數(shù)字內(nèi)容行業(yè)綜述及展望：順勢而為

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 大浪淘沙2019 年數(shù)字內(nèi)容政策回顧 1 HYPERLINK l _TOC_250029 游戲版號審批常態(tài)化，行業(yè)重拾增速 1 HYPERLINK l _TOC_250028 在線視頻影視政策導向明確，內(nèi)容成本回調(diào) 2 HYPERLINK l _TOC_250027 在線閱讀內(nèi)容整改深化，市場逐漸回暖 3 HYPERLINK l _TOC_250026 用戶時長紅利將盡 4 HYPERLINK l _TOC_250025 順勢而為數(shù)字內(nèi)容未來展望 5 HYPERLINK l _TOC_250024 游戲國內(nèi)政策環(huán)境改善，海外疫情攀升關(guān)注出海

2、板塊 10 HYPERLINK l _TOC_250023 行業(yè)整體“下沉”+“海外”增量將為行業(yè)主旋律 10 HYPERLINK l _TOC_250022 騰訊游戲業(yè)務復蘇態(tài)勢不變，金融科技或為新增長極 12 HYPERLINK l _TOC_250021 2019 業(yè)績回顧 12 HYPERLINK l _TOC_250020 20Q1 展望及投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250019 網(wǎng)易MMORPG 基本盤穩(wěn)固，手游出海驅(qū)動增量 16 HYPERLINK l _TOC_250018 2019 業(yè)績回顧 16 HYPERLINK l _TOC_250017 20Q1

3、 展望及投資建議 18 HYPERLINK l _TOC_250016 心動海外強勁，聚焦社區(qū)，發(fā)力自研 19 HYPERLINK l _TOC_250015 2019 業(yè)績回顧 19 HYPERLINK l _TOC_250014 20Q1 展望及投資建議 20 HYPERLINK l _TOC_250013 富春股份 21 HYPERLINK l _TOC_250012 在線視頻廣告業(yè)務整體承壓，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推升商業(yè)化程度 22 HYPERLINK l _TOC_250011 愛奇藝會員營收回望重拾增速 23 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 業(yè)績回顧 23 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 20Q1 展望及投資建議 25 HYPERLINK l _TOC_250008 在線閱讀免費閱讀下沉市場，版權(quán)運營漸入佳境 26 HYPERLINK l _TOC_250007 閱文集團 28 HYPERLINK l _TOC_250006 2019 業(yè)績回顧 28 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 展望及投資建議 31 HYPERLINK l _TOC_250004 在線音樂方興未艾 32 HYPERLINK l _TOC_250003 騰訊音樂 34 HYPERLINK l _TOC_250002 2019 業(yè)績回顧 34 HY

5、PERLINK l _TOC_250001 2020 展望 35 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 36圖表目錄圖表 1： 游戲行業(yè)相關(guān)政策 1圖表 2： 國產(chǎn)游戲版號審批數(shù)量（2018-2020Q1） 2圖表 3： 影視行業(yè)相關(guān)政策 2圖表 4： 在線閱讀/網(wǎng)絡文學近年相關(guān)政策/事件 4圖表 5： 全體網(wǎng)民規(guī)模趨頂 4圖表 6： 網(wǎng)民周平均上網(wǎng)時長企穩(wěn) 4圖表 7： 手機網(wǎng)民增速放緩 5圖表 8： 網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)表明規(guī)模增量來自中老年群體 5圖表 9： 中國游戲市場規(guī)模 20Q1 達歷史最高水平 5圖表 10： 中國手游市場規(guī)模 20Q1 達歷史最高水平 5圖表 11：

6、 V 社 VR 設備 Value Index 售罄 6圖表 12： 半衰期：愛莉克斯獲 IGN 等高分評價 6圖表 13： 騰訊云 4 核 16G 云服務器價格在 400+元/月水平 6圖表 14： 騰訊云游戲平臺適配劍靈中低畫質(zhì) 7圖表 15： 網(wǎng)易云游戲平臺目前只適配手游 7圖表 16： 超前點映常態(tài)化 7圖表 17： 中國數(shù)字閱讀市場高速增長 8圖表 18： 中國網(wǎng)絡文學用戶規(guī)模 8圖表 19： 網(wǎng)絡文學使用時長上升（18H2 內(nèi)VS19H1 外） 8圖表 20： 在線閱讀ARPPU 仍處低位 8圖表 21： 中國在線音樂用戶付費意愿提升 9圖表 22： 2018 年中國數(shù)字音樂付費率仍

7、處低位 9圖表 23： 疫情影響下移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)?？焖偻黄魄坝袇^(qū)間 9圖表 24： 中國游戲市場增速漸入穩(wěn)態(tài)（百萬元） 10圖表 25： 中國游戲市場人口紅利消退（億人） 10圖表 26： 中國手游市場增速近年穩(wěn)定在兩位數(shù)水平 10圖表 27： 中國端游市場顯露衰退態(tài)勢 10圖表 28： 中國游戲出海收入規(guī)模及增速（億元） 11圖表 29： 2019 年各市場平均增速VS 國產(chǎn)游戲流水增速 11圖表 30： 國內(nèi)手游市場CR2（騰訊、網(wǎng)易分別于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入為估算） 11圖表 31： 騰訊 FY1Q17-4Q19 營業(yè)總收入及同比增速 12圖表

8、 32： 騰訊游戲業(yè)務延續(xù)復蘇態(tài)勢 12圖表 33： 騰訊各業(yè)務收入占比（1Q18-4Q19） 12圖表 34： 騰訊旗下手游出海流水排名 13圖表 35： 騰訊公司手游出海收入排名 13圖表 36： 20 年春節(jié)期間移動游戲市場規(guī)模增長顯著 14圖表 37： 20 年春節(jié)期間頭部游戲受益明顯 14圖表 38： 騰訊國內(nèi)手游流水排名 14圖表 39： 騰訊金融科技及企業(yè)業(yè)務增長強勁 15圖表 40： 騰訊理財通資產(chǎn)管理規(guī)模（單位：十億元） 15圖表 41： 騰訊核心財務指標及盈利預測 15圖表 42： 網(wǎng)易營收結(jié)構(gòu)（年度，百萬元） 16圖表 43： 網(wǎng)易營收結(jié)構(gòu)（季度，百萬元） 16圖表 44

9、： 網(wǎng)易游戲業(yè)務有望重拾增速 16圖表 45： 網(wǎng)易游戲遞延收入占比進行上行區(qū)間 16海外行業(yè)深度研究報告圖表 46： 網(wǎng)易旗下手游出海流水排名 17圖表 47： 2018 年以來，網(wǎng)易在出海手游公司的月收入排名穩(wěn)居前五 17圖表 48： 網(wǎng)易國內(nèi)手游流水排名 18圖表 49： 網(wǎng)易核心財務指標及盈利預測 18圖表 50： 心動營收結(jié)構(gòu) 19圖表 51： 心動游戲業(yè)務營收結(jié)構(gòu) 19圖表 52： 心動旗下手游出海流水排名 19圖表 53： TapTap 活躍用戶數(shù)及增速 20圖表 54： TapTap 累計注冊游戲開發(fā)商數(shù)及增速 20圖表 55： 香腸派對IOS 商店排名 20圖表 56： 心動

10、核心財務指標及盈利預測 20圖表 57： 富春股份核心財務指標及盈利預測 21圖表 58： 在線視頻用戶規(guī)模見頂 22圖表 59： 在線視頻龍頭廣告收入明顯承壓 22圖表 60： 騰訊視頻陳情令超前點映 22圖表 61： 愛奇藝慶余年超前點映 22圖表 62： 2020Q1 細分行業(yè)用戶規(guī)模同比變化 23圖表 63： 2016Q3-2019Q4 愛奇藝總收入及經(jīng)營虧損率 23圖表 64： 2015-2019 愛奇藝總收入及經(jīng)營虧損率 23圖表 65： 2018Q1-2019Q4 愛奇藝營收結(jié)構(gòu) 24圖表 66： 2019Q4 會員收入持續(xù)過半，廣告業(yè)務承壓 24圖表 67： 愛奇藝內(nèi)容成本增速

11、達歷史低位 24圖表 68： 愛奇藝各費用率持續(xù)回升 24圖表 69： 愛奇藝青春有你 2熱度居高位 25圖表 70： 青春有你 2頻繁登上微博熱搜 25圖表 71： 愛奇藝會員擁有雙倍投票權(quán) 25圖表 72： 愛奇藝核心財務指標及盈利預測 25圖表 73： 中國數(shù)字閱讀市場高速增長 26圖表 74： 中國網(wǎng)絡文學用戶規(guī)模 26圖表 75： 網(wǎng)絡文學使用時長上升（18H2 內(nèi)VS19H1 外） 26圖表 76： 在線閱讀ARPPU 仍處低位 26圖表 77： 版權(quán)運營擴寬營收渠道 27圖表 78： 免費閱讀與付費閱讀用戶重合度低（19H1） 27圖表 79： 網(wǎng)絡文學使用時長上升（18H2 內(nèi)

12、VS19H1 外） 27圖表 80： 2019 中國在線閱讀市場 27圖表 81： 免費閱讀模式增量顯著（各移動閱讀APP 活躍用戶數(shù)，萬人） 27圖表 82： 閱文營收結(jié)構(gòu) 28圖表 83： 閱文各業(yè)務毛利率 28圖表 84： 閱文期間費用率回落 28圖表 85： 閱文利潤水平 28圖表 86： 閱文網(wǎng)文 MAU 持續(xù)提升 29圖表 87： 閱文網(wǎng)文ARPPU 持續(xù)提升 29圖表 88： 2019 閱文白金及大神作家年齡分布 29圖表 89： 2018 年中國移動閱讀用戶年齡分布 29圖表 90： 慶余年2019 全年熱度排名第 3（考慮上映時間，實際熱度應高居第一） 30圖表 91： 精英

13、律師2020 前 3 月熱度排名第 5 30圖表 92： 2020 新麗將上映劇集（部分） 31圖表 93： 閱文集團核心財務指標及盈利預測 31圖表 94： 2019 年全球在線音樂流媒體市場份額 32圖表 95： 中國數(shù)字音樂市場處于快速增長階段 32圖表 96： 中國在線音樂用戶滲透率處高位 32圖表 97： 2018 年中國數(shù)字音樂付費率仍處低位 33圖表 98： 2018 年中國數(shù)字音樂月度 ARPPU 仍處低位（單位：美元） 33圖表 99： 中國在線音樂行業(yè)相關(guān)政策 33圖表 100： 中國在線音樂用戶付費意愿提升 34圖表 101： 用戶對音樂的體驗需求提升，下載需求下降 34

14、圖表 102： 騰訊音樂營收高速增長 34圖表 103： 在線音樂及社交娛樂 ARPPU 高速增長 34圖表 104： 國內(nèi)在線音樂平臺與版權(quán)方簽約情況 35圖表 105： 騰訊音樂核心財務指標及盈利預測 35大浪淘沙2019 年數(shù)字內(nèi)容政策回顧2019 年針對數(shù)字文娛產(chǎn)業(yè)的規(guī)范政策持續(xù)推進，我們認為數(shù)字內(nèi)容監(jiān)管的具體政策雖因行業(yè)而異，但主要目的都在于促進行業(yè)的規(guī)范化、有序化，盡管部分行業(yè)因此短期承壓，但對數(shù)字內(nèi)容行業(yè)發(fā)展形成長期利好。游戲版號審批常態(tài)化，行業(yè)重拾增速2016 年以來，廣電總局陸續(xù)出臺游戲行業(yè)監(jiān)管政策，以規(guī)范行業(yè)秩序，管控游戲質(zhì)量，2018 年 3 月起，國內(nèi)游戲版號暫停審批，

15、直到 2018 年 12 月游戲版號核發(fā)才正式恢復，2018 年 12 月至 2019 年 12 月國家新聞出版廣電總局官網(wǎng)共更新了二十八批國產(chǎn)游戲版號，共 1485 款游戲獲得版號；進口游戲共九批 186 款游戲獲得版號。我們認為游戲版號的審批已經(jīng)進入新常態(tài)，行業(yè)業(yè)績增速將得到修復。圖表1： 游戲行業(yè)相關(guān)政策時間政策/事件具體內(nèi)容2016.22016.5新聞出版廣電總局及工信部網(wǎng)絡出版服務管理規(guī)定新聞出版廣電總局關(guān)于移動游戲出版服務管理的通知新聞出版廣電總局規(guī)定從事網(wǎng)絡出版服務，必須依法經(jīng)過出版行政主管部門批準，取得網(wǎng)絡出版服務許可證。網(wǎng)絡游戲上網(wǎng)出版前，必須向所在地省、自治區(qū)、直轄市出版行

16、政主管部門提出申請，經(jīng)審核同意后，報國家新聞出版廣電總局審批。明確移動游戲出版需經(jīng)國家新聞出版廣電總局前置審批，才能上線運營；對已經(jīng)批準出版的移動游戲的升級作品及新資料片，視為新作品，需重新審批。未經(jīng)總局批準的移動游戲，不得上網(wǎng)出版運營；此前已經(jīng)上網(wǎng)出版運營的手游要求于 2016 年 10 月 1 日前到屬地省級出版行政主管部門補辦相關(guān)審批手2016.6關(guān)于移動游戲出版服務管理的通知續(xù)；對未按要求經(jīng)過審批及上網(wǎng)出版運營的手游，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，相關(guān)出版行政執(zhí)法部門將按非法出版物查處。2017.12新聞出版廣電總局及工信部整治規(guī)范幾類產(chǎn)品：一是用戶數(shù)量大、社會影響力大的頭部產(chǎn)品、二是內(nèi)容低俗、含有暴力色

17、情的產(chǎn)品，三是未經(jīng)許可、版號等內(nèi)容不全的產(chǎn)品，四十來關(guān)于嚴格規(guī)范網(wǎng)絡游戲市場管理的意見自境外、含有法律法規(guī)禁止內(nèi)容的產(chǎn)品。2018.3新聞出版廣電總局被撤銷，版號申報暫停新聞出版總署調(diào)整，自 2018 年 3 月起，游戲版號申辦業(yè)務停辦。2018.8教育部等八部門綜合防控兒童青少年近視實施方案國家新聞出版總署將對網(wǎng)絡游戲行業(yè)實施總量調(diào)控，控制新增網(wǎng)絡游戲上網(wǎng)運營數(shù)量，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間。2018.122018 年中國游戲產(chǎn)業(yè)年會中宣部出版局副局長馮士新在表示首批部分游戲已經(jīng)完成審核，正在抓緊核發(fā)版號；機構(gòu)改革落地，新的審核部門為下屬中宣部出版局的網(wǎng)絡出版處

18、。2019.2北京市游戲內(nèi)容審核流程規(guī)范簡化游戲?qū)徟鞒?，明確游戲內(nèi)容審核標準和方向，提高審核流程的透明化和規(guī)范化。2019.4國家新聞出版廣電總局游戲版號申請正式重啟。出版國產(chǎn)游戲作品申請書2019.11國家新聞出版署關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡游戲的通知實行網(wǎng)絡游戲用戶賬號實名注冊制度；嚴控未成年人使用網(wǎng)絡游戲時段、時長；規(guī)范向未成年人提供付費服務；網(wǎng)游企業(yè)應探索實施適齡提示制度。2019.12北京市委宣傳部提出促進北京市游戲產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的 13 條舉措。關(guān)于推動北京游戲產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見資料來源：廣電總局、教育部、中信建投證券研究發(fā)展部整理圖表2： 國產(chǎn)游戲版號審批數(shù)量（2018-202

19、0Q1）版號數(shù)量697701停審期470273 268222191148105100 106 1037169395400000000019268007006005004003002001002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月0資料來源：國家新聞

20、出版廣電總局、中信建投證券研究發(fā)展部在線視頻影視政策導向明確，內(nèi)容成本回調(diào)影視行業(yè)自 2018 年起政策頻出，按影響領(lǐng)域大致可分為兩類：1、內(nèi)容加速出清，監(jiān)管對于內(nèi)容的審查趨緊，根據(jù)廣電總局數(shù)據(jù)，2019 年完成備案電視劇數(shù)量為 905 部，同比下降 22.81%，其中受題材限制影響，完成備案的古代題材內(nèi)容數(shù)量由 2018 年同期的 177 部下降到 68 部，同比下滑 61.58%。；2、內(nèi)容成本下行，多條政策針對劇集交易競價及從業(yè)人員薪酬。我們認為影視行業(yè)在政策催化下將走向成熟，資質(zhì)較差的公司逐步退出競爭，產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游交易價格回歸理性，更多由供求關(guān)系決定，有利于形成影視產(chǎn)業(yè)鏈成本端利好。圖

21、表3： 影視行業(yè)相關(guān)政策時間影響領(lǐng)域政策具體內(nèi)容2017.9從業(yè)人員2018.3內(nèi)容制作2018.6從業(yè)機構(gòu)2018.7內(nèi)容制作中國廣播電影電視社會組織聯(lián)合會電視制片委員會等關(guān)于電視劇網(wǎng)絡劇制作成本配置比例的意見廣電總局進一步規(guī)范網(wǎng)絡視聽節(jié)目傳播秩序通知中央宣傳部、國家稅務總局等通知廣電總局國家廣播電視總局辦公廳關(guān)于做好暑期網(wǎng)絡視聽節(jié)目播出工作的通知各影視制作機構(gòu)要把演員片酬比例限定在合理的制作成本范圍內(nèi)，全部演員的總片酬不超過制作總成本的 40%，其中，主要演員不超過總片酬的 70%，其他演員不低于總片酬的 30%對影視劇等網(wǎng)絡視聽節(jié)目做出三點要求：一是版權(quán)要合法合規(guī)、二是內(nèi)容要健康向上、三

22、是一如既往支持鼓勵走正道的創(chuàng)新創(chuàng)意。規(guī)定影視制作機構(gòu)、電影院線、互聯(lián)網(wǎng)視聽網(wǎng)站、民營影視發(fā)行放映公司，不得惡性競爭、哄抬價格購買播出影視節(jié)目，堅決糾正高價邀請明星、競逐明星的不良現(xiàn)象；明確政府資金、免稅的公益基金等不得參與投資娛樂性、商業(yè)性強的影視劇和網(wǎng)絡視聽節(jié)目、助長過高片酬。要求制作傳播正能量鮮明的青少年節(jié)目；各省級廣電行政部門要持續(xù)監(jiān)測清理低俗有害節(jié)目；對于偶像養(yǎng)成類、社會廣泛參與選拔的歌唱才藝競秀類節(jié)目，要確保節(jié)目導向正確、內(nèi)容健康向上；堅決遏止節(jié)目過度娛樂化和宣揚拜金享樂、急功近利等錯誤傾向。圖表3： 影視行業(yè)相關(guān)政策時間影響領(lǐng)域政策具體內(nèi)容要求從 2018 年 10 月 10 日起

23、到 2019 年 7 月底前結(jié)束，各地區(qū)的影視制作公2018.10從業(yè)人員2019.2內(nèi)容制作國稅總局關(guān)于進一步規(guī)范影視行業(yè)稅收秩序有關(guān)工作的通知廣電總局關(guān)于網(wǎng)絡視聽節(jié)目信息備案系統(tǒng)升級的通知司、經(jīng)紀公司、演藝公司、明星工作室等企業(yè)及影視行業(yè)高收入從業(yè)人員，對 2016 年以來的申報納稅情況進行自查自糾，自覺補繳或有的通過“拆分合同”等手段逃避的稅款。重點網(wǎng)絡影視劇在制作前，需由制作機構(gòu)登錄備案系統(tǒng)提交節(jié)目名稱、題材類型、內(nèi)容概要、制作預算等規(guī)劃信息。制作方提交節(jié)目規(guī)劃信息，經(jīng)省級廣播電視行政部門審核后，將自動獲得備案系統(tǒng)生成的規(guī)劃備案號。從 2019 年 3 月 22 日起至 6 月，包括武

24、俠、玄幻、歷史、神話、穿越、傳記、宮斗等在內(nèi)的所有古裝題材網(wǎng)劇、電視劇、網(wǎng)大都不允許播出。另外，所有衛(wèi)2019.3內(nèi)容制作廣電總局“限古令”中國廣播電影電視社會組織聯(lián)合會電視制片委員會關(guān)于嚴格執(zhí)行2019.4從業(yè)人員電視劇網(wǎng)絡劇制作成本配置比例規(guī)定的通知廣電總局關(guān)于進一步加強電視劇視綜合頻道黃金時段每月以及年度播出古裝劇總集數(shù)，不得超過當月和當年黃金時段所有播出劇目總集數(shù)的 15%重申“限薪”，強調(diào)各會員單位、影視制作機構(gòu)和廣大電視劇網(wǎng)絡劇從工業(yè)人員要從講政治的高度深刻認識不當追星炒星、高價片酬等問題造成的不良影響，堅決抵制拜金主義，傳播正能量，堅守底線紅線。在申報備案公示時，制作機構(gòu)須向有關(guān)

25、廣播電視主管部門承諾已基本完成劇2020.2內(nèi)容制作網(wǎng)絡劇創(chuàng)作生產(chǎn)管理有關(guān)工作的通知本創(chuàng)作。反對內(nèi)容“注水”，規(guī)范集數(shù)長度。電視劇網(wǎng)絡劇拍攝制作提倡不超過 40 集，鼓勵 30 集以內(nèi)的短劇創(chuàng)作。資料來源：廣電總局、中信建投證券研究發(fā)展部整理在線閱讀內(nèi)容整改深化，市場逐漸回暖2019 年網(wǎng)絡文學審查再次趨緊，諸多網(wǎng)站進行自查整改，下架部分違規(guī)作品，網(wǎng)文市場短期承壓。但同影視行業(yè)及游戲一樣，從長期來看，監(jiān)管的規(guī)整有利于市場競爭的規(guī)范化與成熟化，且網(wǎng)文作品的可調(diào)整度較高，被整改的作品在作者規(guī)范修改仍可重新上架。此外全民閱讀自 2014 年已連續(xù)六年納入政府工作報告，體現(xiàn)了國家對全民閱讀和建設學習型

26、社會的高度重視，政策利空見底，在線閱讀市場景氣度有望逐漸回升。另一方面，頭部網(wǎng)文 IP 開發(fā)日漸成熟。行業(yè)龍頭閱文集團攜手騰訊視頻開始了斗破蒼穹、慶余年等系列劇作品的開發(fā)，同時新斗羅大陸手游、全職高手動畫大電影、誅仙大電影等作品的問世也說明網(wǎng)文 IP 開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈下游通道愈加豐富，相信未來可以看到動漫、影視、游戲等多種形式的 IP 作品誕生。2020 年 4 月 27 日，閱文集團宣布管理團隊調(diào)整，現(xiàn)任聯(lián)席首席執(zhí)行官吳文輝先生和梁曉東先生、總裁商學松先生、高級副總裁林庭鋒先生等部分高管團隊成員榮退，辭任目前管理職務，吳文輝先生將調(diào)任非執(zhí)行董事和董事會副主席，梁曉東先生和其他高管將會擔任集團顧問，

27、助力管理團隊的平穩(wěn)過渡，持續(xù)支持閱文的戰(zhàn)略發(fā)展；同時，董事會委任現(xiàn)任騰訊集團副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武先生出任閱文集團首席執(zhí)行官和執(zhí)行董事，騰訊平臺與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團總裁和執(zhí)行董事，推動閱文深度聯(lián)動騰訊和行業(yè)伙伴，邁向全新的發(fā)展階段。在新文創(chuàng)之帆和新科技的東風下，我們堅定看好公司于中國文化產(chǎn)業(yè)中的發(fā)展機會。海外行業(yè)深度研究報告圖表4： 在線閱讀/網(wǎng)絡文學近年相關(guān)政策/事件時間政策/事件具體內(nèi)容2015.12018.5- 2018.82019.3- 2019.11廣電總局關(guān)于推動網(wǎng)絡文學健康發(fā)展的指導意見“掃黃打非”辦公室、國家新聞出版署等 “2018 年網(wǎng)絡文學專項整

28、治行動”“掃黃打非”辦公室、公安部等 “凈網(wǎng) 2019”專項行動提出多項推動網(wǎng)絡文學健康發(fā)展的保障措施：包括建立科學的網(wǎng)絡文學作品評價體系；加快相關(guān)技術(shù)研發(fā)及應用，加強版權(quán)保護，打擊網(wǎng)絡文學作品侵權(quán)盜版行為；規(guī)范市場秩序，加大對網(wǎng)絡文學傳播淫穢、色情等有害內(nèi)容的打擊力度，整治擾亂市場秩序、侵害用戶利益等行為；加大政策扶持；加快人才培養(yǎng)；加強行業(yè)自律。查處一批內(nèi)容低俗、危害青少年身心健康的網(wǎng)絡文學作品，關(guān)閉一批價值導向嚴重偏差、不具備運營能力的網(wǎng)絡文學網(wǎng)站及移動客戶端，查辦一批違法違規(guī)典型案件。共查辦網(wǎng)絡出版行政和刑事案件 120 多起，責令整改網(wǎng)絡文學經(jīng)營單位 230 余家，封堵關(guān)閉網(wǎng)站及賬號

29、 4000 余個，查刪屏蔽各類有害信息 14.7 萬余條。聚焦整治網(wǎng)絡色情和低俗問題，著重整治網(wǎng)絡文學領(lǐng)域，加強對文學網(wǎng)站的監(jiān)管，規(guī)范網(wǎng)站編輯和作者管理，嚴打利用微信公眾號、微博、貼吧、論壇等渠道引流低俗內(nèi)容的行為。嚴查淫穢視頻打賞平臺，堅決打擊建立平臺、發(fā)布鏈接人員及參與傳播的下線代理。繼續(xù)嚴厲打擊非法網(wǎng)絡直播平臺，嚴懲通過直播平臺傳播淫穢物品、組織淫穢表演的犯罪分子，堅決關(guān)停違法直播及聚合軟件，持續(xù)凈化社會文化環(huán)境。晉江文學城及起點中文網(wǎng)等諸多網(wǎng)文站點被相關(guān)部門責令整改，在 2019 年中進行了 7-15 天不等的內(nèi)容自查和技術(shù)升級改造。資料來源：廣電總局、公安部、中信建投證券研究發(fā)展部整

30、理用戶時長紅利將盡2016 年開始互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)人口紅利趨盡漸成行業(yè)共識，而紅利的漸盡不止體現(xiàn)在規(guī)模上，同時也體現(xiàn)在使用時長上。據(jù) CNNIC，手機網(wǎng)民增速持續(xù)放緩，網(wǎng)民主體依然為青少年及中年群體，但增量主要由中老年群體增長貢獻。圖表5： 全體網(wǎng)民規(guī)模趨頂圖表6： 網(wǎng)民周平均上網(wǎng)時長企穩(wěn)9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007.31 7.51 7.728.02 8.29 8.546.326.49 6.68 6.88 7.10網(wǎng)民規(guī)模（億人）網(wǎng)民周平均上網(wǎng)時長（小時）25.9 26.1 25.6 26.2 26.5 26.4 26.52727.7 27.6

31、27.9302520151050資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度研究報告圖表7： 手機網(wǎng)民增速放緩圖表8： 網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)表明規(guī)模增量來自中老年群體手機網(wǎng)民規(guī)模YoY6.95 7.24 7.537.88 8.17 8.475.27 5.575.94 6.206.5612.6%11.3% 10.6%12.2%10.2%8.2% 8.9% 8.5%7.5%987654321020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017H2 2018H1 2018H2 2019H135.00% 30.00%25.00%20.00%

32、15.00%10.00%5.00%0.00%60資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部順勢而為數(shù)字內(nèi)容未來展望游戲：疫情催化+技術(shù)改革助力行業(yè)增長隨著全球疫情擴散，“宅經(jīng)濟”直接推升在線娛樂市場規(guī)模，據(jù)游戲工委，中國游戲市場規(guī)模 20Q1 達歷史最高水平；全球方面，據(jù) Superdata，2020 年三月份全球數(shù)字游戲收入達 100 億美元，同比+11%，同樣達歷史最高水平，鑒于海外疫情情況持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)手游出海產(chǎn)商將進一步受益。圖表9： 中國游戲市場規(guī)模 20Q1 達歷史最高水平圖表10： 中國手游市場規(guī)模 20Q1 達歷史最高水平800中國

33、游戲市場規(guī)模YoY73230%中國移動游戲市場規(guī)模YoY600 55450%700600500400300556-3.8%.2%5165365379.5%58457659258511.6% 10.6%8.5.1%25.32%5%20%15%9%10%5%50040030020040%46.3%37934231933134839223.40840213.0.7%-.6%15.3%1% 2316.9%4%5.1%3.9%30%20%10%20010001-72340.3%56780%-5%-10%910002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019

34、Q42020Q10%-10%資料來源：游戲工委、IDC、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：游戲工委、IDC、中信建投證券研究發(fā)展部半衰期：愛莉克斯VR 里程碑之作，再燃 VR 游戲想象空間。半衰期：愛莉克斯（Half-Life：Alyx）于 3 月 24 日正式發(fā)售，早在 20 年 1 月，V 社的 VR 設備 Value Index 便已售罄，游戲發(fā)售后好評如潮，IGN直接給出滿分 10 分評價，Game Spot 與 Game Informer 評分 9 分。據(jù) Superdata，半衰期的銷售直接為 V 社帶來 4070 萬美元收入，給 VR 游戲行業(yè)注入一劑強心劑。海外行業(yè)深度研究報告圖

35、表11： V 社 VR 設備 Value Index 售罄圖表12： 半衰期：愛莉克斯獲 IGN 等高分評價資料來源：Steam、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：IGN、GS、Game Informer、中信建投證券研究發(fā)展部云游戲長期前景廣闊，短期期商業(yè)化空間有限，中國云手游前景優(yōu)于其他云游戲品類。云游戲方面，隨著 5G 商用的持續(xù)推進，云游戲話題進一步火熱，2019 年騰訊云游戲平臺 START、谷歌云游戲平臺 Stadia 及網(wǎng)易云游戲平臺均已經(jīng)上線/測試。從使用反饋看，谷歌 Stadia 畫面尚可，但存在延遲問題；國內(nèi)方面，騰訊的 START已可以試玩劍靈/堡壘之夜等大型網(wǎng)游，網(wǎng)易云游

36、戲平臺仍處初期，目前只能玩一些手機游戲。盡管如此，云游戲的商業(yè)化仍待商榷，主要表現(xiàn)為資費問題，按騰訊云的云服務器報價，4 核 16G 的云服務器，不帶顯卡的價格已經(jīng)超過 400 人民幣/月，而硬盤空間需要另算，這樣一來，云游戲玩家每月花費至少 400+人民幣，那么作為理應降低游戲配置門檻的云游戲?qū)嶋H上抬高了用戶的消費門檻，商業(yè)化空間很小。此外中國的 3A 網(wǎng)游需求不高，遠低于手游需求，而云手游當前的問題在于 5G 資費，以咪咕為例，云游戲資費為 5 元/小時，這一價格對云手游的目標用戶依然過高?？偟膩碚f，云游戲當前商業(yè)化空間有限，但我們看好長期發(fā)展。圖表13： 騰訊云 4 核 16G 云服務器

37、價格在 400+元/月水平資料來源：騰訊云、中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度研究報告圖表14： 騰訊云游戲平臺適配劍靈中低畫質(zhì)圖表15： 網(wǎng)易云游戲平臺目前只適配手游資料來源：騰訊 START、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：網(wǎng)易云游戲、中信建投證券研究發(fā)展部在線視頻：超前點映推動行業(yè) ARPPU 上升2019 年 8 月以來，騰訊視頻及愛奇藝等行業(yè)龍頭推出超前點映功能，會員用戶可以特定 30 元價格提前解鎖后續(xù)劇情，據(jù)騰訊視頻，其在陳情令首次付費點播推出后不到 24 小時，點播人數(shù)便超過 250 萬人，收入超 7500 萬元。我們注意到后續(xù)多部劇集均采取了超前點映模式，盡管當前超前點映仍處

38、于初始階段，對 ARPU的提升較為有限，但我們認為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的超前點映模式未來將常態(tài)化，長視頻行業(yè)的付費窗口將進一步豐富，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將為行業(yè)整體打開更多商業(yè)化的空間。圖表16： 超前點映常態(tài)化劇集價格付費集數(shù)平臺陳情令6 元/集，6 集打包價 30 元6 集騰訊視頻慶余年3 元/集，25 集打包價 50 元25 集騰訊視頻、愛奇藝從前有座靈劍山3 元/集，5 集打包價 12 元5 集騰訊視頻、愛奇藝沒有秘密的你2 元/集，12 集打包價 18 元12 集騰訊視頻明月照我心3 元/集，6 集打包價 12 元6 集騰訊視頻九州天空城 23 元/集16 集騰訊視頻將夜 23 元/集18 集騰訊視頻三生三

39、世枕上書3 元/集24 集騰訊視頻鬼吹燈之龍嶺迷窟3 元/集6 集騰訊視頻鬢邊不是海棠紅3 元/集，13 集打包價 28 元13 集愛奇藝民國奇探3 元/集，6 集打包價 18 元6 集愛奇藝愛情公寓 53 元/集，12 集打包價 25 元12 集愛奇藝兩世歡3 元/集，12 集打包價 25 元12 集愛奇藝大主宰3 元/集，12 集打包價 25 元12 集愛奇藝誰都渴望遇見你3 元/集，12 集打包價 25 元12 集愛奇藝獵心者3 元/集，12 集打包價 25 元12 集愛奇藝地球臉紅了3 元/集12 集愛奇藝不完美的她3 元/集8 集騰訊視頻、愛奇藝我是余歡水3 元/集6 集騰訊視頻、愛

40、奇藝、優(yōu)酷重生3 元/集，8 集打包價 18 元8 集優(yōu)酷海外行業(yè)深度研究報告圖表16： 超前點映常態(tài)化劇集價格付費集數(shù)平臺嘆息橋6 集打包價 12 元6 集優(yōu)酷三千鴉殺3 元/集，8 集打包價 18 元8 集優(yōu)酷、芒果 TV資料來源：骨朵傳媒、中信建投證券研究發(fā)展部在線閱讀高增長階段，版權(quán)運營豐富變現(xiàn)渠道，免費閱讀驅(qū)動增量在線閱讀仍然處于高增長階段，用戶滲透率、ARPPU 處低位。2019 年數(shù)字閱讀市場規(guī)模達 182.5 億元，同比+19%；截止 2019 年 6 月，我國網(wǎng)文用戶規(guī)模達 4.55 億人，較 2018 年 12 月增長 2253 萬，使用時長占比由8%提升至 9%，滲透率仍

41、處低位（53.2%）。此外由于版權(quán)意識較薄弱，網(wǎng)絡文學 ARPPU 處互聯(lián)網(wǎng)文娛行業(yè)低位。受益于系列打擊網(wǎng)絡侵權(quán)盜版的政策，自 2015 以來，版權(quán)業(yè)務營收占比高速增長，且在整體營收結(jié)構(gòu)中的比重明顯提升，2018 年占比達到 11.1%，此外，行業(yè)進一步的兼并整合及各網(wǎng)絡文學核心企業(yè)對自身豐富內(nèi)容庫的進一步開發(fā)和變現(xiàn)，也推動了版權(quán)運營的收入增長。免費閱讀方面，據(jù)艾瑞咨詢，免費閱讀并未對付費模式產(chǎn)生沖擊，在免費閱讀與付費閱讀 APP 中，兩者用戶重合度較低，側(cè)面印證兩類產(chǎn)品間存在較大的用戶差異。這也表明，免費閱讀 APP 所吸引的用戶大多是增量，而非存量。圖表17： 中國數(shù)字閱讀市場高速增長圖表

42、18： 中國網(wǎng)絡文學用戶規(guī)模200180網(wǎng)絡文學行業(yè)市場規(guī)模（億元）YoY182.560%5.00 3.333.0843.3%45.6%46.9%44.50160140120100806023%39%28%43.751%65.947%127.696.6153.532%50%40%30%20%19% 20%4.003.503.002.502.001.5034.240 24.62002012201320142015201620172018201910%0%1.000.500.002016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1資料來源：艾瑞咨詢、中信

43、建投證券研究發(fā)展部資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部圖表19： 網(wǎng)絡文學使用時長上升（18H2 內(nèi) VS19H1 外）圖表20： 在線閱讀 ARPPU 仍處低位15%28%15%34%13%13%4%8%5%12%9%8%9%8%9%11%即時通信網(wǎng)絡視頻短視頻 網(wǎng)絡音樂網(wǎng)絡文學網(wǎng)絡音頻網(wǎng)絡直播其他2018年ARPPU（元/年）1200 103057419415311710008006004002000游戲直播在線視頻在線閱讀在線音樂資料來源：CNNIC、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：斗魚招股書，中信建投證券研究發(fā)展部在線音樂滲透率居高位，版權(quán)意識深化支撐 ARPPU 向上圖表21

44、： 中國在線音樂用戶付費意愿提升圖表22： 2018 年中國數(shù)字音樂付費率仍處低位用戶意愿付費金額（元）3516.33025201510531.7020162019資料來源：艾瑞咨詢、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：艾瑞咨詢、中信建投證券研究發(fā)展部在線音樂行業(yè)滲透率處于高位，但付費率及付費金額尚存較大提升空間。根據(jù) CNNIC 數(shù)據(jù)，截至 2019 年 6 月，網(wǎng)絡音樂用戶規(guī)模達到 6.08 億人，其中移動音樂用戶達 5.85 億人。我們注意到中國移動在線音樂的用戶滲透率已達 69.6%的高位，但由于互聯(lián)網(wǎng)的人口紅利正在消退，近年來增長有限，但我們同時也注意到中國數(shù)字音樂用戶的付費率在世界范圍

45、內(nèi)處于絕對低位。隨著版權(quán)監(jiān)管環(huán)境優(yōu)化，在線音樂用戶的付費意愿也在逐步提高。據(jù)艾瑞咨詢，2016 年中國數(shù)字音樂用戶每月付費意愿金額為 16.3 元，而 2019 年該數(shù)字已攀升至 31.7 元。我們認為隨著版權(quán)意識的逐步滲透，在線音樂行業(yè) ARPPU 和付費率仍有提高空間。當然，由于互聯(lián)網(wǎng)整體付費環(huán)境以及用戶屬性的差異，短期國內(nèi)付費率很難媲美歐美。過去 TME 為首的國內(nèi)數(shù)字音樂行業(yè)通過音樂社交、秀場直播導流等方式開拓了數(shù)字音樂下游的變現(xiàn)渠道，并且取得了不錯的效果。但隨著整個秀場直播行業(yè)用戶接近天花板，數(shù)字音樂行業(yè)需要探索更多的下游變現(xiàn)方向。疫情催化數(shù)字內(nèi)容行業(yè)變革，宜順勢而為據(jù) QuestM

46、obile，2020Q1 移動互聯(lián)網(wǎng)用戶高速增長，由于疫情的影響，數(shù)字內(nèi)容用戶的增量提升將維持相當一段時間，加速行業(yè)現(xiàn)有變革節(jié)奏，我們建議把握時機，順勢而為。圖表23： 疫情影響下移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模快速突破前有區(qū)間資料來源：Quest Mobile、中信建投證券研究發(fā)展部游戲國內(nèi)政策環(huán)境改善，海外疫情攀升關(guān)注出海板塊行業(yè)整體“下沉”+“海外”增量將為行業(yè)主旋律根據(jù)游戲工委（GPC）及國際數(shù)據(jù)公司（IDC）的統(tǒng)計，中國游戲市場及用戶規(guī)模近年來持續(xù)增長，但自 2014年增速進入下行區(qū)間，2019 年我國游戲市場實際銷售收入為 2309 億元人民幣，同比增長 7.7%；游戲用戶規(guī)模為 6.4 億人，

47、同比增長 1.6%。圖表24： 中國游戲市場增速漸入穩(wěn)態(tài)（百萬元）圖表25： 中國游戲市場人口紅利消退（億人）25002000150010005000中國游戲市場實際銷售收入YoY2309214420361656140722.9%23.0%17.7%7.7%5.3%2015201620172018201955.0%45.0%35.0%25.0%15.0%5.0%中國游戲用戶規(guī)模YoY6.36.45.75.85.33.3%7.5%1.8%1.6%8.6%765432102015201620172018201940.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資

48、料來源：伽馬數(shù)據(jù)、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：伽馬數(shù)據(jù)、中信建投證券研究發(fā)展部手游前景優(yōu)于端游，政策壓力漸散后“下沉”+“海外”增量將為行業(yè)主旋律。早年中國手游市場爆發(fā)式的增長主要受益于通信技術(shù)、智能手機的普及與端游玩家的轉(zhuǎn)移，因此端游市場在同期遭遇了較明顯的衰退。此外 2018 年政府監(jiān)管的收緊導致手游市場增速顯著下行，內(nèi)部環(huán)境的嚴峻促使部分游戲公司尋求對外突破，盡管19 年游戲監(jiān)管邊際放松，但國內(nèi)先前的寬松游戲?qū)徍谁h(huán)境已經(jīng)一去不復返，我們認為未來游戲企業(yè)營收的增長將主要系于內(nèi)在需求的創(chuàng)造（細分市場挖掘）及海外市場貢獻的絕對增量。圖表26： 中國手游市場增速近年穩(wěn)定在兩位數(shù)水平圖表27：

49、 中國端游市場顯露衰退態(tài)勢中國移動游戲市場實際銷售收入YoY1800 100.0%850中國客戶端游戲市場實際銷售收入YoY 25.0%87.2%158165058345011.3%15.0%10.0%2505.0%0.4%50-0.7%0.0%20152016201720182019-150 -5.0%1600 90.0%61264962061520.0%140012001000800600400200051559.2%819116141.7%134015.4%18.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-4.8%-4.5%2015201

50、6201720182019-350 -10.0%資料來源：游戲工委、IDC、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：游戲工委、IDC、中信建投證券研究發(fā)展部出海收入穩(wěn)健增長，逐步滲透歐美日韓等成熟市場。據(jù)游戲工委，2019 年國內(nèi)自研游戲海外市場收入達 111.9億美元（yoy+16.7%）。分地區(qū)看，國內(nèi)游戲廠商最初出海均為東南亞地區(qū)，而后憑借國內(nèi)產(chǎn)商在移動游戲制作水平的提升，逐漸滲透進入海外成熟市場，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2019 年在歐美日韓市場中，流水 TOP100 中的國產(chǎn)移動游戲流水同比增速均遠高于當?shù)厝袌鯰OP100 游戲同比增速，中國游戲在海外成熟市場市場份額持續(xù)提升。我們認為，海外疫情仍處攀

51、升階段，整體情況難言改善，PUBG Mobile及荒野心動為代表的出海熱門手游將進一步滲透海外市場。圖表28： 中國游戲出海收入規(guī)模及增速（億元）圖表29： 2019 年各市場平均增速 VS 國產(chǎn)游戲流水增速120 753.136.2%30.814.5%15.69.2%流水Top100移動游戲流水Top100中國產(chǎn)移動游戲70% 59%10080604020020142015201620172018201960%50%40%30%20%10%0% 57%35%34%23%20%16% 17%14%13%10%2%中國美國日本韓國英國德國資料來源：游戲工委、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：伽馬數(shù)

52、據(jù)、中信建投證券研究發(fā)展部圖表30： 國內(nèi)手游市場 CR2（騰訊、網(wǎng)易分別于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入為估算）騰訊網(wǎng)易CR281.8%75.7% 76.0% 78.3% 75.4%78.9% 78.0%74.3% 73.8% 71.6% 70.4% 71.7%65.0%69.0% 68.0%72.0%64.0%18.4%18.3%18.4%23.6% 19.1%53.0%55.0%51.0%22.0% 20.0%20.0%18.0%25.0% 28.7%24.0%19.9% 19.9% 18.3% 16.9% 16.8%6.0%12.0% 19.0%60.0

53、% 57.0% 63.4%55.3%58.9%47.0%45.0% 47.0% 48.0%46.0% 47.0% 47.0%52.0%54.5% 53.9% 53.2% 53.6% 54.8%39.0% 36.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40%資料來源：游戲工委、伽馬數(shù)據(jù)、公司公告、中信建投證券研究發(fā)展部游戲行業(yè)我們建議重點關(guān)注的

54、公司為：騰訊控股、網(wǎng)易、心動公司及富春股份。騰訊游戲業(yè)務復蘇態(tài)勢不變，金融科技或為新增長極2019 業(yè)績回顧騰訊 2019 全年總收入達 3772.89 億元，同比增長 21%，年度盈利為人民幣 975.89 億元，同比增長 22%；凈利潤率為 26%，與去年同期持平。年度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）為人民幣 943.51 億元，同比增長 22%。圖表31： 騰訊 FY1Q17-4Q19 營業(yè)總收入及同比增速總收入同比(%)120000 70.0%1000008000061.0%10576757.0%97242.1283255.0%56.0%8882148.4%8489685465

55、80595735287367565210663925660630.2%4955228.0%24.0%25.0%21.0%21.0%16.0%60.0%50.0%40.0%6000030.0%4000020.0%2000010.0%02017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q40.0%資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部游戲業(yè)務復蘇態(tài)勢不改，海外業(yè)務表現(xiàn)強勁圖表32： 騰訊游戲業(yè)務延續(xù)復蘇態(tài)勢圖表33： 騰訊各業(yè)務收入占比（1Q18-4Q19）35000 32.00%26.1624.00%1

56、8.10%5.00% 12.50%5.62%-0.69% -0.94.60%-3.84%2.42%-4.25%-6.25%-9.23%-12.43%3000025000200001500010000500002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%網(wǎng)絡游戲 社交網(wǎng)絡 廣告 金融科技及企業(yè)服務21.8%23.7%25.2%28.5%27.0%27.4%29.0%31.5%14.5%19.2%20.2%15.

57、7%20.1%18.5%18.9%19.1%24.6%22.9%22.6%23.9%22.9%23.4%22.7%20.8%39.1%34.2%32.0%28.5%33.4%30.7%29.4%28.6%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4資料來源：公司公告、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告、中信建投證券研究發(fā)展部公司 2019Q4 網(wǎng)絡游戲收入為人民幣 302.86 億元，同比增長 25%，環(huán)比增長 5.9%，主要受益于海外業(yè)務的強勁表現(xiàn)，部分被端游（如地下城與勇士）收入下降所抵消：19Q4 騰訊海外游戲收入同

58、比增長超 100%，整體網(wǎng)絡游戲收入占比達 23%（19Q3 占比為 10%左右），主要受益于PUBG Mobile、COD及以及 Supercell旗下的游戲等的出色表現(xiàn)。圖表34： 騰訊旗下手游出海流水排名王者榮耀PUBG MobileCOD（&暴雪）044443311111111111112135101315201313151416 15202314 13 136141820 1922235410920 19222121232625252525 2930 2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018

59、年10月2018年11月2018年12月2018全年2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2019全年2020年1月2020年2月2020年3月35 資料來源：Sensor Tower、中信建投證券研究發(fā)展部受益于PUBG Mobile、COD在海外市場的出色表現(xiàn)，2019 年騰訊在國內(nèi)游戲產(chǎn)商出海收入排名提升至第 3 位。圖表35： 騰訊公司手游出海收入排名騰訊手游出海收入排名01 22223334444444444555523456 7 2018年1月20

60、18年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2018全年2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2019全年2020年1月2020年2月2020年3月8 資料來源：APP ANNIE、中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度研究報告疫情催化游戲市場，頭部游戲公司收益明顯受疫情影響，移動游戲市場在春節(jié)期間獲得了巨大增長，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1 月手游