回顧歷次全球性疫情如何映射到當(dāng)下市場

1、回顧歷次全球性疫情，如何映射到當(dāng)下市場？隨著新冠疫情在海外迅速蔓延，流行病傳播進入第二階段，即從發(fā)源國向外輸出。從受影響范圍來看，此次新冠肺炎的沖擊可類比于 2009 年美國集中爆發(fā)的 H1N1 豬流感，擴散面積相對較大。而 MERS 僅集中爆發(fā)在沙特和韓國、SARS 也主要爆發(fā)在中國和香港地區(qū)。參考 2009 年 H1N1，當(dāng)前可能還不是疫情影響最大的時候，4-5 月仍面臨重大考驗。此次新冠肺炎從 2 月份開始向全球蔓延，靜態(tài)對比 H1N1案例，則 2020 年 3-5 月份或許是全球爆發(fā)的高峰期?？紤]到海外防控能力偏弱，民眾抵抗情緒較強，持續(xù)到 5 月份似乎并不是“危言聳聽”。案例首例確診

2、 首個病例發(fā)生地爆發(fā)期主要受影響國家和地區(qū)影響表 1：回顧六大全球疫情的爆發(fā)與影響H2N2甲型流感1957.02中國貴州1957.041957.06中國、美國根據(jù)WHO數(shù)據(jù)，發(fā)病率在15%-30%左右，病死率并不高，全球共有超200萬人死于該病毒，致死率0.67%左右。Pneumonic Plague肺鼠疫1994.09印度蘇拉特1994.091994.11印度、巴基斯坦鼠疫給印度造成的國際貿(mào)易損失約6億美元，國內(nèi)經(jīng)濟損失更大（僅蘇拉特市直接經(jīng)濟損失2.4億美元）；貿(mào)易與旅游業(yè)“信心”沖擊損傷更大。SARS非典2002.11中國廣東2003.032003.04中國2003Q2中國GDP同比增速

3、較Q1回落2個百分點至9.1%；對工業(yè)沖擊體現(xiàn)在2003Q2，服務(wù)業(yè)到了2003Q3才基本回到Q1水平。根據(jù)統(tǒng)計，在受到影響的23個國家和地區(qū)中，中國死亡人數(shù)總共694人，死亡率10%左右，全球其他國家一共有774人死亡。H5N1禽流感2006.06印尼（人傳人病例）2006.062006.10印尼、中國、埃及截至2008年中，主要受影響國家和地區(qū)，印尼確診133例，越南確診104例，埃及確診50例，中國確診30例?？傮w而言，H5N1并未形成大面積的傳播。H1N1豬流感2009.04美國（人傳人病例）2009.042009.06美國、墨西哥根據(jù)不完全統(tǒng)計，H1N1一共波及了214個國家，全球造

4、成了約163萬人的感染和28萬人的死亡。H1N1疫情推遲了美國經(jīng)濟復(fù)蘇的時間，但對資本市場影響有限。MERS2012.09沙特2015.52015.08沙特、韓國MERS共造成韓國186人感染，38人死亡，致死率達20.4%；疫情對服務(wù)業(yè)信心沖擊非常大，2015Q2，韓國GDP增速下滑至0.3%，為金融危機后的最低值。資料來源：Wind，WHO，國泰君安證券研究在所有的案例里，對經(jīng)濟的沖擊都是一次性，但警惕對消費和貿(mào)易信心的“次生”沖擊。主要國家受到的經(jīng)濟沖擊都是一次性的，持續(xù)時間 1-2 個季度，比如 2003 年 SARS 對我國第二產(chǎn)業(yè)影響約兩個季度，2015年 MERS 對韓國 GDP

5、 影響一個季度。然而，疫情對經(jīng)濟的“次生”沖擊更為持續(xù)。比如，印度因 1994 年鼠疫導(dǎo)致的貿(mào)易損失達到 6 億美元，在疫情解除后，旅游業(yè)仍難以恢復(fù)；韓國也面臨消費和旅游信心不足的沖擊。并且發(fā)展中國家受到的輿論壓力更甚，一些主流媒體的報道加劇了普通民眾對疫情發(fā)源國的“歧視”，導(dǎo)致的間接經(jīng)濟損失不可估量。除了疫情本身的嚴重程度，經(jīng)濟的復(fù)蘇彈性還與經(jīng)濟周期、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、政策效果相關(guān)。2003 年中國 SARS 與 2009 年美國 H1N1，都是爆發(fā)在前一輪經(jīng)濟危機后的復(fù)蘇期，但經(jīng)濟韌性較強，疫情只是中斷了經(jīng)濟反彈（中國案例），或延長了經(jīng)濟復(fù)蘇的時間（美國案例）。但在 2015 年韓國的案例中，超低

6、利率并沒有能解決經(jīng)濟、市場、信心的面臨的問題。而韓國又非常依賴于旅游消費等服務(wù)業(yè)，導(dǎo)致經(jīng)濟的反彈能力相較于 2003 年的中國要更弱。2020 年 2 月的中國資本市場表現(xiàn)類似于 2003 年香港股市對SARS 的反應(yīng)。經(jīng)過一個春節(jié)的時間消化負面信息，節(jié)后 A 股“抄底”情緒勝過 “恐慌”。類似的，2003 年港股先跌反應(yīng)疫情沖擊，但在政策指引下觸底反彈，時間與 4 月中旬政治局會議幾乎重合。當(dāng)前，A 股走出的無疑是“政策對沖”的行情，而非疫情導(dǎo)致經(jīng)濟走弱的行情。海外來看，也是在針對以美聯(lián)儲帶頭的全球放水做交易。對比多個案例，當(dāng)前的資本市場可以概括為：聰明資金更多，博弈屬性更強，“搶跑”邏輯更

7、順。除了上文對 A 股對 2003 年 SARS 和 2020 年新冠的反應(yīng)對比，美股相關(guān)經(jīng)歷也可作為恰當(dāng)?shù)淖C據(jù)：1957 年美國遭遇 H2N2 甲型流感沖擊，當(dāng) 2-4 月份香港和日本先后受到?jīng)_擊時，美股并沒有太大反應(yīng)。直到 6 月份進入美國本土，美股暴跌，一直到經(jīng)濟觸底才結(jié)束調(diào)整回到上行趨勢。2009 年 H1N1 豬流感，美股則完全脫離疫情，走出的是金融危機后的復(fù)蘇行情。到了此次新冠肺炎，幾乎在疫情初期爆發(fā)，市場預(yù)期美聯(lián)儲降息，即開始出現(xiàn)“搶跑”。從 1957 年美國案例來看，下跌從本土疫情爆發(fā)開始，持續(xù) 3-4 個月。隨著最恐慌時候過去，股市先經(jīng)歷估值的修復(fù)，在確認經(jīng)濟觸底后，大概率回

8、到此前的趨勢行情中。2015 年韓國遭遇 MERS 沖擊，資本市場表相似，下跌持續(xù) 3 個月，并領(lǐng)先于疫情觸底反彈（因預(yù)期經(jīng)濟最差的時候過去）。但受制于經(jīng)濟表現(xiàn)，韓國股市維持了長期震蕩，并沒有出現(xiàn) 1958 年美股恢復(fù)后的趨勢性行情。資本市場的反應(yīng)，還與疫情爆發(fā)前經(jīng)濟周期的位置、估值水平的高低等 相關(guān)。由于 2008 年金融危機已經(jīng)使得美國經(jīng)濟和股市受傷頗深，2009 年疫情爆發(fā)雖然也導(dǎo)致了大面積的停工停課，但只是延緩了經(jīng)濟的復(fù)蘇。股市反應(yīng)更為領(lǐng)先，對于預(yù)期的利好反應(yīng)敏感，因此可以走出與疫情完全獨立甚至可以認為是背離的行情。且由于估值水平非常低，預(yù)期金融危機+疫情的最壞時間點過去，幾乎無回調(diào)地

9、上漲。但債市對疫情類“黑天鵝”賦予更高權(quán)重，因此表現(xiàn)為一段時間內(nèi)的股債雙牛，這與春節(jié)后的 A 股與中債，以及 3 月初海外資本市場的走勢相類似。不需要擔(dān)心的是疫情的“回流”，需要擔(dān)心的是疫情后的內(nèi)外信心恢復(fù)。近期國內(nèi)確認了幾起海外輸入病例，但疫情本身的“回流”不必過于憂慮。比如 2009 年美國 H1N1 流感傳播到加拿大等國，并又在 11 月回流，但并未掀起大的波瀾。當(dāng)前，無論是隔離強度、疾控水平還是救治手段都比 2009 年更強，而我國是起源國，輸入型案例占比非常低。需要擔(dān)心的疫情后的對內(nèi)消費信心，以及對外貿(mào)易旅游的信心。印度因肺鼠疫被“歧視”，外貿(mào)和旅游業(yè)遭到重創(chuàng)，韓國因 MERS 國內(nèi)

10、消費信心走弱對經(jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊。我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率已經(jīng)超過 95%，但小微復(fù)工率還不高。日韓、美國、歐洲集體淪陷后，出口貿(mào)易導(dǎo)致的直接經(jīng)濟損失，與輿論指責(zé)導(dǎo)致的間接經(jīng)濟損失，可能后者更難以估計。疫情有擴散的第二階段，資本市場也會有針對經(jīng)濟做交易的第二階段。在幾輪大的流行病案例中，疫情首先在起源國蔓延，此為第一階段；第二階段即向周邊擴散，導(dǎo)致全球性的恐慌。對于資本市場而言，第一階段情緒最恐慌，市場對情緒和疫情本身交易。第二階段，首先會出現(xiàn)估值修復(fù)，催化劑可能是政策指引（比如 2003 年的港股、2009 年的美股）。但除了 2009 年，其余所有案例都在說明一個事實，在經(jīng)濟未能企穩(wěn)的情況

11、下（至少在預(yù)期層面），市場還會經(jīng)歷一些波折。比如，1957 年美股 8 月份止跌，但底部震蕩到 1958 年 4 月才啟動上漲，因美國 GDP 同比增速 1958Q1 見底。而 2015 年由于經(jīng)濟始終較為疲弱，韓國股市也只是進行了估值的修復(fù)，并沒有走出上漲的趨勢。圖 1：兩次大型疫情中，美股走勢截然不同標(biāo)普500指數(shù)1957.02 中國首例1957.06 美國本土爆發(fā)1957.10 基本終結(jié)2009.04 美國首例2009.06 高潮2009.08 疫苗問世2009.12 基本終結(jié)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500195719591961196319

12、651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190資料來源：Wind，國泰君安證券研究案例一：1957 年“亞洲流感”1957 年 2 月，中國貴州發(fā)現(xiàn)首例。這場流感于 1957 年 2 月首先在中國貴州西部發(fā)生，宿主為野鴨，被稱為“亞洲流感”。為變異甲 2（H2N2）亞型流感，傳染性較強。流感病毒會不斷變異，其中甲型最常見，可能人畜共患。而由于基因突變導(dǎo)致的亞型變異，屬于質(zhì)變，通常傳染性較強，“亞洲流感”就屬于這一類。擴散

13、期為 2 個月+2 個月。“亞洲流感”4 月傳播至香港，后進一步向外擴散。當(dāng)年 5 月，日本首次分離到造成這次流感大流行的毒株。6 月傳播到美國、澳大利亞和南美洲。發(fā)病率 15-30%，死亡率并不高。根據(jù) WHO 數(shù)據(jù)，“亞洲流感”發(fā)病率在 15%-30%左右，病死率并不高，全球共有超 200 萬人死于該病毒，致死率 0.67%左右。初始階段美股走勢獨立，6 月開始在本土蔓延后，股市大幅回調(diào)，時滯1 個月（美股 7 月中旬見頂），沖擊時長 3 個月（暴跌至 10 月末）。經(jīng)濟方面，美國 GDP 環(huán)比折年率從 1957 年三季度 6.5%，最低下降至 1958 年一季度-6%，除了美聯(lián)儲此前針對

14、通脹進行的緊縮政策之外，疫情導(dǎo)致停工停課也有影響。美股處于 1953 年開始的牛市中，1956 年進入頂部震蕩，但疫情爆發(fā)初期對美國沒有影響。直到 6 月份傳播到美國本土，導(dǎo)致了 7 月中旬美股從頂部的加速回落，主跌浪持續(xù)至 10 月末。美股見底（10 月末），領(lǐng)先于疫情爆發(fā)高潮（11 月），并很快回到原先上漲趨勢。然而，隨著疫情在北美迅速擴散，到 11 月為最嚴重時期，次年 3 月美國學(xué)校還在爆發(fā)大面積的感染，8 月才研制出第一例疫苗。美股見底時間與政策指引一致，盤整 6 個月，待經(jīng)濟反彈后，美股重回上漲趨勢。美股 10 月末止跌，底部盤整到 1985 年 4 月，又重新回到原先上漲趨勢。最

15、主要的原因是，針對 1957 年下半年開始的衰退，美聯(lián)儲擴張貨幣和信貸，經(jīng)濟從 1958Q1 底部-6%反彈至 1958Q3 的高點12.3%。案例二：1994 年印度肺鼠疫1994 年 9 月第一例在港口城市蘇拉特發(fā)現(xiàn)，病毒伴隨著恐慌向其他各邦蔓延。1994 年 9 月，蘇拉特市發(fā)現(xiàn)多起病例，市民得知鼠疫流行后開始向四處逃竄，到 11 月已經(jīng)蔓延至印度 11 個邦，引起 5000 多人感染。印度宣布緊急狀態(tài)并關(guān)閉公共場所，各國限制印度人跨入邊境。9 月末，印度宣布不蘇拉特進入緊急狀態(tài)，并關(guān)閉學(xué)校公園工廠等公共設(shè)施。由于鼠疫傳播速度較快，鄰國巴基斯坦、孟加拉等迅速中端與印度的交通聯(lián)系；美國則加

16、強了對印度入境者的監(jiān)控。鼠疫并不是罕見病癥，媒體渲染導(dǎo)致印度被動進入“閉關(guān)鎖國”狀態(tài)，造成巨大經(jīng)濟損失。據(jù)統(tǒng)計，鼠疫給印度造成的國際貿(mào)易損失約 6 億美元，國內(nèi)經(jīng)濟損失更大（僅蘇拉特市直接經(jīng)濟損失 2.4 億美元）。事實上，除了中世紀的黑死病，鼠疫每年在南美如秘魯、美國本土西南各州有零星爆發(fā)，并不是罕見病癥。但主流媒體 BBC、CNN 的過度渲染，導(dǎo)致印度旅游業(yè)受到重創(chuàng)，對外交往幾乎完全阻斷。圖 2：1994 年印度肺鼠疫沖擊回顧孟買SENSEX30指數(shù)1994年9月20日 1994年10月4日1000多人感染，爆發(fā)鼠疫商場貨物遭到搶購，恐慌情緒蔓延1994年10月18日疫情得到有效控制，危險

17、基本解除-5%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 199915%10%5%0%GDP增速20%7,5006,5005,5004,5003,5002,5001,5001993-04-281993-06-271993-08-261993-10-251993-12-241994-02-221994-04-231994-06-221994-08-211994-10-201994-12-191995-02-171995-04-181995-06-171995-08-161995-10-151995-12-141996-02-121996-04-121996-06-111

18、996-08-101996-10-091996-12-08500資料來源：Wind，WHO，國泰君安證券研究印度鼠疫對外輸出性不強，沖擊主要體現(xiàn)在起源地，股市暴跌三個季度。孟買 SENSEX 指數(shù)幾乎與疫情 9 月份大爆發(fā)同時見頂（此前為持續(xù)近1 年的牛市），并持續(xù)下跌，直到 1995 年 5 月初企穩(wěn)，但一直到 1996 年初處于底部震蕩狀態(tài)。案例三：2003 年中國 SARS2002 年 11 月 16 日在廣東首次發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)兩波加速期。首個病例確診后，3 月 12 日，世衛(wèi)組織發(fā)布對本次疫情的全球警報。但由于防控意識薄弱，3 月從廣東大面積傳播，4 月中下旬全國蔓延開。由于管控及時，20

19、03 年 6 月 SARS 疫情本身的沖擊基本結(jié)束。3 月確認了 SARS 的宿主以及傳染源，4 月 17 日國常會后，衛(wèi)生部每日公告疫情數(shù)據(jù)，國務(wù)院取消五一長假，5 月 1 日北京小湯山醫(yī)院啟用，6 月WHO 將中國從疫區(qū)名單中排除。SARS 傳播速度較快，2003 年 3 月香港出現(xiàn)病例，并逐步向東南亞、歐美諸國蔓延。3 月 8 日香港病例陸續(xù)爆發(fā)，3 月 15 日后，世界很多地方都出現(xiàn)了“嚴重呼吸系統(tǒng)困難癥（SARS）”的報道。雖然波及范圍廣泛，但有效防治手段抑制了傳染性。根據(jù)統(tǒng)計，在受到影響的 23 個國家和地區(qū)中，中國死亡人數(shù)總共 694 人，死亡率 10%左右，全球其他國家一共有

20、774 人死亡。SARS 對中國經(jīng)濟的沖擊體現(xiàn)在 2003Q2，工業(yè)領(lǐng)先于服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。 SARS 對全球沖擊有限，對發(fā)源國影響較大。2003Q2 中國 GDP 同比增速較 Q1 回落 2 個百分點至 9.1%；對工業(yè)沖擊體現(xiàn)在 2003Q2，服務(wù)業(yè)到了2003Q3 才基本回到Q1 水平（2003Q1-Q4 消費增速額分別為9.2%、 8.0%、8.6%、9.1%）。資本市場方面，港股率先反應(yīng)，沖擊時長約 3 個月，與政策指引出臺同時見底；A 股對疫情時滯 4 個月，沖擊時長 5 個月，與經(jīng)濟同時觸底。SARS 首先導(dǎo)致了港股下跌，一方面，港股本身處于下跌趨勢中，另一方面，疫情首先爆發(fā)在廣東。恒

21、生指數(shù)從 2002 年 1 月的 10240 點跌至4 月末低點 8331 點，跌幅 18.62%，沖擊時長約 3 個月，與政策指引出臺同時見底。2002 年的降息操作，2003 年開始制度上推行股票大宗交易，引入 QFII投資者，A 股進入震蕩市中的上行階段，對 SARS 的初始爆發(fā)不以為意。直到 4 月 15 日見頂，走出一輪暴跌，到 2003 年 11 月觸底，上證綜指跌幅達到 20.77%左右。經(jīng)濟起步回升被 SARS 疫情的“黑天鵝”打斷，債市熊市回頭，與經(jīng)濟亦步亦趨，與股市蹺蹺板效應(yīng)。我國經(jīng)濟逐步從亞洲金融危機恢復(fù)，事后來看，經(jīng)濟從 2002 年開始穩(wěn)步復(fù)蘇，一直持續(xù)到 2007

22、年經(jīng)濟過熱，2003 年 SARS 疫情導(dǎo)致了經(jīng)濟階段性的回落，也給債市帶來了兩個季度的下行行情。圖 3：2003 年中國 SARS 沖擊回顧上證綜指12%11%10%9%8%7% GDP增速2003年6月15日，中國內(nèi)地實現(xiàn)確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均轉(zhuǎn)零2003年7月13日，全球SARS2003年4月SARS病毒確患者人數(shù)不再增長，疫情認，開始全面防治宣告結(jié)束2003年5月5日達到增長高峰期，全2002年12月底第一例SARS 球共有SARS確診病人和部分疑似病出現(xiàn)，但未引起重視人6583例2,2002001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q320

23、04Q12004Q32005Q12005Q32,0001,8001,6001,4001,2002002-01-042002-04-122002-07-122002-10-142003-01-072003-04-102003-07-142003-10-132004-01-062004-04-092004-07-091,000資料來源：Wind，WHO，國泰君安證券研究案例四：2006 年印尼 H5N1 流感H5N1 病毒 1996 年在農(nóng)場鵝中被分離出首例，其后零星爆發(fā)在東亞、東南亞諸國，但當(dāng)時僅限于禽類傳染給人。1996 年，高致病性 H5N1 性病毒在中國廣東被發(fā)現(xiàn)了，1997 年香港同時出

24、現(xiàn)了人與禽類感染的案例。隨后，韓國、泰國、越難、老撾等國有零星病例爆發(fā)。2005 年四季度，印尼確定病患增多。但一直到 2005 年 6 月，WHO 的調(diào)查小組稱，沒有足夠證據(jù)表明 H5N1已經(jīng)提高到了人間傳播的能力。2006 年 6 月，印尼病例顯示出 H5N1 人間傳播的可能。至此，H5N1 禽流感可能蔓延并引起大范圍疫情的風(fēng)險才引起足夠重視。WHO 派出專家小組進入印尼，臨床治療展開，更多家禽動物被有效隔離。2006-2007 年，H5N1 在東亞、中東等國確診案例不斷上升，但始終未形成大面積傳染。在爆發(fā)的高峰期（截至 2006 年 10 月），印尼累計確診人數(shù) 72 例，死亡 55 例

25、；截至 2008 年中，主要受影響國家和地區(qū)，印尼確診 133 例，越南確診 104 例，埃及確診 50 例，中國確診 30 例。總體而言，H5N1 并未形成大面積的傳播。有限傳染，H5N1 對印尼經(jīng)濟和資本市場影響不大，更多體現(xiàn)為情緒上的一次性沖擊。印尼股市從 20003 年開始的牛市一直持續(xù) 2007 年金融危機前。H5N1 對股市的沖擊大約一個月（2006 年 5 月初到 6 月初），調(diào)整幅度 20%左右，更多理解為情緒導(dǎo)致的一次性沖擊。案例五：2009 年 H1N1 甲流2009 年 4 月，H1N1 的人際傳播開始被重視。H1N1 流感，也稱為豬流感。與 2006 年印尼爆發(fā)的禽流感

26、類似，早先被認為是人接觸動物而被感染。到了 2009 年 4 月，美國 CDC 在追蹤兩個病例的接觸者，檢查人與豬之間是否有任何聯(lián)系，初步懷疑 H1N1 病毒已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)人際之間的傳播。4 月下旬，WHO 將 H1N1 疫情級別提高三個等級，并實施全球警報。2009 年 4 月下旬到 6 月中旬，WHO 將流感級別從 3 級提高到 6 級（最高），并將其列為“國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHIEC）”，以及 2005 年國際衛(wèi)生條例實施后的第 1 起“國際公共衛(wèi)生緊急事件”。美國本土對此積極應(yīng)對，但病毒傳播速度非?？?，并向全球蔓延。從 4月份升級警報開始，美國方面反應(yīng)可以算是比較快。但病毒傳播速度更

27、快，根據(jù) CDC 的數(shù)據(jù)，截至 2006 年 6 月末，已經(jīng)有超百萬人感染，5.3萬得到確診。美國疫情向全球蔓延，波及北美、歐洲至亞洲（到 9 月已經(jīng)有 206 個國家和地區(qū)報道相關(guān)病例）。截至 2009 年 12 月末，中國內(nèi)地一共確診 12.3萬例新型 H1N1 患者，死亡 714 例。H1N1 疫苗 2009 年 8 月份研制，12 月美國廣泛接種，2010 年 1 月感染病例大幅下降。美國牽頭研發(fā)相關(guān)疫苗，8 月份問世并向全球推廣，中國 9 月份由衛(wèi)生部發(fā)布了 H1N1 流感疫苗接種指導(dǎo)文件。12 月，美國民眾開始廣泛接種疫苗。而疫情也快速出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2010 年1 月美國本土感染病例數(shù)

28、大幅下降。H1N1 流感持續(xù) 12 個月，傳染性和死亡率都很高。2009 年的 H1N1 流感持續(xù)到 2010 年 4 月基本結(jié)束，持續(xù)時間長達 12 個月。根據(jù) WHO，則是到 2010 年 9 月才將 H1N1 正式歸入后流感階段，并不再公布相關(guān)信息。據(jù)不完全統(tǒng)計（很多國家放棄了公布相關(guān)數(shù)據(jù)），H1N1 一共波及了 214 個國家，全球造成了約 163 萬人的感染和 28 萬人的死亡。金融危機的特殊時點，導(dǎo)致資本市場走出的是與疫情獨立的行情。從市場反應(yīng)來看，金融危機的影響導(dǎo)致 10 年美債收益率從危機前的高點 5.2%下行至 2008 年末的低點 2.0%左右；標(biāo)普 500 指數(shù)從高點 1

29、576 點跌至666 點，跌幅達到 60%。到疫情爆發(fā)的 4 月，以及快速蔓延的 6 月，資本市場幾乎對此完全無視。美股從低點反彈并一路走高，一直持續(xù)到 2010 年 4 年（疫情差不多結(jié)束），美債收益率也從低點反彈。區(qū)別在于，美債對疫情相對敏感，在大爆發(fā)的 6 月前后筑頂，并一直維持橫盤震蕩，而美股幾乎一路無回調(diào)上漲。這段期間，主導(dǎo)美國資本市場的更多是政策對沖，經(jīng)濟次之，疫情為最后。為應(yīng)對次貸危機的沖擊，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 5.25%下調(diào)至 0.25%，出手營救“兩房”，公布 7000 億美金的財政救市方案，進行第一輪 QE。而經(jīng)濟的觸底回升則延遲了至少兩個季度，2008Q4-200

30、9Q4，美國 GDP不變價環(huán)比折年數(shù)同比分別為-2.75%、-3.29%、-3.92%、-3.05%、0.18%。如果說救市方案集中在 2008Q4 出臺，經(jīng)濟觸底于 2009Q2，對標(biāo)資本市場表現(xiàn)，股市跟隨政策指引（08 年末觸底），債市同理（08 年末觸頂），均領(lǐng)先于經(jīng)濟，從直觀上而言，更與疫情走出了反向。疫情本身的外溢性較大，但經(jīng)濟和資本市場均處于金融危機后的復(fù)蘇期，疫情被危機的負面影響沖淡。從上文的數(shù)據(jù)不難看出，2009 年美國爆發(fā)的 H1N1 流感在傳染性、覆蓋范圍、致死率方面的綜合影響超過了之前的類似全球流行病案例。但其負面影響被不久前發(fā)生的金融危機沖淡。圖 4：2009 年美國

31、H1N1 豬流感沖擊回顧標(biāo)普500指數(shù)2010年2月18日， WHO向全球推廣流2009年8月31日，宣感疫苗布開發(fā)出預(yù)防H1N1病毒疫苗2009年6月11日，2009年4月25日， WHO將警戒提升至 WHO列為突發(fā)公共 最高級別衛(wèi)生事件2009年12月22日，向2010年8月10日，零售藥店開放疫苗的WHO宣布H1N1疫 直接訂購情結(jié)束5%0%-5%-10%GDP增速10%2,4002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q41,9001,40

32、09002008-01-022008-03-312008-06-242008-09-172008-12-112009-03-112009-06-052009-08-312009-11-242010-02-232010-05-192010-08-132010-11-082011-02-032011-05-022011-07-272011-10-20400資料來源：Wind，WHO，國泰君安證券研究資本市場除了在美國本土走出了“逆”疫情的走勢，在中國表現(xiàn)也非常相似。上證綜指在 2009 年 1-8 月走出了 1500 點的大級別行情（從 1900點上漲至 3400 點左右），債市則因基金公司“去債

33、券化”、預(yù)期經(jīng)濟二季度復(fù)蘇等下跌。案例六：2015 年韓國 MERSMERS 病毒起源于 2012 年的沙特，首先傳播至歐洲，兩年內(nèi)累計確診病例超 200，早期死亡率較高。首例 MERS 于 2012 年 9 月在沙特阿拉伯首次發(fā)現(xiàn)，但由于人間傳播能力較弱，而并沒有大范圍爆發(fā)。但早期死亡率較高，接近 50%。病毒自身經(jīng)過迭代，在 2014 年 4 月導(dǎo)致了沙特阿拉伯感染病例的激增，并且傳播能力更強，從中東蔓延到歐洲，以及更遠的韓國。2015 年 5 月末，韓國確診第一例，并向周邊的香港和中國擴散。2015年 6 月 13 日韓國首次發(fā)現(xiàn)第三代人傳人 MERS 病例，并有兒童疑似感染。根據(jù)韓國媒

34、體報道，MERS 共造成 186 人感染，38 人死亡，致死率達20.4%，16752 人被隔離。至 2015 年 12 月 24 日宣布疫情結(jié)束，韓國政府應(yīng)對這場疫情的時間用了大約 7 個月時間。MERS 雖然爆發(fā)在韓國，但彈壓全球風(fēng)險偏好，導(dǎo)致主要股指走弱。疫情爆發(fā)階段，韓國綜指從 2189 的高點跌至 1800 點附近（此前為震蕩市，并走出了兩個季度的上行），并從情緒上沖擊了全球主要股指，只是持續(xù)性和幅度都偏弱?！熬仁小蔽茨芫刃判?，股市持續(xù)下跌，但領(lǐng)先于經(jīng)濟觸底回升。韓國央行 6 月 11 日宣布降息 25 個基點至紀錄低點 1.50%，但對資本市場提振非常有限。由于韓國經(jīng)濟對國內(nèi)消費和

35、旅游業(yè)依賴程度較高，而疫情對服務(wù)業(yè)信心沖擊非常大，2015Q2，韓國 GDP 增速下滑至 0.3%，為金融危機后的最低值。但隨著經(jīng)濟最差階段過去，即便尚未正式宣布疫情結(jié)束（2015 年 12 月），韓國股市從 8 月下旬走出一波反彈行情。圖 5：2015 年韓國 MERS 沖擊回顧1.4%GDP增速1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0% 韓國綜合指數(shù)2,9002,7002012年6月13日，沙特阿拉2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32013年2月，沙特確診病例陸續(xù)增加；英國確診首例。2015

36、年7月10日，韓 國MERS病例不再增加，基本進入穩(wěn)定期。2,5002,300伯吉達第一例MERS患者確診。2015年6月5日， 韓國MERS感染者 大幅增加，疫情 迎來集中爆發(fā)期。2015年5月30日，韓國發(fā)現(xiàn)首例 MERS病例。2015年7月28日，韓國MERS確診病例維持在186例，死亡病例維持在36例。2,1001,9001,7001,5002011-01-032011-04-012011-06-292011-09-262011-12-192012-03-162012-06-142012-09-072012-12-042013-03-062013-05-312013-08-272013-11-262014-02-252014-05-232014-08-202014-11-192015-02-132015-05-122015-08-052015-11-032016-01-292016-04-292016-07-272016-10-262013年5月，WHO正式 確認MERS可以人傳人。資料來源：Wind，WHO，國泰君安證券研究本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢