中國REITs的十大關(guān)鍵問題

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 有關(guān)中國 REITs 的十大關(guān)鍵問題 4問題一：如何理解 REITs 的本質(zhì)？ 4問題二：REITs 作為投資品有哪些收益和交易特性？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 問題三：如何看待國際 REITs 市場(chǎng)發(fā)展？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 問題四：行業(yè)角度，中國 REITs 有哪些獨(dú)特性？ 15問題五：產(chǎn)品角度，如何理解中國 REITs 的“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)？ 17 HYPERLINK l _TOC_250001 問題六：國際通行的 REITs 估值方法有哪些？ 20問題七：中國 REI

2、Ts 的定價(jià)機(jī)制形成可能面臨哪些挑戰(zhàn)？ 24問題八：中國 REITs 發(fā)行和運(yùn)營過程中可能還有哪些難點(diǎn)？ 25 HYPERLINK l _TOC_250000 問題九：為什么說管理能力建設(shè)是中國 REITs 能否成功的最關(guān)鍵因素？ 26問題十：我們?nèi)绾握雇袊?REITs 長期發(fā)展？ 28圖表圖表 1: REITs 典型組織運(yùn)作形式 4圖表 2: 國內(nèi) 2014 年以來類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約 1,400 億元 6圖表 3: 國內(nèi)類 REITs 發(fā)行底層資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類為主 6圖表 4: REITs 在中國的探索發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年 6圖表 5: 全球主要 REITs 市場(chǎng)市值

3、7圖表 6: 美國權(quán)益類 REITs 各板塊市值 8圖表 7: 基礎(chǔ)設(shè)施類板塊目前市值最大 8圖表 8: 投資美國 REITs 的總收益穩(wěn)定在 13%左右，但各歷史階段回報(bào)結(jié)構(gòu)（資本升值和股息分紅）不同 8圖表 9: 盡管各股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)分化，投資 REITs 的收益相對(duì)穩(wěn)定 8圖表 10: 2010 年來美國公募 REITs 整體股息收益率穩(wěn)定在 4%上下 9圖表 11: 以美國為例，REITs 股價(jià)在大部分年份均錄得正增長，且通常在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和/或貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤呻A段會(huì)有更好表現(xiàn) 9圖表 12: 2015 年來美國市場(chǎng)上泛基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 大幅跑贏其他板塊 10圖表 13: 2019 年

4、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下，工業(yè)類 REITs 憑借更加清晰的需求增長前景在價(jià)格上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)類REITs 11圖表 14: 全球主要 REITs 市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)走勢(shì)趨同 11圖表 15: 美國 REITs 市場(chǎng) 2016-2019 年表現(xiàn)與主要股指對(duì)比 12圖表 16: 美國公募 REITs 投資者結(jié)構(gòu) 12圖表 17: 以美國龍頭住宅 REITs 為例來看持股集中度 12圖表 18: 各國家和地區(qū)推出 REITs 的時(shí)間 13圖表 19: 美國 90 年代前后針對(duì) REITs 法案的關(guān)鍵改革，正是促進(jìn) 90 年代后 REITs 大發(fā)展的根本原因 14圖表 20: 美國公募 REITs 市場(chǎng)在

5、 90 年代起真正發(fā)展 14圖表 21: 國際公募 REITs 市場(chǎng)內(nèi)部和外部管理 REITs 數(shù)量約各參半 15圖表 22: 美國市場(chǎng)上工業(yè)類 REITs 在 2015-2019 年的有機(jī)收入增速上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn) 16圖表 23: 從總收入水平上看，泛工業(yè)類的增長也好于其他資產(chǎn)板塊 16圖表 24: 2015-2019 年間，基本面較差的傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)板塊（零售、辦公）更多需要依靠積極資產(chǎn)循環(huán)兌現(xiàn)持續(xù)增長，泛基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 進(jìn)行資產(chǎn)交易頻度相對(duì)較低 16圖表 25: 中國 REITs 的“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，涉及公募基金-ABS-SPV-物業(yè)四層結(jié)構(gòu) 17圖表 26: 以招商局商

6、業(yè)房托（1503.HK）為例，中國公司目前到海外市場(chǎng)發(fā)行 REITs 盡管需要多做一層 BVI，但本質(zhì)仍是 REIT-SPV-物業(yè)的典型三層結(jié)構(gòu) 18圖表 27: 中國 REITs 架構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)提煉 19圖表 28: 美國各類商業(yè)地產(chǎn)歷史資本化率 21圖表 29: 美國權(quán)益類 REITs 各板塊股息收益率普遍低于平均一級(jí)市場(chǎng)資本化率，但這在國際市場(chǎng)上并不是普遍情況. 21圖表 30: 美國市場(chǎng)依靠測(cè)算 NAV 并最終形成公允價(jià)值評(píng)定的過程其實(shí)涉及多種因素 23圖表 31: 美國權(quán)益類 REITs 平均 FFO 倍數(shù)近年來維持在 15-20 倍的區(qū)間內(nèi) 23圖表 32: 對(duì)于海外 REITs“

7、可供分派收入”一般計(jì)算流程的簡(jiǎn)單示例 24圖表 33: 穆迪要求領(lǐng)展 EBITDA 利息保障倍數(shù)在 4.5 倍以上，同時(shí)整體負(fù)債對(duì) EBITDA 倍數(shù)要低于 6.5 倍 26圖表 34: 惠譽(yù)國際要求領(lǐng)展凈負(fù)債小于投資性物業(yè)公允價(jià)值的 30% 26圖表 35: 美國權(quán)益類 REITs 平均 NOI 對(duì)利息覆蓋倍數(shù) 26圖表 36: 以招商房托為例展示管理人收費(fèi)，但也需提示該公司模型不一定代表國際市場(chǎng)通行做法 27有關(guān)中國 REITs 的十大關(guān)鍵問題問題一：如何理解 REITs 的本質(zhì)？分享實(shí)體資產(chǎn)投資收益的工具REITs 是一種股權(quán)工具。REITs（Real Estate Investment

8、 Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過發(fā)行股票匯集資金，由專門的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并委托專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs 實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)上的實(shí)體資產(chǎn)投資。簡(jiǎn)單來說，REITs 實(shí)現(xiàn)特定物業(yè)資產(chǎn)組合（也包括基礎(chǔ)設(shè)施）在二級(jí)市場(chǎng)上的打包上市，而 REITs 投資人持有該資產(chǎn)組合的權(quán)益份額（基金份額），分享租金收入和資產(chǎn)增值收益。REITs 的最大特點(diǎn)是需要充分派息，并且在滿足一定派息比率和其他運(yùn)營條件下可以享有稅收優(yōu)惠。對(duì)于一般投資人來說是以小份額參與房地產(chǎn)投資的理想工具。圖表 1: REITs 典型組織運(yùn)作形式發(fā)起人投資者轉(zhuǎn)

9、讓物業(yè)支付對(duì)價(jià)持有收益憑證派發(fā)投資收益收取管理費(fèi)委托保管REITs委托管理受托保管持有產(chǎn)權(quán)租金及增值收益房地產(chǎn)物業(yè)托管人基金管理人資料來源： 彼此監(jiān)督REITs 底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)首先，REITs 的底層資產(chǎn)需要滿足兩項(xiàng)基本條件：必須是產(chǎn)權(quán)清晰完整的實(shí)體資產(chǎn)。例如指引中也指出了基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合“原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定”的規(guī)定。必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流。這可以是各類經(jīng)營性房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金（不包括銷售型住宅），或是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的運(yùn)營收入。REITs 需要背靠穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流來兌現(xiàn)充分派息，令產(chǎn)品得以成立。商業(yè)邏

10、輯出發(fā)，“房地產(chǎn)”和“基礎(chǔ)設(shè)施”作為底層資產(chǎn)并無實(shí)質(zhì)差異。不論是房地產(chǎn)租金還是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營收入，本質(zhì)上都具備“收租”的色彩，都可以認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的某個(gè)環(huán)節(jié)的穩(wěn)定價(jià)值分享和捕捉。美國 REITs 協(xié)會(huì)（NAREIT）對(duì)“房地產(chǎn)”的定義就很好的印證了這一點(diǎn)。NAREIT 規(guī)定只有“房地產(chǎn)公司”可以作為 REITs 上市（這一規(guī)則從 1960 年立法至今沒有變化），但其定義的 “房地產(chǎn)公司”的范圍在近年來先后囊括了各類狹義基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商（包括信號(hào)塔、數(shù)據(jù)中心、能源管道等）。因此在考慮 REITs 工具的本質(zhì)時(shí)，應(yīng)把其當(dāng)做服務(wù)“廣義實(shí)體資產(chǎn)”經(jīng)營管理業(yè)務(wù)的平臺(tái)，而不需要過度區(qū)分“房地產(chǎn)”還是“基

11、礎(chǔ)設(shè)施”。但我們需提示在具體的經(jīng)營收入特性上，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施可能仍有一定差別，體現(xiàn)在收費(fèi)是否市場(chǎng)化，底層資產(chǎn)是“資產(chǎn)”還是“收益權(quán)”，收益權(quán)有無期限差別，收益的周期特性不同等等方面。產(chǎn)品角度，REITs 和類 REITs 是兩種性質(zhì)截然不同的工具中國市場(chǎng)有類 REITs 產(chǎn)品，投資者可能將其和真 REITs 的概念混淆。中國市場(chǎng)自 2014 年以來類 REITs 產(chǎn)品至今累計(jì)發(fā)行約 1,400 億元，部分投資者可能將其認(rèn)為是 REIT（s 或 REITs的某一類別），在概念上存在混淆。我們?cè)谶@里指出真 REITs，類 REITs（及 CMBS）實(shí)際都是性質(zhì)截然不同的工具。有幾個(gè)基本維度上的差

12、別：股/債：REITs 是純股權(quán)投資工具，類 REITs 本質(zhì)是債。類 REITs 通常都在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)立優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)（或者更多層次），其中優(yōu)先級(jí)往往帶有固定利率，可以認(rèn)為是債券，且該部分通常占到發(fā)行量的 80-90%以上。劣后級(jí)往往由發(fā)起人（原始權(quán)益人）親自購買以作為產(chǎn)品增信的一種措施，有助于降低優(yōu)先級(jí)的利率（對(duì)于原始權(quán)益人來說意味著融資成本），但也有部分產(chǎn)品的劣后級(jí)成功出售給了第三方權(quán)益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對(duì)試圖接近真 REITs 產(chǎn)品形式所做的一種嘗試，但我們強(qiáng)調(diào)這類案例也是少數(shù)，而且和真 REITs 仍相去甚遠(yuǎn)。我們此次推出的 REITs 結(jié)構(gòu)是一種完全的權(quán)益類

13、投資工具，沒有分級(jí)之說，亦沒有既定收益率。公募/私募：類 REITs 是私募產(chǎn)品，REITs 是公募產(chǎn)品，在流動(dòng)性，投資人規(guī)模，交易規(guī)則等方面有根本差異。產(chǎn)權(quán)是否轉(zhuǎn)移：類 REITs 場(chǎng)景中不涉及資產(chǎn)所有權(quán)變更，REITs 本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。收益屬性：類 REITs 投資的收益主要是固定票息，而真 REITs 投資的收益是分紅+資產(chǎn)增值收益（以股價(jià)或基金凈值來體現(xiàn)），其中分紅可能相對(duì)穩(wěn)定，增值收益的多少由商業(yè)周期、物業(yè)本身經(jīng)營質(zhì)量等因素變化驅(qū)動(dòng)，這令投資 REITs 更有魅力。適用規(guī)模：類 REITs 在中國更多是由房地產(chǎn)從業(yè)者（包括開發(fā)商、私募基金管理人等）使用，多數(shù)情況下背靠少量?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)作為

14、底層資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)發(fā)行，其適用范圍相對(duì)狹窄，對(duì)于物業(yè)本身的資質(zhì)要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本，實(shí)質(zhì)是發(fā)債行為。而真 REITs 的作用是實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的資產(chǎn)組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本變現(xiàn)回收。圖表 2: 國內(nèi) 2014 年以來類 REITs 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模約 1,400 億元圖表3: 國內(nèi)類REITs 發(fā)行底層資產(chǎn)仍以傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類為主(億元)48829126613113196600500國內(nèi)類REITs發(fā)行規(guī)模2014年以來國內(nèi)類REITs發(fā)行規(guī)模按底層資產(chǎn)類別劃分6%2%6%購物中心400300200100020142015201620172018

15、20198%12%12%23%31%寫字樓 零售門店租賃住房基礎(chǔ)設(shè)施工業(yè)園區(qū)酒店其他 資料來源：RCREIT， 資料來源：RCREIT， 圖表 4: REITs 在中國的探索發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年2007.6.：2014.5：央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合成立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理 “房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)計(jì)劃” 在深交所綜合協(xié)議小組”；交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓，被認(rèn)后因美國金融危機(jī)，REITs推動(dòng)工為是國內(nèi)首單REITs產(chǎn)品 作停滯2016：15年受股災(zāi)影響，REITs發(fā)展基本停滯。16年內(nèi)REITs進(jìn)入新的快速發(fā)展期，全年共計(jì)新發(fā)行9個(gè)REITs產(chǎn)品，規(guī)模總計(jì)148.25億2018.3：中聯(lián)前海-保利

16、REITs在上交所公開募資發(fā)行，具備繼續(xù)擴(kuò)募的能力。這也標(biāo)志房企將成為租賃住宅REITs的重要推動(dòng)者2020.4：證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，前者同時(shí)起草了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試 行），標(biāo)志著中國公募REITs啟航2005.12：國內(nèi)物業(yè)首次在香港離岸市場(chǎng)打包構(gòu)建REITs上市。2014.9：央行、銀監(jiān)會(huì)文件(“央四 條”)提出鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行MBS、發(fā)行期限較長的專項(xiàng)金融債券等，開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)2015.6：鵬華前海萬科REITs封閉式基金誕生，是國內(nèi)首支投資 REITs項(xiàng)目的公

17、募基金2017：2月，興業(yè)皖新閱嘉一期“國內(nèi)首支銀行間的公募REITs”發(fā)行；11月，新派公寓權(quán)益型REITs作為首支標(biāo)的為租賃物業(yè)的 REITs發(fā)行2019.4：海南省住建、自然資源和規(guī)劃等9個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于支持和規(guī)范住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的通知，鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和住房租賃企業(yè)發(fā) REITs，吸引社會(huì)化投資資料來源：萬得資訊，中國 REITs 聯(lián)盟， 運(yùn)營角度，REITs 和一般公司相比需服從一套特定規(guī)則REITs 在運(yùn)營環(huán)節(jié)須服從一套“特別規(guī)則”。即便假設(shè)持有同樣的物業(yè)資產(chǎn)，REITs 和一般公司架構(gòu)下的運(yùn)營規(guī)則有顯著差別，REITs 服從一套特定規(guī)則，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：股息分派不低于“利潤”

18、的 90%：要求 REITs 向投資者至少分派利潤的 90%是國際通行準(zhǔn)則，確保投資人充分享受實(shí)體資產(chǎn)經(jīng)常性收益也是創(chuàng)立 REITs 工具的初衷之一，但硬幣的另一面是公司自身可以留存的收益可能相對(duì)有限，因此在成長性上受一定的制約。不同市場(chǎng)“利潤”的口徑不同。我們?cè)谶@里額外指出不同財(cái)務(wù)準(zhǔn)則之下“利潤”的口徑不同，最后形成的分派額度較實(shí)際經(jīng)營所得現(xiàn)金流的占比可以有明顯差異，因此不可一概而論的說 REITs 一定缺乏收益留存能力。以美國為例，美國投資性物業(yè)適用成本法記賬，在“可征稅利潤”上計(jì)算分派。“可征稅利潤”可以簡(jiǎn)單認(rèn)為是在經(jīng)營利潤基礎(chǔ)上再額外扣除折舊攤銷等項(xiàng)目后形成的財(cái)務(wù)科目，這一數(shù)值的 90

19、%可能實(shí)際上占到真正經(jīng)營現(xiàn)金流的 70-80%上下（視具體財(cái)務(wù)準(zhǔn)則，尤其是折舊攤銷規(guī)則而定，但折舊的體量通常是比較可觀的），這一情景下 REITs 實(shí)際可以有效保留剩下的 20-30%。而對(duì)于新加坡、香港等對(duì)投資性物業(yè)適用公允價(jià)值入賬的 REITs 來說，需要在另一概念，即“可供分派利潤”上確認(rèn)分派額度?！翱晒┓峙衫麧櫋蓖蓛衾麧櫝霭l(fā)，剔除投資物業(yè)的公允價(jià)值收益和其他非現(xiàn)金及一次性損益后形成，因此 “可供分派利潤”實(shí)際上更加接近真正的經(jīng)營所得現(xiàn)金流（除了不考慮應(yīng)收、應(yīng)付等款項(xiàng)變化以外），“可供分派利潤”的 90%較“可征稅利潤”的 90%更高。長期來看，這種因財(cái)務(wù)規(guī)則不同導(dǎo)致的收益留存能力差

20、異對(duì) REITs 的成長能力有一定影響。享有經(jīng)營環(huán)節(jié)稅收優(yōu)惠：在一般公司架構(gòu)下，投資人面對(duì)“雙重征稅”，即公司經(jīng)營層面的企業(yè)所得稅和投資收益層面的股利稅。REITs 架構(gòu)下，在實(shí)際分派滿足 90%原則的情形下可以免征“企業(yè)所得稅”，但股利稅仍適用（這主要取決于交易所規(guī)則，而境內(nèi)外投資人的征稅準(zhǔn)則也可能有所不同）。從效果上來說，REITs 增強(qiáng)了投資人實(shí)際收益。負(fù)債率可能受直接限制：不少國家（和地區(qū)）的 REITs 準(zhǔn)則中對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率作出明確要求，通常不可超過 45-60%，主要的考慮是維護(hù) REITs 作為成熟物業(yè)的運(yùn)營管理人的定位，避免 REITs 成規(guī)模從事物業(yè)開發(fā)（有的市場(chǎng)甚至直接明令禁

21、止），或因?yàn)槔⒅С鲞^高攤薄投資人收益。當(dāng)然這里也同樣提示，按照財(cái)務(wù)規(guī)則不同，尤其是投資性物業(yè)按成本法還是公允價(jià)值計(jì)價(jià)，實(shí)際的債務(wù)約束力度也是不同的。管理制度分為內(nèi)部/外部?jī)煞N模式。REITs 的管理制度可以分為內(nèi)部和外部管理兩類。若適用外部管理人制度，則可以粗略認(rèn)為 REITs 僅代表資產(chǎn)組合本身，其基金運(yùn)作、資產(chǎn)管理職能都由外部第三方承擔(dān)。若適用內(nèi)部管理人制度，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)為 REITs 是資產(chǎn)+管理人，各類管理職能實(shí)現(xiàn)內(nèi)部化，本質(zhì)上和一般公司作為經(jīng)營平臺(tái)的內(nèi)涵并無二致。而一般公司架構(gòu)之下不存在“外部管理”一說。關(guān)于管理人制度的利弊我們將在后文更詳細(xì)討論，這也是我們本篇報(bào)告的核心議題之一。問題

22、二：REITs 作為投資品有哪些收益和交易特性？全球公募 REITs 市值約 2 萬億美元，主體是美國市場(chǎng)整體市場(chǎng)規(guī)?？捎^，但分布不均。截至 2019 年底全球公募 REITs 市值超 2 萬億美元，但其中約 65%來自美國，在其他國家 REITs 實(shí)際上仍屬相對(duì)新興的資本市場(chǎng)品種，尤其歐洲市場(chǎng)整體起步較晚，規(guī)模有限。亞洲地區(qū)新加坡和日本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)良好。圖表 5: 全球主要 REITs 市場(chǎng)市值(億美元)10,996238641,545511,005458684024721 345337663671212,000全球主要REITs市場(chǎng)市值(個(gè))25010,0002008,0006,0004,

23、0002,0001501005000美國日本澳大利亞法國新加坡加拿大英國香港公募REITs總市值公募REITs數(shù)量注：數(shù)字截至 2020 年 4 月 30 日。資料來源：彭博資訊， 圖表 6: 美國權(quán)益類 REITs 各板塊市值圖表 7: 基礎(chǔ)設(shè)施類板塊目前市值最大 (億美元)2,0581,5321,1431,1299798567965444293692442,500美國權(quán)益類REITs各版塊市值美國權(quán)益類REITs按板塊市值占比4% 2%2,0001,5001,00050004%5%8%9%10%住宅工業(yè)零售醫(yī)療辦公酒店11%21%11%15%基礎(chǔ)設(shè)施住宅工業(yè)數(shù)據(jù)中心零售醫(yī)療辦公自助倉儲(chǔ)多元

24、資產(chǎn)其他資產(chǎn)酒店 基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心自助倉儲(chǔ)多元資產(chǎn)其他資產(chǎn)注：數(shù)字截至 2020 年 4 月 30 日。資料來源： NAREIT， 注：數(shù)字截至 2020 年 4 月 30 日。資料來源： NAREIT， 主要市場(chǎng)長期投資回報(bào)中樞在 11-13%，主要受益于亦股亦債特性投資 REITs 總回報(bào)中樞穩(wěn)定。我們統(tǒng)計(jì)了美國、日本等主要 REITs 市場(chǎng)近 10 年來的整體市場(chǎng)表現(xiàn)，顯示板塊總回報(bào)率（分紅+資本增值）年化 11-13%左右。以美國自身的長歷史周期表現(xiàn)看，各個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)周期內(nèi)權(quán)益類 REITs 的總回報(bào)中樞平均在 13%，方差不大。我們認(rèn)為這很大程度上受益于 REITs 亦股亦債的特性：在

25、一定時(shí)期內(nèi)如果股價(jià)上漲較快（可能由底層物業(yè)資產(chǎn)估值提升拉動(dòng)），那么分紅收益率相對(duì)下降，反之亦然?？梢哉J(rèn)為 11-13%的總收益率是在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)體資產(chǎn)（或廣義商業(yè)地產(chǎn)）大類投資可獲得的合理回報(bào)中樞。圖表 8: 投資美國 REITs 的總收益穩(wěn)定在 13%左右，但各歷史階段回報(bào)結(jié)構(gòu)（資本升值和股息分紅）不同圖表 9: 盡管各股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)分化，投資 REITs 的收益相對(duì)穩(wěn)定 (%)161412108美國權(quán)益類REITs歷史收益歷史平均總收益率為13%5.54.27.19.58.88.09.06.53.82.616%14%12%10%8%3Q10-3Q19 各地市場(chǎng)REITs和主要股指持有

26、總收益14.4%13.4%13.7%12.8%12.0%11.9%11.2%9.0%6.1%3.6%66%44%22%00%1972-19801981-19901991-20002001-20102011-2019日本中國香港澳大利亞美國新加坡價(jià)格收益股息收益REITs年化總收益主要股指年化總收益 資料來源： NAREIT， 資料來源： NAREIT，標(biāo)準(zhǔn)普爾，彭博資訊， 圖表 10: 2010 年來美國公募 REITs 整體股息收益率穩(wěn)定在 4%上下(%)美國公募REITs歷史股息收益率（月度）1412108642Jan-72 Jan-74 Jan-76 Jan-78 Jan-80 Jan-

27、82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-200資料來源： NAREIT， 圖表 11: 以美國為例，REITs 股價(jià)在大部分年份均錄得正增長，且通常在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和/或貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤呻A段會(huì)有更好表現(xiàn)(%)美國權(quán)益類REITs價(jià)格收益403020100(10)(20)(30)(40)(50)8.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)1980198119821983

28、198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(8.0)權(quán)益類REITs價(jià)格收益（左軸）聯(lián)邦貼現(xiàn)率變動(dòng)（百分點(diǎn)，右軸）實(shí)際GDP同比增長資料來源： NAREIT，CEIC， 各市場(chǎng)收益結(jié)構(gòu)不同，定價(jià)水平差異本質(zhì)上反映市場(chǎng)成熟度美國市場(chǎng)股息收益率低于新興市場(chǎng)，反映定價(jià)水平更高。仍以幾個(gè)典型市場(chǎng)作參照，我們發(fā)現(xiàn)美國市場(chǎng)過去十年以來平均股息收益率最低，即估值水平

29、最高。平均股息收益率對(duì) 10 年期國債收益率的溢價(jià)中樞約 170 個(gè)基點(diǎn)，相比之下日本、新加坡、香港均高于 400 基點(diǎn)，表明實(shí)際定價(jià)水平和美國仍有明顯差距。盡管對(duì)投資人而言新興市場(chǎng) REITs 的成長性欠缺可以一定程度上通過壓低定價(jià)（即抬高股息收益率）來實(shí)現(xiàn)，但這本身對(duì)于市場(chǎng)的良性發(fā)展不利。美國市場(chǎng)管理能力較強(qiáng)是 REITs 定價(jià)水平較高的一個(gè)重要原因。我們認(rèn)為美國與其他市場(chǎng)的定價(jià)差異固然與板塊整體資產(chǎn)水平、流動(dòng)性、宏觀條件賦予的租金自然增長能力，以及投資者成熟度等因素高度相關(guān)，但更重要的原因可能在于管理機(jī)制和管理能力差異帶來的成長性不同，即美國市場(chǎng)基本采用內(nèi)部管理，但世界上半數(shù)以上的 RE

30、ITs 仍奉行外部管理（而且主要集中在亞洲市場(chǎng)）。到投資端，這實(shí)際可以認(rèn)為是兩種產(chǎn)品（或者說代表了兩種投資范式）即側(cè)重成長還是穩(wěn)定收益，REITs 的內(nèi)涵更多是可持續(xù)發(fā)展的商業(yè)平臺(tái)還是僅僅作為資產(chǎn)容器，以及投資人能否有效認(rèn)知到各個(gè)賽道的發(fā)展紅利與機(jī)遇，還是相對(duì)簡(jiǎn)單被動(dòng)的對(duì) REITs 普遍采取債性認(rèn)知，目前來看停留在后者的情況可能更多。以離我們最近的香港市場(chǎng)舉例，領(lǐng)展房產(chǎn)基金作為該市場(chǎng)上唯一一只內(nèi)部管理 REITs，估值水平明顯領(lǐng)先其他標(biāo)的，一方面和資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)收益特性良好有關(guān)，但更多體現(xiàn)的是管理層優(yōu)秀的經(jīng)營能力溢價(jià)。美國市場(chǎng)自身定價(jià)水平的提升也經(jīng)歷了漫長過程。再從美國市場(chǎng)自身的歷史發(fā)展來看，

31、 80 年代后股息收益率水平整體呈壓縮態(tài)勢(shì)（請(qǐng)見圖表 8），而增值收益不斷擴(kuò)大，除了利率下行帶來的影響之外，市場(chǎng)上整體資產(chǎn)質(zhì)量水平和運(yùn)營水平的提高也有貢獻(xiàn)（尤其是近二十年來）。泛基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 過去五年表現(xiàn)跑贏行業(yè)，往前看仍將是熱點(diǎn)品類泛工業(yè)類 REITs 價(jià)格表現(xiàn)領(lǐng)跑市場(chǎng)。以美國為例（其他市場(chǎng)上的基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 樣本相對(duì)較少），過去五年工業(yè)類 REITs（主要是物流地產(chǎn)）和基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 的年均總回報(bào)均為 18.6%（2019 年板塊股價(jià)的升幅較高，在 40%左右），數(shù)據(jù)中心為 15%，高于所有類別平均的 8.4%（很大程度上受基本面較差的零售、酒店等板塊拖累）?！皵?shù)

32、字地產(chǎn)”相關(guān)品類或仍將是投資熱點(diǎn)。近年來數(shù)字地產(chǎn)（Digital real estate）鏈條上的資產(chǎn)品類，包括倉儲(chǔ)物流（特指高標(biāo)倉），數(shù)據(jù)中心，基站等等在一二級(jí)投資市場(chǎng)上均是熱點(diǎn)賽道。往前看，受益于其相對(duì)清晰的需求增長邏輯和持續(xù)的投資變現(xiàn)需求，該領(lǐng)域可能將繼續(xù)作為未來一段時(shí)間 REITs 市場(chǎng)的主要增量之一。圖表 12: 2015 年來美國市場(chǎng)上泛基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 大幅跑贏其他板塊(%)1202015-2019美國公募REITs按板塊累計(jì)投資回報(bào)100806040200-20-40工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)中心住宅自助倉儲(chǔ)辦公醫(yī)療酒店零售總投資回報(bào)增值回報(bào)注：工業(yè)類 REITs 主要包括倉儲(chǔ)物流

33、，和自助倉儲(chǔ)為不同業(yè)態(tài)。資料來源： NAREIT， 圖表 13: 2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下，工業(yè)類 REITs 憑借更加清晰的需求增長前景在價(jià)格上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)類 REITs(2010/1/1=1.0)5.0美國權(quán)益類REITs板塊收益指數(shù)表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.01.51.00.52010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1辦公工業(yè)公寓零售注：工業(yè)類 REITs 主要包括倉儲(chǔ)物流，和自助倉儲(chǔ)為不同業(yè)態(tài)。資料來源： NAREIT， 全球

34、各市場(chǎng) REITs 價(jià)格走勢(shì)關(guān)聯(lián)度高，但與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性較低全球各 REITs 市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行相關(guān)度高，但各自波動(dòng)性不同。此外 REITs 市場(chǎng)整體來看和其他大類資產(chǎn)相關(guān)性較低，例如美國 REITs 和標(biāo)普 500 近 5 年來的價(jià)格相關(guān)度在 0.55（歷史上水平更低）。圖表 14: 全球主要 REITs 市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)走勢(shì)趨同（2010年9月=100） 全球主要REITs市場(chǎng)價(jià)格回報(bào)指數(shù)（以本幣計(jì)價(jià)）2502302101901701501301109070Sep-10Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13

35、Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-2050日本美國中國香港新加坡法國澳大利亞英國注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 4 月 30 日，其中美國只包含權(quán)益類 REITs。資料來源：彭博資訊， 美國10年期 標(biāo)普500指數(shù) 標(biāo)普500指數(shù)- 道瓊斯工業(yè)富時(shí)全REITs富時(shí)全REITs圖表 15: 美國 REITs 市場(chǎng) 2016-2019 年表現(xiàn)與主要股指對(duì)比各項(xiàng)指數(shù)年度百分比變化國

36、債公用事業(yè)指數(shù)總回報(bào)指數(shù)價(jià)格指數(shù)20160.1611.9616.2916.59.284.972017-0.0221.8312.1128.119.274.7720180.28-4.384.11-3.48-4.1-8.342019-0.7831.4926.3525.3428.0722.95注：數(shù)字截至 2020 年 4 月 30 日。資料來源：彭博資訊， 流動(dòng)性較好，投資者以長線機(jī)構(gòu)為主以美國市場(chǎng)為例，過去 5 年日均成交量在 70 億美元左右，代表約 0.5%的換手率。投資者結(jié)構(gòu)方面，養(yǎng)老金和保險(xiǎn)約占 31%，公募基金（可能傳統(tǒng)意義上非地產(chǎn)投資人）占 34%，個(gè)人投資者 15%，ETF 占 12

37、%，公司內(nèi)部人員占 5%（主要是作為內(nèi)部管理的激勵(lì)機(jī)制）。圖表 16: 美國公募 REITs 投資者結(jié)構(gòu)圖表 17: 以美國龍頭住宅 REITs 為例來看持股集中度 15%美國公募REITs投資者結(jié)構(gòu)12%31%5%3%養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公募基金 個(gè)人投資者 ETF公司內(nèi)部人員其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AvalonBay和Equity Residential持股集中度93% 93%79% 82%63% 67%50% 53%40% 40%前5大股東前10大股東前20大股東前50大股東所有機(jī)構(gòu)投資者34%AvalonBayEquity Residential

38、注：數(shù)字截至 2019 年底。資料來源：全美房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（NAREIT）， 注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 3 月 29 日。資料來源：彭博資訊， 問題三：如何看待國際 REITs 市場(chǎng)發(fā)展？唯一真正成熟的市場(chǎng)是美國，其他國家仍屬相對(duì)新興的資本市場(chǎng)品種美國 1960 年起步，其他市場(chǎng)主要在 2000 年代設(shè)立。不論從發(fā)展歷史、市場(chǎng)規(guī)模還是整體成熟度來看，美國仍遙遙領(lǐng)先其他主要國家和地區(qū)。亞洲地區(qū)日本和新加坡的市場(chǎng)起步都在 2000 年代初，歐洲國家中英國、德國的起步時(shí)間則在 2007 年前后，實(shí)際上發(fā)展時(shí)間都不算長。即便從廣義房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的角度看，結(jié)論也是一樣的，即美國在 MBS、RE

39、ITs 和私募基金的市場(chǎng)規(guī)模上均顯著超過其他任何國家和地區(qū)，這和整體資本市場(chǎng)發(fā)展水平直接掛鉤。年份期間推出REITs的國家和地區(qū)圖表 18: 各國家和地區(qū)推出 REITs 的時(shí)間1960-1964美國1965-1969荷蘭1990-1994比利時(shí)，巴西，加拿大1995-1999土耳其，新加坡，希臘2000-2004日本，韓國，馬來西亞，法國，中國臺(tái)灣，中國香港，保加利亞，墨西哥2005-2009英國，意大利，阿聯(lián)酋，以色列，泰國，德國，巴基斯坦，哥斯達(dá)黎加，芬蘭，菲律賓，西班牙2010-2014匈牙利，愛爾蘭，肯尼亞，南非，印度2015-2019越南，巴林，沙特阿拉伯資料來源：彭博資訊， 創(chuàng)設(shè)

40、 REITs 本質(zhì)上是金融系統(tǒng)改革，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示其具有必然和必要性各地區(qū)設(shè)立（或改革）REITs 市場(chǎng)的背景和動(dòng)機(jī)在一定程度上相通。我們認(rèn)為各個(gè)國家創(chuàng)設(shè) REITs 的訴求主要集中在兩個(gè)方面，一是需要嫁接資本市場(chǎng)來為實(shí)體市場(chǎng)融資，二是需要二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)處置和金融風(fēng)險(xiǎn)疏解的功能。但創(chuàng)新往往由危機(jī)所醞釀，我們因此可以觀察到不少市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)（或深度改革）REITs 的時(shí)點(diǎn)在于宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性衰退之后。尤其典型的比如 1980 年代末、90 年代初的美國，以及 90 年代末期經(jīng)歷了泡沫破裂后的日本。其他一些市場(chǎng)，如新加坡和香港創(chuàng)設(shè) REITs 工具的動(dòng)因還很大程度上在于解決公共投

41、資問題，但也落于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的大方針內(nèi)。從這點(diǎn)上來說我國創(chuàng)設(shè) REITs 的動(dòng)機(jī)有類似之處。資本市場(chǎng)工具形成對(duì)銀行體系的補(bǔ)充具有必要性。從實(shí)體資產(chǎn)的金融供給來看，在傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)體系的基礎(chǔ)上適度嫁接資本資產(chǎn)有一定的必然和必要性。簡(jiǎn)單來說有兩個(gè)方面考量，一是提升直接融資的比例有助于更好識(shí)別和管理風(fēng)險(xiǎn)。間接金融的體系中，商業(yè)銀行作為中介機(jī)構(gòu)，主要以債權(quán)的方式提供融資。但廣義實(shí)體資產(chǎn)體量龐大，資產(chǎn)類別多元，風(fēng)險(xiǎn)特性多樣，生命周期長，如果實(shí)體資產(chǎn)融資完全由商業(yè)銀行體系承擔(dān)，業(yè)務(wù)內(nèi)生存在期限錯(cuò)配，流動(dòng)性錯(cuò)配和信用錯(cuò)配，還將導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集聚在銀行資產(chǎn)負(fù)債表（對(duì)于中國來說可能還有地方政府及城投平臺(tái)），從宏

42、觀角度就勢(shì)必加大整體金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此銀行不應(yīng)完全承擔(dān)實(shí)體資產(chǎn)融資的職能，直接融資渠道必須同時(shí)存在，REITs 是一個(gè)重要選項(xiàng)。第二層考量是二級(jí)市場(chǎng)工具有一些伴生的正向功效，包括為資產(chǎn)處置提供額外渠道（而不須依賴于流動(dòng)性較差的一級(jí)市場(chǎng)），提升市場(chǎng)透明度，監(jiān)督和平穩(wěn)市場(chǎng)周期運(yùn)行，以及引導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)向更為合理穩(wěn)定的收益率法則做一定過渡等，這些我們?cè)诖饲皥?bào)告（請(qǐng)參考REITs 會(huì)引致房?jī)r(jià)上漲嗎？）已有論述，此處不展開。資本市場(chǎng)創(chuàng)新的發(fā)生具有歷史必然性，REITs 是一個(gè)典型領(lǐng)域。創(chuàng)設(shè) REITs 本質(zhì)上折射的是金融系統(tǒng)選擇，體現(xiàn)的是資本市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)的（博弈）關(guān)系，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示必要的二級(jí)市場(chǎng)工具總會(huì)

43、以合適的時(shí)點(diǎn)、在合理的動(dòng)機(jī)下走上歷史舞臺(tái)，REITs 是一個(gè)典型領(lǐng)域。歐洲 REITs 市場(chǎng)起步晚，可能和銀行系統(tǒng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不無關(guān)系，這點(diǎn)對(duì)于 90 年代泡沫前的日本也是一樣。而美國和新加坡 REITs 市場(chǎng)的成功脫不開資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境相對(duì)友好，這點(diǎn)也無需贅述。最后，我們?cè)诮谝恍┦袌?chǎng)報(bào)告中看到 REITs 創(chuàng)設(shè)和城鎮(zhèn)化率或是實(shí)體市場(chǎng)成熟度呈直接相關(guān)的觀點(diǎn)，需指出這些言論均存在偏頗，因?yàn)闊o論是美國、歐洲還是日本的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)都不支持這些觀察。REITs 真正的活力須由三項(xiàng)使動(dòng)因素支撐，合理的稅收安排僅是基礎(chǔ)必要條件REITs 的經(jīng)營活力需要三方面要素驅(qū)動(dòng)。美國市場(chǎng)通過幾十年的實(shí)踐已經(jīng)為我們清楚的展示

44、了做活 REITs 市場(chǎng)所必須具備的條件。解決“雙重征稅”的問題僅僅是令 REITs 工具成立的條件(become a legit tool)，真正的要義在于激活成長性（就投資角度而言這是股性的根本來源），這需要依賴于三項(xiàng)核心制度：主動(dòng)管理（著眼于建立擁有良性激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)部管理制度）、嫁接長線資本（找到合適的資本伙伴）、以及高效的資產(chǎn)循環(huán)（重點(diǎn)在于打通 REITs 和一級(jí)市場(chǎng)間的資產(chǎn)交易和流轉(zhuǎn)渠道）。美國對(duì)于這三項(xiàng)核心制度的改革均發(fā)生在 90 年代前后幾年，直接催生了 90 年代的市場(chǎng)大發(fā)展，這在之前長達(dá) 30 年的時(shí)間內(nèi)從未見到。同樣的，我們提示近期一些市場(chǎng)報(bào)告中指出合理的稅收安排是促進(jìn) R

45、EITs 市場(chǎng)發(fā)展的核心因素，這顯然存在誤讀。圖表 19: 美國 90 年代前后針對(duì) REITs 法案的關(guān)鍵改革，正是促進(jìn) 90 年代后 REITs 大發(fā)展的根本原因年份法案內(nèi)容與效果19861986稅改法案（Tax Reform Act of 1986）19931993綜合預(yù)算調(diào)整法案（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993)資料來源：NAREIT， 移除了外部管理人要求，允許REITs直接運(yùn)營和管理大部分類型的商業(yè)地產(chǎn)。1/對(duì)養(yǎng)老基金投資REITs修改了持股集中度要求，促進(jìn)其大量配置REITs。此前法規(guī)規(guī)定任意五個(gè)個(gè)體投資人不得合計(jì)持有單只REI

46、T超過50%的份額，單個(gè)養(yǎng)老基金被視為一個(gè)投資個(gè)體，修改后法案將養(yǎng)老基金的“投資人數(shù)”可按其實(shí)際代理投資的人數(shù)計(jì)算。2/創(chuàng)立了“傘形REITs”結(jié)構(gòu)。允許REITs持有“合伙企業(yè)”股權(quán)份額，令私人物業(yè)持有者能夠通過將“合伙企業(yè)”股份轉(zhuǎn)讓給REITs以獲得REITs的基金份額，實(shí)際上也間接了實(shí)現(xiàn)了REITs對(duì)底層物業(yè)的持有。同時(shí)該份額轉(zhuǎn)化可以主動(dòng)擇時(shí)，通常在資本利得稅較小時(shí)操作，因此起到了遞延稅收的效果。該法案直接鼓勵(lì)了大量商業(yè)地產(chǎn)持有人將物業(yè)出售給REITs。圖表 20: 美國公募 REITs 市場(chǎng)在 90 年代起真正發(fā)展美國上市REITs個(gè)數(shù)及總市值(億美元)25014,0002001501

47、2,00010,0008,0001006,0004,000502,000197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900總市值上市REITs個(gè)數(shù)資料來源：NAREIT， 圖表 21: 國際公募 REITs 市場(chǎng)內(nèi)部和外部管理 REITs 數(shù)量約各參半荷蘭美國南非加拿大澳大利亞西班牙中國香港日本法國比利時(shí)意大利英國愛爾蘭墨西哥新加坡453788321413151522620外部管理REITs數(shù)量0000111924303198169174內(nèi)部

48、管理REITs數(shù)量國家/地區(qū)內(nèi)部管理外部管理外部管理市值占比（%）03310711109106187100100100100注：數(shù)字截至 2017 年 8 月。資料來源：安永， REITs 的發(fā)展內(nèi)涵仍在向強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營管理”不斷深化REITs 作為“商業(yè)運(yùn)營平臺(tái)”的理念和內(nèi)涵仍在不斷深化。從國際市場(chǎng)上 REITs 業(yè)態(tài)的演化，和自我宣傳方式的演變趨勢(shì)來看，應(yīng)該說強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營管理”（甚至在一定程度上“去地產(chǎn)化”）的趨勢(shì)仍在不斷深化。尤其以近年來相對(duì)新興的一些賽道，例如醫(yī)療養(yǎng)老（Healthcare），物流地產(chǎn)（Logistics）等為例，都不同程度強(qiáng)調(diào)“商業(yè)邏輯在先，地產(chǎn)邏輯在后”，REITs 本身

49、成為提供實(shí)體資產(chǎn)解決方案（這包括運(yùn)營管理和一部分開發(fā)職能）的服務(wù)商，以促進(jìn)美好生活、服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展為己任，幫助頂層商業(yè)更好開展。這一轉(zhuǎn)變固然有 REITs 需要更有吸引力的“故事”來向非專業(yè)地產(chǎn)投資人更好滲透的訴求，但是就實(shí)體資產(chǎn)伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身更呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)，以及 REITs 需要進(jìn)一步拓展自身價(jià)值內(nèi)涵來看，也可以認(rèn)為是一種必然的趨勢(shì)。問題四：行業(yè)角度，中國 REITs 有哪些獨(dú)特性？中國 REITs 的重點(diǎn)在于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，戰(zhàn)略意義更加突顯中國 REITs 主要支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板領(lǐng)域，意在促進(jìn)戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展。通知指出在資產(chǎn)類型上優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路，及各類市

50、政工程，同時(shí)鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)（數(shù)據(jù)中心，信號(hào)塔等）和特定類型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，這些都和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)。從公共財(cái)政角度，REITs 將幫助公共部門有效盤活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)前期投資回收，形成投融資閉環(huán)，這也和世界上其他國家和地區(qū)首先用 REITs服務(wù)房地產(chǎn)行業(yè)有差別。此外，我們還認(rèn)為中國 REITs 將來有潛力作為公共租賃住房投融資體系的主要工具，其服務(wù)公共財(cái)政的場(chǎng)景可以進(jìn)一步豐富（具體可參照我們此前發(fā)布報(bào)告中國公募 REITs 啟航：廣闊天地，大有作為）。中國 REITs 暫不涉“房”有其獨(dú)特的宏觀背景中國 REITs 暫不涉“房”意在保持房地產(chǎn)金融政策的連貫性。對(duì)于一般房地產(chǎn)企業(yè)而言，

51、中國 REITs 尚不可作為其資產(chǎn)處置和融資的平臺(tái)。個(gè)中原因我們認(rèn)為主要是不希望因?yàn)?REITs 創(chuàng)設(shè)間接“利好”開發(fā)商融資，尤其是在我們對(duì)開發(fā)商資金供給仍實(shí)行總量審慎管理的背景下，保證該政策取態(tài)的連貫性和一致性是合理與必要的。若不加以明確這一限制，我們認(rèn)為可能有不少開發(fā)商會(huì)利用 REITs 發(fā)行所得反哺住宅開發(fā)主營業(yè)務(wù)，這顯然和監(jiān)管意愿背道而馳。再進(jìn)一步，我們認(rèn)為現(xiàn)階段真正希望利用 REITs 更好布局發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的房企實(shí)際寥寥，因此短期內(nèi)向開發(fā)商開放 REITs 通道，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略意義可能也比較有限。雖無意為之，但我們挑選的一些基礎(chǔ)設(shè)施賽道可能恰恰更適合二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行若打通管理

52、能力，基數(shù)設(shè)施品類在二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)運(yùn)作更有效率。從一二級(jí)市場(chǎng)投資廣義經(jīng)營性實(shí)體資產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)地產(chǎn)）的選項(xiàng)來看，我們認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)投資人以主動(dòng)管理方式切入泛基礎(chǔ)設(shè)施賽道（包括倉儲(chǔ)物流和數(shù)據(jù)中心等）的難度大，主要掣肘在于專業(yè)能力的缺失（包括開發(fā)、運(yùn)營、政府關(guān)系等方面），因此形成和投資傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)品類（如辦公、酒店、公寓等）不同的范式：國際上我們?cè)趥}儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心和其他泛基礎(chǔ)設(shè)施類賽道中更多看到由專業(yè)開發(fā)商（而非一般基金管理人）主導(dǎo)投資市場(chǎng)的格局。第二個(gè)層次上，這些資產(chǎn)品類本身具有更高的標(biāo)準(zhǔn)化程度（容易異地復(fù)制）和更強(qiáng)的規(guī)模訴求（以形成網(wǎng)絡(luò)效益），因此通過二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)來運(yùn)營大概率更為高效。典

53、型的如安博（Prologis），以及美國的數(shù)據(jù)中心 REITs（很多是開發(fā)商直接轉(zhuǎn)性而來）。簡(jiǎn)而言之，若可以合理嫁接管理能力，中國基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 作為二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)的發(fā)展空間是值得期待的，這較之將其作為傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的退出平臺(tái)來說成長的張力應(yīng)該更大（雖然這可能并不是監(jiān)管在選擇資產(chǎn)品類時(shí)的主要考量之一）。圖表 22: 美國市場(chǎng)上工業(yè)類 REITs 在 2015-2019 年的有機(jī)收入增速上跑贏傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)圖表 23: 從總收入水平上看，泛工業(yè)類的增長也好于其他資產(chǎn)板塊 (%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02015-2019年平均同店NOI同比增速4.54.1

54、3.52.31.7工業(yè)公寓辦公零售醫(yī)療(%)181614121086420-22015-2019年各板塊總NOI平均同比增速16.316.28.68.54.13.62.8(0.3)(0.3)基礎(chǔ)設(shè)施 數(shù)據(jù)中心 工業(yè) 自助倉儲(chǔ) 醫(yī)療公寓酒店辦公零售 資料來源：NAREIT， 資料來源：NAREIT， 圖表 24: 2015-2019 年間，基本面較差的傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)板塊（零售、辦公）更多需要依靠積極資產(chǎn)循環(huán)兌現(xiàn)持續(xù)增長，泛基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 進(jìn)行資產(chǎn)交易頻度相對(duì)較低(億美元)8002015-2019年各板塊REITs累計(jì)資產(chǎn)收購與處置額（以資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量）70060050040030020010

55、0-醫(yī)療零售辦公公寓工業(yè)數(shù)據(jù)中心酒店自助倉儲(chǔ)基礎(chǔ)設(shè)施收購資產(chǎn)額處置資產(chǎn)額資料來源：NAREIT， REITs 作為二級(jí)市場(chǎng)工具，較一級(jí)市場(chǎng)而言可能具備一定“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”中國一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)體資產(chǎn)投融資亦不發(fā)達(dá)，REITs 發(fā)展可能存在一定比較優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步從實(shí)體資產(chǎn)一二級(jí)投融資市場(chǎng)的關(guān)系看，我們認(rèn)為中國 REITs 的創(chuàng)設(shè)的另一重要背景是中國一級(jí)市場(chǎng)投融資（尤其在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域）也嚴(yán)重欠發(fā)達(dá)，這和歐美國家以養(yǎng)老金、保險(xiǎn)為代表的機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)投資已經(jīng)高度成熟的情形下 REITs 作為“后來者”的情形很不一樣。如果我們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上可以優(yōu)先形成一些新興的資產(chǎn)品類，并輔以管理能力促進(jìn)長期可持續(xù)成長，那么二級(jí)市場(chǎng)

56、的吸引力將不亞于一級(jí)市場(chǎng)投資，這對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、社?；鸬乳L線機(jī)構(gòu)的配置行為來說是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的選擇問題。實(shí)際上西方國家長線機(jī)構(gòu)投資人在廣義實(shí)體資產(chǎn)領(lǐng)域仍主要通過一級(jí)市場(chǎng)直投或參與私募基金來實(shí)現(xiàn)，這和其商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域以及機(jī)構(gòu)投資者較早發(fā)展成熟有關(guān)，REITs 作為新興的二級(jí)市場(chǎng)投資工具，在運(yùn)營管理能力（對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資人來說意味著管理人選擇）、資產(chǎn)品類、規(guī)模與流動(dòng)性上仍在不斷努力打開局面。但對(duì)于中國來說，二級(jí)市場(chǎng)可能可以在這些維度形成一些先期的比較優(yōu)勢(shì)，這將為中國 REITs 的發(fā)展帶來一些積極貢獻(xiàn)。問題五：產(chǎn)品角度，如何理解中國 REITs 的“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)？ “公募基金+ABS”和海

57、外典型 REITs 架構(gòu)有何不同？中國 REITs 架構(gòu)涉及四層結(jié)構(gòu)，較海外 REITs 多一層。由下往上看，先有項(xiàng)目公司（底層資產(chǎn)），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金結(jié)構(gòu)）持有項(xiàng)目公司權(quán)益，并以該收益權(quán)為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），頂部由公募基金持有 ABS 產(chǎn)品，最后由投資人購買公募基金份額，以此完成資產(chǎn)收益從項(xiàng)目公司向投資人的傳導(dǎo)。海外典型 REITs 架構(gòu)可以理解為三層結(jié)構(gòu)，其中下層的 SPV 和項(xiàng)目公司不變，頂層直接是公司或信托。圖表 25: 中國 REITs 的“公募基金+ABS”結(jié)構(gòu)，涉及公募基金-ABS-SPV-物業(yè)四層結(jié)構(gòu)產(chǎn)品架構(gòu)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)必須為同一人必須具有實(shí)

58、際控制關(guān)系或同一控制委托認(rèn)購委托認(rèn)購委托REITs發(fā)行與上市認(rèn)購審計(jì)機(jī)構(gòu)律師資產(chǎn)運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)（若有）財(cái)務(wù)顧問（須有保薦資格）律師審計(jì)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)原始權(quán)益人（融資人、項(xiàng)目原股東）私募基金/信托評(píng)估機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券公募基金ABS管理人（證券公司、基金子公司）基金管理人（公募基金管理公司）ABS托管人（銀行）基金托管人（銀行）委托項(xiàng)目運(yùn)營管理箭頭發(fā)出方為“委托方”、“費(fèi)用支付方”箭頭指向方為“受托方”、“服務(wù)提供方”資料來源：中國證監(jiān)會(huì)， 圖表 26: 以招商局商業(yè)房托（1503.HK）為例，中國公司目前到海外市場(chǎng)發(fā)行 REITs 盡管需要多做一層 BVI，但本質(zhì)仍是 REIT-SP

59、V-物業(yè)的典型三層結(jié)構(gòu)100%74.35%100%分配管理服務(wù)受托人費(fèi)用管理費(fèi)100%股息以信托形式為基金單位持有人持有招商局商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金資產(chǎn)100%100%100%股息營運(yùn)管理費(fèi)物業(yè)管理費(fèi)控股公司（BVI）招商局商業(yè)房托基金66.5%單一最大股東33.5%Eureka（香港）公募基金單位持有人房托管理人（香港）招商置地（開曼群島）招商蛇口控股（中國）受托人（香港）專享物業(yè)管理服務(wù)共享物業(yè)管理服務(wù)100%物業(yè)中國物業(yè)公司物業(yè)管理人主要提供日常維護(hù)、清潔、安保等服務(wù)營運(yùn)管理人主要提供租賃、營銷、租約管理等服務(wù)資料來源：公司公告， 為什么是“公募基金+ABS”架構(gòu)？以“公募基金+ABS”

60、結(jié)構(gòu)創(chuàng)立 REITs 的法律阻力最小。在不修改證券和基金相關(guān)法律法規(guī)的前提下，“公募基金+ABS”是當(dāng)前突破 REITs 設(shè)立阻力最小的選項(xiàng)。舉例來說，公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)，因此需要多一層 ABS 來嫁接。稅收安排？分紅環(huán)節(jié)不征稅是唯一確定事實(shí)。海外 REITs 通常在經(jīng)營層面作所得稅減免，中國 REITs目前唯一確定的是公募基金分紅環(huán)節(jié)不額外征稅。關(guān)于其他環(huán)節(jié)我們將在后文討論。投資人結(jié)構(gòu)？投資者以機(jī)構(gòu)為主。原則上原始權(quán)益人須持有 20%份額（作為戰(zhàn)略配售），且鎖定期不少于 5 年。剩余 80%中的 80%（即 64%）需配置給機(jī)構(gòu)投資人（包括基金管理公司、合格境外投資者、銀行