風(fēng)險(xiǎn)釋放加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)或“筑頂”政策穩(wěn)中求進(jìn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會

1、一、宏觀經(jīng)濟(jì)：數(shù)據(jù)全面向好，修復(fù)力量或趨于“筑頂”中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)10 月經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均明顯向好。從供給端來看，工業(yè)生產(chǎn)同比增速連續(xù)三個月高于上年同期。從需求端來看，基建與房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)上行，制造業(yè)投資降幅收窄，投資改善勢頭延續(xù)；消費(fèi)繼續(xù)回暖，尤其是在價格上漲放緩的背景下社零額實(shí)際增速出現(xiàn)較大幅度的回升；出口錯峰增長持續(xù)，同比增速進(jìn)一步加快。從金融數(shù)據(jù)來看，社融雖然出現(xiàn)季節(jié)性回落，但信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，跨境資本流動運(yùn)行基本平穩(wěn)，人民幣匯率對美元維持相對強(qiáng)勢。但是，雖然 10 月份主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面向好，但考慮到政策性支撐的因素隨著穩(wěn)增長政策力度的收縮面臨一定的制約，市場性

2、因素修復(fù)空間雖然持續(xù)存在但短期內(nèi)大幅上行的動力較小，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)力量或已經(jīng)趨于“筑頂”，后續(xù)經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)節(jié)奏或放緩。表 12020 年 10 月中國宏觀經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)一覽表2020 年去年同期最新變化10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月工業(yè)增加值同比(%)6.96.95.64.84.84.43.9-1.1NANA4.7固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）1.80.8-0.3-3.1-4.6-6.3-10.3-16.1-24.5NA5.2社會消費(fèi)品零售額同比(%)4.33.30.5-1.1-1.8-2.8-7.5-15.8NANA出口：當(dāng)月同比（%,美元）11.49.99.57.20

3、.5-3.33.5-6.6NANA-0.8進(jìn)口：當(dāng)月同比（%,美元）4.713.2-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9NANA-6.1貿(mào)易順差（億美元）584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199NANA423.1CPI0.51.72.42.72.52.43.34.35.25.43.8PPI-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1-1.6M2：同比10.510.910.410.711.111.111.110.18.88.48.4社會融資規(guī)模（億元）14173346933580016900343423190030

4、900514928578506978680（注：、分別表示與上月相比，2020 年 10 月指標(biāo)出現(xiàn)下降、上升或持平）（一） 工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)修復(fù)，需求整體改善，但后續(xù)制約因素仍存從 10 月份數(shù)據(jù)來看，供需兩端均延續(xù)此前全面向好的態(tài)勢。工業(yè)增加值增速連續(xù)三個月高于上年 t 哦那個其，投資延續(xù)回升態(tài)勢，社零額增速繼續(xù)回升并且餐飲收入單月首次轉(zhuǎn)正，季節(jié)性因素下進(jìn)出口有所波動，不過季調(diào)后進(jìn)出口增速高位，景氣指數(shù)連續(xù)八個月處于榮枯線以上。但數(shù)據(jù)全面向好中也存在經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩的隱憂：工業(yè)增加值環(huán)比增速降為 3 月份以來新低，后續(xù)上行空間受限；地產(chǎn)和基建投資的仍面臨一定制約；消費(fèi)能力與消費(fèi)信心不足對消費(fèi)的

5、掣肘仍存；雖然當(dāng)前來看歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍面臨二次爆發(fā)壓力，短期出口“錯峰增長”勢頭仍將延續(xù)，但當(dāng)前來看疫苗進(jìn)展較為順利，隨著疫苗的逐步應(yīng)用，主要出口經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)或進(jìn)一步修復(fù)，錯峰增長效應(yīng)在明年將有所弱化，進(jìn)而影響出中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)口高增長的可持續(xù)性。工業(yè)增長平穩(wěn)修復(fù)，后續(xù)或存放緩壓力。10 月，工業(yè)增加值同比增長 6.9%，與上月持平，高出去數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫醫(yī)藥制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25

6、.00工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)10.000.00-10.00-20.00-30.00%20.00 圖 2： 主要制造業(yè)走勢 圖 1： 工業(yè)增加值增速保持高位2020-102020-042019-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10年同期 2 個百分點(diǎn)。分行業(yè)來看，基建投資的持續(xù)回升帶動相關(guān)工業(yè)產(chǎn)業(yè)

7、走高，挖掘、鏟土運(yùn)輸機(jī)械同比增長 30.2%；汽車消費(fèi)回升，特別是新能源汽車在政策利好下同比大幅增長 94.1%；出口維持高位提振了相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)，微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、集成電路均實(shí)現(xiàn) 20%以上的快速增長。尤為值得一提的是，制造業(yè)和私營企業(yè)生產(chǎn)同比增速均保持高位，工業(yè)生產(chǎn)的市場性支撐因素修復(fù)有所加快。值得一提的是，工業(yè)增加值環(huán)比增速是 3 月份以來的新低，說明工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)力量正在逐步弱化，在需求改善有限的背景下，工業(yè)生產(chǎn)或難以延續(xù)近期的上升勢頭，增速或?qū)⒂兴啪彙Ｍ顿Y持續(xù)回暖，后續(xù)在基建和地產(chǎn)投資受到制約情況下仍取決于內(nèi)生性投資的恢復(fù)程度。1-10 月，投資同比增長 1.8%，較 1-9 月加快

8、1.0 個百分點(diǎn)。分類別來看，基建投資增速穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)加快，制造業(yè)投資降幅進(jìn)一步收窄。從具體行業(yè)來看，高新技術(shù)行業(yè)投資增速高位上升，醫(yī)藥制造業(yè)和計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資保持兩位數(shù)的增速，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)和信息服務(wù)業(yè)增速均超過 15%。分所有制來看，私營企業(yè)投資下滑幅度進(jìn)一步收窄，同比下降 0.7%，較前三季度收窄 0.8 個百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)正在即。展望未來，投資的制約因素依然持續(xù)存在：從地產(chǎn)投資來看，當(dāng)前庫存較低，且地產(chǎn)企業(yè)存在資金回籠的需求，同時考慮到今年有可能出現(xiàn)冷冬，部分企業(yè)可能在近期加快施工，短時內(nèi)新開工和竣工將加快，短期仍支撐房地產(chǎn)投資，但地產(chǎn)在行業(yè)周期底部

9、與政策調(diào)控之下仍面臨約束，地產(chǎn)投資難以大幅上行；基建投資雖然持續(xù)回升，但面臨地方政府收支壓力加大、2021 年積極財(cái)政政策或邊際收縮、基建項(xiàng)目不足等多重約束；制造業(yè)投資低位，在低基數(shù)背景下，后續(xù)仍有一定的增長空間，對投資形成一定的支撐，但仍受限于企業(yè)的投資能力和消費(fèi)的恢復(fù)程度?？傮w來看，在基建和房地產(chǎn)投資在明年存在增長放緩可能，制造業(yè)投資對整體投資的支撐作用將愈加凸顯，后續(xù)投資能否保持改善勢頭還取決于制造業(yè)投資和民間投資等內(nèi)生性投資的恢復(fù)程度。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫國有及國有控股投資-30.00民間投資20.0010.000.00

10、-10.00-20.00%30.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比制造業(yè):累計(jì)同比基建投資(不含電力):累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比40.00%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00 圖 4： 民營企業(yè)投資顯著改善 圖 3： 固定資產(chǎn)投資持續(xù)改善 圖 5： 社零額持續(xù)修復(fù) 圖 6： 主要消費(fèi)品均加快修復(fù)20.0030.00%20.0010.0010.000.000.00-10.00-10.00-20.00-20.00社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會消費(fèi)品零售總額:實(shí)際當(dāng)月同比-30.00-40.00-30.00汽車家具糧油食品金銀珠寶建筑日用數(shù)

11、據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫2014-102016-102017-022015-042015-102017-062016-042017-102018-022016-102017-042018-062018-102019-022017-102018-042019-062018-102019-102019-042020-022020-062019-102020-042020-102020-102015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062

12、019-102020-022020-062020-102015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10社零額延續(xù)改善趨勢，消費(fèi)者消費(fèi)信心和消費(fèi)能力恢復(fù)較慢仍制約消費(fèi)修復(fù)。10 月，社零額增速延續(xù)此前的上升趨勢，同比增長 4.3%，較上月加快 1 個百分點(diǎn)，考慮到 10 月份物價水平有所下降，實(shí)際同比增速較上月加快 2.2 個百分點(diǎn)達(dá)到 4.6%，累計(jì)增速同比延續(xù)收窄趨勢，同比下降 5.9%，較上月收窄 1.3 個百分點(diǎn)。

13、分類別來看，疫情中受到?jīng)_擊最大餐飲行業(yè)年內(nèi)增速首度轉(zhuǎn)正，同比增長 0.8%，較上月提高 3.7 個百分點(diǎn)。限額以上商品零售額 18 個大類當(dāng)中有 17 個實(shí)現(xiàn)了增長，其中有 9 個大類保持了兩位數(shù)的增長，消費(fèi)升級產(chǎn)品如金銀珠寶與汽車類消費(fèi)增速均達(dá)到兩位數(shù)。后續(xù)來看，雖然當(dāng)前失業(yè)率下降居民收入回升，但居民消費(fèi)意愿仍未走出疫情的陰影，城鎮(zhèn)居民收入與支出仍存在較大的缺口。在年內(nèi)最大的購物節(jié)“雙十一”期間，頭部電商在 11 月 11 日當(dāng)天同比口徑下數(shù)據(jù)弱于去年同期，而且今年電商的營銷政策對“雙十一”當(dāng)前的銷售有所高估，這個數(shù)據(jù)在一定程度上也反應(yīng)出了居民消費(fèi)意愿仍處于低位，居民消費(fèi)的修復(fù)仍需一定的時間

14、，短期內(nèi)消費(fèi)增長空間有限。出口增速繼續(xù)走高，短期仍將保持平穩(wěn)增長趨勢，但 2021 年增長壓力或加大。10 月，以美元計(jì)價的進(jìn)出口總額同比增長 8.4%，漲幅回落 3 個百分點(diǎn)。其中，出口同比增長 11.4%，年內(nèi)以美元計(jì)價的出口累計(jì)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正；10 月份進(jìn)口同比增長 4.7%，增速較上月回落 8.5 個百分點(diǎn)，但考慮到 10 月中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI50.0045.0040.0035.0030.00-400進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比貿(mào)易差額:當(dāng)月值出口金額

15、:當(dāng)月同比-40.00-200-20.0000.0020060.0040.0020.00 圖 8： 歐美日 PMI 指數(shù)均上升 圖 7：出口保持高位%億美元2015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10%國慶假期較長，這一回落并未超出季節(jié)性。當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 584 億美元，較上月增加 214 億美元。后續(xù)在支撐與拖累因素并存情況下，貿(mào)易仍將保持平穩(wěn)增長。當(dāng)前歐美疫情的控制不力，疫情第二波爆發(fā)迅速到來，隨著進(jìn)入秋冬季，

16、疫情遏制難度加大，全球供需或?qū)⒃俣仁艿經(jīng)_擊，但我國疫情得到有效控制，對全球供給和需求均起到一定的支撐作用。從出口來看，歐美日 PMI 雖然延續(xù)此前持續(xù)上升的趨勢，PMI 新出口訂單指數(shù)持續(xù)站在榮枯線以上，我國出口短期內(nèi)仍有望保持一定的韌性。從進(jìn)口來看，雖然進(jìn)口 PMI 指數(shù)時維持在榮枯線以上，但海外生產(chǎn)受到?jīng)_擊難以避免，進(jìn)而對全球的供應(yīng)體系產(chǎn)生一定的影響，短期內(nèi)對疫情重點(diǎn)區(qū)域的進(jìn)口將受到一定的沖擊，不過在落實(shí)中美貿(mào)易第一階段協(xié)議的背景下，對美進(jìn)口將進(jìn)一步加大，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，在基本面上對進(jìn)口形成一定支撐，故短期內(nèi)進(jìn)口或仍有望保持平穩(wěn)增長。近期 RCEP 正式簽訂，雖然從中長期來看，這將有

17、助于加強(qiáng)東亞和東南亞經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，對我國的外貿(mào)形成進(jìn)一步的支撐，但 RCEP 對外貿(mào)提振作用的顯現(xiàn)仍需要一定時間，短期內(nèi)效果或并不明顯；后續(xù)隨著全球范圍內(nèi)疫苗陸續(xù)研制成功和使用，海外國家生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，我屁股 IP出口錯峰增長的優(yōu)勢減弱，在中美沖突持續(xù)、全球需求整體疲弱背景下，2021 年我國進(jìn)出口仍面臨一定壓力，這在 2021 年下半年或體現(xiàn)得較為明顯。80065.0060060.0040055.002011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-10先行指標(biāo)略微回調(diào)

18、，但依然維持在景氣指標(biāo)之上。10 月，制造業(yè) PMI 為 51.4%，較前值略微回調(diào)0.1 個百分點(diǎn)，總體延續(xù)了 9 月供需回暖的態(tài)勢連續(xù) 8 個月位于榮枯線上方。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)上升 0.3 個百分點(diǎn)至 56.2%，保持了疫情以來的穩(wěn)步回升態(tài)勢。其中服務(wù)業(yè)指數(shù)上升 0.3 個百分點(diǎn)至 55.5%，建筑業(yè)商務(wù)活動較上月下降 0.4 個百分點(diǎn)至 59.8%。10 月，制造業(yè) PMI、非制造業(yè) PMI 總體延續(xù)了 9 月的供需回暖態(tài)勢，反映出國內(nèi)市場需求逐步向好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加有力，特別是受疫情沖擊較大的運(yùn)輸、零售、餐飲等行業(yè)加快復(fù)蘇，消費(fèi)端對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的帶動力有所改善。2016-102017-0

19、12017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動非制造業(yè)PMI:建筑業(yè) 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)55.0045.0035.0025.00%65.0075.00PMI34.0039.0044.0049.00%54.00 圖 10： 非制造業(yè) PMI 走勢 圖 9：PMI 保持在榮枯線以上2020-102020-062020-02

20、2019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-10（二）CPI 同比連創(chuàng)年內(nèi)新低，PPI 短期仍難轉(zhuǎn)降為升CPI 繼續(xù)回落，運(yùn)行至 2010 年以來的低位。10 月，CPI 同比上漲 0.5%，較前值回落 1.2 個百分點(diǎn)。核心CPI 同比上漲 0.5%，與上月持平，繼續(xù)處在 2013 年以來的低位。2019 年豬肉價格受非洲豬瘟疫情沖擊量減價增，2020 年以來新冠疫情沖擊等因素影響豬肉產(chǎn)量持續(xù)降低，在此背景下，此前豬肉價格同比已連續(xù) 19 個月正增長，不過 3

21、 月份以來，增速呈放緩趨勢，且本月為豬肉價格首次轉(zhuǎn)負(fù)，“豬周期”再度運(yùn)行至下行區(qū)間。非食品類價格保持平穩(wěn)，處于近年來的低位。10 月非食品價格同比漲幅為 0.0%，與上月持平，處于 2010 年以來的最低位區(qū)間。PPI 同比跌幅較上月持平，生產(chǎn)價格持續(xù)低位運(yùn)行。10 月 PPI 同比下跌 2.1%，跌幅較上月持平，已連續(xù) 9 個月處于負(fù)區(qū)間。10 月 PPI 生產(chǎn)資料同比下降-2.7%，跌幅較上月小幅收窄 0.1 個百分點(diǎn)；生活資料同比下降 0.5%，跌幅較上月擴(kuò)大 0.4 個百分點(diǎn)。PPIRM 跌幅上升，與 PPI 剪刀有所擴(kuò)大。10 月 PPIRM 同比跌幅擴(kuò)大 0.1 個百分點(diǎn)至 2.4

22、%，與 PPI 剪刀差從上月 0.2%小幅擴(kuò)大至 0.3%。分行業(yè)看，上游燃料、動力類價格同比跌幅擴(kuò)大 0.6 個百分點(diǎn)至 9.9%；黑色金屬材料由上月 1.8%上升為 2.2%，有色金屬材料價格較上月小幅提高 0.1 個百分點(diǎn)至 3.0%?？傮w上生產(chǎn)處于穩(wěn)定狀態(tài)。CPI 同比上行動力不足，或持續(xù)處于低位運(yùn)行；PPI 同比延續(xù)下降趨勢，短期難以進(jìn)入擴(kuò)張周期。 CPI 方面，核心 CPI 穩(wěn)定于低位運(yùn)行，或表明目前仍缺乏物價普遍上漲的基礎(chǔ)；同時，產(chǎn)量持續(xù)增長背景下豬肉價格或進(jìn)入同比下跌周期，食品類價格持續(xù)上漲的基礎(chǔ)較弱；此外，當(dāng)前消費(fèi)需求逐步復(fù)蘇，但消費(fèi)類產(chǎn)品生產(chǎn)供給能力充足、服務(wù)類價格上漲的空

23、間也較小，非食品類價格也不存在大幅上行的條件，年內(nèi) CPI 呈現(xiàn)前高后穩(wěn)走勢，同比上行動力不足，年內(nèi) 3.5%目標(biāo)可控。PPI 方面，受同期原油價格回落影響，10 月下跌的部分主要集中于能源類，尤其是石油開采、石油加工；且 PPIRM 上漲的部分也主要體現(xiàn)為黑色及有色金屬材料領(lǐng)域，燃料及動力類價格跌幅則延續(xù)擴(kuò)大。后續(xù)來看，從海外因素看，國際油價雖然短期震蕩但整體仍呈現(xiàn)上升趨勢，加之美國大選落定、疫苗研發(fā)取得新進(jìn)展等，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所調(diào)升，疊加海外主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 仍處于景氣區(qū)間，相關(guān)工業(yè)品價格也將維持穩(wěn)定，年內(nèi) PPI 將繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行；從國內(nèi)看，10 月新增專項(xiàng)債發(fā)行基本完畢，后續(xù)基建對

24、 PPI 支撐或有所減弱，且2014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比9.00%6.003.000.00-3.00-6.00-10.000.0010.00CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比 CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比30.00 %20.00 圖 12： PPI 延續(xù)下行

25、圖 11： CPI 持續(xù)回落擴(kuò)內(nèi)需政策效果尚難較快顯現(xiàn)，PPI 同比轉(zhuǎn)降為升仍需時日。CPI 回落 PPI 跌幅收窄，通脹通縮仍在可控范圍內(nèi)。2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10（三）社融季節(jié)性回落，信貸結(jié)構(gòu)改善新增社融季節(jié)性回落。10 月新增社融 1.42

26、 萬億元，在季末因素影響情況下較上月少增 2.06 萬億元，不過仍較去年同期多增 5493 萬億元。其中，新增表內(nèi)融資 6488 億元，表外融資減少 2138 億元，新增直接融資 3449 億元，主要原因是股票融資同比顯著多增所推動。隨著地方政府專項(xiàng)債發(fā)行收尾，10 月份新增政府債券融資顯著回落，為 4931 億元，較上月少增 5172 億元。雖然 10 月份新增社融高于去年同期，但并不是歷史同期最高，并未延續(xù) 8 月、9 月的強(qiáng)勢高增態(tài)勢，表明當(dāng)前貨幣政策向正?；貧w。M2 小幅回落， M1 高位上升。10 月份，M2 同比增長 10.5%，較上月回落 0.4 個百分點(diǎn)，M2 增數(shù)據(jù)來源：

27、中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理M0:同比 M2:同比M1:同比M1:同比:-M2:同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月2020201620172018201960,00050,00040,00030,00020,00010,0000 圖 14：M1 與 M2 走勢 圖 13：新增社融走勢%速回落主要是由于新增財(cái)政存款強(qiáng)于同期，導(dǎo)致債券資金落地有所滯后，進(jìn)而對企業(yè)存款有所擠出。 M1 同比增長 9.1%；M1 增速為 2018 年 2 月份以來的新高，M1 的顯著上升表明企業(yè)存款結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)改善，定期

28、存款轉(zhuǎn)活期，企業(yè)投資動力增強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍程度上升。從貸款結(jié)構(gòu)來看，新增企業(yè)與居民貸款中長期占比均有所上升，表明當(dāng)前支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)落實(shí)，在企業(yè)投資信心恢復(fù)的背景下，有助于加快企業(yè)投資的落地。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)（四）跨境資本市場運(yùn)行平穩(wěn)，人民幣匯率維持升值態(tài)勢跨境資本市場運(yùn)行平穩(wěn)，外匯占款連續(xù)九個月度下降，銀行收付款和結(jié)售匯差額呈增長態(tài)勢。從外匯占款來看， 10 月末央行口徑外匯占款為 211577.49，環(huán)比減少 47.91 億元。自 1 月末央行口徑外匯占款比 2019 年 12 月增加 57.17 億元，此后逐月降低，截至 10 月末，已連續(xù)九個月下降，表明外匯規(guī)模下降、市場流動性略有收

29、緊；從境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額來看，9 月為 899.19 億元，較 8 月增加15.66 億元，仍延續(xù)增長態(tài)勢；從銀行代客結(jié)售匯差額來看，由負(fù)轉(zhuǎn)正，9 月為 674.85 億元，較 8 月增加 842.08 億元，環(huán)比增長 125%，這表明短期內(nèi)人民幣貶值壓力較小。人民幣匯率短期內(nèi)維持升值態(tài)勢，但隨著疫苗使用歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)人民幣升值態(tài)勢或?qū)⑴まD(zhuǎn)。自今年 5 月以來，人民幣開始了升值階段，5 月 29 日至 11 月 3 日期間，人民幣對美元升值了 6.40%。10 月數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理7.27.176.96.86.76.66.5外匯占款環(huán)比變化境內(nèi)銀行代客涉外收

30、付款差額銀行代客結(jié)售匯差額-10,000.00-5,000.00 0.005,000.00 圖 16：人民幣匯率走勢（美元兌人民幣） 圖 15：跨境資本流動（億元）2015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0127 日外匯交易中心宣布，人民幣對美元中間價報(bào)價調(diào)整報(bào)價模型，淡出報(bào)價模型中“逆周期因子”的使用，10 月美元對人民幣的平均匯率仍然為 6.7111，較 9 月升值了 1.52%，這體現(xiàn)出人民幣匯率市場化更進(jìn)一步，央行對人民幣匯率走勢和波動的態(tài)度上越來越

31、自信。短期內(nèi)人民幣對美元將維持相對強(qiáng)勢的低位，但如果今年年底和明年年初美國疫苗投入使用，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美元或從弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，人民幣對美元可能有所貶值。2020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-072019-052019-032019-012018-11二、經(jīng)濟(jì)修復(fù)或邊際放緩，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)加速，政策仍需保持延續(xù)性和可持續(xù)性修復(fù)力量趨于筑頂，經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在邊際放緩壓力。雖然 10 月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面向好，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的制約因素也將進(jìn)一步顯現(xiàn)，疫后修復(fù)的力量或在近期“筑頂”。就外圍環(huán)境而言，由于國內(nèi)疫情控制得當(dāng)贏得錯峰發(fā)展機(jī)遇，我國出

32、口持續(xù)增長，但隨著疫苗的研發(fā)和推廣，主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)的修復(fù)或?qū)⒃诿髂昙涌?，出口的錯峰增長優(yōu)勢或遭到削弱；拜登勝選不意味著美國對華的總體立場會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，外部不確定性不穩(wěn)定性持續(xù)；從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來看，雖然制造業(yè)投資、民間投資、居民消費(fèi)等市場性因素仍處于持續(xù)修復(fù)過程，但這是一個循序漸進(jìn)的過程，短期內(nèi)也很難見到大幅度的改善；而隨著穩(wěn)增長政策的邊際收緊，雖然貨幣政策可能大概率維持穩(wěn)健，但 2021 年積極財(cái)政政策空間將收窄，基建投資的支撐力量減弱，房住不炒基調(diào)下房地產(chǎn)投資上行同樣受到一定限制，政策性因素的上行空間受限。綜合來看，雖然明年一季度在同比基數(shù)偏低的情況下有望出現(xiàn)疫后增長高峰，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實(shí)際的

33、中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能正在趨于弱化，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速或進(jìn)一步放緩。序號方面政策綱領(lǐng)1對華立場總體立場，尤其是在經(jīng)濟(jì)問題上的立場不會出現(xiàn)顯著改變。2自由貿(mào)易并非全然擁護(hù)自由貿(mào)易，繼續(xù)著力維持美國在技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，在大量投資流入美國制造業(yè)前不會簽訂新的貿(mào)易協(xié)定。3關(guān)稅會取消部分對華關(guān)稅，但會維持現(xiàn)有對大部分中國商品施加的關(guān)稅；預(yù)計(jì)將取消特朗普政府在 4a 清單下對 1100 億美元中國消費(fèi)品施加的 7.5%關(guān)稅，在展現(xiàn)善意的同時減輕美國企業(yè)及消費(fèi)者的負(fù)擔(dān)。4產(chǎn)業(yè)政策將針對中國產(chǎn)業(yè)政策 (如為企業(yè)提供補(bǔ)貼) 、國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)扮演的角色，并要求中國為外國企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境、更好地保護(hù)知識產(chǎn)

34、權(quán)。5外交會與美國傳統(tǒng)盟友抱團(tuán)向中國施壓。表 2 拜登集團(tuán)的對華政策綱領(lǐng)金融風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)加速。今年以來，為了應(yīng)對疫情沖擊出臺的穩(wěn)增長政策導(dǎo)致宏觀杠桿率快速上行，雖然三季度以來隨著政策的邊際調(diào)整宏觀杠桿率增長邊際放緩，但仍位于高位，9月總杠桿率已達(dá) 289.81%，其中企業(yè)部門 177.65%,居民部門 65.21%，政府部門 46.95%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于高位。尤其是對企業(yè)部門而言，微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營并未完成從疫情沖擊中修復(fù)，伴隨著政策的邊際調(diào)整，近期以來企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)呈現(xiàn)加速態(tài)勢。10 月以來，債券市場共有 9 支債券發(fā)生違約，涉及發(fā)行人 8 家，其中新增違約主體有 5 家，受

35、這些違約事件影響，近期市場情緒明顯受挫。特別地，幾家國企數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理政府部門杠桿率（右）居民部門杠桿率（右）企業(yè)部門杠桿率總杠桿率0.00150.0020.00177.36200.0040.0046.16250.0060.0064.53288.0480.00%300.00%圖 17：總杠桿率高位上行的債券償還到期違約事件沖擊了債券市場恢復(fù)的信心，更是表明信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)加速，已經(jīng)從民企蔓延到國企。后續(xù)要更加關(guān)注因經(jīng)營不佳，業(yè)績虧損、流動資金緊張等原因?qū)е缕髽I(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)。2020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-092019-07201

36、9-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-01考慮經(jīng)濟(jì)修復(fù)和金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力，宏觀政策仍需將保持延續(xù)性和穩(wěn)定性，避免“政策懸崖效應(yīng)”的出現(xiàn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，雖然短期內(nèi)應(yīng)急性政策的迫切性明顯降低，但我們認(rèn)為，這并不意味著穩(wěn)增長政策到了需要退出的時候，相反，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，金融風(fēng)險(xiǎn)壓力持續(xù)存在，宏觀政策仍需保持一定的延續(xù)性和穩(wěn)定性，避免出現(xiàn)“政策懸崖效應(yīng)”。具體而言，貨幣政策仍需保持穩(wěn)健基調(diào)，保持市場流動性合理充裕，與

37、此同時繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)傾斜。目前年內(nèi)貸中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)款利率下降目標(biāo)還未達(dá)成，結(jié)合年內(nèi)公開市場到期分布、央行跨年呵護(hù)流動性考慮，預(yù)計(jì)四季度或仍有 1 次（定向）降準(zhǔn)機(jī)會，時間窗口或在年末。在財(cái)政政策上，伴隨疫情影響逐步消退，考慮到財(cái)政政策空間的限制，可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)倪呺H調(diào)整。未來專項(xiàng)債將繼續(xù)聚焦既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”，并加快專項(xiàng)債補(bǔ)充中小銀行資本金的工作，助力盡快化解中小企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。三、美國大選落定短期風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，仍然看好商品和股票2020 年 10 月 16 日-11 月 16 日，各資產(chǎn)表現(xiàn)分化，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好。股票方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在改善但節(jié)奏放緩，疊

38、加大盤、消費(fèi)股估值偏高，配置價值較此前或所有降低，但仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會；短期仍以順周期板塊為主，建議關(guān)注估值偏低的股票。債券方面，貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向不變，全面寬松概率較小。海外疫情再度反彈以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩，短期或利好債市；但近期信用債違約事件增多，市場情緒明顯受挫，短期內(nèi)債市仍面臨一定調(diào)整壓力，或呈區(qū)間波動走勢。商品方面，全球經(jīng)濟(jì)仍在逐步修復(fù)中，美國大選落地后新一輪刺激政策推出以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢；受國內(nèi)氣溫下降、開工率走低等因素的影響，黑色系短期內(nèi)上漲動力或不足，建議關(guān)注受全球氣候影響的農(nóng)產(chǎn)品。黃金方面，短期內(nèi)疫苗研究進(jìn)展、黃金需求放緩或?qū)S金價格不利，但在海外疫情反

39、復(fù)、避險(xiǎn)情緒升溫的背景下，黃金價格或難以大幅下滑，仍維持短期內(nèi)黃金價格高位震蕩的判斷。我們以股票、債券、商品和黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建了月度調(diào)倉的均值方差模型1，10 月 16 日-11 月 16 日模型資產(chǎn)配置收益率為 2.19%。整體看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)仍相對較強(qiáng)，結(jié)合模型配置權(quán)重，建議超配商品（建議關(guān)注受全球氣候影響的農(nóng)產(chǎn)品），標(biāo)配股票（順周期、低估值），低配黃金和債券，但仍需關(guān)注疫情反復(fù)、中美博弈對我國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)進(jìn)程中帶來的不確定性2。（一） 股票市場估值偏高，但仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會2020 年 10 月 16 日-11 月 16 日，國內(nèi)股票市場整體呈 V 型走勢，上證綜指、深證成指分別上漲0.32

40、%、2.35%，其中周期指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，漲幅約為 5.74%，與此前我們在 8 月報(bào)及三季報(bào)中對股票市場結(jié)構(gòu)化走勢的判斷一致3。資金方面，北向資金凈流量由負(fù)轉(zhuǎn)正，整體以凈流入為主，流入總額約為103.52 億元；10 月新成立基金發(fā)行份額整體較上月大幅下滑，其中股票型基金較上月下滑 30.93%，下降幅度低于混合型基金和債券型基金。估值方面，從當(dāng)前價格處于歷史分位點(diǎn)水平來看，股票市場整體估值仍偏高，但內(nèi)部風(fēng)格有所分化，大盤股估值分位高于中盤股；目前上證綜指、深證成指市盈率分別處于近五年 68.24%、82.35%分位點(diǎn)，近十年 74.61%、87.50%分位點(diǎn)。從不同風(fēng)格指數(shù)來看，周期指數(shù)、大盤

41、指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢，分別上漲 5.74%、2.62%，而金融指數(shù)、成長指數(shù)表現(xiàn)相對較弱。10 月下半月，歐美疫情再次爆發(fā)以及美國大選在即、不確定性因素增加，市場避險(xiǎn)性情緒升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，疊加國內(nèi)三季度宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩，股票市場普遍下跌，中小盤、金融、成長類跌幅較大。11 月上旬，美國大選塵埃落定，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，在中美利差維持高位、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)錯1 模型介紹見附錄2 大類資產(chǎn)配置權(quán)重 0-15%視為低配，15%-35%視為標(biāo)配，35%以上視為超配3 詳見中誠信國際報(bào)告：經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)挑戰(zhàn)仍存，商品股票機(jī)會或好于債券宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2020 年 8 月）、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)持續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

42、結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍存2020 年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)配置分析與展望風(fēng)險(xiǎn)釋放加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)或“筑頂”，政策穩(wěn)中求進(jìn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會 10中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理6.004.002.000.00-2.00-4.00%8.0090002500100002700110002900120001300014000310015000上證綜指（左軸）深證成指（右軸）35003300 圖 19： 風(fēng)格指數(shù)漲跌幅（10.16-11.16） 圖 18： 股票市場價格走勢峰發(fā)展的背景下，海外資金配置需求凸顯，北向資金連續(xù) 5 日凈流入，上證綜指持續(xù)走高，進(jìn)入中旬小幅回落。整體看

43、，股票市場估值整體偏高，但內(nèi)部風(fēng)格有所分化，大盤股估值高于中小盤；公募基金新增 A 股資金有所下滑，但海外資金配置需求仍存，支撐 A 股價格走勢。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在改善，但節(jié)奏放緩，疊加大盤、消費(fèi)股估值偏高，配置價值較此前或所有降低，但仍具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會；短期仍以順周期板塊為主，建議關(guān)注估值偏低的股票，中長期可關(guān)注“十四五”規(guī)劃、美國大選后續(xù)政策等主題，但仍需關(guān)注疫情反復(fù)、中美博弈對我國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)進(jìn)程中帶來的不確定性。2020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01（二） 受信用違約事件影響，債

44、市情緒受挫2020 年 10 月 16 日-11 月 16 日，國債收益率先降后升，呈 V 型走勢，10 期國債收益率創(chuàng)年內(nèi)新高。具體來看，10 年國債收益率上升 5.39BP 至 3.2866%，1 年國債收益上行 15.36BP 至 2.8634%，期限利差收窄 9.97BP 至 42.44BP。10 月中下旬，宏觀數(shù)據(jù)顯示三季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，但修復(fù)節(jié)奏放緩，疊加股債“蹺蹺板”效應(yīng)逆轉(zhuǎn)、央行凈投放規(guī)模加大以及海外疫情再次爆發(fā)推升避險(xiǎn)情緒，債市走高， 10 年國債收益率波動下行、降至 3.16%，期限利差收窄。10 月底，非銀機(jī)構(gòu)流動性壓力加大，資金利率上行，疊加繳稅因素?cái)_動，債券收益率出現(xiàn)

45、小幅反彈，短端上行幅度高于長端，期限利差繼續(xù)收窄，國債 10Y-1Y 利差降至 45.38BP。進(jìn)入 11 月，利率債供給壓力減小，但在信用債違約事件增多的影響下，債市情緒整體偏弱，國債期貨持續(xù)下跌，央行雖然加大公開市場操作力度，但債市收益率仍呈上行趨勢，截至 19 日 10 年國債收益率達(dá) 3.3487%，創(chuàng)年內(nèi)新高。整體看，貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向不變、延續(xù)“以我為主”，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，貨幣政策全面寬松概率較小，將更注重精準(zhǔn)導(dǎo)向。短期收益率走勢或主要受到外圍環(huán)境、國內(nèi)基本面修復(fù)、市場情緒情況影響。近期海外疫情再度反彈，以及人民幣債券吸引力持續(xù)提高，短期內(nèi)仍將對債市有一定支撐；與此同時，國

46、內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面大概率延續(xù)改善，但年內(nèi)修復(fù)節(jié)奏或繼續(xù)放緩，對債市的負(fù)面影響或進(jìn)一步減弱。但近期信用債違約事件增多，市場情緒明顯受挫，短期內(nèi)債市或面臨一定調(diào)整壓力。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理98.698.498.298.097.897.697.497.297.00.001.0502.01004.03.01505.0國債10年-1年期限利差(bp)10年國收益率(%，右軸)200 圖 21：10 年國債期貨主力合約走勢 圖 20： 國債收益率和期限利差11-1511-1311-1111-0911-0711-0511-0311-0110-3010-2810-261

47、0-2410-2210-2010-1810-162020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-03（三） 大宗商品波動上行，黑色系短期上漲動力或不足2020 年 10 月 16 日-11 月 16 日，商品指數(shù)波動上行，漲幅約 3.06%，其中煤焦鋼礦、油脂油料、化工指數(shù)漲勢較好，能源指數(shù)下跌。8 月以來，商品指數(shù)呈波動走勢，9 月小幅回落后持續(xù)走高，目前商品指數(shù)處于近兩年高位，但從長期看，仍處于較低水平，約位于近十年的 35%分位。10 月下半月，美國大選臨近、不確定因素增加，疊加海外疫情反復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)短期承壓，商品指數(shù)表現(xiàn)偏弱，維持震蕩走勢，月末小幅下跌。分品種來看，農(nóng)產(chǎn)品在油脂類、玉米等商品價格上漲的影響下整體表現(xiàn)相對較強(qiáng)、指數(shù)小幅上升；避險(xiǎn)性情緒升溫下原油價格大幅下跌，拖累商品指數(shù)走勢，能源指數(shù)大幅回落、跌幅超 10%；黑色系商品指數(shù)在地產(chǎn)加快施工進(jìn)度背景下有所上升。11 月上半月，美國大選基本落定以及疫苗研究取得重大進(jìn)展，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，商品指數(shù)波動上行，受原油價格大漲影響能源指數(shù)漲幅居前，基本收復(fù) 10 月下半月跌幅。農(nóng)產(chǎn)品方面，美國農(nóng)業(yè)部下調(diào)對美國大豆單產(chǎn)預(yù)估，疊加南美干旱氣候持續(xù)、美豆出口旺盛，油脂類商品延續(xù)上漲趨勢