通往絕對(duì)收益之路（一）：股債混合配置與衍生品對(duì)沖

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 研究背景 6 HYPERLINK l _TOC_250014 股債混合配臵策略 6 HYPERLINK l _TOC_250013 股債再平衡策略 6 HYPERLINK l _TOC_250012 引入目標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略 8 HYPERLINK l _TOC_250011 均值-方差模型 9 HYPERLINK l _TOC_250010 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略 10 HYPERLINK l _TOC_250009 加入擇時(shí)的股債混合策略 12 HYPERLINK l _TOC_250008 加入另類資產(chǎn)的股債混合策略 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250007 加入增強(qiáng)策略的股債混合策略 16 HYPERLINK l _TOC_250006 衍生品對(duì)沖策略 20 HYPERLINK l _TOC_250005 市場(chǎng)中性策略 20 HYPERLINK l _TOC_250004 方向型策略 23 HYPERLINK l _TOC_250003 期權(quán)策略 25 HYPERLINK l _TOC_250002 基于股債混合和衍生品的復(fù)合策略 28 HYPERLINK l _TOC_250001 總結(jié)與討論 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖目錄圖 1國內(nèi)絕對(duì)收益策略分類 6圖

3、2股債 20/80 定期再平衡策略凈值 7圖 3引入目標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略凈值 8圖 4均值-方差策略凈值 9圖 5股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略凈值 10圖 6股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略凈值 12圖 7滬深 300 指數(shù)擇時(shí)策略凈值 13圖 8中債國債總凈價(jià)指數(shù)擇時(shí)策略凈值 13圖 9不同下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略凈值 14圖 10股債黃金定期再平衡策略凈值 15圖 11加入黃金后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略凈值 16圖 12選股因子分類 17圖 13滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)策略凈值 17圖 14中證 500 指數(shù)增強(qiáng)策略凈值 17圖 15企業(yè)債多因子策略凈值 18圖 16股債增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略凈值 19圖 17股債增

4、強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略凈值 19圖 18股債增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略資產(chǎn)權(quán)重 19圖 19股債增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略資產(chǎn)權(quán)重 19圖 20引入股債增強(qiáng)策略和黃金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+宏觀擇時(shí)策略凈值 20圖 21IF 套期保值最低保證金比率 21圖 22滬深 300 Alpha 對(duì)沖組合凈值 21圖 23滬深 300 Alpha 對(duì)沖策略收益分解 21圖 24滬深 300 股指期貨基差歷史走勢(shì) 21圖 25滬深 300 Alpha 對(duì)沖策略凈值（剔除深度貼水時(shí)期） 22圖 26公募量化對(duì)沖基金多頭敞口（2020Q1） 23圖 27科創(chuàng)板開板首日公募量化對(duì)沖基金收益率（%） 23圖 28CTA 多因子策略構(gòu)

5、建方式 23圖 29CTA 多因子策略凈值 24圖 30股指期貨隔夜策略凈值 25圖 31OBPI 策略在不同參數(shù)組下的年化收益率（%，2015.2-2020.3） 26圖 32OBPI 策略在不同參數(shù)組下的夏普比率（2015.2-2020.3） 26圖 33OBPI 低風(fēng)險(xiǎn)組合凈值 27圖 34OBPI 中風(fēng)險(xiǎn)組合凈值 27圖 35OBPI 高風(fēng)險(xiǎn)組合凈值 27圖 36復(fù)合策略中各子策略配臵比例變化 28圖 37復(fù)合策略凈值 29表目錄表 1股債 20/80 定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 7表 2股債 20/80 定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（重抽樣，2006.1-2020.3） 8表 3引入目

6、標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 8表 4均值-方差策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 9表 5股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 10表 6股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（2006.1-2020.3） 11表 7股票擇時(shí)指標(biāo)庫 12表 8債券擇時(shí)指標(biāo)庫 12表 9宏觀動(dòng)量擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 13表 10不同信號(hào)組合下的資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整 14表 11不同下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（2006.1-2020.3） 14表 12股債黃金定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（重抽樣，2006.1-2020.3） 15表 13加入黃金后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 16表 14指數(shù)增強(qiáng)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 17表 15企

7、業(yè)債多因子策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 18表 16引入股債增強(qiáng)策略的股債混合策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 19表 17引入股債增強(qiáng)策略和黃金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算+宏觀擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 20表 18滬深 300 Alpha 對(duì)沖策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（剔除深度貼水時(shí)期） 22表 19CTA 多因子策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 24表 20股指期貨隔夜策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 25表 21OBPI 策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（2015.2-2020.3） 27表 22OBPI 策略分年度收益風(fēng)險(xiǎn)特征 27表 23絕對(duì)收益子策略相關(guān)系數(shù)矩陣（2011.2-2020.3） 28表 24復(fù)合策略中各子策略配臵比例 28表 25復(fù)合策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征 29研究背景近年來

8、，隨著國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和剛性兌付被打破，銀行理財(cái)收益趨勢(shì)向下，并逐漸向凈值化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)對(duì)于絕對(duì)收益策略和產(chǎn)品的需求逐漸上升，我們推出了通往絕對(duì)收益之路系列研究，旨在對(duì)絕對(duì)收益策略進(jìn)行系統(tǒng)性的梳理與介紹。在前期報(bào)告從 0 到 1：解碼絕對(duì)收益策略中，我們指出，“絕對(duì)收益”本身并不是某個(gè)特定的策略，而是一項(xiàng)結(jié)果導(dǎo)向的投資活動(dòng)。即，它僅僅定義了目標(biāo)。為了達(dá)成在牛市和熊市中都獲取正收益的目標(biāo)，基金經(jīng)理可以不用考慮基準(zhǔn)、資產(chǎn)類別等一系列可能存在于組合構(gòu)建中的約束，在全球范圍內(nèi)追逐最優(yōu)的投資策略。正因如此，絕對(duì)收益策略種類繁多。根據(jù)對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu) Eurekahedge 的分類，海外市場(chǎng)的絕對(duì)收

9、益策略包括股票多空、相對(duì)價(jià)值、CTA、套利策略、固定收益、全球宏觀、事件驅(qū)動(dòng)、困境證券、復(fù)合策略等九大類。我們將國內(nèi)的絕對(duì)收益策略歸納為固定收益策略、股債混合配臵策略、衍生品對(duì)沖策略等三大類，本文將主要探討股債混合配臵和衍生品對(duì)沖策略的實(shí)現(xiàn)思路。圖1 國內(nèi)絕對(duì)收益策略分類資料來源： 股債混合配臵策略股債再平衡策略在聰明的投資者這本書中，格雷厄姆首次提出了著名的股債平衡思想，即將總資產(chǎn)一部分配臵在股票上，一部分配臵在債券上。例如，可以股票配 20%倉位，債券配 80%倉位，或者股票和債券等權(quán)配臵，這主要取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在制定好資產(chǎn)配臵比例后，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，實(shí)際投資組合會(huì)偏離目標(biāo)配臵。再

10、平衡（Rebalancing）指的是將組合再次調(diào)整到目標(biāo)配臵的操作。Andrew Ang 在Asset management: a systematic approach to factor investing一書中指出，再平衡策略是一個(gè)做空波動(dòng)率策略，可以由買入持有策略、賣出看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)、買入債券來復(fù)制。再平衡策略在資產(chǎn)收益率服從獨(dú)立同分布的假設(shè)下是最優(yōu)選擇，當(dāng)收益率顯現(xiàn)出均值回歸的特性或可以被預(yù)測(cè)時(shí)，該策略仍有一定優(yōu)勢(shì)。只有當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生根本性的改變時(shí)，例如資產(chǎn)進(jìn)入永久性的牛市，或者資產(chǎn)價(jià)格跌至零，策略可能會(huì)失效，但這種情景極其罕見。再平衡策略有兩種實(shí)現(xiàn)方式，分別是定期再平衡和動(dòng)

11、態(tài)再平衡。定期再平衡是按投資周期，例如月度、季度進(jìn)行資產(chǎn)平衡操作，動(dòng)態(tài)再平衡則設(shè)定一個(gè)偏離率，一旦資產(chǎn)達(dá)到偏離率，則進(jìn)行再平衡。此外，也可以把二者進(jìn)行疊加，定期去檢驗(yàn)資產(chǎn)的偏離率，如果偏離率未達(dá)初始設(shè)定，就不進(jìn)行再平衡操作。交易成本、資產(chǎn)波動(dòng)率，資產(chǎn)間相關(guān)性、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，是決定偏離率的重要因素。我們以定期再平衡為例，考察股債再平衡策略表現(xiàn)。其中股票和債券的比例分別為 20%和 80%，股票資產(chǎn)為滬深 300 指數(shù)，債券資產(chǎn)為中債總財(cái)富指數(shù)，月初再平衡。策略表現(xiàn)如以下圖表所示。2006 年以來，策略年化收益率 6.16%，夏普比率 1.11。圖2 股債 20/80 定期再平衡策略凈值2.62

12、.42.01.81.61.41.21.00%回撤（右軸）策略凈值-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2006010420060519200609152007012420070606200710102008021520080619200810242009030320090706200911102010031720100721201011292011040720110808201112132012042420120824201212282013051520130916201401232014060420141009201502092015061720151026201603012016

13、070420161109201703162017072020171123201803302018080320181210201904182019082120191226-16%資料來源：Wind， 表 1 股債 20/80 定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率calmar 比率月均換手率200620.27%4.65%3.27%4.446.3210.46%200721.68%7.74%4.98%2.864.443.79%2008-7.15%9.35%13.53%-0.77-0.534.91%200915.08%6.59%4.69%2.323.263.36%2010-0.35

14、%5.05%4.54%-0.07-0.082.49%2011-0.99%4.19%4.58%-0.24-0.221.31%20124.14%4.00%4.20%1.040.991.85%2013-2.86%4.61%6.33%-0.63-0.462.04%201419.09%4.29%1.41%4.4713.631.08%20158.74%7.63%9.12%1.160.973.47%2016-0.94%4.72%3.97%-0.20-0.241.31%20173.05%2.35%2.27%1.321.370.73%20181.79%4.08%2.51%0.440.721.13%201910.

15、57%3.72%2.30%2.864.621.83%2020.1-30.98%5.04%3.00%0.811.363.18%全區(qū)間6.16%5.54%13.59%1.110.452.85%資料來源：Wind， 注：分年度的收益率為累計(jì)收益率，全區(qū)間收益率為年化收益率；按一年 242 個(gè)交易日計(jì)算年化波動(dòng)率；夏普比率、calmar 比率均使用年化收益率計(jì)算；計(jì)算夏普比率時(shí)假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為 0，下同。單一歷史路徑存在偶然性，我們使用 Bootstrap 重抽樣方法，從月度收益率的歷史值里，抽取樣本生成與歷史收益率序列相同長(zhǎng)度的樣本收益率序列，仍按股債 20/80 的比例構(gòu)建再平衡組合。10 萬次重

16、抽樣下，得到各組合的平均收益風(fēng)險(xiǎn)特征如下表所示。滬深 300 和中債總財(cái)富指數(shù)構(gòu)建的組合平均夏普比率為 1.12，平均最大回撤為 11%，在 95%臵信水平下的 1 個(gè)月 VaR 和 CvaR 均值分別為-2.63%和-3.65%。表 2 股債 20/80 定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（重抽樣，2006.1-2020.3）股票資產(chǎn)債券資產(chǎn)年化收益率年化波動(dòng)率VaRCVaR最大回撤夏普比率滬深 300中債國債總財(cái)富7.27%6.60%-2.68%-3.70%11.27%1.10滬深 300中債企業(yè)債總財(cái)富6.93%6.73%-2.68%-3.70%11.29%1.03滬深 300中債總財(cái)富7.27

17、%6.49%-2.63%-3.65%11.00%1.12上證 50中債國債總財(cái)富7.00%6.72%-2.66%-3.73%11.63%1.04上證 50中債企業(yè)債總財(cái)富6.68%6.85%-2.66%-3.74%11.64%0.98上證 50中債總財(cái)富7.00%6.60%-2.61%-3.69%11.36%1.06中證 500中債國債總財(cái)富8.20%7.25%-2.88%-4.01%12.15%1.13中證 500中債企業(yè)債總財(cái)富7.88%7.40%-2.88%-4.01%12.15%1.06中證 500中債總財(cái)富8.20%7.15%-2.84%-3.97%11.90%1.15資料來源：Wi

18、nd， 2.2 引入目標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略股債固定比例再平衡策略操作簡(jiǎn)單，但由于大類資產(chǎn)在不同時(shí)期的波動(dòng)率并不相同，組合整體波動(dòng)率有可能發(fā)生較大變化。而目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略要求將組合的風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)先設(shè)臵的風(fēng)險(xiǎn)水平附近，在不同時(shí)期表現(xiàn)會(huì)更加穩(wěn)定。常用的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)包括波動(dòng)率、在險(xiǎn)價(jià)值（VaR，Value at Risk）、預(yù)期損失（ES， Expected Shortfall）等，其中波動(dòng)率應(yīng)用最為廣泛。在目標(biāo)波動(dòng)率策略下，可以使用歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得到組合的事前波動(dòng)率，調(diào)整杠桿以放大、縮小組合波動(dòng)率至指定目標(biāo)。以 5%目標(biāo)波動(dòng)率為例，當(dāng)估計(jì)得到的組合事前波動(dòng)率為 4%時(shí)，則使用 1.25 倍杠桿。我們?nèi)?/p>

19、然使用滬深 300 指數(shù)和中債總財(cái)富指數(shù)作為股票和債券資產(chǎn)，采用 20%和 80%的固定比例。目標(biāo)波動(dòng)率為年化 5%，使用過去 242 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)協(xié)方差矩陣，并假定資金成本為中證貨幣型基金指數(shù)（H11025.CSI）的收益率，股票和債券交易成本分別為雙邊千分之三和千分之二。策略表現(xiàn)如以下圖表所示。引入目標(biāo)波動(dòng)率之后，股債 20/80 再平衡策略的年化收益率和夏普比率分別提升至6.35%和 1.20，最大回撤由 13.59%降至 8.34%，組合風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制。圖3 引入目標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略凈值2.62.42.22.01.81.61.41.21.00%回撤（右軸）策略凈值-1%

20、-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%200601042006051920060915200701242007060620071010200802152008061920081024200903032009070620091110201003172010072120101129201104072011080820111213201204242012082420121228201305152013091620140123201406042014100920150209201506172015102620160301201607042016110920170316201707202017112

21、3201803302018080320181210201904182019082120191226-9%資料來源：Wind， 表 3 引入目標(biāo)波動(dòng)率的股債再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率calmar 比率月均換手率200623.48%5.51%3.99%4.345.9917.35%200719.39%6.68%3.44%2.975.758.82%2008-3.50%5.64%7.98%-0.62-0.445.05%20098.85%3.87%2.89%2.323.114.80%2010-0.30%4.61%3.94%-0.07-0.087.58%2011-1.45%4.4

22、2%4.86%-0.33-0.304.65%20124.45%4.82%5.34%0.930.845.34%2013-3.95%5.52%7.65%-0.72-0.528.84%201424.53%5.50%1.62%4.4915.246.81%20158.84%6.79%7.61%1.321.1812.14%2016-0.45%3.44%4.26%-0.13-0.118.85%20172.60%3.87%3.88%0.680.6813.97%20180.32%6.71%5.43%0.050.0621.72%201912.29%4.34%2.64%2.854.687.26%2020.1-31.

23、02%6.90%4.18%0.621.028.58%全區(qū)間6.35%5.28%8.34%1.200.769.49%資料來源：Wind， 均值-方差模型除了通過調(diào)整組合杠桿實(shí)現(xiàn)目標(biāo)波動(dòng)率之外，我們也可以在經(jīng)典的 Markowitz 均值-方差模型中輸入資產(chǎn)預(yù)期收益，添加波動(dòng)率約束，以最大化組合預(yù)期收益為目標(biāo)，優(yōu)化求解得到資產(chǎn)權(quán)重。具體如下所示：其中 w 為資產(chǎn)權(quán)重向量， 是資產(chǎn)預(yù)期收益向量，是資產(chǎn)協(xié)方差矩陣， 是目標(biāo)波動(dòng)率。我們同樣使用過去 242 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)資產(chǎn)預(yù)期收益和協(xié)方差矩陣，目標(biāo)波動(dòng)率為年化 5%，優(yōu)化求解得到權(quán)重。策略表現(xiàn)如以下圖表所示，策略年化收益率為 6.64%，夏普比率

24、和 calmar 比率分別為 1.24 和 0.73，優(yōu)于股債 20/80 再平衡策略。圖4 均值-方差策略凈值2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00%回撤（右軸）策略凈值-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%2006010420060519200609152007012420070606200710102008021520080619200810242009030320090706200911102010031720100721201011292011040720110808201112132012042420120824201212282013051

25、520130916201401232014060420141009201502092015061720151026201603012016070420161109201703162017072020171123201803302018080320181210201904182019082120191226-10%資料來源：Wind， 表 4 均值-方差策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率calmar 比率月均換手率200624.07%5.58%3.85%4.396.3711.00%200718.15%6.71%3.70%2.765.014.92%20081.36%5.90%7.62

26、%0.230.182.87%20096.26%3.64%2.38%1.742.671.36%20100.32%4.62%3.80%0.070.092.58%2011-1.77%4.41%4.81%-0.41-0.371.93%20124.75%4.86%5.09%0.990.942.81%2013-3.52%5.44%6.99%-0.65-0.512.07%201423.73%5.52%1.65%4.3214.502.07%201510.33%6.76%7.18%1.551.463.90%20160.05%3.43%4.04%0.020.011.95%20177.36%4.48%2.95%1.

27、662.534.66%2018-3.19%7.03%9.08%-0.46-0.363.40%201911.88%4.36%2.65%2.744.502.81%2020.1-30.06%7.07%4.15%0.040.063.46%全區(qū)間6.64%5.36%9.08%1.240.733.45%資料來源：Wind， 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略Markowitz 均值-方差模型中，需要估計(jì)的參數(shù)較多，因此敏感性較高。而風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略僅從投資組合風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，能較為有效地控制組合風(fēng)險(xiǎn)，需要估計(jì)的參數(shù)更少，近些年來在資產(chǎn)管理領(lǐng)域十分流行。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的核心思想是將風(fēng)險(xiǎn)平均配給每一項(xiàng)資產(chǎn)

28、，需要求解以下優(yōu)化方程：i其中 w 為資產(chǎn)權(quán)重向量，是資產(chǎn)協(xié)方差矩陣， 是目標(biāo)波動(dòng)率。RC 是第 i 項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。我們?nèi)匀皇褂眠^去 242 個(gè)交易日的數(shù)據(jù)估計(jì)協(xié)方差矩陣，使用滬深 300 指數(shù)和中債總財(cái)富指數(shù)作為股票和債券資產(chǎn)，策略表現(xiàn)如以下圖表所示。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的年化收益率為 5.23%，年化波動(dòng)率僅為 2.42%，夏普比率高達(dá) 2.16。圖5 股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略凈值2.01.91.81.71.61.51.41.31.21.11.00%回撤（右軸）策略凈值-1%-2%-3%-4%-5%2006010420060511200608302006122620070426200708222

29、007121820080417200808112008120820090408200907312009112720100326201007222010112220110321201107142011111020120309201207062012110120130304201307032013103120140227201406242014102120150211201506112015101220160201201605312016092320170120201705232017091320180110201805142018090320190102-6%資料來源：Wind， 表 5 股債風(fēng)

30、險(xiǎn)平價(jià)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率calmar 比率月均換手率200610.33%2.49%1.98%4.225.3010.19%20072.49%2.13%2.27%1.191.121.78%200810.64%3.56%2.96%3.003.611.47%20094.13%2.77%2.27%1.511.841.56%20101.34%1.76%3.19%0.770.421.11%20113.30%2.03%1.69%1.641.970.89%20122.82%1.61%1.82%1.771.570.99%2013-2.15%2.04%4.93%-1.06-0.441.

31、11%201416.13%2.88%0.93%5.6417.390.89%20158.89%3.45%2.83%2.623.191.82%20160.78%2.15%4.06%0.370.190.61%20171.77%2.01%2.05%0.900.881.94%20186.09%2.24%1.37%2.774.522.03%20196.65%1.50%1.06%4.456.320.97%2020.1-32.64%2.07%1.42%5.457.941.24%全區(qū)間5.23%2.42%5.13%2.161.021.94%資料來源：Wind， 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略由于配臵大量債券，組合收益率相對(duì)較低，

32、在實(shí)際投資中，可以通過杠桿放大債券資產(chǎn)的收益和波動(dòng)，以提升整個(gè)組合的收益率。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略是三種預(yù)算策略中的一種，另外兩種分別是權(quán)重預(yù)算策略和業(yè)績(jī)預(yù)算策略。在權(quán)重預(yù)算策略中，我們直接定義權(quán)重，例如股債權(quán)重固定為 20%和 80%。在業(yè)績(jī)預(yù)算策略中，我們?yōu)榱诉_(dá)到一定的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度而調(diào)整組合的權(quán)重。例如，假定組合目標(biāo)收益是 10%，股債的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度分別為 6%和 4%。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算則是對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算做選擇。例如，希望組合的風(fēng)險(xiǎn)度量為 5%，股債的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分別為 3%和 2%。相比于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略在風(fēng)險(xiǎn)分配上更加靈活，可以通過優(yōu)化求解以下方程得到資產(chǎn)權(quán)重。策略在不同風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算下的表現(xiàn)

33、如以下圖表所示。隨著股票風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的提升，策略的收益和波動(dòng)隨之上升。當(dāng)股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 8:1 時(shí)，策略的年化收益率和年化波動(dòng)率分別為 6.83%和 4.54%，夏普比率為 1.51，表現(xiàn)優(yōu)于目標(biāo)波動(dòng)率為 5%的均值-方差策略。表 6 股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（2006.1-2020.3）股 1:債 1股 2:債 1股 3:債 1股 4:債 1股 5:債 1股 6:債 1股 7:債 1股 8:債 1股 9:債 1年化收益率5.23%5.65%5.95%6.18%6.38%6.55%6.70%6.83%6.95%年化波動(dòng)率2.42%2.88%3.26%3.58%3.86%4.11%4.3

34、3%4.54%4.73%最大回撤5.13%5.26%5.43%6.30%7.04%7.68%8.25%8.76%9.23%夏普比率2.161.961.821.731.651.591.551.511.47calmar 比率1.021.071.100.980.910.850.810.780.75換手率1.94%2.42%2.77%3.05%3.28%3.48%3.65%3.81%3.95%資料來源：Wind， 圖6 股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略凈值 股1:債1股6:債1股2:債1股7:債1股3:債1股8:債1股4:債1股9:債1股5:債12.82.62.42.22.01.81.61.41.2200601042

35、006051120060830200612262007042620070822200712182008041720080811200812082009040820090731200911272010032620100722201011222011032120110714201111102012030920120706201211012013030420130703201310312014022720140624201410212015021120150611201510122016020120160531201609232017012020170523201709132018011020180

36、51420180903201901022019050620190826201912231.0資料來源：Wind， 加入擇時(shí)的股債混合策略我們可以將擇時(shí)觀點(diǎn)加入資產(chǎn)配臵模型中，構(gòu)建主動(dòng)性的資產(chǎn)配臵策略。宏觀動(dòng)量擇時(shí)策略宏觀動(dòng)量策略是一種以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)的系統(tǒng)化投資策略，區(qū)別于趨勢(shì)跟蹤策略只使用資產(chǎn)的價(jià)量數(shù)據(jù)，宏觀動(dòng)量策略采用宏觀基本面數(shù)據(jù)產(chǎn)生交易信號(hào)。AQR 在A Half Century of Macro Momentum中詳細(xì)介紹了這種策略，其定義了四種影響標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的宏觀變量，分別為：經(jīng)濟(jì)周期、國際貿(mào)易、貨幣政策和風(fēng)險(xiǎn)情緒，其中經(jīng)濟(jì)周期又具體分為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹。每個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和宏觀

37、變量之間都存在著基本的相關(guān)關(guān)系。例如對(duì)于股票而言，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、通貨膨脹的下降、國際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力的提高、貨幣政策的寬松和風(fēng)險(xiǎn)情緒的改善，都是較為明確的看漲信號(hào)。在海通金工宏觀對(duì)沖系列研究報(bào)告中，我們從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率、匯率和風(fēng)險(xiǎn)情緒等多個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建了宏觀動(dòng)量模型，對(duì)股票、債券等大類資產(chǎn)進(jìn)行月度擇時(shí)。擇時(shí)指標(biāo)庫如下所示：表 7 股票擇時(shí)指標(biāo)庫大類因子小類因子影響方向官方制造業(yè) PMI經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)財(cái)新制造業(yè) PMI11PPI 當(dāng)月同比通貨膨脹PPI 預(yù)期誤差-1-1CFETS 人民幣匯率指數(shù)匯率美元中間價(jià)1-1中債企業(yè)債到期收益率(AA):1 個(gè)月利率中債國開債到期收益率:10 年-11wind

38、 全 A 前一個(gè)月收益率風(fēng)險(xiǎn)情緒wind 全 A 120 日滾動(dòng)波動(dòng)率1-1資料來源：Wind，Bloomberg， 注：相比于大類資產(chǎn)擇時(shí)及行業(yè)觀點(diǎn)月報(bào)中的模型，此處在大類因子匯率下添加小類因子美元中間價(jià)，下同。表 8 債券擇時(shí)指標(biāo)庫大類因子小類因子影響方向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)官方制造業(yè) PMI-1官方制造業(yè) PMI 預(yù)期誤差-1工業(yè)增加值預(yù)期誤差-1CRB 指數(shù)-1CPI 當(dāng)月同比-1CFETS 人民幣匯率指數(shù)1美元中間價(jià)-1中債國債到期收益率:2 年-1利率中債國債到期收益率:5 年-1中債國債到期收益率:10 年-1wind 全 A 前一個(gè)月收益率-1wind 全 A 120 日滾動(dòng)波動(dòng)率1通貨膨

39、脹匯率風(fēng)險(xiǎn)情緒資料來源：Wind，Bloomberg， 我們?cè)谠履⒚總€(gè)小類因子的月度變化方向乘以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方向得到每個(gè)因子的信號(hào)（1、0），再將每個(gè)小類因子信號(hào)等權(quán)相加得到大類因子信號(hào)（1、0），再將每個(gè)大類因子信號(hào)等權(quán)相加得到最終信號(hào)，大于 0 買入，等于 0 空倉，小于 0 做空（空倉）。策略表現(xiàn)如以下圖表所示，滬深 300 多頭擇時(shí)年化收益率和夏普比率分別為 22.17%和 1.16；中債國債總凈價(jià)指數(shù)多頭擇時(shí)年化收益率和夏普比率分別為 2.16%和 1.21。圖7 滬深 300 指數(shù)擇時(shí)策略凈值圖8 中債國債總凈價(jià)指數(shù)擇時(shí)策略凈值120100806040202006010420

40、060720200701292007081020080225200808282009031620090917201004022010101920110428201111072012052220121127201306182013122520140708201501152015072720160203201608152017030120170905201803202018092520190411201910230多空 多頭（右軸）基準(zhǔn)（右軸）多空多頭 基準(zhǔn)251.71.6201.51.4151.31.2101.151.00.920061201200705252007110620080422200

41、8100820090324200909022010022320100805201101212011071120111222201206132012112620130520201311062014042220141008201503242015090120160223201608032017011820170707201712192018060720181121201905132019102500.8 資料來源：Wind，Bloomberg， 資料來源：Wind，Bloomberg， 表 9 宏觀動(dòng)量擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征滬深 300指數(shù)擇時(shí)（2006.1-2020.3）中債國債總凈價(jià)指數(shù)擇時(shí)（2

42、006.12-2020.3）多空多頭基準(zhǔn)多空多頭基準(zhǔn)收益率38.00%23.76%10.05%3.40%2.16%0.47%年化波動(dòng)率24.17%18.87%27.19%2.19%1.79%2.30%最大回撤26.94%30.20%72.30%3.47%3.24%12.39%夏普比率1.571.260.371.551.210.20calmar 比率1.410.790.140.980.670.04資料來源：Wind，Bloomberg， 加入擇時(shí)的股債 20/80 再平衡策略我們首先將擇時(shí)觀點(diǎn)加入股債 20/80 再平衡策略中，股票、債券、現(xiàn)金資產(chǎn)分別為滬深 300 指數(shù)、中債總財(cái)富指數(shù)和中證貨

43、幣型基金指數(shù)（H11025.CSI）。每個(gè)月月初根據(jù)宏觀動(dòng)量擇時(shí)策略發(fā)出的信號(hào)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，構(gòu)建以下兩種調(diào)整方案：方案一：僅根據(jù)股票擇時(shí)信號(hào)調(diào)整倉位，若看多（看空），則股票倉位上調(diào)（下調(diào)）10%，債券倉位下調(diào)（上調(diào)）10%，不配臵現(xiàn)金。方案二：同時(shí)根據(jù)股票和債券各自的信號(hào)調(diào)整倉位，引入現(xiàn)金資產(chǎn)，具體如下表所示。表 10不同信號(hào)組合下的資產(chǎn)權(quán)重調(diào)整信號(hào)方向股票債券貨幣股票正向，債券正向20%80%0%股票正向，債券中性25%75%0%股票正向，債券負(fù)向30%70%0%股票中性，債券正向15%85%0%股票中性，債券中性20%80%0%股票中性，債券負(fù)向20%70%10%股票負(fù)向，債券正向10%9

44、0%0%股票負(fù)向，債券中性10%80%10%股票負(fù)向，債券負(fù)向10%70%20%資料來源：Wind， 2006 年以來，方案 1 年化收益率 9.62%，夏普比率和 calmar 比率分別為 1.49 和；方案 2 年化收益率 8.60%，夏普比率和 calmar 比率分別為 1.49 和 1.00。由于債券具有票息收益，不配臵現(xiàn)金的方案一收益率高于配臵現(xiàn)金的方案二。加入擇時(shí)的股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略我們接下來將擇時(shí)觀點(diǎn)加入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算策略中，以進(jìn)一步提高組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比。 令初始股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 1:1，定義風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整系數(shù)，若股票擇時(shí)信號(hào)為正向，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為(1/2)(1/):1-(1/2)(1/)

45、；若股票擇時(shí)信號(hào)為負(fù)向，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為(1/2) :1-(1/2) ；若股票擇時(shí)信號(hào)為中性，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算維持 1:1 不變。策略在不同風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整系數(shù)下的表現(xiàn)如以下圖表所示。隨著股票風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的提升，策略的收益和波動(dòng)隨之上升。當(dāng)=3 時(shí)，策略的年化收益率為 6.74%，夏普比率和 calmar 比率分別為 2.21 和 1.32。圖9 不同下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略凈值1.01.52.02.53.04.05.03.02.82.42.22.01.81.61.41.220060104200605112006083020061226200704262007082220071218200804172

46、008081120081208200904082009073120091127201003262010072220101122201103212011071420111110201203092012070620121101201303042013070320131031201402272014062420141021201502112015061120151012201602012016053120160923201701202017052320170913201801102018051420180903201901022019050620190826201912231.0資料來源：Wind，

47、 表 11不同下的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（2006.1-2020.3）1.01.52.02.53.03.54.04.55.0年化收益率5.23%5.78%6.18%6.49%6.74%6.96%7.16%7.34%7.50%年化波動(dòng)率2.42%2.56%2.73%2.90%3.06%3.20%3.34%3.47%3.60%最大回撤5.13%5.10%5.08%5.08%5.10%5.13%5.15%5.17%5.19%夏普比率2.162.252.262.242.212.172.142.112.09calmar 比率1.021.131.221.281.321.361.391.421.

48、45換手率1.94%3.52%5.05%6.23%7.20%8.02%8.72%9.30%9.81%資料來源：Wind， 加入另類資產(chǎn)的股債混合策略在股債組合中加入低相關(guān)性的另類資產(chǎn)可以分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升組合的收益比，下面將以黃金為例進(jìn)行分析。股債再平衡組合加入黃金后的表現(xiàn)我們使用股票、債券、黃金三類資產(chǎn)構(gòu)建月度再平衡策略，三者的比例依次為 15%、 75%和 10%，股票、債券、黃金資產(chǎn)分別為滬深 300 指數(shù)、中債總財(cái)富指數(shù)和上金所 AU9999 合約，月初再平衡。2006 年以來，策略年化收益率為 6.09%，夏普比率和 calmar 比率分別為 1.31 和。重抽樣方法下，10 萬

49、個(gè)模擬組合的夏普比率均值為 1.37，1 個(gè)月 VaR 和 CVaR均值分別為-2.04%和-2.80%，風(fēng)險(xiǎn)低于股債組合。圖10 股債黃金定期再平衡策略凈值2.62.42.22.01.81.61.41.21.00%回撤（右軸）策略凈值-2%-4%-6%-8%-10%-12%200601042006051920060915200701242007060620071010200802152008061920081024200903032009070620091110201003172010072120101129201104072011080820111213201204242012082420

50、1212282013051520130916201401232014060420141009201502092015061720151026201603012016070420161109201703162017072020171123201803302018080320181210201904182019082120191226-14%資料來源：Wind， 表 12股債黃金定期再平衡策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征（重抽樣，2006.1-2020.3）股票資產(chǎn)債券資產(chǎn)年化收益率年化波動(dòng)率VaRCVaR最大回撤夏普比率滬深 300中債國債總財(cái)富7.24%5.42%-2.10%-2.85%8.31%1.34滬深

51、 300中債企業(yè)債總財(cái)富6.96%5.55%-2.10%-2.88%8.35%1.25滬深 300中債總財(cái)富7.24%5.29%-2.04%-2.80%8.04%1.37上證 50中債國債總財(cái)富7.04%5.50%-2.09%-2.88%8.53%1.28上證 50中債企業(yè)債總財(cái)富6.77%5.63%-2.09%-2.91%8.57%1.20上證 50中債總財(cái)富7.04%5.38%-2.03%-2.83%8.26%1.31中證 500中債國債總財(cái)富7.95%5.87%-2.25%-3.07%8.89%1.36中證 500中債企業(yè)債總財(cái)富7.67%6.01%-2.25%-3.10%8.94%1.

52、28中證 500中債總財(cái)富7.95%5.75%-2.19%-3.03%8.65%1.38資料來源：Wind， 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略加入黃金后的表現(xiàn)我們接下來將擇時(shí)觀點(diǎn)加入股、債、黃金風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略中，策略如下：根據(jù)海通金工前期報(bào)告黃金市場(chǎng)概況及多維度擇時(shí)策略中的月度模型對(duì)黃金擇時(shí)，若黃金看多，則股、債、黃金初始風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 1:1:1。股票擇時(shí)信號(hào)為正向，則股、債、黃金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整為(1/3)(1/):1/2(1-(1/3)(1/): 1/2(1-(1/3)(1/)；股票擇時(shí)信號(hào)為負(fù)向，則股、債、黃金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算調(diào)整為(1/3) :1/2(1-(1/3) ): 1/2(1-(1/3) )；股票擇時(shí)信

53、號(hào)為中性，則風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算維持 1:1:1 不變。若黃金看平或看空，則不配黃金。股債初始風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為 1:1。股票擇時(shí)信號(hào)為正向，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為(1/2)(1/):1-(1/2)(1/)；股票擇時(shí)信號(hào)為負(fù)向，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為(1/2) :1-(1/2) ；股票擇時(shí)信號(hào)為中性，則股債風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算維持 1:1 不變。當(dāng)=3 時(shí)，策略的年化收益率為 7.25%，夏普比率和 calmar 比率分別為 2.19 和 1.47。圖11 加入黃金后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略凈值2.62.42.22.01.81.61.41.21.00%回撤（右軸）策略凈值-1%-2%-3%-4%-5%200601042006051120

54、060830200612262007042620070822200712182008041720080811200812082009040820090731200911272010032620100722201011222011032120110714201111102012030920120706201211012013030420130703201310312014022720140624201410212015021120150611201510122016020120160531201609232017012020170523201709132018011020180514201809

55、0320190102-6%資料來源：Wind， 表 13加入黃金后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)+宏觀擇時(shí)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率calmar 比率月均換手率200614.76%3.91%2.89%3.845.2021.89%20078.60%3.48%2.43%2.523.616.22%200811.05%4.14%3.15%2.683.526.78%200910.68%4.85%3.14%2.233.457.12%20102.07%2.16%3.16%0.970.666.38%20112.92%2.86%2.33%1.031.2715.49%20123.78%2.58%2.06%1.4

56、81.858.07%2013-1.62%2.55%4.94%-0.64-0.338.81%201422.12%3.99%1.31%5.5717.0113.98%201510.95%4.26%3.71%2.613.0014.06%20160.25%2.37%3.85%0.110.0714.35%20171.80%2.38%2.05%0.770.8917.16%20186.32%2.63%2.62%2.432.4425.00%20198.73%2.35%1.40%3.736.2613.22%2020.1-33.26%3.37%2.07%4.176.796.60%全區(qū)間7.25%3.31%4.94%

57、2.191.4712.64%資料來源：Wind， 加入增強(qiáng)策略的股債混合策略我們進(jìn)一步在股債混合策略中加入增強(qiáng)策略來替換基準(zhǔn)指數(shù)以提升收益。指數(shù)增強(qiáng)策略指數(shù)增強(qiáng)策略構(gòu)建的基本流程如下所示：因子選擇：風(fēng)格（規(guī)模、價(jià)值等），行為（收益率、換手率、波動(dòng)率等），基本面（盈利能力、盈利增長(zhǎng)等），預(yù)期（預(yù)期凈利潤等）、行業(yè)輪動(dòng)策略信號(hào)等。歷史溢價(jià)：通過截面回歸模型計(jì)算各因子的歷史溢價(jià)。因子收益：計(jì)算因子歷史溢價(jià)序列的移動(dòng)平均，并作為下月因子預(yù)期收益。個(gè)股收益：個(gè)股預(yù)期收益率等于個(gè)股因子敞口與因子預(yù)期收益的乘積之和。組合構(gòu)建：限制組合行業(yè)與風(fēng)格因子敞口、個(gè)股權(quán)重偏離、指數(shù)成分股權(quán)重占比，最大化組合預(yù)期收益率

58、，得到股票權(quán)重。圖12 選股因子分類資料來源： 滬深 300 和中證 500 指數(shù)增強(qiáng)策略歷史表現(xiàn)如下所示，2010 年 6 月以來，年化超額收益分別為 15.79%和 23.86%，具體構(gòu)建方式請(qǐng)參考海通金工量化多因子系列報(bào)告。圖13 滬深 300 指數(shù)增強(qiáng)策略凈值圖14 中證 500 指數(shù)增強(qiáng)策略凈值 增強(qiáng)組合滬深300 增強(qiáng)組合/滬深300（右軸）74.51464.01253.51043.082.532.0621.5411.02201006012010101420110221201106272011110220120312201207182012112220130403201308132

59、013122020140430201409022015011220150521201509232016012920160608201610192017022420170703201711072018031520180720201811272019040820190812201912182010060120101019201103012011070820111118201204052012081320121221201305142013092320140210201406192014103020150313201507212015120220160414201608222017010420170

60、5192017092520180205201806222018110220190318201907262019120600.509.5增強(qiáng)組合中證500增強(qiáng)組合/中證500（右軸）8.57.56.55.54.53.52.51.50.5 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 表 14指數(shù)增強(qiáng)策略收益風(fēng)險(xiǎn)特征滬深 300 增強(qiáng)策略中證 500 增強(qiáng)策略超額收益率超額收益波動(dòng)信息比率超額收益率超額收益波動(dòng)信息比率2010.6-1219.06%4.48%5.8717.10%4.42%5.02201110.63%3.61%3.6011.63%3.60%4.44201217.06%3.95%3.63