托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：商業(yè)銀行持續(xù)加倉(cāng)銀與非銀杠桿均降

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、債券托管總量及發(fā)行分析 2 HYPERLINK l _TOC_250007 二、各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量分析 7 HYPERLINK l _TOC_250006 商業(yè)銀行持倉(cāng)量分析 7 HYPERLINK l _TOC_250005 廣義基金持倉(cāng)量分析 9 HYPERLINK l _TOC_250004 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持債量分析 11 HYPERLINK l _TOC_250003 證券公司持債量分析 12 HYPERLINK l _TOC_250002 境外機(jī)構(gòu)持債量分析 13 HYPERLINK l _TOC_250001 三、債券場(chǎng)內(nèi)杠桿率分析 1

2、4 HYPERLINK l _TOC_250000 四、債市表現(xiàn)及配置情況 15一、債券托管總量及發(fā)行分析債券托管總量環(huán)比持續(xù)增加，凈融資連續(xù)兩月下行。2020 年 10 月末，中債登和上清所的債券托管總額為998735.53 億元，其中中債登托管量為 750796.52 億元，上清所托管量為 247939.01 億元。10 月份債券托管規(guī)模較上月增加 5404.56 億元，增速為 0.54%，較 9 月份增速 1.49%下降了 0.95 個(gè)百分點(diǎn)。從債券發(fā)行及兌付情況來(lái)看，10 月債券總發(fā)行量為 50297.00 億元，較上月減少 6107.55 億元，降幅為 10.83%，在前三季度地方債

3、發(fā)行規(guī)模大幅增加并且發(fā)行節(jié)奏有所提前的背景下，前三季專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行量已完成全年計(jì)劃（37500 億元）的 89.7%和已下達(dá)額度（35500 億元）的 95%，因此 10 月份發(fā)行壓力較??；10 月總償還量為 38249.74 億元，較上月增加 2092.08 億元，增幅為 5.19%，10 月凈融資為 12047.26 億元，較上月減少 4015.47 億元的規(guī)模，降幅為 25.00%。圖 1：債券托管總量（億元）圖 2：債券發(fā)行、兌付及凈融資量（億元）托管總量1,000,000 950,000900,000850,000800,000750,000總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額70,000 60,

4、00050,00040,00030,00020,00010,0002019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10700,0000資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 10 月當(dāng)月利率債發(fā)行、償還及凈增均大幅高于去年同期，發(fā)行結(jié)構(gòu)變化明顯，但利率債凈融資額環(huán)比有所下降。利率債 10 月發(fā)行總量為 15724.67 億元，凈增 8398.53 億元，較大幅度高于去年同期月份。按照

5、發(fā)行起始日統(tǒng)計(jì)，10 月國(guó)債發(fā)行總量為 7942.70 億元，償還總量為 3929.16 億元，凈融資額為 4013.54 億元，國(guó)債發(fā)行量環(huán)比下降，主要原因是國(guó)債發(fā)行高峰期已過(guò)，國(guó)債發(fā)行壓力逐漸釋放，但是整體發(fā)行水平仍高于去年同期；10 月地方政府債發(fā)行總量為 4429.27 億元，償還總量為 2176.98 億元，凈融資額為 2252.29億元，發(fā)行量和凈融資環(huán)比均大幅下降，主要原因是財(cái)政部提出要確保地方專(zhuān)項(xiàng)債在 10 月底之前發(fā)行完畢，而 8-9 月已釋放較大壓力，因此 10 月總體發(fā)行壓力不大；10 月政策性銀行債發(fā)行總量為 3352.70 億元，償還總量為 1220.00 億元，凈融

6、資額為 2132.70 億元，發(fā)行量基本維持小幅下降趨勢(shì)，而凈融資額環(huán)比較大幅度增加，其原因是，根據(jù)歷史年份數(shù)據(jù)顯示，10 月財(cái)政支出相對(duì)處于全年低位，財(cái)政支出用于償還政金債的資金相對(duì)減少，并且隨著國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)一步得到控制，為了支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)一步恢復(fù)，前兩月加大了對(duì)政金債的償還力度，因此本月在政金債發(fā)行量無(wú)較大變化的前提下，償還量環(huán)比減少，從而導(dǎo)致凈融資額環(huán)比較大幅度增加。債券動(dòng)態(tài)報(bào)告利率債托管量持續(xù)增加，國(guó)債、地方政府債貢獻(xiàn)較大。10 月底，利率債托管總量為 638475.6 億元，9 月底同期數(shù)據(jù)為 632074.8 億元，本月較上月增加 6400.7 億元，這主要是國(guó)債、地方政府債和政策性

7、銀行債托管量有所增加導(dǎo)致的。圖 3：地方政府債發(fā)行、兌付及凈融資量（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額15,000 13,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000 資料來(lái)源：Wind 表 1：2020 年 10 月利率債發(fā)行與凈增統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行起始日，億元）發(fā)行量國(guó)債地方政府債政策性銀行債匯總：發(fā)行2020/11,700.07,850.63,190.312,740.92020/21,950.04,379.23,794.210,123.42020/33,700.03,875.24,864.012,439.22020/44,366.42,867.65,513.91

8、2,747.92020/56,773.213,024.65,043.124,840.92020/66,848.52,866.85,457.115,172.42020/79,005.92,722.45,621.817,350.12020/85,659.311,997.25,291.922,948.42020/98,003.77,208.94,914.420,127.02020/107,942.704,429.273,352.7015,724.67加總55,949.7061,221.8047,043.40164,214.9019 年同期33,587.3042,786.5033,334.00109,

9、707.81凈增量國(guó)債地方政府債政策性銀行債匯總：凈增2020/1-1172.77850.6-62.06615.9債券動(dòng)態(tài)報(bào)告2020/2283.94379.21432.66095.72020/32316.62917.02323.07556.62020/4715.22183.3102.83001.22020/53348.511672.33673.118693.92020/65470.7-491.93883.98862.82020/75035.47.54914.49957.32020/84195.49424.62261.815881.82020/94,534.84,784.41,372.810,

10、692.02020/104,013.542,252.292,132.708,398.53加總28,741.39110,602.2828,659.52168,003.1919 年同期11,695.6730,839.4911,695.2054,230.36資料來(lái)源：Wind 表 2：10 月份利率債各品種托管量（億元）10 月9 月10 月增加國(guó)債189871.8186306.03565.8地方政府債255,204.91253705.11499.8央行票據(jù)150.00150.00.0政策性銀行債176,223.80174888.71335.1政府支持機(jī)構(gòu)債券17,025.0017025.00.0合

11、計(jì)資料來(lái)源：Wind 638475.6632074.86400.7信用債發(fā)行量和凈融資額均環(huán)比增加，各機(jī)構(gòu)增持超短期融資券和中期票據(jù)是主要原因。10 月非金融類(lèi)信用債發(fā)行量 9689.1 億元，凈增量為 1009.2 億元。與 9 月相比，10 月信用債的發(fā)行量增加 58.5 億元，漲幅為 0.61%；凈增量比 9 月增加 292.2 億元，漲幅為 40.75%?？傮w來(lái)看，10 月后半月利率震蕩下行，導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)對(duì)配置交易盤(pán)偏謹(jǐn)慎，疊加中國(guó)第三季度報(bào)告顯示我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)基本恢復(fù)，因此各機(jī)構(gòu)更傾向于配置利率債。從具體券種來(lái)看，10 月公司債和私募債凈增量為總信用債凈融資額增加的主要驅(qū)動(dòng)因素，而超短期

12、融資券凈融資額減少最多。具體數(shù)據(jù)如下：公司債發(fā)行量相對(duì)于 9 月減少 161.7 億元，凈增量為 927.7 億元；私募債發(fā)行量相對(duì)于 9月減少 532.6 億元，凈增量為 777.1 億元；超短期融資券發(fā)行量相對(duì)于 9 月增加 186.2 億元，凈增量為-917.3 億元；10 月短期融資券發(fā)行量相對(duì)于 9 月增加 261.2 億元，凈增量為 118.7 億元；定向工具發(fā)行量相對(duì)于 9 月增加 25.9 億元，凈增量為 40.9 億元；中期票據(jù)發(fā)行量相對(duì)于 9 月增加 439.4 億元，凈增量為 142.8 億元；企業(yè)債發(fā)行量相對(duì)于 9 月減少 159.9 億元，凈增量為-78.3 億元。信

13、用債托管有所減少，其中企業(yè)債、短期超短融和同業(yè)存單托管量下降是主要驅(qū)動(dòng)因素，中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券和商業(yè)銀行債券托管量增加。10 月信用債托管量為 337578.5 億元，托管量環(huán)比減少 1409.3 億元。企業(yè)債、短期超短融和同業(yè)存單的托管量下降為信用債托管減少的主要因素。債券動(dòng)態(tài)報(bào)告同業(yè)存單發(fā)行量環(huán)比增加，而托管量環(huán)比下降。10 月同業(yè)存單發(fā)行總量為 19239.3 億元，高于去年同期當(dāng)月水平；10 月同業(yè)存單凈融資額為 233.5 億元，低于于去年同期當(dāng)月水平。同業(yè)存單 10 月托管量為 111056.3億元，較上月減少 617.4 億元。表 3：2020 年 10 月非金融信用債發(fā)行與

14、凈增統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行起始日，億元）集合債+集發(fā)行量短融超短融中票企業(yè)債鐵道+匯金企業(yè)債公司債定向工具私募債合票據(jù)+可分離轉(zhuǎn)債匯總：發(fā)行（億）同業(yè)存單存?zhèn)?020/1272.03443.61170.4189.50.0769.6547.21223.70.07616.16380.22020/2339.04078.71136.796.30.0640.3422.5979.70.07693.217555.12020/3851.74897.33605.7574.50.02081.51109.52412.20.015532.416695.62020/4834.45455.84272.6654.10.01797.7

15、887.42150.50.016052.613587.62020/5514.52784.81909.9132.20.0764.2438.8990.20.07534.610612.32020/6300.93446.21771.2254.10.0933.6685.21562.70.08953.913709.62020/7241.13123.11355.9178.50.0955.4516.21474.80.07845.018191.02020/8376.94468.62350.2413.10.01502.6602.61405.80.011119.719130.82020/9278.53327.213

16、63.6442.50.01733.7518.01967.20.09630.717251.32020/10539.73513.41803.0282.60.01572.0543.91434.60.09689.119239.3加總4548.738538.720739.23217.40.012750.56271.315601.30.0101667.0152352.82019 年同期4124.325983.217055.42808.590.08870.35241.711110.70.075194.2142488.4集合債+集凈增量短融超短融中票企業(yè)債鐵道+匯金企業(yè)債公司債定向工具私募債合票據(jù)+可分離轉(zhuǎn)債

17、匯總：發(fā)行（億）同業(yè)存單存?zhèn)?020/1-218.51990.7779.4-257.80.0636.9314.8944.10.04189.6-2482.12020/2139.52151.5892.6-428.6-200.0526.8140.6796.80.04019.13733.22020/3231.22297.12118.2-77.30.01721.4642.71900.30.08833.7-3208.52020/4252.41665.03093.9-63.30.01334.3417.41676.1-8.78367.12786.32020/5335.5-753.41032.4-81.10.0

18、532.4101.1673.40.01840.3-5825.92020/65.2-9.6434.8-33.70.0685.3326.61301.30.02709.986.52020/7-44.0-143.4-15.9-172.50.0269.3-55.0971.8-5.2805.16059.02020/8-374.1559.8717.8580.30.0360.8-140.7756.20.02459.92545.72020/924.5-1467.5-331.1314.80.001046.0-121.91252.20.0717.1954.92020/10118.7-917.3142.8-78.30

19、.0927.740.9777.1-2.41009.2233.5加總351.76290.28722.2-219.2-200.07065.41625.610179.6-13.933801.64649.12019 年同期187.11548.47865.0254611.91576903404.914499661.343609.31594-24.821863.23,895.54資料來(lái)源：Wind 圖 4：同業(yè)存單發(fā)行、兌付及凈融資量（億元）總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y額24,000 19,00014,0009,0004,000-1,000-6,000 資料來(lái)源：Wind 表 4：10 月份信用債各品種托管量（

20、億元）10 月9 月10 月增加同業(yè)存單111056.3111673.7-617.4中期票據(jù)73520.673513.76.8企業(yè)債券29105.229360.8-255.6短期超短融26120.826943.6-822.8定向工具21776.521704.272.3商業(yè)銀行債券56617.256452.2165.0資產(chǎn)支持證券19322.219279.842.4其他59.759.70.0合計(jì)資料來(lái)源：Wind 337578.5338987.8-1409.3二、各機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量分析表 5：中債登+上清所按投資者分類(lèi)的各券種凈增量分布結(jié)構(gòu)（億元）及 2020 年 10 月及上月月度凈增量（億元）記賬

21、式國(guó)債政策性金融債地方債企業(yè)債短融超短融中票同業(yè)存單中債上清所 本月上月 本月上月本月上月本月上月本月上月本月上月本月上月2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年單位：億元10 月9 月10 月9 月10 月9 月10 月9 月10 月9 月10 月9 月10 月9 月特殊結(jié)算成員-13-6225-157-1642141211469351907商業(yè)銀行17301583123227216873073-1875402-501-220-174-11

22、45412全國(guó)性商行678634653-66713082439-5030102-173-301-96-1210336城商行608794472491842681146275-36926-22-346-86農(nóng)商行&農(nóng)合34811541749919035320-1254250-8154187行外資銀行608115208490001522-11570信用社224-108146-160-11-109-3-108-15-20-11369-231保險(xiǎn)126168-34424315935-5-5-7-5-31-477廣義基金29180922536-7801737-151-17-1200-930171-295-

23、784-980券商22841-36233213992-6236-47-40-364311-219交易所28141800169351-25126000000境外機(jī)構(gòu)55177031348102-3-1-1012749-317-47資料來(lái)源：Wind 商業(yè)銀行持倉(cāng)量分析10 月商業(yè)銀行持倉(cāng)量繼續(xù)增加，主要以增持國(guó)債和地方政府債為主，但增幅較上月有較大幅度回落。10月商業(yè)銀行總托管量增加 4504.82 億元，其中中債登托管量增加 4884.61 億元，上清所托管量減少 379.79 億元。從具體券種來(lái)看，利率債方面，10 月商業(yè)銀行對(duì)利率債的配置進(jìn)一步加強(qiáng)，分別增持政策性金融債、國(guó)債、地方債 12

24、31.68 億元、115712.42 億元、3073.17 億元。我們認(rèn)為，這是因?yàn)殡m然地方債和國(guó)債供給壓力逐月釋放，但其發(fā)行量仍相對(duì)于其他利率債較高，商業(yè)銀行作為主要配資銀行自然會(huì)增加對(duì)國(guó)債和地方政府債的配置。信用債方面，商業(yè)銀行分別增持企業(yè)債和超短期融資券 4995.66 億元和 327.86 億元，而短期融資券、同業(yè)存單和中期票據(jù)則分別減持 36.88 億元、776.42 億元和 240.08 億元。10 月商業(yè)銀行對(duì)信用債總體以增持為主，主要增持企業(yè)債和超短期融資券。總體來(lái)看，商業(yè)銀行 10 月整體增持利率債和信用債，其中利率債主要增持國(guó)債和地方政府債，信用債主要增持企業(yè)債和超短期融資

25、券。10 月國(guó)債認(rèn)購(gòu)占比方面，除全國(guó)性商業(yè)銀行和外資銀行以外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、證券公司、信用社、廣義基金、境外機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)規(guī)模占比均有所增加。10 月政策性金融債認(rèn)購(gòu)占比方面，農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和境外機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)規(guī)模占比提升，而商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、證券公司、信用社、廣義基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)規(guī)模占比下降。認(rèn)購(gòu)規(guī)模變化說(shuō)明，10 月全國(guó)性商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債和政策性金融債配置偏好均下降而境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債和政策性金融債配置偏好均上升。城市商業(yè)銀行、證券公司、信用社、廣義基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債配置偏好均上升，但是對(duì)政策性金融債配置偏好均下降。外資銀行正好與此相反，對(duì)國(guó)債配置偏好下降，但是對(duì)

26、政策性金融債配置偏好上升。圖 5：近 1 年商業(yè)銀行債券持倉(cāng)變化（億元）圖 6：商業(yè)銀 10 月各類(lèi)債券持倉(cāng)量月度變化（億元）商業(yè)銀行托管量變化16,000 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000商業(yè)銀行140,000 120,000 100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 7：近 1 年商業(yè)銀行中債登持倉(cāng)變化（億元）圖 8：近 1 年商業(yè)銀行上清所持倉(cāng)變化（億元）商業(yè)銀行中債登持倉(cāng)14,000 商業(yè)銀行上清所持倉(cāng)5,000 12,00010,0008,0006,0004

27、,0002,0000-2,000-4,0004,000 3,0002,0001,0000-1,000 -2,000 -3,000 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 債券動(dòng)態(tài)報(bào)告圖 9：2020 年 9 月國(guó)債認(rèn)購(gòu)情況圖 10：2020 年 10 月國(guó)債認(rèn)購(gòu)情況國(guó)債50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00國(guó)債50.00 45.00 40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 11：2020 年 9 月政策性金融債認(rèn)購(gòu)情況圖 12：2020

28、年 10 月政策性金融債認(rèn)購(gòu)情況35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00政策性金融債政策性金融債35.00 30.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 廣義基金持倉(cāng)量分析10 月廣義基金總量減持利率債和信用債，其中大幅度減持地方政府債、超短期融資券和同業(yè)存單。10 月廣義基金總托管量減少 2582.06 億元，其中中債登托管量減少 889.99 億元，上清所托管量減少 1692.07 億元。在具體券種方面，廣義基金總量減持利率債，其中減持地方政府債 780.21 億元，而分別增持政策性金融債和國(guó)債

29、 21.71 億元和 291.42 億元。同時(shí)，廣義基金總量減持信用債，降幅主要來(lái)自于超短期融資券和同業(yè)存單，分別為減持 1147.77 億元和 783.53 億元，此外廣義基金還減持企業(yè)債 151.04 億元和短期融資券 52.26 億元而增持中期票據(jù) 170.54 億元。我們認(rèn)為，其原因是 10 月利率債供給量的環(huán)比下降導(dǎo)致利率債減持，而信用債減持主要是因?yàn)楣墒兄饾u樂(lè)觀，廣義基金贖回壓力增大使其將主動(dòng)配置策略轉(zhuǎn)為防守策略。此外，廣義基金增持中期票據(jù)可能與當(dāng)前“杠桿+票息”策略的運(yùn)用有關(guān)。圖 13：近 1 年廣義基金債券持倉(cāng)變化（億元）圖 14：廣義基金 10 月債券持倉(cāng)量月度變化（億元）廣

30、義基金托管量變化12,000 10,000 8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000 廣義基金400 2000-200-400-600-800-1,000-1,200 -1,400 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 15：近 1 年廣義基金中債登持倉(cāng)變化（億元）圖 16：近 1 年廣義基金上清所持倉(cāng)變化（億元）廣義基金中債登持倉(cāng)6,000 5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000廣義基金上清所持倉(cāng)8,000 6,0004,0002,0000-2,000-3,000-4,000資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

31、持債量分析10 月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)繼續(xù)增持國(guó)債和地方政府債，但配置力度環(huán)比下降。10 月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)總托管量增加 495.71 億元，配置力度較上月減弱。其中，中債登托管量增加 508.31 億元，上清所托管量減少 12.60 億元。從具體券種來(lái)看，利率債方面，分別增持國(guó)債和地方政府債 125.60 億元和 430.98 億元，減持政策性金融債 34.30 億元。信用債方面，分別減持短期融資券、超短期融資券、同業(yè)存單和中期票據(jù) 0.60 億元、4.20 億元、4.30 億元和 5.00億元，而增持企業(yè)債 5.20 億元。我們認(rèn)為，本月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利率債增持幅度下降，同時(shí)減少對(duì)信用債的配置，這可能與 10 月國(guó)

32、債和地方債發(fā)行量環(huán)比下降，以及 10 月后半月利率震蕩下行導(dǎo)致機(jī)構(gòu)配置交易盤(pán)偏謹(jǐn)慎有關(guān)。圖 17：近 1 年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券持倉(cāng)變化（億元）圖 18：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 10 月債券持倉(cāng)量月度變化（億元）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管量變化2,000 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)500 1,5001,00050004003002001000-500-1,000 -100 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 19：近 1 年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中債登持倉(cāng)變化（億元）圖 20：近 1 年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上清所持倉(cāng)變化（億元）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)中債登持倉(cāng)2,000 1,5001,0005000-500保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)上清所持倉(cāng)150 100500-50-1,000-100 -1,

33、500 -150 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 證券公司持債量分析10 月證券公司托管量變化由增轉(zhuǎn)降，減持政金債是主要驅(qū)動(dòng)因素。10 月證券公司總托管量減少 83.12 億元，其中中債登托管量減少 324.06 億元，上清所托管增加 240.94 億元。從具體券種來(lái)看，利率債方面，分別增持國(guó)債和地方債 21.54 億元和 139.01 億元，減持政策性金融債 362.39 億元。信用債方面，分別增持短期融資券 2.00億元和同業(yè)存單 311.14 億元，分別減持企業(yè)債、超短期融資券和中期票據(jù) 62.41 億元、49.28 億元和 35.95 億元。綜合來(lái)看，證券公司在連續(xù)兩個(gè)月增持債

34、券之后于 10 月轉(zhuǎn)為減持，這主要是由于證券公司大幅度減持政策性金融債導(dǎo)致的，我們預(yù)計(jì)這與券商傾向票息政策等因素相關(guān)。圖 21：證券公司近 1 年債券持倉(cāng)變化（億元）圖 22：證券公司 10 月債券持倉(cāng)量月度變化（億元）證券公司托管量變化證券公司1,400 1,200 1,0008006004002000-200-400 -600 400 3002001000-100-200-300-400 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 23：近 1 年證券公司中債登持倉(cāng)變化（億元）圖 24：近 1 年證券公司上清所持倉(cāng)變化（億元）證券公司中債登持倉(cāng)證券公司上清所持倉(cāng)1,600 1,4001,2

35、001,0008006004002000-200-400 800 6004002000-200-400 -600-600 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 境外機(jī)構(gòu)持債量分析10 月境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)量增量較 9 月大幅下降但仍保持持倉(cāng)量增量為正，主要原因是雖然境外機(jī)構(gòu)大幅減持同業(yè)存單，但國(guó)債和政金債作為主要增持動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。10 月境外機(jī)構(gòu)總托管量增加 551.10 億元，其中中債登托管量增加 872.51 億元，上清所托管減少 321.41 億元。從具體券種來(lái)看，利率債方面，增持政金債、國(guó)債和地方債 312.59 億元、551.08 億元和 0.20 億元。信用債方面，信用債持倉(cāng)量整體維持

36、穩(wěn)定，小幅減持企業(yè)債、短期融資券和超短期融資券，小幅增持中期票據(jù) 6.85 億元，但大幅減持同業(yè)存單 317.10 億元。綜合來(lái)看，10 月境外機(jī)構(gòu)以增持利率債為主，我們推測(cè)這主要是由持續(xù)發(fā)酵的歐美疫情和進(jìn)入白熱化階段的美國(guó)大選使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加所導(dǎo)致的。圖 25：境外機(jī)構(gòu)近 1 年債券持倉(cāng)變化（億元）圖 26：境外機(jī)構(gòu) 10 月債券持倉(cāng)量月度變化（億元）境外機(jī)構(gòu)托管量變化2,000 1,5001,000500-500 境外機(jī)構(gòu)600 5004003002001000-100-200-300-400 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖 27：近 1 年境外機(jī)構(gòu)中債登持倉(cāng)變化（億元）圖

37、28：近 1 年境外機(jī)構(gòu)上清所持倉(cāng)變化（億元）境外機(jī)構(gòu)中債登境外機(jī)構(gòu)上清所1,600 1,4001,2001,000800600400200-400 300200100-100-200-3002019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-10-400 資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 三、債券場(chǎng)內(nèi)杠桿率分析綜合來(lái)看，廣義基金、證券公司等交易型機(jī)構(gòu)的杠桿率相對(duì)于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等配置型機(jī)構(gòu)要高。從不同機(jī)構(gòu)類(lèi)型的角度來(lái)看，各類(lèi)機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行杠桿率波動(dòng)率最小，除今年年初出現(xiàn)較大

38、幅度下降外，始終維持在相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)的低位，基本保持穩(wěn)定而略有下降的趨勢(shì)。廣義基金、證券公司以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的杠桿率變化呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)特性，在觀察區(qū)間內(nèi)，三者走勢(shì)基本趨同，除 2020 年 1 月三類(lèi)機(jī)構(gòu)杠桿率均出現(xiàn)大幅下跌外，其余區(qū)間三者杠桿率則均維持在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。其中，截至 2020 年 10 月，證券公司杠桿率水平最高，基本維持在區(qū)間 1.37-1.52 之間波動(dòng)；廣義基金杠桿率水平次之，基本維持在區(qū)間 1.07-1.14 之間波動(dòng)；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)杠桿率水平僅高于商業(yè)銀行，基本維持在區(qū)間 1.03-1.09 之間波動(dòng)。10 月，廣義基金、證券公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的杠桿率均相較于 9 月均有較大幅度下跌，而商業(yè)銀行則繼續(xù)在之前穩(wěn)定微跌的趨勢(shì)下杠桿率持續(xù)略有下跌。我們認(rèn)為，廣義基金、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行杠桿率均下跌的主要原因是持續(xù)發(fā)酵的歐美疫情以及進(jìn)入白熱化階段的美國(guó)大選使得市場(chǎng)的不確定因素增加，疊加十月末資金面異常緊張，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行由對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)持觀望態(tài)