環(huán)保行業(yè)：環(huán)保板塊超額收益在何時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 本周推薦組合 4 HYPERLINK l _TOC_250006 環(huán)保板塊復(fù)盤：政策、融資、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng) 4 HYPERLINK l _TOC_250005 1、2010-2011：五年規(guī)劃收官和啟動(dòng)年，政策持續(xù)加持 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、2012-2013：實(shí)質(zhì)性利好政策出臺(tái)，大氣治理龍頭業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 3、2014-2017：流動(dòng)性寬裕下牛市啟動(dòng)，PPP 模式興起 7 HYPERLINK l _TOC_250002 4、2018-2019H1：信貸收緊，估值

2、業(yè)績(jī)戴維斯雙殺 10 HYPERLINK l _TOC_250001 5、當(dāng)前：估值低位、融資改善、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：精選低估值、高成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)個(gè)股 14圖表目錄圖 1：長(zhǎng)江環(huán)保推薦組合累計(jì)收益率走勢(shì) 4圖 2：環(huán)保工程及服務(wù)板塊和水務(wù)板塊區(qū)間超額收益情況（選取六個(gè)月的區(qū)間漲跌幅） 5圖 3：2010-2011 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖 6圖 4：2009-2011 年環(huán)保板塊 PE(TTM)估值水平 6圖 5：2010-2011 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速 6圖 6：2012-2013 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走

3、勢(shì)圖 7圖 7：2012-2013 年部分大氣治理及監(jiān)測(cè)公司 PE(TTM)估值水平 7圖 8：2010-2011 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速 7圖 9：2014-2017 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖 8圖 10：中債 10 年期國(guó)債到期收益率 8圖 11：貸款基準(zhǔn)利率變化情況 8圖 12：碧水源&東方園林 PE(TTM)走勢(shì)圖 9圖 13：碧水源&東方園林投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元） 9圖 14：碧水源&東方園林籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元） 9圖 15：2018 年至今環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖 10圖 16：產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì) 10圖 17：公用事業(yè)類產(chǎn)業(yè)債信用利差

4、走勢(shì) 10圖 18：5 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率 11圖 19：3 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率 11圖 20：環(huán)保板塊 PE（TTM）走勢(shì)圖 11圖 21：環(huán)保行業(yè)（環(huán)保工程及服務(wù)&水務(wù)）PE 估值分位數(shù) 12圖 22：環(huán)保行業(yè)（環(huán)保工程及服務(wù)&水務(wù)）PB 估值分位數(shù) 13圖 23：環(huán)保行業(yè)單季度收入合計(jì)及增速情況 13圖 24：環(huán)保行業(yè)單季度歸母凈利合計(jì)及增速情況 13表 1：環(huán)保板塊超額收益區(qū)間統(tǒng)計(jì) 4表 2：20172018 年細(xì)分領(lǐng)域收入、凈利潤(rùn)及毛利率對(duì)比 （單位：億元） 11表 3：目前已公布 2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)的公司情況 14表 4：環(huán)保公司盈利預(yù)測(cè)表（201

5、9/03/13） 14本周推薦組合長(zhǎng)江環(huán)保團(tuán)隊(duì)上周推薦組合為瀚藍(lán)環(huán)境（30%）、國(guó)禎環(huán)保（10%）、維爾利（20%）、理工環(huán)科（20%）、博世科（20%），組合收益率-8.75%，跑輸滬深 300 指數(shù) 2.88pct，跑輸中信環(huán)保指數(shù) 3.52pct；年初至今組合累計(jì)收益率 15.45%，跑贏滬深 300 和中信環(huán)保指數(shù) 18.60pct 和 9.09pct。本周推薦組合為：瀚藍(lán)環(huán)境（30%）、偉明環(huán)保（25%）、理工環(huán)科（25%）、碧水源（20%）。圖 1：長(zhǎng)江環(huán)保推薦組合累計(jì)收益率走勢(shì)32%28%24%20%16%12%8%4%0%長(zhǎng)江環(huán)保組合累計(jì)收益率走勢(shì)15.45%6.36%-3.1

6、5%2019-12-282020-01-112020-01-252020-02-082020-02-222020-03-07-4%-8% 長(zhǎng)江環(huán)保組合滬深300中信環(huán)保指數(shù)資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所環(huán)保板塊復(fù)盤：政策、融資、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)環(huán)保板塊上市公司包括工程及服務(wù)、運(yùn)營(yíng)、設(shè)備銷售等公司，目前市場(chǎng)暫無(wú)時(shí)間周期較長(zhǎng)的覆蓋全板塊的環(huán)保指數(shù)（新版較為全面的中信環(huán)保指數(shù)起始時(shí)間點(diǎn)為 2019 年 12月初），因而我們選取環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))和水務(wù)(申萬(wàn))兩個(gè)指數(shù)和滬深 300 指數(shù)的區(qū)間漲跌幅比較來(lái)判斷環(huán)保板塊的超額收益情況。鑒于 2010 年前環(huán)保上市公司數(shù)量較少且多為地方國(guó)企，代表性較低。我

7、們統(tǒng)計(jì) 2010年以來(lái)，環(huán)保板塊走出明顯超額收益的時(shí)間段有 6 次，歷時(shí)時(shí)間 2-10 個(gè)月不等?？偨Y(jié)來(lái)看，環(huán)保板塊的超額收益來(lái)源于重大政策出臺(tái)提升估值、融資環(huán)境寬松助企業(yè)快速擴(kuò)張規(guī)模、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)出現(xiàn)等因素。表 1：環(huán)保板塊超額收益區(qū)間統(tǒng)計(jì)開始時(shí)間結(jié)束時(shí)間歷時(shí)天數(shù)區(qū)間漲跌幅區(qū)間超額收益滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))2010/10/182010/12/2366-3.6%22.8%13.0%/26.3%16.6%2011/6/162011/11/17154-8.8%16.7%4.4%/25.4%13.2%2012/5/42012/9/1813

8、7-17.7%-1.9%-7.8%/15.8%9.9%2013/1/42013/10/14283-2.1%46.2%57.7%/48.3%59.7%2015/1/52015/8/52126.2%45.6%4.4%/39.4%-1.8%802019/12/232020/3/12（未完待續(xù)）-0.4%12.8%5.4%/13.2%5.8%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 2：環(huán)保工程及服務(wù)板塊和水務(wù)板塊區(qū)間超額收益情況（選取六個(gè)月的區(qū)間漲跌幅）環(huán)保工程及服務(wù)板塊區(qū)間超額收益情況(過(guò)去六個(gè)月)去六個(gè)月)超板塊保額100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2006-012006-

9、072007-012007-072008-012008-072009-012010-072012-012014-012014-072016-072017-012018-072019-01-80%7 1-0 -09 00 10 02 2環(huán)1-001021-01102水務(wù)10- 11027-01102區(qū)間7 1- -001 21 10 02 27-02102收益70- 21021 7-0 -03 31 10 02 2情況(過(guò)1 7- -003 31 10 02 21 7 1-0 -0 -05 5 61 1 10 0 02 2 21 7 1-0 -0 0-5 5 61 1 10 0 02 2 27

10、1-0 -07 81 10 02 27 1- -007 81 10 02 27 1-0 -09 01 20 02 27 10 0- -9 01 20 02 280%60%40%20%0%-20%-40%-60%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-072014-012014-072016-072017-012018-072019-01-80%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（注：區(qū)間超額收益=環(huán)保指數(shù)過(guò)去六個(gè)月的區(qū)間漲跌幅-滬深 300 過(guò)去六個(gè)月的區(qū)間漲跌幅；此處區(qū)間值也可變更為 3 個(gè)月等。）1、201

11、0-2011：五年規(guī)劃收官和啟動(dòng)年，政策持續(xù)加持關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)+五年規(guī)劃收官和啟動(dòng)。2010 年 10 月 18 日-12 月 23 日及 2011年6 月16 日-11 月17 日申萬(wàn)環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)的超額收益分別達(dá)到26.3%和25.4%。2009 年底時(shí)任總理溫家寶將節(jié)能環(huán)保等七大產(chǎn)業(yè)列為“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”，并于 2010年 10 月發(fā)布正式文件關(guān)于加快培訓(xùn)和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，重點(diǎn)培育節(jié)能環(huán)保裝備、重點(diǎn)領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)，加大財(cái)政金融政策政策扶持力度，支持符合條件的企業(yè)上市融資；受此政策推動(dòng)和碧水源、萬(wàn)邦達(dá)等新一批環(huán)保公司陸續(xù)完成 IPO 影響，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保板塊的關(guān)注度快速提

12、升，PE 估值從 2019 年的 30 x 左右提升至 40 x-50 x。另外，2010 年為“十五”規(guī)劃的收官年、2011 年為“十一五”規(guī)劃的啟動(dòng)年份，環(huán)境治理需求持續(xù)釋放，業(yè)內(nèi)部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 3：2010-2011 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖40%30%20%2009年底時(shí)任總理溫家寶提出包括節(jié)能環(huán)保在內(nèi)的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2010年5月發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加大工作力度確保實(shí)現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)的通知6月環(huán)境保護(hù)“十二五”科技發(fā)展規(guī)劃出臺(tái)；10月國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)重點(diǎn)工作的意見出臺(tái)10%0%-10%-20%-30%2010-012010-022010-0

13、32010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12-40%滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))資料來(lái)源：Wind, 中國(guó)新聞網(wǎng)，國(guó)務(wù)院等政府官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所圖 4：2009-2011 年環(huán)保板塊 PE(TTM)估值水平圖 5：2010-2011 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速60140%20102011120%50100%4080%3

14、060%2040%1020%2009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10碧水源清新遠(yuǎn)達(dá)盛運(yùn)瀚藍(lán)重慶水務(wù)萬(wàn)邦達(dá)首創(chuàng) 龍凈 聚光 維爾利先河永清00%-20%-40%SW水務(wù)-PE(TTM)SW環(huán)保工程及服務(wù)-PE(TTM)-60%資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所2、2012-2013：實(shí)質(zhì)性利好政策出臺(tái)，大氣治理龍頭業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn)關(guān)鍵詞：大氣治理專項(xiàng)計(jì)劃及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。2012 年 5 月 4 日-9 月 18 日及 2013 年 1 月 4日

15、-10 月 14 日申萬(wàn)環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)超額收益分別為 15.8%和 48.3%。2012 年 5 月李克強(qiáng)副總理在訪歐期間表示“十二五”期間中國(guó)環(huán)保累計(jì)投入要超過(guò) 5萬(wàn)億元，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)環(huán)保公司業(yè)績(jī)將快速釋放的預(yù)期；11 月召開的黨的十八大提出建設(shè) “美麗中國(guó)”，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位。2013 年為環(huán)保產(chǎn)業(yè)真正爆發(fā)的一年，當(dāng)年主要受北京地區(qū)重污染天氣刺激、國(guó)內(nèi)首個(gè)污染治理專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃“大氣十條”的出臺(tái)及煙氣治理補(bǔ)貼電價(jià)的完善，刺激大氣治理和環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊上漲，當(dāng)時(shí)尚屬次新股的 清新環(huán)境、永清環(huán)保、先河環(huán)保等公司 PE 估值從 60 x 左右進(jìn)一步拔升到 80 x 以上。行業(yè)需求的釋放也快

16、速體現(xiàn)在公司的利潤(rùn)表中，2013-2014 年煙氣治理龍頭清新環(huán)境的扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為 73%和 53%，龍凈環(huán)保的增速分別為 21%和 21%，業(yè)績(jī)快速兌現(xiàn)給予行情更持久的續(xù)航力。此時(shí)，在火電煙氣脫硫領(lǐng)域擁有行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先技術(shù)的清新環(huán)境迎來(lái)戴維斯雙擊。但需要注意的是，此時(shí)環(huán)保板塊的估值整體偏高，主要源于國(guó)家政策的大力扶持下，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保公司業(yè)績(jī)快速爆發(fā)的預(yù)期較為強(qiáng)烈，但我們認(rèn)為此模式并非長(zhǎng)久狀態(tài)，環(huán)境治理涉及大氣、廢水、固廢等諸多領(lǐng)域，環(huán)保事業(yè)為百年大計(jì)，非一朝一日之功，穩(wěn)健持續(xù)的規(guī)模成長(zhǎng)才是合理狀態(tài)。2013年8月調(diào)高電力煙氣治理脫硝電價(jià)、增加除塵電價(jià)。9月首個(gè)專項(xiàng)治理計(jì)劃“大氣十條”出臺(tái)；京津

17、冀大氣行動(dòng)計(jì)劃印發(fā)。2013年5月左右北京地區(qū)污染嚴(yán)重，刺激大氣治理和監(jiān)測(cè)板塊上漲。2012年11月黨的十八大提出建設(shè)“美麗中國(guó)”，把生態(tài)文明建設(shè)放在突出地位。2012年5月時(shí)任副總理李克強(qiáng)訪歐期間表示“十二五”期間中國(guó)環(huán)保累計(jì)投入要超過(guò)5萬(wàn)億人民幣。圖 6：2012-2013 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖100%80%60%40%20%0%-20%2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052

18、013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12-40%滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))資料來(lái)源：Wind, 中國(guó)新聞網(wǎng)，國(guó)務(wù)院等政府官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所圖 7：2012-2013 年部分大氣治理及監(jiān)測(cè)公司 PE(TTM)估值水平圖 8：2010-2011 年部分環(huán)保公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速1601401201008060402002012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 清新環(huán)境 龍凈環(huán)保先河環(huán)保聚光科技永清環(huán)保199%112%73%53%60%

19、21%3%2%16%21%13% 11%29%遠(yuǎn)達(dá)清新2012龍凈2013先河-12% 聚光2014-30%250%200%150%100%50%0%-50% 資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所3、2014-2017：流動(dòng)性寬裕下牛市啟動(dòng)，PPP 模式興起關(guān)鍵詞：PPP 模式爆發(fā)、流動(dòng)性充裕。2015 年 1 月 5 日-8 月 5 日，申萬(wàn)環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)超額收益 39.4%。受經(jīng)濟(jì)增速承壓政府托底經(jīng)濟(jì)政策影響，央行在 2015 年連續(xù) 5 次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，例如 1 至 3 年（含）中長(zhǎng)期貸款利率從 2 月份的 6.00%快速下降至 10 月份的 4.

20、75%，十年期國(guó)債收益率從年初的 3.63%下降至年底的 2.82%；流動(dòng)性寬松下 A 股在上半年迎來(lái)大牛市。此階段，環(huán)保行業(yè)依舊有“水十條”、推行污染第三方治理、PPP 政策落地等政策扶持，具備主題性，小市值公司居多的環(huán)保板塊漲幅可觀。圖 9：2014-2017 年環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖200%150%100%50%2015年1月推行環(huán)境污染第三方治理的意見出臺(tái)，為專業(yè)環(huán)保公司帶來(lái)市場(chǎng)增量；4月“水十條”出臺(tái)；4月底推進(jìn)水污染防治領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作出臺(tái)。2014年4月環(huán)保法修訂完成；5月能源行業(yè)加強(qiáng)大氣污染防治工作方案出臺(tái)；8月李克強(qiáng)總理明確表示要重點(diǎn)實(shí)施大氣污染和重點(diǎn)流域水

21、污染防治。2016年5月“土十條”出臺(tái)，6月公布水污染防治法修訂草案；8月環(huán)保稅法草案出臺(tái)，后續(xù)PPP政策持續(xù)推進(jìn)。2017年11月財(cái)政部92號(hào)文出臺(tái)，嚴(yán)格PPP項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)存量項(xiàng)目展開清理。0%2017年4月初，“千年大計(jì)”雄安新區(qū)規(guī)劃出臺(tái)。2014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012

22、016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12-50%滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))資料來(lái)源：Wind, 中國(guó)新聞網(wǎng)，國(guó)務(wù)院等政府官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所5%4%3%2%1%0%中債國(guó)債到圖 10：中債 10 年期國(guó)債到期收益率圖 11：貸款基準(zhǔn)利率變化情況8%7%6%5%1 1-0 -05 61 10 02 22

23、006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012017-012018-012019-012020-014%4 5 61 1 10 0 02 2 2期收益率:10年2007200820092010201120122013201720182019資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所短期貸款利率:6個(gè)月至1年(含)(月)中長(zhǎng)期貸款利率:1至3年(含)(月)中長(zhǎng)期貸款利率:3至5年(含)(月)中長(zhǎng)期貸款利率:5年以上(月)2020資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所2016-2017 年為 PPP 模式爆發(fā)年份。當(dāng)下談及環(huán)保公司

24、，必然繞不開 PPP 模式。2013年底財(cái)政部開始推廣 PPP 模式，2014 年地方政府依舊對(duì) PPP 模式較為陌生，PPP 項(xiàng)目數(shù)量和總投資額較小；隨著傳統(tǒng)的地方政府融資平臺(tái)被剝離政府融資職能，PPP 這一調(diào)動(dòng)民間資本的新模式在 2015 年被迅速推廣到全國(guó)，據(jù)財(cái)政部 PPP 中心數(shù)據(jù)，2015年各地進(jìn)入全國(guó) PPP 項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目計(jì)劃總投資額約 8.7 萬(wàn)億元，而這一數(shù)字在 2016 年底和 2017 年底分別達(dá)到 13.5 萬(wàn)億元、18.2 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 55.2%、34.8%。以上 市公司為例，2016-2017 年?yáng)|方園林分別中標(biāo) 380 億元和 716 億元 PPP 項(xiàng)目，同比

25、增 速 88.3%；碧水源中標(biāo)BOT/TOT 模式訂單金額 196 億元和 364 億元，同比增速 86.0%。在當(dāng)時(shí)宏觀貨幣環(huán)境和信貸較為寬松及政策對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的扶持力度逐漸加強(qiáng)的背景下，市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目落地的擔(dān)憂較小，即認(rèn)為“大訂單”“高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?，相關(guān) PPP 公司股價(jià)漲勢(shì)較好。圖 12：碧水源&東方園林 PE(TTM)走勢(shì)圖1009080706050403020102014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010碧水源東方園林資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究

26、所PPP 模式的盛行一方面導(dǎo)致諸多環(huán)保公司邁入重資產(chǎn)投資擴(kuò)張的途徑，由于回款周期較長(zhǎng)，前期資金墊支較高，環(huán)保公司對(duì)銀行貸款、債券等方式融資的依賴程度大幅度提升；另一方面，由于 PPP 項(xiàng)目重建設(shè)、體量大的特點(diǎn)，大型建筑央企和園林公司憑借其深厚的資金和政府資源優(yōu)勢(shì)跨界進(jìn)入環(huán)保行業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，部分環(huán)保公司進(jìn)入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)模式。20141820172016201520圖 13：碧水源&東方園林投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）圖 14：碧水源&東方園林籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）0(20)(40)(60)(80)(100)(120)東方園林碧水源807060504030201002014201520162

27、0172018東方園林碧水源 資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所如火如荼的 PPP 模式在 2017 年下半年迎來(lái)行業(yè)拐點(diǎn)，經(jīng)過(guò)約兩年左右 PPP 模式“大干快上”式發(fā)展，打著 PPP 的旗號(hào)采取政府承擔(dān)兜底責(zé)任的形式、政府回購(gòu)、明股實(shí)債、固定回報(bào)等變相融資問(wèn)題日益突出，增加了地方隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另外，部分地區(qū) PPP 項(xiàng)目規(guī)模超出地方財(cái)政承受范圍，純政府付費(fèi)類的項(xiàng)目現(xiàn)金回款較差；PPP 項(xiàng)目 “重工程、輕運(yùn)營(yíng)，重建設(shè)，輕績(jī)效”的管理方式也同樣導(dǎo)致實(shí)際環(huán)境治理效果不盡如人意。2017 年 11 月財(cái)政部 92 號(hào)文發(fā)布，嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)在庫(kù)項(xiàng)目展開集中 清

28、理，核心目的是防止 PPP 異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量。受此政策影響，PPP 公司新簽訂單規(guī)模放緩，東方園林和碧水源 2018 年新簽訂單增速分別同比下滑 43%和 58%。4、2018-2019H1：信貸收緊，估值業(yè)績(jī)戴維斯雙殺關(guān)鍵詞：信貸收緊，估值業(yè)績(jī)雙殺。2018 年初至 2019H1 末環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)下跌45.77%，水務(wù)指數(shù)下跌 25.43%，分別跑輸滬深 300 指數(shù) 39.37%和 19.02%。環(huán)保板塊經(jīng)過(guò) 2010-2012 年的培育成長(zhǎng)期、2013-2014 年大氣治理政策帶動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)發(fā)展期、2015-2017 年的大牛市和 PPP 模式的階段性狂歡、

29、2017 年 4 月受益于“千年大計(jì)”雄安新區(qū)規(guī)劃的出臺(tái)帶來(lái)短期板塊主題投資機(jī)會(huì)之后，2018 年隨著國(guó)家去杠桿和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的推進(jìn)，宏觀流動(dòng)性和信貸收緊，5 月份某大型園林環(huán)保公司發(fā)債遇冷，增加了市場(chǎng)對(duì)環(huán)保公司融資能力和現(xiàn)金流的擔(dān)憂，疊加中美貿(mào)易摩擦增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，環(huán)保板塊迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)兩年左右的估值和業(yè)績(jī)調(diào)整期。 滬深300環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))水務(wù)(申萬(wàn))環(huán)保板塊憑借其低估值、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)延續(xù)走出超額收益垃圾分類強(qiáng)力推行下環(huán)保板塊關(guān)注度提升2018年5月某園林&環(huán)保 PPP公司發(fā)債融資遇冷，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)環(huán)保板塊融資能力和現(xiàn)金流狀況的擔(dān)憂2018年初延續(xù)2017年底的 PPP政策收緊帶

30、來(lái)的估值下殺行情2019年初受去年Q4以來(lái)央行通過(guò)加大MLF投放等方式提供貨幣支持及財(cái)政積極影響，信用環(huán)境加快修復(fù)，年初走出“股債雙?！毙星?。環(huán)保板塊部分公司發(fā)布年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告強(qiáng)化業(yè)績(jī)預(yù)增預(yù)期圖 15：2018 年至今環(huán)保指數(shù)及滬深 300 指數(shù)走勢(shì)圖20%10%0%-10%-20%-30%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102

31、019-112019-122020-012020-022020-03-40%-50%-60%-70%資料來(lái)源：Wind, 中國(guó)新聞網(wǎng)，國(guó)務(wù)院等政府官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所圖 16：產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì)圖 17：公用事業(yè)類產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì)40040035035030030025025020020015015010010050502013-01-062013-07-062014-01-062014-07-062015-01-062015-07-062016-01-062016-07-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-

32、062020-01-062013-01-062013-07-062014-01-062014-07-062015-01-062015-07-062016-01-062016-07-062017-01-062017-07-062018-01-062018-07-062019-01-062019-07-062020-01-0600產(chǎn)業(yè)債AAA產(chǎn)業(yè)債AA+產(chǎn)業(yè)債AA公用事業(yè)AAA公用事業(yè)AA+公用事業(yè)AA 資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所8%7%6%5%4%3%2%1%0%6.6%6.6%5.8% 7.0%6.7%5.5%7.0%6.4%5.5%5.7%4.6%4

33、.7%4.7%5.4%4.7%5.9%4.5% 3.8% 5.1%5.0%4.2%3.9%4.3%3.8%3.8%3.3%6.7%7.0%6.1%6.6%6.5%5.7%5.4%5.3%4.5%5.2%5.7%5.4%5.9%5.1%4.5%5.8%5.4%4.3%5.3%5.0%4.2%4.1%3.9%3.7%3.4%3.1%圖 18：5 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率圖 19：3 年期各評(píng)級(jí)公司債券平均發(fā)行票面利率8%7%6%5%4%3%2%1%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020至今2012A2013A2014A2015A2016A

34、2017A2018A2019A2020至今0%AAAAA+AAAAAAA+AA資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究所估值端：受 PPP 政策壓制和融資環(huán)境收緊、地方財(cái)政支出壓力加大影響，部分環(huán)保公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，且業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑甚至虧損，環(huán)保行業(yè)估值水平也一路下殺，環(huán)保工程及服務(wù)板塊 PE 從 2017 年底的 33.4x 下滑到 2019 年 8 月初的 22.0 x，PE 分位數(shù)達(dá)到 5.7%的歷史低位（時(shí)間區(qū)間為 2010 年以來(lái)）。圖 20：環(huán)保板塊 PE（TTM）走勢(shì)圖10090807060504030201002010-012010-052010

35、-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01SW水務(wù)-PE(TTM)SW環(huán)保工程及服務(wù)-PE(TTM)資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所業(yè)績(jī)端：從環(huán)保板塊 75 家上市公司 2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018 年環(huán)保板塊營(yíng)收 2,376 億元，

36、同比增 9.6%；歸母凈利潤(rùn) 168.4 億元，同比降 37.6%；扣非歸母凈利潤(rùn) 154.4 億元，同比降 36.7%，近 10 年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。2019Q1 環(huán)保板塊營(yíng)收 496 億元，同比增 8.0%；歸母凈利潤(rùn) 42.3 億元，同比降 10.7%；扣非歸母凈利潤(rùn) 35.8 億元，同比降 15.7%。環(huán)保行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到階段性低點(diǎn)。表 2：20172018 年細(xì)分領(lǐng)域收入、凈利潤(rùn)及毛利率對(duì)比 （單位：億元）子板塊營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)扣非歸母凈利潤(rùn)毛利率2017A2018A同比增速 2017A2018A同比增速2017A2018A同比增速2017A2018A同比增減大氣267261-2.3

37、%16.9-5.3-131.4%13.3-4.1-131.0%22.4%20.8%-1.6%固廢51061520.5%54.554.1-0.9%50.246.3-7.8%29.1%26.9%-2.2%水（工程設(shè)備）5405583.4%70.532.9-53.3%65.542.3-35.4%30.6%33.7%3.1%節(jié)能403327-19.0%39.8-0.6-101.4%35.5-3.3-109.3%20.5%21.2%0.6%監(jiān)測(cè)&檢測(cè)13624278.5%17.225.347.1%13.017.433.4%38.6%35.5%-3.1%水務(wù)運(yùn)營(yíng)31137319.8%70.761.9-12

38、.4%66.555.8-16.1%36.3%35.0%-1.3%合計(jì)2,1682,3769.6%269.6168.4-37.6%244.0154.4-36.7%28.7%29.2%0.5%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所5、當(dāng)前：估值低位、融資改善、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)關(guān)鍵詞：融資改善，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。2019 年 12 月 13 日至今申萬(wàn)環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)超額收益 13.2%，預(yù)計(jì)這一行情將繼續(xù)延續(xù)。那么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，環(huán)保板塊與以往有何不同？從歷史估值分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn) PE 估值同樣處于歷史低分位數(shù)；但與 2018-2019 年不同的是，融資環(huán)境已大幅度改善，環(huán)保公司融資資金成本下降、可轉(zhuǎn)債陸續(xù)發(fā)行、再融

39、資政策更加寬松、專項(xiàng)債環(huán)保投向比例從 2019 年的 3.49%提升至今 10.77%。2020年為“十三五”規(guī)劃收官之年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、各地政府工作報(bào)告都強(qiáng)調(diào)環(huán)保政策力度不減、方向不變，且垃圾焚燒、長(zhǎng)江大保護(hù)帶來(lái)持續(xù)性的環(huán)保行業(yè)需求。2019Q3以來(lái)環(huán)保板塊業(yè)績(jī)已出現(xiàn)拐點(diǎn)。從 2013 年的大氣領(lǐng)域政策、到 2016-2017 年的 PPP 政策、再到 2017 年的雄安新區(qū)規(guī)劃和 2019 年的垃圾分類政策，我們發(fā)現(xiàn)環(huán)保板塊行情對(duì)政策敏感程度下降，主題性的行情持續(xù)時(shí)間逐漸變短；“政策訂單業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流”的邏輯鏈條關(guān)注點(diǎn)從第一環(huán)轉(zhuǎn)向第二環(huán)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和現(xiàn)金回款成為當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)環(huán)保公司的核心關(guān)注

40、點(diǎn)。隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)逐步成熟，環(huán)保公司業(yè)績(jī)的爆發(fā)性減弱，但續(xù)航性大幅提升，環(huán)保優(yōu)質(zhì)龍頭公司 2020年動(dòng)態(tài) PE 估值大多位于 10 x-20 x 左右，當(dāng)前點(diǎn)位公司股價(jià)向下風(fēng)險(xiǎn)有限，向上彈性逐步打開。再次陳述，環(huán)保板塊目前具備較高的配置性價(jià)比。估值低位：目前 SW 環(huán)保工程及服務(wù)和 SW 水務(wù)板塊 PE 估值分位數(shù)分別為 18.6%、 5.5%（時(shí)間范圍為 2010 年至今），與申萬(wàn) 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)相比處于較低位置；橫向和縱向看目前環(huán)保行業(yè)估值已處于歷史底部。同樣具有一定公用事業(yè)屬性的高速公路和水電板塊龍頭企業(yè) PE（2020E）大多在 9-17 倍，環(huán)保行業(yè)中的瀚藍(lán)、長(zhǎng)青、興蓉、上海環(huán)境等公

41、司 PE（2020E）同樣在 11-19 倍，環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)現(xiàn)金流充沛，當(dāng)前分紅率低于高速公路和水電，但業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?14%-30%甚至更高，更具成長(zhǎng)性；環(huán)保運(yùn)營(yíng)板塊已具備高配置性價(jià)比。圖 21：環(huán)保行業(yè)（環(huán)保工程及服務(wù)&水務(wù)）PE 估值分位數(shù)90%PE估值分位數(shù)18.6%5.5%80%70%60%50%40%30%SW農(nóng)林牧漁 SW房地產(chǎn) SW商業(yè)貿(mào)易 SW水務(wù)SW建筑裝飾SW休閑服務(wù) SW非銀金融 SW建筑材料 SW輕工制造SW鋼鐵 SW公用事業(yè)SW環(huán)保工程 SW采掘SW紡織服裝SW綜合 SW銀行 SW汽車 SW傳媒SW機(jī)械設(shè)備 SW有色金屬SW電子 SW交通運(yùn)輸 SW電氣設(shè)備 SW家用電器S

42、W化工 SW通信SW國(guó)防軍工 SW醫(yī)藥生物 SW食品飲料SW計(jì)算機(jī)20%10%0%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（注：數(shù)據(jù)區(qū)間選擇為 2010 年初至 2020 年 3 月 12 日。）圖 22：環(huán)保行業(yè)（環(huán)保工程及服務(wù)&水務(wù)）PB 估值分位數(shù)90%PB估值分位數(shù)13.1%7.7%80%70%60%50%40%30%20%SW采掘SW銀行 SW公用事業(yè) SW商業(yè)貿(mào)易 SW房地產(chǎn) SW建筑裝飾SW水務(wù)SW有色金屬SW環(huán)保工程 SW汽車SW紡織服裝SW傳媒SW非銀金融SW綜合 SW化工SW交通運(yùn)輸SW鋼鐵 SW休閑服務(wù) SW醫(yī)藥生物 SW電氣設(shè)備 SW機(jī)械設(shè)備 SW國(guó)防軍工 SW輕工制造 S

43、W建筑材料 SW家用電器 SW農(nóng)林牧漁 SW計(jì)算機(jī) SW通信SW食品飲料SW電子10%0%資料來(lái)源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究所（注：數(shù)據(jù)區(qū)間選擇為 2010 年初至 2020 年 3 月 12 日。）融資改善：我們?cè)?2020-03-08 外發(fā)的點(diǎn)評(píng)報(bào)告環(huán)保 Q4 利潤(rùn)增速提至 31.6%，利率下行帶來(lái) 2020 年利潤(rùn)彈性 1.9%-3.7%中統(tǒng)計(jì)了全市場(chǎng)公司債的發(fā)行情況，無(wú)論是 5 年還是 3 年期債券發(fā)行票面利率趨勢(shì)從 2019 年開始下行，AA+評(píng)級(jí) 5 年期債券從2018 年的 6.4%到目前的 4.3%，降 2.1pct；AA+評(píng)級(jí) 3 年期債券從 2018 年的 6.5%到目前的

44、 4.2%，降 2.3pct。另外，不同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的信用利差（信用利差=債券收益率-同期限國(guó)開債收益率）在走低，高點(diǎn)大概在 2019 年 1 月初左右出現(xiàn)，其中公用事業(yè)產(chǎn)業(yè)債的信用利差高點(diǎn)大概在 2018 年底出現(xiàn)，AA 評(píng)級(jí)的公用事業(yè)債信用利差從 2019 年 1 月 4 日的 364.3pb 降至 2020 年 3 月 5 日的 257.2pb，降幅 29.4%。業(yè)績(jī)拐點(diǎn)：截至目前已有 65 家環(huán)保公司發(fā)布了 2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)，我們選取核心的 56 家統(tǒng)計(jì)得出 2019Q4 環(huán)保板塊合計(jì)收入實(shí)現(xiàn) 448.2 億元，同比增 10.8%，增速改善趨勢(shì)延續(xù)（2019Q1-Q4 同比增速分別是 2.1%/4.0%/14.7%/10.8%）； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利 43.8 億元，同比增 31.6%，增速環(huán)比提升 27.8pct，增速重返高增（2019Q1-Q4 同比增速分別是-3.5%/-24.5%/3.8%/31.6%）。圖 23：環(huán)保行業(yè)單季度收入合計(jì)及增速情況圖 24：環(huán)保行業(yè)單季度歸母凈利合計(jì)及增速情況50045040060%50.1%34.0%30.1%25.4%21.0%16.0%14.7%10.8%17.2%2.1% 4.0%-12.0%50%40%70 42.9%605029.9%38.7%33.6%15.9%10.7%50%31.6% 40%30%