日本貨幣和財政政策工具的應(yīng)用和借鑒意義

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250038 日本近二十年貨幣政策演變 5 HYPERLINK l _TOC_250037 1、零利率（1999 年 2 月至 2000 年 8 月） 6 HYPERLINK l _TOC_250036 2、零利率QE（2001 年 3 月至 2006 年 3 月） 6 HYPERLINK l _TOC_250035 3、逐步退出 QE 和零利率（2006 年 3 月至 2008 年 12 月） 7 HYPERLINK l _TOC_250034 4、重新實施零利率+QE（2008 年 12 月至 2010 年 10 月） 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250033 5、零利率+全面寬松（2010 年 10 月至 2013 年 3 月） 9 HYPERLINK l _TOC_250032 6、QQE+零利率（2013 年 4 月至 2015 年 12 月） 10 HYPERLINK l _TOC_250031 7、QQE+負利率（2016 年 1 月至 2016 年 9 月） 10 HYPERLINK l _TOC_250030 8、QQE+YCC（2016 年 9 月至今） 11 HYPERLINK l _TOC_250029 日本貨幣政策工具 12 HYPERLINK l _TOC_250028 1、通過回購協(xié)議購買商業(yè)票據(jù)（Pu

3、rchases of CP with Repurchase Agreements） 12 HYPERLINK l _TOC_250027 2、直接購買附息國債（Outright Purchases of Japanese Government Bonds） 12 HYPERLINK l _TOC_250026 3、補充貸款便利（Complementary Lending Facility） 13 HYPERLINK l _TOC_250025 4、通過回購協(xié)議買賣日本政府證券（Complementary Lending Facility） 13 HYPERLINK l _TOC_250024

4、5、證券借貸便利（Securities Lending Facility，SLF） 13 HYPERLINK l _TOC_250023 6、資金支持操作（Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral） 14 HYPERLINK l _TOC_250022 7、補充存款便利（Complementary Deposit Facility） 14 HYPERLINK l _TOC_250021 8、資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Program，APP）：實施 QQE 時終止 14 HYPERLINK l _TOC_25002

5、0 9、貸款支持計劃（Loan Support Program，LSP） 15 HYPERLINK l _TOC_250019 10、直接購買商業(yè)票據(jù)和公司債（Outright Purchases of CP and Corporate Bonds） 15 HYPERLINK l _TOC_250018 11、購買 ETFs 和J-Reits（Purchases of ETFs and J-REITs） 16 HYPERLINK l _TOC_250017 日本歷次經(jīng)濟沖擊時的貨幣政策應(yīng)對 17 HYPERLINK l _TOC_250016 1、2008 年次貸危機 17 HYPERLINK

6、 l _TOC_250015 2、2011 年東日本大地震 17 HYPERLINK l _TOC_250014 3、2016 年熊本地震 18 HYPERLINK l _TOC_250013 4、2019 年新冠疫情 18 HYPERLINK l _TOC_250012 日本財政制度 20 HYPERLINK l _TOC_250011 1、日本財政制度介紹 20 HYPERLINK l _TOC_250010 2、日本財政支出流程介紹 20 HYPERLINK l _TOC_250009 3、日本歷年財政收入與支出情況 20 HYPERLINK l _TOC_250008 日本歷次經(jīng)濟沖擊

7、時的財政刺激計劃 23 HYPERLINK l _TOC_250007 1、應(yīng)對次貸危機的經(jīng)濟刺激計劃 23 HYPERLINK l _TOC_250006 2、應(yīng)對東日本大地震的經(jīng)濟刺激計劃 25 HYPERLINK l _TOC_250005 3、安倍經(jīng)濟學(xué)下的經(jīng)濟刺激計劃 26 HYPERLINK l _TOC_250004 4、2020 年新冠肺炎肆虐背景下經(jīng)濟刺激計劃 28 HYPERLINK l _TOC_250003 日本貨幣政策和財政政策的借鑒意義 30 HYPERLINK l _TOC_250002 1、安倍執(zhí)政期間日本經(jīng)濟政策“安倍經(jīng)濟學(xué)” 30 HYPERLINK l _

8、TOC_250001 2、日本未來政策走向 32 HYPERLINK l _TOC_250000 3、對我國的借鑒意義 32圖表圖表 1:日本近二十年貨幣政策演變 5圖表 2:日本央行利率水平和資產(chǎn)負債表規(guī)模等相關(guān)指標(biāo)變化 5圖表 3:1991 年至 2000 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo) 6圖表 4:2000 年至 2006 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo) 7圖表 5:2001 年 3 月至 2006 年 3 月 QE 期間日本央行準(zhǔn)備金余額規(guī)模大幅增加 7圖表 6:2001 年至 2008 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo) 8圖表 7:日本 GDP 及價格水平（左）；日本金融機構(gòu)對企業(yè)借貸意愿急劇下降（右） 9圖表 8

9、:日本央行國債購買規(guī)模增加 9圖表 9:全面寬松時期固定利率資金支持操作規(guī)模及資產(chǎn)購買計劃規(guī)模變化 10圖表 10: QQE 加大寬松力度 10圖表 11:2015 年至 2016 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo)；原油價格下跌（右） 11圖表 12:日本央行貨幣政策工具 12圖表 13:日本央行所持附息國債規(guī)模及占比 13圖表 14:補充貸款便利 Lombard 型借貸便利 13圖表 15:證券借貸便利（Securities Lending Facility，SLF） 14圖表 16:資金支持操作余額 14圖表 17:資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Program，APP） 15圖表 18:

10、貸款支持計劃（Loan Support Program，LSP） 15圖表 19:日本央行所持商業(yè)票據(jù)及公司債規(guī)模 16圖表 20:日本央行所持 ETFs 和 J-Reits 規(guī)模 16圖表 21:歷次危機時日本央行所持風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模變化（左，單位：萬億日元）；歷次危機時日本央行資金支持操作規(guī)模及國內(nèi)銀行貸款規(guī)模變化（右，單位：萬億日元） 19圖表 22:日本歷年財政決算收入來源（2020 年為預(yù)算） 21圖表 23:日本財政收支情況與財政收入債務(wù)依賴率 21圖表 24:日本歷年財政決算支出投向（2020 年為預(yù)算） 21圖表 25:日本國債規(guī)模及占 GDP 比重 22圖表 26:日本歷次經(jīng)濟刺

11、激計劃 23圖表 27:布油期貨價格持續(xù)上漲，日本經(jīng)濟增長動力不足 24圖表 28: 2009 年 4 月經(jīng)濟刺激計劃 25圖表 29: 2009 年 4 月經(jīng)濟刺激計劃 26圖表 30: 安倍政府第一輪財政刺激 27圖表 31: 安倍政府第二輪財政刺激 27圖表 32: 安倍政府第四輪財政刺激 28圖表 33: 隨著全球疫情爆發(fā)，日本出口大幅下跌，旅游業(yè)遭受重創(chuàng) 28圖表 34: 2020 年 5 月應(yīng)對新冠疫情的第二輪刺激計劃 29圖表 35: 日元貶值初期導(dǎo)致日本進口產(chǎn)品價格提高并推升通脹（左）；政策推行初期日本企業(yè)營業(yè)利潤提高（右）.30圖表 36: 公共投資對 GDP 拉動效果在初期

12、較明顯（左）；日本政府部門杠桿率增速放緩（右） 31圖表 37:外國投資者所持份額占日本上市公司股票市值的比例提高（左）；65 歲以上就業(yè)人群占比（右） 31日本近二十年貨幣政策演變根據(jù)日本央行法，日本央行的貨幣政策旨在實現(xiàn)價格穩(wěn)定，從而為國民經(jīng)濟的健康發(fā)展做出貢獻。20 世紀(jì) 90年代泡沫經(jīng)濟破滅后，日本經(jīng)濟陷入長期低迷，價格水平持續(xù)下行。為了擺脫通縮的困境，日本央行一直積極實施超級寬松的貨幣政策，致力于將價格水平推升至合意區(qū)間并以此刺激經(jīng)濟增長。從 1999 年 2 月首次實施零利率政策開始，日本央行的政策力度整體上不斷加碼，并通過創(chuàng)設(shè)非常規(guī)貨幣政策工具營造持續(xù)寬松的貨幣政策環(huán)境。2001

13、年 3 月，日本央行宣布將貨幣政策操作目標(biāo)從無抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備金余額，并在必要時直接購買長期國債，首次開啟 QE。在 2006 年 3 月短暫退出零利率政策和 QE 后，日本央行于 2008 年 12 月再次啟用零利率政策并再次開啟 QE。2010 年 10 月，日本央行宣布加強貨幣政策寬松力度，開啟全面寬松（CME）。2013 年 4 月，日本央行將量化寬松（QE）升級為量化與質(zhì)化寬松（QQE），并于 2016 年 1 月將負利率首次引入貨幣政策框架，以進一步加強貨幣政策寬松力度。2016 年 9 月，日本央行提出收益率曲線控制（YCC）下的 QQE，以收益率曲線控制為核心，結(jié)合通脹

14、超調(diào)承諾提供力度空前的寬松貨幣政策。在此過程中，日本央行的貨幣政策操作目標(biāo)整體上經(jīng)歷了從價格型目標(biāo)（無抵押隔夜拆借利率）到數(shù)量型目標(biāo)（基礎(chǔ)貨幣規(guī)模）再到價格型目標(biāo)（長短期目標(biāo)利率水平）的轉(zhuǎn)變（圖表 1）。圖表 1:日本近二十年貨幣政策演變通脹目標(biāo)基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)增速國債購買規(guī)模 所買國債（萬億日元/年） （萬億日元/年）久期政策利率水平貨幣政策操作目標(biāo)貨幣政策階段時間1999.02-2000.08零利率(首次實施）無抵押隔夜拆借利率0.15%（盡可能低）4.8擺脫通縮2000.08-2001.03短暫退出零利率無抵押隔夜拆借利率0.25%4.8擺脫通縮2001.03-2006.03QE（首次實施）

15、+零利率金融機構(gòu)經(jīng)常賬戶余額0.15%（盡可能低）4.814.4擺脫通縮2006.03-2008.12QE，逐步退出零利率無抵押隔夜拆借利率0.15%0.25%0.5%0.3%14.4擺脫通縮2008.12-2010.10QE+零利率無抵押隔夜拆借利率0.10%（盡可能低）14.416.81-2年擺脫通縮2010.10-2013.04QE加碼（全面寬松）+零利率無抵押隔夜拆借利率0-0.10%16.821.61-2年0.1%（0-0.2%）2013.04-2016.01QQE+零利率基礎(chǔ)貨幣0-0.10%60-7050807-12年2%2016.01-2016.09QQE+負利率（首次實施）基

16、礎(chǔ)貨幣-0.10%80807-12年2%2016.09-至今QQE+YCC（首次實施）長短期目標(biāo)利率水平-0.10%8080不做限制2%資料來源：日本央行，中金公司研究經(jīng)過二十年超級寬松貨幣政策的實施，日本的利率水平在降至 0 以后進一步轉(zhuǎn)負，短期政策利率設(shè)定為-0.1%，長期利率水平（10 年國債收益率）則維持在 0 附近。同時，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模持續(xù)增加，日本央行的資產(chǎn)負債表也隨著不斷升級的資產(chǎn)購買一路擴大（圖表 2）。截至 2020 年 7 月，已分別達到 576.3 萬億日元和 665.9 萬億日元，占其 2019年 GDP 的 104.1%和 120.3%，日本央行成為繼瑞士央行之后全球第

17、二家資產(chǎn)規(guī)模超過本國 GDP 的央行。圖表 2:日本央行利率水平和資產(chǎn)負債表規(guī)模等相關(guān)指標(biāo)變化資產(chǎn)負債表(左)基礎(chǔ)貨幣(左)經(jīng)常賬戶余額(左)萬億日元 準(zhǔn)備金余額(左)持有長期國債規(guī)模(左)政策利率上限(右) 10年期國債基準(zhǔn)收益率零利率QE退出零利率和QEQECMEQQEQQE QQE+YCC-0.1%7006005004003002001000%2.21.81.41.00.60.2-0.299-01 00-07 02-01 03-07 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07 20-01資料來源：日本央行，中金公

18、司研究1、零利率（1999 年 2 月至 2000 年 8 月）1999 年之前，日本已經(jīng)實施了多年的低利率政策，其政策利率從 1991 年的 6%一路下調(diào)至 1995 年的 0.5%，配合數(shù)輪財政刺激，日本的經(jīng)濟形勢和價格水平趨勢均有所好轉(zhuǎn)。但 1997 年亞洲金融危機的爆發(fā)打斷了日本經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的腳步，受出口大幅下滑影響，日本的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)迅速下降。疊加當(dāng)年 4 月日本政府將消費稅從 3%上調(diào)至 5%，私人消費在透支性增長后陷入低迷。略有起色的經(jīng)濟和價格水平隨之再次下行（圖表 3）。1999 年 2 月，為了避免通縮壓力加劇和經(jīng)濟進一步惡化，日本央行決定將無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)降至 0.1

19、5%附近，并提供足夠多的資金將實際的無抵押隔離拆借利率維持在盡可能低的水平，日本貨幣政策進入零利率階段。為確保無抵押隔夜拆借利率穩(wěn)定地保持在零水平，日本央行承諾提供足夠的資金使得準(zhǔn)備金水平提高 1 萬億日元至 5 萬億日元。但也正因如此，市場預(yù)期金融機構(gòu)可以隨時獲得成本幾乎為零的資金，持有資金的動機反而減弱，導(dǎo)致日本央行提供的額外資金的 70%-80%都被積累在 TANSHI（資金經(jīng)紀(jì)商）等機構(gòu)手中，而金融機構(gòu)的實際認購額卻低于目標(biāo)。同年，日本央行為了加強貨幣市場操作，宣布將政府融資票據(jù)（Financing Bills）、資產(chǎn)支持證券等納入合格抵押品范圍，并從當(dāng)年 10 月起對日本政府短期債券

20、（Financing Bills 和 Treasury Bills）進行直接買賣（而非通過回購協(xié)議），以便更好地控制流動性。2000 年 8 月，由于世界經(jīng)濟的復(fù)蘇和日本國內(nèi)通信領(lǐng)域的創(chuàng)新，日本企業(yè)利潤和固定投資持續(xù)增長，需求疲軟對價格造成的下行壓力減弱，經(jīng)濟顯示出較為明顯的復(fù)蘇跡象（圖表 3），因此政策委員會多數(shù)委員認為日本經(jīng)濟已經(jīng)處于消除通縮擔(dān)憂的階段，決定將無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)提高至 0.25%，日本貨幣政策首次零利率階段結(jié)束。但由于 0.25%的無抵押隔夜拆借利率水平仍然極低，因此貨幣政策仍然非常寬松。圖表 3:1991 年至 2000 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo)% GDP核心CPI(右)

21、6%出口:同比工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比 % 3.5 私人消費私人企業(yè)設(shè)備投資543210-1-291-02 92-11 94-08 96-05 98-02 99-11資料來源：彭博，Wind，中金公司研究3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0254203152101500-5-1-10-2-15-391-02 92-11 94-08 96-05 98-02 99-112、零利率QE（2001 年 3 月至 2006 年 3 月）2000 年下半年，在全球經(jīng)濟增長減速以及日本國內(nèi)股市下跌的背景下，日本經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐再次放緩，經(jīng)濟前景的不確定性上升（圖表 4）。同時，價格已經(jīng)表現(xiàn)出疲

22、軟的態(tài)勢，且由需求疲軟而導(dǎo)致的價格下行壓力可能加劇。為增強貨幣市場操作的靈活性從而加大貨幣政策寬松力度，日本央行于 2 月 9 日創(chuàng)設(shè)補充貸款便利（Complementary Lending Facility，CLF），以基本貸款利率1（由 0.5%下調(diào)至 0.35%）向金融機構(gòu)提供隔夜貸款。通過補充貸款便利，金融機構(gòu)能夠根據(jù)自身頭寸需要主動向日本央行申請貸款，相當(dāng)于我國的 SLF。同時，由于 CLF 是一種 Lombard型借貸便利，因此通過設(shè)定基本貸款利率的水平，能夠?qū)⒄吣繕?biāo)利率（無抵押隔夜拆借利率，是金融機構(gòu)間進行借貸的市場利率）穩(wěn)定在基本貸款利率以下，在降低其波動的同時增強日本央行對

23、貨幣市場利率的調(diào)控能力。2 月28 日，日本央行再次將無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)由 0.25%下調(diào)至 0.15%，宣布日本時隔 6 個月后再次啟動零利率貨幣政策，同時將基本貸款利率由 0.35%下調(diào)至 0.25%。1 基本貼現(xiàn)利率和基本貸款利率：2001 年 1 月 4 日，日本銀行將“官方貼現(xiàn)利率”改稱為“基本貼現(xiàn)利率和基本貸款利率。為方便表述，正文中統(tǒng)稱“基本貸款利率”。圖表 4:2000 年至 2006 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo)% GDP核心CPI(右)43210-1-2%0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.06420-2-4-6-8-10%商業(yè)銷售額:同比日經(jīng)225(右)19,0

24、0017,00015,00013,00011,0009,0007,00000-01 01-02 02-03 03-04 04-05 05-06資料來源：IMF，Wind，中金公司研究00-01 01-04 02-07 03-10 05-01月，為進一步消除市場的通縮預(yù)期，日本央行宣布改變貨幣市場操作目標(biāo)，將主要的操作目標(biāo)從無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)轉(zhuǎn)向日本央行的經(jīng)常賬戶余額，并在必要時直接購買長期國債，首次開啟 QE。在此框架下，日本央行將向市場提供足夠的流動性，使其經(jīng)常賬戶余額增長至約 5 萬億日元（約比 2001 年 2 月的平均水平高出 1 萬億日元）。相應(yīng)地，足夠多的流動性承諾也將使無抵押

25、隔夜拆借利率從當(dāng)時的 0.15%降至接近零的水平。為此，日本央行將在必要時提高長期國債購買規(guī)模，但所持國債規(guī)模不得超過流通中的貨幣量（2001 年 2 月為 57 萬億日元）。5 月，日本央行將國債購買范圍從原有的 10 年和 20 年擴大至包括 2 年、4 年、5 年和 6 年。盡管日本央行采取了中央銀行史無前例的貨幣寬松政策，但出口下滑仍導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)急劇下降，且疲軟的需求仍然可能加劇價格下行的壓力。在此背景下，日本央行于 8 月加碼寬松政策，宣布將使準(zhǔn)備金余額水平從 5 萬億日元提高至 6 萬億日元。同時，將對日本長期國債的購買量從每月 4000 億日元提高至每月 6000 億日元。此后直

26、至 2004年 1 月，日本央行不斷加強貨幣政策的寬松力度（圖表 5），直到 2006 年 3 月退出本輪 QE。圖表 5:2001 年 3 月至 2006 年 3 月 QE 期間日本央行準(zhǔn)備金余額規(guī)模大幅增加其他官方貼現(xiàn)利率利率（萬億日元）（億日元/月）準(zhǔn)備金余額規(guī)模購買國債速度無抵押隔夜拆借時間2001/3/19540000.15%0.25%2001/5/19540000.15%0.25%2001/8/14660000.15%0.25%2001/9/186以上80000.15%0.10%將國債購買范圍從原有的10年和20年擴大至包括2年、4年、5年和6年；將購買的票據(jù)的最長到期期限由3個月

27、延長至6個月2001/12/1910-15100000.15%0.10%更加積極地購買商業(yè)票據(jù)；擴大可作為合格抵押品的ABS的范圍2002/2/2810-15120000.15%0.10%延長Lombard型補充借貸便利的可展期天數(shù)2002/10/3015-20120000.15%0.10%將票據(jù)購買最長期限延長至1年2002/12/1715-20120000.15%0.10%將ABCP納入合格抵押品范圍2003/4/117-22120000.15%0.10%2003/4/3022-27120000.15%0.10%2003/5/2027-30120000.15%0.10%2003/6/127

28、-30120000.15%0.10%將直接購買ABS幫助中小企業(yè)融資，總規(guī)模小于1萬億日元有限期至2006年3月將通過回購協(xié)議購買的日本國債的剩余期限從6個月延長至1年。0.10%0.15%1200027-322003/10/102004/1/2030-35120000.15%0.10%資料來源：日本央行，中金公司研究3、逐步退出 QE 和零利率（2006 年 3 月至 2008 年 12 月）在持續(xù) 5 年的超寬松貨幣政策刺激以及全球經(jīng)濟的增長帶動下，日本出口持續(xù)增長，出口金額同比已由 2001 年一季度的 3.17%大幅回升至 2005 年四季度的 13.35%。同時，企業(yè)利潤及商業(yè)固定投

29、資持續(xù)增加，私人消費開始穩(wěn)定，且最重要的核心 CPI 同比轉(zhuǎn)正、企業(yè)和家庭對通脹的預(yù)期提高（圖表 6），因此日本央行認為當(dāng)時的經(jīng)濟狀況已經(jīng)滿足了退出 QE 的條件。2006 年 3 月，日本央行決定將貨幣政策操作目標(biāo)從準(zhǔn)備金余額重新轉(zhuǎn)向無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)，同時將準(zhǔn)備金余額的上限在幾個月內(nèi)降至常規(guī)水平，暫時退出 QE。圖表 6:2001 年至 2008 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo)% GDP核心CPI(右)%2.5%出口:同比工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比萬億日元3.02.01.00.0-1.0-2.001-0102-0704-0105-07資料來源：Wind，中金公司研究07-012.01.51.00.50.

30、0-0.5-1.0商業(yè)銷售額:同比25 營業(yè)利潤（萬億日元）20151050-5-10-1501-01 02-07 04-01 05-07 07-011700015000130001100090007000由于當(dāng)時日本經(jīng)濟持續(xù)溫和增長、核心 CPI 同比也保持穩(wěn)步提高的趨勢（圖表 6），2006 年 6 月，日本央行將無抵押隔夜拆借利率再次提高至 0.25%，退出零利率政策，同時將補充貸款便利工具的利率由 0.1%提高至 0.4%。2007年 2 月，日本央行宣布將無抵押隔夜拆借利率進一步提高至 0.5%，并將基本貸款利率提高至 0.75%。在此期間，為方便貨幣市場操作，日本央行設(shè)立了針對集合

31、抵押品的資金支持操作（Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral），以替代當(dāng)時的紙質(zhì)票據(jù)購買業(yè)務(wù)，并一直沿用至今。通過資金支持操作，日本央行可根據(jù)集合抵押品的價值以競爭性招標(biāo)利率向金融機構(gòu)提供期限不超過 1 年的貸款。4、重新實施零利率+QE（2008 年 12 月至 2010 年 10 月）2008 年后半年，爆發(fā)于美國的金融危機迅速波及全球，并逐漸由金融領(lǐng)域蔓延到實體經(jīng)濟，全球經(jīng)濟受到極大沖擊。以出口為重要增長動力的日本經(jīng)濟再次滑坡，通脹的上行勢頭開始呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。同時，盡管日本的金融市場相對穩(wěn)定，但全球金融市場的壓力日益加劇。

32、為維持物價并維護日本國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，日本央行決定下調(diào)政策利率目標(biāo)并提高貨幣市場操作的靈活性。2008 年 10 月，除了擴大回購協(xié)議中的日本國債范圍并提高 CP 的回購頻率和規(guī)模，日本央行宣布將無抵押隔夜拆借利率下調(diào) 20bp 維持在 0.3%附近，將基本貸款利率下調(diào) 25bp 至 0.5%。同時，為確保貨幣市場在年末和財年末的穩(wěn)定，日本央行設(shè)立補充存款便利（Complementary Deposit Facility），以低于政策利率一定利差（可以為 0）的利率向金融機構(gòu)存放在日本央行的超額存款準(zhǔn)備金支付利息。由于超額存款準(zhǔn)備金利率不會超過金融機構(gòu)之間進行借貸的無抵押隔夜拆借利率，因此能

33、夠促進金融機構(gòu)之間的借貸行為，促進貨幣市場的穩(wěn)定。盡管如此，日本的企業(yè)融資狀況仍在惡化，不僅小企業(yè)融資形勢嚴(yán)峻，越來越多的大企業(yè)也開始面臨融資困境（圖表 7，右）。為緩解國內(nèi)企業(yè)融資難題，2008 年 12 月初日本央行召開臨時會議，設(shè)立特殊資金支持操作（Special Funds-Supplying Operations to Facilitate Corporate Financing），暫時將原本資金支持操作中合格抵押品的范圍擴大至包括 BBB 及以上（債項評級或主體評級均可）的公司債或公司契約貸款，并可以此為抵押向金融機構(gòu)提供為期 3 個月的貸款，總規(guī)模不做限制，貸款利率為貸款存續(xù)期內(nèi)

34、無抵押隔夜拆借利率的平均水平。但隨著全球經(jīng)濟的持續(xù)衰退，日本出口繼續(xù)下降，導(dǎo)致企業(yè)利潤和家庭收入同步下滑，國內(nèi)需求和通脹疲軟（圖表 7，左）。12 月 19 日，日本央行宣布將無抵押隔夜拆借利率目標(biāo)進一步下調(diào) 20bp 至 0.1%，貨幣政策再次進入零利率階段，并將基本貸款利率下調(diào) 20bp 至 0.3%，補充存款便利的利率則維持在 0.1%。同時，日本央行將日本國債規(guī)模從每年 14.4 萬億日元提高至每年 16.8 萬億日元，并將購買范圍擴大至包括 30Y 日本國債、浮動利率國債以及通脹指數(shù)國債，以提供長期資金、加大 QE 力度，并于 2009 年 3 月將日本國債購買規(guī)模進一步提高至每年

35、21.6 萬億日元（圖表 8）。圖表 7:日本 GDP 及價格水平（左）；日本金融機構(gòu)對企業(yè)借貸意愿急劇下降（右）% GDP核心CPI(右)%62.5420大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)1521.51000.55-2-4-6-8-1004-0305-0706-1108-03資料來源：Wind，中金公司研究圖表 8:日本央行國債購買規(guī)模增加0-0.5-5-1.5-10-15-2.5-2009-0704-06 05-05 06-04 07-03 08-02 09-01 09-12購買國債速度時間無抵押隔夜拆借官方貼現(xiàn)利率其他2004/01（萬億日元/年）14.4利率0.15%0.10%2008/1216

36、.80.10%0.30%將國債購買范圍擴大至包括30年期國債、浮動利率國債以及通脹指數(shù)國債2012/1221.60.10%0.30%資料來源：日本央行，中金公司研究2009 年 1 月，為進一步緩解企業(yè)融資困境，日本央行宣布將直接從金融機構(gòu)手中購買剩余期限在 3 個月內(nèi)、評級在 A-1 及以上的 CP 和 ABCP，總規(guī)模上限為 3 萬億日元。2 月，日本央行繼續(xù)宣布將直接從金融機構(gòu)手中購買剩余期限在 1 年內(nèi)、評級在 A 及以上的公司債，總規(guī)模上限為 1 萬億日元。同時，通過提高操作頻率、延長貸款期限和工具有效期來加強特殊資金支持操作（Special Funds-Supplying Oper

37、ations），希望借此降低長期利率，從而降低企業(yè)融資成本。2009 年 12 月，為進一步降低長期利率，日本央行推出一項新的資金支持操作，為金融機構(gòu)提供總規(guī)模上限為 10 萬億日元的 3 個月期限固定利率貸款，貸款利率為無抵押隔夜拆借利率（0.1%）。在此基礎(chǔ)上，2010 年 3 月，日本央行推出針對集合抵押品的固定利率資金支持操作（The Fixed-Rate Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral），將此前資金支持操作中的 3 個月期貸款總規(guī)模上限由 10 萬億日元提高至 20 萬億日元，并在 8 月再次增加 10 萬億日元

38、的 6 個月期貸款，總規(guī)模達到 30 萬億日元。此外，日本央行還于 2010 年 6 月設(shè)立了支持加強經(jīng)濟增長基礎(chǔ)的資金供應(yīng)措施（Fund-Provisioning Measure to Support Strengthening the Foundations for Economic Growth），宣布在 2012 年 6 月 30 日前以無抵押隔夜拆借利率向金融機構(gòu)提供總規(guī)模上限為 3 萬億日元的 1 年期貸款，貸款可展期三次。5、零利率+全面寬松（2010 年 10 月至 2013 年 3 月）2010 年 10 月，由于經(jīng)濟仍未改善但短期利率已經(jīng)沒有進一步下降的空間，日本央行的操作

39、目標(biāo)轉(zhuǎn)向鼓勵長期利率和風(fēng)險溢價下降，推出全面貨幣寬松政策（Comprehensive Monetary Easing，CME），以進一步加強貨幣政策寬松，刺激低迷的經(jīng)濟。在全面寬松貨幣政策框架下，日本央行將無抵押隔夜貸款利率從 0.1%的超低水平進一步下調(diào)至 0-0.1%的區(qū)間，直到根據(jù)“對中長期價格穩(wěn)定的理解”判斷價格穩(wěn)定的目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)；同時，建立資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Program），以鼓勵風(fēng)險溢價的下降。具體來說，日本央行將通過資產(chǎn)購買計劃進行規(guī)模上限為 5萬億日元的金融資產(chǎn)購買并通過固定利率資金支持操作提供規(guī)模上限為 30 萬億日元的貸款。2011 年東日本大地震

40、后，日本央行在此基礎(chǔ)上多次提高資產(chǎn)購買和貸款規(guī)模（圖表 9）。至 2012 年 12 月，日本央行設(shè)定的資產(chǎn)購買規(guī)模和貸款規(guī)模分別達 76 萬億日元和 25 萬億日元。圖表 9:全面寬松時期固定利率資金支持操作規(guī)模及資產(chǎn)購買計劃規(guī)模變化萬億日元固定利率資金支持操作商業(yè)票據(jù)J-Reits附息國債公司債貼現(xiàn)國債ETFs12010080604020010-1011-0311-0811-1012-0212-0412-0712-0912-1012-12資料來源：日本央行，中金公司研究此外，2011 年 6 月，日本央行對支持增長資金便利（Growth-Supporting Funding Facilit

41、y）進行了擴展，增設(shè)了 5000億日元的資產(chǎn)支持貸款（Asset-Based Lending），貸款利率仍為無抵押隔夜拆借利率（0.1%）。2012 年 12 月，日本央行將已有的支持增長資金便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）和新設(shè)立的刺激銀行借貸便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF）合并，設(shè)立貸款支持計劃（Loan Support Program， LSP）。其中，GSFF 的規(guī)模上限提高至 5 萬億日元，SBLF 不設(shè)定規(guī)模上限。根據(jù)當(dāng)時的貸款數(shù)據(jù)，日本央行預(yù)計此項計劃將為市場提供超過 15

42、萬億日元的資金。2013 年 1 月，在安倍政府的干預(yù)下，日本央行提出“價格穩(wěn)定目標(biāo)（Price Stability Target）”，替代之前于 2012 年 2月提出的“中長期價格穩(wěn)定目標(biāo)（price stability goal in the medium to long term）”，作為制定貨幣政策框架的前提。在實現(xiàn)“價格穩(wěn)定”的情況下，包括家庭和企業(yè)在內(nèi)的經(jīng)濟主體在做出消費和投資決策時無需顧慮價格波動。而“價格穩(wěn)定目標(biāo)”即是在可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上能夠?qū)崿F(xiàn)價格穩(wěn)定的通貨膨脹水平，日本央行和日本政府聯(lián)合承諾將其設(shè)定為 CPI 同比上漲 2%。6、QQE+零利率（2013 年 4 月至 2

43、015 年 12 月）2012 年底，安倍晉三第二次出任日本首相，作為安倍經(jīng)濟學(xué)三支箭中的一支，日本貨幣政策的寬松力度再次加碼。為盡快實現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)，日本央行于 2013 年 4 月推出量化和質(zhì)化貨幣寬松（QQE，Quantitative and Qualitative Monetary Easing），將貨幣市場操作目標(biāo)從無抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。在此框架下，基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)供應(yīng)量將以每年 60-70 萬億日元的速度增加，即從 2012 年底的 138 萬億日元增加至 2013 年底的 200 萬億日元，到 2014 年底進一步增加至 270 萬億日元。相應(yīng)地，日本央行資產(chǎn)負債

44、表規(guī)模也將從 2012 年底的 158 萬億日元擴大至 2013 年底的 220 萬億日元，到 2014 年底擴大至 290 萬億日元。同時，增加資產(chǎn)購買規(guī)模，將國債購買量增加至每年 50 萬億日元，并將 40 年期國債納入購買范圍，使所購國債的平均剩余期限從不到 3 年拉長到 7 年，也就是當(dāng)時所有存量國債的平均剩余期限；將 ETF 和 J-Reits 購買規(guī)模增加一倍分別至 1 萬億日元和 300 億日元，同時終止資產(chǎn)購買計劃（Asset Purchase Program）。2014 年 10 月，日本央行再次加碼寬松力度，將基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的年增量提高至 80 萬億日元；將國債購買量提高至

45、每年 80 萬億日元并將平均剩余期限繼續(xù)拉長至 7-10 年，并在 2015 年 12 月進一步拉長至 7-12 年；ETF 和 J-Reitsd購買規(guī)模則提高至此前的三倍，分別為 3 萬億日元和 900 億日元（圖表 10）。圖表 10: QQE 加大寬松力度基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)增速時間國債購買規(guī)模所買國債政策利率 通脹目標(biāo)2010.10-2013.04（萬億日元/年）（萬億日元/年）16.821.6久期1-2年水平0-0.10%2%2013.04-201612年0-0.10%2%資料來源：日本央行，中金公司研究7、QQE+負利率（2016 年 1 月至 2016 年 9

46、 月）盡管日本經(jīng)濟繼續(xù)溫和復(fù)蘇，家庭和企業(yè)部門都處在收入-支出的良性循環(huán)中，且通脹的基本趨勢向上，但由于原油價格進一步下跌以及中國等新興經(jīng)濟體經(jīng)濟前景存疑（圖表 11），日本企業(yè)信心的改善和通貨膨脹的潛在趨勢可能受到負面影響。為了保持實現(xiàn) 2%通脹目標(biāo)的動力，日本央行決定在 QQE 的基礎(chǔ)上引入負利率，通過將負利率和原本的 QQE 結(jié)合實現(xiàn)進一步的貨幣寬松。在實際的操作過程中，日本央行將建立準(zhǔn)備金賬戶的三級利率體系，通過把部分準(zhǔn)備金余額的利率下調(diào)至-0.1%來降低短端利率，并加大對日本國債的購買進而壓低整條收益率曲線的水平。具體來說，日本央行將把金融機構(gòu)準(zhǔn)備金賬戶中的余額分為三部分，基本余額（

47、Basic Balance）、宏觀附加余額（MacroAdd-on Balance）和政策利率余額（Policy-Rate Balance），適用利率分別為 0.1%、0%和-0.1%。也就是說，只有超過基本余額（Basic Balance）和宏觀附加余額（Macro Add-on Balance）的部分才會被施加負利率。根據(jù)日本央行的說明，基本余額部分將按照 2015 年 1 月至 12 月所有金融機構(gòu)經(jīng)常賬戶余額的平均水平（約 220 萬億日元）扣除法定存款準(zhǔn)備金（約 9 萬億日元）來計算，約為 210 萬億日元。宏觀附加余額部分則包括法定存款準(zhǔn)備金（約 9萬億日元），以及日本央行通過貸款

48、支持計劃（LSP）和用于支持在東日本大地震受災(zāi)地區(qū)金融機構(gòu)的資金供給操作（Funds-Supplying Operation）提供的信待支持（約 30 萬億日元），共約 40 萬億日元。同時，為了避免基礎(chǔ)貨幣的大規(guī)模增長對金融機構(gòu)造成過大的影響，宏觀附加余額會相應(yīng)提高。政策利率余額則為扣除基本余額和宏觀附加余額（共計約 250 萬億日元）以外的經(jīng)常賬戶余額。之所以采用三級利率體系而非對全部準(zhǔn)備金采取負利率，是為了盡可能降低對金融機構(gòu)利潤的削弱。而為了避免負利率政策的效果因金融機構(gòu)將現(xiàn)金留存在金融體系內(nèi)部被減弱，日本央行規(guī)定如果金融機構(gòu)持有的現(xiàn)金較基準(zhǔn)準(zhǔn)備金維持期間大幅增加，則大幅增加的部分將依

49、次從宏觀附加賬戶和基本賬戶中抵扣，這與瑞士、瑞典和丹麥相同。同時，將通過貸款支持計劃（LSP）、集合抵押品資金支持操作和向東日本大地震受災(zāi)地區(qū)金融機構(gòu)提供的貸款利率降至 0%。圖表 11:2015 年至 2016 年間日本部分經(jīng)濟指標(biāo)；原油價格下跌（右）3.0% GDP核心CPI(右)%2.52.0出口:同比% 工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比20 商業(yè)銷售額:同比美元/桶702.01.00.0-1.0-2.015-0115-0615-1116-0416-091.51.00.50.0-0.5-1.0151050-5-10-15布倫特原油期貨(右) 656055504540353015-01 15-05 15

50、-09 16-01 16-05 16-09資料來源：Wind，中金公司研究8、QQE+YCC（2016 年 9 月至今）2016 年 9 月，日本央行對實行 QQE 以來的經(jīng)濟發(fā)展和價格水平情況做了全面評估，認為通過結(jié)合負利率與 QQE降低了實際利率從而改善了經(jīng)濟活動和價格水平，使日本經(jīng)濟不再處于通縮狀態(tài)，因此，日本央行決定在 QQE 的基礎(chǔ)上引入“收益率曲線控制（YCC）”，通過控制短期利率和長期利率進一步降低實際利率。新的貨幣政策框架以“收益率曲線控制”為核心，并作出“通脹超調(diào)承諾”。日本央行將設(shè)定短期政策利率（-0.1%）以及長期的目標(biāo)利率水平，并通過增加以固定利率購買國債的方式維持相應(yīng)

51、期限國債的目標(biāo)收益率（0 附近）。同時，由于日本多年的低通脹導(dǎo)致企業(yè)和家庭牢固地形成了低通脹預(yù)期的判斷，因此，日本央行承諾允許通脹超過長期價格水平目標(biāo)，希望以此形成通貨膨脹的“前瞻性機制”，打破企業(yè)和家庭長期以來形成的低通脹預(yù)期。2018 年 7 月，為能夠持續(xù)地實施貨幣寬松，日本央行決定引入“政策利率前瞻性指引”，以達到長期價格穩(wěn)定目標(biāo)并加強收益率曲線控制下的量化質(zhì)化寬松的可持續(xù)性。而考慮到經(jīng)濟活動和價格的不確定性，包括計劃于 2019 年 10 月實施的消費稅上調(diào)的影響，日本央行稱將在相當(dāng)長的時間內(nèi)將短期和長期利率維持在當(dāng)時的極低水平。此后繼續(xù)加強寬松的選擇則包括進一步降低長短期利率、加大

52、資產(chǎn)購買規(guī)模以及加快基礎(chǔ)貨幣投放等。日本貨幣政策工具在貨幣政策寬松力度不斷加碼的過程中，日本央行陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了多種貨幣政策工具，配合持續(xù)寬松的貨幣政策框架，用于提供流動性、提高金融機構(gòu)借貸意愿以促進企業(yè)融資渠道暢通、降低風(fēng)險溢價從而降低企業(yè)融資成本等（圖表 12）。圖表 12:日本央行貨幣政策工具工具時間內(nèi)容規(guī)模上限通過回購協(xié)議購買1998/11商業(yè)票據(jù)放寬回購協(xié)議中商業(yè)票據(jù)的到期日限制，由購買后三個月內(nèi)到期延長至1年內(nèi)到期-將商業(yè)票據(jù)納入資金支持操作的合格抵押品范圍直接購買國債1999/03在必要時向金融機構(gòu)直接購買附息國債以便提供流動性已發(fā)行的紙幣總量補充貸款便利2001/02（CLF)以基本

53、貸款利率提供隔夜抵押貸款金融機構(gòu)可主動申請形成無抵押隔夜拆借利率上限總規(guī)模無上限，單個機構(gòu)以抵押品價值為限通過回購協(xié)議買賣日本政府證券證券借貸便利2002/09標(biāo)的證券包括附息國債、國庫券和政府融資債券， 回購期限在購買或出售日的第二天起的6個月內(nèi)-通過回購協(xié)議向市場出售日本附息國債、國庫券及（SLF）2004/04針對集合抵押品的融資債券所售證券應(yīng)在出售日的下一個工作日回購，可展期針對集合抵押品的資金支持操作詳見圖15總規(guī)模無上限，單個機構(gòu)資金支持操作2006/06以競爭性招標(biāo)利率（最初）向金融機構(gòu)提供不超過1 以抵押品價值為限年的貸款補充存款便利（CDF） 資產(chǎn)購買計劃（APP）貸款支持計

54、劃（LSP）2008/102010/102012/12以低于政策利率一定利差（可以為0）的利率向金融 -機構(gòu)存放在日本央行的超額存款準(zhǔn)備金支付利息購買日本國債、CP、公司債、ETFs和J-Reits等最高達76萬億日元支持增長資金便利7萬億日元刺激銀行借貸便利無上限直接購買商業(yè)票據(jù)和公司債2013/04向金融機構(gòu)直接購買商業(yè)票據(jù)和公司債，改善企業(yè) 融資環(huán)境-直接購買ETFs2013/04直接購買ETFs和J-Reits，降低市場風(fēng)險溢價- 和J-Reits資料來源：日本央行，中金公司研究1、通過回購協(xié)議購買商業(yè)票據(jù)（Purchases of CP with Repurchase Agreeme

55、nts）1998 年 11 月，為改善企業(yè)融資環(huán)境、降低金融機構(gòu)對信貸風(fēng)險的厭惡，日本央行決定擴大回購協(xié)議中合格商業(yè)票據(jù)（CP）的范圍，將所購 CP 的剩余到期期限由 3 個月延長至 1 年。同時，將商業(yè)票據(jù)納入資金支持操作的合格抵押品范圍，以緩解企業(yè)融資困境。目前，回購協(xié)議中的商業(yè)票據(jù)剩余期限通常在 3 個月以內(nèi)。2、直接購買附息國債（Outright Purchases of Japanese Government Bonds）1999 年 3 月，為更好地通過貨幣市場操作投放基礎(chǔ)貨幣和提供流動性，日本央行宣布將在必要的情況下向金融機構(gòu)直接購買附息國債。經(jīng)過兩輪 QE、CME、QQE 等多

56、次加碼，日本央行的國債購買規(guī)模從最初的每年 4.8 萬億日元飆升至目前的每年 80 萬億日元。1999 年 10 月，日本央行將直接購買范圍擴大至短期政府債券，具體包括國庫券（Treasury Bills）和融資券（Financing Bills）。截至 2020 年 8 月，日本央行所持日本附息國債規(guī)模已達 535.71萬億日元，占日本附息國債未嘗總額的 54%（圖表 13）。圖表 13:日本央行所持附息國債規(guī)模及占比萬億日元日本央行所持附息國債規(guī)模日本央行所持附息國債占附息國債總額比例（右）%6006050050400403003020020100100099-01 00-08 02-03

57、 03-10 05-05 06-12 08-07 10-02 11-09 13-04 14-11 16-06 18-01 19-08資料來源：日本央行，中金公司研究3、補充貸款便利（Complementary Lending Facility）2001 年 2 月 9 日，日本央行創(chuàng)設(shè)補充貸款便利（Complementary Lending Facility，CLF），以基本貸款利率向金融機構(gòu)提供隔夜貸款。通過補充貸款便利，金融機構(gòu)能夠根據(jù)自身頭寸需要主動向日本央行申請貸款，相當(dāng)于我國的 SLF。最初，日本央行規(guī)定，在每一個準(zhǔn)備金持續(xù)期內(nèi)，補充貸款便利最長可展期至 5 天，若超過 5 天則將在

58、基本貸款利率的基礎(chǔ)上將貸款利率提高 2%。2003 年 3 月，取消了這一限制，并完全適用基本貸款利率為隔夜貸款利率。同時，由于補充貸款便利是一種 Lombard 型借貸便利 （圖表 14），因此通過設(shè)定基本貸款利率的水平，能夠?qū)⒄呃剩o抵押隔夜拆借利率）穩(wěn)定在基本貸款利率以下，在降低其波動的同時增強日本央行對貨幣市場利率的調(diào)控能力。具體來說，由于日本央行允許金融機構(gòu)以基本貸款利率從日本央行借入資金，因此當(dāng)市場上的無抵押隔夜拆借利率高于基本貸款利率時，金融機構(gòu)就會選擇向日本央行進行借貸，相當(dāng)于為市場設(shè)置了資金成本的上限，從而控制了無抵押隔夜拆借利率的最高水平。圖表 14:補充貸款便利 Lo

59、mbard 型借貸便利基本貸款利率 政策利率（無抵押隔夜拆借利率）：非Lombard下政策利率（無抵押隔夜拆借利率）：Lombard下資料來源：日本央行，中金公司研究4、通過回購協(xié)議買賣日本政府證券（Complementary Lending Facility）2002 年 9 月 18 日，為便利日本央行進行貨幣市場操作，日本央行新引入了通過回購協(xié)議買賣日本政府證券的操作，以合并當(dāng)時通過回購協(xié)議買賣國庫券/融資債券的操作和日本附息債券的回購操作。買賣的證券包括附息國債、國庫券和政府融資債券，回購期限在購買或出售日的第二天起的 6 個月內(nèi)。5、證券借貸便利（Securities Lending

60、 Facility，SLF）2004 年 4 月（零利率+QE 期間），為保證和促進貨幣市場中日本政府債券的流通性，日本央行設(shè)立證券借貸便利（Securities Lending Facility，SLF）（圖表 15），通過回購協(xié)議向市場出售日本附息國債、國庫券及政府融資債券，作為日本政府債券臨時和次要的來源。與通過回購協(xié)議買賣日本政府證券不同，通過 SLF 出售的證券在出售日的下一個工作日進行回購，但可展期。為防止金融機構(gòu)過度依賴此工具，日本央行需設(shè)定相對高的收益率上限。圖表 15:證券借貸便利（Securities Lending Facility，SLF）時間工具規(guī)模限制2004/04