一文說透基本金屬鋁

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 鋁：性能與成本兼顧，位列工業(yè)金屬第二6 HYPERLINK l _TOC_250030 鋁兼具導(dǎo)電導(dǎo)熱性的輕金屬6 HYPERLINK l _TOC_250029 輕量化+成本優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用規(guī)?；? HYPERLINK l _TOC_250028 冶煉：重資產(chǎn)屬性，供給市場(chǎng)化調(diào)整緩慢7 HYPERLINK l _TOC_250027 工藝：長(zhǎng)短流程并行的雙軌冶煉方法7 HYPERLINK l _TOC_250026 長(zhǎng)流程（礦產(chǎn)鋁）：因礦制宜，“拜耳法-電解法”成主流 7 HYPERLINK l _TOC_2500

2、25 短流程（再生鋁）：電解鋁替代品，發(fā)展受制于工業(yè)積淀 10 HYPERLINK l _TOC_250024 重資產(chǎn)與加工屬性，產(chǎn)能進(jìn)退、產(chǎn)量調(diào)整緩慢11 HYPERLINK l _TOC_250023 投建周期較長(zhǎng)，產(chǎn)能調(diào)整明顯滯后需求11 HYPERLINK l _TOC_250022 重資產(chǎn)及電解槽連續(xù)生產(chǎn)，產(chǎn)量調(diào)整滯后12 HYPERLINK l _TOC_250021 原料：供應(yīng)充沛、調(diào)整靈活，貢獻(xiàn)利潤(rùn)份額14 HYPERLINK l _TOC_250020 鋁土礦：礦產(chǎn)富饒，供應(yīng)多元、持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)14 HYPERLINK l _TOC_250019 氧化鋁：國(guó)內(nèi)主導(dǎo)，讓渡利潤(rùn)、柔性生

3、產(chǎn)16 HYPERLINK l _TOC_250018 需求：工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，內(nèi)需為本、地產(chǎn)為根18 HYPERLINK l _TOC_250017 工業(yè)化主驅(qū)動(dòng)、替代需求催生第二春18 HYPERLINK l _TOC_250016 中國(guó)原鋁，內(nèi)需主導(dǎo)、地產(chǎn)為王20 HYPERLINK l _TOC_250015 外需被動(dòng)而為，終難主導(dǎo)20 HYPERLINK l _TOC_250014 內(nèi)需建筑業(yè)占比過半，地產(chǎn)為王21 HYPERLINK l _TOC_250013 研究：需求主導(dǎo)，產(chǎn)能滯后、低庫(kù)存常態(tài)化23 HYPERLINK l _TOC_250012 需求為主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵23 HYPE

4、RLINK l _TOC_250011 庫(kù)存起于需求，波動(dòng)收斂24 HYPERLINK l _TOC_250010 外部性強(qiáng)，行政控制產(chǎn)能的機(jī)遇與挑戰(zhàn)26 HYPERLINK l _TOC_250009 投資：周期扁平化，從貝塔轉(zhuǎn)移至阿爾法26 HYPERLINK l _TOC_250008 復(fù)盤歷史，過往跟隨鋁價(jià)追逐貝塔26 HYPERLINK l _TOC_250007 投資周期：復(fù)蘇期更易出行情26 HYPERLINK l _TOC_250006 短期催化：股價(jià)跟隨商品而動(dòng)28 HYPERLINK l _TOC_250005 投資屬性：重貝塔，輕阿爾法29 HYPERLINK l _TO

5、C_250004 展望未來，將來錨定鋁價(jià)找尋阿爾法30 HYPERLINK l _TOC_250003 周期扁平化，擇時(shí)錨定價(jià)格30 HYPERLINK l _TOC_250002 板塊 將凸顯，個(gè)股追逐成本優(yōu)勢(shì)31 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)附錄31 HYPERLINK l _TOC_250000 1、鋁產(chǎn)品分類、占比及用途312、中國(guó)鋁工業(yè)發(fā)展歷程階段343、冶煉工藝基礎(chǔ)知識(shí)37圖表目錄圖 1：鋁金屬6圖 2：某電解鋁廠內(nèi)部生產(chǎn)線6圖 3：在各類材料中，金屬的強(qiáng)度和韌性綜合力學(xué)性能相對(duì)較優(yōu)6圖 4：在金屬材料中，鋁及其合金的強(qiáng)度和韌性綜合力學(xué)性能相對(duì)較優(yōu)6圖 5：

6、在各類材料比較中，鋁及其合金強(qiáng)度較高，并且成本適中7圖 6：在金屬材料中，鋁及其合金的密度低，但強(qiáng)度適中7圖 7：堿法生產(chǎn)氧化鋁的基本流程8圖 8：拜耳法生產(chǎn)氧化鋁流程9圖 9：從氧化鋁到電解鋁的工藝流程9圖 10：中國(guó)再生鋁占比低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家及世界平均水平（2016 年數(shù)據(jù)）10圖 11：我國(guó)再生鋁占比鋁材比重約 15%（單位：萬噸）10圖 12：2018 年申萬鋁板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重達(dá) 44.44%，排名所有行業(yè)前列11圖 13：2017 年鋁礦采選及鋁冶煉固定資產(chǎn)投資 546.5 億元11圖 14：2018 年鋁板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重 50.46%11圖 15：歷史區(qū)間來

7、看，重點(diǎn)鋁企銷售利潤(rùn)長(zhǎng)期為正12圖 16：會(huì)否減產(chǎn)由成本決定，即使虧損也未必會(huì)減產(chǎn)12圖 17：焦粒焙燒法示意圖13圖 18：鋁冶煉毛利率顯著下降14圖 19：鋁成本曲線較為扁平，供給調(diào)整靈活度更差14圖 20：電解鋁成本構(gòu)成來中，原料、能源等外在成本占比更大14圖 21：幾內(nèi)亞、澳洲、巴西等國(guó)鋁土礦資源豐富15圖 22：在幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量近年增長(zhǎng)迅猛的帶動(dòng)下，全球鋁土礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較快（單位：萬噸）16圖 23：我國(guó)鋁土礦進(jìn)口來源朝向多元、均衡化趨勢(shì)發(fā)展（單位：萬噸）16圖 24：2003 年以后，全球氧化鋁供給逐漸向中國(guó)轉(zhuǎn)移，2018 年產(chǎn)量占比 55%（單位：萬噸）17圖 25：2019 年

8、以來，電解鋁產(chǎn)能利用率明顯高于氧化鋁，氧化鋁供給瓶頸打破（%）17圖 26：工業(yè)化過程的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是工業(yè)金屬行業(yè)需求變化的主導(dǎo)因素19圖 27：發(fā)達(dá)國(guó)家人均鋁消費(fèi)經(jīng)歷了“提升-平穩(wěn)-提升-下滑”歷史過程20圖 28：2009 年起，中國(guó)原鋁需求占比全球 40%+（單位：千噸）20圖 29：中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，鋁總需求增速放緩或趨20圖 30：隨著中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，鋁人均消費(fèi)量增速逐漸放緩20圖 31：隨著我國(guó)鋁加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，原鋁出口比重下降（單位：萬噸）21圖 32：我國(guó)鋁材出口比重最高不過 15%（單位：萬噸）21圖 33：工業(yè)化過程的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是工業(yè)金屬行業(yè)需求變化的主導(dǎo)因素21

9、圖 34：鋁下游領(lǐng)域中，地產(chǎn)（竣工）占比約為 28%22圖 35：2009 年以后，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期主導(dǎo)鋁價(jià)，其中地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯22圖 36：房地產(chǎn)對(duì)于機(jī)械、汽車以及家電領(lǐng)域的帶動(dòng)均為后向關(guān)聯(lián)23圖 37：供給調(diào)整的非連貫性及非理性，使得供給端微觀調(diào)整呈現(xiàn)階梯型波動(dòng)24圖 38：庫(kù)存周期的變化，為依附于需求之后的同步偏滯后指標(biāo)25圖 39：預(yù)期持續(xù)謹(jǐn)慎壓制了投機(jī)性庫(kù)存，導(dǎo)致鋼材庫(kù)存近年波動(dòng)逐步收斂25圖 40：盡管政策頻出控制電解鋁產(chǎn)能，但在 2017 年之前，電解鋁產(chǎn)能不減反增（單位：萬噸）26圖 41：2005 年以來，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段劃分為“復(fù)蘇-繁榮-滯漲-頂點(diǎn)-衰退-觸底”幾個(gè)階段2

10、7圖 42：2005 年以來，鋁板塊相對(duì)收益，更容易在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和頂點(diǎn)階段凸顯27圖 43：云鋁股份股價(jià)歷史絕對(duì)收益與相對(duì)收益基本跟隨鋁價(jià)而動(dòng)28圖 44：鋁股票屬于“高 低 ”風(fēng)格，且 屬性尤其明顯29圖 45：鋁板塊內(nèi)不同公司的 與 四象限測(cè)算30圖 46：低庫(kù)存模式下，地產(chǎn)因城施策導(dǎo)致需求扁平化31圖 47：地產(chǎn)周期的波動(dòng)在大幅收斂，周期扁平化31圖 48：電解鋁成本構(gòu)成來中，原料、能源等外在成本占比大，31圖 49：鋁的產(chǎn)業(yè)鏈32圖 50：鋁土礦33圖 51：氧化鋁33圖 52：電解鋁33圖 53：2009 年起，中國(guó)原鋁需求占比全球 40%+（單位：千噸）33圖 54：鋁板帶33圖 5

11、5：鋁箔33圖 56：全球再生鋁、原鋁產(chǎn)量比維持在 1：4 左右34圖 57：全球鋁土礦產(chǎn)量不斷提高34圖 58：全球氧化鋁產(chǎn)量不斷提高34圖 59：全球原鋁產(chǎn)量不斷提高34圖 60：全球鋁合金鑄件產(chǎn)量總體不斷提高34圖 61：1952 年到 1978 年產(chǎn)能不斷提高，技術(shù)不斷提升35圖 62：中國(guó)原鋁產(chǎn)量從 1953 年的 0.04 萬噸提升到 1978 年的 29.6 萬噸35圖 63：中國(guó)原鋁產(chǎn)量從 1979 年的 36.2 萬噸提升到 1992 年的 109.06 萬噸35圖 64：中國(guó)原鋁產(chǎn)量從 1992 年的 109.6 萬噸提升到 2001 年的 337.14 萬噸36圖 65：

12、中國(guó)原鋁產(chǎn)量整體保持 20%以上的同比增速36圖 66：2012 年開始中國(guó)原鋁產(chǎn)量同比增速放緩37圖 67：2012 年開始中國(guó)鋁冶煉固投增速下滑并出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)37圖 68：拜耳法生產(chǎn)氧化鋁流程38圖 69：電解鋁冶煉車間39圖 70：鋁電解生產(chǎn)流程39表 1：鋁及其合金的金屬特性及應(yīng)用領(lǐng)域6表 2：相比于鋼鐵、銅而言，鋁質(zhì)量輕的特征顯著，并且成本適中7表 3：三種堿法工藝的對(duì)比8表 4：三種堿法工藝的對(duì)比8表 5：電解槽啟動(dòng)成本測(cè)算依據(jù)（啟停成本：35.2 元/噸）13表 6：鋁土礦礦床類型通常可以分為紅土型和沉積型兩大類14表 7：2020 年幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)能 11550 萬噸，中國(guó)控股產(chǎn)

13、能占比 50.22%（單位：萬噸）15表 8：預(yù)計(jì) 2020 年新增氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到 660 萬噸（單位：萬噸/年）17表 9：鋁價(jià)格相關(guān)性分析22表 10：庫(kù)存跟隨需求被動(dòng)上升和下降，但放大其影響24表 11：中國(guó)電解鋁行業(yè)有約 4600 噸的“產(chǎn)能天花板”26表 12：鋁指數(shù)相對(duì)收益與絕對(duì)收益，與鋁價(jià)的相關(guān)性分析28表 13：2011 年以后，鋁指數(shù)相對(duì)收益與絕對(duì)收益與鋁價(jià)的相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)29表 14：鋁產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品32表 15：鋁產(chǎn)品類型與用途32表 16：拜耳法生產(chǎn)氧化鋁步驟及細(xì)節(jié)37表 17：電解鋁生產(chǎn)所需的原料及能源38鋁：性能與成本兼顧，位列工業(yè)金屬第二鋁兼具導(dǎo)電導(dǎo)熱性的輕金屬

14、鋁，銀白色金屬，地殼元素含量?jī)H次于氧、硅，排行第三，也是含量最大的金屬，占比地球固體表面約 8.3%質(zhì)量。鋁是一種輕金屬，密度 2.70 gcm-3，熔點(diǎn)為 660.32， 強(qiáng)韌度 7-11MPa，同時(shí)具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性能，質(zhì)地軟，延展性好但強(qiáng)度不夠，做結(jié)構(gòu)支撐用常需加工成合金以提高材料強(qiáng)度。根據(jù)鋁錠主成分含量，原鋁可分成三類：高級(jí)純鋁（鋁含量 99.93%99.999%）、工業(yè)高純鋁（鋁含量 99.85%99.90%）、工業(yè)純鋁（鋁含量 98.0%99.7%）。圖 1：鋁金屬圖 2：某電解鋁廠內(nèi)部生產(chǎn)線資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所圖 3：在各類材料中

15、，金屬的強(qiáng)度和韌性綜合力學(xué)性能相對(duì)較優(yōu)圖 4：在金屬材料中，鋁及其合金的強(qiáng)度和韌性綜合力學(xué)性能相對(duì)較優(yōu)資料來源：新材料在線，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：新材料在線，長(zhǎng)江證券研究所輕量化+成本優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用規(guī)?；X及其合金是當(dāng)前用途最廣泛、最經(jīng)濟(jì)適用的材料之一，全球鋁產(chǎn)量 1956 年開始超過銅，此后一直居有色金屬之首，當(dāng)前鋁用量?jī)H次于鋼鐵，成為人類應(yīng)用的第二大金屬。表 1：鋁及其合金的金屬特性及應(yīng)用領(lǐng)域基本特性主要特點(diǎn)主要應(yīng)用領(lǐng)域密度低鋁密度是2.70 gcm-3（僅是鐵的三分之一左右）飛機(jī)、軌道車輛、汽車、船舶、高層建筑材料和質(zhì)量輕的容器等強(qiáng)度高鋁合金經(jīng)加熱處理后強(qiáng)度比普鋼好，媲美特鋼用于飛機(jī)、壓力

16、容器、集裝箱、建筑結(jié)構(gòu)材料、小五金等加工容易美觀、適用于各種表面處理鋁延展性優(yōu)良，易于擠出中空性材料和適于拉伸加工及其他冷熱塑性成形表面有氧化膜，成白色，經(jīng)氧化處理后表面氧化膜更牢固，并可制造出各種顏色和光澤表面。受力結(jié)果部件框架，一般用品及各種容器、光學(xué)儀器及其他復(fù)雜的精密儀器建筑用壁板、器具裝飾、裝飾品、標(biāo)牌、門窗、幕墻、汽車和飛機(jī)蒙皮、儀表外殼及室內(nèi)裝修材料導(dǎo)熱、導(dǎo)電性好導(dǎo)熱、導(dǎo)電率僅次于銅，約為鋼鐵的3-4倍電線、母線接頭、電飯鍋、熱交換器、汽車散熱器，電子元件等資料來源：材料工程，長(zhǎng)江證券研究所縱觀材料發(fā)展史，一種材料之所以被廣泛應(yīng)用，性能與成本兩大特征，缺一不可。相較于鋼鐵，鋁合金

17、雖成本高，但密度低、質(zhì)量輕，因此被廣泛應(yīng)用于輕量化市場(chǎng)。相較于銅，鋁盡管導(dǎo)電、導(dǎo)熱性相對(duì)較差，但由于成本優(yōu)勢(shì)明顯，因此，也被用于部分導(dǎo)電、導(dǎo)熱領(lǐng)域。表 2：相比于鋼鐵、銅而言，鋁質(zhì)量輕的特征顯著，并且成本適中項(xiàng)目鋼鐵鋁銅價(jià)格（元/噸）40001500050000密度（gcm-3）7.852.78.96屈服強(qiáng)度（MPa）300500（普通鋼材）200500（鋁合金）300（銅合金）導(dǎo)電性（sm）1*1073.5*1075.96*107資料來源：材料工程，長(zhǎng)江證券研究所圖 5：在各類材料比較中，鋁及其合金強(qiáng)度較高，并且成本適中圖 6：在金屬材料中，鋁及其合金的密度低，但強(qiáng)度適中資料來源：新材料在線

18、，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：新材料在線，長(zhǎng)江證券研究所冶煉：重資產(chǎn)屬性，供給市場(chǎng)化調(diào)整緩慢工藝：長(zhǎng)短流程并行的雙軌冶煉方法狹義來看，電解鋁冶煉，主要是以鋁土礦為主要原料，經(jīng)過“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁” 過程的長(zhǎng)流程冶煉工藝。不過，值得注意的是，以廢鋁為原料，經(jīng)過有效的預(yù)處理、二次熔化提煉可以得到再生鋁，與電解鋁互成替代關(guān)系。因此，廣義而言，鋁的冶煉工藝包括長(zhǎng)、短流程兩種。長(zhǎng)流程（礦產(chǎn)鋁）：因礦制宜，“拜耳法-電解法”成主流鋁土礦-氧化鋁：目前，世界上 99%以上的氧化鋁是以鋁土礦為原料生產(chǎn)的。由鋁土礦生產(chǎn)氧化鋁的方法大致可分為四類，即堿法、酸法、酸堿聯(lián)合法和熱法。由于當(dāng)前全球主要鋁土礦氧化鋁含量

19、 40-60%，二氧化硅含量 1-3.5%，這與堿法冶煉工藝對(duì)原料的要求更契合，因此， 目前工業(yè)生產(chǎn)幾乎全部使用堿法。表 3：三種堿法工藝的對(duì)比氧化鋁生產(chǎn)方法適用礦石技術(shù)特點(diǎn)堿法低硅高鋁礦堿法除鐵酸法高硅低鐵無堿鋁礦酸法除硅酸堿聯(lián)合法高硅高鐵鋁礦酸法除硅，堿法除鐵熱法高硅高鐵鋁礦高爐還原熔煉，分離硅鐵和鋁資料來源：鋁加工，長(zhǎng)江證券研究所堿法生產(chǎn)氧化鋁，是用堿（NaOH 或 Na2CO3）來處理鋁礦石，使鋁礦石中的氧化鋁轉(zhuǎn)變成鋁酸鈉溶液，礦石中的雜質(zhì)不溶解而被分離成為殘?jiān)?。鋁酸納溶液在合適的條件下析出氫氧化鋁，經(jīng)與母液分離、洗滌后進(jìn)行焙燒得到氧化鋁產(chǎn)品。圖 7：堿法生產(chǎn)氧化鋁的基本流程資料來源：

20、鋁加工，長(zhǎng)江證券研究所堿法又分為拜耳法、燒結(jié)法、拜耳燒結(jié)聯(lián)合法，其中拜耳法一直是生產(chǎn)氧化鋁的主要方法，占據(jù)當(dāng)前全球氧化鋁產(chǎn)量的 90%以上。實(shí)際上，不同堿法工藝的選用，主要取決于礦質(zhì)，因此，盡管隨著品質(zhì)更高的進(jìn)口礦使用比例逐漸提升，拜耳法在我國(guó)氧化鋁冶煉工藝中也占據(jù)主流，但也有部分企業(yè)因自產(chǎn)等礦質(zhì)不同而會(huì)選用其他堿法工藝。表 4：三種堿法工藝的對(duì)比工藝方法礦石質(zhì)量要求特點(diǎn)拜耳法適用于高品位礦：A/S 8工藝簡(jiǎn)單、成本低，但是礦石質(zhì)量要求較高燒結(jié)法適合于低品位礦：A/S 36能處理低品位礦石，但能耗高聯(lián)合法適用于中低品位礦：A/S 49能充分利用礦石資源，但工藝流程復(fù)雜，能耗高資料來源：鋁加工，

21、長(zhǎng)江證券研究所采用拜耳法生產(chǎn) 1 噸氧化鋁一般需用礦石 1.7-3.4 噸，堿(NaOH) 60-150 千克，電 200-350 kWh。其整個(gè)流程大致可以分為：礦漿制備、高壓溶出、溶出礦漿的稀釋及赤泥的分離洗滌、晶種分解、氫氧化鋁分離與洗滌、氫氧化鋁煅燒、母液蒸發(fā)等。圖 8：拜耳法生產(chǎn)氧化鋁流程資料來源：鋁加工，長(zhǎng)江證券研究所氧化鋁-電解鋁：從氧化鋁（Al2O3）到鋁（Al），雖然簡(jiǎn)單來看，是還原反應(yīng)，但與煉鐵不同的是，因?yàn)殇X的金屬活潑性很強(qiáng)，不能用類似碳（C）將鐵礦石（Fe2O3）高溫直接還原成鋼鐵的方法制取，并且氧化鋁的熔點(diǎn)高達(dá) 2054，能耗巨大。現(xiàn)代電解鋁生產(chǎn)采用“冰晶石-氧化鋁融

22、鹽電解法”（也稱霍爾-埃魯鋁電解法）：在 950- 970高溫狀態(tài)下，氧化鋁溶解于熔融態(tài)冰晶石（Na3AlF6）組成電解質(zhì)，使得熔融狀氧化鋁分解為鋁和氧離子（Al2O32Al3+3O2-，熔融態(tài)），在通電作用下，鋁在碳陰極以液相形式析出，氧與陽極碳棒反應(yīng)生成二氧化碳?xì)怏w逸出。 總化學(xué)反應(yīng)為： 2Al2O3+3C4Al+3CO2，其中陽極：2O2-+C-4e-CO2，陰極：Al3+3e-Al。圖 9：從氧化鋁到電解鋁的工藝流程資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所短流程（再生鋁）：電解鋁替代品，發(fā)展受制于工業(yè)積淀再生鋁是指以廢鋁制品為原料，經(jīng)過有效的預(yù)處理、二次熔化提煉生產(chǎn)出的鋁產(chǎn)品。再生鋁的主要

23、產(chǎn)品為各種鋁合金錠，主要用于替代部分電解鋁以制備鋁合金。相比于高耗能的電解鋁行業(yè)而言，再生鋁實(shí)際生產(chǎn)能耗相當(dāng)于電解鋁的 3%-5%。目前我國(guó)鋁材產(chǎn)量中有 15%左右來自再生鋁，低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家及世界平均水平，因此我國(guó)鋁行業(yè)結(jié)構(gòu)亟待加大再生鋁產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。圖 10：中國(guó)再生鋁占比低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家及世界平均水平（2016 年數(shù)據(jù)）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016年全球及世界主要國(guó)家再生鋁產(chǎn)量占比71%76%53%21%11%中國(guó)全球德國(guó)美國(guó)日本資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所再生鋁制備鋁合金主要包括預(yù)處理、熔煉和合金分配三個(gè)進(jìn)程。預(yù)處理：包括分類、潰散、切開、磁選、打包

24、和單調(diào)等作業(yè)，目的是鏟除易爆物、鐵制零件和水分；熔煉：將廢鋁加入熔煉爐內(nèi)升溫使之融化為液態(tài)，經(jīng)過扒渣、測(cè)溫和成分檢測(cè)等工序去除有害金屬元素；合金分配：轉(zhuǎn)入精煉爐中，加入硅、銅等元素，經(jīng)過除氣、除渣精煉等步驟得到 特定鋁合金。圖 11：我國(guó)再生鋁占比鋁材比重約 15%（單位：萬噸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所重資產(chǎn)與加工屬性，產(chǎn)能進(jìn)退、產(chǎn)量調(diào)整緩慢投建周期較長(zhǎng)，產(chǎn)能調(diào)整明顯滯后需求鋁礦采選及鋁冶煉流程較為復(fù)雜，相關(guān)設(shè)備投資規(guī)模大，屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)。對(duì)比申萬銅板塊和申萬一級(jí)各行業(yè)，2018 年申萬鋁板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重達(dá)44.44%，排名所有行業(yè)前列。圖 12：2018 年申萬鋁

25、板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重達(dá) 44.44%，排名所有行業(yè)前列2018年各行業(yè)固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比60%50%40%30%20%10%公用事業(yè)鋼鐵鋁交通運(yùn)輸建筑材料通信化工采掘有色金屬農(nóng)林牧漁輕工制造電子銅食品飲料電氣設(shè)備紡織服裝國(guó)防軍工休閑服務(wù)汽車機(jī)械設(shè)備醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易綜合家用電器傳媒計(jì)算機(jī)建筑裝飾非銀金融房地產(chǎn) 銀行0%資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所龐大的固定資產(chǎn)投資，導(dǎo)致鋁礦采選產(chǎn)能投建周期達(dá) 12 年，鋁冶煉產(chǎn)能投建周期達(dá)1.5-2.5 年，產(chǎn)能調(diào)整具有明顯滯后性。以神火股份云南鋁電項(xiàng)目為例，項(xiàng)目總產(chǎn)能 90萬噸，總投資 67.5 億元，噸鋁投資約 0.75 萬元，項(xiàng)目 201

26、8 年 7 月 21 日奠基，2019年 12 月 31 日正式投產(chǎn)。圖 13：2017 年鋁礦采選及鋁冶煉固定資產(chǎn)投資 546.5 億元圖 14：2018 年鋁板塊固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)比重 50.46%1,2001,000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-40%200520062007200820092010201120122013201420152016鋁礦采選及鋁冶煉固定資產(chǎn)投資（億元）同比資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所同時(shí)，鋁等中游冶煉行業(yè)成本加成模式，使得其盈利彈性不及上游資源品。

27、一方面，在行業(yè)景氣向上時(shí)，由于上游資源類價(jià)格漲幅更快，中游行業(yè)利潤(rùn)遭受擠壓，利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)有限；另一方面，在行業(yè)景氣向下時(shí)，由于中游可以將跌價(jià)壓力一定程度轉(zhuǎn)嫁至上游， 因此，鋁冶煉行業(yè)較少經(jīng)歷經(jīng)營(yíng)劇痛，進(jìn)而加大了市場(chǎng)化供給調(diào)整難度。無論是固定資產(chǎn)投入大還是盈利缺乏彈性，均使得行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整緩慢，從而增大了行業(yè)中期供給波動(dòng)幅度。圖 15：歷史區(qū)間來看，重點(diǎn)鋁企銷售利潤(rùn)長(zhǎng)期為正資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所重資產(chǎn)及電解槽連續(xù)生產(chǎn)，產(chǎn)量調(diào)整滯后首先，鋁冶煉行業(yè)重資產(chǎn)屬性使得固定資產(chǎn)攤銷比重大，從而抑制了鋁廠減產(chǎn)意愿，即便經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損，只要現(xiàn)金盈利猶存，鋁廠往往仍會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)。圖 16：會(huì)否減產(chǎn)由成本決

28、定，即使虧損也未必會(huì)減產(chǎn)資料來源：長(zhǎng)江證券研究所其次， 鋁電解槽停開成本高，對(duì)電解鋁廠連續(xù)生產(chǎn)提出了高要求，造成行業(yè)產(chǎn)量調(diào)整同樣滯后。新建或大修后的鋁電解槽在進(jìn)入生產(chǎn)前，要經(jīng)過焙燒與啟動(dòng)過程。所謂焙燒， 就是利用置于鋁電解槽陰、陽兩極間的發(fā)熱物質(zhì)產(chǎn)生熱量，使電解槽陽極、陰極（含內(nèi) 襯）溫度升高。所謂啟動(dòng)，就是使電解槽在聯(lián)通了系列電流的狀態(tài)下，形成發(fā)生電解反 應(yīng)所需具備的基本技術(shù)條件，并使鋁電解槽的主要技術(shù)參數(shù)進(jìn)入到電解所需的范圍之內(nèi)。目前國(guó)內(nèi)各廠家?guī)缀跞遣捎媒沽１簾A(yù)熱啟動(dòng)。圖 17：焦粒焙燒法示意圖資料來源：鋁加工，長(zhǎng)江證券研究所對(duì)于一個(gè) 600kA、電壓 4V、年產(chǎn)能 1647 噸的鋁電

29、解槽采用焦粒焙燒預(yù)熱啟動(dòng)方案而言，僅簡(jiǎn)單以電費(fèi)和焦粒成本計(jì)，焙燒 72 小時(shí)，耗電量：4*600*72=172800 kWh，電價(jià)以 0.32 元/kWh 計(jì)，電費(fèi)為 172800*0.32=44296 元。焦粒費(fèi)用：0.8（噸）*3200（元/噸）=2560 元。合計(jì)費(fèi)用為 57856 元/槽。對(duì)于一個(gè) 100 萬噸產(chǎn)能的生產(chǎn)線，啟停一次費(fèi)用高達(dá) 3520 萬。同時(shí)，停工過程操作復(fù)雜，人力成本高。此外，電解槽運(yùn)行期間槽內(nèi)溫度為 950-970，停工對(duì)電解槽材料，特別是陰極碳?jí)K和保溫內(nèi)襯影響嚴(yán)重，再次啟動(dòng)會(huì)嚴(yán)重縮短電解槽壽命。電壓電流啟動(dòng)時(shí)間焦粒價(jià)格指標(biāo)電價(jià)（元/kWh）(V)（kA）（小時(shí)）

30、（元/噸）焦粒使用量（噸）表 5：電解槽啟動(dòng)成本測(cè)算依據(jù)（啟停成本：35.2 元/噸）數(shù)值4V600720.3232000.8資料來源：材料導(dǎo)報(bào)，長(zhǎng)江證券研究所第三，鋁冶煉毛利率顯著下降，個(gè)體之間差異不大，電解鋁企業(yè)當(dāng)前主要通過擴(kuò)大產(chǎn)能降低成本。相對(duì)平坦的成本曲線，使得各鋁廠在根據(jù)鋁價(jià)行情變化進(jìn)行產(chǎn)量調(diào)整時(shí)，往往步伐相對(duì)一致，由此弱化了鋁產(chǎn)量調(diào)整的靈活性與連貫性。值得注意的是，電力成本高低，此前曾經(jīng)是電解鋁企業(yè)之間成本差異的關(guān)鍵，不過隨著政府性基金補(bǔ)齊、部分高成本產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移至電價(jià)更低的西南等地，電解鋁企業(yè)之間電價(jià)差異逐漸抹平，這進(jìn)一步拉平了電解鋁行業(yè)成本曲線。圖 18：鋁冶煉毛利率顯著下降資

31、料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所11.28%37.41%10.99%33.38%圖 19：鋁成本曲線較為扁平，供給調(diào)整靈活度更差圖 20：電解鋁成本構(gòu)成來中，原料、能源等外在成本占比更大5.26% 1.68%氧化鋁電力預(yù) 焙 陽 極 人工及三費(fèi)維修及折舊其他輔料資料來源：阿拉丁鋁產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺(tái)，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：SMM，長(zhǎng)江證券研究所原料：供應(yīng)充沛、調(diào)整靈活，貢獻(xiàn)利潤(rùn)份額電解鋁（AL）冶煉的主要原料是氧化鋁（Al2O3），而氧化鋁的主要原料是鋁土礦（Al(OH)3、AlO(OH)等。鋁土礦：礦產(chǎn)富饒，供應(yīng)多元、持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)鋁土礦，又稱高鋁礬土，是指以三水鋁石、一水軟鋁石或一水硬鋁石為主要礦物

32、所組成的礦石的統(tǒng)稱，通常是一種由鋁的三種氫氧化物以不同的比率組成的膠體混合物，其用途包括金屬用途與非金屬用途，其中，金屬用途冶煉鋁占比 90%以上，非金屬用途主要用作耐火材料、研磨材料、化學(xué)制品及高鋁水泥等十分廣泛。表 6：鋁土礦礦床類型通常可以分為紅土型和沉積型兩大類礦床類型成分特點(diǎn)儲(chǔ)量分布紅土型鋁土礦三水鋁石或三水鋁石及一水軟鋁石混合型礦石中鋁、低硅、高鋁硅比、高鐵， 易采易溶、優(yōu)質(zhì)的原料88%南北緯30之間的熱帶、亞熱帶范圍，一般在大陸邊緣的近海平原、中低高地、臺(tái)地和島嶼附近位置可見沉積型鋁土礦根據(jù)控礦時(shí)代和所處地域高鋁、高硅、中低鋁硅比、低鐵11%北緯30-60附近的溫帶地區(qū)不同呈現(xiàn)多

33、樣性的礦石資料來源：鋁加工，長(zhǎng)江證券研究所全球鋁土礦成礦帶主要分布在非洲、大洋洲、南美及東南亞。從國(guó)家分布來看，鋁土礦主要分布在幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、牙買加、越南、印度尼西亞，其中幾內(nèi)亞（儲(chǔ)量74 億噸）、澳大利亞（儲(chǔ)量 62 億噸）和巴西（儲(chǔ)量 26 億噸）、牙買加（20 億噸），四國(guó)已探明鋁土礦儲(chǔ)量約占全球鋁土礦總儲(chǔ)量 280 億噸的 65%。從全球鋁土礦儲(chǔ)量角度來看，我國(guó)不屬于鋁土礦資源豐富的國(guó)家，鋁土礦儲(chǔ)量為 9.8 億噸，不僅遠(yuǎn)低于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西，即便在亞洲也低于越南和印度尼西亞。圖 21：幾內(nèi)亞、澳洲、巴西等國(guó)鋁土礦資源豐富資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所全球鋁土礦資源

34、量約 550-750 億噸，儲(chǔ)量約 280 億噸，按照 2018 年年消耗量，至少可以使用 100 年以上。因此，從儲(chǔ)量上看，鋁土礦供應(yīng)不是問題。從產(chǎn)能層面來看，隨著幾內(nèi)亞、澳洲鋁土礦產(chǎn)能不斷投放，尤其是中國(guó)企業(yè)在幾內(nèi)亞的開發(fā)迅猛發(fā)展，導(dǎo)致近年鋁土礦產(chǎn)量增速持續(xù)維持高位。表 7：2020 年幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)能 11550 萬噸，中國(guó)控股產(chǎn)能占比 50.22%（單位：萬噸）公司項(xiàng)目是否中國(guó)控股 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)Boffa是001200120012001200贏聯(lián)盟是360040004000400040004000河南國(guó)際礦業(yè)是060

35、0600600600600美鋁幾內(nèi)亞分公司CBG否140015001500150018501850俄鋁否600600600600600600阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)GAC否001200120012001200英國(guó)ALUFER礦業(yè)否0500500500500500阿魯法礦業(yè)Bel Air否0550550550550550法國(guó)AMR礦業(yè)否80010001000100010001000澳大利亞AMC礦業(yè)Koumbia否0400400400400400總計(jì)（萬噸）6400915011550115501190011900中國(guó)控股產(chǎn)能占比（%）56.2550.2750.22 50.22 48.74 48.74資料來

36、源：中國(guó)有色網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所圖 22：在幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量近年增長(zhǎng)迅猛的帶動(dòng)下，全球鋁土礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較快（單位：萬噸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所之前國(guó)內(nèi)進(jìn)口鋁土礦之所以一度緊張，主要受制于出口國(guó)出口政策等。比如，過去中國(guó)鋁土礦進(jìn)口第一大國(guó)一直是印尼，2013 年仍占據(jù)我國(guó)鋁土礦進(jìn)口的 68%，國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)第二大鋁土礦進(jìn)口來源澳洲占比僅 20%，不過，2014 年開始，印尼突然禁止鋁土礦原礦出口，導(dǎo)致當(dāng)年中國(guó)鋁土礦進(jìn)口銳減達(dá)半?，F(xiàn)如今，通過進(jìn)口結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整，2019 年，我國(guó)鋁土礦進(jìn)口來源占比依次為幾內(nèi)亞（45%）、澳洲（35%）、印尼（14%）、巴西（2%）、馬來西亞（1%），多元化并且更加

37、均衡的進(jìn)口渠道，使得國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)得以保障。圖 23：我國(guó)鋁土礦進(jìn)口來源朝向多元、均衡化趨勢(shì)發(fā)展（單位：萬噸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所氧化鋁：國(guó)內(nèi)主導(dǎo)，讓渡利潤(rùn)、柔性生產(chǎn)氧化鋁是一種高硬度的化合物，熔點(diǎn)為 2054，沸點(diǎn)為 2980，在高溫下可電離的離子晶體，無臭無味，是典型兩性氧化物，常用做冶煉鋁的原料、耐火材料、分析試劑、有機(jī)溶劑的脫水、吸附劑、有機(jī)反應(yīng)催化劑、研磨劑、拋光劑等，其中冶煉鋁用途占比超過 90%。氧化鋁冶煉產(chǎn)能分布，起初主要跟隨鋁土礦產(chǎn)地，集中在澳洲、巴西。不過，2003 年以后，隨著中國(guó)電解鋁產(chǎn)銷量不斷增大，中國(guó)企業(yè)成功嫁接到氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈，自此氧化鋁供給逐漸向中國(guó)

38、轉(zhuǎn)移，2018 年中國(guó)氧化鋁產(chǎn)量 7155 萬噸，占比全球 55%份額。其中， 近 10 年，中國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了全球氧化鋁產(chǎn)量增量的 90%。圖 24：2003 年以后，全球氧化鋁供給逐漸向中國(guó)轉(zhuǎn)移，2018 年產(chǎn)量占比 55%（單位：萬噸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所相比于電解鋁，2015 年以來，氧化鋁供應(yīng)更為緊缺，由此導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)高于電解鋁。不過，在沒有產(chǎn)能指標(biāo)限制的情況下，隨著國(guó)內(nèi)氧化鋁供給的進(jìn)一步釋放， 國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率 2019 年以來反而持續(xù)低于電解鋁，顯示氧化鋁供應(yīng)端相對(duì)過剩。著眼未來，氧化鋁供給仍在持續(xù)投放，預(yù)計(jì)其難成為制約電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈供給的瓶頸環(huán)節(jié)。不

39、過，需要注意的是，氧化鋁制備主要為常溫堿法，過程中對(duì)生產(chǎn)的連貫性要求并不高， 意味著停產(chǎn)成本相對(duì)有限，產(chǎn)量調(diào)節(jié)較為靈活，進(jìn)而有助于維持氧化鋁價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。圖 25：2019 年以來，電解鋁產(chǎn)能利用率明顯高于氧化鋁，氧化鋁供給瓶頸打破（%）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所表 8：預(yù)計(jì) 2020 年新增氧化鋁產(chǎn)能達(dá)到 660 萬噸（單位：萬噸/年）公司省份城市原產(chǎn)能2019 年 1-2019 年 10-2020新建產(chǎn)能開始時(shí)間當(dāng)前進(jìn)度9 月投產(chǎn)12 月投產(chǎn)年投產(chǎn)博賽南川氧化鋁重慶重慶02019 年 3復(fù)產(chǎn)，4 月出料，5 月穩(wěn)定出808000月料齊星氧化鋁項(xiàng)目山東濱州50902019 年500

40、402020 年 Q1魏橋 2山東濱州16002002019 年10001002019.6 沾化投產(chǎn) 100 萬噸靖西天桂廣西百色0802019 年20600投產(chǎn)結(jié)束中電投金元貴州遵義01002020 年00100延后至 2020 年 Q2廣鋁貴州貴陽602020 年 3700070延后至 2020 年 7 月月靖西天桂 2廣西百色802020 年 39000902020 年 Q1月黔東其亞鋁業(yè)貴州0602020 年006012 月 17 日政府和其亞簽訂3 月復(fù)產(chǎn)，新產(chǎn)能延后至南州防城港靖西天桂 3廣西百色170802020 年000視一期項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度而定山西其亞山西臨汾01002020 年

41、00延遲，總共 200 萬噸/年，分0中鋁防城港廣西項(xiàng)目協(xié)議02002020 年002002020 年 Q1內(nèi)蒙古鑫旺內(nèi)蒙鄂爾兩期古多斯貴州廣鋁鋁業(yè)貴州貴陽1301202022 年000錦江龍州項(xiàng)目廣西崇左01002020 年000目前停滯山西同德山西忻州0100待定000待定山西復(fù)晟山西運(yùn)城8080待定000停滯2019 年 1-9 月新增2502019 年 10-126050502020 年000待投月新增2020 年新增660資料來源：SMM，長(zhǎng)江證券研究所需求：工業(yè)化驅(qū)動(dòng)，內(nèi)需為本、地產(chǎn)為根工業(yè)化主驅(qū)動(dòng)、替代需求催生第二春通常而言，工業(yè)化是主導(dǎo)工業(yè)金屬需求的核心因素。具體來看：前工業(yè)化

42、時(shí)期，農(nóng)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)絕對(duì)比重，工業(yè)金屬需求有限，相應(yīng)階段工業(yè)金屬行業(yè)處于起步期；工業(yè)化初期至工業(yè)化中期是工業(yè)金屬行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張的高增長(zhǎng)時(shí)期，階段內(nèi)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)比重迅速上升，城鎮(zhèn)化水平快速提高，對(duì)基礎(chǔ)原材料工業(yè)金屬的需求急劇膨脹成為行業(yè)迅速成長(zhǎng)的動(dòng)因；工業(yè)化后期，第二產(chǎn)業(yè)比重沖高回落，工業(yè)金屬需求進(jìn)入低增長(zhǎng)期，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，工業(yè)金屬產(chǎn)量逐漸見頂、行業(yè)步入成熟期；后工業(yè)化時(shí)期，對(duì)工業(yè)金屬需求較少的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，工業(yè)金屬產(chǎn)量從峰值回落、行業(yè)進(jìn)入衰退期。圖 26：工業(yè)化過程的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是工業(yè)金屬行業(yè)需求變化的主導(dǎo)因素資料來源：長(zhǎng)江證券研究所就鋁而言，參

43、考海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入后工業(yè)化時(shí)代之后，人均耗鋁量經(jīng)歷過三個(gè)特征明顯的階段：1、人均消耗量平穩(wěn)期：1975 年-1985 年；2、人均消費(fèi)量二次抬升期：1986 年-1998 年；3、人均消費(fèi)量在此下行期：1998 年至今。第一階段（1975 年-1985 年）：主要源于發(fā)達(dá)國(guó)家步入后工業(yè)化之后，第二產(chǎn)業(yè)占比 GDP比值不斷下行，鋁人均消費(fèi)量止增為穩(wěn)。第二階段（1986 年-1998 年）：新應(yīng)用領(lǐng)域出現(xiàn)，催生鋁人均消費(fèi)二次抬升，主要源于80 年代中后期，汽車領(lǐng)域的鋁需求單耗提升。第三階段（1998 年至今）：隨著新應(yīng)用領(lǐng)域增量需求的耗竭，人均鋁消費(fèi)量再次整體下滑近 10 年，

44、隨后才筑底維穩(wěn)。因此，隨著全球工業(yè)化基地轉(zhuǎn)移至中國(guó)，中國(guó)需求狀況成為鋁全球需求的決定性因素。不過，隨著中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，目前中國(guó)人均鋁消耗量增速已經(jīng)放緩，參照海外經(jīng)驗(yàn)，甚至未來階段性維持平穩(wěn)，直到有另一個(gè)新應(yīng)用領(lǐng)域需求出現(xiàn)，才能帶動(dòng)人均耗鋁量再次明顯抬升。圖 27：發(fā)達(dá)國(guó)家人均鋁消費(fèi)經(jīng)歷了“提升-平穩(wěn)-提升-下滑”歷史過程圖 28：2009 年起，中國(guó)原鋁需求占比全球 40%+（單位：千噸）400003500030000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%1999200020012002200320042005200620072008200

45、92010201120122013201420152016201720180%中國(guó)原鋁消費(fèi)量中國(guó)占比資料來源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 29：中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，鋁總需求增速放緩或趨圖 30：隨著中國(guó)步入后工業(yè)化時(shí)代，鋁人均消費(fèi)量增速逐漸放緩資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（產(chǎn)量單位：萬噸；GDP 構(gòu)成單位：%）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所中國(guó)原鋁，內(nèi)需主導(dǎo)、地產(chǎn)為王外需被動(dòng)而為，終難主導(dǎo)就中國(guó)鋁需求而言，分為內(nèi)需和外需兩部分。在中國(guó)鋁加工產(chǎn)業(yè)尚不發(fā)達(dá)階段，我國(guó)原鋁出口占比較大，一度達(dá)到 46%，不過，隨著國(guó)內(nèi)鋁加工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國(guó)原鋁出

46、口占比逐漸下降至微乎其微，而鋁材出口比重最高也不過 15%。因此，僅從占比上看，外需對(duì)國(guó)內(nèi)鋁需求格局影響相對(duì)有限。與此同時(shí)，2011 年之后，我國(guó)鋁出口由此前量?jī)r(jià)齊升的主動(dòng)型出口，逐步過渡量?jī)r(jià)背離的被動(dòng)型出口，同樣意味著內(nèi)需仍是國(guó)內(nèi)鋁材需求的主導(dǎo)因素。對(duì)于并非以技術(shù)輸出型的中國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)而言，低價(jià)是其出口的主要核心競(jìng)爭(zhēng)力。2008 年以后，在國(guó)際市場(chǎng)鋁材需求形勢(shì)不容樂觀的背景下，我國(guó)鋁材出口之所以延續(xù)增長(zhǎng)，主要源于國(guó)內(nèi)供需格局弱化，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鋁價(jià)跌幅較大，進(jìn)而強(qiáng)化了我國(guó)鋁材出口競(jìng)爭(zhēng)力。圖 31：隨著我國(guó)鋁加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，原鋁出口比重下降（單位：萬噸）圖 32：我國(guó)鋁材出口比重最高不過 15%（單位：萬

47、噸）資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 33：工業(yè)化過程的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是工業(yè)金屬行業(yè)需求變化的主導(dǎo)因素資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（數(shù)量單位：萬噸；均價(jià)單位：美元/噸）內(nèi)需建筑業(yè)占比過半，地產(chǎn)為王我國(guó)鋁下游需求分布較為廣泛，除約 15.5%用于出口之外，國(guó)內(nèi)前五大應(yīng)用領(lǐng)域分別為， 地產(chǎn)（竣工）占比 27.9%，交通運(yùn)輸占比 18.7%，電力占比 12.2%，機(jī)械設(shè)備占比 6.1%，家電占比 5.3%?？傮w而言，我國(guó)鋁需求結(jié)構(gòu)中，建筑業(yè)占比超過 55%（地產(chǎn)、交運(yùn)、電力），剩下多為制造業(yè)領(lǐng)域需求。圖 34：鋁下游領(lǐng)域中，地產(chǎn)（竣工）占比約為 28%資料來

48、源：阿拉丁鋁產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺(tái)，長(zhǎng)江證券研究所盡管下游需求領(lǐng)域較為分散，但由于產(chǎn)業(yè)鏈延伸龐大、財(cái)政依賴度高等，房地產(chǎn)領(lǐng)域始終主導(dǎo)鋁內(nèi)需格局，而基建投資則更多體現(xiàn)出與鋁價(jià)走勢(shì)背道而馳。圖 35：2009 年以后，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期主導(dǎo)鋁價(jià)，其中地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯資料來源：阿拉丁鋁產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺(tái)，長(zhǎng)江證券研究所（單位：%）表 9：鋁價(jià)格相關(guān)性分析相關(guān)性分析期貨官方價(jià):LME3個(gè)月鋁:月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比0.72房屋竣工面積:累計(jì)同比0.19固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比-0.20電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比-0.34電源基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比0.31產(chǎn)量:汽車:累計(jì)同

49、比0.44產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)同比0.45PMI0.48工業(yè)增加值0.64制造業(yè)固定資產(chǎn)投資0.58資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所首先，鋁下游需求領(lǐng)域主要集中在房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸（基建、汽車）、電力（基建）、機(jī)械、家電等幾大領(lǐng)域，需求總貢獻(xiàn)為 70%，其中房地產(chǎn)的直接貢獻(xiàn)率高達(dá) 28%，為單體消耗量最大領(lǐng)域。其次，從產(chǎn)業(yè)鏈分析上看，房地產(chǎn)是長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，除了帶動(dòng)上游的非金屬礦物制造業(yè)， 也推動(dòng)了商貿(mào)業(yè)、租賃業(yè)等服務(wù)業(yè)，機(jī)械、汽車、家電等制造業(yè)的需求。再次，房地產(chǎn)業(yè)通過貸款與銀行、信貸、利率等密切相關(guān)，通過土地轉(zhuǎn)讓收入及房地產(chǎn)交易稅增加了地方財(cái)政收入，其中土地轉(zhuǎn)讓收入占地方財(cái)政收入的比重為 40%

50、-50%， 而基建投資資金中 15%來自政府財(cái)政收入，這就意味著，房地產(chǎn)需求的波動(dòng)也一定程度左右著政府基建投資支出能力?？偨Y(jié)而言，房地產(chǎn)對(duì)不同領(lǐng)域的帶動(dòng)效益存在后向與前向差異：1）后向關(guān)聯(lián)，通過拉動(dòng)對(duì)相關(guān)產(chǎn)品的需求，進(jìn)而促進(jìn)相應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2）前向關(guān)聯(lián)，著眼于推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品供給能力，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展。圖 36：房地產(chǎn)對(duì)于機(jī)械、汽車以及家電領(lǐng)域的帶動(dòng)均為后向關(guān)聯(lián)資料來源：長(zhǎng)江證券研究所研究：需求主導(dǎo)，產(chǎn)能滯后、低庫(kù)存常態(tài)化作為總量?jī)H次于鋼鐵的工業(yè)金屬，鋁行業(yè)涉及面十分廣泛，研究往往容易面面俱到，難以定論。實(shí)際上，萬物發(fā)展決定因素雖然眾多但有主次之分，因此，抓住主要矛盾在鋁行業(yè)研究中尤為重要。

51、需求為主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵價(jià)格是由供需決定，不過在供需關(guān)系耦合過程中，往往需求是自變量，供給是因變量， 因此，供給滯后于需求調(diào)整，需求變動(dòng)往往是供需錯(cuò)配的前提，需求端始終為決定大宗商品價(jià)格變動(dòng)的第一要素。這在重資產(chǎn)且連續(xù)生產(chǎn)要求高的鋁行業(yè)，體現(xiàn)的尤其明顯。一方面，重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能投建成本高、周期長(zhǎng)，新入和退出均較困難，因此，長(zhǎng)期價(jià)格漲跌很難由供給端調(diào)整來驅(qū)動(dòng)。另一方面，電解鋁冶煉過程需要高溫環(huán)境，停啟成本較高，導(dǎo)致其生產(chǎn)連貫性較強(qiáng)，產(chǎn)量調(diào)整也并不靈活，因此，短期價(jià)格波動(dòng)也很難受制于供給主動(dòng)調(diào)節(jié)。圖 37：供給調(diào)整的非連貫性及非理性，使得供給端微觀調(diào)整呈現(xiàn)階梯型波動(dòng)資料來源：長(zhǎng)江證券研究所庫(kù)存起于需

52、求，波動(dòng)收斂工業(yè)金屬鋁的可儲(chǔ)存性使得其流通環(huán)節(jié)存在庫(kù)存。庫(kù)存在企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中扮演著平滑生產(chǎn)、防止銷售中斷等角色。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè)而言，由于其產(chǎn)能具有連續(xù)生產(chǎn)的特點(diǎn)，且產(chǎn)能增加耗時(shí)較長(zhǎng)，而需求具有季節(jié)性、間歇性、滯后性、慣性等波動(dòng)性的特點(diǎn)，因此庫(kù)存形成的連續(xù)性和穩(wěn)定性與需求波動(dòng)性的矛盾，就促使庫(kù)存周期的存在。起于需求，放大價(jià)格波動(dòng)傳統(tǒng)的庫(kù)存周期大概可以分為四大階段：庫(kù)存清理階段、庫(kù)存形成階段、庫(kù)存增加階段、和去庫(kù)存階段，需求是每個(gè)階段啟動(dòng)的根本原因，庫(kù)存跟隨需求而變動(dòng)，是因變量而非自變量，并提供增量供給或增量需求，放大價(jià)格波動(dòng)。表 10：庫(kù)存跟隨需求被動(dòng)上升和下降，但放大其影響需求變動(dòng)供給

53、變動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存表現(xiàn)鋼價(jià)表現(xiàn)庫(kù)存周期階段放緩繼續(xù)上升被動(dòng)型增加，庫(kù)銷比上升超出正常水平 高位震蕩下跌 被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存下降下降持續(xù)上升直至減產(chǎn)加速下跌主動(dòng)去庫(kù)存復(fù)蘇平穩(wěn)被動(dòng)型減少，庫(kù)銷比快速下降觸底反彈被動(dòng)去庫(kù)存快速上升跟隨上升主動(dòng)性增加，庫(kù)銷比回升正常水平繼續(xù)上漲主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存資料來源：長(zhǎng)江證券研究所圖 38：庫(kù)存周期的變化，為依附于需求之后的同步偏滯后指標(biāo)資料來源：長(zhǎng)江證券研究所預(yù)期謹(jǐn)慎削弱投機(jī)，低庫(kù)存成常態(tài)且波動(dòng)收斂我們將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中防止產(chǎn)銷中斷的必要庫(kù)存定義為“經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存”，而將“經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存” 之外的庫(kù)存稱為“投機(jī)性庫(kù)存”，二者均是需求變化的結(jié)果而非觸因。首先，“經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存”與需求之間具有理論上的合

54、意比例，并且隨著信息不對(duì)稱程度的降低而減少?！敖?jīng)營(yíng)性庫(kù)存”存在的意義是平抑供需波動(dòng)，如果經(jīng)營(yíng)性庫(kù)存過低，產(chǎn)銷之間緩沖墊削弱，一旦需求回升，價(jià)格往往短期拉漲強(qiáng)烈。其次，雖然“投機(jī)性庫(kù)存”帶來的補(bǔ)庫(kù)增量會(huì)放大需求彈性，但是，“投機(jī)性庫(kù)存”是市場(chǎng)需求預(yù)期的體現(xiàn)。一方面，2011 年以來行業(yè)持續(xù)景氣下行，強(qiáng)化了市場(chǎng)謹(jǐn)慎預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致投機(jī)性庫(kù)存不斷削減，另一方面，隨著需求周期扁平化，庫(kù)存未來也將隨之扁平化，總體呈現(xiàn)波動(dòng)收斂態(tài)勢(shì)。庫(kù)存波動(dòng)逐步收斂需求相對(duì)平穩(wěn)圖 39：預(yù)期持續(xù)謹(jǐn)慎壓制了投機(jī)性庫(kù)存，導(dǎo)致鋼材庫(kù)存近年波動(dòng)逐步收斂資料來源：長(zhǎng)江證券研究所外部性強(qiáng)，行政控制產(chǎn)能的機(jī)遇與挑戰(zhàn)作為體量?jī)H次于鋼鐵的第二

55、大工業(yè)金屬，電解鋁行業(yè)在中國(guó)同樣承載著包括經(jīng)濟(jì)、就業(yè)及稅收在內(nèi)的極大社會(huì)責(zé)任，行政化去產(chǎn)能之路注定充滿坎坷。2019 年，電解鋁產(chǎn)量 3504 萬噸，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 4866 億元，再加上鋁材環(huán)節(jié)的產(chǎn)銷、貿(mào)易等，整個(gè)鋁產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖雽⒏?，在我?guó)規(guī)模以上工業(yè)中占據(jù)相當(dāng)份額。與之相應(yīng)，鋁行業(yè)繳納稅收、吸納就業(yè)體量也不容小覷。強(qiáng)大的外部性，導(dǎo)致電解鋁行業(yè)地方保護(hù)主義較濃，這使得 2017 年以前，盡管政策頻出控制電解鋁產(chǎn)能，但最終產(chǎn)能不減反增?，F(xiàn)如今，歷經(jīng) 17 年鋁行業(yè)供給側(cè)改革，行業(yè)供給得以部分出清，并且政策對(duì)行業(yè)未來產(chǎn)能天花板做了控制，由此削弱了未來行業(yè)供給釋放彈性。不過，最終落地情況如何，仍

56、有待持續(xù)跟蹤。圖 40：盡管政策頻出控制電解鋁產(chǎn)能，但在 2017 年之前，電解鋁產(chǎn)能不減反增（單位：萬噸）資料來源：工信部，Wind，長(zhǎng)江證券研究所表 11：中國(guó)電解鋁行業(yè)有約 4600 噸的“產(chǎn)能天花板”合規(guī)產(chǎn)能及指標(biāo)產(chǎn)能（萬噸）當(dāng)前合規(guī)產(chǎn)能4032總指標(biāo)731已使用指標(biāo)353合規(guī)產(chǎn)能4410廣西65/165云鋁魯?shù)闉?zāi)后重建35云鋁文山馬塘工業(yè)園項(xiàng)目 50 萬噸50合計(jì)4585/4685資料來源：百川資訊，長(zhǎng)江證券研究所投資：周期扁平化，從貝塔轉(zhuǎn)移至阿爾法復(fù)盤歷史，過往跟隨鋁價(jià)追逐貝塔鑒往知今，通過復(fù)盤歷史上鋁板塊行情表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)如下規(guī)律：投資周期：復(fù)蘇期更易出行情從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段角度，復(fù)

57、盤 2005 年至今，鋁板塊股票相對(duì)收益發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、頂點(diǎn)階段，鋁板塊才有明顯超額收益。 復(fù)蘇階段，上游資源品有色、煤炭等，由于彈性大而占據(jù)優(yōu)勢(shì)，其中銅、鋁表現(xiàn)尤為明顯；繁榮階段，中游鋼鐵、建材、家電等前期滯漲的強(qiáng)周期品種補(bǔ)漲并后來居上；衰退 階段，防御型品種電力及公用事業(yè)、銀行和消費(fèi)類餐飲旅游等更能抵抗風(fēng)險(xiǎn)；滯漲階段， 通脹鏈條消費(fèi)品、科技類更契合市場(chǎng)需求。圖 41：2005 年以來，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段劃分為“復(fù)蘇-繁榮-滯漲-頂點(diǎn)-衰退-觸底”幾個(gè)階段資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 42：2005 年以來，鋁板塊相對(duì)收益，更容易在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和頂點(diǎn)階段凸顯資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究

58、所注釋：“頂點(diǎn)”切割滯漲與衰退間，經(jīng)濟(jì)下行但通脹溫和；“觸底”切割復(fù)蘇與繁榮間，經(jīng)濟(jì)上行但通脹溫和。短期催化：股價(jià)跟隨商品而動(dòng)從催化因素角度，復(fù)盤鋁股價(jià)與鋁商品價(jià)格近 20 年的歷史表現(xiàn)，可以得到如下規(guī)律：1、鋁板塊權(quán)益絕對(duì)收益，基本跟隨商品價(jià)格而動(dòng)。2、鋁板塊權(quán)益相對(duì)收益，相比絕對(duì)收益而言，與商品價(jià)格背離時(shí)段更多，但絕大多數(shù) 情況下，仍是跟隨商品價(jià)格而動(dòng)，尤其是 2011 年以后。需要說明的是，鋁相對(duì)收益與商品價(jià)格真正背離時(shí)段比較長(zhǎng)的，只有 2 處，其他背離時(shí)段均較短，多在 1-2 月時(shí)間之內(nèi)。3、除 2014 年-2015 年牛市外，2011 年前，鋁板塊相對(duì)收益受估值影響較大，甚至階段性

59、脫離基本面，2011 年后，無論是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益，鋁板塊股價(jià)只跟商品價(jià)格 波動(dòng)，估值影響較小。圖 43：云鋁股份股價(jià)歷史絕對(duì)收益與相對(duì)收益基本跟隨鋁價(jià)而動(dòng)資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（單位：元/噸）注：1、鋁權(quán)益絕對(duì)收益，基本跟隨商品價(jià)格而動(dòng)，背離時(shí)段僅有兩處：2002.1-2003.9，2014.9-2015.3。2、鋁權(quán)益相對(duì)收益，相比絕對(duì)收益而言，與商品價(jià)格背離時(shí)段更多，但絕大多數(shù)情況下，仍是跟隨商品價(jià)格而動(dòng)；其中背離時(shí)段為 2002.1-2003.9，2007.5-2007.10，2008.11-2009.1，2011.1-2011.3 及 2011.5-2011.7。為進(jìn)

60、一步佐證，鋁股價(jià)與商品價(jià)格之間關(guān)系，我們采用相關(guān)性分析模型進(jìn)行驗(yàn)證。表 12：鋁指數(shù)相對(duì)收益與絕對(duì)收益，與鋁價(jià)的相關(guān)性分析類別公司期貨官方價(jià):LME3個(gè)月鋁神火股份0.53絕對(duì)收益中國(guó)鋁業(yè)0.56云鋁股份0.46神火股份0.58相對(duì)收益中國(guó)鋁業(yè)0.60云鋁股份0.67資料來源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所（注：中鋁自 2007 年 5 月 8 日；神火+云鋁自 2002 年 1 月 4 日）一方面，鋁股票跟隨商品波動(dòng)的規(guī)律，背后本質(zhì)邏輯在于股票跟隨盈利起伏，對(duì)于價(jià)格波動(dòng)性高的大宗工業(yè)金屬而言，商品價(jià)格漲跌則直接主宰行業(yè)及公司盈利變化。另一方面，之所以 2011 年前后，鋁股價(jià)與商品價(jià)格相關(guān)度更為緊