天然氣行業(yè)下半年復(fù)蘇勢頭繼續(xù)

1、50.0%華潤燃?xì)?(1193 HK)新奧能源 (2688 HK)中國燃?xì)?(384 HK)昆侖能源 (135 HK)香港中華煤氣 (3 HK)北京控股 (392 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)1H182H1820181H192H1920191H2040.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%*注：中國燃?xì)獾?0財(cái)年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司資料、招商證券（香港） 圖2：售氣毛差趨勢人民幣/立方米1H1820181H1920191H200.650.600.550.500.45新奧能源(2688 HK)

2、中國燃?xì)?384 HK)華潤燃?xì)?1193 HK)香港中華煤氣(3 HK)港華燃?xì)?1083 HK)天倫燃?xì)?1600 HK)昆侖能源(135 HK)中裕燃?xì)?3633 HK)*注：中國燃?xì)獾?0財(cái)年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：公司資料、招商證券（香港） 圖3：收入增長趨勢 上半年收入增長平均下跌9%主要?dú)w因于銷氣量下滑以及燃?xì)怃N售均價(jià)下跌1H182H181H192H191H20同比增長90%70%50%30%10%-10%-30%*注：中國燃?xì)獾?0財(cái)年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）新奧能源 (2688 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)

3、香港中華煤氣 (3 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)北京控股 (392 HK)昆侖能源 (135 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)中國燃?xì)?(384 HK)1H191H2045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%新奧能源(2688 HK)華潤燃?xì)?1193 HK)香港中華煤氣(3 HK)港華燃?xì)?1083 HK)天倫燃?xì)?1600 HK)昆侖能源(135 HK)中裕燃?xì)?3633 HK)北京控股(392 HK)注：3 HK和1083 HK的毛利計(jì)算僅包括已使用之庫存及物料成本以及折舊和攤銷資料來源：公司資料

4、、招商證券（香港） 圖5：凈利潤增長趨勢 2020上半年凈利潤平均下降14同比增長1H182H181H192H191H20250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%新奧能源 (2688 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)香港中華煤氣 (3 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)北京控股 (392 HK)昆侖能源 (135 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)中國燃?xì)?(384 HK)*注：中國燃?xì)獾?0財(cái)年上半年截至9月30日故暫無數(shù)據(jù)資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）銷氣量增長接駁售氣毛差資本開支其他新奧能源 ( 2688 HK)零售

5、氣量:+10 同比增長新居民用戶接駁: 230萬戶 新開發(fā)工商業(yè)用戶開口氣量: 1,800萬方/日0.61元人民幣/每立方米80至90億元人民幣泛能業(yè)務(wù)收入: 60億元人民幣增值業(yè)務(wù)收入: 20億元人民幣并購20-30個(gè)燃?xì)忭?xiàng)目核心利潤: +15 同比增長派息比例: 32昆侖能源 ( 135 HK)零售氣量: +15 同比增長新居民用戶接駁: 70萬戶83.5億元人民幣（不包括并購）LPG銷售量: 490萬噸LNG接收站平均裝卸負(fù)荷率: 60-65 LNG工廠加工量: 對(duì)比上一年有所提升管輸量增長: +2 同比增長 上游原油銷售量: 1,250萬桶派息比例: 25-35華潤燃?xì)?( 1193

6、HK)城市燃?xì)怃N氣量:與全國增長水平一致新居民用戶接駁:260至280萬戶0.6元人民幣/每立方米75至80億元人民幣力爭保持與去年相同的派息比例增值業(yè)務(wù)收入將低于去年香港中華煤氣 ( 3 HK)香港: -5 同比下跌內(nèi)地: +5同比增長內(nèi)地新居民用戶接駁: 200萬戶三年滾動(dòng)： 香港：20億港元內(nèi)地：80億港元天倫燃?xì)?( 1600 HK)城市燃?xì)怃N氣量:+10同比增長新農(nóng)村用戶接駁: 60萬戶總居民用戶超過410萬戶與去年相比略有增加 (2019:0.55元人民幣/每立方米)10億元人民幣2020年下半年 2-3個(gè)并購項(xiàng)目核心利潤: +8至+10同比增長派息比例:不少于2019年（2019

7、：30）中裕燃?xì)?( 3633 HK)總銷氣量：22億立方米，約+13同比增長新居民用戶接駁: 約45萬戶20億港元 京控股 ( 392 HK)2020年下半年總銷氣量:+5同比增長0.36元人民幣/每立方米俄油VCNG（石油勘探與生產(chǎn)）業(yè)務(wù)利潤:-40至-50同比下跌資料來源：公司指引、招商證券（香港） 圖7：2021年預(yù)測市盈率對(duì)比2020-2022年預(yù)測每股盈利復(fù)合年增長率2021年預(yù)測市盈率香港中華煤氣華潤燃?xì)飧?中國燃?xì)饫瞿茉幢本┛毓商靷惾細(xì)馊A燃?xì)庑聤W能源353025201510500%5%10%15%20%25%2020-2022年預(yù)測每股盈利復(fù)合年均增長率注：*中國燃?xì)獾?02

8、0-22E是指其3月31日年結(jié)的2021-23E財(cái)年資料來源：未評(píng)級(jí)股票預(yù)測來自彭博共識(shí)、招商證券（香港）預(yù)測對(duì)應(yīng)已覆蓋的股票 圖8：2021年預(yù)測市凈率對(duì)比2021年預(yù)測股本回報(bào)率2021年預(yù)測市凈率香港中華煤氣新奧能源華潤燃?xì)?中國燃?xì)馓靷惾細(xì)饫瞿茉幢本┛毓筛廴A燃?xì)?.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%5%10%15%20%25%30%2021年預(yù)測股本回報(bào)率注：*中國燃?xì)獾?021E是指其3月31日年結(jié)的2022E財(cái)年資料來源：未評(píng)級(jí)股票預(yù)測來自彭博共識(shí)、招商證券（香港）預(yù)測對(duì)應(yīng)已覆蓋的股票 圖9：2021年預(yù)測EV/EBITDA對(duì)比2021年預(yù)測資產(chǎn)回

9、報(bào)率2021年預(yù)測 EV/EBITDA香港中華煤氣北京控股華潤燃?xì)庑聤W能源港華燃?xì)?中國燃?xì)馓靷惾細(xì)饫瞿茉?5201510500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2021年預(yù)測資產(chǎn)回報(bào)率注：*中國燃?xì)獾?021E是指其3月31日年結(jié)的2022E財(cái)年資料來源：未評(píng)級(jí)股票預(yù)測來自彭博共識(shí)、招商證券（香港）預(yù)測對(duì)應(yīng)已覆蓋的股票 圖10：最近1個(gè)月城市燃?xì)膺\(yùn)營商的股價(jià)表現(xiàn) 圖11：年初至今城市燃?xì)膺\(yùn)營商的股價(jià)表現(xiàn)-25%-20%-15% -10% -5% 0%香港中華煤氣 (3 HK)中裕燃?xì)?(3633 HK)華潤燃?xì)?(1193 HK)恒生指數(shù)中國燃?xì)?(384 HK)港華燃?xì)?(10

10、83 HK)北京控股 (392 HK)新奧能源 (2688 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)昆侖能源 (135 HK)5%中裕燃?xì)?(3633 HK)新奧能源 (2688 HK)恒生指數(shù)華潤燃?xì)?(1193 HK)天倫燃?xì)?(1600 HK)香港中華煤氣 (3 HK)昆侖能源 (135 HK)中國燃?xì)?(384 HK)北京控股 (392 HK)港華燃?xì)?(1083 HK)-40% -30%-20%-10% 0% 10% 20%注：回報(bào)計(jì)算時(shí)期為2020/8/15 2020/9/15資料來源：彭博、招商證券（香港）注：回報(bào)計(jì)算時(shí)期為2020/1/1 2020/9/15資料來源：彭博、招商證券（

11、香港） 圖12：新奧能源歷史前瞻性市盈率趨勢 圖13：新奧能源歷史前瞻性市凈率趨勢19.016.013.010.07.0市盈率+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (14.5x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (10.9x) 平均 (12.7x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (16.3x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (9.1x)4.03.53.02.52.01.51.0市凈率+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (2.9x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (2x) 平均 (2.5x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (3.4x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.5x)資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測 圖14：昆侖能源歷史前瞻性市盈率趨勢 圖15：昆侖能源歷史前瞻性市凈率趨勢1

12、2.010.08.06.04.0市盈率+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (8.9x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (6.7x) 平均 (7.8x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (10.1x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (5.6x)1.51.31.10.90.70.50.3市凈率+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.1x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (0.8x) 平均 (0.9x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.3x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (0.6x)資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測 圖16：中國燃?xì)鈿v史前瞻性市盈率趨勢 圖17：中國燃?xì)鈿v史前瞻性市凈率趨勢市盈率 平均 (13.8x)市凈率 平均 (3x)24.021.018.015.012.09

13、.06.0+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (16.2x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (18.6x) +1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (3.8x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (4.6x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (11.4x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (9x) -1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (2.2x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.5x)6.54.52.50.5資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測 圖18：華潤燃?xì)鈿v史前瞻性市盈率趨勢 圖19：華潤燃?xì)鈿v史前瞻性市凈率趨勢 市盈率 平均 (14.4x) 市凈率 平均 (2.5x) +1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (16.4x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (18.5x) +1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (2.8x)-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (12.3x

14、)-2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (10.2x) -1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (2.2x) +2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (3.1x) -2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差 (1.9x)23.020.017.014.011.08.03.53.02.52.01.5資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測 圖20：可比燃?xì)夤竟乐当憩F(xiàn)招商 3 個(gè)月市盈率 ( x )預(yù)測2 0 -22年2020E 股息收益率 ( )市凈率 ( x )價(jià)格 上行/( 下目標(biāo)價(jià) 行) 空間市值 平均交易額 每股盈利 復(fù)合年均增 PEG 公司 代碼 （港元） 評(píng)級(jí) （港元）( ) 年結(jié) ( 百萬美元) ( 百萬美元)2020E 2021E 長率 ( )

15、(x) 2020E 2021E 2020E 2021E 恒生指數(shù)24,73313.010.817.50.72.93.61.11.0恒生國企9,8299.58.413.20.73.53.91.01.0A 股和H 股平均12.310.712.41.13.74.21.81.6A 股和H 股中位數(shù)11.99.612.00.83.13.41.81.7H股中國燃?xì)?384 HK21.40買入33.054.3三月14,41026.410.69.213.80.82.83.22.82.4新奧能源2688 HK84.65買入103.021.6十二月12,30126.914.912.914.71.02.52.62.

16、92.5昆侖能源135 HK5.22買入7.645.6十二月5,83222.27.25.717.80.44.96.10.80.7華潤燃?xì)?193 HK36.85中性35.0(5.0)十二月11,00320.817.814.914.41.22.43.02.62.3香港中華煤氣#3 HK11.48未評(píng)級(jí)n.an.a十二月26,32433.030.527.09.13.33.13.23.13.1北京控股#392 HK24.70未評(píng)級(jí)n.an.a十二月4,02210.34.03.78.20.54.95.50.40.4港華燃?xì)?1083 HK3.38未評(píng)級(jí)n.an.a十二月1,2951.86.96.29.

17、80.74.55.10.50.5天倫燃?xì)?1600 HK5.70未評(píng)級(jí)n.an.a十二月7380.95.54.812.00.55.26.01.10.9H 股平均12.210.612.51.13.84.41.81.6H 股中位數(shù)8.97.712.90.73.84.21.81.6A股深圳燃?xì)?601139 CH7.19未評(píng)級(jí)n.an.a十二月3,05012.815.413.411.91.33.03.41.81.7重慶燃?xì)?600917 CH7.50未評(píng)級(jí)n.an.a十二月1,7215.6n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.新疆鑫泰天然氣#603393 CH26.55未評(píng)

18、級(jí)n.an.a十二月1,22845.913.39.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.百川能源#600681 CH5.45未評(píng)級(jí)n.an.a十二月1,1595.57.16.4n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.陜西省天然気#002267 CH6.53未評(píng)級(jí)n.an.a十二月1,0716.514.813.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.A 股平均12.710.911.91.33.03.41.81.7A 股中位數(shù)14.111.711.91.33.03.41.81.7注：*中國燃?xì)獾?020-21E是指其3月31日年結(jié)的2021-22E財(cái)年#未評(píng)級(jí)股票預(yù)測

19、基于彭博共識(shí)股價(jià)截至2020年9月15日資料來源：彭博共識(shí)、招商證券（香港）預(yù)測 圖21：可比燃?xì)夤矩?cái)務(wù)表現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率 ( ) 資本回報(bào) 率 ( )經(jīng)營利潤率 毛利率 ( )( )凈負(fù)債比率 ( )股息支付率 ( ) 2019有效稅率 公司代碼2020E2021E2019 2020E 2021E 2020E 2021E2020E2021E 2020E 2021E( ) 恒生指數(shù)10.010.038.439.2恒生國企10.210.233.432.3A 股和H 股平均14.615.19.524.724.414.014.142.536.340.639.721.9A 股和H 股中位數(shù)11.612

20、.69.324.324.111.811.849.047.435.034.023.1H股中國燃?xì)?384 HK24.423.616.028.628.321.320.963.151.230.030.021.0新奧能源2688 HK20.820.916.416.615.810.49.836.926.637.034.024.8昆侖能源135 HK10.912.611.618.618.611.811.820.214.235.035.029.9華潤燃?xì)?193 HK15.716.521.524.324.111.111.6凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金43.045.025.2香港中華煤氣#3 HK10.011.35.546.846.420.721.147.749.194.286.622.0北京控股#392 HK10.010.01.614.715.15.85.950.345.619.920.310.7港華燃?xì)?1083 HK7.17.63.62524.312.812.855.