我國核心CPI分析方法與后續(xù)展望

1、目錄1、 CPI 目前的困境：波動性變低且政策意義變?nèi)?3 HYPERLINK l _TOC_250015 、 從美聯(lián)儲新的貨幣政策框架改革說開去 3 HYPERLINK l _TOC_250014 、 CPI 波動性降低，2015 年以來與 PPI 出現(xiàn)了兩次大的背離 4 HYPERLINK l _TOC_250013 、 CPI 與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)聯(lián)系變?nèi)?6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 目前 CPI 的政策意義較弱，與貨幣供給聯(lián)系變?nèi)?，也難以反映債市變化 6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 從 CPI 分項(xiàng)拆解看為何 CPI 的政策意義變?nèi)?8 H

2、YPERLINK l _TOC_250010 2、 核心 CPI 的基本概念及政策意義 11 HYPERLINK l _TOC_250009 、 核心 CPI 的理論基礎(chǔ)與主要國家的編制方式 12 HYPERLINK l _TOC_250008 、 我國核心 CPI 的研究和官方統(tǒng)計(jì)情況 13 HYPERLINK l _TOC_250007 、 將 CPI 換成核心 CPI，政策意義變強(qiáng) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 我國核心 CPI 的分析預(yù)測方法與后續(xù)展望 18 HYPERLINK l _TOC_250005 、 核心 CPI 預(yù)測方法 18 HYPERLIN

3、K l _TOC_250004 、 核心 CPI 模型的構(gòu)建與序列預(yù)測 19 HYPERLINK l _TOC_250003 、 定性分析：核心 CPI 演變的 5 個(gè)階段 19 HYPERLINK l _TOC_250002 、 定量分析：從社消季調(diào)環(huán)比出發(fā) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 、 從核心 CPI 出發(fā)看后續(xù) CPI 走勢 21 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 24在前兩篇通脹再研究系列報(bào)告中，我們指出，從 2002 年至今的 5 輪 PPI 周期中，PPI 與債市走勢均有較好的相關(guān)性，而這種緊密相關(guān)性背后的邏輯基礎(chǔ)指向是經(jīng)濟(jì)

4、基本面和宏觀政策；我們進(jìn)而構(gòu)建了一個(gè)自上而下的 PPI 分析框架，并使用該框架對未來一定時(shí)期 PPI 進(jìn)行了展望（詳見 7 月 14 日報(bào)告為何我們需要特別關(guān)注 PPI？通脹再研究系列之一、PPI 自上而下分析框架的構(gòu)建與下半年展望通脹再研究系列之二）。在本篇報(bào)告中，我們將視線轉(zhuǎn)到 CPI，并對以下問題進(jìn)行了細(xì)致研究：1）描述了近年來 CPI 波動情況，指出其與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的聯(lián)系變?nèi)?，同時(shí)與貨幣供給的聯(lián)系變?nèi)?，難以反映債市變化；2）從 CPI 拆解解釋了為何 CPI 與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的聯(lián)系變?nèi)酰?）核心 CPI 是對 CPI 的調(diào)整，核心CPI 與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的聯(lián)系變得更為緊密；4）構(gòu)建了核心

5、CPI 預(yù)測框架和模型，并預(yù)測了截至 2021年 12 月核心 CPI 的序列；5）以核心 CPI 為基礎(chǔ)，預(yù)測了截至 2021 年底 CPI 的演變情況。1、CPI 目前困境：波動性變低且政策意義變?nèi)?、從美?lián)儲新的貨幣政策框架改革說開去8 月底杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣讀了美聯(lián)儲兩項(xiàng)政策框架改革的結(jié)果：1）將 2%的通脹目標(biāo)變?yōu)殚L期平均 2%目標(biāo)；2）未來提高利率的決定將以就業(yè)人數(shù)“偏離最高水平的幅度”為參考，而不是以偏差為指導(dǎo)。在新的政策框架下，美聯(lián)儲似乎將重視穩(wěn)健的勞動力市場，同時(shí)將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長時(shí)間。保持物價(jià)穩(wěn)定及充分就業(yè)是國會賦予美聯(lián)儲的雙重使

6、命。20 世紀(jì) 80 年代初，各國央行為高通脹焦頭爛額，急于降低通脹率。當(dāng)時(shí)他們認(rèn)為，采用一個(gè)明確的、定義良好的公開的通脹目標(biāo)是有好處的。1996 年美國通脹率在 3%左右的時(shí)候，美聯(lián)儲官員們達(dá)成一個(gè)粗略共識，認(rèn)為 2%的通脹水平可以代表物價(jià)穩(wěn)定。2012 年，美聯(lián)儲正式將 2%作為官方公開通脹目標(biāo)，因此所謂物價(jià)穩(wěn)定就是指通脹率保持在 2%。在實(shí)際執(zhí)行過程中，美聯(lián)儲雖然一直試圖將通脹率保持在 2%，但美國的通脹大多數(shù)時(shí)間并不達(dá)標(biāo)。而且 2008 年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲推出的大規(guī)模量化寬松后，市場預(yù)計(jì)會大舉推高通脹，但事實(shí)表明，美國實(shí)際通脹水平未見明顯抬頭。從全球來看，歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣

7、面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹不見起色、債務(wù)越來越高、利率越來越低等問題。面對這樣的問題，美聯(lián)儲從 2019 年開始對現(xiàn)行政策戰(zhàn)略展開框架評估。調(diào)整的方向大致有兩個(gè)，修正傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting）或?qū)嵤﹥r(jià)格水平目標(biāo)制（Price-level Targeting），兩者的主要區(qū)別是過去實(shí)際通脹水平低于 2%的時(shí)段是否會影響未來的貨幣政策：對于通脹目標(biāo)制，未來貨幣政策不允許通脹水平高于 2%（過去的已經(jīng)過去，只考慮未來）；對于價(jià)格水平目標(biāo)制來說，未來貨幣政策會允許通脹水平超過 2%，補(bǔ)償之前通脹低于 2%的時(shí)期，最后達(dá)到整體價(jià)格水平或者說名義收入按照同比 2%的增速上升（需考

8、慮過去）。從這個(gè)角度來看，美聯(lián)儲改革施行的平均通脹目標(biāo)制（AIT， average inflation targeting）是二者的折中方案，它既考慮未來，也考慮過去?？偠灾?，新政策框架的推出是美聯(lián)儲對抗“低增長、低通脹、高債務(wù)、低利率”等挑戰(zhàn)的一次主動出擊，具體收效幾何，尚需觀察時(shí)日。我國央行的特殊性在于多年來一直履行多目標(biāo)制，通脹一直是央行的貨幣政策目標(biāo)之一，但并不是唯一目標(biāo)，即我國貨幣政策并沒有實(shí)施“通貨膨脹目標(biāo)制”。因此，2020 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中是“處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)長期均衡”這樣的表述。另一個(gè)方面，我國貨幣政策對于通貨

9、膨脹有兩個(gè)方面的問題語焉未詳：一個(gè)是通脹指標(biāo)的選擇。2009 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄正確認(rèn)識價(jià)格指數(shù)中指出“衡量一個(gè)國家通貨膨脹或通貨緊縮的指標(biāo)有很多，如居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）和 GDP 縮減指數(shù)等。其中，最常用的是 CPI”。而在2016 年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）及其變化中則強(qiáng)調(diào)了 PPI在物價(jià)指數(shù)中的作用。對于通脹指標(biāo)的選擇，央行到底選擇哪項(xiàng)，目前來看，并未明確。第二個(gè)問題是貨幣政策對通脹“容忍度”水平。其實(shí)如果央行不施行通脹目標(biāo)制，這個(gè)問題自然就不存在，但央行在多種場合表示“控通脹”或“穩(wěn)定通脹預(yù)期”，說明央行對通

10、脹是有一定容忍度或者有一定的閾值區(qū)間的。另外，由于 CPI、PPI 或者 GDP 縮減指數(shù)波動范圍并不相同，因此相較而言，第一個(gè)問題，即“通脹指標(biāo)的選擇”就顯得更為重要。如前所述，央行在2009 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄正確認(rèn)識價(jià)格指數(shù)中指出“衡量一個(gè)國家通貨膨脹或通貨緊縮的指標(biāo)有很多其中，最常用的是CPI”。且在對物價(jià)指標(biāo)的關(guān)注中，市場也往往將CPI 放在首位。但從近年來的實(shí)際情況來看，越發(fā)溫和的 CPI 與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的聯(lián)系變?nèi)?，其政策意義的變?nèi)?，也越來難以反映相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的走勢（如債券、房價(jià)等）。、CPI 波動性降低，2015 年以來與PPI 出現(xiàn)了兩次大的背離從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，從

11、2012 年開始，CPI 的波動性明顯降低，或者說變得逐步溫和。我們統(tǒng)計(jì)了 2000 年以來 CPI 和 PPI 的波動情況，并分別以 2012年和 2019 年 7 月作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)統(tǒng)計(jì)了各區(qū)間的波動情況（2019 年 7 月后 CPI 隨著豬肉價(jià)格快速攀升出現(xiàn)了高速增長，目前供給對 CPI 的影響仍然在延續(xù)）。圖表 1：三個(gè)階段 CPI 和 PPI 的波動情況時(shí)段CPI 同比CPI 環(huán)比PPI 同比PPI 環(huán)比第一階段（2000.01-2011.12）2.500.724.040.70第二階段（2012.01-2019.06）0.630.493.780.50第三階段（2019.07-2020.

12、08）1.020.761.120.48資料來源：wind，光大證券研究所測算 注：表中數(shù)據(jù)是各時(shí)期各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差從上述比較可以看出，相比 2000 年至 2011 年這一時(shí)段，2012 至 2019 年上半年 CPI 同比增速的波動出現(xiàn)了明顯的下降，而同期 PPI 的波動性仍維持在較高的位置；環(huán)比情況方面，同一時(shí)期，CPI 波動也比上一時(shí)段出現(xiàn)了明顯下降。整體而言，2012 年至 2019 年上半年，CPI 的波動情況整體有所降低。與 PPI 之間的聯(lián)系方面，從生產(chǎn)-流通-消費(fèi)價(jià)值鏈邏輯看，PPI 的統(tǒng)計(jì)對象居于 CPI 統(tǒng)計(jì)對象的上游，PPI 的漲跌會對 CPI 形成正向傳導(dǎo)，即 PPI領(lǐng)先

13、于 CPI，表現(xiàn)為生產(chǎn)資料等要素價(jià)格上漲和企業(yè)生產(chǎn)成本上升，生產(chǎn)者通過成本轉(zhuǎn)嫁帶動消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升。但這種傳導(dǎo)效應(yīng)一方面會有一定時(shí)滯性，另一方面也有諸多的不確定性，與產(chǎn)品的市場供求關(guān)系、競爭程度、科技化水平等多種因素密切相關(guān)。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2015 年以前，CPI 與 PPI 之間走勢比較一致，說明兩者之間的傳導(dǎo)是比較暢通的。但 2015 年以來，CPI 與 PPI 之間走勢出現(xiàn)了兩次較大的背離，第一次背離發(fā)生在 2015年 1 月至 2018 年 4 月，CPI 整體平穩(wěn)但PPI 則出現(xiàn)了先降后升再降的走勢；第二次背離發(fā)生在 2019 年 5 月至 2019 年 10 月，持續(xù)時(shí)間整體不

14、長，CPI持續(xù)向上，而PPI 則持續(xù)下降。如果深入分析這兩次CPI 和 PPI 背離的原因，都會發(fā)現(xiàn)，背后的力量都來自供給：第一次偏離背后是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的產(chǎn)能壓縮使得 PPI 出現(xiàn)了較大的波動，是供給影響PPI；第二次兩者偏離，則是豬肉供給不足帶來的，是供給影響到CPI。農(nóng)產(chǎn)品CPI食品PPI生活資料：食品衣著生活資料：衣著生產(chǎn)資料：采掘工業(yè)家用器具生產(chǎn)資料：加工工業(yè)生活資料：日用品文娛用品生產(chǎn)資料：原材料工業(yè)藥品其它原材料生活資料：耐用消費(fèi)品交通通信工具服務(wù)圖表 2：我國 PPI 分項(xiàng)之間及其與 CPI 分項(xiàng)之間的聯(lián)系示意圖資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理(10)

15、(2)(4)(5)00256410815PPI同比（右） CPI同比10圖表 3：2015 年以來 CPI 與 PPI 之間出現(xiàn)兩次較大的背離2001-022001-112002-082003-052004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：時(shí)間截至 2020 年 8 月、

16、CPI 與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)聯(lián)系變?nèi)魿PI 是消費(fèi)品價(jià)格的表現(xiàn)，從邏輯上來說，過高或者過低的CPI 對消費(fèi)都有不利影響，過高的 CPI 往往會抑制消費(fèi)，過低的則往往經(jīng)濟(jì)熱度不高。CPI與社會消費(fèi)的聯(lián)系，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上來看，2012 年以前，CPI 與名義社會消費(fèi)增速相關(guān)性明顯，但是與實(shí)際社會消費(fèi)增速大體呈相反走勢。2012 年以后，隨著消費(fèi)增速整體下臺階以及CPI 的波動性變?nèi)酰珻PI 與社會消費(fèi)之間的聯(lián)系變?nèi)酢?4)0(2)52010415620108CPI同比（右） 社消名義同比 社消實(shí)際同比250(25)(30)1(15)(20)2(10)30(5)4105515CPI同比（右） 6 社消名義同

17、比 社消實(shí)際同比20圖表 4：2012 年前，CPI 與名義社消、實(shí)際社消增速分別呈正向、相反走勢圖表 5：2012 年后，CPI 與社消之間的聯(lián)系明顯變?nèi)?001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-

18、012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：數(shù)據(jù)從 2000 年 1 月至 2011 年 12 月資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：數(shù)據(jù)從 2012 年 1 月至 2020 年 8 月、目前 CPI 的政策意義較弱，與貨幣供給聯(lián)系變?nèi)酰搽y以反映債市變化CPI 與貨幣供給的聯(lián)系方面，從邏輯上來看，CPI 與貨幣供給應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。一方面，貨幣供應(yīng)量的增

19、加將降低實(shí)際利率，刺激投資需求，引起上游工業(yè)品的價(jià)格上漲，并順著產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)給 CPI；另一方面，貨幣供應(yīng)量增加將可能帶來資產(chǎn)價(jià)格的上升，從而為居民帶來財(cái)富效應(yīng)，提升居民消費(fèi)，導(dǎo)致 CPI 上漲。但從下圖可以看到，CPI 與貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系表現(xiàn)并不穩(wěn)定：2003 年以前， CPI 與 M2 增速之間走勢以同向?yàn)橹鳎恢笾?2011 年，CPI 與 M2 走勢以反向?yàn)椋徽叩牟ǚ澹úü龋┩鶎?yīng)另一者的波谷（波峰）；而 2012 年以后，兩者的聯(lián)系變?nèi)?。CPI 與貨幣供應(yīng)之間的上述聯(lián)系，反映到債市，則表現(xiàn)為 2002 年 1 月（1年期、10 年期國債收益率開始有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）至 2011 年 12

20、 月，CPI 與 10Y國債收益率之間相關(guān)性較好，兩者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了 0.68；而 2012 年 1 月至 2020 年 8 月，兩者的聯(lián)系變?nèi)?，表現(xiàn)為相關(guān)系數(shù)變?yōu)?0.12，變成了負(fù)相關(guān)。另外，當(dāng)CPI 與PPI 出現(xiàn)背離時(shí)，債市走勢往往將跟隨 PPI 而非 CPI。12(5)14(3)16(1)1812220324526728M2同比（右）CPI同比9300(4)5(2)100152204256308CPI同比M2同比（右）3510圖表 6：2003 年前，CPI 與M2 之間走勢以同向?yàn)橹鲌D表 7：2003-11 年間 CPI 與 M2 走勢整體以反向?yàn)橹?011-122011-092

21、011-062011-032010-122010-092010-062010-032009-122009-092009-062009-032008-122008-092008-062008-032007-122007-092007-062007-032006-122006-092006-062006-032005-122005-092005-062005-032004-122004-092004-062004-032003-122003-092003-062003-012002-072002-012001-072001-012000-072000-011999-071999-011998-07

22、1998-011997-071997-011996-071996-01資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：數(shù)據(jù)從 1996 年 1 月至 2003 年 3 月資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：時(shí)間從 2003 年 4 月至 2011 年 12 月0021642831210414516CPI同比M2同比（右）186圖表 8：2012 年后 CPI 與M2 之間的聯(lián)系明顯減弱2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-0420

23、15-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：時(shí)間從 2012 年 1 月至 2020 年 7 月0(4)1(2)022344658CPI當(dāng)月同比（右）10Y國債收益率月均值6100.000.511.51.022.52.033.044.03.554.5CPI當(dāng)月同比（右）10Y國債收益率月均值5.06圖表

24、9：2002-11 年 CPI 與 10Y 國債收益率間正相關(guān)顯著圖表 10：2012 年后 CPI 與 10Y 國債收益率關(guān)聯(lián)走弱，甚至呈一定的負(fù)相關(guān)2002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12

25、2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-0

26、7資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：時(shí)間從 2002 年 1 月至 2011 年 12 月資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：時(shí)間從 2012 年 1 月至 2020 年 8 月(10.0)(2.0)(4.0)(5.0)0.00.04.02.05.06.010.08.015.0PPI同比（右）CPI同比 10Y國債收益率-月均 10.0圖表 11：CPI 與 PPI 背離時(shí)，債市將跟隨 PPI 而非CPI2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-0

27、82010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06資料來源：wind，光大證券研究所縱軸：%注：時(shí)間截至 2020 年 8 月 30 日CPI 與與房價(jià)的聯(lián)系方面，近年以來，一直存在CPI 不能充分反映真實(shí)通脹水平的聲音，而所謂反映真實(shí)通脹水平，則主要集中在是否反映房價(jià)水平上。從數(shù)據(jù)

28、表現(xiàn)來看，一方面，CPI 的變動與房價(jià)往往并不同步，房價(jià)的漲幅在 2016 年以后一直高于 CPI 指數(shù)；另一方面，CPI 中的房租價(jià)格也難以反映房價(jià)。從這點(diǎn)來看，要想使得CPI 與房價(jià)走勢呈現(xiàn)更好的關(guān)聯(lián)，僅僅通過調(diào)整 CPI 中居?。ㄗ夥績r(jià)格）的權(quán)重可能并不會起到太大效果。0(6)1(2)(4)20324456687CPI同比（右） CPI房租同比70城二手房價(jià)同比 10圖表 12：CPI 難以反映房價(jià)變動2011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-02201

29、5-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%注：1、時(shí)間跨度為 2011 年 1 月至 2020 年 8 月；2、CPI 同比與 70 城二手房價(jià)相關(guān)系數(shù)為 0.049。與此同時(shí)，PPI 與重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的聯(lián)系卻沒有變?nèi)?，其正常涵義反而越來越強(qiáng)（詳見 7 月 14 日報(bào)告為何我們需要特別關(guān)注 PPI？通脹再研究系列之一）。、從 CPI 分項(xiàng)拆解看為何 CPI 的政策意義變?nèi)醺鶕?jù)

30、國家統(tǒng)計(jì)局的介紹，目前居民消費(fèi)價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查涵蓋全國城鄉(xiāng)居民生活消費(fèi)的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)等 8 大類、262 個(gè)基本分類的商品與服務(wù)價(jià)格。對于大類的權(quán)重，一般國際慣例是每 5 年做一次調(diào)查，重新確定權(quán)重。我國之前通常是五年一大調(diào)（基本是逢 5、0 調(diào)整），但各年間可能會有一定的小幅調(diào)整。目前CPI 指數(shù)中各大類的權(quán)重是2016 年確定并開始使用的，對于這些大類的權(quán)重，可以通過官方公布的數(shù)據(jù)反推得到比較準(zhǔn)確的數(shù)值（有一些四舍五入帶來的差異），但二級分類的權(quán)重，目前官方給出的二級分類數(shù)據(jù)可能并不全面。因此，除非統(tǒng)計(jì)局給出了細(xì)項(xiàng)的

31、兩項(xiàng)或以上數(shù)據(jù)（如同時(shí)給出了該類單月同比以及其對CPI 的影響情況），否則很難確定所有二級分類的權(quán)重。圖表 13：我國 CPI 的分類及權(quán)重情況大類權(quán)重（%）二級分類權(quán)重（%）一、食品煙酒20.9糧食1.88食用油-鮮菜2.48畜肉類5.42其中：豬肉3.31牛肉-羊肉-水產(chǎn)品1.76蛋類0.64奶類-鮮果1.9210煙草5.00酒類5.00二、衣著8.51服裝3.87衣著加工服務(wù)費(fèi)0.77鞋類3.87三、居住20.02租賃房房租12.01水電燃料8.01四、生活用品及服務(wù)4.74家用器具2.73家庭服務(wù)2.01五、交通和通信10.35交通工具-交通工具用燃料-交通工具使用和維修-通信工具-通

32、信服務(wù)-郵遞服務(wù)-六、教育文化和娛樂14.15教育服務(wù)-旅游-七、醫(yī)療保健10.34中藥4.43西藥1.48醫(yī)療服務(wù)2.95八、其他用品和服務(wù)1.11.10資料來源：wind，光大證券研究所整理注：1、食品煙酒大類的權(quán)重根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的 8 月份 CPI 中數(shù)據(jù)測算得到，其他大類的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)來自 wind；2、食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、醫(yī)療保健這五大類細(xì)項(xiàng)的權(quán)重，主要根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的 8 月份 CPI 中數(shù)據(jù)測算得到，其余大類中細(xì)項(xiàng)的權(quán)重測算因?yàn)閿?shù)據(jù)不足，暫時(shí)沒有得到測算結(jié)果。3、“食品煙酒”大類中糧食、蔬菜、蓄肉類（包括細(xì)項(xiàng)中的豬肉）、水產(chǎn)品、蛋類、鮮果這些細(xì)項(xiàng)，主要根據(jù)國

33、家統(tǒng)計(jì)局公布的 8 月份 CPI 中數(shù)據(jù)測算得到，煙草、酒類的權(quán)重，則根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推測。以分項(xiàng)拆解為切入點(diǎn)，我們從兩個(gè)視角分析為何我國 CPI 出現(xiàn)上述與重要指標(biāo)（包括貨幣供給）聯(lián)系變?nèi)?。第一個(gè)視角是 CPI 分項(xiàng)中的順周期成分不高。如果我們使用 PPI 同比數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期的觀察指標(biāo)，并將CPI 八大類各類同比數(shù)與其進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)： 1）食品煙酒、衣著、生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂這四類同比數(shù)與 PPI同比數(shù)聯(lián)系不強(qiáng)，周期性不強(qiáng)；這四類占比在 58%左右。2）居住、交通和通信、醫(yī)療保健這三大類同比與 PPI 同比相關(guān)性較強(qiáng)，周期性較強(qiáng)。這三類占比在 40.7%。從順周期成分這個(gè)視角可以看

34、到，我國 CPI 分項(xiàng)中，與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系不緊密的成分占到了將近 6 成，而順周期成分占比只有 4 成，而隨著經(jīng)濟(jì)波動的整體幅度變小，CPI 與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系也越來越弱。另外，如果從消費(fèi)品和服務(wù)分類來看，CPI 中消費(fèi)品和服務(wù)權(quán)重分別為 63%、37%，服務(wù)的順周期性強(qiáng)但占比比消費(fèi)品小近 20 個(gè)百分點(diǎn)，這也是 CPI 順周期不強(qiáng)的另一種反映。第二個(gè)視角是 CPI 分項(xiàng)中與供給沖擊聯(lián)系緊密的成分占比不低。自 1996 年我國經(jīng)濟(jì)首次整體“供大于求”后，總需求不足以及與總供給結(jié)構(gòu)不匹配逐漸成為了我國經(jīng)濟(jì)總量方面最大的問題，而 2012 年以后，上述的問題進(jìn)一步加劇?？傂枨蟛蛔闶沟眯枨蠖穗y以出現(xiàn)大幅

35、度改善，表現(xiàn)為需求端對 CPI的影響逐漸溫和，CPI 整體波動性變?nèi)?；而總需求與總供給之間結(jié)構(gòu)的不匹配，則會使得在一定時(shí)期，供給沖擊會使得CPI 波動加大，這點(diǎn)在一些供給彈性小于需求彈性的農(nóng)產(chǎn)品方面（在CPI 分項(xiàng)中主要為食品）表現(xiàn)最為明顯。從分項(xiàng)來看，易受供給沖擊的主要有：食品煙酒大類中的“食品”分項(xiàng)、居住大類中的“水電燃料”分項(xiàng)、交通和通信大類中的“交通工具用燃料”分項(xiàng)?！笆称贰狈猪?xiàng)的占比比較容易確定，大致在 20%-21%；“水電燃料”占比不高于 8%；“交通和通信”大類總的占比為 10.35%，下面至少有 6個(gè)分項(xiàng)，因此“交通工具用燃料”占比上限是 10.35%，如果 6 個(gè)分項(xiàng)取平均

36、值的話，那么“交通工具用燃料”占比為 1.7%左右?？偟膩碚f，CPI 分項(xiàng)中易受供給沖擊項(xiàng)的占比在 30-40%之間，整體來說占比不低，因此如果供給沖擊明顯的話，也會很大程度上影響 CPI 的走勢（如 2019 年下半年以來由于豬肉供給不足帶來的這一輪CPI 周期）。由于供給沖擊往往是短期因素，盡管會在一定程度上影響相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但一般而言，貨幣政策不會對此進(jìn)行響應(yīng)，因此相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格（如債券）也往往不會響應(yīng)供給面的影響。圖表 14：CPI 大類中食品煙酒和衣著周期性不強(qiáng)圖表 15：CPI 大類中生活用品及服務(wù)、教育文化和娛樂151050(5)(10)CPI食品煙酒 CPI衣著PPI當(dāng)月同比2

37、0(10)(5)0510CPI教育文化和娛樂PPI當(dāng)月同比 CPI生活用品及服務(wù)15周期性也不強(qiáng)2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052001-012001-092002-052003-012003-092004-05

38、2005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%圖表 16：CPI 大類中居住分項(xiàng)的周期性較強(qiáng)圖表 17：CPI 大類中交通和通信、醫(yī)療保健周期性也較(10)(5)0510CPI居住PPI當(dāng)月同比15PPI當(dāng)月同比 CPI醫(yī)

39、療保健 CPI交通和通信（右軸）3102150(1)0(2)(3)(5)(4)(5)(10)(6)415強(qiáng)2001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052001-012001-092002-052003-012003-0920

40、04-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%資料來源：wind，光大證券研究所 縱軸：%圖表 18：CPI 分項(xiàng)中周期性以及是否易受供給影響情況CPI 大類周期性是否易受供給影響備注一、食品煙酒不強(qiáng)食品項(xiàng)易受供給影響“食品”項(xiàng)占比在 20%左右二、衣著不

41、強(qiáng)不易三、居住強(qiáng)部分細(xì)項(xiàng)易受供給影響“水電燃料”項(xiàng)易受供給影響四、生活用品及服務(wù)不強(qiáng)不易五、交通和通信強(qiáng)部分細(xì)項(xiàng)易受供給影響“交通工具用燃料”項(xiàng)易受供給影響六、教育文化和娛樂不強(qiáng)不易七、醫(yī)療保健較強(qiáng)不易資料來源：光大證券研究所整理2、核心 CPI 的基本概念及政策意義從上面梳理分析可以看到，要想使得我國 CPI 指數(shù)更好的反映經(jīng)濟(jì)變化以及跟蹤資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，可以從兩個(gè)方面進(jìn)行適當(dāng)修正：第一種方式是加大順周期分項(xiàng)的比重。美國 CPI 分項(xiàng)中“住房”的占比在42%左右，而我國 CPI“居住”項(xiàng)占比只有 20%，其中“房租”占比只有12%左右。因此適當(dāng)加大“居住”大類占比可能是提升 CPI 順周期性的

42、選項(xiàng)。但是正如前文說提到的，“房租”在跟蹤我國最重要資產(chǎn)住房價(jià)格時(shí)的表現(xiàn)并不理想，因此單純調(diào)整這一比重的效果可能并不太好。另外，我國 CPI 各大類的權(quán)重是根據(jù)我國居民人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)情況確定的，因此如果調(diào)整各分項(xiàng)的權(quán)重，可能破壞整個(gè)CPI 指數(shù)編制內(nèi)在的邏輯。第二種方式是剔除 CPI 分項(xiàng)中易受供給沖擊或影響的成分，即縮小指數(shù)范圍，將指數(shù)中貨幣政策不會響應(yīng)的部分剔除。核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（核心 CPI，Core CPI 或Underlying CPI）即是從第二種方式出發(fā)對整體通貨膨脹（或者叫標(biāo) 題通貨膨脹，headline inflation）進(jìn)行的修正。目前，核心消費(fèi)價(jià)格的理論 基礎(chǔ)相對完善

43、，各主要國家也進(jìn)行了編制，我們將進(jìn)行細(xì)致的梳理。圖表 19：2015-19 年我國居民人均消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)情況2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年全國居民人均消費(fèi)支出100.0100.0100.0100.0100.0全國居民人均消費(fèi)支出:食品煙酒30.630.129.328.228.4全國居民人均消費(fèi)支出:衣著7.47.06.86.26.5全國居民人均消費(fèi)支出:居住21.821.922.423.423.4全國居民人均消費(fèi)支出:生活用品及服務(wù)6.16.16.15.96.2全國居民人均消費(fèi)支出:交通和通信13.313.713.613.313.5全國居民人均消費(fèi)支出:教育、文化和

44、娛樂11.011.211.411.711.2全國居民人均消費(fèi)支出:醫(yī)療保健7.47.67.98.88.5全國居民人均消費(fèi)支出:其他用品及服務(wù)2.52.42.42.42.4資料來源：wind，光大證券研究所整理 單位：%、核心 CPI 的理論基礎(chǔ)與主要國家的編制方式核心CPI 的理論基礎(chǔ)方面，弗里德曼將通貨膨脹定義為一般價(jià)格水平的持續(xù)上升，并特別強(qiáng)調(diào)要區(qū)分價(jià)格水平的持續(xù)性上升和暫時(shí)性上升。貨幣政策要經(jīng)過一個(gè)較長且不確定的時(shí)滯期才能發(fā)揮作用，因此如果貨幣政策對價(jià)格水平的暫時(shí)性上升做出反應(yīng)，則當(dāng)貨幣政策發(fā)揮作用時(shí)，價(jià)格水平的暫時(shí)性上升可能已經(jīng)結(jié)束。這就使得貨幣政策不僅不能熨平經(jīng)濟(jì)的波動，反而成為經(jīng)濟(jì)

45、波動的原因。因此，貨幣政策不應(yīng)該關(guān)注通貨膨脹的暫時(shí)性部分，只應(yīng)該關(guān)注其持續(xù)性部分即核心通貨膨脹。由于只有寬松的貨幣政策才能造成價(jià)格水平的持續(xù)上升，所以才有了弗里德曼的著名論斷“無論何時(shí)何地，通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象”。弗里德曼對持續(xù)性通貨膨脹的定義與度量核心通貨膨脹的初衷是一致的，都是要剔除全體通貨膨脹中由暫時(shí)性沖擊導(dǎo)致的暫時(shí)性價(jià)格變化，因此可以將核心通貨膨脹定義為全體通貨膨脹的持續(xù)性部分。這個(gè)定義也為貨幣政策應(yīng)該盯住核心通貨膨脹提供了最基本的理論支持。為了衡量核心通貨膨脹，需要從總體通貨膨脹指標(biāo)剔除暫時(shí)性的相對價(jià)格變動，各國官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)及研究學(xué)者提出了許多衡量方法，其大致可以分為統(tǒng)計(jì)途徑和建

46、模途徑兩大類。統(tǒng)計(jì)途徑一般通過對價(jià)格數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)處理和分析來區(qū)分總體通貨膨脹中的暫時(shí)性和持久性成分，主要包括剔除法、有限影響估計(jì)法、方差加權(quán)法和趨勢估計(jì)法等。建模途徑主要以經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)通過建模的方式來考察核心通貨膨脹，對總體通貨膨脹與決定因素過去的關(guān)系的多變量分析，進(jìn)而分離出核心通貨膨脹。最具代表性的方法就是結(jié)構(gòu)向量自回歸法（SVAR）和狀態(tài)空間法。目前主要國家獲得核心CPI 數(shù)據(jù)方式如下：美聯(lián)儲主要使用核心PCE（Personal Consumption Expenditure，消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)）作為衡量核心通脹的指標(biāo)，并以核心 PCE 在中期內(nèi)（1 到 2年內(nèi)）為 1%-2%的水平作為政策

47、參考目標(biāo)。其原因如下：一是剔除食品和能源外的PCE 是衡量通脹的良好指標(biāo)；二是只要通脹的市場預(yù)期保持穩(wěn)定，能源價(jià)格上漲對核心 PCE 的影響將十分有限；三是只有當(dāng)能源價(jià)格的上漲引發(fā)了通脹預(yù)期上升，并導(dǎo)致“工資-價(jià)格螺旋上升”的惡性循環(huán)時(shí)，才可能引發(fā)持續(xù)的通脹壓力。圖表 20：主要國家獲取核心 CPI 數(shù)據(jù)的方式中央銀行指標(biāo)描述公布頻率和方式英格蘭銀行RPIX除去抵押利息支付每月，定基指數(shù)、環(huán)比和同比RPIY除去抵押利息支付，間接和地方稅NARPIXFE除去抵押利息支付，食品，燃料TPI除去間接稅THARP除去間接和地方稅其他方法包括 RPIX 的加權(quán)中位數(shù)和修削均值美國聯(lián)邦儲備銀行核心 CPI

48、除去食品和能源每月，定基指數(shù)，環(huán)比折年率其他方法包括加權(quán)中位數(shù)和修削均值歐洲中央銀行HICP 的子項(xiàng)除去未加工食品和能源每月、每季，環(huán)比日本銀行CPI除去新鮮食品每月、每季，同比加拿大銀行核心 CPI除去變動最大的 8 個(gè)項(xiàng)目，包括水果、蔬菜、汽油、燃料油、天然氣、抵押貸款利率、市內(nèi)交通和煙草產(chǎn)品，同時(shí)除去間接稅變化對其他項(xiàng)目的影響每月，定基指數(shù)和同比CPI-XFET除去食品、能源和間接稅變化影響CPIW在 CPI 的權(quán)重中對各個(gè)項(xiàng)目多乘一個(gè)變化率的倒數(shù)，使得變動大的項(xiàng)目對物價(jià)指數(shù)的影響小，也叫方差加權(quán) CPI澳大利亞儲備銀行CPI 的子項(xiàng)除去劇烈變動的項(xiàng)目每季，環(huán)比和同比其他方法包括加權(quán)中位

49、數(shù)和修削均值新西蘭儲備銀行核心 CPI包括修削均值、指數(shù)平滑、因子模型和加權(quán)中位數(shù)每季，環(huán)比和同比德意志銀行CPI 中一項(xiàng)除去食品和能源每月，定基指數(shù)、環(huán)比和同比西班牙銀行IPSEBENE除去能源，未加工食品每月，同比其他方法包括 CPI 加權(quán)中位數(shù)和修削均值NA瑞典銀行CPIX除去住房抵押貸款利息支出以及間接稅和補(bǔ)貼的凈影響的 CPI每月，定基指數(shù)、環(huán)比和同比CPIF固定利率的 CPINANPI除去間接稅和補(bǔ)貼凈影響的 CPI每月，定基指數(shù)和同比資料來源：中國人民銀行工作論文核心通貨膨脹測度與應(yīng)用、光大證券研究所整理歐盟統(tǒng)計(jì)局（Eurostat）與歐盟成員國合作開發(fā)了一個(gè)專門用于測度通貨膨脹

50、的價(jià)格指數(shù) 消費(fèi)者價(jià)格協(xié)調(diào)指數(shù)（ Harmonized Indices of Consumer Prices，HICP）。HICP 是歐盟成員國和歐盟統(tǒng)計(jì)局根據(jù)協(xié)調(diào)的方法和統(tǒng)一的概念編制的價(jià)格指數(shù)，是歐盟各國進(jìn)行通貨膨脹測度和比較的重要指標(biāo)。HICP 被廣泛認(rèn)為是歐洲統(tǒng)計(jì)體系的重大進(jìn)展，在貨幣政策的制定和評估中發(fā)揮著重要的作用。歐盟統(tǒng)計(jì)局與各成員國的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)從 1993年開始 HICP 的相關(guān)準(zhǔn)備工作，目標(biāo)就是建立編制消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和方法，為建立經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟提供可比的通貨膨脹測度指標(biāo)。作為實(shí)施通脹目標(biāo)制的央行，歐央行主要采用扣除未加工食品和能源的核心 HICP 作為央行政策決策的目

51、標(biāo)。另外，日本獲得核心通脹的方式是扣除新鮮食品以后的核心 CPI，其他相關(guān)國家獲得核心通脹統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的方式如上表。、我國核心 CPI 的研究和官方統(tǒng)計(jì)情況我國學(xué)術(shù)界對核心CPI 的研究較早也較深，在核心 CPI 數(shù)據(jù)的獲取上主要依靠建模方式獲得，并根據(jù)建模獲得的數(shù)據(jù)達(dá)到了很多有意義的結(jié)論。圖表 21：我國學(xué)術(shù)界對核心 CPI 的相關(guān)研究作者文章名稱期刊名稱發(fā)表時(shí)間主要觀點(diǎn)張延群中國核心通貨膨脹率的度量及其貨幣政策含義金融研究2011 年第 1 期核心通脹率與 CPI 有長期均衡關(guān)系,主導(dǎo) CPI 的長期變動趨勢,是CPI 的前導(dǎo)變量,能夠?yàn)轭A(yù)測CPI 提供有用信息,對為中央銀行判斷總體通貨膨脹走

52、勢、制定及時(shí)有效的貨幣政策有所啟示。侯成琪、龔六堂、張維迎核心通貨膨脹:理論模型與經(jīng)驗(yàn)分析經(jīng)濟(jì)研究2011 年第 2 期估計(jì)出了我國的核心通貨膨脹，并證明根據(jù)兩階段估計(jì)方法和基于穩(wěn)態(tài)權(quán)重的估計(jì)方法得到的核心通貨膨脹都是有效的核心通貨膨脹度量。田新民、武曉婷中國核心通貨膨脹的 SVAR 模型估計(jì)與政策應(yīng)用中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)2012 年 12 月我國的核心通貨膨脹確實(shí)能更好地反映通貨膨脹潛在 的長期趨勢，強(qiáng)調(diào)中央銀行在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，要適度關(guān)注核心 CPI 的變化，從而使貨幣政策在保持長期物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，可以控制短期的通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)動態(tài)平衡。侯成琪、龔六堂核心通貨膨脹理論綜述經(jīng)濟(jì)學(xué)2013 年 1

53、 月從定義、度量、評價(jià)和應(yīng)用等角度詳細(xì)梳理了核心通貨膨脹的相關(guān)理論。提煉出基于持續(xù)性通貨膨脹、基于普遍性通貨膨脹以及基于福利損失三種不同的核心通貨膨脹定義，歸納了基于這三種不同定義的核心通貨膨脹度量方法和評價(jià)方法，分析了為什么貨幣政策應(yīng)該盯住核心通貨膨脹，介紹了核心通貨膨脹在各國中央銀行貨幣政策決策中的應(yīng)用情況。楊光輝、湯貴明基于 DFI 模型的中國核心通貨膨脹的測度統(tǒng)計(jì)與決策2015 年第 23 期測度了近 12 年來的中國核心通貨膨脹，2001 年 1 月以來中國的核心通貨膨脹波動幅度小于 CPI，核心通貨膨脹與貨幣供給有更高的相關(guān)性，核心通貨膨脹慣性小于通貨膨脹慣性。徐強(qiáng)、 陳華超基于波

54、動性持續(xù)性的中國核心 CPI 測算及其評估數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究2017 年第期基于波動性-持續(xù)性的三重加權(quán)法構(gòu)建的核心 CPI 是無偏的；三重加權(quán)法具有較強(qiáng)的追蹤趨勢通貨膨脹的能力；在預(yù)測未來通貨膨脹的能力方面，三重加權(quán)法具有較好的表現(xiàn)，基于三重加權(quán)法的核心 CPI 可作為測度中國核心通貨膨脹的重要參考指標(biāo)。胡久凱、王藝明中國核心通貨膨脹的指數(shù)測算、分類特征與沖擊傳導(dǎo)統(tǒng)計(jì)研究2019 年 5 月由 UCSVO 模型測算得出的核心通貨膨脹指數(shù)適用于我國通貨膨脹的實(shí)時(shí)監(jiān)測，指數(shù)的分類權(quán)重與消費(fèi)支出成正比、與波動性成反比，在測算分類以及總體核心通貨膨脹指數(shù)的同時(shí)，還能準(zhǔn)確反映各大類 CPI 的變化特

55、征。資料來源：光大證券研究所整理國家統(tǒng)計(jì)局目前則通過剔除法獲得核心 CPI。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，通過剔除法獲得核心CPI 主要有三種方法：一種是扣除了食品和能源項(xiàng)目后計(jì)算的 CPI；第二種是扣除食品中的新鮮食品后計(jì)算的 CPI；第三種是扣除食品、能源以及煙酒項(xiàng)目后計(jì)算的CPI。綜合考慮我國國情以及食品、能源供求關(guān)系的變動受自然環(huán)境、國際市場變化的影響遠(yuǎn)大于貨幣因素的影響，國家統(tǒng)計(jì)局在核心CPI 編制口徑上采取了扣除食品和能源項(xiàng)目。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的表述，國家統(tǒng)計(jì)局從 2001 年起按上述方法就開始了核心 CPI 測算工作1，但從實(shí)際情況來看，國家統(tǒng)計(jì)局系統(tǒng)性地公布核心 CPI 的數(shù)據(jù)開始于 2013

56、 年 1 月（之前雖有零星的公布，但并不成體系）。從上述對 CPI 調(diào)查的拆解可以看到，我國扣除食品和能源的核心 CPI 調(diào)查統(tǒng)計(jì)主要扣除的是：1）第一大類“食品煙酒”中“食品”部分；2）第三大類1 HYPERLINK /ztjc/tjzs/cpizzg/200902/t20090219_67271.html /ztjc/tjzs/cpizzg/200902/t20090219_67271.html。“居住”細(xì)項(xiàng)中的“水電燃料”（具體應(yīng)為其子項(xiàng)中的“液化氣、管道天然氣、煤氣”）；3）第五大類“交通和通信”中的“交通工具用燃料”。按照 2015 年全國居民人均消費(fèi)支出中“食品”、“水電燃料及其他

57、”支出情況，可以算出這兩項(xiàng)占比分別為 20.0%、4.3%?！敖煌üぞ哂萌剂稀闭急饶壳皼]有可供使用的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，但 2015 年在“交通和通信”中“交通”支出占比為 8.9%，這也是“交通工具用燃料”占比的上限。從這幾項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，核心 CPI 統(tǒng)計(jì)覆蓋的范圍占整體CPI 統(tǒng)計(jì)范圍的比重在 60%左右（下限為 56.8%，上限為 65.7%），而 CPI 中“非食品”項(xiàng)覆蓋的范圍為 70%，兩者重疊度非常之高，在數(shù)據(jù)方面，則表現(xiàn)為兩者月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到了 0.91。2.52.01.51.00.50.0CPI非食品核心CPI3.0圖表 22：核心 CPI 與 CPI 非食品項(xiàng)相關(guān)系數(shù)達(dá)到了 0

58、.912013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08資料來源：wind，光大證券研究所整理 單位：%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2013 年 1 月至 2020 年 8 月、將 CPI 換成核心 CPI，政策意義變強(qiáng)從數(shù)

59、據(jù)表現(xiàn)來看，2013 年以來，我國核心 CPI 大致經(jīng)歷了三輪不同走勢：第一輪持續(xù)時(shí)間為 2013 年 1 月至 2016 年 2 月，整體趨勢向下；第二輪持續(xù)時(shí)間為 2016 年 3 月至 2018 年 2 月，趨勢向上；第三輪持續(xù)時(shí)間為 2018年 3 月至今，整體趨勢向下。而同期整體CPI 走勢并沒有呈現(xiàn)這一特征。0.31.00.00.82.01.33.01.85.04.02.3核心CPI（右）CPI6.0圖表 23：2013 年以來，核心 CPI 大致經(jīng)歷了 3 輪不同走勢2013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082

60、015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08資料來源：wind，光大證券研究所測算 單位：%如果我們將核心CPI 與相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，前文中 CPI 與相關(guān)指標(biāo)之間聯(lián)系情況將大為改觀。核心 CPI 與 PPI 的聯(lián)系。從下圖可以看到，核心CPI 與PPI 的走勢并沒有出現(xiàn)明顯的偏離，尤其是在豬肉供給短缺引發(fā) CPI 不斷攀高這段時(shí)間，核心 CPI 與 PPI 的走勢整體保持一致：在 2019 年 10 月 PPI 觸底開始