計(jì)算機(jī)行業(yè)數(shù)字貨幣專題報(bào)告：法定數(shù)字貨幣會(huì)是貨幣發(fā)展下一站

1、投資策略：銀行 IT 的相關(guān)標(biāo)的重點(diǎn)推薦宇信科技、長(zhǎng)亮科技，建議關(guān)注神州信息、廣電運(yùn)通、高偉達(dá)等。物聯(lián)網(wǎng)終端、安全模塊解決方案、加密傳輸、身份認(rèn)證領(lǐng)域重點(diǎn)推薦數(shù)字認(rèn)證和格爾軟件，建議關(guān)注衛(wèi)士通等。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)收盤價(jià)EPS（元）PE簡(jiǎn)稱（元）19A20E21E19A20E21E評(píng)級(jí)宇信科技36.670.690.911.19534031買入數(shù)字認(rèn)證36.70.550.701.14675232買入長(zhǎng)亮科技22.530.270.500.56844540增持（首次覆蓋）格爾軟件35.520.590.801.06604434增持（首次覆蓋）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)注：股價(jià)

2、為 2020 年 4 月 3 日收盤價(jià)目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 越來(lái)越多國(guó)家關(guān)注央行數(shù)字貨幣 1 HYPERLINK l _TOC_250015 虛擬貨幣向信用貨幣發(fā)起了挑戰(zhàn) 1 HYPERLINK l _TOC_250014 各國(guó)法定數(shù)字貨幣的現(xiàn)狀 4 HYPERLINK l _TOC_250013 Libra 項(xiàng)目讓各國(guó)央行開(kāi)始未雨綢繆 8 HYPERLINK l _TOC_250012 區(qū)塊鏈技術(shù)是否用于數(shù)字貨幣 11 HYPERLINK l _TOC_250011 DC/EP 是具有價(jià)值特征的數(shù)字支付工具 13 HYPERLINK l _TOC_250010

3、 推出時(shí)間：國(guó)際領(lǐng)先，堅(jiān)定推進(jìn) 13 HYPERLINK l _TOC_250009 設(shè)計(jì)原則：DC/EP 具備 M0 的屬性，不同于電子支付 15 HYPERLINK l _TOC_250008 運(yùn)營(yíng)架構(gòu)：雙層架構(gòu)運(yùn)營(yíng)，中心化管理 18 HYPERLINK l _TOC_250007 技術(shù)體系：保持技術(shù)中性 20 HYPERLINK l _TOC_250006 DC/EP 廣泛應(yīng)用的兩大前提 21 HYPERLINK l _TOC_250005 DC/EP 或比現(xiàn)有移動(dòng)支付成本更低 21 HYPERLINK l _TOC_250004 DC/EP 為技術(shù)創(chuàng)新提供空間 23 HYPERLINK

4、 l _TOC_250003 風(fēng)險(xiǎn)因素 24投資策略及推薦 25中短期機(jī)會(huì)：現(xiàn)有銀行信息化系統(tǒng)改造 25長(zhǎng)期機(jī)會(huì)：DC/EP 助力開(kāi)放銀行和物聯(lián)網(wǎng)支付 26重點(diǎn)推薦公司 27長(zhǎng)亮科技：全面布局泛金融及海外市場(chǎng) 32金融核心解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)航 32核心業(yè)務(wù)保持市場(chǎng)領(lǐng)跑，開(kāi)展國(guó)際化戰(zhàn)略 33財(cái)務(wù)分析：營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，研發(fā)投入不斷加大 36 HYPERLINK l _TOC_250002 風(fēng)險(xiǎn)因素 39 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利預(yù)測(cè) 39 HYPERLINK l _TOC_250000 估值及評(píng)級(jí) 40格爾軟件：專注 PKI 領(lǐng)域的信息安全廠商 42三大業(yè)務(wù)聚焦信息安全領(lǐng)

5、域 42蓬勃發(fā)展的信息安全市場(chǎng)中的領(lǐng)導(dǎo)者 46公司財(cái)務(wù)：成長(zhǎng)能力強(qiáng)勁穩(wěn)健，多元化業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)挑戰(zhàn) 49風(fēng)險(xiǎn)因素 52盈利預(yù)測(cè) 52估值及評(píng)級(jí) 53插圖目錄圖 1：貨幣發(fā)展史 1圖 2：貨幣的五大職能 1圖 3：現(xiàn)金在支付活動(dòng)中的使用頻率正在下降 3圖 4：烏拉圭 M1 的組成情況（2013 年至 2018 年） 3圖 5：全球區(qū)塊鏈錢包數(shù)量（2016Q3-2019Q4） 4圖 6：虛擬貨幣的交易量（2009-2019 年） 4圖 7：中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模（2016-2018） 4圖 8：雙十一全網(wǎng)交易總量（2015-2019） 4圖 9：各國(guó)中央銀行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的調(diào)查情況（2017-20

6、19）（單位：%） 6圖 10：2019 年各國(guó)央行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動(dòng)機(jī)（零售情況） 6圖 11：2019 年各國(guó)央行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動(dòng)機(jī)（批發(fā)情況） 7圖 12：Libra 儲(chǔ)備貨幣 9圖 13：SDR 貨幣籃子 9圖 14：Libra 協(xié)會(huì)的角色 9圖 15：Libra 推出后的重大事件介紹 10圖 16：瑞典央行試行的數(shù)字貨幣架構(gòu) 12圖 17：央行數(shù)字貨幣的目標(biāo)是替代部分 M0 15圖 18：中國(guó) M0 期末值和變動(dòng)率（2006-2019） 16圖 19：央行數(shù)字貨幣系統(tǒng) 18圖 20：法定數(shù)字貨幣三中心 19圖 21：實(shí)物貨幣和數(shù)字貨幣的出入庫(kù)和投放與回籠對(duì)比 19圖 2

7、2：DC/EP 核心技術(shù)框架 20圖 23：刷卡消費(fèi)的清算方式 22圖 24：2019 年部分銀行銀行卡手續(xù)費(fèi)收入及占總收入的比例情況 23圖 25：由 DC/EP 衍生出的 IT 建設(shè)需求 25圖 26：商業(yè)銀行賬戶體系支持?jǐn)?shù)字貨幣 26圖 27：傳統(tǒng)銀行服務(wù)模式與開(kāi)放銀行服務(wù)模式對(duì)比 27圖 28：長(zhǎng)亮科技發(fā)展歷程 32圖 29：截至 2019 年 Q3 長(zhǎng)亮科技股權(quán)結(jié)構(gòu) 33圖 30：長(zhǎng)亮科技新一代銀行核心系統(tǒng)建設(shè)目標(biāo) 34圖 31：長(zhǎng)亮科技近三年中標(biāo)情況 34圖 32：長(zhǎng)亮科技三大產(chǎn)品線 35圖 33：長(zhǎng)亮科技海外業(yè)務(wù)收入（2016-2019H1） 36圖 34：長(zhǎng)亮科技營(yíng)業(yè)收入及增速

8、（2014-2019 年） 37圖 35：長(zhǎng)亮科技?xì)w母凈利潤(rùn)及增速（2014-2019 年） 37圖 36：銀行信息化公司凈利潤(rùn)率水平（2014-2019） 37圖 37：長(zhǎng)亮科技收入按產(chǎn)品分類占比（2016-2019H1） 38圖 38：2019H1 長(zhǎng)亮科技各產(chǎn)品收入占比 38圖 39：長(zhǎng)亮科技各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率(2016-2019H1) 38圖 40：銀行信息化公司綜合毛利率水平 38圖 41：長(zhǎng)亮科技研發(fā)投入情況（2013-2018 年） 39圖 42：長(zhǎng)亮科技技術(shù)人員人數(shù)及占比 39圖 43：格爾軟件發(fā)展歷程圖 42圖 44：格爾軟件股權(quán)架構(gòu)圖 （截至 2020 年 3 月 3 日） 4

9、3圖 45：格爾軟件三大業(yè)務(wù)下產(chǎn)品線構(gòu)成 44圖 46：PKI 安全應(yīng)用產(chǎn)品的兩大業(yè)務(wù)模式 44圖 47：PKI 系統(tǒng)的構(gòu)成 45圖 48：格爾軟件分業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 45圖 49：PKI 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 46圖 50：中國(guó)信息安全產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng) 46圖 51：格爾軟件在 PKI 產(chǎn)品市場(chǎng)中處于領(lǐng)導(dǎo)地位 46圖 52：格爾軟件上游供應(yīng)商與下游客戶構(gòu)成 47圖 53：格爾軟件各業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)情況 49圖 54：格爾軟件營(yíng)業(yè)收入及其增長(zhǎng)情況 50圖 55：格爾軟件凈利潤(rùn)及其增長(zhǎng)情況 50圖 56：格爾軟件各業(yè)務(wù)毛利率及公司毛利率、凈利率情況 50圖 57：格爾軟件費(fèi)用比率情況 51圖 58：格爾軟件

10、員工構(gòu)成與研發(fā)人員人均支出 51圖 59：格爾軟件研發(fā)支出增長(zhǎng)情況 51圖 60：格爾軟件賒銷比例增加，現(xiàn)金流受到影響 52表格目錄表 1：電子貨幣、虛擬貨幣和加密貨幣的區(qū)別 2表 2：部分國(guó)家央行提及的發(fā)行央行數(shù)字貨幣的好處 5表 3：部分國(guó)家央行提及的發(fā)行央行數(shù)字貨幣帶來(lái)的挑戰(zhàn) 5表 4：部分國(guó)家對(duì)于央行數(shù)字貨幣的觀點(diǎn) 7表 5：央行數(shù)字貨幣和 Libra 幣、比特幣的對(duì)比 10表 6：區(qū)塊鏈技術(shù)在數(shù)字貨幣場(chǎng)景中存在的問(wèn)題 11表 7：三種主要的分布式賬本技術(shù)的對(duì)比 12表 8：中國(guó)數(shù)字貨幣和瑞典電子克朗的對(duì)比 13表 9：我國(guó)央行法定數(shù)字貨幣研究進(jìn)展 14表 10：部分?jǐn)?shù)字貨幣研究所公示

11、專利 14表 11：中國(guó)貨幣供應(yīng)量劃分 15表 12：DC/EP 的部分特點(diǎn) 16表 13：中國(guó)各種個(gè)人支付方式的對(duì)比 17表 14：DC/EP 的設(shè)計(jì)要點(diǎn) 17表 15：2016 年 9 月實(shí)行的刷卡支付規(guī)則 22表 16：宇信科技盈利預(yù)測(cè) 28表 17：長(zhǎng)亮科技盈利預(yù)測(cè) 29表 18：數(shù)字認(rèn)證盈利預(yù)測(cè) 31表 19：格爾軟件盈利預(yù)測(cè) 32表 20：長(zhǎng)亮科技布局五大行業(yè) 34表 21：長(zhǎng)亮科技產(chǎn)品線簡(jiǎn)介 35表 22：長(zhǎng)亮科技海外子公司 36表 23：可比公司估值情況 40表 24：格爾軟件三大核心業(yè)務(wù)簡(jiǎn)介 43表 25：格爾軟件所獲資格認(rèn)證 47表 26：格爾軟件主要客戶分布 47表 27

12、：信息安全愈發(fā)成為備受重視的領(lǐng)域，諸多政策陸續(xù)出臺(tái) 48表 28：國(guó)產(chǎn)密碼 SM2 與國(guó)際密碼 RSA 對(duì)比 48表 29：2019 年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)密碼替代招標(biāo)進(jìn)度加快 49表 30：可比公司估值情況 53 越來(lái)越多國(guó)家關(guān)注央行數(shù)字貨幣虛擬貨幣向信用貨幣發(fā)起了挑戰(zhàn)縱觀貨幣發(fā)展史，貨幣出現(xiàn)于商品交換，其形態(tài)不斷演進(jìn)。貨幣是度量?jī)r(jià)格的工具、購(gòu)買貨物的媒介、保存財(cái)富的手段，是財(cái)產(chǎn)的所有者與市場(chǎng)關(guān)于交換權(quán)的契約，本質(zhì)上是所有者之間的約定。從最開(kāi)始的具備實(shí)際價(jià)值的牛羊、貝殼和黃金，再到具備信用價(jià)值的紙幣，貨幣的形態(tài)越來(lái)越方便攜帶和運(yùn)輸，貨幣的信用含義越發(fā)重要。我們最常用的法定貨幣就是一個(gè)國(guó)家的政府或中央銀

13、行掌管的信用貨幣，往往以紙質(zhì)憑證為形式的限定貨幣，其以國(guó)家政府的信用作為擔(dān)保，確保使用者在指定區(qū)域內(nèi)可以使用限定貨幣實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交換。圖 1：貨幣發(fā)展史資料來(lái)源：Libra 官網(wǎng)貨幣的最基礎(chǔ)職能是價(jià)值尺度職能。貨幣首先作為價(jià)值尺度，衡量商品有沒(méi)有價(jià)值、有多少價(jià)值，然后作為流通手段實(shí)現(xiàn)商品的價(jià)值。圖 2：貨幣的五大職能資料來(lái)源：Libra 官網(wǎng)新技術(shù)的出現(xiàn)，讓貨幣形態(tài)和支付方式加速升級(jí)。隨著信息科技的發(fā)展以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、可信可控云計(jì)算、終端安全存儲(chǔ)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的演進(jìn)，誕生了數(shù)字貨幣和電子支付，分別是法幣的電子化，以及由數(shù)字形式呈現(xiàn)的貨幣，其中包括：電子貨幣：本質(zhì)上只是現(xiàn)有法幣的信息化過(guò)程，電子貨幣

14、可以代表貨幣流通體系里的 M2。包括銀行卡、網(wǎng)銀、電子現(xiàn)金等，以及近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的第三方支付，如支付寶、財(cái)付通等，電子貨幣在一定程度上增加了貨幣的流動(dòng)性。這一類貨幣稱為電子貨幣更為精準(zhǔn)，但廣義上也算是一種以數(shù)字形式呈現(xiàn)的貨幣。虛擬貨幣：企業(yè)發(fā)行的以數(shù)字形式呈現(xiàn)的貨幣，是價(jià)值的一種數(shù)字表達(dá)，主要限于特定的虛擬環(huán)境中流通，只支持法幣到虛擬貨幣的單項(xiàng)流通，這也決定了虛擬貨幣無(wú)法充當(dāng)法幣作為真實(shí)世界的支付手段，也可以進(jìn)行電子化轉(zhuǎn)移、貯藏或交易，比如騰訊 Q 幣就是一種中心化的虛擬貨幣。加密貨幣：加密貨幣是基于某種加密算法創(chuàng)建的數(shù)字呈現(xiàn)的一種貨幣，不由任何中心化機(jī)構(gòu)發(fā)行，理論上它不會(huì)受到政府部門干涉、管

15、控的影響，比如比特幣、以太坊、EOS 等幣種都是加密貨幣。加密貨幣可以看作是去中心化的虛擬貨幣（因此虛擬貨幣的范圍更大）。表 1：電子貨幣、虛擬貨幣和加密貨幣的區(qū)別主要特征電子貨幣虛擬貨幣加密貨幣分布式賬本上的節(jié)點(diǎn)，可能是個(gè)人或企業(yè)流通范圍通常是整個(gè)市場(chǎng)小部分人群小部分人群與法幣的關(guān)系法幣的電子化非法幣的電子化非法幣的電子化流通方向雙向流通單項(xiàng)流通雙向流通信用保障政府信用企業(yè)信用個(gè)人信用或企業(yè)信用安全性較高較低較低交易方式二維碼、賬號(hào)、磁條賬戶點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付代表貨幣銀行卡、支付寶、微信等Q 幣、游戲幣、積分等比特幣、萊特幣等發(fā)行主體金融機(jī)構(gòu)企業(yè)資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策的影響（溫信祥、

16、張蓓），中信證券研究部電子支付方式逐漸在大眾普及，現(xiàn)金支付在減少，人們養(yǎng)成了電子支付、移動(dòng)支付習(xí)慣。在更早期，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)習(xí)慣信用卡替代現(xiàn)金的支付方式。然而近 10 年中，因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)終端的普及，電子支付方式在全球范圍內(nèi)被廣泛接受，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家。根據(jù)國(guó)際清算銀行在 2019 年對(duì)現(xiàn)金使用情況的調(diào)查，雖然各國(guó)的流通中貨幣在增加，但主要是大額面值的貨幣，主要用于貯存職能而不是支付。圖 3：現(xiàn)金在支付活動(dòng)中的使用頻率正在下降資料來(lái)源：CPMI red book statistics, Bank of International Settlements圖 4：烏拉圭 M1

17、的組成情況（2013 年至 2018 年）資料來(lái)源：烏拉圭央行，Bank of International Settlement加密貨幣挑戰(zhàn)傳統(tǒng)貨幣，并且隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而體現(xiàn)出重要性。從 2009 年區(qū)塊鏈開(kāi)始使用至 2019 年的十年中，加密貨幣交易量不斷攀升，基于區(qū)塊鏈的虛擬貨幣的累計(jì)交易量達(dá)到 31 億美金， 2019 年全年的交易量為 11 億美金。2019 年底，比特幣供應(yīng)量已經(jīng)超過(guò)了 1800 萬(wàn)個(gè)，流通供應(yīng)量已經(jīng)占據(jù)了比特幣總量的 85%。全球區(qū)塊鏈錢包數(shù)量增長(zhǎng)至 4300 萬(wàn)個(gè)。圖 5：全球區(qū)塊鏈錢包數(shù)量（2016Q3-2019Q4）圖 6：虛擬貨幣的交易量（2009-20

18、19 年）錢包數(shù)量（單位：百萬(wàn)）50454035302520151050資料來(lái)源：Statista資料來(lái)源：Blocknative, Coin Metrics虛擬或加密貨幣適應(yīng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)的需求，是金融創(chuàng)新的組成部分。圖 7：中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模（2016-2018）圖 8：雙十一全網(wǎng)交易總量（2015-2019）數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模（萬(wàn)億）占GDP的比例全網(wǎng)交易額總量（億元）增速3530252015105020162017201836.00%35.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%450040003500300025002000

19、1500100050002015201620172018201950%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：信通院資料來(lái)源：智研咨詢各國(guó)法定數(shù)字貨幣的現(xiàn)狀狹義的數(shù)字貨幣（Digital Currency）是指純數(shù)字化、不需要物理載體的貨幣。央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC）是法幣的數(shù)字化形式，是基于國(guó)家信用且通常由一國(guó)央行直接發(fā)行的數(shù)字貨幣，以代表具體金額的加密數(shù)字串為表現(xiàn)形式。雖然在大多數(shù)國(guó)家，法定貨幣較私人虛擬貨幣而言具有天然優(yōu)勢(shì)，但貨幣政策制定者也要積極應(yīng)對(duì)來(lái)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)急劇變化所帶來(lái)的新需求。姚前在 201

20、7 年發(fā)行的關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考中提到數(shù)字貨幣可能成為未來(lái)貨幣發(fā)行、支付模式的發(fā)展方向。其實(shí)，無(wú)論一國(guó)對(duì)于現(xiàn)金支付的依賴程度如何，都應(yīng)考慮法定數(shù)字貨幣，因?yàn)閺募夹g(shù)上來(lái)說(shuō)，法定數(shù)字貨幣一定是提升效率、降低支付成本、加強(qiáng)政府中心化管理的更好方式。但是另一方面，央行也在考慮法定數(shù)字貨幣可能對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定產(chǎn)生的不確定影響。表 2：部分國(guó)家央行提及的發(fā)行央行數(shù)字貨幣的好處序號(hào)優(yōu)勢(shì)描述在某些國(guó)家/地區(qū)，由于領(lǐng)土特別廣闊或偏遠(yuǎn)地區(qū)（包括島國(guó)），現(xiàn)金管理的成本非常高，央行數(shù)字貨幣可以降低現(xiàn)金成本低金融包容性 支付系統(tǒng)穩(wěn)定3性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和4原則性與私人發(fā)行的5數(shù)字貨幣競(jìng)爭(zhēng)支持分布式賬6本技術(shù)7貨

21、幣政策國(guó)家級(jí)支付相關(guān)的成本。央行數(shù)字貨幣可以向公眾提供一種安全、流動(dòng)、并且由政府支持的支付方式，甚至不需要個(gè)人擁有銀行賬戶。在當(dāng)前現(xiàn)金使用量越來(lái)越少的世界里，央行數(shù)字貨幣將發(fā)揮非常重要的作用，尤其是一些國(guó)家銀行業(yè)務(wù)滲透率很低。一些中央銀行擔(dān)心支付系統(tǒng)在少數(shù)大型公司（有些可能會(huì)是海外公司）手中的中心化程度越來(lái)越高，在這種情況下，這些中央銀行將央行數(shù)字貨幣作為增強(qiáng)自身支付系統(tǒng)彈性的一種手段。一些中央銀行認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣可以與大型支付公司展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，央行數(shù)字貨幣能夠成為限制那些支付巨頭尋租的一種手段。一些中央銀行認(rèn)為，由政府支持的、以本國(guó)賬戶單位計(jì)價(jià)的、并且在本國(guó)發(fā)行的數(shù)字貨幣，有助于減少人們使用私

22、人發(fā)行的數(shù)字貨幣，而后者監(jiān)管起來(lái)的難度也很大。一些中央銀行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了基于分布式賬本技術(shù)的央行數(shù)字貨幣具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗梢杂脕?lái)支付基于分布式賬本技術(shù)的資產(chǎn)。如果這些資產(chǎn)增值，那么基于分布式賬本的貨幣將有助于在資產(chǎn)交付時(shí)自動(dòng)付款，也就是所謂“交付對(duì)付款”或“付款對(duì)付款”，這些都可以通過(guò)智能合約自動(dòng)化執(zhí)行。一些學(xué)者認(rèn)為，央行數(shù)字貨幣是加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)的一種手段，他們認(rèn)為計(jì)息的央行數(shù)字貨幣可以有效應(yīng)對(duì)政策利率變化。這些學(xué)者還建議，只要現(xiàn)金成本高昂，就可以在長(zhǎng)期危機(jī)時(shí)期使用負(fù)利率的央行數(shù)字貨幣（從而打破 “零利率”的約束）。資料來(lái)源：Tobias Adrian & Tommaso Mancini-Gri

23、ffoliThe Rise of Digital Money，中信證券研究部表 3：部分國(guó)家央行提及的發(fā)行央行數(shù)字貨幣帶來(lái)的挑戰(zhàn)序號(hào)挑戰(zhàn)描述如果人們決定大量持有央行數(shù)字貨幣，意味著商業(yè)銀行里的存款可能會(huì)被“抽取”，他們也不得不用更昂商業(yè)銀行重要性可1能被弱化2運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)中央銀行的資產(chǎn)負(fù)3債表和信貸分配4國(guó)際影響中央銀行的成本和貴的成本來(lái)籌措資金、或是提高存款利率來(lái)留住客戶。正常情況下，央行數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行存款之間的競(jìng)爭(zhēng)，部分取決于央行數(shù)字貨幣的支付利率（如果有的話），只有不計(jì)息的央行數(shù)字貨幣才最接近于現(xiàn)金替代品。發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，銀行客戶可能會(huì)把自己在商業(yè)銀行的存款取出，并選擇央行數(shù)字貨幣。通常

24、來(lái)說(shuō)，央行數(shù)字貨幣更安全、流動(dòng)性也更強(qiáng)。如果市場(chǎng)對(duì)央行數(shù)字貨幣的需求很高，那么中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能會(huì)大幅增長(zhǎng)，中央銀行可能要給那些需要快速大量資金流出的銀行提供流動(dòng)性。這樣一來(lái)，中央銀行將會(huì)承擔(dān)更多信用風(fēng)險(xiǎn)，而且他們還需要決定如何在各銀行之間分配資金，繼而有可能為政治干預(yù)打開(kāi)了大門。對(duì)于有儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家來(lái)說(shuō)，央行數(shù)字貨幣可能會(huì)在通貨膨脹率高和匯率波動(dòng)大的國(guó)家增加本國(guó)貨幣被替代的可能性（也是我們常說(shuō)的本國(guó)貨幣被“美元化”）。如果想要提供成熟的央行數(shù)字貨幣，需要中央銀行在支付價(jià)值鏈中的多個(gè)環(huán)節(jié)保持活躍，這些環(huán)節(jié)包括：與客戶進(jìn)行交互、構(gòu)建前端錢包、選擇和維護(hù)技術(shù)、監(jiān)控交易、還要負(fù)責(zé)反洗錢和反恐怖

25、主義融資。如果5風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)榧夹g(shù)故障、網(wǎng)絡(luò)攻擊、或是僅僅是因?yàn)槿藶殄e(cuò)誤導(dǎo)致其中任何一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，就會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中央銀行的聲譽(yù)。資料來(lái)源：Tobias Adrian & Tommaso Mancini-GriffoliThe Rise of Digital Money，中信證券研究部目前來(lái)看雖然各國(guó)對(duì)于是否發(fā)行法定數(shù)字貨幣仍持有不同的態(tài)度，但是越來(lái)越多的央行開(kāi)始加入到法定數(shù)字貨幣 CBDC 的研究中。國(guó)際清算銀行（Bank of International Settlements）在 2020 年發(fā)布的調(diào)查結(jié)果顯示：10%的央行考慮在短期內(nèi)發(fā)行數(shù)字貨幣，這些央行所在經(jīng)濟(jì)體覆蓋了全球 20%的人口（約

26、16 億人）。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的銀行正在加快發(fā)行政府支持的法定數(shù)字貨幣，而發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行對(duì)從傳統(tǒng)法幣向數(shù)字貨幣的過(guò)渡似乎采取了更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。國(guó)際清算銀行已經(jīng)連續(xù)三年做了相同的調(diào)查問(wèn)卷，在 2019 年參與調(diào)查的經(jīng)濟(jì)體有 66 個(gè)，其中包括 45 個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體和 21 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這些接受調(diào)查的國(guó)家一共覆蓋了 75%的全球人口和 90%的全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。這個(gè)調(diào)查問(wèn)卷得到的結(jié)論主要包括：1、 大部分的央行對(duì)于法定數(shù)字貨幣仍處于研究階段，只有一小部分央行決定在未來(lái)10 年堅(jiān)定發(fā)展法定數(shù)字貨幣，新興經(jīng)濟(jì)體更重視法定數(shù)字貨幣。2、 相對(duì)于大額數(shù)字貨幣（wholesale）發(fā)行，各國(guó)央行更關(guān)注零售場(chǎng)景(g

27、eneral- purpose)的數(shù)字貨幣使用。3、 新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展央行數(shù)字貨幣的主要?jiǎng)訖C(jī)是提升國(guó)內(nèi)支付效率和加強(qiáng)普惠金融。4、 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展央行數(shù)字貨幣的主要?jiǎng)訖C(jī)是支付安全和金融穩(wěn)定性。圖 9：各國(guó)中央銀行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的調(diào)查情況（2017-2019）（單位：%）資料來(lái)源：Bank of International Settlement圖 10：2019 年各國(guó)央行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動(dòng)機(jī)（零售情況）資料來(lái)源：Bank of International Settlement圖 11：2019 年各國(guó)央行對(duì)于央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動(dòng)機(jī)（批發(fā)情況）資料來(lái)源：Bank of Internatio

28、nal Settlement各國(guó)對(duì)于數(shù)字貨幣的討論、實(shí)驗(yàn)和試點(diǎn)將持續(xù)進(jìn)行，因?yàn)槿绻薪?jīng)濟(jì)體開(kāi)始使用數(shù)字貨幣，那將在全球產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因此各國(guó)經(jīng)濟(jì)體都將越來(lái)越重視這種新的現(xiàn)象和新趨勢(shì)。2020 年 1 月，瑞典央行與歐洲央行、英國(guó)央行等組建了央行數(shù)字貨幣小組，共同評(píng)估央行數(shù)字貨幣的可能性。該小組成員還包括日本央行、加拿大央行、瑞士央行和國(guó)際清算銀行。表 4：部分國(guó)家對(duì)于央行數(shù)字貨幣的觀點(diǎn)國(guó)家對(duì)央行數(shù)字貨幣的觀點(diǎn)對(duì)私人數(shù)字貨幣的觀點(diǎn)2020 年 2 月，美聯(lián)儲(chǔ)正在研究發(fā)行貨幣 CBDC 的可行性，但尚未決定美國(guó)推出。2020 年 2 月，韓國(guó)央行成立專項(xiàng)工作小組，加強(qiáng) CBDC 研究。擁有完韓國(guó)備

29、的電子支付系統(tǒng)，但不意味將很快推出。日本2020 年 2 月，日本積極同多國(guó)央行合作研究 CBDC 的利弊。2020 年 2 月，加拿大央行副行長(zhǎng)表示目前尚無(wú)發(fā)行 CBDC 的計(jì)劃。但至今未承認(rèn)合法性，積極對(duì)交易平臺(tái)實(shí)施牌照化管理。2019 年 12 月，將虛擬貨幣歸類為數(shù)字資產(chǎn)，為加密貨幣在韓國(guó)離合法化又近一步。2017 年，日本承認(rèn)數(shù)字貨幣合法化和作為支付手段的合法性，同時(shí)對(duì)交易的資本收益征稅。加拿大瑞典是已發(fā)布零售數(shù)字貨幣應(yīng)急計(jì)劃，以應(yīng)對(duì)可能需要推出自己數(shù)字貨幣的情況。明確提出計(jì)劃在中短期內(nèi)發(fā)行 CBDC。2020 年 2 月，啟動(dòng)電子克朗（e-krona）測(cè)試。承認(rèn)數(shù)字貨幣合法，第一臺(tái)

30、比特幣ATM 出現(xiàn)在加拿大。認(rèn)定合法化2018 年 9 月，加密/數(shù)字貨幣不是法定貨幣，也不是合巴哈馬2020 年 2 月，將于下半年推出巴哈馬 CBDC。2020 年 1 月，將評(píng)估 CBDC 潛在情況，已與日本央行、國(guó)際清算銀行英國(guó)等組織建立小組合作探討。法的外幣。未對(duì)比特幣等數(shù)字貨幣進(jìn)行大量監(jiān)管，態(tài)度友好。泰國(guó)2020 年 1 月，泰國(guó)央行數(shù)字貨幣項(xiàng)目 Inthanon 已取得良好進(jìn)展。認(rèn)定為不合法，是世界上第一個(gè)封殺比特幣的國(guó)家。2019 年 12 月，將于 2020 年春季發(fā)行基于區(qū)塊鏈的數(shù)字紀(jì)念幣立陶宛中國(guó)新加坡LBCoin。2020 年 1 月，立陶宛央行表示正繼續(xù)努力加強(qiáng) CB

31、DC 業(yè)務(wù)。2019 年 11 月，DCEP 已基本完成頂層設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測(cè)試等工作，下一步將合理選擇試點(diǎn)驗(yàn)證地區(qū)、場(chǎng)景和服務(wù)范圍，穩(wěn)妥推進(jìn)其出臺(tái)應(yīng)用。2019 年 11 月，新加坡央行的數(shù)字貨幣項(xiàng)目“Ubin 項(xiàng)目”正式開(kāi)啟第五階段。確認(rèn)合法。中國(guó)大陸：禁止發(fā)行和流通，認(rèn)定為不合法；香港：政策相對(duì)寬松，但禁止沒(méi)有被官方允許的的數(shù)字貨幣交易平臺(tái)，進(jìn)行證券性質(zhì)交易；臺(tái)灣：處于觀望中。對(duì)私人數(shù)字貨幣持寬容態(tài)度，沒(méi)有禁止用于支付、語(yǔ)法幣兌換等。俄羅斯2019 年 11 月，俄羅斯央行行長(zhǎng)表示沒(méi)有看到像中國(guó)一樣推出 CBDC態(tài)度由嚴(yán)到松。2014 年認(rèn)定為違法行為；2016 年解除國(guó)家

32、對(duì)央行數(shù)字貨幣的觀點(diǎn)對(duì)私人數(shù)字貨幣的觀點(diǎn)的計(jì)劃。禁令；2018 年 3 月，要求當(dāng)年 7 月合法化私人數(shù)字貨幣市場(chǎng)。土耳其加納2019 年 11 月，發(fā)布 2020 年年度總統(tǒng)計(jì)劃：發(fā)行基于區(qū)塊鏈的數(shù)字里拉。2019 年 11 月，央行正在考慮發(fā)行數(shù)字貨幣，以適應(yīng)電子支付系統(tǒng)的增長(zhǎng)。政府未明確確定合法性，但認(rèn)為不適用于經(jīng)貿(mào)往來(lái)。未確認(rèn)合法性和非合法性，是不受管制的金融工具。突尼斯2019 年 11 月，突尼斯央行數(shù)字貨幣“E-dinar”已進(jìn)入測(cè)試階段。2018 年 2 月，承認(rèn)數(shù)字貨幣合法，可作私人貨幣和貨德國(guó)2019 年 10 月，將引入名為“e-euro”的央行數(shù)字貨幣。2019 年 1

33、0 月，澳大利亞央行助理行長(zhǎng)表示尚未確定有必要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)幣單位，并對(duì)商業(yè)用途征稅。2017 年 7 月，宣布比特幣合法化，同時(shí)廢除比特幣商澳大利亞數(shù)字澳元。2020 年 1 月，澳大利亞儲(chǔ)備銀行進(jìn)行在以太坊網(wǎng)絡(luò)支付系統(tǒng)運(yùn)行 CBDC 的模擬測(cè)試。品與服務(wù)稅。2018 年 4 月，澳大利亞對(duì)數(shù)字貨幣建立積極看法。新西蘭2018 年，表示不清楚央行發(fā)行數(shù)字貨幣是否能帶來(lái)確鑿的好處。所有代幣或加密貨幣都是證券，屬于監(jiān)管范圍。資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)、巴比特等，中信證券研究部Libra 項(xiàng)目讓各國(guó)央行開(kāi)始未雨綢繆2019 年 6 月 18 日，F(xiàn)acebook 旗下加密項(xiàng)目 Libra 正式發(fā)布白皮書(shū)，標(biāo)志

34、Libra 正式面世。Libra 是 Facebook 發(fā)起的一個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目，其使命是建立一套簡(jiǎn)單的、無(wú)國(guó)界的貨幣和為數(shù)十億人服務(wù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施, 重新創(chuàng)造貨幣，重塑全球經(jīng)濟(jì)等。Libra 項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)由三個(gè)主要部分組成，這三個(gè)部分將共同作用，創(chuàng)造一個(gè)更加普惠的金融體系：它建立在安全、可擴(kuò)展和可靠的區(qū)塊鏈基礎(chǔ)上；Libra 貨幣是建立在“Libra 區(qū)塊鏈”的基礎(chǔ)上。Libra 區(qū)塊鏈?zhǔn)情_(kāi)源的，Libra 區(qū)塊鏈為了滿足其設(shè)計(jì)要求和初衷，集合了各種創(chuàng)新方法和已被充分掌握的技術(shù)。Libra 主要運(yùn)用了三種核心技術(shù)：設(shè)計(jì)和使用 Move 編程語(yǔ)言，使用拜占庭容錯(cuò)（ BFT）共識(shí)機(jī)制以及采用和迭代改善

35、已廣泛采用的區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。Move 語(yǔ)言重吸收了之前其他區(qū)塊鏈系統(tǒng)的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)優(yōu)先考慮了可擴(kuò)展性、安全性、存儲(chǔ)效率和處理量以及對(duì)未來(lái)的適應(yīng)性。它以賦予其內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)儲(chǔ)備為后盾；Libra 完全由真實(shí)資產(chǎn)儲(chǔ)備提供支持。對(duì)于每個(gè)新創(chuàng)建的 Libra 加密貨幣，在 Libra 儲(chǔ)備中都有相對(duì)應(yīng)價(jià)值的一籃子銀行存款和短期政府債券，以此建立人們對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的信任。Libra 儲(chǔ)備的目的是維持 Libra 加密貨幣的價(jià)值穩(wěn)定，確保其不會(huì)隨著時(shí)間劇烈波動(dòng)。目前 Libra 儲(chǔ)備貨幣組成將為：美元（50%），歐元（18%）、日元（14%）、英鎊（11%）和新加坡元（7%），美元在 Libra 中居于主導(dǎo)地

36、位。通過(guò)和 SDR 貨幣籃子相對(duì)比，Libra儲(chǔ)備貨幣沒(méi)有人民幣，而加入了新加坡元，其余貨幣的組成比例基本上一致。8.09%8.33%圖 12：Libra 儲(chǔ)備貨幣圖 13：SDR 貨幣籃子7%11%18%14%50%10.9241.73%30.93%美元?dú)W元日元英鎊新加坡元資料來(lái)源：Libra 官網(wǎng)，中信證券研究部美元?dú)W元人民幣日元英鎊資料來(lái)源：IMF，中信證券研究部它由獨(dú)立的 Libra 協(xié)會(huì)管理，該協(xié)會(huì)的任務(wù)是促進(jìn)金融生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。Libra 協(xié)會(huì)是一個(gè)總部位于瑞士日內(nèi)瓦的獨(dú)立、非營(yíng)利性成員制組織。該協(xié)會(huì)旨在協(xié)調(diào)和提供網(wǎng)絡(luò)與資產(chǎn)儲(chǔ)備的管理框架，并牽頭進(jìn)行能夠產(chǎn)生社會(huì)影響力的資助，為普惠

37、金融提供支持。Libra 協(xié)會(huì)主要有三個(gè)角色：打造一個(gè)開(kāi)源社區(qū)；增加更多驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)；保持 Libra 價(jià)值穩(wěn)定。同時(shí) Libra 協(xié)會(huì)是 Libra 區(qū)塊鏈和 Libra 儲(chǔ)備監(jiān)管實(shí)體，所有決策都將通過(guò)理事會(huì)做出，重大政策或技術(shù)性決策需要三分之二的成員投票表決同意。圖 14：Libra 協(xié)會(huì)的角色資料來(lái)源：Libra 官網(wǎng)Libra 協(xié)會(huì)初始有 28 個(gè)創(chuàng)始成員，分別是來(lái)自于多行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，以及一些學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)。從 Libra 宣布至今，部分成員受到巨大的政治和監(jiān)管壓力而退出。也有一些新進(jìn)入者。Facebook 及它旗下的 WhatsApp 一共有 27 億用戶，這就意味著 Libra 項(xiàng)目潛在

38、的用戶基礎(chǔ)和社會(huì)動(dòng)員能力十分巨大。這個(gè)項(xiàng)目在互聯(lián)網(wǎng)上建立，意味著它針對(duì)的不僅僅是美國(guó)本土，而是全球各個(gè)國(guó)家。因此，Libra 受到全世界的關(guān)注，同時(shí)也受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì) Libra 召開(kāi)了三次聽(tīng)證會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注 Libra 的監(jiān)管、公民隱私和數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)以及 Facebook 在這一項(xiàng)目中角色等話題。圖 15：Libra 推出后的重大事件介紹資料來(lái)源：Libra 官網(wǎng)，Bloomberg，路透社，金融時(shí)報(bào)，中信證券研究部Libra 項(xiàng)目背靠 Facebook，擁有巨大能量對(duì)現(xiàn)有的全球貨幣體系，銀行體系、資本市場(chǎng)造成沖擊，在法幣不夠穩(wěn)定的國(guó)家，Libra 代幣在市場(chǎng)沖擊來(lái)臨時(shí)

39、，或會(huì)產(chǎn)生取代本國(guó)貨幣等影響。因此 Libra 項(xiàng)目后激起各國(guó)對(duì)于數(shù)字貨幣的探討，我們認(rèn)為這有望加速部分國(guó)家的推進(jìn)法定數(shù)字貨幣的速度。我們認(rèn)為發(fā)放數(shù)字貨幣有助于鞏固一國(guó)的貨幣主權(quán)和法幣地位。發(fā)放兌換央行法定數(shù)字貨幣，也有利于抑制公眾對(duì)于加密資產(chǎn)的需求。根據(jù)中信證券研究部固定收益組的觀點(diǎn)：Libra 儲(chǔ)備如期分散在高穩(wěn)定性資產(chǎn)上，這就為持有 Libra 代幣帶來(lái)保值好處，用戶可以便捷地在市場(chǎng)沖擊來(lái)臨時(shí)持有 Libra（預(yù)計(jì)相當(dāng)于間接持有美元日元資產(chǎn)避險(xiǎn)），甚至可能在美日國(guó)債上漲時(shí)獲利。在避險(xiǎn)情緒占主流時(shí)，Libra 由于便捷性擁有了很高的投資價(jià)值。對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策而言，Libra 的影響主要產(chǎn)生

40、在國(guó)際資本流動(dòng)方面，當(dāng) Libra 在一定程度上發(fā)揮避險(xiǎn)功能時(shí)，會(huì)促進(jìn)資本的流動(dòng)效應(yīng)，造成資本流動(dòng)程度加深。從貨幣政策操作角度來(lái)看，Libra 對(duì)于資本流動(dòng)的這種影響會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣政策操作形成一定程度上的制約。表 5：央行數(shù)字貨幣和 Libra 幣、比特幣的對(duì)比中國(guó)央行數(shù)字貨幣Libra 幣比特幣技術(shù)不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，雙層運(yùn)營(yíng)體系區(qū)塊鏈為底層技術(shù)，設(shè)計(jì) Move 編程語(yǔ)言區(qū)塊鏈匿（化）名性可控匿（化）名匿（化）名匿（化）名信用背書(shū)國(guó)家信用Libra 儲(chǔ)備資產(chǎn)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)大發(fā)行機(jī)制中心化中心化去中心化幣值穩(wěn)定性穩(wěn)定相對(duì)穩(wěn)定不穩(wěn)定國(guó)家貨幣主權(quán)維護(hù)挑戰(zhàn)挑戰(zhàn)發(fā)行量無(wú)限無(wú)限2

41、100 萬(wàn)監(jiān)管配合與協(xié)調(diào)支持支持，“聯(lián)盟鏈+中央集權(quán)”不支持智能合約審慎支持支持資料來(lái)源：銀行家雜志，數(shù)字人民幣向法定數(shù)字貨幣漸行漸近(黃國(guó)平，孫會(huì)亭)，中信證券研究部區(qū)塊鏈技術(shù)是否用于數(shù)字貨幣通過(guò)對(duì)一些在法定數(shù)字貨幣領(lǐng)域相對(duì)領(lǐng)先的國(guó)家的技術(shù)路線的比較，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的基于比特幣應(yīng)用的區(qū)塊鏈技術(shù)不是數(shù)字貨幣的必選項(xiàng)，其中低效率、非中心化等特點(diǎn)不適用于高并發(fā)、被監(jiān)管的法幣流通。但區(qū)塊鏈的不可篡改等部分特點(diǎn)可以借鑒，并且優(yōu)化后的分布式賬本技術(shù)正在一些國(guó)家試行。在中國(guó)，根據(jù)姚前在 2017 年發(fā)行的關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考，數(shù)字貨幣以數(shù)學(xué)理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用密碼學(xué)原理來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣的特性，其用到的主要加

42、密算法有對(duì)稱性密碼算法、非對(duì)稱性密碼算法及單項(xiàng)散列函數(shù)（哈希函數(shù)）等，常用的技術(shù)有數(shù)字簽名、零知識(shí)證明和盲簽名技術(shù)等。區(qū)塊鏈技術(shù)適用于加密數(shù)字貨幣發(fā)行，最成功的運(yùn)用場(chǎng)景就是比特幣。本質(zhì)上，區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)分布式的共享賬本和數(shù)據(jù)庫(kù)，可以實(shí)現(xiàn)多方存儲(chǔ)、多方計(jì)算，具有去中心化、不可篡改、全程留痕、可以追溯、集體維護(hù)、公開(kāi)透明等特點(diǎn)。數(shù)字貨幣系統(tǒng)以及前端應(yīng)用的建設(shè)必須基于難以篡改和不可偽造，區(qū)塊鏈可以提供全新思路的借鑒，比如其共識(shí)算法和智能合約。區(qū)塊鏈技術(shù)暫時(shí)無(wú)法解決一些問(wèn)題，比如高并發(fā)場(chǎng)景、有法律風(fēng)險(xiǎn)等。在職能方面，區(qū)塊鏈的去中心化特性與中央銀行的集中管理要求存在沖突。表 6：區(qū)塊鏈技術(shù)在數(shù)字貨幣場(chǎng)景中

43、存在的問(wèn)題區(qū)塊鏈技術(shù)存在的問(wèn)題描述1）目前正在公開(kāi)使用的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的峰值交易速度通常在 20 筆/秒以內(nèi)，但一個(gè)商業(yè)可用的支付網(wǎng)絡(luò)的交易性能瓶頸隱私保護(hù)法律問(wèn)題交互問(wèn)題安全問(wèn)題性能至少應(yīng)該達(dá)到 5 萬(wàn)筆/秒。2）區(qū)塊鏈的每個(gè)節(jié)點(diǎn)需要存儲(chǔ)完整的歷史交易信息，如果在雙十一業(yè)務(wù)峰值時(shí)，全量備份的存儲(chǔ)機(jī)制容易遇到存儲(chǔ)瓶頸。如何在一個(gè)共享的透明賬本上記錄商業(yè)密碼，需要借助于密碼學(xué)最新研究成果或新突破，比如零知識(shí)證明、同態(tài)加密等。1） 一旦智能合約出現(xiàn)漏洞，則會(huì)導(dǎo)致數(shù)字資產(chǎn)的損失。The DAO 智能合約曾遭供給，由智能合約本身腳本的漏洞被利用而引發(fā)。2）無(wú)法保證結(jié)算最終性，支付系統(tǒng)需要考慮是否滿足金融市

44、場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則，以免產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。1）越來(lái)越多的數(shù)字資產(chǎn)遷移到區(qū)塊鏈上進(jìn)行跨鏈操作時(shí)，必然涉及到不同區(qū)塊鏈間得互聯(lián)互通。監(jiān)管者面臨的任務(wù)更加艱巨，需要同步考慮制定相應(yīng)的法律規(guī)范和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。2）不同類型的區(qū)塊鏈之間難以互通。區(qū)塊鏈采用的國(guó)際通用密碼算法、虛擬機(jī)、智能合約等核心構(gòu)件并非完全自主可控，增加了受攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈存在內(nèi)生的安全缺陷，即 51%攻擊問(wèn)題。3）區(qū)塊鏈仍處于早起階段，可能存在未知的安全漏洞。區(qū)塊鏈也不支持傳統(tǒng)的取消、撤回等干預(yù)手段。資料來(lái)源：關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考(姚前，湯瑩瑋)，中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所：區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展與管理(穆長(zhǎng)春 狄剛 呂遠(yuǎn) 錢友才 卿蘇德)

45、，中信證券研究部在實(shí)際操作中，數(shù)字貨幣應(yīng)兼收并蓄包括區(qū)塊鏈在內(nèi)的各種成熟技術(shù)。中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究院院長(zhǎng)穆長(zhǎng)春在 2019 年 8 月的中國(guó)金融四十人伊春論壇表示，中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究小組曾完全采用區(qū)塊鏈架構(gòu)做過(guò)一個(gè)原型，后來(lái)發(fā)現(xiàn)如果法定數(shù)字貨幣是 M0 替代，要達(dá)到零售級(jí)別，一定是高并發(fā)的。中國(guó)如果采用純區(qū)塊鏈架構(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)零售所要求的高并發(fā)性能。在其他使用區(qū)塊鏈技術(shù)的場(chǎng)景中，高并發(fā)通常會(huì)使用分層、分片或者閃電網(wǎng)絡(luò)技術(shù)去解決。在算法的層面，也可以通過(guò)硬件來(lái)提升加解密的速度。因此，數(shù)字貨幣需要使用到多種技術(shù)，充分發(fā)揮每種技術(shù)的優(yōu)勢(shì)。因此，為了實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣交易過(guò)程中的端到端安全，數(shù)字貨幣還

46、需要使用其他一系列技術(shù)，比如密碼技術(shù)、可信技術(shù)和芯片技術(shù)。數(shù)字貨幣在后臺(tái)云端可利用可信技術(shù)，比如可信可控云計(jì)算；在前臺(tái)可利用芯片技術(shù)；在傳輸過(guò)程中可利用信道安全技術(shù)。瑞典央行的數(shù)字貨幣項(xiàng)目目前使用了分布式賬本技術(shù)（Distributed ledger technology,簡(jiǎn)稱 DLT），其數(shù)字貨幣項(xiàng)目由埃森哲牽頭基于區(qū)塊鏈聯(lián)盟 R3 的 Corda 構(gòu)建。Corda 在分布式賬本中具備一定性能優(yōu)勢(shì)，由銀行專業(yè)人士設(shè)計(jì)，相比其他的分布式賬本技術(shù)而言更適用于銀行系統(tǒng)。圖 16：瑞典央行試行的數(shù)字貨幣架構(gòu)資料來(lái)源： 瑞典央行DLT 是一種可以在成員之間共享、復(fù)制和同步的數(shù)據(jù)庫(kù)，記錄了參與者之間的交

47、易情況。DLT 算法是區(qū)塊鏈?zhǔn)褂玫降募夹g(shù)之一。在技術(shù)層面，DLT 具有去中心化的特點(diǎn)，但是可以被中心化組織使用。DLT 不必構(gòu)建一條將區(qū)塊連起來(lái)的鏈，但是需要實(shí)現(xiàn)將賬本分布式地存儲(chǔ)在不同的服務(wù)器上，并且保證交易準(zhǔn)確，記錄及時(shí)。表 7：三種主要的分布式賬本技術(shù)的對(duì)比特征EthereumHyperledger FabricR3 Corda受具體用例驅(qū)動(dòng)，主要提供一應(yīng)用領(lǐng)域管理和參 與者運(yùn)行模式共識(shí)協(xié)議獨(dú)立于特定行業(yè)的通用區(qū)塊鏈平臺(tái)，不突出模塊化以太坊開(kāi)發(fā)者無(wú)授權(quán)，透明度高，犧牲部分可擴(kuò)展性基于工作證明 Proof of Work方案的挖礦；賬本層面達(dá)成共識(shí)種模塊化、可擴(kuò)展的架構(gòu)，可用于從銀行、醫(yī)療

48、保健到供應(yīng)鏈等各個(gè)行業(yè)Linux 基金會(huì)、IBM 持續(xù)貢獻(xiàn)代碼有授權(quán)，私密度高，使用 BFT算法和細(xì)粒度訪問(wèn)控制實(shí)現(xiàn)可擴(kuò)展性交易層面達(dá)成共識(shí)，支持多種方法、更寬泛的共識(shí)理解；設(shè)計(jì)了一種可插拔的共識(shí)協(xié)議，受具體用例驅(qū)動(dòng)，是金融行業(yè)專用的分布式記賬平臺(tái)R3有授權(quán)，私密度高對(duì)共識(shí)的特定理解（即公證節(jié)點(diǎn)）；通道劃分信息流，共識(shí)是交易層面的，而非賬特征EthereumHyperledger FabricR3 Corda智能合約智 能 合 約 代 碼 （ 例如:Solidity），不包括智能法律合約允許企業(yè)為其網(wǎng)絡(luò)選擇最佳算法。智能合約代碼（ 例如:Go 、 Java），不包括智能法律合約沒(méi)有；可以開(kāi)發(fā)通

49、過(guò)區(qū)塊鏈代本層面的智能合約代碼（例如：Kotlin、 Java）；因應(yīng)用于法律嚴(yán)格的金融行業(yè)，R3 Corda 還包括智能法律合約（即法律行文），通過(guò)代碼表達(dá)實(shí)施貨幣以太；通過(guò)智能合約的代幣沒(méi)有碼的數(shù)字代幣資料來(lái)源：對(duì)比以太坊、Hyperledger Fabric 和 Corda，Philipp Sandner表 8：中國(guó)數(shù)字貨幣和瑞典電子克朗的對(duì)比比較項(xiàng)中國(guó)央行 DCEP瑞典央行 CBDC名稱數(shù)字人民幣e-krona(電子克朗)基本資料立項(xiàng)2016 年2017 年現(xiàn)在階段準(zhǔn)備試點(diǎn)測(cè)試預(yù)計(jì)上市時(shí)間2020 年2021 年是否基于區(qū)塊鏈否是目的人民幣數(shù)字化現(xiàn)金補(bǔ)充不同點(diǎn)是否支持雙離線是否可支持交

50、易頻率高低發(fā)行許可央行國(guó)會(huì)產(chǎn)生背景非現(xiàn)金支付成熟相同點(diǎn)結(jié)構(gòu)雙層（央行發(fā)行，商業(yè)銀行等投放）用途M0對(duì)私人數(shù)字貨幣態(tài)度不認(rèn)可資料來(lái)源：巴比特中國(guó)數(shù)字貨幣對(duì)比瑞典電子克朗：功能相似 技術(shù)分叉，中信證券研究部 DC/EP 是具有價(jià)值特征的數(shù)字支付工具推出時(shí)間：國(guó)際領(lǐng)先，堅(jiān)定推進(jìn)我國(guó)央行發(fā)行的數(shù)字貨幣稱為 DC/EP（Digital Currency Electronic Payment），屬于法定加密數(shù)字貨幣，具有無(wú)限法償性，其本質(zhì)是人民幣的數(shù)字形式，依然是貨幣。對(duì)目前的公開(kāi)資料總結(jié)分析，DC/EP 可能采用的方式是：以賬戶松耦合（脫離傳統(tǒng)賬戶）的方式投放，并堅(jiān)持中心化的管理模式和雙層運(yùn)營(yíng)體系，同時(shí)

51、建立在“一幣兩庫(kù)三中心”的運(yùn)行框架基礎(chǔ)上，通過(guò)可控匿名的原則和 100%的準(zhǔn)備金制度，致力于 M0 的逐漸替代。相比全球其他國(guó)家，中國(guó)較早開(kāi)始研究法定數(shù)字貨幣。自 2014 年開(kāi)始，中國(guó)人民銀行成立專門的研究小組研究法定數(shù)字貨幣。2017 年央行成立專門的數(shù)字貨幣研究所，同時(shí)與數(shù)家商業(yè)銀行聯(lián)合，從數(shù)字貨幣方案原型、數(shù)字票據(jù)等多個(gè)維度研究央行數(shù)字貨幣的可行性。央行堅(jiān)定不移推進(jìn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)工作，目前在閉環(huán)測(cè)試階段。2020 年 4 月 3 日，中國(guó)人民銀行召開(kāi) 2020 年全國(guó)貨幣金銀和安全保衛(wèi)工作電視電話會(huì)議，會(huì)議指出堅(jiān)定不移推進(jìn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)工作。2019 年 8 月，央行召開(kāi) 2019

52、 年下半年工作電視會(huì)議中明確提出下半年要加快推進(jìn)我國(guó)法定數(shù)字貨幣 DC/EP 的研發(fā)步伐。當(dāng)月中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究院院長(zhǎng)穆長(zhǎng)春在第三屆中國(guó)金融四十人伊春論壇上表示“中國(guó)法定數(shù)字貨幣現(xiàn)在可以說(shuō)是呼之欲出了”。表 9：我國(guó)央行法定數(shù)字貨幣研究進(jìn)展時(shí)間央行數(shù)字貨幣研究進(jìn)展2014在周小川的倡導(dǎo)下，央行成立法定數(shù)字貨幣專門研究小組，討論所需的監(jiān)管框架或國(guó)家數(shù)字貨幣2015發(fā)布人民銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的系列研究報(bào)告，央行發(fā)行數(shù)字貨幣的原型方案完成兩輪修訂2016.01央行首次提出對(duì)外公開(kāi)發(fā)行數(shù)字貨幣的目標(biāo)2016.07央行啟動(dòng)了基于區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)原型研發(fā)工作2017.01央行正式成立

53、數(shù)字貨幣研究所2017.02央行推動(dòng)的基于區(qū)塊鏈數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)測(cè)試成功2017.03央行科技工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)構(gòu)建以數(shù)字貨幣探索為龍頭的央行創(chuàng)新平臺(tái)2017.05央行數(shù)字貨幣研究所正式掛牌2017.06央行發(fā)布關(guān)于冒用人民銀行名義發(fā)行或推廣數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)提示數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)實(shí)驗(yàn)性生產(chǎn)系統(tǒng)成功上線試運(yùn)行，結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)前沿和票據(jù)業(yè)務(wù)實(shí)際值況對(duì)2018.01前期數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)原型系統(tǒng)進(jìn)行了全方位的改造和完善2018.03央行召開(kāi) 2018 年全國(guó)貨幣金銀工作電視電話會(huì)議，會(huì)議指出“穩(wěn)步推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)”2018.09數(shù)字貨幣研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”，并參與貿(mào)易金融區(qū)塊鏈等項(xiàng)目的開(kāi)

54、發(fā)在貴陽(yáng)舉辦的 2019 中國(guó)國(guó)際大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)上，央行數(shù)字貨幣研究所開(kāi)發(fā)的 PBCTFP 貿(mào)易融2019.052019.082019.082019.08資的區(qū)塊鏈平臺(tái)亮相央行召開(kāi) 2019 年下半年工作電視會(huì)議，指出下半年要加快推進(jìn)我國(guó)法定數(shù)字貨幣（DC/EP）研發(fā)步伐，跟蹤研究國(guó)內(nèi)外虛擬貨幣發(fā)展中國(guó)人民銀行支付結(jié)算司副司長(zhǎng)穆長(zhǎng)春在第三屆中國(guó)金融四十人論壇上表示，央行數(shù)字貨幣(DC/EP)的研究已進(jìn)行五年，現(xiàn)在已經(jīng)呼之欲出中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)提出支持在深圳開(kāi)展數(shù)字貨幣研究與引動(dòng)支付等創(chuàng)新引用。2109.09得到 APP 上線穆長(zhǎng)春關(guān)于數(shù)字貨幣課程

55、，其中最后兩節(jié)重點(diǎn)介紹央行數(shù)字貨幣中國(guó)日?qǐng)?bào)英文版報(bào)道，央行數(shù)字貨幣的閉環(huán)測(cè)試已經(jīng)開(kāi)始，測(cè)試中會(huì)模擬某些支付方案并涉2019.09及一些商業(yè)和非政府機(jī)構(gòu)2019.09原央行支付結(jié)算司副司長(zhǎng)穆長(zhǎng)春擔(dān)任中國(guó)人民銀行數(shù)字貨幣研究所所長(zhǎng)人民銀行召開(kāi)2020 年全國(guó)貨幣金銀和安全保衛(wèi)工作電視電話會(huì)議,會(huì)議指出堅(jiān)定不移推進(jìn)法定數(shù)2020.04字貨幣研發(fā)工作。資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，中華人民共和國(guó)中央人民政府官網(wǎng)，零壹財(cái)經(jīng)，中信證券研究部央行有關(guān)數(shù)字貨幣的發(fā)行全流程專利都已經(jīng)申請(qǐng)完畢，包括生成、流通和回收。截至2020 年 2 月 20 日，在數(shù)字貨幣方面，央行數(shù)字貨幣研究所申請(qǐng)了 65 個(gè)專利，央行印制

56、科學(xué)技術(shù)研究所申請(qǐng)了 22 個(gè)。最新一條對(duì)外公示的專利名稱為“一種數(shù)字貨幣的生成方法及系統(tǒng)”。表 10：部分?jǐn)?shù)字貨幣研究所公示專利專利名稱公示時(shí)間支持環(huán)節(jié)描述一種數(shù)字貨幣的流通方法及系統(tǒng)2020 年 1 月流通提供了一種數(shù)字貨幣的流通方法及系統(tǒng)，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)字貨幣本身的流通，還可以對(duì)流通的數(shù)字貨幣的額度進(jìn)行管控，實(shí)現(xiàn)了對(duì)數(shù)字貨幣流通的管控。一種數(shù)字貨幣的生成方法及系統(tǒng)2020 年 2 月生成需要建立一種更安全、更高效，同時(shí)又更靈活、更實(shí)用的數(shù)字貨幣發(fā)行流通機(jī)制，在實(shí)現(xiàn)數(shù)字化支付便捷的同時(shí)，保證數(shù)字貨幣的合法性及安全性。一種數(shù)字貨幣的額度回收方法及系統(tǒng)2019 年 12 月回收該發(fā)明提供一種數(shù)

57、字貨幣的額度回收方法及系統(tǒng)，能夠?yàn)轭~度專利名稱公示時(shí)間支持環(huán)節(jié)描述回收提供安全、便捷的應(yīng)用環(huán)境，從而提高額度回收的安全性。資料來(lái)源：金色財(cái)經(jīng)、天眼查等，中信證券研究部深圳地區(qū)有望開(kāi)展數(shù)字貨幣研究與移動(dòng)創(chuàng)新支付。中共中央、國(guó)務(wù)院在 2019 年 8 月關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)中鼓勵(lì)深圳率先建設(shè)體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，其中包括加快構(gòu)建現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，支持在深圳開(kāi)展數(shù)字貨幣研究與移動(dòng)支付等創(chuàng)新應(yīng)用。設(shè)計(jì)原則：DC/EP 具備 M0 的屬性，不同于電子支付DC/EP 的定位是對(duì)流通中現(xiàn)金（M0）的部分替代，本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)紙鈔數(shù)字化，法定數(shù)字貨幣作為法定貨幣的內(nèi)在價(jià)值不應(yīng)有

58、任何變化。央行數(shù)字貨幣不超發(fā)，商業(yè)機(jī)構(gòu)向央行全額、100%繳納準(zhǔn)備金，央行的數(shù)字貨幣依然是中央銀行負(fù)債，由中央銀行信用擔(dān)保，具有無(wú)限法償性。我國(guó) M0 持續(xù)增長(zhǎng)，但是增速放緩，截止 2020 年 2 月末，中國(guó)的 M0為 8.8 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 0.84%。我國(guó)當(dāng)前的貨幣體系已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了 M1 和 M2 的電子化和數(shù)字化，因?yàn)樗緛?lái)就是基于現(xiàn)有的商業(yè)銀行賬戶體系，所以沒(méi)有再用數(shù)字貨幣進(jìn)行數(shù)字化的必要。另外，支持 M1 和 M2 流轉(zhuǎn)的銀行間支付清算系統(tǒng)、商業(yè)銀行行內(nèi)系統(tǒng)、以及非銀行支付機(jī)構(gòu)的各類網(wǎng)絡(luò)支付手段日益高效，能夠滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。圖 17：央行數(shù)字貨幣的目標(biāo)是替代部分 M0資料

59、來(lái)源：中信證券研究部繪制表 11：中國(guó)貨幣供應(yīng)量劃分名稱概念M0流通中的現(xiàn)金，指銀行體系以外各個(gè)單位的庫(kù)存現(xiàn)金和居民的手持現(xiàn)金之和。M1M0 和可交易用存款M2M1 和非交易用存款，包括居民儲(chǔ)蓄款 + 定期存款 + 其他存款M3M2 和其他短期流動(dòng)資產(chǎn)，包括金融債券 + 商業(yè)票據(jù) + 大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等資料來(lái)源：中信證券研究部圖 18：中國(guó) M0 期末值和變動(dòng)率（2006-2019）中國(guó)M0期末值（單位：億）同比增長(zhǎng)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來(lái)源：Wind18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

60、DC/EP 與現(xiàn)鈔相比現(xiàn)鈔的特點(diǎn)是具有無(wú)限法償性、可以不需要賬戶就實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移、不計(jì)付利息。相比現(xiàn)鈔，DC/EP 在保持了現(xiàn)鈔的屬性和主要特征的同時(shí)，也滿足了便攜和匿名的需求?，F(xiàn)有的 M0（紙鈔和硬幣）容易匿名偽造，存在用于洗錢、恐怖融資等的風(fēng)險(xiǎn)。DC/EP 從技術(shù)上可以實(shí)現(xiàn)匿名可控、可編程性、可追蹤性等紙幣無(wú)法實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)。表 12：DC/EP 的部分特點(diǎn)序號(hào)特點(diǎn)描述1不可雙花理想的數(shù)字貨幣不能像數(shù)字電影那樣被反復(fù)拷貝，即使被重復(fù)花費(fèi)，也可以被系統(tǒng)迅速查出。匿名性和打擊犯2罪之間的平衡若非持有者本人意愿，即使銀行和商家勾結(jié)也無(wú)法追蹤數(shù)字貨幣的交易歷史和用途。但需要在用戶隱私和打擊違法犯罪之間找到平