一季度信用債“雙高”的背后

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 一季度信用債發(fā)行和凈融資均創(chuàng)新高 3 HYPERLINK l _TOC_250001 什么原因造成信用債發(fā)行和凈融資“雙高”？ 3 HYPERLINK l _TOC_250000 全年信用債凈融資多增 1 萬億，是否帶來較大沖擊？ 6圖表目錄圖 1：一季度信用債發(fā)行量創(chuàng)新高（億元） 3圖 2：一季度各類型信用債發(fā)行金額（億元） 3圖 3：一季度信用債凈融資量同樣創(chuàng)新高（億元） 3圖 4：分城投和產(chǎn)業(yè)看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資） 4圖 5：各行業(yè)一季度發(fā)行量同比變化（億元） 4圖 6：各行業(yè)

2、一季度凈融資量同比變化（億元） 4圖 7：分評級看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資） 5圖 8：四個超 AAA 主體單季度信用債發(fā)行量變化（億元） 5圖 9：四個超 AAA 主體單季度信用債凈融資量變化（億元） 5圖 10：AAA 主體每季度發(fā)行量和凈融資量中，四個超 AAA 主體占比情況（%） 5圖 11：分期限看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資）. 6圖 12：197 個時隔 1 年發(fā)債主體評級分布 6圖 13：1354 個連續(xù)發(fā)債主體評級分布 6圖 14：歷年信用債凈融資規(guī)模（億元） 7圖 15：歷年 2-4

3、 季度信用債凈融資規(guī)模（億元） 7圖 16：2020Q1 城投債募集資金用途分類 7圖 17：2020Q1 產(chǎn)業(yè)債募集資金用途分類 7圖 18：5-7 月份信用債到期規(guī)模明顯下降 8圖 19：信用債供給放量并不一定會對估值產(chǎn)生壓力 8中國人民銀行 4 月 5 日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2020 年一季度公司信用類債券發(fā)行和凈融資規(guī)模同比大幅增加。那么，一季度信用債發(fā)行情況如何？結(jié)構(gòu)上有哪些特點？國常會提出的“引導(dǎo)信用債凈融資比上年多增 1 萬億元”目標是否意味著年內(nèi)供給壓力將持續(xù)上升呢？一季度信用債發(fā)行和凈融資均創(chuàng)新高今年一季度信用債1發(fā)行 3051 只，金額總計 3.09 萬億元，同比去年一季度多發(fā)行

4、 8653 億元， 刷新歷史記錄。分類型看（，超）短融發(fā)行量 1.39 萬億元，占比接近 45%，其次是公司債（26.3%）和中票（19.2%），企業(yè)債發(fā)行量 860.3 億元，占比最低。圖 1：一季度信用債發(fā)行量創(chuàng)新高（億元）圖 2：一季度各類型信用債發(fā)行金額（億元）35000300002500020000150001000050000發(fā)行量PPN, 2104.22中票, 5912.77企業(yè)債, 860.3短融,13882.32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3

5、2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1公司債, 8107.01資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心一季度信用債凈融資 1.77 萬億元，相當(dāng)于去年同期的 2.5 倍，超過了 2019 年前三季度凈融資總規(guī)模。相比于此前歷史最高的 2016 年 Q1，凈融資量多增 3272 億元。圖 3：一季度信用債凈融資量同樣創(chuàng)新高（億元）凈融資量20000150001000050000-50002011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1資料來源：WIND，

6、安信證券研究中心什么原因造成信用債發(fā)行和凈融資“雙高”？下面我們從債券類型、不同評級、超 AAA 級主體、不同久期、長期不發(fā)債主體等多個角度，分析一季度信用債發(fā)行創(chuàng)新高的原因。分城投和產(chǎn)業(yè)看，一季度凈融資增量有 67%來自產(chǎn)業(yè)債，33%來自城投債。一季度產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量為 20417.3 億元，相比去年同期多發(fā)行 6221 億元，貢獻了 72%的同比多增量，而城投1 這里的信用債統(tǒng)計口徑包括：企業(yè)債、公司債、（超）短融、中票和定向工具（PPN）。債同比多發(fā)行 2432 億元，貢獻 28%。凈融資方面，產(chǎn)業(yè)債凈融資量同比多增 7169 億元，貢獻了總增量的 67%，而城投債多增 3531 億元，貢獻

7、 33%。圖 4：分城投和產(chǎn)業(yè)看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資）城投, 28%城投產(chǎn)業(yè) 33%67%產(chǎn)業(yè), 72%資料來源：WIND，安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)債行業(yè)分化較為明顯，一季度多增主要來自建筑、綜合、交運、采掘、公用事業(yè)、化工等行業(yè)。從發(fā)行量看，上述 6 個行業(yè)同比多增都超過 490 億元，相應(yīng)的凈融資量多增也都在450 億元以上。圖 5：各行業(yè)一季度發(fā)行量同比變化（億元）圖 6：各行業(yè)一季度凈融資量同比變化（億元）10008006004002000-200發(fā)行量多增：2020Q1-2019Q1建綜交采公化機休商通建醫(yī)電食房傳農(nóng)電國有汽輕紡家非計鋼

8、筑合通掘用工械閑業(yè)信筑藥子品地媒林氣防色車工織用銀算鐵8007006005004003002001000-100凈融資量多增：2020Q1-2019Q1綜建房公采化商交機電醫(yī)休通建鋼計食農(nóng)電傳非輕紡國汽家有合筑地用掘工業(yè)通械子藥閑信筑鐵算品林氣媒銀工織防車用色裝 運 事設(shè)服貿(mào)材生 飲產(chǎn)牧設(shè)軍金制服電金機裝產(chǎn)事貿(mào)運設(shè)生服 材機飲牧設(shè)金制服軍 電金飾 輸 業(yè)備務(wù)易料物 料漁備工屬造裝器融飾 業(yè)易輸備物務(wù) 料料漁備融造裝工 器屬資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心分不同評級看，信用債多增主要來自于 AAA 評級主體。一季度 AAA 評級主體信用債發(fā)行量最大，占比超

9、過 66%，貢獻了 67%的同比多增量，相比之下，AA+、AA 及以下主體發(fā)行量分別貢獻 17%和 16%。凈融資方面，不同評級主體凈融資規(guī)模相比去年同期均大幅增加， AAA 級主體貢獻了總增量的 51%。圖 7：分評級看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資）AA及以下16%AA+17%AA及以下27%AAA 51%AAA67%AA+22%資料來源：WIND，安信證券研究中心超 AAA 主體發(fā)行量和凈融資量整體回升?；仡?2016 年以來的單季度數(shù)據(jù)變化，四個超 AAA主體（國家電網(wǎng)、中央?yún)R金、中石油和南方電網(wǎng)）今年一季度信用債發(fā)行量和凈融資量都處于歷史較高

10、水平，特別是國家電網(wǎng)，創(chuàng)下歷史新高。同時，一季度四個超 AAA 主體在 AAA主體信用債發(fā)行量和凈融資量中的占比同樣處于歷史高位。圖 8：四個超 AAA 主體單季度信用債發(fā)行量變化（億元）圖 9：四個超 AAA 主體單季度信用債凈融資量變化（億元10008006004002000國家電網(wǎng)中央?yún)R金中石油南方電網(wǎng)10008006004002000-200-400-600國家電網(wǎng)中央?yún)R金中石油南方電網(wǎng)2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q42016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4資料來源：WIND，安信證券研究中心資

11、料來源：WIND，安信證券研究中心圖 10：AAA 主體每季度發(fā)行量和凈融資量中，四個超 AAA 主體占比情況（%）2發(fā)行量占比凈融資量占比（右軸）14121086422017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3040200-20-40-60-802019Q42020Q1-1002 個別季度凈融資量占比為負值，源于該季度四個超 AAA 主體凈融資量為負。資料來源：WIND，安信證券研究中心從債券期限看，信用債多增主要來自于中短久期品種。一季度 1 年及以下期限債券發(fā)行量同比多增 4751 億元，貢獻了全部增量的 55%，其次是 3

12、-5 年（含 5 年）期限和 1-3 年（含 3年）期限債券，5 年以上期限債券僅貢獻 3%。凈融資方面，3 年以內(nèi)期限債券貢獻了總增量的 70%，3-5 年貢獻了 28%，而 5 年以上期限僅占 2%。圖 11：分期限看，2020Q1 信用債發(fā)行與凈融資同比增量來源（外圈為發(fā)行，內(nèi)圈為凈融資）5年以上3%3-5年28%1-3年14%3-5年28%5年以上2%1年及以下40%1-3年30%1年及以下55%資料來源：WIND，安信證券研究中心不少發(fā)行主體時隔 1 年再次發(fā)債。值得關(guān)注的是，一季度 1551 個發(fā)債主體中，有 197 個主體（占比 13%）最近一次信用債發(fā)行需要追溯到 2018 年

13、（2019 年未發(fā)債），有 47 個主體連續(xù)兩年未發(fā)債（18 年、19 年）。分不同評級看，197 個主體中弱資質(zhì)主體（AA 及以下）占比達到 45%，明顯高于 1354 個連續(xù)發(fā)債主體（2018 年、2019 年、2020Q1 均有發(fā)債）中弱資質(zhì)主體占比（35%）。圖 12：197 個時隔 1 年發(fā)債主體評級分布圖 13：1354 個連續(xù)發(fā)債主體評級分布AAA 28%AA及以下45%AA+ 27%AAA32%AA及以下35%AA+33%資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心全年信用債凈融資多增 1 萬億，是否帶來較大沖擊？從規(guī)?？?，國常會提出的“公司信用類債

14、券凈融資多增 1 萬億元”目標帶來的供給壓力可控。2019 年公司信用類債券凈融資規(guī)模達到 2.2 萬億元，如果在此基礎(chǔ)上再增加 1 萬億意味著2020 年全年信用債凈融資額或?qū)⑦_到 3.2 萬億元以上，考慮到 3.2 萬億已經(jīng)是歷史最高值，因此我們預(yù)計全年凈融資大幅超過 3.2 萬億的可能性不大。3.2 萬億相比于 2015 年（2.9 萬億元）和 2016 年（3.07 萬億元），增量規(guī)模不算很大。同時，今年一季度信用債凈融資額為1.77 萬億元，那么 2-4 季度凈融資量或在 1.5 萬億左右，對比歷史，這一規(guī)模低于 2012 年、 2014 年、2015 年和 2016 年同期水平，意

15、味著年內(nèi)信用債供給高峰可能已過。在信用債提前兌付和回售規(guī)模不出現(xiàn)大幅上升的情況下3，預(yù)計 2-4 季度信用債供給壓力相比一季度很可能邊際減弱。圖 14：歷年信用債凈融資規(guī)模（ 億元）圖 15：歷年 2-4 季度信用債凈融資規(guī)模（億元）3500030000250002000015000100005000200003000025000200001500010000500020002002200420062008201020122014201620182020E02002200420062008201020122014201620182020E資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，

16、安信證券研究中心一季度各評級主體紛紛“搶發(fā)債”，期限上以中短期為主，一方面因為流動性寬松背景下資金利率持續(xù)處于低位，短債發(fā)行成本較低，另一方面從募集資金用途看，主要用于補充短期流動性和償還到期債務(wù)。往前看，隨著國內(nèi)疫情基本得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏加快，企業(yè)經(jīng)營情況逐漸改善，預(yù)計補流產(chǎn)生的相關(guān)發(fā)債需求邊際減弱；同時，5-7 月份信用債到期規(guī)模明顯下降，意味著借新還舊需求或?qū)⒂兴档?。因此，我們預(yù)計 4 月份信用債供給壓力相對3 月份或?qū)⑦呺H放緩。圖 16：2020Q1 城投債募集資金用途分類圖 17：2020Q1 產(chǎn)業(yè)債募集資金用途分類其他, 13%投資,%補流, 29%項目投資,項目6%14其他

17、, 4%還債, 75%補流, 50%還債, 71%資料來源：WIND，安信證券研究中心資料來源：WIND，安信證券研究中心注：部分債項信息披露中提及多種資金用途，因此圖中各分類用途占比加總超過 100%；部分債項未公布各種募資用途的資金分配，因此無法拆分募集金額，上圖統(tǒng)計結(jié)果僅供參考。3 2018 年和 2019 年全年提前兌付和回售規(guī)模分別為 9394 億元和 9025 億元，根據(jù)我們估算，2020 年變化不大。圖 18：5-7 月份信用債到期規(guī)模明顯下降總償還量(億元)800070006000500040003000200010002020-012020-022020-032020-042

18、020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120資料來源：WIND，安信證券研究中心此外，從歷史經(jīng)驗看，信用債供給和信用債牛熊行情之間并不存在必然聯(lián)系。例如，2015年二季度至 2016 年一季度，信用債供給持續(xù)增加的同時收益率不斷走低。圖 19：信用債供給放量并不一定會對估值產(chǎn)生壓力 信用債每周凈融資量（億元、右軸）3年期AA+中票收益率（%）8765432103500300025002000150010005000-500-1000-15002011-042012-04 2013-04 2014-04 2015-042016-

19、04 2017-04 2018-04 2019-042020-04資料來源：WIND，安信證券研究中心分析師聲明池光勝、肖雨聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實守信。本人對本報告的內(nèi)容和觀點負責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點獨立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基

20、本形式，本公司可以對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發(fā)布。免責(zé)聲明本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構(gòu)或個人接收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)