基于投資和出口視角下的板材結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250020 制造業(yè)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)，板材可期 5 HYPERLINK l _TOC_250019 2020 年制造業(yè)投資綜述 5 HYPERLINK l _TOC_250018 明年制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)為 14.1% 6 HYPERLINK l _TOC_250017 制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)展望 7 HYPERLINK l _TOC_250016 房地產(chǎn)韌性維持，建材無(wú)需多慮 9 HYPERLINK l _TOC_250015 利率下行支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售走強(qiáng)，明年開(kāi)工可期 9 HYPERLINK l _TOC_250014 土地市場(chǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，廣義房?jī)r(jià)難以下跌 11

2、HYPERLINK l _TOC_250013 基建投資明年形勢(shì)依舊嚴(yán)峻 13 HYPERLINK l _TOC_250012 融資端瓶頸難以解決 14 HYPERLINK l _TOC_250011 投資端缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目 16 HYPERLINK l _TOC_250010 出口改善帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能從生產(chǎn)向消費(fèi)切換 18 HYPERLINK l _TOC_250009 生產(chǎn)轉(zhuǎn)向至消費(fèi)的微觀工業(yè)品證據(jù) 18 HYPERLINK l _TOC_250008 消費(fèi)好轉(zhuǎn)的宏觀動(dòng)能來(lái)源及可持續(xù)性如何？ 19 HYPERLINK l _TOC_250007 煤炭鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈景氣度展望 20 HYPERLINK

3、l _TOC_250006 煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)率低位運(yùn)行 20 HYPERLINK l _TOC_250005 焦化行業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)投放，利潤(rùn)中樞下移 20 HYPERLINK l _TOC_250004 鐵礦明年中樞下行，但缺乏深跌基礎(chǔ) 21 HYPERLINK l _TOC_250003 廢鋼供應(yīng)偏緊，整體價(jià)格走勢(shì)跟隨建材 22 HYPERLINK l _TOC_250002 鋼材產(chǎn)能相對(duì)寬松，價(jià)格隨成本小幅下移 23 HYPERLINK l _TOC_250001 下游分化帶來(lái)的品種鋼的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 24 HYPERLINK l _TOC_250000 基于宏觀驅(qū)動(dòng)視角下的投資策略 27圖表目錄圖

4、1：制造業(yè)各板塊投資增速 5圖 2：1-9 月制造業(yè)各版塊工業(yè)增加值 5圖 3：主要工業(yè)品產(chǎn)量當(dāng)月同比 5圖 4：中下游制造業(yè)利潤(rùn)指數(shù) 5圖 5：2011 至今制造業(yè)新增貸款占比 6圖 6：制造業(yè)投資中新建+擴(kuò)建項(xiàng)目占比 6圖 7：工業(yè)用地成交與制造業(yè)年度投資同比 7圖 8：工業(yè)用地與制造業(yè)投資時(shí)序相關(guān)性 7圖 9：固定資產(chǎn)投資-分行業(yè)動(dòng)量 7圖 10：各子版塊投資占制造業(yè)投資的比重 7圖 11：全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速&各省分化指數(shù) 10圖 12：房貸利率和個(gè)人按揭貸款 10圖 13：第三輪房地產(chǎn)周期銷(xiāo)售和新開(kāi)工路徑圖 10圖 14：居民貸款與房開(kāi)資金來(lái)源：其他資金 10圖 15：土地庫(kù)存與房屋庫(kù)

5、存 11圖 16：各梯隊(duì)城市銷(xiāo)售同比 11圖 17：地方政府土地出讓金 11圖 18：政府性基金凈值 11圖 19：政府性基金收入-土地出讓同比 12圖 20：各線城市住宅土地成交增速 12圖 21：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：按住宅結(jié)構(gòu) 13圖 22：土地溢價(jià)率與房?jī)r(jià)同比 13圖 23：2018 年基建資金來(lái)源占比 14圖 24：基建資金缺口比例 14圖 25：銀行貸款流向-基建投資 15圖 26：基建投資資金來(lái)源歷史變化 15圖 27：各基建子項(xiàng)目：預(yù)算內(nèi)資金資金來(lái)源占比 15圖 28：財(cái)政先行指標(biāo)&財(cái)政支出增速 15圖 29：信托資金余額 16圖 30：非標(biāo)融資與票據(jù)融資 16圖 31：電力相

6、關(guān)投資 17圖 32：電源建設(shè)細(xì)分項(xiàng)投資增速 17圖 33：公路里程 5 年復(fù)合增速 17圖 34：鐵路運(yùn)營(yíng)里程 3 年復(fù)合增速 17圖 35：西部交運(yùn)投資占比 18圖 36：鐵總財(cái)務(wù)指標(biāo) 18圖 37：全國(guó)冷熱卷價(jià)差 18圖 38：輕堿月度消費(fèi) 18圖 39：鋁板帶箔開(kāi)工率 19圖 40：鋅月度產(chǎn)銷(xiāo)率 19圖 41：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) 19圖 42：全國(guó)主要港口集裝箱產(chǎn)量 19圖 43：煤炭?jī)r(jià)格振幅及振幅比 20圖 44：重點(diǎn)電廠月均日耗 20圖 45：鐵礦港口庫(kù)存 21圖 46：45 港中粉礦庫(kù)存占比 21圖 47：澳巴對(duì)其他國(guó)家出口鐵礦同比 22圖 48：45 港鐵礦月均疏港量 22

7、圖 49：根據(jù)發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)推得的鐵礦到港 22圖 50：四大礦山資本開(kāi)支 22圖 51：不含稅鐵水成本 23圖 52：華東和華北地區(qū)：螺廢價(jià)差 23圖 53：華東現(xiàn)貨熱卷利潤(rùn) 23圖 54：鋼材價(jià)格滾動(dòng) 3 月變異系數(shù) 23圖 55：煤炭采選、黑色金屬及壓延工業(yè)投資增速 24圖 56：近兩年各地區(qū)長(zhǎng)流程鋼廠螺紋利潤(rùn) 24圖 57：華東地區(qū)螺紋、熱卷現(xiàn)貨利潤(rùn) 24圖 58：五大材社會(huì)庫(kù)存 24圖 59：汽車(chē)耗鋼增速 25圖 60：汽車(chē)庫(kù)存變動(dòng) 25圖 61：家電耗鋼增速 25圖 62：家電庫(kù)存（折合鐵元素）同比 25圖 63：中國(guó)手持船訂單同比 26圖 64：中國(guó)新接船訂單及完工訂單 26圖 65：

8、集裝箱產(chǎn)量與出口增速 26圖 66：中板表觀消費(fèi) 26圖 67：三桶油資本開(kāi)支與油價(jià) 27圖 68：挖掘機(jī)銷(xiāo)量 27圖 69：主要上市公司板帶材占比 28圖 70：主要上市煤企噸煤成本及收入曲線 29制造業(yè)投資拐點(diǎn)已現(xiàn)，板材可期2020 年制造業(yè)投資綜述總量層面出發(fā)，疫情導(dǎo)致今年制造業(yè)投資出現(xiàn)斷崖式的下滑，除了計(jì)算機(jī)、通信、和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)外，其他各行業(yè)均出現(xiàn)了明顯的下行，這也與今年的權(quán)益市場(chǎng)醫(yī)藥+TMT 的主線邏輯相吻合。為了更好地對(duì)制造業(yè)的各項(xiàng)一級(jí)行業(yè)進(jìn)行歸納提煉，我們將 29 個(gè)制造業(yè)子行業(yè)劃分為消費(fèi)類(lèi)行業(yè)、原材料工業(yè)（也稱(chēng)中游制造業(yè)）、加工工業(yè)（也稱(chēng)下游制造業(yè)）這三個(gè)

9、大類(lèi)板塊。其中，偏消費(fèi)端的制造業(yè)如農(nóng)副食品加工、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)受沖擊較為明顯，偏生產(chǎn)端的原材料工業(yè)如化纖、橡膠、黑色、有色金屬制造業(yè)受沖擊相對(duì)較弱，這些行業(yè)背后所反映的景氣度與制造業(yè)的工業(yè)增加值相對(duì)應(yīng)。圖 1：制造業(yè)各板塊投資增速圖 2：1-9 月制造業(yè)各版塊工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind，iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind全年節(jié)奏方面，以通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車(chē)制造為代表的下游制造業(yè)的生產(chǎn)情況率先在 4 月份提速。從產(chǎn)業(yè)上出發(fā)，下游制造業(yè)在二季度進(jìn)行了補(bǔ)原材料庫(kù)存的操作，這與當(dāng)時(shí)各類(lèi)工業(yè)品的價(jià)格處于歷史上較低，生產(chǎn)利潤(rùn)被動(dòng)擴(kuò)張不無(wú)關(guān)系。下游制造業(yè)生產(chǎn)情況在二季度的爆發(fā)也傳導(dǎo)

10、至中游制造業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)被動(dòng)提速，但由于原料采購(gòu)、產(chǎn)能瓶頸、裝臵順行等客觀因素，直至 8 月份中游制造業(yè)的生產(chǎn)情況才追上下游制造業(yè)的生產(chǎn)節(jié)拍，其所帶來(lái)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率走高也是 8 月底開(kāi)始部分工業(yè)品價(jià)格開(kāi)始向下拐頭的原因之一，對(duì)于微觀的具體例證在瀝青、玻璃、電解鋁、熱卷等產(chǎn)業(yè)鏈上體現(xiàn)的較為明顯。圖 3：主要工業(yè)品產(chǎn)量當(dāng)月同比圖 4：中下游制造業(yè)利潤(rùn)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind，iFinD數(shù)據(jù)來(lái)源：&明年制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)為 14.1融資改善為制造業(yè)投資企穩(wěn)提供支撐：根據(jù)央行所統(tǒng)計(jì)的金融機(jī)構(gòu)貸款余額明細(xì)，我們可以較容易地得到每年新增貸款的行業(yè)去向，并判斷金融體系對(duì)實(shí)體在當(dāng)年的支持力度。但由于該數(shù)

11、據(jù)只公布到 2018 年，更新頻次較慢，所以為了更高頻地追蹤銀行貸款去向，我們將五大行和股份制銀行在內(nèi) 13 家主要銀行的歷年年報(bào)和半年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行摘錄，并對(duì)其貸款余額去向進(jìn)行規(guī)整。由于 13 家銀行的貸款余額總和預(yù)計(jì)占每年新增貸款的 50%左右，所以相關(guān)數(shù)據(jù)具有一定參考性。具體到融資去向方面，今年銀行體系的貸款特征相比往年發(fā)生了較大的不同，政策層面的強(qiáng)力推動(dòng)使得新增貸款對(duì)制造業(yè)出現(xiàn)了較大幅度的傾斜，根據(jù)樣本銀行的在 2020年中報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，新增貸款流向制造業(yè)的比重從 2019 年的 0.2%提升至 2021H1的 13.2%，回到了 2013 年的水平。需要注意的是，盡管今年部分制造

12、業(yè)貸款被企業(yè)用于補(bǔ)充疫情所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口，但是隨著二季度來(lái)國(guó)家加大推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)成品存貨去化明顯，整體制造業(yè)存貨同比增速較一季度末下降 48%，結(jié)合上 8 月份工業(yè)增加值的累計(jì)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，我們可以從邏輯上推得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的缺口在存貨大幅去化后已在很大程度上被彌補(bǔ)，因此我們判斷同比較高的制造業(yè)貸款在三季度后將會(huì)更多用于資本開(kāi)支，這一點(diǎn)也恰巧解釋了制造業(yè)投資的當(dāng)月同比增速為何在 8 月份這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上出現(xiàn)跳增且遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。圖 5：2011 至今制造業(yè)新增貸款占比圖 6：制造業(yè)投資中新建+擴(kuò)建項(xiàng)目占比數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind，上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind先行指標(biāo)工業(yè)用地成交已于

13、年初拐頭：今年金融體系對(duì)制造業(yè)貸款的傾斜并不足以支撐制造業(yè)投資能在 2021 年出現(xiàn)明顯上行的判斷，但工業(yè)用地成交在 3 月份后超預(yù)期上行為這個(gè)判斷增加確定性。我們可以從圖 7 和圖 8 中看到，工業(yè)用地成交同比對(duì)制造業(yè)投資有著很強(qiáng)的指引性，但是每輪周期領(lǐng)先期數(shù)有所差異，不同周期領(lǐng)先期數(shù)不一樣，一般來(lái)說(shuō)工業(yè)用地成交領(lǐng)先制造業(yè)投資 14-18 個(gè)月不等，實(shí)證層面來(lái)看這種時(shí)序相關(guān)系數(shù)達(dá)到了 0.9 左右，時(shí)滯 15 期的工業(yè)用地成交對(duì)制造業(yè)投資的解釋力達(dá)到了 0.55。另一方面，這種工業(yè)用地成交領(lǐng)先制造業(yè)投資從邏輯層面出發(fā)是合乎情理的，并可以引申出住宅用地成交對(duì)房屋新開(kāi)工存在強(qiáng)領(lǐng)先性，同時(shí)也能在實(shí)

14、證層面得到數(shù)據(jù)上的支撐。同時(shí)，盡管制造業(yè)投資中新建+擴(kuò)建項(xiàng)目投資額的占比出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，但是依舊在 65%左右，所以工業(yè)用地成交的擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)投資存在一定指引性。據(jù)此，通過(guò)一系列定量測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2021 年的制造業(yè)投資增速為 14.1%，相較 2019 年的制造業(yè)投資 2 年復(fù)合增速為 4.9%。圖 7：工業(yè)用地成交與制造業(yè)年度投資同比圖 8：工業(yè)用地與制造業(yè)投資時(shí)序相關(guān)性數(shù)據(jù)來(lái)源：&，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)展望首先我們通過(guò)對(duì)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行篩分和處理，經(jīng)過(guò)一系列的計(jì)算得到“動(dòng)量”指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身的慣性進(jìn)行客觀量化。當(dāng)一個(gè)數(shù)據(jù)慣性越強(qiáng)，則“動(dòng)量”越高，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身在

15、某些階段出現(xiàn)負(fù)反饋，則“動(dòng)量”會(huì)衰減。通過(guò)橫向?qū)Ρ确康禺a(chǎn)、基建、制造業(yè)這 3 個(gè)大類(lèi)投資板塊，我們發(fā)現(xiàn)制造業(yè)投資本身的動(dòng)量強(qiáng)于前兩者。這背后的邏輯可能意味著制造業(yè)投資本身相比前兩者更加市場(chǎng)化，所以其投資增速的正反饋易于形成。另一方面，基建受逆周期調(diào)控影響較大，房地產(chǎn)投資也時(shí)常遇到政策層面主動(dòng)刺激或降溫的舉措，所以基建和地產(chǎn)投資盡管總量較大，具有一定的慣性，但遇到負(fù)反饋的時(shí)期要多于制造業(yè)整體（制造業(yè)也會(huì)遭遇宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策變化所帶來(lái)的負(fù)反饋）。圖 9：固定資產(chǎn)投資-分行業(yè)動(dòng)量圖 10：各子版塊投資占制造業(yè)投資的比重?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：&，統(tǒng)計(jì)局，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，上市公司財(cái)報(bào)此外，在制造業(yè)內(nèi)部，我們

16、發(fā)現(xiàn)原材料工業(yè)投資的動(dòng)量小于下游制造業(yè)和消費(fèi)類(lèi)制造業(yè)，其背后的邏輯是以鋼鐵、有色、水泥生產(chǎn)等為代表的原材料工業(yè)在過(guò)去的 2003-2019 年里受宏觀調(diào)控影響較大，疊加上這類(lèi)行業(yè)在 16 年之后遇上“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，市場(chǎng)化程度下降，導(dǎo)致負(fù)反饋概率相對(duì)較高，動(dòng)量明顯低于其他兩者。這里我們需要注意的是，不能拿制造業(yè)的各類(lèi)子行業(yè)或子版塊與房地產(chǎn)、基建等大類(lèi)行業(yè)直接做對(duì)比，原因在于投資額越大的行業(yè)從數(shù)據(jù)層面天然具有更強(qiáng)的慣性，而 31 個(gè)制造業(yè)一級(jí)行業(yè)占整體制造業(yè)投資的比重均未超過(guò) 10%，各子行業(yè)除了考慮社會(huì)整體的信貸情況外，同時(shí)也受自身行業(yè)景氣度和產(chǎn)業(yè)政策等方面的影響。制造業(yè)子行業(yè)數(shù)量眾多，我

17、們將從幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)入手做出對(duì)明年的簡(jiǎn)短展望，以體現(xiàn)我們對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)的綜合性觀點(diǎn)：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造以及醫(yī)藥制造業(yè)作為今年制造業(yè)內(nèi)部的兩個(gè)明星行業(yè)，預(yù)計(jì)在 2021 年仍將維持著較高的投資增速。歷史統(tǒng)計(jì)上看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的投資增速在整個(gè)制造業(yè)的子行業(yè)中走勢(shì)相對(duì)較獨(dú)立，與制造業(yè)投資增速的相關(guān)性?xún)H為 0.47，目前外部環(huán)境形勢(shì)嚴(yán)峻倒逼國(guó)家從政策層面對(duì)該行業(yè)進(jìn)行扶持，而這種外部環(huán)境短時(shí)間內(nèi)尚未看到改善跡象，預(yù)計(jì)在“加大內(nèi)循環(huán)”的背景下，該行業(yè)的景氣度有望進(jìn)一步提升。醫(yī)藥制造業(yè)方面，由于全球疫情在當(dāng)前仍具有極強(qiáng)的不確定性，醫(yī)藥制造業(yè)在明年有望延續(xù)今年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（截止 9

18、月份累計(jì)增速為 21%）。消費(fèi)類(lèi)行業(yè)：紡織業(yè)和紙制品業(yè)受今年疫情沖擊較大，隨著國(guó)內(nèi)疫情的緩解和對(duì)海外生產(chǎn)的替代，明年投資增速有望出現(xiàn)修復(fù)性上漲，但是其長(zhǎng)期趨勢(shì)向下不變。而以農(nóng)副食品加工業(yè)為代表的滿足人民生活基本需要的基礎(chǔ)消費(fèi)行業(yè)由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和恩格爾系數(shù)下移，不論是該行業(yè)在整體制造業(yè)投資的占比還是其長(zhǎng)期增速中樞，長(zhǎng)期下行趨勢(shì)不變。木材加工業(yè)和家具制造業(yè)下游相近，致使二者投資增速相關(guān)性較高。而作為二者景氣度甩動(dòng)的主要來(lái)源，地產(chǎn)后周期遲遲未至使得我們短期內(nèi)對(duì)這兩個(gè)行業(yè)難以抱有過(guò)高的期望。中游制造業(yè)：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)方面，隨著產(chǎn)能臵換的陸續(xù)推進(jìn)和工業(yè)“智造”的大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)在 2021 年的投

19、資增速仍將保持在高位，但行業(yè)政策的趨嚴(yán)會(huì)使得增速絕對(duì)值出現(xiàn)下滑。非金屬礦物制品業(yè)受限于行業(yè)層面的政策限制和該行業(yè)絕對(duì)產(chǎn)能依舊過(guò)剩，預(yù)計(jì)增速難以出現(xiàn)大幅度地上行?；w行業(yè)產(chǎn)能投放在2017-2018 年已基本完成，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈已進(jìn)入存量博弈階段，因此對(duì)該行業(yè)最樂(lè)觀的估計(jì)也僅會(huì)出現(xiàn)小幅上行。下游制造業(yè)：汽車(chē)制造業(yè)投資增速缺乏總量層面的機(jī)會(huì)，但隨著技術(shù)水平的不斷提高，新能源車(chē)在“碳中和”的長(zhǎng)期大戰(zhàn)略背景下有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。根據(jù)投入產(chǎn)出表的相關(guān)計(jì)算和對(duì)投資增速的比對(duì)，專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備、金屬制品業(yè)三者下游行業(yè)相近，與地產(chǎn)和基建鏈條的景氣度息息相關(guān)，因此我們認(rèn)為這三個(gè)行業(yè)總量層面最好的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，但是

20、資本開(kāi)支明細(xì)方面存在著與“工業(yè) 4.0”所帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。非汽交運(yùn)設(shè)備業(yè)由于疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物流需求的沖擊較大，在今年上半年表現(xiàn)較差，但隨著內(nèi)需在三季度的恢復(fù)和“出口替代”效應(yīng)的愈發(fā)凸顯，該行業(yè)的投資增速自 8 月份以來(lái)出現(xiàn)較大程度的恢復(fù)，預(yù)計(jì) 2021 年會(huì)延續(xù)這種恢復(fù)的態(tài)勢(shì)。儀器儀表制造業(yè)由于與“工業(yè)智能化”相關(guān)度較高，所以該行業(yè)自 2019 年占制造業(yè)投資的比重大幅上升，因此我們認(rèn)為該行業(yè)將會(huì)進(jìn)一步受益于時(shí)代潮流的發(fā)展，對(duì)其投資增速會(huì)相對(duì)樂(lè)觀。房地產(chǎn)韌性維持，建材無(wú)需多慮根據(jù)我們對(duì)過(guò)去十年宏觀數(shù)據(jù)和各類(lèi)行業(yè)數(shù)據(jù)的梳理研究，自 2008 年金融危機(jī)以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)成為了信貸派生的主要載體

21、，所以房地產(chǎn)景氣度的波動(dòng)成為了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因子。由于房地產(chǎn)鏈條較長(zhǎng)，在鏈條內(nèi)部各環(huán)節(jié)分化較大的背景下，難以用精準(zhǔn)的語(yǔ)言對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)整體的景氣度進(jìn)行刻畫(huà)和預(yù)測(cè)。因此我們將從銷(xiāo)售、開(kāi)工、竣工、土地成交、房?jī)r(jià)等 5 個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)鏈條進(jìn)行闡述。但由于棚改政策尚未落定，且相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度影響較大，所以我們對(duì)前述 5 個(gè)方面的研究暫時(shí)不考慮棚改在明年可能帶來(lái)的擾動(dòng)，但對(duì)于這一點(diǎn)需要進(jìn)一步地跟蹤。利率下行支撐房地產(chǎn)銷(xiāo)售走強(qiáng)，明年開(kāi)工可期房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)中，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在大部分時(shí)候是行業(yè)鏈條內(nèi)部的領(lǐng)先指標(biāo)，同時(shí)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速對(duì)玻璃銷(xiāo)量、家電銷(xiāo)售、進(jìn)口金額增速、部分稅種的收入增速等各類(lèi)宏微

22、觀指標(biāo)也保持著數(shù)據(jù)層面的強(qiáng)領(lǐng)先關(guān)系。因此，對(duì)于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的判斷是對(duì)實(shí)體層面尤其是固定資產(chǎn)投資層面未來(lái)走向何方的最重要的依據(jù)。我們通過(guò)處理各省（直轄市）的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積數(shù)據(jù)構(gòu)建出全國(guó)各省的房地產(chǎn)銷(xiāo)售分化指數(shù)，并將其與全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速進(jìn)行對(duì)比?？梢悦黠@地觀測(cè)到，每當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷(xiāo)售周期向上啟動(dòng)時(shí)，各省的分化指數(shù)開(kāi)始加大。另一方面，如圖 12 所示，個(gè)人按揭貸款作為信用派生的重要渠道，同時(shí)也是房地產(chǎn)銷(xiāo)售的主要驅(qū)動(dòng)因子，其增速的變化與貸款利率的變化呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。為了探究更底層的邏輯，我們通過(guò)量化貸款利率的變化與各能級(jí)城市的銷(xiāo)售、開(kāi)工、房屋庫(kù)存因素進(jìn)行回溯研究發(fā)現(xiàn)：每當(dāng)房貸利率出現(xiàn)下行時(shí)，高能級(jí)城市和發(fā)

23、達(dá)省份的銷(xiāo)售率先出現(xiàn)增長(zhǎng)，與之對(duì)應(yīng)的是這類(lèi)地區(qū)的房屋庫(kù)存開(kāi)始出現(xiàn)下行。在 1-2 個(gè)季度后，溢出效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，低能級(jí)城市與中西部省份的銷(xiāo)售增速開(kāi)始企穩(wěn)。此外，為了從結(jié)構(gòu)層面驗(yàn)證我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前所處的周期及結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，我們將國(guó)內(nèi) 31 個(gè)省市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，并參考各省人均 GDP 和各省可支配收入進(jìn)行合并處理，得到從第一到第四梯隊(duì)的銷(xiāo)售面積數(shù)據(jù)?？梢詮膱D 16 中明顯看到，經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的第一梯隊(duì)城市房屋銷(xiāo)售已經(jīng)在 19 年 7 月開(kāi)始率先上行，如果不考慮棚改對(duì)房地產(chǎn)尤其是對(duì)三四梯隊(duì)省市的房地產(chǎn)市場(chǎng)所造成的擾動(dòng)，那么在一定的程度上可以認(rèn)為 2008 年以來(lái)第四輪房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)從區(qū)域

24、銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)層面也已經(jīng)出現(xiàn)。產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象的原因可能在于，當(dāng)上一輪地產(chǎn)周期處于下滑階段的尾部時(shí)，一般伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑和房屋庫(kù)存的高企，在這種情況下地方政府開(kāi)始逐步放松對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的限制，并通過(guò)降低首付比或房貸利率下浮等措施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)做出相應(yīng)的刺激。在這個(gè)過(guò)程中，高能級(jí)城市的房屋總價(jià)值相對(duì)較高，貸款利率的變動(dòng)對(duì)購(gòu)房成本的影響顯著大于低能級(jí)城市，所以從購(gòu)房成本的角度進(jìn)行考慮，房貸利率的調(diào)降容易帶動(dòng)高能級(jí)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)率先出現(xiàn)改善。另外一個(gè)潛在的因素可能來(lái)自于需求層面，當(dāng)政府在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)往往采用的寬貨幣及寬信用等舉措，我們猜測(cè)新派生出的信用會(huì)伴隨著制造業(yè)或住房抵押貸款優(yōu)先流入有產(chǎn)者階級(jí)，并最

25、終流入高能級(jí)城市的住宅市場(chǎng)。通過(guò)各階段監(jiān)管層對(duì)部分銀行關(guān)于貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)的處罰新聞能在一定程度上支撐我們的猜測(cè)，但是其內(nèi)生的勾稽關(guān)系仍需做進(jìn)一步實(shí)證分析。圖 11：全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速&各省分化指數(shù)圖 12：房貸利率和個(gè)人按揭貸款數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind而對(duì)于市場(chǎng)上關(guān)于的小學(xué)生人數(shù)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程等因素與各城市房?jī)r(jià)關(guān)系的討論，更多是高能級(jí)城市房?jī)r(jià)為何在長(zhǎng)期跑贏低能級(jí)城市房?jī)r(jià)的因素，無(wú)法解釋房地產(chǎn)小周期中的銷(xiāo)售錯(cuò)位。因此在短周期內(nèi)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注高能級(jí)城市的銷(xiāo)售情況，并以此推演全國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售在明年的景氣程度。今年二季度以來(lái)，利率的下行和信貸的寬松帶動(dòng)一二線城市銷(xiāo)售明顯好轉(zhuǎn)，居民貸

26、款增速也同步走高。圖 13：第三輪房地產(chǎn)周期銷(xiāo)售和新開(kāi)工路徑圖圖 14：居民貸款與房開(kāi)資金來(lái)源：其他資金數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind結(jié)合圖 13 和圖 14，我們認(rèn)為 2008 年以來(lái)的第四輪房地產(chǎn)周期已經(jīng)開(kāi)啟，前述原因?qū)е碌姆康禺a(chǎn)銷(xiāo)售企穩(wěn)在明年會(huì)帶動(dòng)新開(kāi)工增速出現(xiàn)正向的甩動(dòng)。盡管當(dāng)前的房地產(chǎn)企業(yè)面臨著“三條紅線”的政策限制，整個(gè)行業(yè)在未來(lái) 3 年從邏輯上看傾向于加大住宅推盤(pán)和減少土地購(gòu)臵來(lái)同時(shí)回籠現(xiàn)金流，但是同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意，根據(jù)我們的測(cè)算，房企的土地庫(kù)存在過(guò)去三年逐步下滑，而房屋庫(kù)存在過(guò)去 2 年開(kāi)始回升，這也意味著土地庫(kù)存進(jìn)一步去化空間有限。在土地庫(kù)存去化至相對(duì)低位后，如果房

27、企在此基礎(chǔ)上及減少土地購(gòu)臵可能會(huì)加速存貨的進(jìn)一步下行，所以房企是否會(huì)為了回籠現(xiàn)金流而顯著減少土地購(gòu)臵需要更明晰地跟蹤。與此同時(shí)，較高的房屋庫(kù)存可能會(huì)使得新開(kāi)工和銷(xiāo)售之間的時(shí)滯聯(lián)動(dòng)趨弱，類(lèi)比到一般工業(yè)企業(yè)，較高的產(chǎn)成品出貨量在其庫(kù)存較高的背景下是否會(huì)在短期內(nèi)提高產(chǎn)能利用率存在一定疑問(wèn)，這也是未來(lái)以螺紋為代表的地產(chǎn)前端工業(yè)品價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。圖 15：土地庫(kù)存與房屋庫(kù)存圖 16：各梯隊(duì)城市銷(xiāo)售同比數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind土地市場(chǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期，廣義房?jī)r(jià)難以下跌市場(chǎng)對(duì)于土地市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)相對(duì)悲觀，普遍將百城土地的成交已經(jīng)拐頭和三季度房地產(chǎn)施工前端工業(yè)品需求不佳作為悲觀依據(jù)。但是，百城土

28、地?cái)?shù)據(jù)本身滯后的統(tǒng)計(jì)特點(diǎn)決定了該數(shù)據(jù)不能被用于即期判斷土地市場(chǎng)景氣度，而三季度房地產(chǎn)前端工業(yè)品的施工需求疲軟則更多是受一季度新開(kāi)工驟降導(dǎo)致存量施工項(xiàng)目存在缺口所致。圖 17：地方政府土地出讓金圖 18：政府性基金凈值數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind由于土地和一般的商品不同，為了更好地理解這個(gè)經(jīng)濟(jì)要素，我們將視角切換至地方政府去看待這個(gè)市場(chǎng)：除了傳統(tǒng)的土地出讓收入和相關(guān)稅收外，土地往往也被當(dāng)作底層資產(chǎn)進(jìn)行抵押，進(jìn)而幫助主體通過(guò)發(fā)債或貸款的形式在金融市場(chǎng)上進(jìn)行融資。這些導(dǎo)致土地的供求關(guān)系更加偏向非市場(chǎng)化的特征，因此不管從中期還是長(zhǎng)期來(lái)看，土地價(jià)格一旦下跌，有可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)該地區(qū)政府現(xiàn)

29、金流量能否正常維持的擔(dān)憂。而作為對(duì)這一問(wèn)題的回應(yīng)，我們認(rèn)為城投債的信用利差除了傳統(tǒng)的“信仰”外，在一定程度上能反映債券市場(chǎng)對(duì)這一擔(dān)憂的定價(jià)。圖 19：政府性基金收入-土地出讓同比圖 20：各線城市住宅土地成交增速數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind今年的土地出讓市場(chǎng)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，自 3 月份以來(lái)連續(xù) 7 個(gè)月維持正增長(zhǎng)，平均每月達(dá)到 16%左右?；厮葸^(guò)去 3 年，2018 年的土地市場(chǎng)中三四線景氣度較高，一二線城市較差；2019 年，土地市場(chǎng)的動(dòng)能從三四線城市切換至二線城市；今年疫情后，一二三線城市同時(shí)爆發(fā)，均顯著超出去年同期水平。綜合來(lái)看，今年的土地市場(chǎng)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”的高景氣度局面

30、。市場(chǎng)對(duì)于房?jī)r(jià)的主流觀點(diǎn)是：一二線城市較為抗跌但上漲空間有限，四線及以下城市的房?jī)r(jià)存在一定隱患。對(duì)此我們較市場(chǎng)主流觀點(diǎn)會(huì)更加樂(lè)觀一些。首先，我們認(rèn)為房屋的價(jià)格相對(duì)土地來(lái)說(shuō)更加市場(chǎng)化，其價(jià)格的產(chǎn)生機(jī)制與一般工業(yè)產(chǎn)成品一致，受供求關(guān)系和成本的雙重影響。其次，從全國(guó)層面的住宅市場(chǎng)出發(fā)，缺乏技術(shù)壁壘的房屋建造過(guò)程本身難以獲得超額收益。這導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)和一般加工類(lèi)企業(yè)的盈利模式一致，僅在建房子的過(guò)程中賺取一定的加工利潤(rùn)和后期的裝修利潤(rùn)，所以房屋價(jià)格本質(zhì)上是土地價(jià)格的衍生。再次，盡管結(jié)構(gòu)層面有一定分化，低能級(jí)城市的供求關(guān)系相對(duì)高能級(jí)城市較弱，但是人民追求幸福生活的美好向往不會(huì)改變，對(duì)于住宅品質(zhì)改善的需求

31、始終存在，從數(shù)據(jù)層面則體現(xiàn)為住宅投資完成額中 90平以下的房子占比整體呈現(xiàn)長(zhǎng)期下滑的態(tài)勢(shì)。圖 21：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：按住宅結(jié)構(gòu)圖 22：土地溢價(jià)率與房?jī)r(jià)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind而對(duì)于試圖通過(guò)人口出生結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及居民還貸能力等中長(zhǎng)期要素精準(zhǔn)判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)的預(yù)測(cè)注定在這個(gè)市場(chǎng)中屢戰(zhàn)屢敗。中短期而言，土地價(jià)格受前述因素影響，無(wú)法出現(xiàn)大范圍的下跌，傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)也是同理，如果出現(xiàn)全國(guó)層面的下跌需要在短期內(nèi)出現(xiàn)力度更強(qiáng)的利空因素。房?jī)r(jià)走勢(shì)與土地價(jià)格不僅趨勢(shì)相近，同時(shí)動(dòng)量較強(qiáng)。我們認(rèn)為這個(gè)特點(diǎn)可以被行業(yè)周期波動(dòng)所形成的正反饋所解釋?zhuān)捶康禺a(chǎn)銷(xiāo)售上行房?jī)r(jià)上漲房企現(xiàn)金流好

32、轉(zhuǎn)有意愿有能力以更高的土地溢價(jià)率進(jìn)行土地購(gòu)臵土地價(jià)格上漲進(jìn)而帶動(dòng)房屋開(kāi)發(fā)成本上升房?jī)r(jià)上漲。打破這一正反饋需要外部要素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)從而開(kāi)啟負(fù)反饋的過(guò)程，例如房地產(chǎn)調(diào)控政策的出爐、房貸利率的上行等。而當(dāng)前正處于 2008 年以來(lái)的第四輪房地產(chǎn)，外部形成負(fù)反饋的因素并不顯著，“三條紅線”的政策能從“速率”層面影響房?jī)r(jià)的動(dòng)量，但向上的慣性預(yù)計(jì)在 2021 年依舊能夠維持?；ㄍ顿Y明年形勢(shì)依舊嚴(yán)峻自 2018 年年中，市場(chǎng)對(duì)于基建投資增速就抱有較高預(yù)期（8%+），但是最近 2 年被持續(xù)證偽。所以為了更好地估計(jì)基建在明年的增速，我們首先要了解基建近兩年投資疲軟的原因，從而判斷這些阻礙基建啟動(dòng)的因素

33、是否在 2020 年依舊存在，進(jìn)而對(duì)基建整體做出一定的預(yù)判。我們認(rèn)為基建投資增速無(wú)法有效啟動(dòng)的核心原因主要有兩方面，其一是由于基建本身的性質(zhì)決定了在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期中，基建類(lèi)工程隨著“優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”的日漸稀少，其邊際效用天然會(huì)遞減，亦可以理解為“資產(chǎn)荒”；其二是由于基建項(xiàng)目的融資渠道除了傳統(tǒng)的財(cái)政撥款外，更加依賴(lài)于自籌資金中的非標(biāo)融資。而在“資管新規(guī)”后，除了非標(biāo)融資受到直接影響外，來(lái)自國(guó)內(nèi)貸款和預(yù)算內(nèi)資金的支持力度也出現(xiàn)較大幅度地下滑，亦可理解為“負(fù)債荒”。由于這兩方面在 2021 年似乎缺乏顯著改善的空間，所以我們對(duì)基建投資增速抱有相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)全年增速為 4.82%，2020-2021

34、 年兩年復(fù)合增速為 4%左右。融資端瓶頸難以解決首先要明確的是，本文所說(shuō)的基建投資泛指“電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”、“交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)”和“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”這三類(lèi)行業(yè)所代表的廣義基建。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的 2018 年基建類(lèi)行業(yè)資金來(lái)源數(shù)據(jù)，預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金占資金來(lái)源的比重分別為 17.2%、14.8%、58.2%、9.6%。隨著財(cái)政壓力在 2016 年開(kāi)始后逐步顯現(xiàn)，基建資金缺口比例逐年加大。我們將從融資端對(duì)基建的資金來(lái)源分項(xiàng)逐一進(jìn)行評(píng)析：圖 23：2018 年基建資金來(lái)源占比圖 24：基建資金缺口比例數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，W

35、ind國(guó)內(nèi)貸款：我們從央行所公布的行業(yè)貸款余額數(shù)據(jù)和上市銀行公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中可明顯看到，投向基建類(lèi)項(xiàng)目的占比在 2017 年后出現(xiàn)明顯下滑，在這一階段銀行貸款更多去向了房地產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，這也是地產(chǎn)銷(xiāo)售韌性在疫情前不斷超預(yù)期的原因之一。但同時(shí)我們也注意到，長(zhǎng)周期來(lái)看，基建類(lèi)投資資金來(lái)源對(duì)于國(guó)內(nèi)貸款的依賴(lài)程度呈現(xiàn)單邊下滑的態(tài)勢(shì)。作為對(duì)來(lái)源于表內(nèi)貸款占比下降的補(bǔ)充，自籌資金來(lái)源在 2010 年后占比大幅攀升，我們猜測(cè)這也與當(dāng)時(shí)銀行的金融創(chuàng)新有一定關(guān)系。如果我們從國(guó)內(nèi)貸款方面對(duì)基建投資資金的補(bǔ)充尚有一絲期待，那么這一部分的新增可能來(lái)源于房地產(chǎn)企業(yè)“三條紅線”后，銀行將“涉房貸款”的減少轉(zhuǎn)移

36、至基建和制造業(yè)上。但需要注意的是，對(duì)于銀行主體而言，盡管基建三大行業(yè)的不良率較低，但是依舊高于個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)，且個(gè)人住房貸款實(shí)際息差相較基建項(xiàng)目更為可觀，銀行層面缺乏將貸款從涉房業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至基建類(lèi)項(xiàng)目的主觀能動(dòng)性。圖 25：銀行貸款流向-基建投資圖 26：基建投資資金來(lái)源歷史變化數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind預(yù)算內(nèi)資金：盡管 2018 年年中，國(guó)常會(huì)提出“積極的財(cái)政政策要更加積極”，但是內(nèi)預(yù)算資金占整體基建投資的比重較低，無(wú)法僅通過(guò)財(cái)政撥款和提高財(cái)政赤字對(duì)整體的基建投資產(chǎn)生有效拉動(dòng)。行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，有一定現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的電熱氣水和交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目對(duì)于財(cái)政支出的依賴(lài)度較低，而偏向市政管理

37、、環(huán)衛(wèi)綠化、公園廣場(chǎng)等公益性偏強(qiáng)的基建類(lèi)項(xiàng)目更容易受到財(cái)政支持力度的影響。公共管理設(shè)施類(lèi)投資對(duì)財(cái)政資金依賴(lài)度較大的這一特性也使得當(dāng) 2018 年后財(cái)政支出出現(xiàn)大幅下滑后，宏觀層面相關(guān)行業(yè)的投資增速出現(xiàn)明顯下滑，微觀層面部分建筑類(lèi)企業(yè)的項(xiàng)目施工時(shí)長(zhǎng)被迫拉長(zhǎng)。圖 27：各基建子項(xiàng)目：預(yù)算內(nèi)資金資金來(lái)源占比圖 28：財(cái)政先行指標(biāo)&財(cái)政支出增速數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind為了預(yù)測(cè)明年的財(cái)政支出增速，我們通過(guò)一系列對(duì)于政府現(xiàn)金流量表的綜合演算，構(gòu)建出財(cái)政支出先行指標(biāo)，其領(lǐng)先次年的財(cái)政支出 1 年，R-Square 達(dá)到了 0.78。根據(jù)當(dāng)前的先行指標(biāo)對(duì)于財(cái)政支出的指引，預(yù)計(jì)明年財(cái)政支出對(duì)

38、基建有正向的刺激力度依舊有限。自籌資金：自籌資金是基建投資的主要來(lái)源，占比在 55%以上，具體項(xiàng)目則包含城投債、專(zhuān)項(xiàng)債、非標(biāo)融資等。在這些細(xì)分項(xiàng)中，非標(biāo)融資是自籌資金的重要組成部分。2018 年“資管新規(guī)”正式發(fā)布后，非標(biāo)融資大幅下行。以信托貸款為例，2017年信托貸款對(duì)基建項(xiàng)目補(bǔ)充了 4261 億的現(xiàn)金流，2018 年信托貸款對(duì)基建相關(guān)行業(yè)余額減少了 3824 億，對(duì)整體基建投資資金來(lái)源的邊際扣減達(dá)到 8085 億。同時(shí)，對(duì)于非標(biāo)融資的壓降也是造成 2018 年權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的主要因素之一。作為對(duì) 2018 年非標(biāo)融資下降的補(bǔ)充，表內(nèi)票據(jù)融資在一定程度上彌補(bǔ)了非標(biāo)的下降，但是即使考慮這

39、一塊的的補(bǔ)充，2018 年全年對(duì)非標(biāo)的壓降依舊導(dǎo)致這一塊的資金來(lái)源邊際收緊 3 萬(wàn)億左右，且至今尚未完全恢復(fù)。自籌資金的減少是基建投資在近三年疲軟的核心原因，盡管資管新規(guī)在今年疫情的背景下延長(zhǎng)至 2021 年，但是這種影響只對(duì)相關(guān)融資的節(jié)奏產(chǎn)生影響，而方向不會(huì)改變。圖 29：信托資金余額圖 30：非標(biāo)融資與票據(jù)融資數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind綜上，不論從國(guó)內(nèi)貸款、預(yù)算內(nèi)資金還是從自籌資金角度去分析，基建投資的資金來(lái)源在明年均難找到發(fā)力點(diǎn)。在基建資金缺口不斷加劇的情況下，基建投資在這種條件下能有較好的表現(xiàn)。投資端缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)：電熱氣水大類(lèi)投資的主

40、要甩動(dòng)因子為電力、熱力投資，而電力投資又可進(jìn)一步拆分為電源建設(shè)和電網(wǎng)工程投資完成。今年電網(wǎng)投資增速表現(xiàn)一般，與年初電網(wǎng)計(jì)劃投資相近，拉動(dòng)電力類(lèi)投資增速的主要是電源建設(shè)工程。更具體說(shuō)，今年電源建設(shè)的高速增長(zhǎng)的動(dòng)能本質(zhì)上是風(fēng)電投資的高速增長(zhǎng)，而風(fēng)電投資本身存在著搶裝因素，明年以及后年是否能維系高景氣度存在著巨大的疑問(wèn)。根據(jù) 2019 年 5 月國(guó)家發(fā)改委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知的規(guī)定：對(duì)2018 年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2020 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼；對(duì) 2018 年底前已核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，如在 2021 年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)；在 2022 年及

41、以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。換句話說(shuō)，2020 年年底前的陸上風(fēng)電搶裝和 2021 年年底前的海上風(fēng)電搶裝，對(duì)今年電源建設(shè)：風(fēng)電項(xiàng)目下的投資增速起到了至關(guān)重要的作用。截止 1-9 月，風(fēng)電電源建設(shè)投資約拉動(dòng)電力、熱力的供應(yīng)和生產(chǎn)業(yè)投資增速達(dá)到 18pct。圖 31：電力相關(guān)投資圖 32：電源建設(shè)細(xì)分項(xiàng)投資增速數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&， Wind綜上，基于電網(wǎng)投資增速的長(zhǎng)期下滑趨勢(shì)和電源建設(shè)投資中風(fēng)電搶裝效應(yīng)的驟減，我們對(duì)整體電力投資增速持有謹(jǐn)慎的態(tài)度。交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)：交運(yùn)類(lèi)別的投資主要以道路投資和鐵路投資為主，其中道路投資額市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，自身增速甩動(dòng)較

42、大；而鐵路投資較為穩(wěn)定，每年由鐵總在上年年末公布第二年的預(yù)期投資額。從項(xiàng)目性質(zhì)角度說(shuō)，如果缺乏技術(shù)的革新（例如高鐵替代普鐵），對(duì)交運(yùn)行業(yè)的投資是一個(gè)經(jīng)濟(jì)外部性天然邊際遞減的行業(yè)，所以盡管這類(lèi)投資存在著現(xiàn)金流的自我循環(huán)，但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目本身越來(lái)越少。如果將這些項(xiàng)目作為底層資產(chǎn)打包在社會(huì)上融資，其對(duì)于投資人的吸引力也越來(lái)越小。區(qū)域方面，隨著近幾年隨著“扶貧攻堅(jiān)”的推進(jìn)以及東部地區(qū)交運(yùn)網(wǎng)絡(luò)日漸成熟，中西部地區(qū)為主的交運(yùn)投資占比得到了極大的提升。但是總量層面，不論是公路還是鐵路運(yùn)營(yíng)里程的復(fù)合增速逐年走低是難以改變的趨勢(shì)。圖 33：公路里程 5 年復(fù)合增速圖 34：鐵路運(yùn)營(yíng)里程 3 年復(fù)合增速數(shù)據(jù)來(lái)源：&，W

43、ind數(shù)據(jù)來(lái)源：&， Wind此外，當(dāng)前市場(chǎng)較少提到今年由于疫情的原因，交運(yùn)行業(yè)的利潤(rùn)大幅走低，對(duì)投資可能產(chǎn)生一定影響，例如航空運(yùn)輸業(yè)受疫情在交運(yùn)中最嚴(yán)重的，今年投資也出現(xiàn)大幅度收縮。那么對(duì)于鐵總而言，利潤(rùn)的走差及杠桿率的上升是否會(huì)對(duì)明年的投資計(jì)劃造成一定阻礙，需要持續(xù)關(guān)注。圖 35：西部交運(yùn)投資占比圖 36：鐵總財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&， Wind水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)：如前述所言，公用設(shè)施大類(lèi)項(xiàng)目由于缺乏現(xiàn)金流的自我創(chuàng)造能力和循環(huán)能力，其融資來(lái)源相較其他兩個(gè)行業(yè)更加依賴(lài)預(yù)算內(nèi)資金，這決定了其在財(cái)政收支相對(duì)緊張的今年很難得到有效的支撐。我們認(rèn)為明年這一情況依舊較難緩解，

44、財(cái)政支出對(duì)該類(lèi)項(xiàng)目的投資支持會(huì)較為有限，預(yù)計(jì)明年將保持不超過(guò) 5%的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。出口改善帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能從生產(chǎn)向消費(fèi)切換生產(chǎn)轉(zhuǎn)向至消費(fèi)的微觀工業(yè)品證據(jù)自 8 月底以來(lái)，實(shí)體層面顯示出了極為明顯的生產(chǎn)向消費(fèi)過(guò)渡的特征。鋼材方面，冷卷價(jià)格一改上半年的疲軟，冷熱卷價(jià)差在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)從 500 擴(kuò)張至 900 元，尤其是華南地區(qū)的冷熱卷價(jià)差擴(kuò)張較快，反映偏消費(fèi)的汽車(chē)、家電等改善明顯。能化方面，PP-共聚注塑排產(chǎn)比例出現(xiàn)超季節(jié)性上升，PE 在產(chǎn)產(chǎn)能也在 8 月份從 1700上升至 2000 以上，大類(lèi)塑料在高產(chǎn)量的背景下庫(kù)存未能有效累積，表觀消費(fèi)增速極高。同時(shí)，作為化工之母，輕堿的產(chǎn)銷(xiāo)情況同比也出現(xiàn)顯著增加

45、，反映下游洗滌劑、無(wú)機(jī)鹽（印染、紡服等）景氣度明顯改善，與之對(duì)應(yīng)的是白卡紙的市場(chǎng)價(jià)格在 7 月后從 5700 上漲至 6900 元。圖 37：全國(guó)冷熱卷價(jià)差圖 38：輕堿月度消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind有色行業(yè)中，雖然鋁的產(chǎn)銷(xiāo)率出現(xiàn)明顯下滑，但是代表消費(fèi)端的下游鋁板帶箔開(kāi)工率在 8 月份超過(guò)去年同期水平。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，鋅的產(chǎn)銷(xiāo)率也出現(xiàn)超季節(jié)性上升，產(chǎn)銷(xiāo)率持續(xù)維持在近四年同期的上沿之上，在供應(yīng)較高的背景下出現(xiàn)供需雙強(qiáng)，并在這一階段完成了有色金屬內(nèi)部的輪動(dòng)。在 8 月底的制造業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)的過(guò)渡中，不論在黑色、有色還是能化行業(yè)，均能找到明顯的微觀工業(yè)品驗(yàn)證。圖 39：鋁板帶箔開(kāi)工率

46、圖 40：鋅月度產(chǎn)銷(xiāo)率數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind消費(fèi)好轉(zhuǎn)的宏觀動(dòng)能來(lái)源及可持續(xù)性如何？盡管在 8 月份偏消費(fèi)類(lèi)的工業(yè)品的需求出現(xiàn)明顯改善，但是要找到其背后的動(dòng)能來(lái)源并非易事。我們能從汽車(chē)、家電的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)以及社零的恢復(fù)中看出一定端倪，此外出口的好轉(zhuǎn)是我們認(rèn)為本輪消費(fèi)類(lèi)工業(yè)品復(fù)蘇的最重要因素，其原因在于國(guó)內(nèi)消費(fèi)的復(fù)蘇從 4 月份以來(lái)一直在持續(xù)、穩(wěn)步地進(jìn)行，無(wú)法引起工業(yè)品需求增速的突變，而出口在 7 月份之后的大幅超預(yù)期所帶來(lái)的是企業(yè)尚未準(zhǔn)備的額外需求。關(guān)于這一點(diǎn)，在近期輪胎、輕紡開(kāi)工數(shù)據(jù)和實(shí)體感受上面體現(xiàn)的淋漓盡致。圖 41：中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)圖 42：全國(guó)主要港口集裝箱產(chǎn)量

47、數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind作為物流環(huán)節(jié)的反映，集裝箱產(chǎn)量在 7 月份結(jié)束了連續(xù) 23 個(gè)月的下滑態(tài)勢(shì)，8 月份當(dāng)月產(chǎn)量同比甚至達(dá)到了 69%，創(chuàng)自 2017 年 3 月以來(lái)新高。國(guó)內(nèi)集裝箱船的出口運(yùn)價(jià)指數(shù)和港口吞吐量也在 7、8 月份明顯改善。從這個(gè)角度說(shuō)，“冷冬”或者“拉尼娜天氣”并不能作為解釋各類(lèi)工業(yè)品價(jià)格在近期上漲的核心理由，其恢復(fù)的內(nèi)生勢(shì)能早在 9 月中旬宏觀數(shù)據(jù)出爐時(shí)就已經(jīng)可以看出。不論是在鋼鐵、有色行業(yè)內(nèi)部還是從固投、工業(yè)增加值出發(fā)，我們都能較為容易地找出我國(guó)生產(chǎn)替代海外國(guó)家的證據(jù)，但是這種“出口替代”的可持續(xù)性如何，仍需市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。根據(jù)我們對(duì)于進(jìn)出口歷史數(shù)據(jù)

48、的回顧及對(duì)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對(duì)比研究，我們認(rèn)為進(jìn)出口的動(dòng)能在各類(lèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中偏強(qiáng)，可能是進(jìn)出口不論改善或衰退，其背后的深層次邏輯更加具備可持續(xù)性。而作為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)動(dòng)能較弱的對(duì)照，基建投資尤其是公用設(shè)施大類(lèi)的投資數(shù)據(jù)作為相對(duì)非市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)行為，其數(shù)據(jù)本身的甩動(dòng)較大，當(dāng)期的投資額對(duì)第二期的投資增速無(wú)明顯指導(dǎo)意義。煤炭鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈景氣度展望煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)率低位運(yùn)行我國(guó)煤炭的供給結(jié)構(gòu)大致是國(guó)內(nèi)貢獻(xiàn) 90%，海外進(jìn)口煤補(bǔ)充剩余的 10%。自 2016年供給側(cè)改革以來(lái)，煤炭的國(guó)內(nèi)供給量不再無(wú)序增長(zhǎng)，且海外進(jìn)口煤通關(guān)情況時(shí)有不暢，導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)率逐年走低。煤炭?jī)r(jià)格的低波動(dòng)率使得行業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定可控的同時(shí)，也使得下游行業(yè)

49、如鋼鐵、電力、建材、化工自煤炭這一塊的成本相對(duì)穩(wěn)定。以秦皇島 CCI5500 平倉(cāng)價(jià)為例，預(yù)計(jì)明年煤炭現(xiàn)貨價(jià)格中樞依舊保持在 550 元附近。盡管 8 月以來(lái)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，但上漲的主要因素為西北地區(qū)產(chǎn)量的收縮，而非需求中樞的上移，對(duì)此我們可以根據(jù)下游重點(diǎn)電廠日耗中推得。圖 43：煤炭?jī)r(jià)格振幅及振幅比圖 44：重點(diǎn)電廠月均日耗數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，中國(guó)煤炭資源網(wǎng)焦化行業(yè)產(chǎn)能陸續(xù)投放，利潤(rùn)中樞下移焦炭的定價(jià)公式為焦煤成本加上加工利潤(rùn)，當(dāng)前焦煤價(jià)格受煤炭供給側(cè)改革影響以及長(zhǎng)協(xié)占比的提高，波動(dòng)率較供給側(cè)改革前也明顯降低，這導(dǎo)致內(nèi)陸焦化廠的成本相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格的波動(dòng)一般來(lái)源于產(chǎn)業(yè)

50、內(nèi)階段性停限產(chǎn)、新舊產(chǎn)能臵換導(dǎo)致的摩擦成本、下游鋼廠利潤(rùn)變動(dòng)帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配這 3 個(gè)因素，預(yù)計(jì)明年隨著新舊產(chǎn)能臵換導(dǎo)致的摩擦成本降低和環(huán)保限產(chǎn)逐步退出，焦炭?jī)r(jià)格有望以加工利潤(rùn)收縮的方式小幅下移，預(yù)計(jì)全年焦炭?jī)r(jià)格中樞在 1950-2000 元左右。鐵礦明年中樞下行，但缺乏深跌基礎(chǔ)鐵礦方面，今年需求端的主邏輯是海外鋼廠的減產(chǎn)和國(guó)內(nèi)鋼廠生產(chǎn)的快速恢復(fù)并維持高位，這兩個(gè)因素直接導(dǎo)致了二季度以來(lái)，鐵礦的粉礦結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯。今年鐵礦的全球貿(mào)易流向最大的變化為歐洲鋼廠的減產(chǎn)致使巴西發(fā)往中國(guó)的比例增加，但是中國(guó)鋼廠鐵水生產(chǎn)量的高企，日均疏港量長(zhǎng)期維持在 310 萬(wàn)噸附近，使得澳洲粉礦需求大增，但供應(yīng)并

51、未出現(xiàn)明顯的增加，最后在港口庫(kù)存上面體現(xiàn)為 MNPJ 粉礦偏緊，塊礦、精粉、球團(tuán)礦寬松，澳洲主流礦偏緊，巴西礦偏松的局面。但是在這一結(jié)構(gòu)性短缺的局面在海外鋼廠復(fù)產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期和國(guó)內(nèi)鐵水下滑的背景下得到一定緩解。內(nèi)礦方面，由于國(guó)內(nèi)在供給側(cè)改革后對(duì)于礦山的政策較嚴(yán)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)能無(wú)法被有效釋放，內(nèi)礦價(jià)格持續(xù)維持高位，易漲難跌。圖 45：鐵礦港口庫(kù)存圖 46：45 港中粉礦庫(kù)存占比數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Mysteel此外，盡管 2019 年鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，但是并未帶動(dòng)四大礦山或全球鐵礦生產(chǎn)商的資本開(kāi)支出現(xiàn)類(lèi)似 2007 年和 2011 年的大幅上行，四大礦 Capex 近恢

52、復(fù)至 2015 年水平，但是縱觀鐵礦價(jià)格過(guò)去二十年的歷史復(fù)盤(pán)，鐵礦價(jià)格的大幅走弱往往伴隨著三個(gè)因素，這三個(gè)因素有時(shí)也同步出現(xiàn)：1）宏觀風(fēng)險(xiǎn)偏好在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下移，如 2008 下半年、2016 年的 2018 年 11 月、2019 年 8 月；2）鋼廠出現(xiàn)明顯減產(chǎn)或者預(yù)期出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，如 2015 年四季度、2017 年 9 月、2019 年 8 月；3）前期鐵礦景氣度較高帶動(dòng)礦山資本開(kāi)支大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致一年半至兩年后鐵礦發(fā)運(yùn)量大幅走高，港口庫(kù)存明顯累積或高庫(kù)存難以去化，如 2012 年和 2014 年。鑒于海外疫情在未來(lái)的發(fā)酵程度以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響難以被有效預(yù)測(cè)，所以在不考慮這個(gè)外部因

53、素的情況下，我們能確定的是礦山資本開(kāi)支在前兩年并未出現(xiàn)大幅上升，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定推進(jìn)，缺乏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件，并且鋼廠在愈發(fā)市場(chǎng)化的環(huán)境下缺乏主動(dòng)減產(chǎn)的動(dòng)力。根據(jù)對(duì)鐵礦出現(xiàn)短期暴跌背后的三大因素分析，我們對(duì)明年鐵礦價(jià)格的判斷為：中樞小幅下移，但是難以出現(xiàn)深跌。圖 47：澳巴對(duì)其他國(guó)家出口鐵礦同比圖 48：45 港鐵礦月均疏港量數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Mysteel數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Mysteel圖 49：根據(jù)發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)推得的鐵礦到港圖 50：四大礦山資本開(kāi)支數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，上市公司年報(bào)廢鋼供應(yīng)偏緊，整體價(jià)格走勢(shì)跟隨建材我國(guó)的廢鋼回收率相較發(fā)達(dá)國(guó)家處于較低位臵，廢鋼的收集方式較為原始，進(jìn)而

54、導(dǎo)致廢鋼到貨季節(jié)性特征明顯。廢鋼再回收后的加工環(huán)節(jié)同樣存在瓶頸，致使整體價(jià)格跟隨螺紋價(jià)格而波動(dòng)，但由于自身供給和需求關(guān)系相對(duì)剛性，價(jià)格波動(dòng)率較低。這個(gè)也體現(xiàn)在今年的螺紋-廢鋼價(jià)差，尤其是主流華東地區(qū)的螺廢價(jià)差在中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情的影響之后異常穩(wěn)定。這背后的原因在于，影響廢鋼需求邊際變化的主要來(lái)源于廢鋼和鐵水成本的價(jià)差，而鐵水成本在供給側(cè)改革后較為穩(wěn)定，廢鋼缺乏明顯的基本面驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)這種平衡在明年依舊維持。今年廢鋼的供應(yīng)在上半年受到疫情影響，到貨量較低，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，到貨逐步正常，同時(shí)隨著轉(zhuǎn)爐和電爐的產(chǎn)能臵換，日耗也出現(xiàn)同比走高。加劇了廢鋼供需偏緊的格局。圖 51：不含稅鐵水成本圖 52：

55、華東和華北地區(qū)：螺廢價(jià)差數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind鋼材產(chǎn)能相對(duì)寬松，價(jià)格隨成本小幅下移鋼材作為國(guó)內(nèi)貨值最大的工業(yè)產(chǎn)成品，其價(jià)格的變動(dòng)在市場(chǎng)化的情況一般來(lái)源于成本的變化。而其成本變動(dòng)主要來(lái)源于焦炭、鐵礦、廢鋼，根據(jù)我們對(duì)于這些要素的分析和預(yù)測(cè)，明年鋼材成本預(yù)計(jì)會(huì)小幅下行，但難以深跌，波動(dòng)率依舊會(huì)低位維持。圖 53：華東現(xiàn)貨熱卷利潤(rùn)圖 54：鋼材價(jià)格滾動(dòng) 3 月變異系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind2017 年-2018 年，鋼鐵行業(yè)已完成了供給側(cè)改革，部分落后產(chǎn)能已被清除，所以即使在景氣度較差和預(yù)期悲觀的階段，陡峭的成本曲線導(dǎo)致大部分地區(qū)的鋼材價(jià)格難以跌至成本線以

56、下。但是隨著產(chǎn)能臵換的推進(jìn)，鋼鐵行業(yè)的投資增速大幅上行，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)前鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能略顯寬松，同時(shí)生產(chǎn)技術(shù)的提高也使得產(chǎn)能瓶頸提高，在這種情況下價(jià)格缺乏出現(xiàn)大幅上漲的前提條件。綜上所述，鋼鐵行業(yè)供給曲線陡峭、成本相對(duì)穩(wěn)定、產(chǎn)能寬松這 3 個(gè)特征，導(dǎo)致鋼材價(jià)格的波動(dòng)率處于過(guò)去十五年以來(lái)最低的水平，在這幾個(gè)因素沒(méi)有明顯變動(dòng)錢(qián)，預(yù)計(jì)明年波動(dòng)率低位運(yùn)行，絕對(duì)價(jià)格方面根據(jù)前述預(yù)期也會(huì)隨成本小幅下移，預(yù)計(jì)年均螺紋價(jià)格在 3600 元附近。圖 55：煤炭采選、黑色金屬及壓延工業(yè)投資增速圖 56：近兩年各地區(qū)長(zhǎng)流程鋼廠螺紋利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，上市公司年報(bào)下游分化帶來(lái)的品種鋼的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)自 2

57、017 年以來(lái)，“地條鋼”的出清致和各地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)舉措，建材的冶煉產(chǎn)能出現(xiàn)瓶頸，在房地產(chǎn)新開(kāi)工較高的背景下螺紋利潤(rùn)走出相對(duì)其他品種的超額收益。但是隨著螺紋產(chǎn)能逐步得到釋放，螺紋鋼本身的區(qū)域價(jià)差、規(guī)格價(jià)差以及和其他品種的品種價(jià)差逐步走低。今年受疫情影響，螺紋鋼整體庫(kù)存處在極高的水平，同時(shí)產(chǎn)量雖然在近期有所下滑但幅度較小，整體偏寬松。螺紋鋼作為技術(shù)含量較低的“大路貨”，成本也是各大成材中最低的，在消費(fèi)逐步復(fù)蘇后，螺紋鋼的平均利潤(rùn)低于熱卷、冷卷和中板等幾個(gè)品種。當(dāng)我們把視角拉高，可以發(fā)現(xiàn)今年的弱勢(shì)也可以看作為螺紋這個(gè)品種在行政擾動(dòng)退出后逐步回歸正常水平。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)今后如果供給端缺乏非市場(chǎng)化的變

58、化，且需求端保持平穩(wěn)例如房地產(chǎn)開(kāi)工自身甩動(dòng)降低，中長(zhǎng)期的螺紋鋼缺乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。圖 57：華東地區(qū)螺紋、熱卷現(xiàn)貨利潤(rùn)圖 58：五大材社會(huì)庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind板材的幾個(gè)主要下游中，汽車(chē)今年在經(jīng)歷了上半年的陣痛后，下半年恢復(fù)明顯，往后看至少存在補(bǔ)缺口的行情。同時(shí)出口的好轉(zhuǎn)也帶動(dòng)汽車(chē)零配件出貨的加速好轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)層面看，SUV 和新能源汽車(chē)占整體汽車(chē)銷(xiāo)量的比例不斷提高，對(duì)鋼種質(zhì)量有著更高的要求。汽車(chē)行業(yè)在經(jīng)過(guò)了連續(xù)多年的銷(xiāo)量下滑后，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存不斷下滑，而這個(gè)庫(kù)存在 2019 年四季度開(kāi)始拐頭，行業(yè)形成再庫(kù)存的格局。疫情在年初短暫打斷了這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈再庫(kù)存的過(guò)程，但是二季度后這一過(guò)程

59、得到了延續(xù)，且當(dāng)前汽車(chē)庫(kù)存尤其是乘用車(chē)的庫(kù)存絕對(duì)值依舊保持在相對(duì)低位，存在進(jìn)一步改善的可能，利好汽車(chē)板及相關(guān)特鋼品種。圖 59：汽車(chē)耗鋼增速圖 60：汽車(chē)庫(kù)存變動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind家電方面，受益于出口的明顯好轉(zhuǎn)，尤其是冰箱、冰柜、微波爐這三大品類(lèi)出口增速的大幅攀升，致使今年家電耗鋼量出現(xiàn)明顯攀升。同時(shí)，家電鏈條與汽車(chē)鏈條表現(xiàn)出了一致的特征，即產(chǎn)業(yè)鏈的再庫(kù)存活動(dòng)從去年四季度開(kāi)始，疫情打斷了節(jié)奏但是并未改變方向，導(dǎo)致家電板景氣度是當(dāng)前主要鋼材品種中最高的，冷熱卷價(jià)差自 7 月份開(kāi)始擴(kuò)張以來(lái)，持續(xù)保持在極高的位臵，冷軋利潤(rùn)明顯高于其他主要品種。圖 61：家電耗鋼增速圖 62

60、：家電庫(kù)存（折合鐵元素）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind造船方面，國(guó)內(nèi)新接訂單速度低于造船完工速度，導(dǎo)致手持船訂單絕對(duì)值持續(xù)下滑，這也使得船舶用鋼在今年表現(xiàn)一般。最近 3 年每年完工訂單相對(duì)穩(wěn)定在 3500-4000萬(wàn)載重噸，導(dǎo)致在新接船舶訂單增速不佳的情況下，明年船舶手持訂單依舊將保持下滑的態(tài)勢(shì)，船舶用鋼需求受到抑制。相對(duì)來(lái)說(shuō)，由于近幾年中國(guó)在造船市場(chǎng)的市占率提高，中國(guó)手持船舶訂單的下滑幅度不及全球。圖 63：中國(guó)手持船訂單同比圖 64：中國(guó)新接船訂單及完工訂單數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：&，Wind另一方面，海外疫情的擴(kuò)散使得海外工業(yè)產(chǎn)能利用率同比大幅下降的同時(shí)，國(guó)內(nèi)更