養(yǎng)老型產(chǎn)品梳理及動(dòng)態(tài)生命周期策略設(shè)計(jì)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 人口老齡化趨勢，催生養(yǎng)老型產(chǎn)品廣闊發(fā)展空間 4 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)前市場存續(xù)的主要養(yǎng)老型產(chǎn)品梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250009 公募養(yǎng)老型 FOF 產(chǎn)品梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250008 目標(biāo)日期型 FOF 產(chǎn)品 5 HYPERLINK l _TOC_250007 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型 FOF 產(chǎn)品 7 HYPERLINK l _TOC_250006 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品 10 HYPERLINK l _TOC_250005 公募基金投顧型養(yǎng)老產(chǎn)品 12 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 銀行理財(cái)養(yǎng)老型產(chǎn)品 13 HYPERLINK l _TOC_250003 不同機(jī)構(gòu)養(yǎng)老產(chǎn)品的對比分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 基于動(dòng)態(tài)生命周期的目標(biāo)日期型養(yǎng)老 FOF 策略設(shè)計(jì) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 目標(biāo)日期策略的主要設(shè)計(jì)思路 15 HYPERLINK l _TOC_250000 雙向滑動(dòng)路徑的動(dòng)態(tài)生命周期策略設(shè)計(jì) 16圖表目錄圖 1：中國人口出生率（單位：%） 4圖 2：人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?65 歲及以上（單位：%） 4圖 3：目標(biāo)日期不同封閉期產(chǎn)品比例 6圖 4：目標(biāo)日期不同封閉期產(chǎn)品規(guī)模均值（單

3、位：億元） 6圖 5：南方養(yǎng)老 2035 三年產(chǎn)品凈值 7圖 6：匯添富 2040 養(yǎng)老五年產(chǎn)品凈值 7圖 7：目標(biāo)波動(dòng)不同封閉期產(chǎn)品比例 8圖 8：目標(biāo)波動(dòng)不同封閉期產(chǎn)品規(guī)模均值（單位：億元） 8圖 9：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年產(chǎn)品歷史凈值 9圖 10：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)產(chǎn)品凈值 9圖 11：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品 10圖 12：平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) C 款產(chǎn)品（2019 年） 12圖 13：早期商業(yè)銀行發(fā)行的“養(yǎng)老”系列產(chǎn)品（僅列示部分） 13圖 14：中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期單位凈值（元） 14圖 15：lyxor 模型下滑軌道（假定股票年

4、化波動(dòng)率為 20%） 19圖 16：目標(biāo)年化收益 8%的下滑軌道 21圖 17：目標(biāo)年化收益 10%的下滑軌道 21表 1：養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）部分重要細(xì)則 5表 2：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金信息 7表 3：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金業(yè)績指標(biāo) 7表 4：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年歷史業(yè)績 8表 5：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)業(yè)績指標(biāo) 9表 6：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理暫行辦法產(chǎn)品部分細(xì)則 10表 7：華夏財(cái)富養(yǎng)老智投系列產(chǎn)品 12表 8：部分銀行理財(cái)養(yǎng)老產(chǎn)品展示 14表 9：目標(biāo)日期策略下滑軌道設(shè)計(jì)主要理論方法

5、16表 10：未來投入金額與投資人年齡的關(guān)系 18表 11：股票于債券資產(chǎn)的收益與波動(dòng)情況 19表 12：海外資產(chǎn)收益與波動(dòng)情況 19表 13：lyxor 模型測試相關(guān)參數(shù)設(shè)定 19表 14：lyxor 模型測試結(jié)果 20表 15：lyxor 模型在不同股票年化波動(dòng)率的情況下測試結(jié)果的平均值比較 20表 16：lyxor 模型在不同股票年化波動(dòng)率的情況下測試結(jié)果的中位數(shù)比較 20表 17：目標(biāo)年化收益 8%的回測結(jié)果 21表 18：目標(biāo)年化收益 10%的回測結(jié)果 21表 19：對股票波動(dòng)率和目標(biāo)年化收益率敏感性測試結(jié)果（模擬結(jié)果的均值） 21表 20：對股票波動(dòng)率和目標(biāo)年化收益率敏感性測試結(jié)果

6、（模擬結(jié)果的中位數(shù)） 22中國的人口老齡化問題日益突出，年輕人養(yǎng)老意識(shí)逐步增強(qiáng)，再加上國家的政策鼓勵(lì)，市場對養(yǎng)老型產(chǎn)品的需求與日俱增，公募基金、銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)紛紛入駐養(yǎng)老市場，且產(chǎn)品各有特色。本文就聚焦于養(yǎng)老市場，從當(dāng)前市場存續(xù)的養(yǎng)老產(chǎn)品入手，梳理各類機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品特點(diǎn)與優(yōu)勢，并重點(diǎn)對一站式養(yǎng)老的目標(biāo)日期型策略進(jìn)行整理，從主要理論到當(dāng)前市場主要使用的方法。最后，針對目標(biāo)日期策略設(shè)定中的下滑軌道設(shè)計(jì)，我們構(gòu)建了一個(gè)雙向滑動(dòng)路徑的動(dòng)態(tài)生命周期策略，并借助蒙特卡羅模擬的方法進(jìn)行測試。人口老齡化趨勢，催生養(yǎng)老型產(chǎn)品廣闊發(fā)展空間根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019 年中國人口的出生率下降至 10.48%，創(chuàng)

7、下了 1952 年以來的歷史新低，但 65 歲以上人口占比不斷攀升，2019 年達(dá)到 12.6%，同時(shí) 16-59 歲人口占比近幾年在不斷下降。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國出生人口下降，老齡人口不斷增多，人口老齡化形勢日益嚴(yán)峻。在此背景下，養(yǎng)老問題的解決也日益突出，而養(yǎng)老產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與推廣則是從長遠(yuǎn)考慮，通過養(yǎng)老性質(zhì)的長期儲(chǔ)蓄，以應(yīng)對當(dāng)下的人口老齡化問題。圖 1：中國人口出生率（單位：%）圖 2：人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?65 歲及以上（單位：%）25.000020.000015.000010.00005.000014.000012.000010.00008.00006.00004.00002.000

8、01990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-010.00000.0000資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部人口老齡化帶來的養(yǎng)老問題在一定程度上增強(qiáng)了年輕一代的養(yǎng)老意識(shí)，他們對養(yǎng)老的話題

9、越來越關(guān)注。2019 年全國兩會(huì)期間，中國青年報(bào)社會(huì)調(diào)查中心對 1876 名 1835 周歲青年進(jìn)行的調(diào)查顯示，89.3%的受訪青年關(guān)注養(yǎng)老問題。其中，78.8%的受訪青年擔(dān)心自己的養(yǎng)老問題，86.1%的受訪青年擔(dān)心父母的養(yǎng)老問題（資料來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞，“當(dāng) 00 后開始思考養(yǎng)老投資，他們能買什么？”）。從調(diào)查中可以發(fā)現(xiàn)，隨著關(guān)注養(yǎng)老問題的年輕人越來越多，將對養(yǎng)老產(chǎn)品形成巨大需求。當(dāng)前我國的養(yǎng)老體系包括三大支柱，長期以來由政府主導(dǎo)的第一支柱一直占據(jù)著我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位，而第二支柱和第三支柱則發(fā)展滯后，即第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)一支獨(dú)大，財(cái)政負(fù)擔(dān)較為沉重，而第二支柱的企業(yè)年金則規(guī)模較小，覆蓋面

10、狹窄，職業(yè)年金也才剛剛起步，第三支柱的個(gè)人養(yǎng)老金市場則基本處于空白，仍在探索，而海外發(fā)達(dá)市場中，養(yǎng)老體系中的第二和第三支柱占比則非常高。為解決養(yǎng)老結(jié)構(gòu)的不合理問題，近年來國家政策層面開始頻頻發(fā)力，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在 2018 年都發(fā)布了相關(guān)政策，如針對商業(yè)保險(xiǎn)的個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法，對養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的各個(gè)層面約束都做了規(guī)范化說明；針對公募基金層面的養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行），則開啟了對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)第三支柱的布局?？傊环矫嬖从谑袌鲂枨?，另一方面源于政策的引導(dǎo)，我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化開始破冰。在這一過程中，養(yǎng)老產(chǎn)品將承擔(dān)著重要角色，銀行、保險(xiǎn)、公募基金等各方

11、金融機(jī)構(gòu)在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域都在發(fā)力，不斷優(yōu)化商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品體系。當(dāng)前市場存續(xù)的主要養(yǎng)老型產(chǎn)品梳理伴隨我國養(yǎng)老體系的壓力加大，近年來社會(huì)各界開始重視養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)第三支柱的發(fā)展，尤其是 2018 年以來各項(xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)，泛資管與財(cái)富管理行業(yè)的養(yǎng)老型產(chǎn)品陸續(xù)開始布局，我們將當(dāng)前市場上存在的各類機(jī)構(gòu)發(fā)行的主要養(yǎng)老產(chǎn)品進(jìn)行梳理。公募養(yǎng)老型 FOF 產(chǎn)品梳理2018 年 3 月 2 日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）（本章節(jié)下文簡稱指引）。作為養(yǎng)老基金領(lǐng)域的綱領(lǐng)性文件，指引的發(fā)布標(biāo)志著我國養(yǎng)老基金產(chǎn)品開始進(jìn)行規(guī)范化的運(yùn)作階段，標(biāo)志著公募基金行業(yè)服務(wù)個(gè)人養(yǎng)老投資進(jìn)入了新的階段，也意味著個(gè)人養(yǎng)老投資者將

12、擁有更多、更適合的養(yǎng)老投資工具。表 1：養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）部分重要細(xì)則細(xì)則策略要求投資策略包括目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他策略策略說明1. 采用目標(biāo)日期策略的基金，應(yīng)當(dāng)隨著所設(shè)定目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，增加非權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。權(quán)益類資產(chǎn)包括股票、股票型基金和混合型基金。2. 采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金，應(yīng)當(dāng)明確風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及其含義，并在招募說明書中注明。封閉期要求養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開放的封閉運(yùn)作期或投資人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于 1 年。封閉期與權(quán)益資產(chǎn)比例要求養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開放的封閉運(yùn)作期或投資人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年

13、的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計(jì)原則上不超過 30%、60%、80%。費(fèi)率優(yōu)惠 養(yǎng)老目標(biāo)基金可以設(shè)置優(yōu)惠的基金費(fèi)率，并通過差異化費(fèi)率安排，鼓勵(lì)投資人長期持有。資金要求 子基金運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于 2 年，最近 2 年平均季末基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于 2 億元；子基金為指數(shù)基金、ETF 和商品基金等品種的，運(yùn)作期限應(yīng)當(dāng)不少于 1 年，最近定期報(bào)告披露的季末基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于 1 億元基金名稱要求本指引實(shí)施后，基金名稱中已經(jīng)包含“養(yǎng)老”字樣的公募基金，不符合本指引要求的，基金管理人應(yīng)當(dāng)在 3 個(gè)月內(nèi)履行程序修改基金名稱，“養(yǎng)老”產(chǎn)業(yè)投

14、資主題基金除外資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部自指引發(fā)布以來，多家基金公司發(fā)行了養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品，截止到 2019 年 12 月底市場存續(xù)的產(chǎn)品數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 64 只（剔除C 類份額）。根據(jù)策略類型可劃分為兩類：目標(biāo)日期策略型產(chǎn)品和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略型產(chǎn)品。下面我們根據(jù)策略的不同，分別對兩類產(chǎn)品進(jìn)行梳理。目標(biāo)日期型 FOF 產(chǎn)品目標(biāo)日期型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理在于認(rèn)為年齡變化與風(fēng)險(xiǎn)偏好變化有一定的相關(guān)關(guān)系。在產(chǎn)品的運(yùn)作期內(nèi)，針對各類資產(chǎn)的配置比例會(huì)設(shè)計(jì)一個(gè)滑行路徑（Glide path）。在產(chǎn)品的投資期限內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)占比會(huì)按照滑行路徑隨著投資期限的增加逐步下行，而業(yè)績比較基準(zhǔn)同時(shí)根據(jù)下滑軌道的權(quán)益資產(chǎn)比例進(jìn)行

15、調(diào)整。目前存續(xù)的目標(biāo)日期產(chǎn)品一般會(huì)設(shè)定一定的封閉期，其中以封閉 3 年、5 年居多。封閉 3 年的產(chǎn)品中，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計(jì)原則上不超過 60%。當(dāng)前的業(yè)績比較基準(zhǔn)的權(quán)益多在 50%左右，少數(shù) 30%或 60%。封閉期 5 年的產(chǎn)品中，投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計(jì)原則上不超過 80%。當(dāng)前業(yè)績比較基準(zhǔn)的權(quán)益多在 70%左右，少數(shù) 60%或 80%。根據(jù)公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第 2 號(hào)基金中基金指引與養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）中要求，投資范圍涵蓋

16、：公募基金、國內(nèi)依法發(fā)行上市的股票、港股通標(biāo)的股票、債券、債券回購、資產(chǎn)支持證券、貨幣市場工具及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具；將 80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊的公開募集的基金份額的基金；基金中基金持有單只基金的市值，不得高于基金中基金資產(chǎn)凈值的 20%，且不得持有其他基金中基金；養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開放的封閉運(yùn)作期或投資人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金 ETF）等品種的比例合計(jì)原則上不超過 30%、60%、80%；有些封閉期為 5 年的產(chǎn)品，仍然會(huì)將權(quán)益?zhèn)}位限制的比較低；

17、文件中的其他要求不一一列明，個(gè)別產(chǎn)品會(huì)對商品（黃金等）權(quán)重做限制，如不超過 10%。圖 3：目標(biāo)日期不同封閉期產(chǎn)品比例圖 4：目標(biāo)日期不同封閉期產(chǎn)品規(guī)模均值（單位：億元）5年鎖定期26%3年鎖定期74%3年鎖定期,2.435年鎖定期,0.903.002.502.001.501.000.500.00資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部從各基金規(guī)模來看，截止到 2019 年 12 月底，鎖定期為 5 年的產(chǎn)品，只有“匯添富養(yǎng)老2040 五年”規(guī)模超過 5 億，其余均不足 1 億，平均規(guī)模 0.90 億元；鎖定期為 3 年的產(chǎn)品，規(guī)模大部分在 1 億以上，平均

18、規(guī)模為 2.43 億元。封閉期三年和五年的產(chǎn)品中，我們分別以“南方養(yǎng)老 2035 三年”和“匯添富養(yǎng)老 2040五年”作為典型案例，進(jìn)行分析。“南方養(yǎng)老 2035 三年”主要投資自身管理人旗下的基金，可以進(jìn)行費(fèi)率優(yōu)惠，成立于2018 年底，成立以來相對于基準(zhǔn)回撤較小，整體更為平穩(wěn)?！皡R添富養(yǎng)老 2040 五年”成立時(shí)間較短，但成立以來累計(jì)收益 12.44%，高于基準(zhǔn)的 3.25%，同時(shí)回撤有所控制，夏普比率由0.10 提升至 2.08。表 2：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金信息006290.OF007059.OF產(chǎn)品名稱南方養(yǎng)老 2035 三年 A匯添富養(yǎng)老 2040

19、 五年成立時(shí)間2018-11-062019-04-29規(guī)模（億元）5.87775.3787當(dāng)前業(yè)績比較基準(zhǔn)滬深 300 指數(shù)收益率*50+上證國債指數(shù)收益率*50%中證 800 指數(shù)收益率*70%+中債綜合指數(shù)收益率*30%鎖定期3 5資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部表 3：南方養(yǎng)老 2035 三年與匯添富養(yǎng)老 2040 五年基金業(yè)績指標(biāo)南方養(yǎng)老2035 三年 A南方養(yǎng)老 2035 三年A 基準(zhǔn)匯添富養(yǎng)老 2040五年匯添富養(yǎng)老 2040五年基準(zhǔn)累計(jì)收益率16.34%16.00%12.44%3.25%最大回撤-5.12%-7.27%-3.13%-6.54%年化收益率13.82%13.53

20、%18.52%4.74%年化波動(dòng)率6.69%10.08%7.20%12.02%夏普比率1.541.002.080.10資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：回測時(shí)間截止 2019 年 12 月底，下同圖 5：南方養(yǎng)老 2035 三年產(chǎn)品凈值圖 6：匯添富 2040 養(yǎng)老五年產(chǎn)品凈值1.21.151.11.0510.950.9南方養(yǎng)老2035三年A南方養(yǎng)老2035三年A基準(zhǔn)1.151.11.0510.950.9匯添富養(yǎng)老2040五年匯添富養(yǎng)老2040五年基準(zhǔn)資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：大部分穩(wěn)健型產(chǎn)品封閉期為 1 年，平衡型產(chǎn)品為 3 年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部

21、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型 FOF 產(chǎn)品目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品共 30 只，這一類養(yǎng)老目標(biāo)基金會(huì)在招募說明書中明確風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及其含義，采用目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略的基金還應(yīng)當(dāng)在基金名稱中明確產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。根據(jù)產(chǎn)品名稱中的風(fēng)險(xiǎn)等 級(jí)，可將市場上的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型養(yǎng)老目標(biāo)基金分為穩(wěn)健型和平衡型（有些基金命名為“均衡”）兩類，平衡型產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)高于穩(wěn)健型。投資與限制要求與目標(biāo)日期型 FOF 產(chǎn)品一致，都需要設(shè)定封閉期，但封閉期較之目標(biāo)日期產(chǎn)品要短，封閉 1 年期產(chǎn)品較多，占比為 62%，封閉期 3 年產(chǎn)品占比為 38%。可能是由于較短的封閉期設(shè)定，且目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略邏輯更清晰明了，從而目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型產(chǎn)品的規(guī)模整體高于目標(biāo)日期型產(chǎn)品。圖 7：目標(biāo)波動(dòng)

22、不同封閉期產(chǎn)品比例圖 8：目標(biāo)波動(dòng)不同封閉期產(chǎn)品規(guī)模均值（單位：億元） 封閉期1年,9.06封閉期3年,2.4710.00封閉期3年38%封閉期1年62%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：大部分穩(wěn)健型產(chǎn)品封閉期為 1 年，平衡型產(chǎn)品為 3 年資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部我們根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的不同，即穩(wěn)健型、平衡型，分別對目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品進(jìn)行分析。穩(wěn)健型產(chǎn)品穩(wěn)健型目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略養(yǎng)老基金共 21 只，大部分均為封閉 1 年期，其中有一只基金為一年期定開產(chǎn)品（中銀安康穩(wěn)健養(yǎng)老目標(biāo)一年定期開放混合

23、型基金中基金(FOF)），兩只的封閉期為 3 年。業(yè)績比較基準(zhǔn)中，權(quán)益資產(chǎn)一般設(shè)定在 20%左右，少數(shù)為 15%或 25%。穩(wěn)健型產(chǎn)品中，規(guī)模最大的為“民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年”，截止到統(tǒng)計(jì)時(shí)規(guī)模 45.95 億。穩(wěn)健型產(chǎn)品以“民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年”為例進(jìn)行分析，該產(chǎn)品成立于 2019 年 4月，封閉期一年，當(dāng)前規(guī)模 45.95 億，業(yè)績比較基準(zhǔn)為“中證全債指數(shù)收益率*75%+滬深 300指數(shù)收益率*25%”，產(chǎn)品成立以來獲得累計(jì)收益 6.92%，跑贏 4.57%的業(yè)績比較基準(zhǔn)收益。表 4：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年歷史業(yè)績民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年基準(zhǔn)累計(jì)收益率6.9

24、2%4.57%最大回撤-0.99%-1.69%年化收益率10.12%6.65%年化波動(dòng)率2.89%3.96%夏普比率2.290.79資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 9：民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年產(chǎn)品歷史凈值1.081.061.041.0210.980.960.94民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年民生加銀康寧穩(wěn)健養(yǎng)老一年基準(zhǔn)資料來源： Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部平衡型產(chǎn)品目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)策略平衡型養(yǎng)老目標(biāo)基金當(dāng)前共 9 只，每份額封閉期均為 3 年。業(yè)績比較基準(zhǔn)中的權(quán)益比重一般設(shè)定在 50%以下。平衡型產(chǎn)品中規(guī)模最大的為“興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)”，成立于 2019 年 1 月，截止到統(tǒng)計(jì)時(shí)規(guī)模 1

25、0.20 億，業(yè)績比較基準(zhǔn)為“中證偏股型基金指數(shù)收益率*50%+中債綜合(全價(jià))指數(shù)收益率*50%”。該產(chǎn)品的凈值走勢與業(yè)績比較基準(zhǔn)基本一致，但收益風(fēng)險(xiǎn)比更優(yōu)，夏普比率有小幅提升。表 5：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)業(yè)績指標(biāo)興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)基準(zhǔn)累計(jì)收益率21.08%19.05%最大回撤-6.70%-6.69%年化收益率22.62%20.43%年化波動(dòng)率9.51%9.92%夏普比率2.011.71資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 10：興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)產(chǎn)品凈值1.251.21.151.11.0510.95興全安泰平衡養(yǎng)老(FOF)興全安泰平衡養(yǎng)

26、老(FOF)基準(zhǔn)資料來源： Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部總之，整體來看，目前公募基金市場的養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品規(guī)模普遍不大。這一方面源于投資者的養(yǎng)老投資理念有待提升，另一方面則在于公募養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠還不到位。養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）中有“養(yǎng)老目標(biāo)基金可以設(shè)置優(yōu)惠的基金費(fèi)率，并通過差異化費(fèi)率安排，鼓勵(lì)投資人長期持有”，但目前尚未實(shí)施。不過，2019 年 9 月 10 日召開的“全面深化資本市場改革工作座談會(huì)”中，明確提出要推動(dòng)公募基金納入個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍。倘若后續(xù)得以實(shí)施，我們預(yù)計(jì)對公募養(yǎng)老 FOF 產(chǎn)品的發(fā)展，將起到重要推動(dòng)作用。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品2018 年

27、 4 月，財(cái)政部等五部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于開展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知，保險(xiǎn)型養(yǎng)老產(chǎn)品正式敲定稅收優(yōu)惠政策試點(diǎn)，但是從試點(diǎn)情況來看，效果低于預(yù)期。 “2019 年 10 月，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)副主席黃洪表示，稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)一年多來，已有 23 家公司參與稅延養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)，66 款產(chǎn)品上市，累計(jì)實(shí)現(xiàn)了保費(fèi)收入 2 億元，參保人數(shù) 4.52 萬人?！保ㄙY料來源：中國新聞網(wǎng)），試點(diǎn)效果低于預(yù)期的原因，一方面與稅延政策有關(guān)外，另一方面也與申報(bào)流程較為復(fù)雜且稅收優(yōu)惠較低有關(guān)。對此，2020 年 1 月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文將完善個(gè)人稅收型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)政策，以加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。據(jù)個(gè)人稅收遞延

28、型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理暫行辦法要求，可依據(jù)收益類型分為收益確定型（A 類產(chǎn)品）、收益保底型（B 類產(chǎn)品）、收益浮動(dòng)型（C 類產(chǎn)品）。圖 11：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品資料來源：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)信息平臺(tái)，華寶證券研究創(chuàng)新部表 6：個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理暫行辦法產(chǎn)品部分細(xì)則細(xì)則產(chǎn)品命名格式保險(xiǎn)公司名稱+“個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老金保險(xiǎn)”+產(chǎn)品類型（A、B1、B2、C 款）+（年度）產(chǎn)品分類A 類產(chǎn)品，即收益確定型產(chǎn)品，是指在積累期提供確定收益率（年復(fù)利）的產(chǎn)品，每月結(jié)算一次收益。B 類產(chǎn)品，即收益保底型產(chǎn)品，是指在積累期提供保底收益率（年復(fù)利），同時(shí)可根據(jù)投資情況提供額外收益

29、的產(chǎn)品，每月或每季度結(jié)算一次收益。根據(jù)結(jié)算頻率不同，分為 B1 款產(chǎn)品（每月結(jié)算）和 B2 款產(chǎn)品（每季度結(jié)算）。特殊產(chǎn)品要求保險(xiǎn)公司經(jīng)營 C 類產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)建立投資經(jīng)理管理制度，明確產(chǎn)品投資經(jīng)理，加強(qiáng)對投資經(jīng)理的資質(zhì)審核和考核管理，相關(guān)制度性文件及投資經(jīng)理應(yīng)一并上報(bào)C 類產(chǎn)品，即收益浮動(dòng)型產(chǎn)品，是指在積累期按照實(shí)際投資情況進(jìn)行結(jié)算的產(chǎn)品，至少每周結(jié)算一次。其他1. 參保人在開始領(lǐng)取養(yǎng)老年金前，可進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)換，包括同一保險(xiǎn)公司內(nèi)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換，或跨保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換。除已列特殊情況，不得中途退保。參保人每次交費(fèi)（含轉(zhuǎn)入產(chǎn)品賬戶價(jià)值）時(shí)，購買 C 類產(chǎn)品不得超過其當(dāng)次交費(fèi)的 50%。參保人進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)

30、換時(shí)，C 類產(chǎn)品賬戶價(jià)值不得超過其全部產(chǎn)品賬戶價(jià)值的 50%。資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部平安養(yǎng)老保險(xiǎn)的相關(guān)產(chǎn)品信息披露相對比較詳細(xì)，我們以平安養(yǎng)老的產(chǎn)品為例進(jìn)行分析。A 類產(chǎn)品先來看平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) A 款產(chǎn)品，確定收益型產(chǎn)品。賬戶價(jià)值：產(chǎn)品賬戶的保證利率為年利率 3.5%。領(lǐng)取方式：終身月（或年）領(lǐng)，每期領(lǐng)取金額根據(jù)產(chǎn)品賬戶價(jià)值以及開始領(lǐng)取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領(lǐng)。B 類產(chǎn)品平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) B 款產(chǎn)品，收益保底型產(chǎn)品。賬戶價(jià)值：產(chǎn)品賬戶的保證利率為年利率 2.5%+投資管理收益。領(lǐng)取方式：終身月（或年）領(lǐng)，每期領(lǐng)取金額根據(jù)產(chǎn)品賬戶價(jià)

31、值以及開始領(lǐng)取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領(lǐng)。C 類產(chǎn)品平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) C 款產(chǎn)品，收益浮動(dòng)型產(chǎn)品。 賬戶價(jià)值：收益浮動(dòng)，至少每周評估。適合中高風(fēng)險(xiǎn)承受能力投資者投資比例：“投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于賬戶價(jià)值的 60%；流動(dòng)性資產(chǎn)的比例不低于賬戶價(jià)值的 5%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的投資余額不得超過賬戶價(jià)值的 75%，其中單一項(xiàng)目的投資余額不得超過賬戶價(jià)值的 50%；本賬戶可進(jìn)行債券正回購，正回購比例不高于賬戶價(jià)值的 100%”（產(chǎn)品說明書）業(yè)績比較基準(zhǔn)：滬深 300 指數(shù)收益率*80%+中債綜合指數(shù)收益率*20%領(lǐng)取方式：終

32、身月（或年）領(lǐng)，每期領(lǐng)取金額根據(jù)產(chǎn)品賬戶價(jià)值以及開始領(lǐng)取年齡確定；固定期限 15（或 20 年）月（或年）領(lǐng)。圖 12：平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) C 款產(chǎn)品（2019 年）1.21.151.11.0510.950.9資料來源：平安個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老年金保險(xiǎn) C 款（2018 版）結(jié)算利率公告，華寶證券研究創(chuàng)新部公募基金投顧型養(yǎng)老產(chǎn)品2019 年 10 月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知，業(yè)內(nèi)翹首以盼的買方投顧業(yè)務(wù)正式破冰。買方投顧業(yè)務(wù)的推出意義重大，順應(yīng)了中國財(cái)富管理行業(yè)變革趨勢，對促使公募基金行業(yè)從銷售導(dǎo)向轉(zhuǎn)向客戶資產(chǎn)保值增值導(dǎo)向起到積極作用。基金投顧

33、業(yè)務(wù)的核心，是接受客戶委托，按照協(xié)議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲得經(jīng)濟(jì)利益，標(biāo)的應(yīng)為公募基金產(chǎn)品或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的同類產(chǎn)品。目前，第一批部分試點(diǎn)機(jī)構(gòu)已陸續(xù)推出投顧產(chǎn)品，多家推出了滿足不同群體養(yǎng)老目標(biāo)的養(yǎng)老場景型策略，我們以華夏財(cái)富推出的養(yǎng)老智投系列為例進(jìn)行分析。養(yǎng)老智投系列按照年齡階層分為 4 款策略，風(fēng)險(xiǎn)類型均為中風(fēng)險(xiǎn)（R3），適合平衡型以上人群。其投資目標(biāo)是滿足不同年齡層的長期養(yǎng)老需求，力爭獲取超越業(yè)績基準(zhǔn)的穩(wěn)健回報(bào)（相對收益），具體來看其資產(chǎn)配置策略采用 TDF 生命周期理論，并隨著用戶退休日期的臨近根據(jù)下滑軌道降低組合中權(quán)益資產(chǎn)的配比，配置標(biāo)的為公募基金，通過定量加定

34、性的方式進(jìn)行基金標(biāo)的篩選。具體見下表：表 7：華夏財(cái)富養(yǎng)老智投系列產(chǎn)品產(chǎn)品名稱適合人群業(yè)績比較基準(zhǔn)當(dāng)前配置比例投資范圍投資限制60 后智享財(cái)年齡區(qū)間55%*000985(中證全68.24%*國內(nèi)本基金投（1）單個(gè)客戶持有單只基金的市富組合19601969指)+40%*CBA00201（中債綜合財(cái)富）+5%*H11025（貨幣基金）權(quán)益基金+27.4%*國內(nèi)債券基金+4.36%*貨幣資組合的投資范圍為經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)依值，不得高于客戶賬戶資產(chǎn)的 20%，貨幣市場基金、指數(shù)基金不受此限；（2）單一基金投資組合策略下所基金法核準(zhǔn)或有客戶持有單只基金的份額不得70 后智贏人年齡區(qū)間70%*000985(中

35、證全79.84%*國內(nèi)注冊的公超過該基金總份額的 20%，持有生組合19701979指)+25%*CBA00201（中債綜合財(cái)富）+5%*H11025（貨幣基金）權(quán)益基金+15.6%*國內(nèi)債券基金+4.56%*貨幣開募集的基金（分級(jí)基金除外）或中國證的指數(shù)基金的份額總和不得超過該基金總份額的 30%；（3）基金投資組合中不得包含結(jié)構(gòu)復(fù)雜的基金，包括分級(jí)基金場基金監(jiān)會(huì)認(rèn)可內(nèi)份額和監(jiān)管部門認(rèn)定的其他基80 后智領(lǐng)未年齡區(qū)間75%*000985(中證全85.68%*國內(nèi)的同類產(chǎn)金。來組合19801989指)+20%*CBA00201（中債綜合財(cái)富）+5%*H11025（貨幣基金）權(quán)益基金+9.84%

36、*國內(nèi)債券基金+4.48%*貨幣品（4）基金投資組合中不得包含封閉運(yùn)作基金、定期開放基金等流通受限的基金；因證券市場波動(dòng)、基金規(guī)模變動(dòng)基金等基金管理人之外因素致使基金90 后智享自由組合年齡區(qū)間1990199980%*000985(中證全指)+15%*CBA00201（中債綜合財(cái)富）+5%*H11025（貨幣基金）89.7%*國內(nèi)權(quán)益基金+6.03%*國內(nèi)債券基金+4.27%*貨資投資不符合上述要求，應(yīng)在 3 個(gè)月內(nèi)調(diào)整，經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的情況除外。料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部幣基金資料來源：華夏財(cái)富官網(wǎng)銀行理財(cái)養(yǎng)老型產(chǎn)品商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品起步相對較晚，投資期限一般為一個(gè)季度、半年、1 年、3

37、年，主要投資于高流動(dòng)性、短期固定收益類金融產(chǎn)品，產(chǎn)品類型多采用固定收益型，與市場上大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品之間存在同質(zhì)化問題。（資料觀點(diǎn)來源于“中國養(yǎng)老金融 50 人論壇”收錄張嵐、高騖遠(yuǎn)、李志淦：資管新規(guī)下商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的突圍之道2019 年第 9 期間）。從嚴(yán)格意義上來說，銀行理財(cái)市場目前存續(xù)的養(yǎng)老產(chǎn)品僅是一個(gè)概念，并非如公募 FOF 市場存續(xù)的真正意義上的養(yǎng)老產(chǎn)品（公募 FOF 養(yǎng)老產(chǎn)品在策略設(shè)計(jì)上有嚴(yán)格界定）。圖 13：早期商業(yè)銀行發(fā)行的“養(yǎng)老”系列產(chǎn)品（僅列示部分）資料來源： “中國養(yǎng)老金融 50 人論壇”收錄張嵐、高騖遠(yuǎn)、李志淦：資管新規(guī)下商業(yè)銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的突圍之道2019 年第

38、9 期間（僅截取了部分），華寶證券研究創(chuàng)新部鑒于養(yǎng)老市場未來的發(fā)展空間廣闊，新近成立的銀行理財(cái)子公司在產(chǎn)品布局規(guī)劃上，多數(shù)表示會(huì)把養(yǎng)老產(chǎn)品作為一個(gè)重要布局。如中銀理財(cái)在開業(yè)儀式上，就提出要推出“穩(wěn)富”系列產(chǎn)品，致力于為養(yǎng)老客群提供長期投資、策略穩(wěn)健的理財(cái)產(chǎn)品，以金融力量落實(shí)國家養(yǎng)老服務(wù)發(fā)展部署。招銀理財(cái)已推出兩款養(yǎng)老型產(chǎn)品，尤其是其第二款養(yǎng)老產(chǎn)品“招睿頤養(yǎng)五年封閉 1 號(hào)”僅開售半天就宣布募集完成，募集資金達(dá)到 10 億元上限。2020 年 2 月 19日，光大理財(cái)推出了首款公募理財(cái)產(chǎn)品“陽光金養(yǎng)老 1 號(hào)”，該產(chǎn)品定位于居民養(yǎng)老，投資策略上采用固收+策略,業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)定為 4.70%-6.

39、10%。此外，陽光金養(yǎng)老 1 號(hào)”在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上還引入了流動(dòng)性安排，即“產(chǎn)品成立滿兩年后，每年將向投資者返還 25%的份額”，以用于滿足投資者支付生活費(fèi)用、醫(yī)養(yǎng)費(fèi)用、旅游費(fèi)用等日常開銷的需求，從而實(shí)現(xiàn)長期投資目標(biāo)下的短期流動(dòng)性安排。下表列出了部分已經(jīng)發(fā)行的銀行理財(cái)子公司養(yǎng)老產(chǎn)品信息，大部分產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)定位中低，期限一、三、五年不等，與公募基金產(chǎn)品封閉期一致。其中中銀理財(cái)?shù)酿B(yǎng)老產(chǎn)品“穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期”運(yùn)行時(shí)間較長，封閉期一年，業(yè)績比較基準(zhǔn) 4%，當(dāng)前（周頻公布凈值，截止到 2020 年 1 月 2 日）凈值 1.012161 元。表 8：部分銀行理財(cái)養(yǎng)老產(chǎn)品展示機(jī)構(gòu)產(chǎn)品名稱運(yùn)作

40、模式業(yè)績基準(zhǔn)產(chǎn)品起始時(shí)間產(chǎn)品結(jié)束時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)光大理財(cái)陽光金養(yǎng)老 1 號(hào)封閉式凈值型4.70%-6.10%2020.3.112025.3.11三級(jí)（中）招銀理財(cái)招銀理財(cái)招睿頤養(yǎng)開放式凈值型首個(gè)投資周期2020.1.32026.1.3二級(jí)（中低）兩年定開 1 號(hào)增強(qiáng)年化型固定收益類理財(cái)3.6%-5.2%計(jì)劃招銀理財(cái)招銀理財(cái)招睿頤養(yǎng)封閉式凈值型年化（單利）2020.1.202025.1.20二級(jí)（中低）五年封閉 1 號(hào)固定5.0%-5.4%收益類理財(cái)計(jì)劃郵儲(chǔ)銀行郵銀財(cái)富 瑞享抗通脹封閉式 2019封閉式凈值型最近兩年國家統(tǒng)計(jì)局居民消2019.9.42021.12.28二級(jí)（中低）年第 1 期人民幣理

41、費(fèi)價(jià)格指數(shù)當(dāng)財(cái)產(chǎn)品月同比平均值（2.1%）+1.6%（年化）中郵理財(cái)中郵理財(cái)郵銀財(cái)富開放式凈值型4%至 5.5%2020.2.112035.2.7二級(jí)（中低）養(yǎng)老鴻錦三年定開 1 號(hào)人民幣理財(cái)產(chǎn)品中銀理財(cái)穩(wěn)富（封閉式）2019封閉式凈值型4%2019.9.192020.9.18二級(jí)（中低）年 01 期資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，相關(guān)產(chǎn)品官網(wǎng)，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 14：中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期單位凈值（元）1.0141.0121.011.0081.0061.0041.00210.9980.996資料來源：中國銀行官網(wǎng)，華寶證券研究創(chuàng)新部注：由于凈值數(shù)據(jù)每周四公布，故統(tǒng)計(jì)時(shí)間 2

42、020 年 1 月 2 日2.5. 不同機(jī)構(gòu)養(yǎng)老產(chǎn)品的對比分析從不同機(jī)構(gòu)養(yǎng)老產(chǎn)品的對比來看，保險(xiǎn)公司的養(yǎng)老產(chǎn)品（以稅延型商業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品來看）具有較強(qiáng)的保險(xiǎn)特色，基于保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)，對于壽命與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)研究更為深入。當(dāng)前保險(xiǎn)公司養(yǎng)老產(chǎn)品很多是保證確定收益或在確定收益上小幅變動(dòng)，少部分凈值型產(chǎn)品對風(fēng)險(xiǎn)、管理等方面限制也較多，對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者來說是很好的選擇，且在產(chǎn)品條例中對各類風(fēng)險(xiǎn)賠付條例約定清晰，尤其對于可能面臨的長壽風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司的養(yǎng)老產(chǎn)品可以采取直到壽命終結(jié)的每期固定支付以解決長壽風(fēng)險(xiǎn)的問題。對于公募基金產(chǎn)品，則不可避免帶有投資產(chǎn)品的屬性，對長壽風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對不及保險(xiǎn)養(yǎng)老產(chǎn)品，但是基于公募

43、基金長期積累投資經(jīng)驗(yàn)更豐富，推出的產(chǎn)品可以覆蓋不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的人群，對于想要長期財(cái)富積累的投資者來說不失為較好的選擇，且從長期來看，對于通脹風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對更優(yōu)。對于銀行系養(yǎng)老產(chǎn)品，其優(yōu)勢則在于：一是非標(biāo)投資，銀行在非標(biāo)投資領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)豐富，可以借助與對公企業(yè)的長期限黏性，挖掘更好的非標(biāo)投資品種，增厚收益來源；二是銀行客戶資源豐富，發(fā)行渠道優(yōu)勢明顯，并可以以賬戶為基礎(chǔ)，更好了解客戶，通過大類資產(chǎn)配置，從而實(shí)現(xiàn)投資者的期限從短期向中長期和長期的遞延，重構(gòu)中國養(yǎng)老體系的頂層架構(gòu)。對于投顧業(yè)務(wù)下的養(yǎng)老型 FOF產(chǎn)品，其優(yōu)勢可能有二：一是產(chǎn)品上線較為便捷。買方投顧本質(zhì)屬于投顧業(yè)務(wù)范疇，只要具備該業(yè)務(wù)資格即可

44、從事該項(xiàng)業(yè)務(wù)，具體上線的產(chǎn)品在監(jiān)管報(bào)備的流程上較短。二是產(chǎn)品的費(fèi)率低廉。買方投顧產(chǎn)品的費(fèi)率涵蓋三部分，費(fèi)率涵蓋所配置基金的申購費(fèi)與贖回費(fèi)以及投顧服務(wù)費(fèi)用，但對投顧賬戶的資金轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出不再重復(fù)收費(fèi)，且當(dāng)前的投顧服務(wù)費(fèi)多數(shù)有較大折扣?；趧?dòng)態(tài)生命周期的目標(biāo)日期型養(yǎng)老 FOF 策略設(shè)計(jì)從策略設(shè)計(jì)的理念看，目標(biāo)日期策略設(shè)計(jì)覆蓋了投資人的整個(gè)生命周期，在海外養(yǎng)老 FOF產(chǎn)品中占據(jù)主導(dǎo)地位，且該策略的設(shè)計(jì)相較更為復(fù)雜，滑動(dòng)路徑的設(shè)計(jì)是策略的核心。本部分我們對目標(biāo)日期型養(yǎng)老產(chǎn)品的策略設(shè)計(jì)，尤其是滑動(dòng)路徑的設(shè)計(jì)進(jìn)行梳理，并參考海外學(xué)術(shù)界研究成果，構(gòu)建了一個(gè)雙向滑動(dòng)路徑的目標(biāo)日期策略。目標(biāo)日期策略的主要設(shè)計(jì)思路目

45、標(biāo)日期策略設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于下滑軌道的設(shè)計(jì)，因此我們首先從理論角度入手，展示現(xiàn)有的下滑軌道理論思路；其次，以我國公募市場目標(biāo)日期基金為樣本，研究我國目前主要運(yùn)用的下滑軌道設(shè)計(jì)方法。不論采用哪一種方法設(shè)計(jì)下滑軌道，覆蓋整個(gè)生命周期的目標(biāo)日期策略都需要全方位了解投資群體的特征，包括工作年限、工資水平及增長率、風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平等等，然后才能設(shè)計(jì)符合用戶特征的養(yǎng)老產(chǎn)品。當(dāng)前，業(yè)內(nèi)比較認(rèn)可的下滑軌道設(shè)計(jì)方案主要有三類，第一種是整個(gè)投資過程效用最大化的方法（代表 Lyxor）；第二種是考慮人力資本與金融資本均衡配置的方法（代表 Ibbotson）；第三種是資產(chǎn)不同期限風(fēng)險(xiǎn)變化的方法（代表 Northern Tru

46、st）。投資效用最大化的方法，即追求在投資結(jié)束的時(shí)候，整體效用的最大化。以 lyxor 模型為例，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的變化、人力資本的變化所導(dǎo)致的未來投入資金的變化情況，求解最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例。該模型每期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重的變化主要來源于兩方面，其一是風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平；另一個(gè)是未來投入資金的變化，因此這兩個(gè)參數(shù)與下滑軌道的形態(tài)密切相關(guān)。（關(guān)于 lyxor 模型的細(xì)節(jié)介紹可參見 3.2）人力資本與金融資本均衡配置的方法，重點(diǎn)在于分析人力資本在不同階段的收益風(fēng)險(xiǎn)屬性，即不同階段人力資本可拆解為權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的占比，這與投資人的工作屬性等密切相關(guān)。將投資人的資本分為人力資本與金融資本兩大類，隨著年齡

47、的增加，人力資本不斷下降同時(shí)金融資本不斷上升，最終需要達(dá)到的平衡是個(gè)人資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)的配置比例與市場均衡條件下相同。資產(chǎn)不同期限風(fēng)險(xiǎn)變化的方法，重點(diǎn)在于分析不同階段資產(chǎn)的波動(dòng)率變化情況。以 Northern Trust 機(jī)構(gòu)研究模型為例，認(rèn)為隨著持有期的不斷增加，資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)逐漸降低；此外，權(quán)益資產(chǎn)的降低速率要高于債券資產(chǎn)。模型利用這一特征，計(jì)算每期權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的相對波動(dòng)率 relaRiskt，將從開始投資日到 t 時(shí)刻相對波動(dòng)率的變化總額占從開始投資日到投資結(jié)束日相對波動(dòng)率的變化總額的比例作為t 時(shí)刻權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重。表 9：目標(biāo)日期策略下滑軌道設(shè)計(jì)主要理論方法下滑軌道設(shè)代表模型理論基

48、礎(chǔ)主要步驟（簡化）計(jì)方法投資效用最Lyxor結(jié)合投資人的未來收入1.確定人力資本狀況，體現(xiàn)為未來每期可以新增投資金額大化與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，最大化2.效用最優(yōu)化求解決權(quán)益資產(chǎn)占比投資效用人力資本與Ibbotson個(gè)人的資本=金融資本+1.確定市場均衡下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比；金融資本均人力資本；個(gè)人資本的配2.確定不同階段人力資本的收益風(fēng)險(xiǎn)水平，即將人力資本衡配置置應(yīng)符合市場均衡配置，拆解為權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)；評估人力資本配置狀況3.確保每期人力資本與金融資本中的權(quán)益資產(chǎn)之和在總資后可計(jì)算金融資本的配產(chǎn)中的比重與市場均衡條件下比重相同，求得當(dāng)期金融置情況資本中應(yīng)當(dāng)配置的權(quán)益資產(chǎn)比例資產(chǎn)不同期Norther

49、n隨著持有期延長資產(chǎn)的1.計(jì)算在不同持有期下權(quán)益資產(chǎn)與債券資產(chǎn)的波動(dòng)率限風(fēng)險(xiǎn)變化Trust波動(dòng)率會(huì)降低，同時(shí)權(quán)益2.計(jì)算相對風(fēng)風(fēng)險(xiǎn) relaRiskt=權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)率/債券資產(chǎn)波資產(chǎn)的降低速率高于債動(dòng)率券資產(chǎn)3.權(quán)益資產(chǎn)占比=relaRisk 變化（從開始投資到 t 時(shí)刻）/relaRisk 總變化（從開始投資到投資結(jié)束）資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部截止到 2019 年 12 月底，已發(fā)行的目標(biāo)日期型 FOF 共 34 只（不包含 C 類份額），我們主要從這些基金的招募說明書中獲取下滑軌道的設(shè)計(jì)方法。從各基金的投資策略說明來看，一部分基金采用了投資期效用最大化的方法，如“易方達(dá)匯誠養(yǎng)老 203

50、3 三年”、“工銀養(yǎng)老2035 三年”、“國泰民安養(yǎng)老 2040 三年”等。還有一部分基金采用了投資期望收益最大化的方法，如“嘉實(shí)養(yǎng)老 2030 三年” 、“景順長城養(yǎng)老 2045 五年”、“天弘養(yǎng)老 2035 三年”、“興業(yè)養(yǎng)老 2035A”等基金。其中采用期望收益最大化方法的基金，對于風(fēng)險(xiǎn)的約束也各有不同，如利用VaR 模型、均方差模型等。其中“興業(yè)養(yǎng)老 2035A”基金對下滑軌道的介紹比較詳細(xì)，該基金也采用了投資效用最大化的方法，且效用函數(shù)采用常相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效用函數(shù)（CRRA），并基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、研究報(bào)告等確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)、投資金額、投資期限、提取金額、提取期限等參數(shù)生成覆蓋生命周

51、期的投資下滑軌道。雙向滑動(dòng)路徑的動(dòng)態(tài)生命周期策略設(shè)計(jì)基于 3.1 中所述常用的目標(biāo)日期策略，我們考慮引入收益反饋機(jī)制重新設(shè)計(jì)下滑軌道，即雙向滑動(dòng)路徑。雙向滑動(dòng)路徑的設(shè)計(jì)思路來源于文獻(xiàn)Dynamic Lifecycle Strategies for Target Date Retirement Funds。本文中的雙向滑動(dòng)路徑即一方面通過傳統(tǒng)下滑軌道理論考慮年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡、人力資本等確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重；另一方面通過當(dāng)前的年化收益率與目標(biāo)年化收益率的關(guān)系對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重是否改變進(jìn)行反饋。引入雙向滑動(dòng)路徑的原因在于傳統(tǒng)的下滑路徑基本遵照當(dāng)投資者年輕時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重較高，隨著年齡的增長，逐漸用債券等低風(fēng)險(xiǎn)資

52、產(chǎn)進(jìn)行替代。如此設(shè)計(jì)的邏輯在于通常認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益更高，相應(yīng)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)也更大。當(dāng)投資者年輕時(shí)即使發(fā)生了較大損失，仍然還有較長的時(shí)間來彌補(bǔ)，但如果接近退休的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍比較高同時(shí)發(fā)生了較大虧損，則沒有足夠的時(shí)間來彌補(bǔ)這一虧損，如此設(shè)計(jì)有一定的道理，但是仍有其局限性。為克服這一缺陷，該文引入了收益反饋的雙向滑動(dòng)路徑，該方法的優(yōu)勢在于：傳統(tǒng)下滑路徑可能存在的一種現(xiàn)象是，隨著年齡的增長風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不斷下降，但是前期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處于長熊市場，基金整體處于虧損狀態(tài)；后期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下降到很低的比例，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來牛市，但是基金卻只能獲得較低的固定收益。如果加入收益反饋機(jī)制雙向滑動(dòng)設(shè)計(jì)下滑軌道，則能避免這種情況，

53、在收益不達(dá)目標(biāo)時(shí)不會(huì)輕易減倉。此外，股票市場一般存在均值回復(fù)的現(xiàn)象，目標(biāo)日期策略屬于生命周期內(nèi)一站式養(yǎng)老的策略，投資時(shí)間極長，基本不存在整個(gè)投資期間均處于熊市的情況。對于傳統(tǒng)下滑路徑設(shè)計(jì)所擔(dān)心的問題，接近退休時(shí)發(fā)生虧損無法彌補(bǔ)的現(xiàn)象。一方面，雙向滑動(dòng)路徑并非一直保持高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，只是對傳統(tǒng)下滑路徑增加一個(gè)反饋，如果前期達(dá)到了目標(biāo)收益，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)自然會(huì)正常下降，如此不存在退休時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)極高發(fā)生大幅虧損現(xiàn)象；如果前期未達(dá)到目標(biāo)收益，一種可能是前期長熊，那么后面一直長熊的概率也極低；另一種是前期某個(gè)時(shí)間段發(fā)生了大幅虧損，那么此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也只是相對傳統(tǒng)下滑路徑的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重高一些，影響不會(huì)很大。

54、由于目前國內(nèi)公募基金運(yùn)用較多的為根據(jù)生命周期理論，利用投資者效用最大化的思路設(shè)計(jì)下滑軌道。因此我們以 lyxor 模型為基礎(chǔ)，進(jìn)行兩組測試，一組為單純的根據(jù) lyxor 模型設(shè)計(jì)下滑軌道；另一組結(jié)合模型給出的下滑軌跡并根據(jù)收益反饋確定下滑軌道，分別對兩種方法進(jìn)行模擬測試。標(biāo)準(zhǔn)的生命周期策略在確定大類資產(chǎn)倉位后，還需利用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等方法將權(quán)重分配到細(xì)分資產(chǎn)上，本文主要目的在測試收益反饋機(jī)制的有效性，因此配置只停留在大類資產(chǎn)的層面上。首先來看lyxor 模型，該模型的設(shè)計(jì)參照How to Design Target-Date Funds?一文，輸入變量為投資者一生的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)以及不同時(shí)期對基金的投

55、入金額，以投資者的效用最大化為作為目標(biāo)，求得每期權(quán)益資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例。該模型的每期資產(chǎn)變化參照如下公式： = + (1 ) , + ,：t 時(shí)刻目標(biāo)日期基金的總資產(chǎn)；：t 時(shí)刻股價(jià)；,：t 時(shí)刻債券價(jià)格，T 為退休時(shí)間；：t 時(shí)刻的股票倉位；：t 時(shí)刻新投入到基金中的資金。 = 。是平均投入資金，代表每期投入金額不確定的隨機(jī)變量。是隨時(shí)間變化的，通常與人力資本和儲(chǔ)蓄率相關(guān)，隨著年齡不斷上升。同時(shí)，認(rèn)為股票價(jià)格與債券價(jià)格的變化都服從如下的隨機(jī)過程： = + = + , = , + , , 金融工程專題報(bào)告其中、服從布朗運(yùn)動(dòng)。采用常相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效用函數(shù)（CRRA）最大化求解權(quán)益?zhèn)}位：() =，

56、1完全采用上述過程得到的權(quán)益?zhèn)}位計(jì)算結(jié)果比較復(fù)雜，權(quán)益?zhèn)}位由兩部分貢獻(xiàn) = 1 +2，其中1取決于股票、債券相關(guān)參數(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；2主要來源于每期投入資金。由于我們的目的是對比收益反饋方法的有效性，因此增設(shè)一些假設(shè)條件以簡化求解結(jié)果。假設(shè)條件如下所示：股票與債券的期望收益、波動(dòng)率不隨時(shí)間變化，即、均為常數(shù)；每期投入資金無擾動(dòng)項(xiàng)干擾，即=1；（3）1 =() (1)2 ，來自每期新增投資的權(quán)益?zhèn)}位部分假設(shè)利率為 0， 2 = (1)2故每期權(quán)益?zhèn)}位根據(jù)下式計(jì)算： =( ) (1 )2 +(1 )2基于上述假設(shè)，第一組 lyxor 模型的目標(biāo)日期策略設(shè)計(jì)步驟基本確定，但還有兩個(gè)參數(shù)需要確定，其

57、一為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；另一個(gè)為每期投入資金。風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的確定可以參照中國居民風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)測定及影響因素分析基于中國居民投資行為數(shù)據(jù)的實(shí)證研究一文中的分析，文中說明了風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與年齡的關(guān)系。剛開始，隨著年齡的增加，社會(huì)財(cái)富、人生閱歷隨之積累，風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)有所降低，但是達(dá)到某一閾值后，年齡越大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡會(huì)隨之上升。這里，我們采用文中通過實(shí)例分析并建模得到的一組年齡與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)參數(shù)來簡單描述年齡與風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的關(guān)系。 =7.6-0.2118x+0.0022x2（=1-）基于How to Design Target-Date Funds?一文中對影響風(fēng)險(xiǎn)暴露（用權(quán)益?zhèn)}位代表）因素的研究，有結(jié)論未來投入

58、金額與初始投資金額的比例不變，則風(fēng)險(xiǎn)暴露不變。因此，我們假定初始投資金額為 1。未來每期投入金額跟隨年齡增加而逐漸增加，但是剛開始時(shí)增加較慢，壯年時(shí)處于財(cái)富積累階段，增加較快；接近退休時(shí)增加較慢。我們簡單假設(shè)未來每期投入金額與年齡的關(guān)系服從如下分段函數(shù)：表 10：未來投入金額與投資人年齡的關(guān)系年齡階段每期投入金額25,350.03(35,400.04(40,500.05(50,650.06資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部最后，由于假設(shè)股票與債券的期望收益、波動(dòng)率不隨時(shí)間變化，在確定這幾個(gè)參數(shù)時(shí)，主要參考滬深 300 指數(shù)和中債總財(cái)富指數(shù)從 2005 年到 2020 年 1 月底的歷史數(shù)據(jù)，求年化波

59、動(dòng)率與收益率作為波動(dòng)率與期望收益率的參考。但是考慮到國內(nèi)股票市場的歷史波動(dòng)較為劇烈，而目標(biāo)日期策略的投資時(shí)間一般較長，如長達(dá) 40 年，中國股市當(dāng)前各項(xiàng)政策都表明國內(nèi)市場正在向成熟股票市場靠攏，預(yù)計(jì)市場波動(dòng)會(huì)有所降低，因此我們參考海外市場主要指數(shù)的波動(dòng)情況，將輸入的股票資產(chǎn)波動(dòng)率確定為 20%，其它市場參數(shù)維持歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果。表 11：股票于債券資產(chǎn)的收益與波動(dòng)情況年化收益率年化波動(dòng)率股票資產(chǎn)9.73%26.74%債券資產(chǎn)4.33%1.90%資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2005 年至 2020 年 1 月底表 12：海外資產(chǎn)收益與波動(dòng)情況滬深 300標(biāo)普恒生指德

60、國 DAX日經(jīng)富時(shí) 100法國富時(shí)新加坡500數(shù)225CAC40STI年化收益率9.73%6.49%4.08%7.25%4.69%2.66%0.24%2.93%年化波動(dòng)率26.74%17.99%22.65%20.24%22.77%17.25%21.63%16.43%資料來源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2005 年至 2020 年 1 月底，部分指數(shù)無法追溯到 2005 年，以可追溯的最長時(shí)間為起始時(shí)間表 13：lyxor 模型測試相關(guān)參數(shù)設(shè)定以滬深 300 指數(shù)、中債總財(cái)富指數(shù) 2005 年至 2020 年 1 月的歷股票、債券的期望收益與波史數(shù)據(jù)測算年化收益率和年化波動(dòng)率，