下一個(gè)包裝水十年海外透視、階段空間與發(fā)展路徑

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、產(chǎn)品形態(tài)：純凈水 VS 天然水 VS 礦泉水 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1、純凈水、天然水、礦泉水有何區(qū)別 5 HYPERLINK l _TOC_250015 水源是產(chǎn)品差異的根本 5 HYPERLINK l _TOC_250014 核心工藝不同導(dǎo)致成分含量不同 6 HYPERLINK l _TOC_250013 2、海外對(duì)比：美國(guó)純凈水、天然水各占半壁江山，日歐幾乎均為礦泉水 8 HYPERLINK l _TOC_250012 二、包裝形態(tài)：大包裝 VS 小包裝 11 HYPERLINK l _TOC_2

2、50011 1、海外對(duì)比：美國(guó)包裝經(jīng)歷從大到小，日歐小包裝為主 11 HYPERLINK l _TOC_250010 2、差異原因：消費(fèi)水平以及公共供水系統(tǒng)不同 13 HYPERLINK l _TOC_250009 三、競(jìng)爭(zhēng)格局：海外包裝水市場(chǎng)有哪些玩家？ 15 HYPERLINK l _TOC_250008 1、歐美格局分散，日本相對(duì)集中 15 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 海外主要瓶裝水品牌介紹 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、啟示：中國(guó)包裝水市場(chǎng)如何展望？ 18 HYPERLINK l _TOC_250005 1、中外差異點(diǎn)總結(jié)與啟示 1

3、8 HYPERLINK l _TOC_250004 2、我國(guó)飲用水市場(chǎng)所處階段及未來(lái)空間 18 HYPERLINK l _TOC_250003 小包裝：進(jìn)入集中和升級(jí)時(shí)代 19 HYPERLINK l _TOC_250002 大包裝：起步階段，多種消費(fèi)場(chǎng)景涌現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄：海外瓶裝水品牌詳細(xì)介紹 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖 1：2020 年 1 月全國(guó)地表水水質(zhì)類別比例 6圖 2：農(nóng)夫山泉布局的十大水源地 6圖 3：常見(jiàn)的純凈水和天然水生產(chǎn)工藝對(duì)比 7圖 4：國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) GB 8537 對(duì)天然礦泉

4、水界限指標(biāo)的規(guī)定（一項(xiàng)或以上滿足） 8圖 5：浙江省標(biāo)準(zhǔn) T/ZZB 0808 對(duì)天然水界限指標(biāo)的規(guī)定（兩項(xiàng)或以上滿足） 8圖 6：瓶裝水的分類（歐睿） 9圖 7：各國(guó)家及地區(qū)不同種類包裝水銷量占比 9圖 8：歐洲主要瓶裝水生產(chǎn)國(guó)中氣泡水占比 9圖 9：美國(guó)、歐洲不同水源包裝水銷量占比 10圖 10：日本不同水源包裝水銷量占比 10圖 11：中國(guó)包裝水行業(yè)各龍頭銷量占比 10圖 12：2017 年美國(guó)不同規(guī)格/渠道包裝水銷量占比 11圖 13：美國(guó)小規(guī)格 PET 包裝水增速快于行業(yè)整體 11圖 14：美國(guó)瓶裝水人均消費(fèi)量及變動(dòng) 12圖 15：美國(guó)瓶裝水和（左）和碳酸飲料（右）人均消費(fèi)變動(dòng)（單位

5、：加侖） 12圖 16：朝日集團(tuán)飲料業(yè)務(wù)各包裝規(guī)格銷售占比 12圖 17：日本瓶裝水人均消費(fèi)量及變動(dòng) 13圖 18：日本飲料市場(chǎng)產(chǎn)品構(gòu)成變化 13圖 19：海外各國(guó)人均 GDP 及包裝水中純凈水占比之間的關(guān)系 13圖 20：哪些國(guó)家自來(lái)水可以直接飲用？哪些國(guó)家不可以？ 14圖 21：美國(guó)瓶裝水行業(yè)集中度變化 16圖 22：美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買瓶裝水的主要渠道 16圖 23：全球自有品牌市場(chǎng)份額 16圖 24：消費(fèi)者對(duì)自有品牌的態(tài)度 16圖 25：日本消費(fèi)者購(gòu)買瓶裝水的主要渠道 17圖 26：日本各縣礦泉水產(chǎn)量占比 17圖 27：小包裝水和大包裝水對(duì)比 19圖 28：農(nóng)夫山泉不同規(guī)格包裝水增速 19圖

6、 29：怡寶近幾年收入增速 19圖 30：各國(guó)家瓶裝水均價(jià)對(duì)比（美元/升） 20圖 31：美國(guó)大包裝水人均消費(fèi)量及占比推演 21圖 32：全國(guó) 2L 包裝水各渠道增長(zhǎng)率（線下） 21圖 33：大包裝水、飲水機(jī)、凈水器使用成本對(duì)比 22圖 34：農(nóng)夫山泉在餐飲、家庭渠道推廣大包裝水 23圖 35：雀巢旗下部分主要瓶裝水品牌 24圖 36：達(dá)能旗下部分主要瓶裝水品牌 25圖 37：可口可樂(lè)旗下部分主要瓶裝水品牌 25圖 38：百事可樂(lè)旗下部分主要瓶裝水品牌 26圖 39：三得利旗下部分主要瓶裝水產(chǎn)品 26表 1：純凈水、天然水及天然礦泉水水源對(duì)比 5表 2：2020 年 1 月千島湖、丹江口、萬(wàn)綠

7、湖水質(zhì)類別 6表 3：食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)純凈水和天然水的規(guī)定 7表 4：部分 550ml 瓶裝水礦物質(zhì)含量對(duì)比 8表 5：海外部分國(guó)家及地區(qū) 8L 以上包裝水銷量占比 12表 6：美國(guó)瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額（%） 15表 7：西歐瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額（%） 15表 8：日本瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額 16表 9：海外主要瓶裝水品牌介紹 17一、產(chǎn)品形態(tài)：純凈水 VS 天然水 VS 礦泉水1、純凈水、天然水、礦泉水有何區(qū)別根據(jù) 2015 年包裝飲用水新國(guó)標(biāo)，我國(guó)包裝水分為飲用純凈水、其他飲用水和天然礦泉水三類，以農(nóng)夫山泉為代表的天然水屬于其他飲用水類別。市場(chǎng)關(guān)于飲用水的宣傳眼花繚亂，消費(fèi)者對(duì)不同種類的包

8、裝水尚未形成清晰認(rèn)知，我們對(duì)水源、生產(chǎn)工藝、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、成分含量等進(jìn)行梳理，從產(chǎn)品力角度深入探討不同種類包裝水的差異。水源是產(chǎn)品差異的根本根據(jù)包裝飲用水食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) GB 19298，飲用純凈水水源來(lái)自公共供水系統(tǒng)，天然水水源為非公共供水系統(tǒng)的地表水或地下水，礦泉水水源則從地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集。純凈水水源即日常所說(shuō)的自來(lái)水，水質(zhì)應(yīng)符合生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn) GB 5749的規(guī)定。由于我國(guó)自來(lái)水經(jīng)過(guò)常規(guī)工藝處理后尚不能達(dá)到直接飲用的水平，因此純凈水還需進(jìn)一步采用多種凈化工藝。天然水雖來(lái)自非公共供水系統(tǒng)，同樣也需滿足國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) GB 5749，處理工藝上相對(duì)受限，要求不改變水的基本物理化學(xué)特征

9、。浙江省包裝飲用天然水標(biāo)準(zhǔn) T/ZZB 0808還對(duì)天然水水源做了額外規(guī)定：（1）不得經(jīng)過(guò)公共供水系統(tǒng)，不得經(jīng)過(guò)化學(xué)處理；（2）以深層湖（庫(kù)）水為水源的，取水深度不小于 20 米。天然礦泉水需從地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集，含有一定量的礦物質(zhì)、微量元素或其他成分，在一定區(qū)域未受污染并采取預(yù)防措施避免污染的水。純凈水天然水天然礦泉水表 1：純凈水、天然水及天然礦泉水水源對(duì)比以來(lái)自公共供水系統(tǒng)的水為生產(chǎn)用源水。水質(zhì)符合 GB 5749 的規(guī)定。以來(lái)自非公共供水系統(tǒng)的地表水或地下水為生產(chǎn)用源水。水質(zhì)符合 GB 5749 的規(guī)定。不得經(jīng)過(guò)公共供水系統(tǒng)，不得經(jīng)過(guò)化學(xué)處理。以深層湖（庫(kù)）水為水源的，取水深

10、度不小于 20 米。需從地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集。含有一定量的礦物質(zhì)、微量元素或其他成分。資料來(lái)源：食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)包裝飲用水 GB 19298，浙江省包裝飲用天然水標(biāo)準(zhǔn) T/ZZB 0808，食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)天然礦泉水 GB 8537，招商證券我國(guó)地表水按功能高低依次劃分為五類，-類為可飲用水源，滿足-類標(biāo)準(zhǔn)的天然水源水質(zhì)更優(yōu)。根據(jù)2020 年 1 月全國(guó)地表水水質(zhì)月報(bào)，我國(guó)檢測(cè)的 1932 個(gè)國(guó)考斷面中，類水質(zhì)占比 13.1%，類占 35.8%，類占 28.0%。月報(bào)中檢測(cè)的全國(guó)50 個(gè)重要水庫(kù)中，千島湖、丹江口水庫(kù)、新豐江水庫(kù)（萬(wàn)綠湖）均是農(nóng)夫山泉布局的重要天然水源，根據(jù)檢測(cè)報(bào)告這幾

11、處水源均滿足-類標(biāo)準(zhǔn)，水質(zhì)較優(yōu)。劣,3.6%, 4.6%, 13.1%, 15.0%, 35.8%, 28.0%圖 1：2020 年 1 月全國(guó)地表水水質(zhì)類別比例圖 2：農(nóng)夫山泉布局的十大水源地資料來(lái)源：中國(guó)生態(tài)環(huán)境部，招商證券資料來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股說(shuō)明書，招商證券湖庫(kù)名稱省份本月水質(zhì)類別上月去年同期水質(zhì)狀況千島湖 丹江口水庫(kù)新豐江水庫(kù)（萬(wàn)綠湖）浙江省 河南省、湖北省廣東省優(yōu)優(yōu)優(yōu)表 2：2020 年 1 月千島湖、丹江口、萬(wàn)綠湖水質(zhì)類別資料來(lái)源：中國(guó)生態(tài)環(huán)境部，招商證券核心工藝不同導(dǎo)致成分含量不同過(guò)濾和殺菌是包裝水生產(chǎn)的基本工藝，純凈水過(guò)濾精度更高，天然水及礦泉水重在保留原有的礦物質(zhì)和微量元素

12、。純凈水生產(chǎn)中反滲透處理是核心工藝，反滲透膜孔徑多在 1nm 之下，可過(guò)濾掉原水中的細(xì)菌、病毒、重金屬離子、有機(jī)物等，但同時(shí)也會(huì)過(guò)濾掉礦物質(zhì)。由于純凈水水源是自來(lái)水，水污染嚴(yán)重下反滲透處理必不可少。此外，也有部分純凈水采用蒸餾技術(shù)代替反滲透處理，同樣會(huì)去除掉水中的礦物質(zhì)和微量元素。對(duì)于天然水和礦泉水，水源標(biāo)準(zhǔn)高、水質(zhì)較優(yōu)，因此生產(chǎn)中無(wú)需反滲透處理，大多采用超濾膜過(guò)濾（孔徑大于反滲透膜），以最大程度保留水中含有的礦物質(zhì)和微量元素。圖 3：常見(jiàn)的純凈水和天然水生產(chǎn)工藝對(duì)比資料來(lái)源：招商證券整理純凈水和天然水雖工藝不同，但成品的安全標(biāo)準(zhǔn)并無(wú)本質(zhì)差異。雖然天然水采用的過(guò)濾工藝精度相對(duì)更低，但是食品安全

13、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)兩種水的成品要求基本一致，主要包括感官要求、理化指標(biāo)、污染物限量、微生物限量、食品添加劑五個(gè)方面。如下表所示，除感官要求略有差異，純凈水和天然水需達(dá)到的其他要求都相同，浙江省包裝飲用天然水標(biāo)準(zhǔn)在符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) GB 19298 的基礎(chǔ)上，還額外提出了部分指標(biāo)要求。純凈水天然水表 3：食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)純凈水和天然水的規(guī)定感官要求色度/度=5渾濁度/NTU=1狀態(tài)：無(wú)正常視力可見(jiàn)外來(lái)異物滋味、氣味：無(wú)異味、無(wú)異嗅色度/度=10渾濁度/NTU=1狀態(tài)：允許有極少量的礦物質(zhì)沉淀，無(wú)正常視力可見(jiàn)外來(lái)異物滋味、氣味：無(wú)異味、無(wú)異嗅理化指標(biāo)符合 GB 19298 的規(guī)定符合 GB 19298 的規(guī)

14、定污染物限量符合 GB 2762 的規(guī)定符合 GB 2762 的規(guī)定微生物限量符合 GB 19298 的規(guī)定符合 GB 19298 的規(guī)定食品添加劑符合 GB 2760 的規(guī)定符合 GB 2760 的規(guī)定資料來(lái)源：食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)包裝飲用水 GB 19298，招商證券整理差異在于是否含有礦物質(zhì)及微量元素。在安全標(biāo)準(zhǔn)上，純凈水與天然水并無(wú)顯著差異，關(guān)鍵在于礦物質(zhì)含量。國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) GB 8537 對(duì)天然礦泉水成分有明確的指標(biāo)要求，必須有一項(xiàng)或以上指標(biāo)符合規(guī)定（如表 4）才可以成為天然礦泉水。對(duì)于天然水，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)雖無(wú)明確規(guī)定，但浙江省標(biāo)準(zhǔn) T/ZZB 0808 要求天然水中成分必須有兩項(xiàng)或以上指標(biāo)達(dá)到

15、相應(yīng)規(guī)定（如表 5）。以怡寶純凈水、農(nóng)夫山泉天然水、百歲山礦泉水為代表對(duì)比，通常情況下，礦物質(zhì)含量純凈水（無(wú)礦物質(zhì)）天然水=4mg/L鎂=0.5mg/L無(wú)鉀=0.35mg/L納=0.8mg/L偏硅酸=1.8mg/L鈣 4.0-10.0mg/L鎂 1.5-5.0mg/L鉀 1.0-2.5mg/L納 2.0-6.8mg/L偏硅酸 30-50mg/L溶解性總固體35-100mg/L鈣 2.0-15.0mg/L鎂 0.1-10.0mg/L鉀 0.5-10.0mg/L納 1.0-15.0mg/L偏硅酸 25-70mg/L溶解性總固體 50-180mg/L鈣 80mg/L鎂 26mg/L鉀 1mg/L納

16、6.5mg/L鍶 0.38mg/L溶解性總固體 345mg/L資料來(lái)源：草根調(diào)研，招商證券產(chǎn)品力雖有區(qū)分，但直接效果不明顯，消費(fèi)者尚未能清晰辨識(shí)。純凈水、天然水和礦泉水水源不同，工藝亦不同，最終產(chǎn)品差異體現(xiàn)在礦物質(zhì)及微量元素含量。但是由于飲用水對(duì)人體的直接效果不明顯，目前消費(fèi)者還未能清楚認(rèn)識(shí)各種包裝水的差異，比如同為純凈水的品牌價(jià)格有 1 元有 2 元（550ml 左右），而同為 2 元價(jià)格帶的包裝水有純凈水也有天然水，還需要廠商圍繞差異加大消費(fèi)者教育。隨著大包裝家庭消費(fèi)場(chǎng)景的興起，長(zhǎng)期使用時(shí)消費(fèi)者會(huì)去關(guān)注水源、水質(zhì)、成分含量等因素，天然水及天然礦泉水的產(chǎn)品力有進(jìn)一步被認(rèn)知的可能。2、海外對(duì)比

17、：美國(guó)純凈水、天然水各占半壁江山，日歐幾乎均為礦泉水日本、歐洲調(diào)味瓶裝水、氣泡水消費(fèi)更多，飲料特征明顯。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，瓶裝水可以分為碳酸瓶裝水、調(diào)味瓶裝水、功能瓶裝水以及靜態(tài)瓶裝水，我們平時(shí)常見(jiàn)的無(wú)氣泡無(wú)味道的純凈水、天然水以及礦泉水等都屬于最后一種靜態(tài)瓶裝水。中國(guó)包裝水基本不添加風(fēng)味、氣泡或者功能，但在日本和歐洲，調(diào)味瓶裝水、氣泡水等受到消費(fèi)者歡迎，定位更類似飲料。比如日本瓶裝水龍頭三得利集團(tuán)除經(jīng)典款 Tennensu 天然礦泉水，還推出檸檬、藍(lán)莓、白桃、蘆薈等口味的礦泉水或氣泡水。根據(jù) Canadean 調(diào)查數(shù)據(jù)，歐洲有 40%的消費(fèi)者更偏好飲用氣泡水，主要瓶裝水生產(chǎn)國(guó)中，德國(guó)氣泡水占比高

18、達(dá) 78%，意大利和法國(guó)占比分別有 33%和 18%。圖 6：瓶裝水的分類（歐睿）資料來(lái)源：歐睿，招商證券圖 7：各國(guó)家及地區(qū)不同種類包裝水銷量占比圖 8：歐洲主要瓶裝水生產(chǎn)國(guó)中氣泡水占比100%80%60%40%20%0%中國(guó)美國(guó)日本英國(guó)西歐100%80%60%40%20%0%意大利德國(guó)法國(guó)西班牙Carbonated Bottled WaterFlavoured Bottled Water Functional Bottled WaterStill Bottled Water氣泡水非氣泡水資料來(lái)源：歐睿，招商證券資料來(lái)源：Canadean，招商證券靜態(tài)瓶裝水中，美國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與我國(guó)類似，日本、

19、歐洲以天然礦泉水為主。按水源劃分，我國(guó)靜態(tài)瓶裝水以天然水和純凈水為主，代表企業(yè)農(nóng)夫山泉和怡寶市占率分別排名第一第二，天然礦泉水龍頭百歲山市占率估計(jì) 7%左右。美國(guó)市場(chǎng)與我國(guó)相似，天然泉水和純凈水分別占比 53%和 46%，前五大品牌有純凈水代表雀巢優(yōu)活、Aquafina、Dasani，以及天然泉水 Poland Spring 和 Ozarka。但是在日本以及西歐市場(chǎng)，天然礦泉水占比達(dá)到 80%以上，企業(yè)宣傳圍繞水中含有的礦物質(zhì)及微量元素對(duì)人體有益，瓶裝水定位更偏向代替其他含糖飲料的一種健康飲品。尤其是在歐洲，天然礦泉水歷史悠久，消費(fèi)者清晰地區(qū)分礦泉水與純凈水、市政自來(lái)水，認(rèn)同礦泉水來(lái)自天然的純

20、凈水源，含有的微量元素及礦物質(zhì)對(duì)人體有益?？煽诳蓸?lè)旗下的純凈水 Dasani 曾經(jīng)想在歐洲銷售，但消費(fèi)者普遍不接受。圖 9：美國(guó)、歐洲不同水源包裝水銷量占比圖 10：日本不同水源包裝水銷量占比100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%0%美國(guó)英國(guó)西歐天然水天然礦泉水礦泉水（人工）天然礦泉水天然泉水純凈水純凈水海洋深層水資料來(lái)源：歐睿，招商證券資料來(lái)源：日本礦泉水協(xié)會(huì)，招商證券圖 11：中國(guó)包裝水行業(yè)各龍頭銷量占比8%8%34%9%13%28%農(nóng)夫山泉華潤(rùn)怡寶景田可口可樂(lè)康師傅 娃哈哈資料來(lái)源：尼爾森，招商證券產(chǎn)品及定位不同導(dǎo)致價(jià)格差異。由于日本瓶裝水以天然礦泉水為主，

21、定位偏飲料，因此價(jià)格高于我國(guó)以及美國(guó)瓶裝水均價(jià)，2019 年日本瓶裝水均價(jià) 1.68 美元/升，中國(guó)和美國(guó)分別為 0.61 和 1.12 美元/升。日本三得利旗下的 Tennensu 天然礦泉水售價(jià) 130 日元/550ml，折合人民幣約 8.5 元。而且三得利旗下的經(jīng)典茶飲料烏龍茶、綠茶售價(jià) 140 日元，與瓶裝水基本接近。二、包裝形態(tài)：大包裝 VS 小包裝1、海外對(duì)比：美國(guó)包裝經(jīng)歷從大到小，日歐小包裝為主美國(guó)包裝水直飲消費(fèi)為主，小規(guī)格 PET 包裝增速更快。從規(guī)格來(lái)看，美國(guó)大包裝水可以分為零售大包裝（1-2.5 加侖）和辦公室家庭配送裝（3-5 加侖）兩類，銷量分別占比 8.7%和 10.

22、6%。但是消費(fèi)場(chǎng)景與我國(guó)不完全一致，美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買大包裝水仍以直飲為主，我國(guó) 4-5L 以及 8L 以上包裝水除直飲外，還有煮飯、泡茶等家庭生活用水，以及餐飲渠道如火鍋底湯等消費(fèi)場(chǎng)景。在美國(guó)，由于小規(guī)格 PET 包裝水購(gòu)買便捷受到消費(fèi)者青睞，增速明顯快于整體瓶裝水行業(yè)。在 90 年代中期，美國(guó)辦公室家庭配送裝曾是占比最高的品類，受到 PET 瓶的激烈競(jìng)爭(zhēng)，份額一路下降。零售大包裝（1-2.5 加侖）亦是如此，市場(chǎng)份額從 21 世紀(jì)初的近 25%下降至 2017 年不到 9%。而 1999-2009 十年間 PET 包裝水一直保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2009-2017 年間復(fù)合增速下降至 7.4%，仍高

23、于整體增速，市場(chǎng)份額從 1999 年 24%增長(zhǎng)至 2017 年 67%。圖 12：2017 年美國(guó)不同規(guī)格/渠道包裝水銷量占比圖 13：美國(guó)小規(guī)格 PET 包裝水增速快于行業(yè)整體2%2%7%11%9%69%PET包裝yoy整體yoyPET零售裝零售大包裝辦公室家庭配送裝自動(dòng)販賣機(jī)氣泡水12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%進(jìn)口水0.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源：International Bottled Water Association，招商證券資料來(lái)源：International Bottled Water As

24、sociation，招商證券早期美國(guó)大包裝水的發(fā)展源自消費(fèi)者對(duì)公共供水系統(tǒng)的不信任。在 1975 年，美國(guó)人幾乎不喝瓶裝水，平均每人每年消費(fèi)量?jī)H有 1 加侖。到 2005 年，人均消費(fèi)量增長(zhǎng)到 26加侖，2012 年進(jìn)一步增長(zhǎng)到 31 加侖。雖然自來(lái)水可以直接飲用，但居民對(duì)于公共供水系統(tǒng)的不信任加速了瓶裝水行業(yè)的增長(zhǎng)。早在 1999 年全國(guó)消費(fèi)者水質(zhì)調(diào)查中，大約四分之三的美國(guó)成年人對(duì)家庭供水質(zhì)量擔(dān)憂，幾乎一半人擔(dān)心可能的污染物。美國(guó)的水利基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)有 100 多年的歷史，許多城市的水管是在 70 到 90 年前安裝的，管道老化導(dǎo)致水中重金屬含量升高。后來(lái)消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)，低糖低熱成為訴求，

25、瓶裝水被視作含糖飲料的替代品，推動(dòng)小包裝水快速發(fā)展。除代替自來(lái)水解決美國(guó)居民對(duì)公共供水系統(tǒng)的信任危機(jī)，國(guó)際瓶裝水協(xié)會(huì)、美國(guó)飲用水基金會(huì)等機(jī)構(gòu)也倡導(dǎo)消費(fèi)者選擇無(wú)糖健康的瓶裝水代替含糖飲料。2009 年后美國(guó)飲料市場(chǎng)增長(zhǎng)最好的是與有益、功能相關(guān)的品類，比如包裝水、能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料等。2007 年到 2017 年十年間，瓶裝水人均消費(fèi)量增加 13 加侖達(dá)到 42加侖，同期碳酸飲料人均消費(fèi)量下滑 11 加侖，牛奶、果汁等飲料消費(fèi)量也在下降，咖啡和茶保持穩(wěn)定。圖 14：美國(guó)瓶裝水人均消費(fèi)量及變動(dòng)50.040.030.020.010.00.0人均消費(fèi)量（加侖）yoy10%8%6%4%2%0%-2%-4%

26、圖 15：美國(guó)瓶裝水和（左）和碳酸飲料（右）人均消費(fèi)變動(dòng)（單位：加侖）資料來(lái)源：International Bottled Water Association，招商證券資料來(lái)源：International Bottled Water Association，招商證券日本、歐洲以天然礦泉水為主，規(guī)格大多在 2L 以下。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，美國(guó)市場(chǎng) 8L 以上包裝水銷量占比 10.1%，而日本、歐洲銷量為 0。歐洲瓶裝水聯(lián)合會(huì)主席稱，在歐洲礦泉水規(guī)格不得超過(guò) 2L。日本龍頭企業(yè)三得利旗下礦泉水大多是 500 或 550ml 裝，其 2L 裝產(chǎn)品標(biāo)明防災(zāi)存儲(chǔ)用，保質(zhì)期 63 個(gè)月。按規(guī)格拆分，另一龍頭朝日

27、集團(tuán)的飲料產(chǎn)品也是以 2L 以下 PET 裝或罐裝為主。20152016201720182019美國(guó)10.8%10.4%10.2%10.2%10.1%日本00000西歐00000表 5：海外部分國(guó)家及地區(qū) 8L 以上包裝水銷量占比資料來(lái)源：歐睿，招商證券圖 16：朝日集團(tuán)飲料業(yè)務(wù)各包裝規(guī)格銷售占比2% 3%4%32%32%27%玻璃瓶PET瓶（500ml以下） PET瓶（500ml-2L）罐裝紙盒裝其他資料來(lái)源：朝日集團(tuán)年報(bào)，招商證券以日本為例，天然礦泉水的發(fā)展由消費(fèi)者對(duì)健康飲料的訴求推動(dòng)，因此規(guī)格與飲料類似基本是小包裝。在 60-70 年代經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)，日本碳酸飲料及果汁等含糖飲料比重顯著

28、加大。80 年代后隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入成熟期，消費(fèi)者越來(lái)越注重健康，無(wú)糖茶飲料和包裝水份額快速提升。另外，企業(yè)持續(xù)教育消費(fèi)者天然礦泉水含有礦物質(zhì)對(duì)人體有益，瓶裝水作為一種健康飲料迎來(lái)快速發(fā)展。三得利礦泉水在 1970 年首次銷售時(shí)，當(dāng)時(shí)日本幾乎沒(méi)有購(gòu)買和引用礦泉水的習(xí)俗，市場(chǎng)規(guī)模還很小。1982-1987 年間，日本瓶裝水人均消費(fèi)量?jī)H維持在 0.7 升左右。但 1988 年后，日本瓶裝水進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，人均消費(fèi)量從 0.8L 增長(zhǎng)至 2007 年的 19.6L，CAGR 高達(dá) 18%。圖 17：日本瓶裝水人均消費(fèi)量及變動(dòng)圖 18：日本飲料市場(chǎng)產(chǎn)品構(gòu)成變化35.030.025.020.015.010.0

29、5.00.030%25%20%15%10%5%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5%人均消費(fèi)量（升）yoy資料來(lái)源：日本礦泉水協(xié)會(huì)，招商證券資料來(lái)源：商業(yè)模式教科書，日本全國(guó)清涼飲料工業(yè)會(huì)統(tǒng)計(jì)招商證券2、差異原因：消費(fèi)水平以及公共供水系統(tǒng)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異影響包裝水的選擇。天然礦泉水水源獨(dú)特，產(chǎn)品中礦物質(zhì)及微量元素含量高，定位偏高端。而純凈水水源多為公共供水，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格普遍較低。我們對(duì)比各國(guó)家人均 GDP 水平以及包裝水中純凈水占比，除了個(gè)別國(guó)家，大部分人均 GDP 較低地區(qū)純凈水占比較高，

30、人均 GDP 較高的國(guó)家，如日本、澳大利亞、德國(guó)、意大利等國(guó)家以天然礦泉水為主。我國(guó)目前包裝水市場(chǎng)以純凈水和天然水為主，天然礦泉水價(jià)格普遍在 3 元以上，對(duì)于主流消費(fèi)群體定價(jià)仍然偏高，市場(chǎng)占比較低。圖 19：海外各國(guó)人均 GDP 及包裝水中純凈水占比之間的關(guān)系坡越南馬來(lái)西南非日本加拿大 澳巴土西耳其波蘭英法國(guó)國(guó) 德國(guó)010000200003000040000500006000070000大利亞西韓班意國(guó)牙大利新西蘭亞美國(guó)新加阿俄根羅廷斯阿聯(lián)酋拉伯沙特阿泰尼國(guó)西亞墨西哥賓亞印度印尼菲度日律利120.0%100.0%包裝水中純凈水占比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%資料來(lái)源：歐睿，

31、IMF，招商證券人均GDP（美元）公共供水水質(zhì)的差異導(dǎo)致不同國(guó)家瓶裝水行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不同。我們國(guó)家采用常規(guī)工藝處理后的公共自來(lái)水水質(zhì)仍較差，不能直接飲用，驅(qū)動(dòng)居民日常飲水的包裝化以及中大規(guī)格家庭消費(fèi)場(chǎng)景的興起。但是美國(guó)、日本以及歐洲部分國(guó)家，水源保護(hù)較好，自來(lái)水凈化工藝以及運(yùn)輸管道等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較發(fā)達(dá)，公共供水可以直飲。疊加國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)水平及消費(fèi)能力的差異，海外包裝水市場(chǎng)的發(fā)展路徑以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等呈現(xiàn)出與我國(guó)不同的特點(diǎn)，比如供水系統(tǒng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，瓶裝水中天然礦泉水占比高，重在宣傳含有礦物質(zhì)、天然健康等特點(diǎn)，作為含糖飲料的一種替代品。另外，自來(lái)水水質(zhì)較優(yōu)的情況下，大包裝水家庭消費(fèi)場(chǎng)景缺失。圖 20：哪

32、些國(guó)家自來(lái)水可以直接飲用？哪些國(guó)家不可以？資料來(lái)源：Globehunters，招商證券三、競(jìng)爭(zhēng)格局：海外包裝水市場(chǎng)有哪些玩家？1、歐美格局分散，日本相對(duì)集中歐美包裝水市場(chǎng)格局分散，快消巨頭、本地品牌和自營(yíng)品牌三方競(jìng)爭(zhēng)。歐睿數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)和西歐市場(chǎng) CR5 都不到 50%，份額排名靠前的公司為雀巢、可口可樂(lè)、達(dá)能等快消巨頭。根據(jù)國(guó)際瓶裝水協(xié)會(huì)，美國(guó)市場(chǎng)也存在大量的本地品牌，這些公司大多是當(dāng)?shù)丶易迤髽I(yè)，與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)系深厚，使用本地水源，配送范圍在 300 英里以內(nèi)。美國(guó)瓶裝水公司中 60%的公司年銷售額不足 200 萬(wàn)美元，90%公司年銷售額不到 1000 萬(wàn)美元。此外，零售商自營(yíng)品牌也是市場(chǎng)中的

33、重要力量，且在美國(guó)份額不斷提升。渠道商巨頭通過(guò)大量進(jìn)貨具有強(qiáng)大的議價(jià)能力，通過(guò)低價(jià)策略搶占市場(chǎng)，美國(guó)瓶裝水行業(yè)中自有品牌份額從 2010 年 29.3%提升至 2019 年 41.4%。在西歐市場(chǎng)，自由品牌占比約 24%，以英國(guó)為例，Tesco 和 Asda 超市自營(yíng)品牌分別排名第 4 和第 6，份額為 9.7%和 5.5%。2010201120122013201420152016201720182019Nestl SA25.324.823.823.023.722.922.121.520.419.3Coca-Cola Co13.413.513.413.112.912.512.211.310.9

34、10.4PepsiCo Inc8.68.37.77.47.37.17.27.67.98.0Cott Corp-5.55.85.96.26.56.6National Beverage Corp0.20.20.30.30.40.60.91.41.51.4Otsuka Holdings Co Ltd1.01.11.11.01.01.01.01.21.31.4Wonderful Co LLC-0.60.60.70.70.6Polar Beverages0.30.40.40.40.40.40.40.50.50.5Private Label29.330.033.134.535.336.437.538.43

35、9.741.4Others12.812.912.212.812.111.810.910.29.69.1表 6：美國(guó)瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額（%）資料來(lái)源：歐睿，招商證券2010201120122013201420152016201720182019Nestl SA 12.112.212.212.312.212.212.512.111.711.5Danone, Groupe 7.27.47.38.38.38.68.99.09.19.1Alma Group 5.05.05.55.75.96.26.76.97.27.5AcquaMineraleSan 5.55.96.06.26.26.36.26.15.

36、95.8Coca-Cola Co 3.33.23.13.13.13.12.72.62.52.5Fonti Di Vinadio SpA 1.51.51.71.81.81.91.92.01.91.9CoGeDiInternational 2.02.01.91.91.91.91.81.71.71.6BitburgerBraugruppe 1.21.21.21.21.21.21.31.31.31.4Private Label 25.926.226.626.426.225.525.325.024.424.2Others 18.117.817.717.217.216.915.916.116.617.0表

37、 7：西歐瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額（%）Benedetto SpASpA GmbH資料來(lái)源：歐睿，招商證券圖 21：美國(guó)瓶裝水行業(yè)集中度變化圖 22：美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買瓶裝水的主要渠道4.7%2.2%33.6%25.9%33.6%100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019大型商超自動(dòng)售貨、學(xué)校、體院館等渠道雜貨店便利店藥店2010201120122013201420152016201720182019Suntory Holdings Ltd28.224.322.323.624.225.026.328.128.928.1Coca-

38、Cola Co, The16.114.715.515.316.015.514.913.712.812.0Asahi Group Holdings Ltd-6.37.38.18.59.38.98.99.39.2Kirin Holdings Co Ltd7.86.67.17.37.37.98.58.08.07.8Nac Co Ltd2.73.43.63.63.63.53.53.43.33.5Otsuka Holdings Co Ltd3.22.82.33.32.82.72.72.52.52.7Danone, Groupe5.64.43.93.12.82.92.62.42.52.3Aqua Clar

39、a Inc0.91.32.12.12.12.02.02.12.02.1top 3公司private label其他資料來(lái)源：歐睿，招商證券資料來(lái)源：International Bottled Water Association，招商證券歐美零售商自有品牌質(zhì)量相似、價(jià)格更低，備受消費(fèi)者青睞。根據(jù)尼爾森 2016 年統(tǒng)計(jì)，在歐洲和北美市場(chǎng)自有品牌的市場(chǎng)份額分別達(dá)到了 31.4%和 17.7%。自有品牌便宜，優(yōu)質(zhì)，高性價(jià)比，并且質(zhì)量也越來(lái)越好。在北美地區(qū)，高達(dá) 71%的消費(fèi)者認(rèn)為購(gòu)買自有品牌是聰明之舉，62%的消費(fèi)者認(rèn)為購(gòu)買自有品牌更劃算。圖 23：全球自有品牌市場(chǎng)份額圖 24：消費(fèi)者對(duì)自有品牌的態(tài)

40、度資料來(lái)源：尼爾森，招商證券資料來(lái)源：尼爾森，招商證券日本包裝水市場(chǎng)格局相對(duì)集中，快消巨頭主導(dǎo)市場(chǎng)。日本頭部品牌三得利、可口可樂(lè)、朝日、麒麟均為綜合性飲料巨頭，CR3 接近 50%，龍頭三得利份額接近 30%，三得利旗下的 Tennensui 天然礦泉水從 1991 年上市以來(lái)一直保銷量第一。從購(gòu)買渠道看，日本便利店渠道占比 16%，相對(duì)歐美偏高，自營(yíng)品牌很少。從地區(qū)分布來(lái)看，日本包裝水以天然礦泉水為主，山梨縣和靜岡縣交界處的富士山天然水源豐富，這兩個(gè)縣的礦泉水產(chǎn)量占全國(guó) 55%+。表 8：日本瓶裝水行業(yè)各企業(yè)份額Private Label3.74.44.34.24.24.04.04.04.1

41、4.3Others20.628.527.725.124.423.423.123.523.224.5資料來(lái)源：歐睿，招商證券圖 25：日本消費(fèi)者購(gòu)買瓶裝水的主要渠道圖 26：日本各縣礦泉水產(chǎn)量占比2% 11%32%16%16%23%40.7%34.4%15.4%9.5%45.0%40.0%35.0%超市混合零售商線上，自動(dòng)售貨等便利店專營(yíng)店傳統(tǒng)雜貨店30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%山梨靜岡鳥(niǎo)取其他縣資料來(lái)源：歐睿，招商證券資料來(lái)源：日本礦泉水協(xié)會(huì)，招商證券2、海外主要瓶裝水品牌介紹基本情況核心單品市場(chǎng)份額盈利能力表 9：海外主要瓶裝水品牌介紹雀巢達(dá)能可口可樂(lè)百事

42、可樂(lè)三得利旗下飲用水品牌涵蓋純凈水、天然水和天然礦泉水，也有氣泡水。2019 年飲用水業(yè)務(wù)收入約 565 億元，占總收入 8.0%。達(dá)能集團(tuán)旗下有 11 個(gè)瓶裝水品牌，多數(shù)為天然礦泉水，依云為其最著名的瓶裝水品牌，在 140 多個(gè)國(guó)家地區(qū)銷售。旗下?lián)碛衅垦b水品牌涵蓋純凈水、其他飲用水。旗 下 品 牌 主 要 有 AQUAFINA ， LIFE WTR,以及 PROPRL.三得利旗下瓶裝水主要有 Suntory Tennensui 以及 “ 山 崎 水 ” 兩 個(gè) 系 列 ， Tennensui 為日本銷量第一的瓶裝水品牌。純凈水 Nestle Pure Life天然水 Poland Sprin

43、g 天然礦泉水 S.Pellegrino天然礦泉水 Vittel天然礦泉水 Perrier天然礦泉水 Evian，Volvic， Font Vella純凈水 Dasani人工添加礦物質(zhì)水glacau smartwater人工添加礦物質(zhì)、維他命glacau vitaminwater純凈水 AQUAFINA，LIFE WTR運(yùn)動(dòng)調(diào)味水 PROPRL天 然 礦 泉 水Suntory Tennensui天然氣泡水“山崎水”美國(guó)市占率第一（19.3%），西歐市占率第一（11.5%）西歐市占率第二（9.1%），日本市 占 率 第 七（2.3%）美國(guó)市占率第二（10.4%），西歐市占率第六（2.5%），日本

44、市 占 率 第 二（12%）美國(guó)市占率第三（8.0%）日本市占率第一（28.1%）2019 年雀巢毛利率 49.8%，凈利率 13.9%，瓶裝水業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 9%2019 年毛利率49.1%，凈利率%，瓶裝水及飲料業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 13.0%2019 年可可口可 樂(lè) 毛 利 率 60.8%，凈利率24.1%2019 年百事可樂(lè) 毛 利 率 55.1%，凈利率11.0%2019 年三得利毛利率 41.3%，凈利率 6.2%資料來(lái)源：各企業(yè)官網(wǎng)，公司年報(bào)四、啟示：中國(guó)包裝水市場(chǎng)如何展望？1、中外差異點(diǎn)總結(jié)與啟示我們從產(chǎn)品形態(tài)、包裝形態(tài)、成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)等方面對(duì)比了海外包裝水市場(chǎng)的異同，并探討了差異背后的原

45、因?；仡欀袊?guó)包裝水市場(chǎng)，我們總結(jié)了中外的幾點(diǎn)核心差異，以及由此延伸而得的一些啟示。美國(guó)包裝水形態(tài)先大后小。美國(guó)先是大包裝水（1-2.5 加侖和 3-5 加侖規(guī)格）市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)，原因在于行業(yè)早期驅(qū)動(dòng)是居民對(duì)公共供水系統(tǒng)的不信任，隨著管道老化，水質(zhì)變差，甚至出現(xiàn)重金屬污染問(wèn)題，由包裝水替代市政供水，家庭、辦公室配送占比較多，以大包裝為主。隨著美國(guó)居民飲水消費(fèi)習(xí)慣被培養(yǎng)（以前碳酸飲料消費(fèi)較多），小規(guī)格 PET 包裝水因購(gòu)買便捷性受到消費(fèi)者青睞。另外，隨著消費(fèi)者開(kāi)始注重飲食健康，無(wú)糖無(wú)熱成為核心訴求，小包裝瓶裝水成為碳酸、果汁等飲料的替代品，作為健康飲料被倡導(dǎo)。日本歐洲飲水環(huán)境較好，以小包裝礦泉水為主

46、，類似飲料。由于日本、歐洲公共供水系統(tǒng)較為發(fā)達(dá)，瓶裝水從出現(xiàn)開(kāi)始就以天然礦泉水為主、定位為飲料的替代品，規(guī)格基本在 2L 以下。企業(yè)持續(xù)教育消費(fèi)者礦泉水更天然健康、礦物質(zhì)含量豐富、對(duì)人體健康有益等，日本、歐洲消費(fèi)者普遍對(duì)天然礦泉水和純凈水的產(chǎn)品差異有清楚認(rèn)知。包裝水同時(shí)具備剛需（直飲解渴、攝入水分）和可選屬性（飲料化）。在市政供水系統(tǒng)較弱、水質(zhì)較差的地區(qū)，如發(fā)展中國(guó)家，隨著消費(fèi)水平以及健康意識(shí)的提升，包裝水逐漸作為自來(lái)水的替代，解決用水安全問(wèn)題，滿足消費(fèi)者直飲解渴、攝入水分的需求，具備一定剛需屬性。如果公共供水環(huán)境較好，則剛需屬性不明顯，如 70 年代以前的美國(guó)，包裝水消費(fèi)量很少。但是在 C

47、端（B 端對(duì)應(yīng)家庭），瓶裝水尤其是天然礦泉水，也可作為一種健康飲料，如 80 年-代后日本瓶裝水快速替代含糖的碳酸和果汁飲料。我國(guó)飲水環(huán)境與美國(guó)更類似，但也有兩點(diǎn)區(qū)別。從目前來(lái)看，我國(guó)包裝水的消費(fèi)更多是替代自來(lái)水而非其他飲料產(chǎn)品，行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、城鎮(zhèn)化率提升以及健康意識(shí)增強(qiáng)帶來(lái)的飲水包裝化率提升，這一點(diǎn)類似美國(guó)包裝水行業(yè)發(fā)展的早期階段。而且我國(guó)包裝水結(jié)構(gòu)與美國(guó)十分類似，從產(chǎn)品形態(tài)看，都有較大比例的純凈水，從包裝形態(tài)看，大、小包裝并重。但是我國(guó)飲水習(xí)慣與美國(guó)也存在兩點(diǎn)區(qū)別：1）中國(guó)人相對(duì)美國(guó)人更有喝水的習(xí)慣，其他飲料消費(fèi)相比較少，尤其是碳酸飲料，因此包裝水在我國(guó)的天花板理論值更高

48、；2）中國(guó)人習(xí)慣燒開(kāi)水，一是通過(guò)煮沸進(jìn)行家庭端的凈水殺菌，二是中國(guó)人本身有喝熱水的習(xí)慣，這對(duì)于包裝水潛在空間的理論值有一定削弱。2、我國(guó)飲用水市場(chǎng)所處階段及未來(lái)空間大小包裝并存，小包裝價(jià)格升級(jí)，大包裝放量增長(zhǎng)。我國(guó)包裝水存在大小規(guī)格兩種包裝形態(tài)，小包裝水起步較早，即飲消費(fèi)場(chǎng)景為主，目前進(jìn)入份額集中和結(jié)構(gòu)升級(jí)的階段。大包裝水近幾年剛剛起步，直飲、做飯、泡茶、餐飲等多種消費(fèi)場(chǎng)景涌現(xiàn)。除此之外，兩者在消費(fèi)者關(guān)注因素、銷售渠道、發(fā)展階段、量?jī)r(jià)空間等方面也有差異。圖 27：小包裝水和大包裝水對(duì)比資料來(lái)源：渠道調(diào)研，招商證券注：渠道利潤(rùn)率分別以農(nóng)夫山泉 550ml 和 5L 裝產(chǎn)品為例（1）小包裝：進(jìn)入集

49、中和升級(jí)時(shí)代以 550ml 為代表的小包裝水預(yù)計(jì)量增有限，首先將會(huì)出現(xiàn)份額集中，其次有望看到價(jià)格升級(jí)和結(jié)構(gòu)升級(jí)。包裝水行業(yè)終端接近 2000 億規(guī)模，出廠端 600-700 億，整體增速接近雙位數(shù)。但是從規(guī)格拆分來(lái)看，我們預(yù)計(jì)小包裝水未來(lái)量的增長(zhǎng)有限。以農(nóng)夫山泉為例，2018/2019 年水整體增速 16.4%和 21.8%，其中中大規(guī)格（1.5L-12L）增長(zhǎng) 34.4%和 31.1%，按照中大規(guī)格占比 30%估計(jì)，小包裝水和 19L 桶裝水（占比較少）2018/2019年增速僅有 10.7%和 18.2%。另外，渠道調(diào)研反饋，農(nóng)夫山泉 550ml 瓶裝水增速 15%。怡寶表現(xiàn)相對(duì)更不如人意

50、，2016 年后收入僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2019 年首次出現(xiàn)下滑。綜合兩大龍頭的收入表現(xiàn)，我們判斷小包裝水品類放量增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，份額開(kāi)始向龍頭企業(yè)集中，未來(lái)看產(chǎn)品價(jià)格和結(jié)構(gòu)的升級(jí)。圖 28：農(nóng)夫山泉不同規(guī)格包裝水增速圖 29：怡寶近幾年收入增速40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018201920.0%12.48%8.43%4.75%3.99%-0.37%2015201620172018201915.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%整體增速中大規(guī)格增速其余規(guī)格（小包裝+19L桶裝水）資料來(lái)源：農(nóng)夫山泉招股說(shuō)明書，渠道調(diào)研，招商證券資料來(lái)源：怡寶社會(huì)責(zé)任報(bào)告，招

51、商證券升級(jí)打開(kāi)小包裝水價(jià)格空間。雖然小包裝水放量增長(zhǎng)時(shí)代已過(guò)，中長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格仍有提升空間，橫向?qū)Ρ?，我?guó)包裝水行業(yè)均價(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于海外。首先是價(jià)格帶的直接升級(jí)：一方面，2 元水搶占 1 元水份額的趨勢(shì)仍將延續(xù)。另一方面，中期維度看，2 元水有直接提價(jià)到 2.5 元的可能。隨著運(yùn)費(fèi)、人工成本上升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)承壓（如怡寶只有個(gè)位數(shù)凈利率），渠道利潤(rùn)分配難度加大，企業(yè)存在提價(jià)動(dòng)力。從農(nóng)夫山泉零售價(jià)變動(dòng)來(lái)看，2012 年由 1.5 元提升至 2 元，至今已經(jīng)8 年時(shí)間，若進(jìn)一步提價(jià)至2.5 元，年復(fù)合增速2.8%，同期CPI 復(fù)合增速2.2%，具備提價(jià)基礎(chǔ)。其次是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：從純凈水到天然水和礦

52、泉水的升級(jí)路徑有望實(shí)現(xiàn)，最終理想狀態(tài)是類似日本和歐洲，小包裝以價(jià)格接近飲料的天然礦泉水為主。參照海外經(jīng)驗(yàn)，隨著消費(fèi)能力提升以及健康意識(shí)增強(qiáng)，疊加企業(yè)持續(xù)的消費(fèi)者教育，小包裝水形態(tài)將越來(lái)越偏向于天然礦泉水，作為其他飲料的替代。我國(guó)上游礦泉資源足夠豐富，關(guān)鍵因素在于消費(fèi)者對(duì)不同水產(chǎn)品差異的認(rèn)知以及消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)。圖 30：各國(guó)家瓶裝水均價(jià)對(duì)比（美元/升）中國(guó)香港日本美國(guó)英國(guó)2.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：歐睿，招商證券（2）大包裝：起步階段，多種消費(fèi)場(chǎng)景涌現(xiàn)大包裝水剛剛起步，量的空間可看更遠(yuǎn)。大包裝水均價(jià)比小包裝更便宜，更適合家庭端消費(fèi)。以農(nóng)夫山泉為例，550ml 瓶裝水售價(jià) 2 元錢

53、，5L 大包裝水僅 10 元，價(jià)格幾乎是前者的一半。美國(guó) 1999 年人均包裝水消費(fèi)量 64L，當(dāng)時(shí)大包裝占比約 66%，對(duì)應(yīng)人均消費(fèi)量 42L。之后美國(guó)人均包裝水消費(fèi)量持續(xù)上升，到 2017 年人均消費(fèi) 159L，其中大包裝水份額持續(xù)下降，2017 年占比 23%，對(duì)應(yīng)大包裝水人均消費(fèi)量 37L。我國(guó)目前包裝水人均消費(fèi)量 34L，估計(jì)大包裝水消費(fèi)量在 5L 以內(nèi)，對(duì)照美國(guó) 37L-42L 的歷史區(qū)間，理論空間還有很大。根據(jù)尼爾森統(tǒng)計(jì)，家庭消費(fèi)場(chǎng)景帶動(dòng) 2L 以上大包裝水快速增長(zhǎng)， 2017 年在線下食雜店渠道增速達(dá)到 51%。圖 31：美國(guó)大包裝水人均消費(fèi)量及占比推演資料來(lái)源：Interna

54、tional Bottled Water Association，招商證券圖 32：全國(guó) 2L 包裝水各渠道增長(zhǎng)率（線下）資料來(lái)源：尼爾森，招商證券家庭端，預(yù)計(jì)大包裝水與凈水器同時(shí)存在，飲水機(jī)逐漸被替代。針對(duì)家庭飲水需求，大包裝水、凈水器與飲水機(jī)一定程度上互為替代。從使用成本來(lái)看，我們估算大包裝水飲水機(jī)（19L 桶裝水）凈水器。按照理想狀態(tài)估計(jì)，每人每日需攝入水 1500g，其中 30%通過(guò)食物獲取，70%由直接飲用水貢獻(xiàn)，則一個(gè)三口之家一周飲水需求量約 20L，選擇大包裝水、飲水機(jī)和凈水器的成本分別如下：大包裝水：農(nóng)夫山泉一箱 5L*4 瓶的大包裝水售價(jià) 37 元，三口之家每月消費(fèi) 4 箱，

55、每年成本約 1800 元。飲水機(jī)：19L 桶裝水價(jià)格大多在 16-26 元之間，三口之家每月消費(fèi) 4 桶，飲水機(jī)每半年清理一次（費(fèi)用 88 元），飲水機(jī)成本長(zhǎng)期攤銷忽略不計(jì)，每年成本約 950-1400元。凈水器：按照較為普通的凈水器 2000 元/臺(tái)，使用壽命十年，每年 200 元。不同濾芯建議更換頻率不一樣，平均每年更換濾芯費(fèi)用 300-400 元。每年凈水器成本約 500-600 元。（注：凈水器以及濾芯根據(jù)個(gè)人選擇不同，成本差異會(huì)比較大。）圖 33：大包裝水、飲水機(jī)、凈水器使用成本對(duì)比資料來(lái)源：農(nóng)夫山泉官網(wǎng)，天貓，招商證券因此，對(duì)比來(lái)看，大包裝水使用成本略高于飲水機(jī)，但是 19L 桶裝

56、水存在 PC 桶多次循環(huán)利用、量大開(kāi)封后使用時(shí)間長(zhǎng)等問(wèn)題，衛(wèi)生健康方面比不上 5L 大包裝水。另外，由于桶裝水需要就近建廠、物流配送以及回收空桶，目前仍然以區(qū)域性的小品牌為主，缺少有規(guī)模有競(jìng)爭(zhēng)力的大廠。凈水相對(duì)最經(jīng)濟(jì)，但很多家庭安裝凈水器后仍然不會(huì)直接飲用，而是燒開(kāi)后才飲用。因此，我們預(yù)計(jì)大包裝水和凈水器有同時(shí)存在的空間，飲水機(jī)市場(chǎng)將逐漸被替代。企業(yè)紛紛加碼大包裝水，打造多種消費(fèi)場(chǎng)景。2016 年農(nóng)夫山泉成為G20 峰會(huì)指定用水，農(nóng)夫借此機(jī)會(huì)進(jìn)軍家庭用水市場(chǎng)，搭贈(zèng)飲水機(jī)促銷 5L 包裝水，能滿足一個(gè)家庭 1-2 天的飲用量，打造泡茶、煲湯、煮飯等消費(fèi)場(chǎng)景。2018 年農(nóng)夫又推出 12L 一次性

57、桶裝水，主打不重復(fù)使用、無(wú)二次污染。其他企業(yè)也紛紛入局大包裝水市場(chǎng)， 比如怡寶推出 4.5L桶裝水，打造生活就寢飲用、朋友聚會(huì)泡茶飲用、出外旅游飲用三個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景。娃哈哈在 2019 年推出 4.5L 的新款包裝飲用水PH9.0，并提出“泡茶茶更醇，煮飯飯更香”的口號(hào)。隨著企業(yè)在供給端不斷創(chuàng)新以及持續(xù)做消費(fèi)者教育，大包裝水的各種消費(fèi)場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)。農(nóng)夫山泉發(fā)力大包裝水，圍繞“天然水”教育消費(fèi)者。根據(jù)渠道反饋，農(nóng)夫山泉 5L 大包裝水在城市渠終端覆蓋率能達(dá)到 50%（550ml 產(chǎn)品覆蓋率 90%），縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率 40%，目前還在積極鋪貨提升鋪市率。從渠道利潤(rùn)來(lái)看，5L 水經(jīng)銷商進(jìn)貨價(jià) 24 元一

58、箱（6 元/瓶*4 瓶），出貨價(jià)通常是 30 元一箱，毛利率 20%，比 550ml 毛利率更高（進(jìn)貨價(jià) 24 元，出貨價(jià) 28 元）。再加上動(dòng)銷較旺，經(jīng)銷商進(jìn)貨動(dòng)力強(qiáng)。對(duì)于即飲消費(fèi)場(chǎng)景的小包裝水，消費(fèi)者目前還不能區(qū)分純凈水、天然水產(chǎn)品的差異。但在家庭端，長(zhǎng)期消費(fèi)大包裝水的場(chǎng)景下，消費(fèi)者會(huì)去關(guān)注水源、水質(zhì)等問(wèn)題，農(nóng)夫山泉借機(jī)教育消費(fèi)者天然水更適合長(zhǎng)期飲用，提升消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知。餐飲渠道，農(nóng)夫山泉與火鍋店合作，用 4/5L 大包裝水做底湯，打造泉水火鍋的概念。給予火鍋店主一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及費(fèi)用，引導(dǎo)門店在菜單中做宣傳。另外，也與茶樓等合作，打造農(nóng)夫山泉天然水泡茶的場(chǎng)景。家庭渠道，農(nóng)夫山泉針對(duì)社區(qū)

59、做一系列消費(fèi)者拓展活動(dòng)，對(duì)比天然水與純凈水、自來(lái)水的差異。經(jīng)銷商和業(yè)務(wù)員配合在傳統(tǒng)渠道也會(huì)做一些地籠，相比競(jìng)品在終端搶奪上優(yōu)勢(shì)更明顯。圖 34：農(nóng)夫山泉在餐飲、家庭渠道推廣大包裝水資料來(lái)源：招商證券附錄：海外瓶裝水品牌詳細(xì)介紹雀巢旗下飲用水品牌涵蓋純凈水、天然水和天然礦泉水，也有氣泡水。2019 年飲用水業(yè)務(wù)收入約 565 億元，占總收入 8.0%。Nestle Pure Life 為飲用純凈水，其原身為 Aberfoyle Springs 瓶裝水，于 1993 年上市。雀巢公司在 2000 年將其收購(gòu)后，正式更名該產(chǎn)品為 Nestle Pure Life，專注于生活飲用純凈水。Poland

60、Spring 為雀巢旗下一款天然瓶裝飲用水，水源地位于美國(guó)緬因州波瀾市的天然泉。該系列瓶裝水最早可追溯到 1980 年代，之后 Perrier 公司將其收購(gòu)，在雀巢于 1992 年收購(gòu) Perrier 后成為雀巢公司下的子品牌。S.Pellegrino 最初為意大利礦泉水品牌，生產(chǎn)地位于意大利倫巴第大區(qū)的貝加莫省，其歷史達(dá) 620 年之久。S.Pellegrino 一直定位于高端天然礦泉水，富含豐富的天然礦物質(zhì)，綠色玻璃瓶裝為其經(jīng)典包裝，于 1997 被雀巢公司收購(gòu)后成為其旗下品牌。Vittel 原為法國(guó)天然礦泉水品牌，水源地位于法國(guó)維泰勒鎮(zhèn)，雀巢公司與 1992 年將其收購(gòu)。Perrier