食品、飲料與煙草行業(yè)飲酒思源系列（三）：欲善其事先利其器增長(zhǎng)預(yù)判框架再梳理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 白酒板塊股價(jià)漲幅核心由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 增長(zhǎng)預(yù)判框架：三個(gè)層面九種指標(biāo)，各有千秋互為補(bǔ)充 7 HYPERLINK l _TOC_250010 酒企指標(biāo)：提供基準(zhǔn)與方向，但與行業(yè)景氣掛鉤 9 HYPERLINK l _TOC_250009 收入指引：外在景氣決定置信度，內(nèi)在變化決定完成度 9 HYPERLINK l _TOC_250008 重大改革：驅(qū)動(dòng)個(gè)體增長(zhǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的可能性 11 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道指標(biāo)：建議淡化高頻批價(jià)，庫(kù)存指標(biāo)趨于穩(wěn)健，動(dòng)銷(xiāo)指標(biāo)有效但

2、易以偏概全 12 HYPERLINK l _TOC_250006 批價(jià)指標(biāo)：建議重視批價(jià)波動(dòng)合理性，淡化批價(jià)高頻波動(dòng) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 庫(kù)存指標(biāo)：渠道庫(kù)存逐步熨平，預(yù)測(cè)作用減弱 14 HYPERLINK l _TOC_250004 動(dòng)銷(xiāo)指標(biāo)：更新頻率高，但跟蹤難度大，容易以偏概全 15 HYPERLINK l _TOC_250003 報(bào)表指標(biāo)：預(yù)收款和現(xiàn)金流均對(duì)行業(yè)具備一定領(lǐng)先性，建議回歸指標(biāo)本質(zhì)淡化季度波動(dòng) 15 HYPERLINK l _TOC_250002 預(yù)收款指標(biāo)：歷史上預(yù)收款領(lǐng)先行業(yè)增速 3-4 季度，但本輪周期中受打款節(jié)奏調(diào)整影響大 15 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 現(xiàn)金流指標(biāo)：對(duì)行業(yè)增速存在 1-4 個(gè)季度的領(lǐng)先期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 建議優(yōu)選目標(biāo)規(guī)劃合理、渠道表現(xiàn)良性、報(bào)表質(zhì)量較高的品種 20圖表目錄圖 1：過(guò)去 10 年、5 年、3 年維度白酒板塊的股價(jià)漲幅均主要由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn) 6圖 2：白酒企業(yè)的多維度增長(zhǎng)預(yù)判指標(biāo) 8圖 3：飛天茅臺(tái)批價(jià)與白酒行業(yè)收入增速對(duì)比 13圖 4：從消費(fèi)屬性和投資屬性?xún)蓚€(gè)角度對(duì)茅臺(tái)價(jià)格走勢(shì)及合理價(jià)位進(jìn)行預(yù)判 13圖 5：不同頻率下，茅臺(tái)批價(jià)與白酒行業(yè)收入的相關(guān)度對(duì)比 14圖 6：過(guò)去 1 年阿里渠道線上酒類(lèi)銷(xiāo)售額不足 100 億元，占白酒行業(yè)（500

4、0 多億元）比重較低 15圖 7：2009 年以來(lái)，季度預(yù)收款與行業(yè)收入增速走勢(shì)（單位：億元；%） 16圖 8：茅臺(tái)和五糧液合計(jì)季度新增預(yù)收款走勢(shì)（單位：億元） 17圖 9：剔除茅五后，行業(yè)季度新增預(yù)收款走勢(shì)（單位：億元） 17圖 10：通常情況下，茅五預(yù)收賬款占上市酒企預(yù)收款的比重達(dá)到 60%以上 17圖 11：白酒行業(yè)的銷(xiāo)售收現(xiàn)比與收入增速的走勢(shì)對(duì)比 18圖 12：白酒行業(yè)的凈現(xiàn)比與收入增速走勢(shì)對(duì)比 18表 1：白酒行業(yè)近 3 年、5 年、10 年個(gè)股及板塊股價(jià)漲跌幅對(duì)比 4表 2：過(guò)去 10 年高端次高端股價(jià)漲幅以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔，而大眾酒則均由業(yè)績(jī)支撐 5表 3：近 5 年維

5、度，大多數(shù)白酒股的股價(jià)漲幅均是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔 5表 4：近 3 年維度，大多數(shù)白酒股的股價(jià)漲幅均是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔 5表 5：在白酒行業(yè)基本面無(wú)重大轉(zhuǎn)變的時(shí)期，大多數(shù)酒企均實(shí)現(xiàn)了年初設(shè)定的收入增長(zhǎng).目.標(biāo) 9表 6：酒企或當(dāng)?shù)卣o出的中長(zhǎng)期指引與實(shí)際增速存在一定偏離（不完全統(tǒng)計(jì)） 10表 7：所統(tǒng)計(jì)的 16 家酒企中約有 11 家的公司屬性是國(guó)企 10表 8：重大改革之后，多數(shù)酒企或能迎來(lái)一段快速增長(zhǎng)時(shí)期（不完全統(tǒng)計(jì)） 11表 9：近年來(lái)白酒行業(yè)核心品牌的經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存情況 14表 10：上市酒企的銷(xiāo)售收現(xiàn)比匯總表：行業(yè)調(diào)整期收現(xiàn)比大于 1 的企業(yè)數(shù)量明顯少于景氣期 1

6、8表 11：上市酒企的凈現(xiàn)比匯總表：行業(yè)調(diào)整期凈現(xiàn)比大于 1 的企業(yè)數(shù)量明顯少于景氣期 19表 12：重點(diǎn)跟蹤白酒企業(yè)指標(biāo)情況梳理（不完全統(tǒng)計(jì)） 21白酒板塊股價(jià)漲幅核心由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)回顧近 10 年白酒行業(yè)個(gè)股走勢(shì)，從 3 年、5 年、10 年的維度衡量，以茅五為代表的頭部品種具備遠(yuǎn)高于白酒板塊的超額收益，以山西汾酒、水井坊為代表的泛全國(guó)化品種和以古井貢酒為代表的區(qū)域龍頭在自身變革、消費(fèi)升級(jí)等因素的催化下，股價(jià)漲幅亦能位居行業(yè)前列。10 年/5 年/3 年維度，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)股價(jià)漲幅的貢獻(xiàn)度始終大于估值貢獻(xiàn)：過(guò)去 10 年白酒 板塊股價(jià)漲幅約 332%，其中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)約 562%，股價(jià)完全由業(yè)績(jī)支

7、撐；過(guò)去 5 年白酒 板塊股價(jià)漲幅約為 328%，其中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)接近 180%、估值提升 53%左右，此階段正是 白酒實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊的時(shí)期；過(guò)去 3 年白酒板塊股價(jià)漲幅約為 170%，其中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 120%多、估值提升 20%左右，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)依然大于估值貢獻(xiàn)。表 1：白酒行業(yè)近 3 年、5 年、10 年個(gè)股及板塊股價(jià)漲跌幅對(duì)比排名公司簡(jiǎn)稱(chēng)10年漲跌幅排名公司簡(jiǎn)稱(chēng)5年漲跌幅排名公司簡(jiǎn)稱(chēng)3年漲跌幅1貴州茅臺(tái)1008%1貴州茅臺(tái)645%1五糧液308%2古井貢酒785%2五糧液583%2山西汾酒273%3五糧液415%3水井坊457%3貴州茅臺(tái)270%4山西汾酒378%4瀘州老窖377%4古井貢酒210

8、%5洋河股份298%5山西汾酒313%5水井坊184%6瀘州老窖210%6古井貢酒285%6瀘州老窖179%7水井坊152%7今世緣212%7今世緣160%8酒鬼酒121%8酒鬼酒149%8口子窖80%9老白干酒119%9洋河股份119%9酒鬼酒78%10沱牌舍得89%10沱牌舍得63%10洋河股份68%11伊力特46%11伊力特43%11沱牌舍得34%12金種子酒-25%12老白干酒7%12伊力特15%13金種子酒-46%13迎駕貢酒3%14老白干酒-10%15金徽酒-23%16金種子酒-32%板塊332%板塊328%白酒板塊170%資料來(lái)源：Wind, （注：樣本統(tǒng)計(jì)范圍是不包含 ST 皇

9、臺(tái)和順鑫農(nóng)業(yè)之后的 16 家上市白酒企業(yè)，原因在于皇臺(tái)酒業(yè) 2019 年已暫停交易無(wú)法計(jì)算與其他個(gè)股可比的漲幅，順鑫農(nóng)業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元，且 10 年前肉類(lèi)加工的收入占比遠(yuǎn)大于白酒；10 年、5 年、3 年股價(jià)漲跌幅分別指的是 2009 底-2019 年底、2014底-2019 年底、2016 底-2019 年底這三個(gè)階段的個(gè)股或板塊股價(jià)漲跌幅；因酒企上市時(shí)間限制，在統(tǒng)計(jì)樣本中，上市時(shí)間超過(guò) 10 年、5 年、3 年的酒企分別有 12 家、13 家、16 家）表 2：過(guò)去 10 年高端次高端股價(jià)漲幅以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔，而大眾酒則均由業(yè)績(jī)支撐序號(hào)證券簡(jiǎn)稱(chēng)過(guò)去 10 年股價(jià)漲幅過(guò)去 1

10、0 年業(yè)績(jī)漲幅過(guò)去 10 年估值漲幅1貴州茅臺(tái)1008%856%16%2古井貢酒785%1397%-41%3五糧液415%436%-4%4山西汾酒378%446%-13%5洋河股份298%489%-32%6瀘州老窖210%177%12%7水井坊152%158%-2%8酒鬼酒121%412%-57%9老白干酒119%1032%-81%10舍得酒業(yè)89%844%-80%11伊力特46%309%-64%資料來(lái)源：Wind, （注：過(guò)去 10 年可統(tǒng)計(jì)股價(jià)漲幅的上市酒企共有 12 家，其中金種子 2019年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)值，計(jì)算業(yè)績(jī)漲幅意義不大，故此處將其剔除）表 3：近 5 年維度，大多數(shù)白酒股的股

11、價(jià)漲幅均是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔序號(hào)證券簡(jiǎn)稱(chēng)過(guò)去 5 年股價(jià)漲幅過(guò)去 5 年業(yè)績(jī)漲幅過(guò)去 5 年估值漲幅1貴州茅臺(tái)645%168%178%2五糧液583%198%129%3瀘州老窖377%428%-10%4山西汾酒313%445%-24%5古井貢酒285%251%9%6今世緣212%126%38%7洋河股份119%64%34%8舍得酒業(yè)63%3693%-96%9伊力特43%67%-14%10老白干酒7%584%-84%資料來(lái)源：Wind, （注：過(guò)去 5 年可統(tǒng)計(jì)股價(jià)漲幅的上市酒企共有 13 家，其中水井坊、酒鬼酒2014 年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)值，無(wú)法計(jì)算 5 年業(yè)績(jī)漲幅，金種子 2019

12、年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)值，計(jì)算業(yè)績(jī)漲幅意義不大，故此處將三者剔除）表 4：近 3 年維度，大多數(shù)白酒股的股價(jià)漲幅均是以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)為主、估值提升為輔序號(hào)證券簡(jiǎn)稱(chēng)過(guò)去 3 年股價(jià)漲幅過(guò)去 3 年業(yè)績(jī)漲幅過(guò)去 3 年估值漲幅1五糧液308%156%59%2山西汾酒273%220%16%3貴州茅臺(tái)270%146%50%4古井貢酒210%153%23%5水井坊184%268%-23%6瀘州老窖179%141%16%7今世緣160%93%34%8口子窖80%120%-18%9酒鬼酒78%176%-35%10洋河股份68%27%32%11舍得酒業(yè)34%533%-79%12伊力特15%61%-29%13迎駕貢酒3%3

13、6%-25%14老白干酒-10%265%-75%15金徽酒-23%22%-37%資料來(lái)源：Wind, （注：過(guò)去 3 年可統(tǒng)計(jì)股價(jià)漲幅的上市酒企共有 16 家，其中金種子 2019 年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)值，計(jì)算業(yè)績(jī)漲幅意義不大，故此處其剔除）圖 1：過(guò)去 10 年、5 年、3 年維度白酒板塊的股價(jià)漲幅均主要由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)600%500%400%300%200%100%0%股價(jià)漲幅：+332%股價(jià)漲幅：+328%股價(jià)漲幅：+170%過(guò)去10年過(guò)去5年過(guò)去3年-100%業(yè)績(jī)漲幅估值漲幅資料來(lái)源：Wind， （注：為保證同時(shí)期計(jì)算口徑可比，僅將統(tǒng)計(jì)期間能同時(shí)有業(yè)績(jī)和股價(jià)的酒企納入統(tǒng)計(jì)樣本，其中過(guò)去 3 年、

14、5 年、10 年的樣本分別有 16 家、13 家、12 家）增長(zhǎng)預(yù)判框架：三個(gè)層面九種指標(biāo)，各有千秋互為補(bǔ)充白酒股的投資收益更多地受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響，因此對(duì)白酒企業(yè)增速的高低和可持續(xù)性的前瞻性判斷顯得尤為重要。白酒作為研究框架相對(duì)成熟的投資板塊，市場(chǎng)已經(jīng)從歷史經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)和沉淀出眾多的增長(zhǎng)預(yù)判指標(biāo)，在行業(yè)景氣度和成長(zhǎng)邏輯不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的情況下，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度較高的增長(zhǎng)預(yù)判指標(biāo)可大致劃分為三個(gè)層面酒企層面（收入指引&重大改革）+渠道層面（批價(jià)&庫(kù)存&動(dòng)銷(xiāo)）+報(bào)表層面（預(yù)收款&現(xiàn)金流）：酒企層面：收入指引&重大改革，這類(lèi)指標(biāo)通常是由酒企或者當(dāng)?shù)卣苯优兜?“顯性指標(biāo)”、“中期指標(biāo)”，其中“

15、收入指引”分為兩種，一種是酒企在上一年年底或當(dāng)年年初提出的增長(zhǎng)規(guī)劃，通常以公司公告、經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)、年報(bào)等形式披露，如貴州茅臺(tái)在 2020 年 1 月 2 日發(fā)布公告“2020 年度計(jì)劃安排營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng) 10%”，五糧液借助 1218 經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)披露“2020 年規(guī)劃整體收入保持兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)”，而更多的酒企會(huì)在年報(bào)中披露次年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，如瀘州老窖在 2018 年年報(bào)中提出“2019 年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 15%-25%”；另一種是酒企或當(dāng)?shù)卣闹虚L(zhǎng)期增長(zhǎng)規(guī)劃，如 2019 年初今世緣提出“奮斗新五年，實(shí)現(xiàn)翻兩番”的目標(biāo)；2020 年 3 月 19 日安徽省經(jīng)信廳、省商務(wù)廳和省市場(chǎng)監(jiān)

16、管局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)的通知，計(jì)劃到 2025 年安徽白酒企業(yè)要實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500 億元，培育年?duì)I業(yè)收入超過(guò)200 億元的白酒企業(yè)1 家、超過(guò) 100 億元的企業(yè) 2 家?！爸卮蟾母铩敝傅氖蔷破蟛扇〉目赡軙?huì)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)產(chǎn)生重大影響的改革措施，如 2017 年山西汾酒進(jìn)行國(guó)企改革，2017 年五糧液推出“百千萬(wàn)工程”并逐步導(dǎo)入數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)等，隨著改革持續(xù)深化落地，酒企增長(zhǎng)情況會(huì)發(fā)生一定變化。渠道層面：批價(jià)&庫(kù)存&動(dòng)銷(xiāo)，這類(lèi)指標(biāo)通常是由市場(chǎng)主動(dòng)進(jìn)行渠道跟蹤的“高頻指標(biāo)”、“短期指標(biāo)”，其中“批價(jià)”指的是經(jīng)銷(xiāo)商出貨到終端市場(chǎng)的銷(xiāo)售價(jià)格，既可以部分反映市場(chǎng)供給與需求的相

17、對(duì)強(qiáng)弱（價(jià)格是供需博弈的結(jié)果），又能體現(xiàn)品牌出廠價(jià)提升潛力（批價(jià)對(duì)出廠價(jià)的溢價(jià)幅度越大，出廠價(jià)提升潛力越大）。近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)批價(jià)指標(biāo)的跟蹤頻率不斷提高、跟蹤范圍不斷拓展，跟蹤頻率從最初的季度月度周度，甚至在酒廠政策變動(dòng)較大的時(shí)期需要跟蹤到日度甚至日內(nèi)變化，跟蹤范圍從最初的高端酒茅五瀘高端酒+次高端核心品牌高端酒+次高端核心品牌+區(qū)域龍頭核心單品，其中具備行業(yè)定價(jià)權(quán)的茅臺(tái)批價(jià)是白酒行業(yè)價(jià)格體系的“錨”，決定了整個(gè)行業(yè)的價(jià)格天花板，其余頭部品牌批價(jià)是其所處細(xì)分價(jià)格帶的“錨”，如五糧液批價(jià)決定了 800-1000 元價(jià)格帶單品的價(jià)格上限、劍南春批價(jià)會(huì)影響次高端價(jià)格中樞的變動(dòng)趨勢(shì)。“庫(kù)存”指的是停留在渠

18、道（包括經(jīng)銷(xiāo)商和終端）、尚未流轉(zhuǎn)到消費(fèi)者手中的產(chǎn)品存量，通常按照正常銷(xiāo)售節(jié)奏將其粗略地進(jìn)行月份化，用于衡量統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)上渠道的資金占用情況，因終端樣本數(shù)量多且個(gè)體情況差異相對(duì)較大，終端庫(kù)存獲取難度較大，因此市場(chǎng)通常用經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存的變化來(lái)近似代表渠道庫(kù)存的變化。“動(dòng)銷(xiāo)”指的是經(jīng)銷(xiāo)商向終端銷(xiāo)售的出貨速度或終端向消費(fèi)者銷(xiāo)售的出貨速度，用于近似替代酒企在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)的實(shí)際銷(xiāo)售增速（酒企的銷(xiāo)售進(jìn)度很大程度上取決于下游經(jīng)銷(xiāo)商和終端的銷(xiāo)售速度，動(dòng)銷(xiāo)速度越快渠道補(bǔ)貨的頻率越高酒企銷(xiāo)售進(jìn)度相應(yīng)地也就越好），同樣因終端動(dòng)銷(xiāo)統(tǒng)計(jì)難度更大，且終端進(jìn)貨行為更加理性，大多數(shù)情況下不會(huì)被經(jīng)銷(xiāo)商強(qiáng)行壓貨，市場(chǎng)往往用經(jīng)銷(xiāo)商的動(dòng)銷(xiāo)速度

19、來(lái)間接作為動(dòng)銷(xiāo)的衡量指標(biāo)。報(bào)表層面：預(yù)收款&現(xiàn)金流，這類(lèi)指標(biāo)通常是從報(bào)表中提煉出的能夠量化酒企增長(zhǎng)質(zhì)量的“潛力指標(biāo)”、“中長(zhǎng)期指標(biāo)”。市場(chǎng)關(guān)注度較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有兩種，一種是資產(chǎn)負(fù)債表中的“預(yù)收賬款”，以預(yù)收賬款間接代表經(jīng)銷(xiāo)商的訂貨意愿，用“預(yù)收賬款”這一指標(biāo)來(lái)衡量渠道對(duì)白酒市場(chǎng)的信心，通常被視為未來(lái)收入的“蓄水池”：當(dāng)行業(yè)景氣度向上之時(shí)，酒企可通過(guò)增加預(yù)收賬款來(lái)積蓄增長(zhǎng)勢(shì)能，而在行業(yè)景氣度向下之時(shí)，酒企可通過(guò)減少預(yù)收賬款來(lái)釋放增長(zhǎng)潛力，從而平衡行業(yè)周期變化所帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保持收入增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。另一種是現(xiàn)金流量表中的 “收現(xiàn)比（銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入/（1+增值稅率）、凈現(xiàn)比

20、（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額/歸母凈利潤(rùn)）”，現(xiàn)金流的良性程度可以較好地衡量增長(zhǎng)的質(zhì)量和未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，若收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比的數(shù)值大于 1，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，存在實(shí)際增長(zhǎng)情況好于報(bào)表增長(zhǎng)情況的可能，反之，則企業(yè)的報(bào)表增長(zhǎng)情況可能差于實(shí)際增長(zhǎng)情況，存在透支未來(lái)增長(zhǎng)的可能性。收入指引上年年底或當(dāng)年年初提出的增長(zhǎng)規(guī)劃酒企或當(dāng)?shù)卣闹虚L(zhǎng)期增長(zhǎng)規(guī)劃酒企層面市場(chǎng)供需的相對(duì)強(qiáng)弱&提價(jià)潛力渠道庫(kù)存層面衡量渠道資金占用情況動(dòng)銷(xiāo)近似替代酒企在某個(gè)時(shí)間的實(shí)際銷(xiāo)售增速重大變革酒企增長(zhǎng)預(yù)判指標(biāo)潛力指標(biāo)中長(zhǎng)期指標(biāo)預(yù)收賬款衡量渠道信心，通常被 視為未來(lái)收入“蓄水池”報(bào)表層面現(xiàn)金流銷(xiāo)售商品及勞務(wù)收到現(xiàn)金/營(yíng)收經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入/歸母凈

21、利圖 2：白酒企業(yè)的多維度增長(zhǎng)預(yù)判指標(biāo)批價(jià)資料來(lái)源： 酒企指標(biāo)：提供基準(zhǔn)與方向，但與行業(yè)景氣掛鉤收入指引：外在景氣決定置信度，內(nèi)在變化決定完成度復(fù)盤(pán)近年來(lái)白酒企業(yè)年初設(shè)定的收入增長(zhǎng)目標(biāo)與當(dāng)年實(shí)際收入增速發(fā)現(xiàn)：2013-2014 年行業(yè)調(diào)整期間除了茅臺(tái)能維持小幅正增長(zhǎng)以外，其他酒企均是負(fù)增長(zhǎng)，包括茅臺(tái)在內(nèi)的上市酒企基本上均未完成目標(biāo)增長(zhǎng)任務(wù)；2015 年以來(lái)隨著白酒大眾消費(fèi)升級(jí)及需求潛力釋放，行業(yè)景氣趨勢(shì)持續(xù)確立，能夠完成年初目標(biāo)的酒企數(shù)量逐漸增多，其中部分酒企受益于自身調(diào)整等內(nèi)部變化而實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于目標(biāo)規(guī)劃的增速，如水井坊 2017 年目標(biāo)收入增速為 35%，但實(shí)際收入增速達(dá)到 74%；五糧液 2

22、018 年目標(biāo)收入增速為 26%，但實(shí)際收入增速達(dá)到 33%。我們認(rèn)為在行業(yè)基本面無(wú)重大轉(zhuǎn)變的情況下，酒企提出的年度增長(zhǎng)目標(biāo)通常可以作為一個(gè)較公允的參考基準(zhǔn)。表 5：在白酒行業(yè)基本面無(wú)重大轉(zhuǎn)變的時(shí)期，大多數(shù)酒企均實(shí)現(xiàn)了年初設(shè)定的收入增長(zhǎng)目標(biāo)酒企目標(biāo)與實(shí)際收入對(duì)比上一輪周期尾部深度調(diào)整期逐步復(fù)蘇并重回景氣期2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年貴州茅臺(tái)目標(biāo)-20%3%1%4%15%15%14%實(shí)際44%17%4%4%20%52%26%15%是否完成-五糧液目標(biāo)20%15%努力實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)平穩(wěn)10%10%26%25%實(shí)際34%-9%-15%3%13%

23、23%33%25%是否完成瀘州老窖目標(biāo)32%21%12%45%16%22%25%15%-25%實(shí)際37%-10%-49%29%20%20%26%21%是否完成山西汾酒目標(biāo)-25%努力實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)10%30%40%20%實(shí)際44%-6%-36%5%7%37%47%26%是否完成-水井坊目標(biāo)20%基本持平-31%爭(zhēng)取扭虧為盈10%35%40%20%實(shí)際10%-70%-25%134%38%74%38%26%是否完成今世緣目標(biāo)-8%11%15%18%30%實(shí)際16%-3%-5%1%5%15%26%30%是否完成-古井貢酒目標(biāo)-努力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)努力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)努力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)14%18%實(shí)際27%9%2

24、%13%15%16%25%20%是否完成-口子窖目標(biāo)-較高速增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)實(shí)際20%-2%-8%10%27%18%9%是否完成-洋河股份目標(biāo)30%10%基本持平5%10%10%20%12%實(shí)際36%-13%-2%9%7%16%21%-4%是否完成資料來(lái)源：公司年報(bào), （注：“-”表示當(dāng)年未披露）除了年度規(guī)劃以外，部分酒企或當(dāng)?shù)卣畷?huì)給出中長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)，如貴州茅臺(tái)五糧液先后在 2016 年和 2017 年提出“十三五期間實(shí)現(xiàn)集團(tuán)銷(xiāo)售收入過(guò)千億”，且均在 2019 年提前完成千億目標(biāo)；山西汾酒與山西國(guó)資委簽訂的“軍令狀”（2017-2019 年）亦是交上圓滿答卷；近期安徽省對(duì)白酒行業(yè)

25、提出未來(lái) 5 年規(guī)劃，計(jì)劃到 2025 年安徽白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 500 億元，其中要求 1 家年?duì)I收超過(guò) 200 億元、2 家年?duì)I收超過(guò) 100 億元，但目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)仍有待時(shí)間驗(yàn)證。考慮到大多數(shù)白酒企業(yè)均是國(guó)企屬性（國(guó)企體制數(shù)量占比接近 70%），我們認(rèn)為酒企或當(dāng)?shù)卣o出的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)目標(biāo)具備一定的參考性，但由于規(guī)劃時(shí)間跨度一般較長(zhǎng)（通常為 3 年或 5 年），實(shí)際增速可能會(huì)因消費(fèi)趨勢(shì)、宏觀環(huán)境、國(guó)家政策變動(dòng)等因素的干擾而與目標(biāo)產(chǎn)生一定的偏離，因此我們認(rèn)為在預(yù)期行業(yè)基本面或所處大環(huán)境無(wú)重大轉(zhuǎn)變的情況下，可以適當(dāng)參考酒企或政府的中長(zhǎng)期規(guī)劃。表 6：酒企或當(dāng)?shù)卣o出的中長(zhǎng)期指引與實(shí)際增速

26、存在一定偏離（不完全統(tǒng)計(jì)）公司中長(zhǎng)期規(guī)劃完成情況提出年份具體要求貴州茅臺(tái)2016茅臺(tái)集團(tuán)：“十三五”發(fā)展規(guī)劃中提出在2020年整體收入超過(guò)千億2019年集團(tuán)達(dá)到千億，提前1年完成山西汾酒2017汾酒與山西省國(guó)資委簽訂“軍令狀”，2017年、2018年、2019年收入（酒類(lèi)）增長(zhǎng)目標(biāo)為30%、30%和20%，三年利潤(rùn)（酒類(lèi)）增長(zhǎng)目標(biāo)為25%、25%和25%超目標(biāo)完成五糧液2017提出“二次創(chuàng)業(yè)”舉措，規(guī)劃十三五末五糧液集團(tuán)銷(xiāo)售收入將突破千億元2019年集團(tuán)達(dá)到千億，提前1年完成洋河股份2019宿遷市政府：印發(fā)關(guān)于宿遷市酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃，要求蘇酒集團(tuán)（洋河股份）力爭(zhēng)2019年、2020年、2

27、021年?duì)I業(yè)收入突破285億元、340億元、400億元2019年洋河股份開(kāi)啟多維度內(nèi)部調(diào)整，全年收入增速為-4.34%，與目標(biāo)增速存在一定差距徽酒2020安徽省經(jīng)信廳、省商務(wù)廳和省市場(chǎng)監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布：計(jì)劃2025年安徽白酒企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500億元，釀酒總產(chǎn)量50萬(wàn)千升，培育年?duì)I收超過(guò)200億元的白酒企業(yè)1家，超過(guò)100億元的白酒企業(yè)2家該目標(biāo)提出2019-2025的7年間古井貢酒、口子窖的年復(fù)合增速分別約為12.65%、12.93%資料來(lái)源：瀘州市、宿遷市政府、茅臺(tái)集團(tuán)官網(wǎng), 微酒、酒業(yè)家等新聞網(wǎng), 表 7：所統(tǒng)計(jì)的 16 家酒企中約有 11 家的公司屬性是國(guó)企公司名稱(chēng)公司屬性公司名稱(chēng)公司屬

28、性貴州茅臺(tái)地方國(guó)有企業(yè)古井貢酒地方國(guó)有企業(yè)五糧液地方國(guó)有企業(yè)口子窖民營(yíng)企業(yè)瀘州老窖地方國(guó)有企業(yè)今世緣地方國(guó)有企業(yè)水井坊外資企業(yè)金徽酒民營(yíng)企業(yè)舍得酒業(yè)民營(yíng)企業(yè)老白干酒地方國(guó)有企業(yè)山西汾酒地方國(guó)有企業(yè)迎駕貢酒民營(yíng)企業(yè)酒鬼酒中央國(guó)有企業(yè)金種子酒地方國(guó)有企業(yè)洋河股份地方國(guó)有企業(yè)伊力特地方國(guó)有企業(yè)資料來(lái)源：Wind， 重大改革：驅(qū)動(dòng)個(gè)體增長(zhǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的可能性對(duì)比酒企的收入增速和發(fā)展歷程看，多數(shù)酒企在管理層、股權(quán)激勵(lì)、渠道運(yùn)作、營(yíng)銷(xiāo)策略等方面進(jìn)行深度改革之后，可能會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)出較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，如 2007-2009年古井貢酒新任管理層上任后，積極對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品體系等方面進(jìn)行調(diào)整，2010-2012

29、年復(fù)合增速接近 50%；2013 年盡管三公消費(fèi)受限導(dǎo)致高端酒需求大幅縮水，但貴州茅臺(tái)在放開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)的同時(shí)，將目標(biāo)消費(fèi)群體及時(shí)轉(zhuǎn)向以民間企業(yè)團(tuán)購(gòu)和高凈值客戶(hù)的個(gè)性化定制需求為主的大眾消費(fèi)者，為 2013-2014 年的正增長(zhǎng)提供部分支撐；本輪周期中較為典型的改革先鋒當(dāng)屬五糧液和山西汾酒，五糧液從 2017 年開(kāi)啟“二次創(chuàng)業(yè)”征程，山西汾酒 2017 年實(shí)施國(guó)企改革，帶動(dòng)二者的收入增速步入更高的增長(zhǎng)臺(tái)階。表 8：重大改革之后，多數(shù)酒企或能迎來(lái)一段快速增長(zhǎng)時(shí)期（不完全統(tǒng)計(jì)）公司2010201120122013201420152016201720182019改革動(dòng)向貴州茅臺(tái)20%58%44%17%4%

30、4%20%52%26%15%2013年：茅臺(tái)開(kāi)始一系列“脫公入民”的渠道調(diào)整，放開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)權(quán)、培育民間企業(yè)團(tuán)購(gòu)和高凈值客戶(hù)的個(gè)性化定制需求等等五糧液40%31%34%-9%-15%3%13%23%33%25%2017年：以李曙光為代表的新任管理層提出“二次 創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略，公司進(jìn)行產(chǎn)品、品牌、渠道全方位改革，2018年股權(quán)激勵(lì)落地等等瀘州老窖23%57%37%-10%-49%29%20%20%26%21%2015-2016年：新任管理層全面接管公司，進(jìn)行產(chǎn)品、渠道、品牌大變革，包括大幅削減產(chǎn)品線，改“柒泉”模式為品牌專(zhuān)營(yíng)等水井坊9%-18%10%-70%-25%134%38%74%38%26%2015

31、-2016年：新任總經(jīng)理范福祥上任，進(jìn)行渠道深度變革，包括推行新總代渠道模式，推廣核心門(mén)店及“5+5”核心區(qū)域戰(zhàn)略等山西汾酒41%49%44%-6%-36%5%7%37%47%26%2017年：實(shí)施國(guó)企改革，對(duì)產(chǎn)品、渠道、體制、銷(xiāo)售公司、股權(quán)激勵(lì)等多方面改革，比如推行兩頭帶中間的產(chǎn)品策略，渠道上省外從大區(qū)調(diào)整為省區(qū)，引入華潤(rùn)戰(zhàn)投，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等古井貢酒40%76%27%9%2%13%15%16%25%20%2007-2009年：新任管理層上任，圍繞“回歸與振興”的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行積極調(diào)整，包括集中資源做好白酒主線、梳理產(chǎn)品體系等今世緣16%-3%-5%1%5%15%26%30%2015-2018年

32、：2015年開(kāi)始推行廠商“1+1”深度協(xié)銷(xiāo)，2018年進(jìn)一步推進(jìn)渠道扁平化，取消了13個(gè)地市營(yíng)銷(xiāo)中心，設(shè)立71個(gè)市縣辦事處等等資料來(lái)源：Wind, 酒企層面的指標(biāo)能夠比較直接地反應(yīng)出酒企的增長(zhǎng)預(yù)期，屬于典型的收入增長(zhǎng)預(yù)判的 “顯性指標(biāo)”，可以為投資預(yù)判提供一個(gè)較好的基準(zhǔn)和方向。但這類(lèi)指標(biāo)亦存在不足之處：收入指引的頻率通常為年度，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)規(guī)劃多以 3 年或者 5 年維度去制定，覆蓋的時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)，存在實(shí)際經(jīng)營(yíng)和目標(biāo)偏離的可能，而重大改革后的調(diào)整紅利兌現(xiàn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往也需要一定的時(shí)間。同時(shí)，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時(shí)，酒企層面的指標(biāo)存在無(wú)法完成的可能性。渠道指標(biāo)：建議淡化高頻批價(jià)，庫(kù)存指標(biāo)趨于穩(wěn)健，動(dòng)銷(xiāo)

33、指標(biāo)有效但易以偏概全批價(jià)指標(biāo)：建議重視批價(jià)波動(dòng)合理性，淡化批價(jià)高頻波動(dòng)通常情況下，茅臺(tái)價(jià)格向上拉伸行業(yè)天花板，五糧液和國(guó)窖均會(huì)跟著受益，開(kāi)啟價(jià)格上漲模式，但受益程度更多地取決于自身，只要量?jī)r(jià)策略不出現(xiàn)重大失誤，基本上都會(huì)與茅臺(tái)價(jià)格保持同步趨勢(shì)，且茅五瀘價(jià)格帶上移亦可為其他價(jià)格帶的白酒品牌騰出價(jià)格提升空間。茅臺(tái)批價(jià)堪稱(chēng)白酒行業(yè)價(jià)格體系的“錨”，因此我們?cè)诖藘H用茅臺(tái)批價(jià)來(lái)擬合行業(yè)收入增速來(lái)探索批價(jià)與收入增速的關(guān)系。歷史上茅臺(tái)批價(jià)對(duì)白酒行業(yè)確實(shí)存在先行指導(dǎo)意義，茅臺(tái)批價(jià)拐點(diǎn)約領(lǐng)先白酒行業(yè)拐點(diǎn)半年時(shí)間：1）2012 年：茅臺(tái)批價(jià)顯著下降時(shí)點(diǎn)為 12Q2，從 1630 元左右降至 1380 元左右，而白

34、酒行業(yè)收入增速顯著下臺(tái)階的時(shí)點(diǎn)是 12Q4，從 40%以上降至 20%多，茅臺(tái)批價(jià)約領(lǐng)先行業(yè)增速 2 個(gè)季度出現(xiàn)大幅下滑拐點(diǎn)；2）2016 年：茅臺(tái)批價(jià)自 16Q1 開(kāi)始重新站穩(wěn) 830 元以上價(jià)位，且 16Q4 突破 1000 元，白酒行業(yè)收入自 16Q3 才開(kāi)始保持 10%以上的較快增長(zhǎng)，且 17Q1 加速至 20%以上，茅臺(tái)批價(jià)的向上拐點(diǎn)和加速時(shí)點(diǎn)均比行業(yè)增速領(lǐng)先 2 個(gè)季度左右。但 2018 年以來(lái)，茅臺(tái)批價(jià)繼續(xù)加速上漲，而白酒行業(yè)整體收入?yún)s呈現(xiàn)出震蕩式降速的趨勢(shì)，茅臺(tái)批價(jià)對(duì)白酒行業(yè)的前瞻性意義似乎失效，我們認(rèn)為主要原因在于 2018 年以后茅臺(tái)批價(jià)快速上漲導(dǎo)致其在某些時(shí)期高于大眾消費(fèi)

35、所能接受的合理價(jià)位之上，此時(shí)的批價(jià)波動(dòng)可能更多地受外部投機(jī)因素的擾動(dòng)，上漲或下跌不能直接傳達(dá)消費(fèi)需求好轉(zhuǎn)或減弱的信號(hào)，在一定程度上導(dǎo)致茅臺(tái)批價(jià)和行業(yè)收入增速出現(xiàn)背離。圖 3：飛天茅臺(tái)批價(jià)與白酒行業(yè)收入增速對(duì)比2,5002,0001,5001,000500070%茅臺(tái)批價(jià)16Q1開(kāi)始小幅上漲，行業(yè)增速16Q3重回10%+茅臺(tái)批價(jià)領(lǐng)先行業(yè)增速2個(gè)季度出現(xiàn)大幅下滑拐點(diǎn)茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)與行業(yè)增速相背離60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q4-30%

36、飛天批價(jià)（元）白酒行業(yè)收入增速資料來(lái)源：貴州白酒交易所， （注：白酒行業(yè)收入增速指的是上市酒企口徑）262823892172252822892072圖 4：從消費(fèi)屬性和投資屬性?xún)蓚€(gè)角度對(duì)茅臺(tái)價(jià)格走勢(shì)及合理價(jià)位進(jìn)行預(yù)判3,0002,5002,0001,5001,00050020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E0茅臺(tái)終端價(jià)(元) 茅臺(tái)批價(jià)的合理值（元）資料來(lái)源：貴州白酒交易所，Wind, （注：具體測(cè)算過(guò)程請(qǐng)參考報(bào)告飲酒思源系列（二）：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看待茅臺(tái)批價(jià)？）建議淡化批價(jià)高

37、頻波動(dòng)。對(duì)比不同頻率下茅臺(tái)批價(jià)與白酒行業(yè)收入的相關(guān)度，茅臺(tái)批價(jià)和行業(yè)收入增速的當(dāng)期值的相關(guān)度基本上在 30%上下波動(dòng)，其中頻率為半年度時(shí)，二者的相關(guān)度相對(duì)較高，而并非季度值相關(guān)度最高；滯后 1 期的茅臺(tái)批價(jià)與行業(yè)收入增速的相關(guān)度高于二者的當(dāng)期值相關(guān)度對(duì)比，亦是當(dāng)頻率為半年度時(shí)，二者的相關(guān)度相對(duì)較高。因此我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)回歸批價(jià)指標(biāo)的本質(zhì)（觀察批價(jià)核心目的在于前瞻需求變化），對(duì)于由部分外部因素或酒廠供給端調(diào)控引起的批價(jià)震蕩建議適度淡化。圖 5：不同頻率下，茅臺(tái)批價(jià)與白酒行業(yè)收入的相關(guān)度對(duì)比藍(lán)色三角：滯后1期的茅臺(tái)批價(jià)與收入增速的相關(guān)度紅色菱形：當(dāng)期的臺(tái)批價(jià)與收入增速的相關(guān)度60%55%50%45%4

38、0%35%30%25%20%15%年度半年度季度資料來(lái)源：貴州白酒交易所，Wind， 庫(kù)存指標(biāo)：渠道庫(kù)存逐步熨平，預(yù)測(cè)作用減弱本輪白酒周期中，大多數(shù)酒企充分吸收上輪庫(kù)存管理失效的教訓(xùn)，主動(dòng)進(jìn)行庫(kù)存管理，比如五糧液借助數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)體系實(shí)時(shí)監(jiān)控經(jīng)銷(xiāo)商和終端的進(jìn)出貨情況，瀘州老窖、洋河股份等渠道運(yùn)作能力較強(qiáng)的品牌定期派遣業(yè)務(wù)員了解渠道庫(kù)存水平并且反饋到酒廠層面。近年來(lái)大多數(shù)白酒品牌的庫(kù)存均保持在 2-3 個(gè)月之內(nèi)的合理水平，預(yù)計(jì)未來(lái)白酒核心品牌的庫(kù)存大概率將保持相對(duì)理性，庫(kù)存指標(biāo)所反映的行業(yè)波動(dòng)信息將在一定程度上被熨平，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)波動(dòng)的預(yù)測(cè)作用將會(huì)減弱。表 9：近年來(lái)白酒行業(yè)核心品牌的經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存情況分

39、類(lèi)品牌最差時(shí)間（13年-14年）15年春節(jié)后15年清明前后18年春節(jié)后18年Q318年底19年初19年春節(jié)后19年Q320年臨近春節(jié)高端茅臺(tái)缺貨缺貨五糧液國(guó)窖 1573次高端洋河水井坊汾酒中檔古井口子窖行業(yè)收入增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始緩慢加速有所降速但依然維持在 20%以上降速加速降速平穩(wěn)略降資料來(lái)源：微酒、酒業(yè)家、酒說(shuō)等新聞網(wǎng), （注：代表半個(gè)月，代表 1 個(gè)月）動(dòng)銷(xiāo)指標(biāo)：更新頻率高，但跟蹤難度大，容易以偏概全由于酒企收入增速披露的最高頻率為季度，且季報(bào)的時(shí)點(diǎn)往往滯后于市場(chǎng)終端情況獲?。ㄒ患緢?bào)通常在 4 月份披露、中報(bào)通常在 8 月份披露、三季報(bào)通常在 10 月份披露、年報(bào)通常在次年 3-4 月披

40、露），因此市場(chǎng)經(jīng)常用經(jīng)銷(xiāo)商的動(dòng)銷(xiāo)情況來(lái)更加高頻地跟蹤酒企銷(xiāo)售情況，當(dāng)經(jīng)銷(xiāo)商的對(duì)外動(dòng)銷(xiāo)速度較快時(shí)，往往酒廠的實(shí)際銷(xiāo)售情況亦會(huì)相對(duì)較高，比如 2019 年春節(jié)期間五糧液渠道普遍反饋動(dòng)銷(xiāo)速度靚麗，2019Q1 五糧液報(bào)表收入增速約為 27%，為全年實(shí)現(xiàn) 25%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)奠定良好的基礎(chǔ)。但動(dòng)銷(xiāo)指標(biāo)的不足之處在于跟蹤難度大：白酒的銷(xiāo)售渠道較為多元，可粗略分為經(jīng)銷(xiāo)商、商超賣(mài)場(chǎng)、電商平臺(tái)、酒廠直銷(xiāo)等等，商超賣(mài)場(chǎng)、電商平臺(tái)的銷(xiāo)售情況可借助相應(yīng)地?cái)?shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行跟蹤，但白酒銷(xiāo)售大部分是由經(jīng)銷(xiāo)商渠道完成，相比之下，商超賣(mài)場(chǎng)和電商的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)參考意義較弱，但經(jīng)銷(xiāo)商尤其是全國(guó)化品牌的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量眾多，不同經(jīng)銷(xiāo)商的個(gè)體差異較

41、大，某一些區(qū)域的動(dòng)銷(xiāo)情況可能并不能代表整體增長(zhǎng)情況，存在樣本偏誤的風(fēng)險(xiǎn)。圖 6：過(guò)去 1 年阿里渠道線上酒類(lèi)銷(xiāo)售額不足 100 億元，占白酒行業(yè)（5000 多億元）比重較低5002,5004002,0003001,5002001,000100500002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04銷(xiāo)量（萬(wàn)件）單價(jià)（元/件）銷(xiāo)售額（百萬(wàn)元，右軸）資料來(lái)源：淘數(shù)據(jù)， 報(bào)表指標(biāo)：預(yù)收款和現(xiàn)金流均對(duì)行業(yè)具備一定領(lǐng)先性，建議回歸指標(biāo)本質(zhì)淡化季度波動(dòng)預(yù)收款指標(biāo)：歷史上預(yù)收款領(lǐng)先行業(yè)增速 3-4 季度，但本輪周期中受打款節(jié)奏調(diào)整影響大預(yù)收賬款能夠間接代表經(jīng)

42、銷(xiāo)商的訂貨意愿，通常被視為未來(lái)收入的“蓄水池”，故通常用“預(yù)收賬款”這一指標(biāo)來(lái)衡量渠道對(duì)白酒市場(chǎng)的信心：當(dāng)行業(yè)景氣度向上之時(shí)，酒企可通過(guò)增加預(yù)收賬款來(lái)積蓄增長(zhǎng)勢(shì)能，而在行業(yè)景氣度向下之時(shí)，酒企可通過(guò)減少預(yù)收賬款來(lái)釋放增長(zhǎng)潛力，從而平衡行業(yè)周期變化所帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、保持收入增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。預(yù)收賬款對(duì)白酒行業(yè)收入增速具備一定的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間大約是 3-4 個(gè)季度：2012年白酒行業(yè)從景氣期向調(diào)整期過(guò)渡的過(guò)程中，預(yù)收賬款在 2011Q4 達(dá)到階段性波峰，而白酒行業(yè)收入增速波峰出現(xiàn)在 2012Q3，預(yù)收賬款的波峰約領(lǐng)先白酒行業(yè)增速 3 個(gè)季度；2013-2014 年行業(yè)深度調(diào)整過(guò)程中，預(yù)收賬款、行業(yè)收

43、入增速的階段性波谷分別出現(xiàn)在 2013Q1、2014Q1，約存在 4 個(gè)季度的領(lǐng)先性；2016 年白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇的過(guò)程中，預(yù)收賬款、行業(yè)收入增速的階段性波峰分別為 2016Q3、2017Q3，約存在 4個(gè)季度的領(lǐng)先性。然而 2018Q4 單季度預(yù)收賬款增加值達(dá)到 104 億元，但 2019Q3 和 2019Q4 白酒行業(yè)收入增長(zhǎng)并未顯著提速，預(yù)收賬款對(duì)行業(yè)收入增速的3-4 個(gè)季度的領(lǐng)先性變得不明顯，我們認(rèn)為主要原因在于酒廠打款政策調(diào)整所致。如 2018Q4 行業(yè)預(yù)收款大幅增加主要系 2018 年底茅臺(tái)酒廠允許經(jīng)銷(xiāo)商提前執(zhí)行 2019 年 1-2 月的配額，五糧液 2018 年底給予一定的票據(jù)

44、貼息支持來(lái)鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商打款 2019 年 1-5 月配額，茅五的提前打款促進(jìn)了2018Q4 行業(yè)預(yù)收賬款的環(huán)比增加。圖 7：2009 年以來(lái)，季度預(yù)收款與行業(yè)收入增速走勢(shì)（單位：億元；%）預(yù)收賬款收入增速200150100502009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-50-100-150資料來(lái)源：Wind， 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-3

45、0%在酒企打款政策靈活多變的情況下，建議適當(dāng)?shù)A(yù)收賬款指標(biāo)。通常情況下茅五預(yù)收賬款占到行業(yè)整體預(yù)收賬款的 60%以上，且受益于強(qiáng)大品牌力，茅五對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商具備較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，預(yù)收賬款的蓄水池作用更為明顯，故茅五預(yù)收賬款的波動(dòng)對(duì)整個(gè)行業(yè)預(yù)收賬款的影響較大，但并不一定能傳達(dá)渠道積極性的信號(hào)，也可能是打款政策調(diào)整引起的預(yù)收賬款大幅增加或減少：其中 2017Q4 茅五預(yù)收賬款大幅下降，主要系 2018 年茅臺(tái)提出廠價(jià)暫停經(jīng)銷(xiāo)商提前打款次年計(jì)劃，導(dǎo)致 2017Q4 茅臺(tái)預(yù)收賬款環(huán)比下降 30 億元左右；2018Q4 茅五預(yù)收賬款大幅增加亦是受打款政策的影響。從預(yù)收賬款的波動(dòng)規(guī)律看，本輪周期中茅五預(yù)收賬款

46、的震蕩幅度比上一輪周期加大，主要原因在于近年來(lái)茅臺(tái)和五糧液打款政策調(diào)整得更為頻繁，在一定程度上加劇了預(yù)收賬款指標(biāo)的波動(dòng)；剔除茅五后的行業(yè)預(yù)收賬款波動(dòng)呈現(xiàn)出更強(qiáng)的規(guī)律性，尤其是 2016 年下半年以來(lái)單季度預(yù)收賬款在三四季度為正值、一二季度為負(fù)值，這也與白酒消費(fèi)向春節(jié)中秋旺季集中的趨勢(shì)相符合，體現(xiàn)出上市酒企對(duì)預(yù)收賬款的整體調(diào)節(jié)能力在加強(qiáng)。圖 8：茅臺(tái)和五糧液合計(jì)季度新增預(yù)收款走勢(shì)（單位：億元）圖 9：剔除茅五后，行業(yè)季度新增預(yù)收款走勢(shì)（單位：億元）預(yù)收賬款：茅五100806040202009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1201

47、3Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-20-40-60100預(yù)收賬款：剔除茅五806040202009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-20-40-60 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 10：通常情況下，茅五預(yù)收賬款占上市酒企預(yù)收款的比重達(dá)到

48、 60%以上90%2013-2014年受高端需求收縮的外部沖擊，茅五預(yù)收款占比降至30%左右80%70%60%50%40%30%20%10%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%資料來(lái)源：Wind， 茅五預(yù)收賬款占上市酒企預(yù)收賬款的比重現(xiàn)金流指標(biāo)：對(duì)行業(yè)增速存在 1-4 個(gè)季度的領(lǐng)先期現(xiàn)金流的良性程度可以較好地衡量增長(zhǎng)的質(zhì)量和未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，其中收現(xiàn)金和凈現(xiàn)比通常被視

49、為衡量企業(yè)收入和利潤(rùn)質(zhì)量的指標(biāo)，若收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比的數(shù)值大于 1，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，存在實(shí)際增長(zhǎng)情況好于報(bào)表增長(zhǎng)情況的可能，反之，則企業(yè)的報(bào)表增長(zhǎng)情況可能差于實(shí)際增長(zhǎng)情況，存在透支未來(lái)增長(zhǎng)的可能性。歷史上，收現(xiàn)比對(duì)行業(yè)增速的領(lǐng)先時(shí)間約為 1-4 個(gè)季度。2012 年白酒行業(yè)從景氣期向調(diào)整期過(guò)渡的過(guò)程中，收現(xiàn)比 2011Q4 達(dá)到階段性波峰，而白酒行業(yè)收入增速波峰出現(xiàn)在 2012Q3，收現(xiàn)比拐點(diǎn)約領(lǐng)先白酒行業(yè)增速 3 個(gè)季度；2013-2014 年行業(yè)深度調(diào)整過(guò)程中，收現(xiàn)比、行業(yè)收入增速的階段性波谷均出現(xiàn)在 2014Q1，但收現(xiàn)比開(kāi)始連續(xù)兩個(gè)季度大于 1 的起點(diǎn)是 2014Q3，收入開(kāi)始連續(xù)

50、正增長(zhǎng)的起點(diǎn)是 2014Q4，收現(xiàn)比領(lǐng)先行業(yè)收入增速 1 個(gè)季度左右出現(xiàn)復(fù)蘇；2016 年白酒行業(yè)逐漸復(fù)蘇的過(guò)程中，收現(xiàn)比、行業(yè)收入增速的階段性波峰分別為 2016Q3、2017Q3，約存在 4 個(gè)季度的領(lǐng)先性。歷史上，凈現(xiàn)比對(duì)行業(yè)增速亦存在一定的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間約為 1-4 個(gè)季度。上一輪景氣周期期間，凈現(xiàn)比分別在 2009Q3、2010Q4 達(dá)到峰值，而行業(yè)收入增速的頂點(diǎn)分別出現(xiàn)在 2009Q4、2011Q2，凈現(xiàn)比指標(biāo)相比收入增速約有 1-2 個(gè)季度的領(lǐng)先性；行業(yè)調(diào)整期，凈現(xiàn)比和收入增速的底部均出現(xiàn)在 2014Q1，之前凈現(xiàn)比震蕩式下降到 1 以下，收入增速?gòu)?40%+降至負(fù)數(shù)，之后二者

51、均震蕩式回升；本輪景氣期，凈現(xiàn)比的峰值達(dá)到 4，出現(xiàn)在 2016Q3，而收入增速在 2017Q3 達(dá)到峰值，當(dāng)期收入增速接近 60%，凈現(xiàn)比和收入增速均創(chuàng)下近十年來(lái)的新高，凈現(xiàn)比約領(lǐng)先收入增速 4 個(gè)季度。圖 11：白酒行業(yè)的銷(xiāo)售收現(xiàn)比與收入增速的走勢(shì)對(duì)比1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.770% 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q

52、32018Q12018Q32019Q12019Q3-30%銷(xiāo)售收現(xiàn)比 收現(xiàn)比=1資料來(lái)源：Wind， 行業(yè)收入增速（右軸）4.03.53.02.52.01.51.00.50.070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%圖 12：白酒行業(yè)的凈現(xiàn)比與收入增速走勢(shì)對(duì)比資料來(lái)源：Wind， 凈現(xiàn)比行業(yè)收入增速2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3表 1

53、0：上市酒企的銷(xiāo)售收現(xiàn)比匯總表：行業(yè)調(diào)整期收現(xiàn)比大于 1 的企業(yè)數(shù)量明顯少于景氣期簡(jiǎn)稱(chēng)上一輪景氣周期2006200720082009201020112012深度調(diào)整期201320142015本輪景氣周期2016201720182019貴州茅臺(tái)五糧液 瀘州老窖水井坊1.070.881.171.041.101.100.930.920.900.970.860.821.030.791.250.780.730.990.831.340.950.990.980.961.061.031.161.151.151.041.151.010.991.110.811.020.981.030.941.040.971.01

54、0.970.960.991.000.870.981.040.93 1.28 0.910.900.560.970.79舍得酒業(yè)0.731.011.181.201.050.980.981.180.820.980.891.061.060.98山西汾酒0.930.731.140.971.091.050.920.800.910.830.870.840.801.00酒鬼酒0.580.700.821.021.001.280.960.600.930.950.950.910.840.89洋河股份1.001.021.221.031.141.200.970.990.971.041.141.021.001.08古井貢

55、酒1.000.960.961.020.950.901.071.000.971.031.000.860.910.91口子窖-0.850.910.880.900.940.910.900.880.89今世緣-0.850.951.020.961.011.021.031.050.99金徽酒-1.041.020.991.041.061.100.870.981.04老白干酒0.89 1.591.06 0.950.980.970.930.910.910.901.090.800.920.96迎駕貢酒-0.960.990.860.880.900.920.920.970.98金種子酒0.920.990.981.10

56、0.950.681.011.171.101.191.000.990.961.29伊力特0.951.111.070.941.061.011.000.780.930.911.111.100.951.01資料來(lái)源：Wind, （注：若收現(xiàn)比指標(biāo)大于 1，則著色處理以區(qū)隔）表 11：上市酒企的凈現(xiàn)比匯總表：行業(yè)調(diào)整期凈現(xiàn)比大于 1 的企業(yè)數(shù)量明顯少于景氣期簡(jiǎn)稱(chēng)上一輪景氣周期深度調(diào)整期本輪景氣周期20062007200820092010201120122013201420152016201720182019貴州茅臺(tái)1.370.621.380.981.231.160.900.840.821.122.240

57、.821.181.10五糧液1.141.131.091.871.751.550.880.180.141.081.721.010.921.33瀘州老窖1.111.590.640.640.611.371.090.361.490.101.361.441.231.04水井坊1.352.960.081.92-0.161.470.192.420.262.661.701.820.741.05舍得酒業(yè)0.11-5.356.561.901.80-1.751.088.84-11.0516.952.872.961.301.31山西汾酒1.500.212.411.261.652.050.78-0.321.170.82

58、0.970.950.661.59酒鬼酒-0.722.760.54-0.0021.273.150.4412.760.672.602.021.280.951.28洋河股份0.781.270.891.141.741.380.890.640.601.091.271.041.120.92古井貢酒3.613.556.012.501.651.111.501.030.651.101.430.810.850.09口子窖-0.550.930.700.250.890.821.410.730.75今世緣-0.811.090.730.731.021.231.120.970.90金徽酒-2.271.181.151.851.701.760.420.331.37老白干酒24.7514.52-1.492.