股 100小額貸款公司螞蟻小微持股 100公墓基金天弘基金持股 51基金銷售螞蟻基金銷售直接持股 68.83銀行網商銀行持股 30保險國泰財產保險持股 51保險眾安保險持股 13.53相互保險信美人壽持股 34.5保險代理螞蟻保保險代理持股 100征信百行征信持股 8資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所融資歷程：融資助力業(yè)務發(fā)展，“A+H”同步發(fā)行上市1）2015 年 6-8 月，全國社會保障基金理事會、眾付股權投資管理等 12 家投資者參與螞蟻融資，對價總額約 192 億元，投后估值約 2600 億元。2）2016 年 5 月，置付投資、中國人壽等 16 家投資者

27、參與螞蟻融資，對價總額 291 億元，投后估值約 3900 億元。3）2018 年 5-6 月，螞蟻國際引入了 GIC、Khazanah Nasional Berhad 等 45 家境外投資者，向境外投資者合計發(fā)行了18.39 億股不具有表決權的C 類股份，對價總額約為103 億美元。此次融資不僅解決了螞蟻集團亟需的業(yè)務資金問題，還有助于螞蟻集團吸收國外知名投資者的經營投資經驗，為其開展全球化業(yè)務打下堅實基礎。4）2018 年 7 月，螞蟻集團再次進行了境內融資，參與此次境內融資的投資者（不含杭州君瀚）為取得螞蟻集團直接或間接的股份所支付的對價總額約 218 億元，投后估值達 9600億元。5

28、）2020 年 7 月，螞蟻集團宣布啟動在上交所科創(chuàng)板和港交所主板尋求同步發(fā)行上市的計劃，以進一步支持服務業(yè)數字化升級做大內需，加強全球合作助力全球可持續(xù)發(fā)展，以及支持公司加大技術研發(fā)和創(chuàng)新。本次 A 股、H 股發(fā)行后總股本不低于 300.39 億股，發(fā)行的新股數量合計不低于發(fā)行后總股本的 10。圖 2：螞蟻集團融資歷程資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所股權結構：以阿里系背景作支撐，為長期穩(wěn)定合作奠定基礎公司控股股東為杭州君瀚及杭州君澳，實際控制人為馬云。截至 2020 年 8 月 25 日，杭州君瀚及杭州君澳分別持有公司 29.86 及 20.66 的股份，兩者合計 50.52 。

29、杭州云鉑為杭州 君瀚和杭州君澳的普通合伙人和執(zhí)行事務合伙人，杭州君瀚和杭州君澳同受杭州云鉑控制。馬云先生能夠實際支配杭州云鉑股東會與行使螞蟻集團股東權利相關事項的表決結果，間接控制 50.52 的股份，為公司的實際控制人。圖 3：螞蟻集團股權結構（截至 2020 年 8 月 25 日）資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所表 2：螞蟻集團前十大股東（截至 2020 年 8 月 25 日）股東名稱持股比例（ ）杭州君瀚股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）29.86杭州君澳股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）20.66杭州阿里巴巴網絡科技有限公司32.65全國社會保障基金理事會2.94置付（上海）投資中心（

30、有限合伙）1.94上海眾付股權投資管理中心（有限合伙）1.29中國人壽保險（集團）公司1.05上海麒鴻投資中心（有限合伙）1.04上海祺展投資中心（有限合伙）1.01北京京管投資中心（有限合伙）0.92資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所公司經營狀況：業(yè)績表現持續(xù)向好，不斷加大研發(fā)投入規(guī)模逐年增長，營收復合增速快。螞蟻集團資產規(guī)模龐大，截至 2020H 末，總資產和歸母凈資產已分別達到 3158.98 億元、2082.63 億元。營業(yè)收入總體呈現快速增長趨勢， 2017-2019 年及 2020H 公司分別實現營業(yè)收入 653.96 億元、857.22 億元、1206.18 億元和72

31、5.28 億元，2017-2019 年 CAGR 為 35.81 。2018 年公司歸母凈利潤僅 6.67 億元，同比下降 90.40 ，主要系公司當年進行了較大規(guī)模的市場投入，以擴大用戶規(guī)模和活躍度。2019 年公司持續(xù)受益于 2018 年的戰(zhàn)略投入，用戶規(guī)模在較大的基礎上保持穩(wěn)健增長，歸母凈利潤大幅回升至 169.57 億元。圖 4：螞蟻集團總資產及歸母凈資產（億元）圖 5：螞蟻集團營業(yè)收入及歸母凈利潤（億元）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002017201820192020H總資產歸母凈資產1,4001,2001,00080060040020002017

32、201820192020H營業(yè)收入歸母凈利潤資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所數字金融科技平臺營收占比持續(xù)增長，取代數字支付成第一大業(yè)務。按產品及服務類別分，公司營業(yè)收入主要來自于數字支付與商家服務、數字金融科技平臺、創(chuàng)新業(yè)務及其他。隨著公司拓展業(yè)務結構，持續(xù)鞏固與金融機構合作，數字金融科技平臺收入占比持續(xù)增長，從 2017 年的 44.33 升至 2020H 的 63.39 ，增加了 19.05pct。2019 年三大業(yè)務收入分別占比 43.03 、56.20 、0.77 ，數字金融科技平臺收入占比首超數字支付與商家服務。微貸收入是數字金

33、融科技平臺主要收入來源，2017-2020H 收入占比均超 50 。數字金融平臺涵蓋“微貸科技、理財科技、保險科技”三大平臺，2020H 三者收入分別為 285.86億元、112.83 億元、61.04 億元，占比 62.2、24.5、13.3。從 2017-2020H 趨勢來看，保險平臺收入占比逐步提升。圖 6：營業(yè)收入分產品及服務類別構成（億元）圖 7：數字金融科技平臺收入構成（億元）1,4001,2001,00080060040020002017201820192020H數字支付與商家服務 數字金融科技平臺創(chuàng)新業(yè)務及其他8007006005004003002001000201720182

34、0192020H微貸科技平臺理財科技平臺保險科技平臺資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所數字支付與商家服務收入主要與用戶活躍度及交易規(guī)模有關，主要收入=商業(yè)交易規(guī)模*交易服務費率+金融交易及個人交易規(guī)模*手續(xù)費率+商家服務費。2019 年，公司數字支付與商家服務收入 519.05 億元，同比增長 17.00 ，受益于線上及線下使用數字支付服務的用戶數量和商家數量持續(xù)增長，用戶活躍度及交易規(guī)模進一步提升，以及跨境支付交易業(yè)務規(guī)模迅速擴大。截至 2020H 末，支付寶月度活躍用戶已達 7.11 億，完成的總支付交易規(guī)模達到 118 萬億元。圖 8

35、：支付寶 APP 月度活躍用戶（億）圖 9：數字支付-總支付交易規(guī)模（萬億元）8765432102017201820192020H支付寶APP月度活躍用戶1401201008060402002017201820192020H數字支付-總支付交易規(guī)模資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所（截至相應日期止 12 個月期間）數字金融科技平臺收入主要來自技術服務費，收入增長受益于平臺促成金融機構合作伙伴的業(yè)務規(guī)模擴張：微貸科技平臺：收入=消費信貸及小微經營者信貸余額*利率*技術服務費率2020H 公司微貸科技平臺收入同比增長 59.48 至 285.8

36、6 億元，主要驅動因素包括單個用戶、小微經營者信貸余額提高和信貸用戶數量增長。截至 2020H 末，微貸科技平臺促成的信貸余額為 21536 億元，同比增長 54.52 。理財科技平臺：收入=資產管理規(guī)模*技術服務費率2020H 公司理財科技平臺收入同比增長 56.25 至 112.83 億元，截至 2020H 末平臺促成的資產管理規(guī)模 40986 億元，同比增長 35.88 ，驅動因素主要為“大理財”業(yè)務規(guī)模的增長，其次是余額寶規(guī)模的增長。其中，“大理財”的業(yè)務規(guī)模增長主要來自于用戶數量增長以及單個用戶平均余額水平提高，余額寶的業(yè)務規(guī)模增長主要來自于用戶數量增長。保險科技平臺：收入=金融機構

37、合作伙伴收取的保費*技術服務費率+相互寶項目參與用戶支付的分攤金額*技術服務費率2020H 公司保險科技平臺收入同比增長 47.26 至 61.04 億元，保費及分攤金額增長至 286億元，主要來自于壽險和健康險產品規(guī)模的快速增長。保費及分攤金額增速 98.61 高于保險科技平臺收入，主要系第三方合作伙伴保險機構的保費貢獻提高。圖 10：數字金融科技平臺各業(yè)務規(guī)模（億元）45,0009214537528640,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017201820192020H微貸科技平臺促成的信貸余額理財科技平臺促成的資產管理規(guī)模保險科

38、技平臺促成的保費及分攤金額資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所科技創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，為普惠生態(tài)系統(tǒng)搭建基礎。公司覆蓋人工智能、 風險管理、安全、區(qū)塊鏈等多項核心技術，持續(xù)加大技術及研發(fā)投入力度，2017-2019 年及 2020H公司研發(fā)費用率高達 7.32 、8.05 、8.79 、7.89 ，處于較高水平。本次 IPO 募集資金也將重點投向科技創(chuàng)新領域，不斷增強產品和技術創(chuàng)新，為長期戰(zhàn)略發(fā)展夯實技術基礎。圖 11：螞蟻集團研發(fā)費用及其占營業(yè)收入比重（億元，%）1201008060402002017201820192020H研發(fā)費用占營業(yè)收入比重(右軸)10%8%6%4%2%

39、0%資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所競爭優(yōu)勢一體化生態(tài)系統(tǒng)網絡效應顯著，降低獲客成本支付寶依托流量優(yōu)勢，結合多元業(yè)務產生協(xié)同效應，提升用戶粘性。在螞蟻的生態(tài)系統(tǒng)中，支付寶聯(lián)通支付、金融、生活服務布局多元業(yè)態(tài)，提高了用戶活躍度，積淀優(yōu)質客戶洞察，從而吸引更多合作伙伴接入端口，降低了平均獲客成本，產生明顯的網絡效應。截至 2020年 6 月末支付寶平臺月度活躍用戶已達 7.11 億，月度活躍商家超 8000 萬，為超過 200 個國家和地區(qū)提供線上支付服務，促成了龐大的交易規(guī)模，截至 2020 年 6 月，平臺的內地總支付交易規(guī)模達 118 萬億元。受益于阿里協(xié)同效應，廣覆蓋信息優(yōu)勢積

40、累沉淀阿里電商平臺引流客戶資源，與支付寶系統(tǒng)相輔相成。淘寶和天貓作為阿里巴巴旗下最主要的電商平臺，近年來持續(xù)快速發(fā)展，2012-2020 年合計 GMV 從 6630 億元增長至 65890億元。支付寶“植根于淘寶”，長足發(fā)展受益于阿里電商平臺的資源引流，阿里電商的發(fā)展依靠高質量的數字支付和數字金融服務，兩者相輔相成。淘寶 APP 和支付寶錢包 APP活躍用戶數增長趨勢基本保持一致，截至 2020 年 6 月末分別達到 7.83 億人、7.45 億人。圖 12：淘寶及支付寶錢包 APP 活躍用戶數（億人）9.008.007.006.005.004.003.002.001.002014-0720

41、14-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040.00淘寶APP活躍用戶數支付寶錢包APP活躍用戶數資料來源：Wind，天風證券研究所依托阿里多元化業(yè)務生態(tài)，積淀客戶洞察反哺金融服務。阿里巴巴集團業(yè)務覆蓋廣泛，集團依托阿里業(yè)態(tài)可優(yōu)化數字支付服務并連接其他服務，完善自身場景布局。同時，集團可從阿里融合線上線下的應用場景中獲得大量

42、客戶洞察，連同自身技術服務為金融機構合作伙伴提供產品服務的底層支持。圖 13：阿里巴巴集團業(yè)務布局資料來源：阿里巴巴 2020 財政年度報告，天風證券研究所借鑒阿里股權激勵制度，維持長遠發(fā)展。與阿里巴巴集團類似，螞蟻集團制定多項股權激勵計劃，公司的員工、顧問和董事授予限制性股份單位或期權以獲得公司的普通股。此外，阿里巴巴集團向螞蟻集團及其子公司的部分員工授予了對應股份的限制性股份單位及期權，有效地吸引、激勵和保留員工，利于維持集團長遠發(fā)展。圖 14：2017-2019 阿里巴巴集團股權激勵費用（百萬元）圖 15：螞蟻集團員工持有的尚未歸屬的限制性股份單位和尚未行使的期權對應的阿里巴巴集團股份數

43、（萬股）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017201820192,5002,0001,5001,0005000201720182019H1資料來源：阿里巴巴聆訊后資料集，天風證券研究所資料來源：阿里巴巴聆訊后資料集，天風證券研究所阿里研發(fā)支出逐年增長，為螞蟻集團鞏固技術優(yōu)勢提供堅強后盾。2020 年，阿里研發(fā)支出高達 60.8 億美元，同比增長 9.35 ，研發(fā)支出占營業(yè)收入的 8.45 ，這一比例自 2012 年以來均超過 8。高強度的研發(fā)投入是阿里構筑技術護城河的保障，也為螞蟻集團提供了技術后盾。圖 16：阿里巴巴集團研發(fā)支

44、出及占營業(yè)收入比重（億美元，%）706050403020100201220132014201520162017201820192020研發(fā)支出（億美元）占營業(yè)收入比重（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，天風證券研究所技術優(yōu)勢構筑護城河領先技術基礎設施能力積累，研發(fā)投入力度持續(xù)加大。集團依托螞蟻阿里云的領先技術能力積累，完善技術基礎設施，得以保障大規(guī)模的高性能處理能力和高質量、差異化的用戶服務，2019 年雙十一期間公司峰值支付交易處理速度達到每秒 45.9 萬筆。同時公司持續(xù)加大在人工智能、風險管理、安全等領域的開發(fā)力度，持續(xù)迭代更新技術能力，集團的技術人員約

45、占員工總數的 64。高質量客戶洞察+自有算法打造智能商業(yè)決策體系?；诎⒗锷虡I(yè)系統(tǒng)的多元場景，公司獲得了高質量且差異化的客戶洞察，并通過成熟、實時的自有算法建設智能商業(yè)決策體系，將支付資損率水平維持在業(yè)內最低之列?！癇ASIC”技術提供基礎支撐。螞蟻集團以 BASIC 的五項技術作為底層技術支持，延伸三大能力，支撐多元業(yè)務場景。圖 17：螞蟻集團的“BASIC”技術資料來源：2019 阿里巴巴投資者日文件，天風證券研究所深厚行業(yè)積累優(yōu)勢，與金融機構合作共贏深耕數字金融服務市場，創(chuàng)新迭代發(fā)展。螞蟻集團在數字金融領域有深厚的經驗積累，在數字支付網絡安全、網絡信貸分析與貸后監(jiān)控、線上理財產品設計與風

46、險管理、互聯(lián)網保險產品的設計、核保和理賠等都具備領先專業(yè)知識，并不斷推陳出新引領普惠金融發(fā)展，鑄就了市場領先地位。技術+平臺助力金融機構業(yè)務，互利合作提升用戶粘性。集團為金融機構提供科技服務支持與支付寶平臺入口，幫助金融機構觸達客戶、控制風險，同時利用合作伙伴的產品優(yōu)勢與服務設計完善了自身金融體系，提高用戶粘性。公司已在信貸領域、理財領域、保險領域建立廣泛的合作關系，截至 2020 年 6 月末，公司數字支付、數字金融科技平臺已與超過 2000 家金融機構達成合作。圖 18：螞蟻集團金融版圖資料來源：螞蟻集團官網，2019 阿里巴巴投資者日文件，天風證券研究所螞蟻集團戰(zhàn)略之一：構建數字支付體系

47、，打造數字金融科技平臺數字支付：支付入口引流，完善場景生態(tài)市場情況：行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長，監(jiān)管下風險收益并存行業(yè)規(guī)模：第三方支付產業(yè)近年增速放緩，預計未來保持穩(wěn)健增速根據人民銀行定義，第三方支付運營機構是指辦理互聯(lián)網支付、移動電話支付、固定電話支付、數字電視支付等網絡支付業(yè)務的非銀行機構，其中移動支付占據主要支付份額（2019年占 90的總市場規(guī)模）。我國第三方支付起源于支付寶，后衍生出財付通、壹錢包等第三方支付機構。第三方支付前期大幅增長，移動支付驅動效應顯著。2013-2019 年第三方支付市場規(guī)模由 9 萬億元增長至 250 萬億元，CAGR 高達 73 ，其中移動支付的高速發(fā)展驅動第三方支

48、付實現大幅增長，2013-2019 年移動支付市場規(guī)模由 1 萬億元增長至 226 萬億元，CAGR 達146.8 ，并在 2014 年總額實現同比+392 ，帶動總體支付金額實現+168 的高速增長。圖 19： 2013-2019 年第三方支付市場規(guī)模圖 20： 2013-2019 年第三方移動支付市場規(guī)模3002502001501005002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019第三方支付市場規(guī)模（萬億元）同比增速（%，右軸）200%2502081439992549150%100%50%0%2502001501005002013 2014 2015 2016 2

49、017 2018 2019第三方移動支付市場規(guī)模（萬億元）同比增速（%，右軸）500.0400.0300.0200.0100.00.0資料來源：中國清算協(xié)會和中國人民銀行，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所受限于市場飽和與監(jiān)管政策，第三方支付增速放緩。近年來第三方支付規(guī)模增速放緩，2019年第三方支付與移動支付規(guī)模增速分別降至 20、19，預計未來總額增長率將保持平穩(wěn)。增速放緩原因：1）市場滲透趨于飽和。從消費市場滲透率來看，2019 年第三季度移動支付在手機用戶的滲透率（3 個月內使用的比例）為 96.9 ，市場滲透率趨于飽和，且 2019年手機上網用戶增速維持在+1 左右，限

50、制第三方支付規(guī)模擴張；從商戶滲透率來看，支付寶、財付通覆蓋超過 8000 萬、5000 萬商家，遠超過私營企業(yè)數與聯(lián)網 POS 數，市場滲透趨于飽和。2）支付上限受監(jiān)管限制。監(jiān)管下第三方支付無法進行大筆金額交易，如支付寶的用戶余額支付額度上限為 20 萬元，且銀行設置的支付寶單日交易額度一般低于 5萬元。圖 21：2013-2019 年手機上網用戶數量增速圖 22：商戶滲透率比較（萬戶）150.00100.0050.000.007060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019手機上網用戶數（億戶）同比增速（%，右軸）財付通覆蓋商家數5000支付

51、寶覆蓋商家數8000聯(lián)網POS機數3089注冊私營企業(yè)數3143注冊個體工商戶數732902000 40006000 8000 10000資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局，中國清算協(xié)會和碼上經濟影響力報告，天風證券研究所表 3：銀行設置支付寶單日交易額度銀行支付寶每筆交易/天/月的支付限額（元）農業(yè)銀行3 萬/5 萬/60 萬中國銀行3 萬/5 萬/31 萬交通銀行1 萬/1 萬/10 萬建設銀行3 萬/5 萬/30 萬中信銀行5 萬/5 萬/無限額平安銀行5 萬/5 萬/無限額招商銀行5 萬/5 萬/無限額光大銀行10 萬/10 萬/無限額資料來源：支付寶官網，天風證券

52、研究所第三方支付仍具發(fā)展空間，預計未來保持平穩(wěn)發(fā)展：1）2013-2019 年第三方支付在非現金支付市場中的占比從 1提升至 7，而 2019 年全國非現金支付業(yè)務金額達 3779 萬億元。第三方支付預計能繼續(xù)從銀行卡和非現金支付處獲得市場份額，大額非消費性付款（信用轉賬等）或將成為潛在市場；2）目前第三方支付費率較低，未來有一定的增長空間，將助推產業(yè)規(guī)模保持增長。第三方支付費用率低于傳統(tǒng)銀行卡，如工商銀行線下轉賬 1-5 萬費率為 0.03 -0.15 ，而支付寶可對個人業(yè)務無線端提供 2 萬元的免費額度，超出后的費率為 0.1 ；表 4：工商銀行個人跨行轉賬與支付寶個人轉賬費率對比轉賬金額

53、2 千（含）以下2 千-5 千（含） 5 千-1 萬（含） 1 萬-5 萬（含）5 萬以上柜臺2 元/筆5 元/筆10 元/筆15 元/筆0.03 ，50 元/筆封速匯款按匯款金額的 1收取，最低 10 元/筆，最高 200 元/筆柜面通2.4 元/筆6 元/筆12 元/筆18 元/筆0.036 ，50 元封電子銀行5 千元以下暫免5 千元以上按柜面標準的 5 折優(yōu)惠支付寶免費額度為 2 萬元，超出后費率均為 0.1 ，最低 0.1 元資料來源：工商銀行與支付寶官網，天風證券研究所中小商戶支付市場有較大發(fā)展?jié)摿?，第三方支付積極搶占份額。個體工商戶是我國主要的市場主體，發(fā)展快速，2019 年全國

54、約有 8261 萬戶，2016-2019 年 CAGR 達 11.68 ，商戶面臨數字化轉型需求，支付市場空間較大，第三方支付為其推出免收取手續(xù)費和提現費的“收錢碼”服務與增值服務，廣泛覆蓋商戶積累流量，搶占中小商戶市場份額；圖 23：2016-2019 年個體工商戶占比均在 67%左右圖 24：2016-2019 年個體工商戶同比增速保持 10%以上增長120%68%67%67%67%30%31%32%31%100%800080%600060%400040%200020%00%2%2%2%2%1000059306579732911%826113% 13131112%1211111020162

55、017201820192016201720182019個體工商戶（萬戶）企業(yè)個體工商戶農民專業(yè)合作社同比增速（%，右軸）資料來源：國家市場監(jiān)督管理總局，天風證券研究所資料來源：國家市場監(jiān)督管理總局，天風證券研究所數字金融支付市場預計有蓬勃的發(fā)展空間。數字金融支付指主要通過電子錢包在線上購買理財及保險產品、償還貸款等，受益于線上理財、信貸等金融服務的發(fā)展趨勢， 2017-2019 年金融支付交易規(guī)模 CAGR 為 15.52 ，2019 年規(guī)模達 37 萬億元，預計在2019-2025 年的 CAGR 達 25.0。圖 25：數字金融支付市場交易規(guī)模16014012010080604020035

56、3025201510502017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E金融支付交易規(guī)模（萬億元）同比增長（%，右軸）資料來源：螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所2.1.2. 行業(yè)監(jiān)管：謹慎中帶有包容，合規(guī)為產業(yè)發(fā)展首要之中行業(yè)監(jiān)管政策靈活、開放、協(xié)調，態(tài)勢謹慎與包容兼容。監(jiān)管部門自 2010 年持續(xù)關注第三方移動支付產業(yè)，不斷擴大監(jiān)管覆蓋領域控制防范風險，同時注重監(jiān)管政策的協(xié)調與靈活性，保證支付產業(yè)市場的合理活力。一方面以備付金監(jiān)管為監(jiān)管重點，2020 年央行強化集中備付金監(jiān)管，同時重啟備付金付息，減小支付機構壓力，一方面注重引導行業(yè)合規(guī)健康發(fā)展

57、，2019 年 9 月央行正式啟動條碼支付互聯(lián)互通，打通支付壁壘，2020 年 1 月支付清算協(xié)會發(fā)布刷臉支付自律規(guī)范，防范支付風險。表 5：關于第三方支付產業(yè)的監(jiān)管政策時間監(jiān)管措施內容2010非金融機構支付服務管理辦法提出針對非金融機構提供支付服務的準入標準、監(jiān)督管理、客戶備付金比例、處分處罰等管理措施2011央行下發(fā)第一批支付業(yè)務許可證規(guī)范牌照申請、牌照續(xù)展要求2013支付機構備付金存管辦法明確支付機構客戶備付金管理要求2014央行暫停二維碼支付業(yè)務暫停二維碼支付業(yè)務和虛擬信用卡業(yè)務2015央行等十部門關于促進互聯(lián)網金融健康發(fā)展的指導意見互聯(lián)網支付業(yè)務由人民銀行負責監(jiān)管。第三方支付機構與其

58、他機構開 展合作應清晰界定各方的權利義務關系，建立有效的風險隔離機制和客戶權益保障機制。要向客戶充分披露服務信息，清晰地提示業(yè)務風險，不得夸大支付服務中介的性質和職能2015非銀行支付機構網絡支付管理辦法（征求意見稿）針對非銀行支付機構從事網絡支付業(yè)務，在業(yè)務開展范圍、支付限額管理、客戶管理、風險管理、監(jiān)督管理及罰則等方面制定管理意見。第三方賬戶實名制，個人支付賬戶分為 3 類2016中國銀聯(lián)發(fā)布二維碼支付標準對二維碼受理設備、手機客戶端、后臺系統(tǒng)等提出了具體安全要求；定義二維碼支付的應用場景和基于數字簽名的安全機制2017.1關于實施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知目前要求支付機構客

59、戶備付金 100 集中交存至指定機構專用存款賬戶2017.8關于將非銀行支付機構網絡支付業(yè)務由直接模式遷移至網聯(lián)平臺處理的通知目前要求支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業(yè)務全部 通過非銀行支付機構網絡支付清算平臺處理2017.12關于規(guī)范支付創(chuàng)新業(yè)務的通知銀行及支付機構看展創(chuàng)新業(yè)務前 30 天需要書面報告央行，收單業(yè)務廣告內容不得使用涉嫌不正當競爭、誤導消費者或違法違規(guī)行為的文字2017.12條碼支付業(yè)務規(guī)范（試行）強調業(yè)務資質要求，重申清算管理要求，規(guī)范條碼生成和受理，加強商戶管理和風險管理，要求維護市場公平競爭秩序2018.8聚合支付安全技術規(guī)范（征求意見稿）適用于聚合支付業(yè)務設施的設計

60、、開發(fā)、部署和運營2018.12關于支付機構撤銷人民幣備付金賬戶支付機構一個月內撤銷備付金賬戶有關工作的通知2019.1條碼支付受理終端監(jiān)測規(guī)范條碼支付移動客戶端軟件監(jiān)測規(guī)范統(tǒng)一條碼支付標準，防范偽冒、詐騙的條碼交易2019.4支付機構外匯業(yè)務管理辦法明確了支付機構開展外匯支付業(yè)務的名錄登記、交易主體識別、人員配備、交易審核等方面的要求2019.7關于進一步規(guī)范非銀行支付機構變更事項監(jiān)督管理的通知規(guī)范了對非銀行支付機構變更事項的監(jiān)督管理2019.9金融科技發(fā)展規(guī)劃（2019-2021）明確指出“推動條碼支付互聯(lián)互通”、“構建條碼支付互聯(lián)互通技術體系，打破條碼支付服務壁壘”2020.1央行將第三