H股“全流通”有序推開六家公司申請(qǐng)已被證監(jiān)會(huì)受理

1、報(bào)告正文H 股“全流通”是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的重要組成部分。為推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放，促進(jìn)H 股公司健康發(fā)展，監(jiān)管自 2005 年開始醞釀H 股“全流通”改革。 2018 年 4 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于推出 H 股公司“全流通”試點(diǎn)細(xì)則，并順利完成了 3 家 H 股公司“全流通”試點(diǎn)工作，隨后全面推進(jìn) H 股“全流通”改革進(jìn)入加速軌道。2019年 7 月，證監(jiān)會(huì)提出進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)和行業(yè)開放的舉措，其中就包括全面開放H 股“全流通”改革。2019 年 11 月-2020 年 2 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布H 股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引，深交所發(fā)布H 股“全流通”業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，以及中國(guó)結(jié)算發(fā)

2、布H 股“全流通”業(yè)務(wù)指南，H 股“全流通”全面推開。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，截至 2020 年 4 月 26 日，已有 6 家公司提出申請(qǐng)，分別為招金礦業(yè)、金馬能源、天保能源、廣州富力、藍(lán)光嘉寶和眾安在線。隨著 H 股“全流通”全面推開，預(yù)計(jì) 2020 年有多家 H 股公司申請(qǐng)并實(shí)現(xiàn)“全流通”，有利于促進(jìn) H 股公司各類股東利益趨于一致和公司治理的不斷完善，也有利于香港資本市場(chǎng)發(fā)展。1、H 股“全流通”定義及發(fā)展歷程H 股“全流通”相關(guān)定義H 股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引中提到的 H 股“全流通”，是指 H 股公司的境內(nèi)未上市股份（包括境外上市前境內(nèi)股東持有的未上市內(nèi)資股、境外上市后在

3、境內(nèi)增發(fā)的未上市內(nèi)資股以及外資股東持有的未上市股份）到香港聯(lián)交所上市流通。根據(jù)到境外上市公司章程必備條款（證委發(fā)199421 號(hào)）有關(guān)定義和香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則：內(nèi)資股，是指中國(guó)內(nèi)地公司向境內(nèi)投資人發(fā)行的以人民幣認(rèn)購(gòu)的股份；外資股，是指中國(guó)內(nèi)地公司向境外投資人發(fā)行的以外幣認(rèn)購(gòu)的股份，外資股在境外上市的稱為境外上市外資股；H 股，是指在聯(lián)交所上市的中國(guó)境外上市外資股。在香港上市的H 股公司，其內(nèi)資股在原有法律框架內(nèi)無法在香港市場(chǎng)發(fā)行并流通，只能在中國(guó)法人或自然人、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）或戰(zhàn)略投資者之間轉(zhuǎn)讓，因此該部分股份難以得到市場(chǎng)化定價(jià)，且流動(dòng)性較差；外資股可在香港市場(chǎng)上

4、流通，且可以得到市場(chǎng)化定價(jià)；兩者在定價(jià)和流動(dòng)性方面的差異使得內(nèi)資股股東和外資股股東之間的利益出現(xiàn)分割。圖1、H 股公司股本結(jié)構(gòu)（以中國(guó)鐵塔為例）圖2、港股市場(chǎng)中 H 股公司構(gòu)成26.5173.49%流通股（全部為外資）非流通股（內(nèi)資股+外資股東在境內(nèi)持有未上市股份（如有）資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理H 股“全流通”改革經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的發(fā)展歷程2005 年，中國(guó)建設(shè)銀行以“特批”形式實(shí)現(xiàn)H 股“全流通”，之后進(jìn)展緩慢。為推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平對(duì)外開放，促進(jìn) H 股公司健康發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于 2018 年 4 月推出H 股公司“全流通”試

5、點(diǎn)細(xì)則，并順利完成了 3 家H 股公司“全流通”試點(diǎn)工作，隨后全面推進(jìn)“全流通”改革進(jìn)入加速軌道。2019 年 7 月，證監(jiān)會(huì)提出進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)和行業(yè)開放的舉措，其中就包括全面開放 H 股“全流通”改革。 2019 年底，證監(jiān)會(huì)推出H 股“全流通”業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，2020 年 2 月，中國(guó)結(jié)算發(fā)布H 股“全流通”業(yè)務(wù)指南，標(biāo)志著 H 股“全流通”正式落地。表 1、H 股全流通發(fā)展歷程時(shí)間階段具體內(nèi)容2005 年特批首個(gè)案例中國(guó)建設(shè)銀行以“特批”形式實(shí)現(xiàn) H 股“全流通”。2012 年底重啟討論但進(jìn)展緩慢A 股市場(chǎng)低迷，IPO 排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，證監(jiān)會(huì)取消了內(nèi)地企業(yè)赴港上市的“四五六條件”，也多次正

6、式表示正式研究 H 股全流通，但由于涉及跨境資本流動(dòng)、稅收等問題，多個(gè)監(jiān)管部門無法給出一致方案。2017 年 6-7 月政策準(zhǔn)備1）內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排，其中重要一項(xiàng)安排就是推動(dòng)H 股全流通。2）2017 中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告，拓寬境內(nèi)企業(yè)境外上市融資渠道，提出推進(jìn)H 股全流通試點(diǎn)。2017 年 12 月正式提出試點(diǎn)證監(jiān)會(huì)正式表示，全面開展 H 股上市公司全流通試點(diǎn)，成熟一家推一家。2018 年 4-5 月發(fā)布試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則和指南1）4 月 20 日，中國(guó)結(jié)算和深交所聯(lián)合發(fā)布了H 股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)。5 月 22 日,中國(guó)結(jié)算發(fā)布了H 股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南，意

7、味著試點(diǎn)正式開始實(shí)行。2018 年 6-8 月三家試點(diǎn)企業(yè)完成股份轉(zhuǎn)化聯(lián)想控股于 2018 年 6 月 6 日完成部分股份轉(zhuǎn)化，H 股占比從 16.6%上升到 54%；中航科工于 2018 年 6 月 15 日完成全部股份轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化前H 股占比 39.5%；威高股份于 2018 年 8 月 7 日完成全部轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化前 H 股占比 41.7%。三家試點(diǎn)公司在完成股份轉(zhuǎn)化后，短期內(nèi)股價(jià)都有不同程度正面表現(xiàn)，優(yōu)于同期恒生指數(shù)。2019 年 7-11 月H 股“全流通”已2019 年 7 月，證監(jiān)會(huì)提出將陸續(xù)推動(dòng)落實(shí) 9 項(xiàng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市具備全面推開的條件場(chǎng)和行業(yè)開放的舉措，其中就包括 H 股全流通

8、。相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，H 股“全流通”已具備全面推開的條件。11 月 4 日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，年內(nèi)推動(dòng)四項(xiàng)開放措施落地，其中一項(xiàng)與港股相關(guān)政策為將盡早全面開放H 股全流通改革。2019 年 11 月 15 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布H股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流 通 ” 業(yè) 務(wù) 指 引,正式全面推開H 股“全流通”正式全面推開。不再對(duì)公司規(guī)模、行業(yè)等設(shè)置限制條件，在滿足外資準(zhǔn)入等管理規(guī)定的情形下，公司和股東可自主決策，依法依規(guī)申請(qǐng)實(shí)施“全流通”；不設(shè)家數(shù)限制和完成時(shí)限。2019 年 12 月 31 日深交所發(fā)布H股“全流通”業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)參加 H 股“全流通”業(yè)務(wù)的 H 股上市公司完成相應(yīng)

9、信息披露后，將無質(zhì)押、凍結(jié)、限制轉(zhuǎn)讓等限制性狀態(tài)的 H 股“全流通”股份轉(zhuǎn)登記至香港股份登記機(jī)構(gòu)，成為可在香港聯(lián)合交易所上市流通的股份。細(xì)則對(duì) H 股“全流通”業(yè)務(wù)涉及的跨境轉(zhuǎn)登記、存管和持有明細(xì)維護(hù)、交易委托與指令傳遞、結(jié)算、結(jié)算參與人管理、名義持有人服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)作出了明確規(guī)定。2020 年 2 月 7 日中國(guó)結(jié)算發(fā)布H 股“全流通”業(yè)務(wù)指南明確相關(guān)股份登記存管和清算交收的業(yè)務(wù)安排和辦理流程資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、中國(guó)結(jié)算官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2019 年 11 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的H 股公司境內(nèi)未上市股份申請(qǐng)“全流通”業(yè)務(wù)指引較之前試點(diǎn)指南主要有以下幾方面變化：總結(jié)試點(diǎn)期

10、間好的做法，形成規(guī)則制度，并以業(yè)務(wù)指引的形式加以明確；不再對(duì)公司規(guī)模、行業(yè)等設(shè)置限制條件，在滿足外資準(zhǔn)入等管理規(guī)定的情形下，公司和股東可自主決策，依法依規(guī)申請(qǐng)實(shí)施“全流通”；不設(shè)家數(shù)限制和完成時(shí)限，按照“成熟一家，推出一家”的原則有序推進(jìn)；除已上市的單 H 股企業(yè)外，擬通過發(fā)行 H 股上市企業(yè)也可依法依規(guī)申請(qǐng)“全流通”；投資人通過現(xiàn)有人民幣普通股票賬戶（即A 股證券賬戶）參與H 股“全流通”業(yè)務(wù)，不需要新開H 股“全流通”專用賬戶。H 股“全流通”申請(qǐng)流程根據(jù)試點(diǎn)公司申請(qǐng)流程和最新指引總結(jié)，H 股“全流通”申請(qǐng)流程主要包括 5 個(gè)步驟。1）首先公司應(yīng)依法進(jìn)行內(nèi)部決策程序，根據(jù)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，三家公司

11、都相應(yīng)調(diào)整了公司章程來配合推行“全流通”；2）對(duì)于涉及國(guó)有資產(chǎn)和特定行業(yè)監(jiān)管的行業(yè)，公司應(yīng)該先取得相關(guān)部門批復(fù)；3）境內(nèi)未上市股份股東可自主協(xié)商確定申請(qǐng)流通的股份數(shù)量和比例，并委托 H 股公司提出“全流通”申請(qǐng)；4）按照中國(guó)結(jié)算相關(guān)規(guī)定辦理跨境登記、托管及結(jié)算等；5）按照香港市場(chǎng)規(guī)定履行新增股份登記、申請(qǐng)掛牌等手續(xù)。圖3、H 股“全流通”申請(qǐng)流程資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理H 股“全流通”交易路徑H 股“全流通”交易路徑：“全流通”公司完成境內(nèi)注銷登記或退出登記后，按香港市場(chǎng)要求在香港登記過戶處辦理境外登記，中國(guó)結(jié)算作為名義持有人持有境內(nèi)投資者參與試點(diǎn)的股份，并集中存管于

12、香港結(jié)算。境內(nèi)股東如希望增/減持“全流通”后的股份，應(yīng)通過所在 H 股公司公司，選擇一家境內(nèi)證券公司，參與 H 股“全流通”交易。具體路徑為，通過境內(nèi)證券公司提交交易委托指令，經(jīng)由深圳證券通信有限公司（由深交所授權(quán)），傳遞至上述證券公司指定合作的香港證券公司，由香港證券公司按照香港聯(lián)交所規(guī)則在香港市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)的證券交易。H 股“全流通”機(jī)制下，完成跨境轉(zhuǎn)登記后的股份以香港中央結(jié)算有限公司代理人的名義登記于 H 股公司的股東名冊(cè)，以中國(guó)證券登記結(jié)算（香港）有限公司的名義記載于香港結(jié)算的賬戶系統(tǒng)。圖4、H 股“全流通”交易路徑資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、H 股“全流通”試

13、點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)2017 年底，監(jiān)管開始醞釀推行 H 股“全流通”試點(diǎn)，2018 年 4 月，中國(guó)結(jié)算和深交所聯(lián)合發(fā)布了H 股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)。5 月 22 日,中國(guó)結(jié)算發(fā)布了H 股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)指南，意味著試點(diǎn)正式開始實(shí)行。聯(lián)想控股、中航科工和威高股份三家公司在 2018 年度完成試點(diǎn)：聯(lián)想控股于 2018 年6 月 6 日完成部分股份轉(zhuǎn)化，H 股占比從 16.6%上升到 54%；中航科工于 2018 年6 月 15 日完成全部股份轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化前 H 股占比 39.5%；威高股份于 2018 年 8 月 7日完成全部轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化前H 股占比 41.7%。試點(diǎn)條件和流程為保障試點(diǎn)過程中

14、企業(yè)依法合規(guī)、公平公正，依法履行必要程序，保障投資者的知情權(quán)、參與權(quán)和表決權(quán)，在選擇試點(diǎn)企業(yè)時(shí)，證監(jiān)會(huì)從產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入、行業(yè)選擇、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理四個(gè)方面提出具體要求和條件：產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入方面：符合外商投資準(zhǔn)入、國(guó)有資產(chǎn)管理、國(guó)家安全及產(chǎn)業(yè)政策等有關(guān)法律規(guī)定和政策要求；行業(yè)選擇方面：所屬行業(yè)符合創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向，契合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和支持“一帶一路”建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略，且具有一定代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：存量股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，且存量股份市值不低于 10 億港元；公司治理方面：公司治理規(guī)范，企業(yè)內(nèi)部決策程序依法合規(guī)，具備可操作性，能夠充分保障股東知情

15、權(quán)、參與權(quán)和表決權(quán)。表 2、試點(diǎn)公司 H 股“全流通”關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)內(nèi)部準(zhǔn)備（公司章程）獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)獲港交所批準(zhǔn)股份轉(zhuǎn)化完成股份在港交所上市交易聯(lián)想控股2017 年 11 月2018 年 4 月 21 日2018 年 5 月 31 日6 月 6 日6 月 7 日中航科工2017 年 12 月2018 年 5 月 9 日2018 年 6 月 1 日6 月 15 日6 月 19 日威高股份2018 年 2 月7 月 10 日2018 年 8 月 2 日8 月 7 日8 月 8 日資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理三家試點(diǎn)公司試點(diǎn)情況分析聯(lián)想控股是一家多元化投資集團(tuán)公司。為“全流通”作好制

16、度準(zhǔn)備，公司于 11 月20 日發(fā)布公告,建議修訂公司章程,新增“內(nèi)資股可轉(zhuǎn)換為外資股”條款。2018 年3 月的年度業(yè)績(jī)會(huì)上，公司表態(tài)積極爭(zhēng)取成為 H 股“全流通”試點(diǎn)，主要目的為促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值的提升和員工持股股權(quán)激勵(lì)的落地。2018 年 4 月 21 日，公司申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并公布，成為首家試點(diǎn)公司。2018 年 5 月 31 日，聯(lián)想控股申請(qǐng)部分內(nèi)資股轉(zhuǎn)化為H 股在港交所上市交易獲批。2018 年 6 月 6 日完成部分股份轉(zhuǎn)化，H 股占比從 16.6%上升到 54%。圖5、聯(lián)想控股流通前后股本結(jié)構(gòu)圖6、聯(lián)想控股“全流通”最新股東結(jié)構(gòu)17%83%29%29%5%17%20%46%5

17、4%流通股非流通股資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：從內(nèi)圈到外圈分別為流通前和流通后數(shù)據(jù)中國(guó)科學(xué)院控股有限公司北京聯(lián)持志遠(yuǎn)管理咨詢中心中國(guó)泛海控股集團(tuán)北京聯(lián)恒永信投資中心其他股東資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理公司 H 股在港交所上市交易獲批日成交活躍，成交量達(dá) 2639 萬股，換手率高達(dá) 6.73%，后又回到正常水平 0.1%左右。股價(jià)漲跌幅在轉(zhuǎn)化初期波動(dòng)略大于恒生指數(shù)漲跌幅，后又逐步回歸。實(shí)現(xiàn)“全流通”后，公司前三大股東中科院控股有限公司、北京聯(lián)持志遠(yuǎn)管理咨詢中心和泛?？毓杉瘓F(tuán)均未出現(xiàn)大額減持。%28,500,0002018-5-31,26,387,559

18、24,500,00020,500,00016,500,00012,500,0008,500,000420-2-4-64,500,000500,000聯(lián)想控股股份漲跌幅恒生資訊科技業(yè)指數(shù)漲跌幅2018-05-182018-05-212018-05-232018-05-242018-05-252018-05-282018-05-292018-05-302018-05-312018-06-012018-06-042018-06-052018-06-062018-06-072018-06-082018-06-112018-06-122018-06-132018-06-142018-06-152018-

19、06-192018-06-202018-06-21圖7、聯(lián)想控股部分內(nèi)資股流通前后交易量變化圖8、聯(lián)想控股部分內(nèi)資股流通前后股價(jià)漲跌幅資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中航科工是中國(guó)唯一具有規(guī)模生產(chǎn)能力直升機(jī)的制造商和主要的飛機(jī)制造商之一，是此次試點(diǎn)項(xiàng)目中國(guó)有控股企業(yè)代表。2017 年 12 月，公司修改公司章程，明確內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為境外上市外資股，并在境外證券交易所上市交易，無須召開股東大會(huì)或類別股東大會(huì)表決。2018 年 5 月 9 日，公司公告申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)獲批，于 2018年 6 月 15 日完成全部股份轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化后的股份于 6 月

20、19 日在港交所進(jìn)行交易，轉(zhuǎn)化前H 股占比 39.5%。圖9、中航科工全流通前股本結(jié)構(gòu)圖10、中航科工“全流通”最新股東結(jié)構(gòu)39%61%39%53%3%5%流通股 非流通股中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)空中客車集團(tuán)中航機(jī)載系統(tǒng)有限公司其他股東資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理6 月 15 日完成轉(zhuǎn)化當(dāng)日交易量高達(dá) 3475 萬股，后又逐步回歸正常水平；股價(jià)漲跌幅基本與恒生指數(shù)漲跌幅趨勢(shì)保持一致。實(shí)現(xiàn)“全流通”后公司最大股東中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)和空中客車集團(tuán)未出現(xiàn)大額減持。%圖11、中航科工全流通前后交易量變化圖12、中航科工全流通前后股價(jià)漲跌幅36,

21、000,00032,000,00028,000,00024,000,00020,000,00016,000,00012,000,0008,000,0004,000,000420-2-4-6-8中航科工股份漲跌幅恒生工業(yè)指數(shù)漲跌幅2018-6-15,34,750,824資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理威高股份主要從事研發(fā)及開發(fā)、生產(chǎn)及銷售一次性醫(yī)療器械，是此次試點(diǎn)項(xiàng)目中的民營(yíng)企業(yè)代表。2018 年 2 月，公司建議修改公司章程，獲得所有相關(guān)批準(zhǔn)及遵守有關(guān)海外監(jiān)管機(jī)關(guān)的所有適用證券法例及規(guī)例后，無需就非上市股份轉(zhuǎn)換為 H股取得進(jìn)一步股

22、東批準(zhǔn)。7 月 10 日，公司證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)批準(zhǔn)；8 月 2 日，轉(zhuǎn)化股份獲得港交所上市批準(zhǔn)；8 月 7 日完成全部?jī)?nèi)資股轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化前 H 股占比 41.7%，轉(zhuǎn)化后的股份 8 月 8 日開始在港交所交易流通。圖13、威高股份全流通前股本結(jié)構(gòu)圖14、威高股份全流通后股東結(jié)構(gòu)42%58%48%52%流通股非流通股威高集團(tuán)有限公司其他股東（持股均為超過5）資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理開始交易后兩周公司股份成交量和換手率有較大波動(dòng)，后逐漸恢復(fù)正常。公司最大股東為威高集團(tuán)有限公司，“全流通”后未出現(xiàn)大股東減持，主要系大股東為保持控股權(quán)，并

23、看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值提升。圖15、威高股份全流通前后交易量變化圖16、威高股份全流通前后股價(jià)漲跌幅2018-8-8,15,664,015%634,000,00030,000,000426,000,000222,000,000018,000,000-214,000,000-42018-07-232018-07-242018-07-252018-07-262018-07-272018-07-302018-07-312018-08-012018-08-022018-08-032018-08-062018-08-072018-08-082018-08-092018-08-102018-08-132018-

24、08-142018-08-152018-08-162018-08-172018-08-202018-08-212018-08-222018-08-232018-08-2410,000,000-66,000,0002018-7-232018-7-252018-7-272018-7-292018-7-312018-8-22018-8-42018-8-62018-8-82018-8-102018-8-122018-8-142018-8-162018-8-182018-8-202018-8-222018-8-242,000,000威高股份指數(shù)漲跌幅恒生醫(yī)療保健指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

25、與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理根據(jù)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)面臨短期大幅波動(dòng)和大股東減持壓力較?。喝以圏c(diǎn)公司中航科工、聯(lián)想控股和威高股份分別為國(guó)有企業(yè)、混合所有制企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，有較強(qiáng)代表性。根據(jù)三家試點(diǎn)公司情況，在實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)上，股份成交量和換手率大幅提升，但較快恢復(fù)正常水平。股東更傾向于通過改善公司治理情況實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，短期減持意愿不強(qiáng)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，試點(diǎn)公司和相關(guān)股東申請(qǐng)實(shí)施H 股“全流通”，更加關(guān)注境內(nèi)未上市股份獲得市場(chǎng)化的估值，擴(kuò)大公司在香港上市股份的流通規(guī)模，以吸引更多國(guó)際投資者投資 H 股公司，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股東利益。從試點(diǎn)

26、情況來看，三家公司實(shí)行股份轉(zhuǎn)化后未出現(xiàn)大股東大筆賣出現(xiàn)象。3、政策落地后公司申請(qǐng)情況正式指引和細(xì)則出臺(tái)后，截至 2020 年 4 月，已有 6 家公司向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)：招金礦業(yè)、金馬能源、天保能源、廣州富力、藍(lán)光嘉寶和眾安在線。從已提出申請(qǐng)公司股份轉(zhuǎn)化情況來看，大部分公司選擇將所有未流通內(nèi)資股轉(zhuǎn)化為 H股流通股，但也有部分公司選擇留存部分非流通股，如藍(lán)光嘉寶按申請(qǐng)轉(zhuǎn)化后將留存 7.7%內(nèi)資非流通股，以及招金礦業(yè)申請(qǐng)轉(zhuǎn)化后將留存 20.2%內(nèi)資非流通股。從申請(qǐng)對(duì)公司市場(chǎng)表現(xiàn)影響來看，公司披露申請(qǐng)H 股“全流通”計(jì)劃和監(jiān)管受理后股價(jià)一般會(huì)有所上漲，總體影響不大。表 3、H 股全流通公司申請(qǐng)進(jìn)展公司

27、名稱公司最新進(jìn)展最新進(jìn)展轉(zhuǎn)化前轉(zhuǎn)化后剩余所屬行業(yè)公司性質(zhì)代碼日期非流通股占比非流通股占比眾安在線6060.HK2020.4.13接受材料68%金融民營(yíng)企業(yè)藍(lán)光嘉寶2606.HK2020.3.31一次書面反饋72%7.7%房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)廣州富力2777.HK2020.3.3一次書面反饋63%房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)天保能源1671.HK2020.2.19一次書面反饋72%0.0%公用事業(yè)國(guó)有控股金馬能源6885.HK2020.2.28一次書面反饋75%0.0%能源民營(yíng)企業(yè)招金礦業(yè)1818.HK2020.2.13一次書面反饋68%20.2%材料國(guó)有控股轉(zhuǎn)化股份在港交所醫(yī)療保健民營(yíng)企業(yè)威高股份1066.HK2

28、019.8.8上市交易轉(zhuǎn)化股份在港交所58%0%國(guó)防軍工國(guó)有控股中航科工2357.HK2019.6.19上市交易轉(zhuǎn)化股份在港交所61%0%計(jì)算機(jī)混合所有制聯(lián)想控股3396.HK2019.6.7上市交易83%46%資料來源：證監(jiān)會(huì)、公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理%一次書面反饋受理通知圖17、眾安在線股價(jià)漲跌幅圖18、藍(lán)光嘉寶股價(jià)漲跌幅6420-2-4-6-8%4月13日證監(jiān)會(huì)接收材料，14日公司發(fā)出公告：擬參與H股全流通302520151050-5-10-15眾安在線股份漲跌幅恒生金融業(yè)指數(shù)漲跌幅藍(lán)光嘉寶股份漲跌幅恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資

29、料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理一次書面反饋10 %50-53210-1-2-3%證監(jiān)會(huì)對(duì)公司申請(qǐng)予以受理-10-15公司收到實(shí)施H股全流通的申請(qǐng)的受理函件公司宣布提交H股全流通審批申請(qǐng)圖19、廣州富力股價(jià)漲跌幅圖20、天保能源股價(jià)漲跌幅廣州富力股份漲跌幅恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)漲跌幅天保能源股份漲跌幅恒生公用事業(yè)指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖21、金馬能源股價(jià)漲跌幅圖22、招金礦業(yè)股價(jià)漲跌幅210-1%證監(jiān)會(huì)對(duì)公司申請(qǐng)予以受理-2公司提交申請(qǐng)將內(nèi)資股及未上市外資股轉(zhuǎn)為H股-3% 證監(jiān)會(huì)接收材料證監(jiān)會(huì)對(duì)公司申

30、請(qǐng)予以受理6420-2-4-6金馬能源股份漲跌幅恒生能源業(yè)指數(shù)漲跌幅招金礦業(yè)股份漲跌幅恒生原材料業(yè)指數(shù)漲跌幅資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理4、H 股“全流通”推行影響有利于增加流通市值規(guī)模，提升港股市場(chǎng)流動(dòng)性截至 2020 年 4 月 24 日，H 股上市公司共有 282 家（流通市值約 5.5 萬億港元）；其中A+H 股 119 家，流通市值約 4.7 萬億港元；單 H 股公司 163 家，流通市值約近 7700 億港元，非流通市值約 2 萬億港元，非流通市值占比高達(dá) 67%。目前整個(gè)港股市場(chǎng)共有近 2500 家企業(yè)，總流通市

31、值近 34 萬億港元，H 股“全流通”后，一方面存量非流通股可以轉(zhuǎn)化為流通股，另一方面通過 H 股架構(gòu)新上市企業(yè)上市即實(shí)現(xiàn)全流通帶來增量流通股，兩個(gè)維度都能增加港股市場(chǎng)流通市值，提升市場(chǎng)整體流動(dòng)性。表 4：H 股、A+H 股和單 H 股公司基本情況（單位：億港元）公司家數(shù)總市值港股流通市值港股流通市值占比港股2485656,686340,48651.8%H 股282213,57854,87625.7%A+H 股119190,32347,17624.8%單H 股16323,2557,70033.1%資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：截至 2020 年 4 月 24 日股份存量占

32、比和推行節(jié)奏決定了短期不會(huì)影響市場(chǎng)運(yùn)行：其中單 H 股公司未上市非流通股份存量市值不足香港聯(lián)交所流通總市值的 4.6%，且證監(jiān)會(huì)將按照“成熟一家、推出一家”的原則，積極穩(wěn)妥、依法依規(guī)推進(jìn)此項(xiàng)改革工作，從總量上來看預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成短期流動(dòng)性沖擊。根據(jù)三家試點(diǎn)公司情況，在實(shí)現(xiàn)股份轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)上，股份成交量和換手率大幅提升，但較快恢復(fù)正常水平。從存量股公司性質(zhì)上來看，以國(guó)有控股企業(yè)為主，其中存量非流通市值排名前 20家企業(yè)中有 15 家為國(guó)有控股，剩下大部分企業(yè)也有國(guó)有資本參與，純民企占比較小。H 股公司實(shí)施“全流通”后，受國(guó)資管理、維持控制權(quán)和市場(chǎng)估值水平等多種因素影響，預(yù)計(jì)相關(guān)股東特別是大

33、股東的交易活動(dòng)將較為有限，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行影響不大。表 5：存量未流通市值前 20 單 H 股公司（單位：億港元）公司名稱總市值非流通市值非流通市值占比所屬行業(yè)公司性質(zhì)中國(guó)鐵塔3,009.72,211.873%電信服務(wù)國(guó)有控股中國(guó)電信2,120.41,756.883%電信服務(wù)國(guó)有控股中國(guó)財(cái)險(xiǎn)1,592.61,098.669%金融國(guó)有控股盛京銀行625.4459.073%金融非國(guó)有控股中國(guó)建材777.7421.054%材料國(guó)有控股中國(guó)信達(dá)534.3344.464%金融國(guó)有控股雅生活服務(wù)510.0344.367%房地產(chǎn)非國(guó)有控股國(guó)藥控股601.7343.057%醫(yī)療保健國(guó)有控股中國(guó)再保險(xiǎn)373.8315

34、.084%金融國(guó)有控股保利物業(yè)426.1308.072%房地產(chǎn)非國(guó)有控股君實(shí)生物-B366.5304.083%醫(yī)療保健非國(guó)有控股貴州銀行354.5301.085%金融國(guó)有控股廣州農(nóng)商銀行360.9294.081%金融國(guó)有控股東風(fēng)集團(tuán)股份423.1282.867%可選消費(fèi)國(guó)有控股中金公司476.2268.756%金融國(guó)有控股中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)387.4264.068%信息技術(shù)國(guó)有控股眾安在線362.3246.568%金融非國(guó)有控股中國(guó)通信服務(wù)376.1246.265%電信服務(wù)國(guó)有控股徽商銀行337.9241.271%金融國(guó)有控股九江銀行264.8220.083%金融國(guó)有控股資料來源：Wind，興業(yè)

35、證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：截至 2020 年 4 月 24 日有利于提振投資者信心，吸引更多國(guó)際投資者香港市場(chǎng)是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的重要組成部分。今年以來，監(jiān)管部門多次表態(tài)，明確H 股全流通是加快金融業(yè)對(duì)外開放的重要舉措之一。2019 年 7 月，證監(jiān)會(huì)提出將陸續(xù)推動(dòng)落實(shí) 9 項(xiàng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場(chǎng)和行業(yè)開放的舉措，其中就包括 H 股全流通。11 月 4 日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，年內(nèi)將推動(dòng)四項(xiàng)開放措施落地，其中一項(xiàng)與港股市場(chǎng)相關(guān)，即盡早全面開放H 股“全流通”改革。監(jiān)管的表態(tài)，表明港股市場(chǎng)被認(rèn)為是中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的重要組成部分，持續(xù)發(fā)揮連接中國(guó)內(nèi)地和全球資本市場(chǎng)的重要作用，有利于提振全球投

36、資者對(duì)于香港市場(chǎng)作為中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的主要離岸金融中心的中長(zhǎng)期信心。有利于統(tǒng)一大小股東利益，改善公司治理能力，進(jìn)而吸引更多國(guó)際投資者。推行 H 股全流通后，有利于促進(jìn)H 股公司各類股東利益一致和公司治理完善，助力境內(nèi)企業(yè)更好利用境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源獲得發(fā)展。1）企業(yè)的各類股東利益可以得到統(tǒng)一，原本其股份難以得到市場(chǎng)定價(jià)和有效減持的大股東有更大的動(dòng)力去改善公司經(jīng)營(yíng)，引入戰(zhàn)略投資者，提高經(jīng)營(yíng)效率，有利于持續(xù)改善公司治理水平，促進(jìn)公司健康發(fā)展； 2）若 H 股實(shí)現(xiàn)全流通，原本非流通股轉(zhuǎn)變后成流通股后，可以計(jì)入抵押融資的資產(chǎn)，有利于提高公司在資本市場(chǎng)的融資能力。國(guó)際投資者更為關(guān)注公司持續(xù)治理能力改善，

37、H 股“全流通”后有望引更多國(guó)際投資者投資 H 股公司。有望吸引更多中資企業(yè)赴港上市擬通過發(fā)行 H 股上市企業(yè)可直接申請(qǐng)“全流通”。此次全面推行 H 股“全流通”，除已上市的單H 股企業(yè)外，擬通過發(fā)行 H 股上市企業(yè)也可申請(qǐng)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步吸引更多內(nèi)地企業(yè)赴港上市。目前內(nèi)地企業(yè)赴港上市，主要采取的方式為H 股上市和紅籌架構(gòu)上市，紅籌模式較之前的 H 股路徑最大的優(yōu)勢(shì)在于上市即實(shí)現(xiàn)全流通；缺點(diǎn)在于架構(gòu)搭建過程中存在各種制度風(fēng)險(xiǎn)且成本較高。目前兩種上市路徑赴港上市均可實(shí)現(xiàn)上市即“全流通”，這將進(jìn)一步提升香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地企業(yè)赴港上市的吸引力。港交所銳意改革，香港市場(chǎng)仍然是中資企業(yè)募資首選目的地之一。港交

38、所于 2018年 4 月推出上市制度的改革，允許未能通過主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司、 “同股不同權(quán)”的公司及在美上市中概股回香港二次上市，此次上市新規(guī)的改革幅度達(dá) 25 年之最。作為改革元年的 2018 年，中國(guó)香港市場(chǎng)新上市公司數(shù)目和新股集資數(shù)額均居全球首位，新上市公司達(dá) 218 家，創(chuàng)歷史新高，共募集資金 2890億港元，同比增長(zhǎng) 124%。2019 年，雖然受到香港社會(huì)事件持續(xù)發(fā)酵影響，市場(chǎng)情緒一度走低，但全年 IPO 數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)造新高。2019 年港交所新上市公司達(dá) 183家，共募集資金 3129 億港元，同比增長(zhǎng) 8.6%，其中主板上市 168 家，比 2018 年增加 25 家

39、。阿里回歸或?qū)?dòng)更多中概股企業(yè)回港二次上市。11 月 13 日，阿里巴巴（BABA.O）向港交所提交了上市招股書，正式啟動(dòng)香港 IPO 計(jì)劃，募資總額預(yù)計(jì)超過 130 億美元，其股份于 2019 年 11 月 26 日正式在聯(lián)交所開始交易。2007年，阿里巴巴分拆 B2B 業(yè)務(wù)在港交所上市，因業(yè)務(wù)調(diào)整需求于 2012 年將其進(jìn)行私有化。后阿里規(guī)劃整體上市時(shí)，因在港交所無法實(shí)現(xiàn)“同股不同權(quán)”，于 2014年赴紐交所進(jìn)行 IPO。阿里回歸，是港交所積極推進(jìn)上市制度改革的重要成果之一，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)更多中概股回港二次上市。表 6、港交所主板上市規(guī)則主要修訂內(nèi)容類型具體內(nèi)容生物科技吸引以研發(fā)為主的生物科

40、技公司最少有一只核心產(chǎn)品已通過概念開發(fā)流程市值：至少 15 億港元以研發(fā)為主，專注開發(fā)核心產(chǎn)品已得到資深投資者提供相當(dāng)數(shù)額的第三方投資四個(gè)方向： 分子藥物、生物藥物、二級(jí)以上器械、其他。不同投票權(quán)吸引高增長(zhǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司必須是高增長(zhǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司不同投票權(quán)受益人只限個(gè)人必須為公司董事并對(duì)推動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有重大貢獻(xiàn)通過財(cái)務(wù)資格測(cè)試及市值：至少 100 億港元及 10 億港元收益（如市值400 億港元）已得到資深投資者提供相當(dāng)數(shù)額的第三方投資符合額外的上市規(guī)定及股東保障措施。中概股回港二次上市吸引高增長(zhǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司允許大中華公司在香港作第二上市通過財(cái)務(wù)資格測(cè)試及市值： 至少 100 億港元及 1

41、0 億港元收益（如果市值400 億港元）在紐約交易所、納斯達(dá)克及倫敦交易所上市最少兩個(gè)會(huì)計(jì)年度，且合規(guī)記錄良好。資料來源：港交所官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理美國(guó)監(jiān)管多次釋放收緊中資企業(yè)赴美上市政策信號(hào)，或?qū)⒋偈垢嘀匈Y企業(yè)赴香港市場(chǎng)或回 A 股市場(chǎng)上市。2019 年 11 月 14 日，美國(guó)國(guó)會(huì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)(US China Economic and Security Review Commission )向國(guó)會(huì)提交了 2019 年度報(bào)告，提出共計(jì) 38 項(xiàng)政策建議。其中一條涉及中資企業(yè)赴美上市，報(bào)告建議國(guó)會(huì)應(yīng)頒布法律禁止有以下情形的中國(guó)企業(yè)在美國(guó)證券交易所上市：1）公司未及

42、時(shí)向美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)及時(shí)提供反映中國(guó)運(yùn)營(yíng)狀況的審計(jì)工作底稿；2）公司未按美國(guó)和歐盟最佳實(shí)踐程序進(jìn)行信息披露；3）公司采用可變利益實(shí)體架構(gòu)（Variable Interest Entities，VIE）；4）公司未按公平披露規(guī)則（Regulation Fair Disclosure）中關(guān)于將重要信息同時(shí)發(fā)布給所有投資者的規(guī)定。該條建議與中美貿(mào)易摩擦以來，美國(guó)對(duì)中概股監(jiān)管趨嚴(yán)趨勢(shì)相符，其中第三項(xiàng)直接否定了中資企業(yè)通過VIE 架構(gòu)赴美上市路徑，如國(guó)會(huì)采納該建議并出臺(tái)相關(guān)政策，中資企業(yè)赴美上市風(fēng)險(xiǎn)或?qū)@著上升。2020 年 4 月，瑞幸財(cái)務(wù)造假事件持續(xù)發(fā)酵，后續(xù)企業(yè)赴美上市審批或?qū)⒃絹碓絿?yán)格。圖23、香港市場(chǎng) IPO 融資規(guī)模及數(shù)量圖24、2019 年全球首發(fā)募資額排名35030025020015010050250十億港元312.9 家數(shù)288.0263.1232.5174195.3169.0128.53914.111012612213821818320015010050500億美元400.6183 122家數(shù)135269.1 267.6 266.8232.77591.680.03234.3 2933.9 32.78939640030020010002