嬰配奶粉行業(yè)專題：斗折蛇行未來可期

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉是不是個(gè)沒有機(jī)會(huì)的行業(yè)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250015 國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉：斗折蛇行，未來可期 4 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)背景：短期看結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期看延伸 5 HYPERLINK l _TOC_250013 國(guó)產(chǎn)嬰配奶粉行業(yè)：數(shù)年“災(zāi)后重建”，逐步走向規(guī)范化發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250012 嬰配奶粉行業(yè)格局：大容量+低增長(zhǎng) 10 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 行業(yè)供應(yīng)鏈格局：供給需求嚴(yán)要求，品牌進(jìn)入加速集中階段 14

2、HYPERLINK l _TOC_250010 上游生產(chǎn)端格局：配方、奶源及生產(chǎn)工藝 14 HYPERLINK l _TOC_250009 詳解注冊(cè)制：意義及影響 14 HYPERLINK l _TOC_250008 生產(chǎn)工藝：干法、濕法、干濕混合法 16 HYPERLINK l _TOC_250007 詳解配方成分：功能型延伸為新方向 17 HYPERLINK l _TOC_250006 奶源地梳理：極為重要的一環(huán) 19 HYPERLINK l _TOC_250005 格局判斷：無序到有序的過度，未來看集中度提升 21 HYPERLINK l _TOC_250004 渠道及需求端格局：價(jià)格帶

3、，跨境新政，三四線城市滲透率提升 21 HYPERLINK l _TOC_250003 價(jià)格帶：外資品牌普遍較高，內(nèi)資品牌上移突破 21渠道布局：內(nèi)外資奶粉差異化打法 22 HYPERLINK l _TOC_250002 跨境新政嚴(yán)監(jiān)管，有助于拉平內(nèi)外資起跑線 24 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 投資建議：存量背景下，聚焦內(nèi)資奶粉的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 24 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖 1：我國(guó)出生率及出生人數(shù)一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì) 6圖 2：我國(guó) 65 歲以上人口占比 7圖 3：日本 65 歲人口占比 7圖 4：1990 年后日本出

4、生率情況 7圖 5：近幾年我國(guó)出生人口數(shù)量 8圖 6：近幾年我國(guó)嬰配奶粉規(guī)模 8圖 7：國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌零售價(jià) 8圖 8：中國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售銷量 8圖 9：2014 年國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌份額占比 9圖 10：2018 年國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌份額占比 9圖 11：6 個(gè)月內(nèi)嬰兒喂養(yǎng)方式分布 11圖 12：嬰幼兒配方乳粉注冊(cè)流程及時(shí)限 16圖 13：我國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售均價(jià) 22圖 14：菲仕蘭子母奶粉 23圖 15：惠氏 SMA 系列 23表 1：嬰幼兒配方奶粉行業(yè)政策一覽 5表 2：1 段奶粉人均建議消費(fèi)量 11表 3：1 段奶粉消費(fèi)群體總數(shù)測(cè)算 12表 4：2、3 段奶粉人均建議消費(fèi)量 13表 5

5、：2、3 段奶粉消費(fèi)群體總數(shù)測(cè)算 13表 6：3 段奶粉敏感性測(cè)算 14表 7：新嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）主要修訂內(nèi)容15表 8：嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)工藝對(duì)比 16表 9：嬰幼兒配方奶粉分段主要區(qū)別 18表 10：嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品主要賣點(diǎn)梳理 18表 11：嬰幼兒配方奶粉工廠及奶源地梳理 19表 12：嬰配奶粉產(chǎn)品 2013 年集體降價(jià) 21表 13：我國(guó)連鎖母嬰零售商龍頭企業(yè) 23表 14：母嬰類稅改前后 241、 國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉是不是個(gè)沒有機(jī)會(huì)的行業(yè)？嬰幼兒配方奶粉（以下或稱為“嬰配奶粉”、“嬰幼兒配方乳粉”或“配方乳粉”）是指為了滿足嬰兒的營(yíng)養(yǎng)需要，在奶粉中加入各

6、種營(yíng)養(yǎng)成分，以達(dá)到接近母乳的效果。相比較普通奶粉，嬰配奶粉的成分更接近母乳，將酪蛋白改變?yōu)槿榍宓鞍?，并去除飽和脂肪酸，添加多種適合寶寶吸收的微量元素等。國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉：斗折蛇行，未來可期國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉規(guī)?；a(chǎn)于 20 世紀(jì) 80 年代，發(fā)展至今已有數(shù)十年歷史。上世紀(jì) 80-90 年代，我國(guó)嬰配奶粉的研制逐步取得了成果，并在 90 年代開始推出市場(chǎng)。1984-2007 年：第一個(gè)黃金發(fā)展時(shí)期1987 年 7 月，我國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)正式將乳制品作為主要行業(yè)發(fā)展方向和重點(diǎn)。90 年代，三鹿集團(tuán)通過深度全國(guó)化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。國(guó)際品牌方面，80-90年代，國(guó)際品牌惠氏、多美滋、美贊臣、雅培

7、等也通過成立辦事處、合資、建廠等方式著手布局中國(guó)業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)外資奶粉的競(jìng)爭(zhēng)力并不如國(guó)產(chǎn)奶粉，國(guó)產(chǎn)品牌市占率高達(dá) 6 成以上，當(dāng)年的龍頭企業(yè)三鹿曾蟬聯(lián) 17 年中國(guó)奶粉銷售額第一位。2008-2012 年：結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)資外資份額更迭2008 年發(fā)生的三聚氰胺事件使國(guó)產(chǎn)奶粉品牌遭受重創(chuàng)，當(dāng)年龍頭企業(yè)三鹿集團(tuán)自檢稱 700 噸產(chǎn)品受到三聚氰胺的污染。此后，國(guó)家質(zhì)檢總局檢驗(yàn)出其他多個(gè)廠家奶粉同樣存在三聚氰胺，一時(shí)間國(guó)產(chǎn)奶粉的口碑和信譽(yù)直線下滑。受污染的產(chǎn)品雖在當(dāng)年得到控制，但國(guó)產(chǎn)奶粉在消費(fèi)者口碑中已然受損。據(jù)調(diào)查，2011 年仍有 7 成消費(fèi)者不敢購(gòu)買國(guó)產(chǎn)奶粉。由于嬰幼兒配方奶粉的剛需性，進(jìn)口奶粉品牌在

8、國(guó)產(chǎn)奶粉遭遇危機(jī)時(shí)迅速填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)奶粉重創(chuàng)后的市場(chǎng)空白。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者通過各種途徑搶購(gòu)洋奶粉。由于消費(fèi)者對(duì)于國(guó)外奶粉的過度熱捧，使得國(guó)外產(chǎn)品不斷漲價(jià)。而同時(shí)段的國(guó)產(chǎn)品牌，則主要拓展區(qū)域市場(chǎng)，做渠道下沉。2013-2015 年上半年：行業(yè)整合，監(jiān)管趨嚴(yán)2013 年，由三聚氰胺事件引發(fā)的奶業(yè)動(dòng)蕩進(jìn)入了更深層次的博弈。2013 年 3 月，香港開始實(shí)施奶粉限購(gòu)。同時(shí)，由于價(jià)格不斷上漲，國(guó)家發(fā)改委開始對(duì)多家奶粉生產(chǎn)企業(yè)展開反價(jià)格壟斷調(diào)查，使得奶粉價(jià)格上漲勢(shì)頭得到一定程度的遏制。同年 8 月，恒天然爆出肉毒桿菌事件，后被證實(shí)為烏龍事件。但由于當(dāng)時(shí)奶粉行業(yè)消費(fèi)者信心仍處于“災(zāi)后重建”的脆弱狀態(tài)，該事件導(dǎo)致采用恒天

9、然進(jìn)口乳清蛋白粉的達(dá)能多美滋品牌遭受重創(chuàng)，品牌力嚴(yán)重受損。2015 年下半年：政策組合拳下的行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變2016 年是嬰配奶粉行業(yè)政策重大轉(zhuǎn)變的一年：首先是 2015 年 9 月，食藥監(jiān)局頒布了嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法（試行）的征求意見稿，規(guī)定一個(gè)產(chǎn)品配方只能生產(chǎn)一種產(chǎn)品，每個(gè)企業(yè)不得超過 3 個(gè)系列 9 種產(chǎn)品配方等；10 月 1日，新修訂的食品安全法正式實(shí)施，將嬰幼兒奶粉由備案制改為注冊(cè)制，意味著我國(guó)對(duì)嬰幼兒奶粉的管理上升到藥品級(jí)別。2016 年，跨境電商新政提高了進(jìn)口奶粉的綜合購(gòu)買成本。2019 年 6 月，七部門引發(fā)國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案，提出了力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平

10、穩(wěn)定在 60%以上的目標(biāo)，同時(shí)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外收購(gòu)和建設(shè)奶源基地。 表 1：嬰幼兒配方奶粉行業(yè)政策一覽政策名稱正式實(shí)施日期重點(diǎn)內(nèi)容中華人民共和國(guó)食品安全法2015 年 10 月 1 日嬰幼兒配方乳粉的產(chǎn)品配方應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院食品藥品監(jiān)督管理部門注冊(cè).（1）同一企業(yè)申請(qǐng)注冊(cè)兩個(gè)以上同年齡段產(chǎn)品配方時(shí)，產(chǎn)品配方之間應(yīng)嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法關(guān)于跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口稅收政策的通知國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案2016 年 10 月 1 日2016 年 4 月 8 日2019 年 5 月 23 日（發(fā)布時(shí)間）當(dāng)有明顯差異，并經(jīng)科學(xué)證實(shí)。（2）每個(gè)企業(yè)原則上不得超過 3 個(gè)配方系列 9 種產(chǎn)品配方（

11、1 段、2 段、3 段各三種）。進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅、消費(fèi)稅取消免征稅額，暫按法定應(yīng)納稅額的 70% 征收（食品類新綜合稅率為 17% * 70% = 11.9% ）。力爭(zhēng)嬰幼兒配方乳粉自給水平穩(wěn)定在 60% 以上。大力提倡使用生鮮乳生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉；促進(jìn)企業(yè)兼并重組和提檔升級(jí)；支持國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外收購(gòu)和建設(shè)奶源基地等。數(shù)據(jù)來源：財(cái)通證券研究所整理從監(jiān)管政策風(fēng)向來看，我國(guó)對(duì)于嬰幼兒配方奶粉的監(jiān)管定調(diào)呈現(xiàn)以下幾點(diǎn)：（1）從嚴(yán)監(jiān)管；（2）鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)；（3）支持國(guó)產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)短板。行業(yè)背景：短期看結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期看延伸目前我國(guó)嬰幼兒配方奶粉面臨一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，即是近幾年新生兒數(shù)量的下降。 2016 年我國(guó)正式放開

12、二胎政策，使得生育率以及新生人口出現(xiàn)小幅回暖，但在二胎政策放開的第二年即繼續(xù)延續(xù)回落趨勢(shì)。2018 年我國(guó)新生人口數(shù)量為 1523 萬人，2019 年為 1465 萬，較 2018 年繼續(xù)下滑。 圖1：我國(guó)出生率及出生人數(shù)一直呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)30002500200015001000500出生率%出生人數(shù)（萬人）25201510500數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)通證券研究所新生兒數(shù)量的下滑是否會(huì)造成消費(fèi)需求的大幅銳減？（1）老齡化社會(huì)下，預(yù)計(jì)我國(guó)出生人口數(shù)量短期內(nèi)難以回升，但短期下滑可能性同樣較低。按照聯(lián)合國(guó)傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)地區(qū) 65 歲老人占總?cè)丝诒壤_(dá)到 7%，即視為老齡化社會(huì)。我國(guó) 2001 年 65

13、 歲以上老年人口占比為 7%，已達(dá)到老齡化社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)。至 2018 年我國(guó) 65 歲以上人口占比提升至 11.9%，歷時(shí) 17 年。對(duì)照日本人口結(jié)構(gòu)來看，日本 1971 年進(jìn)入老齡化社會(huì)，并且于 1990 年 65 歲人口占比即達(dá)到我國(guó)當(dāng)前水平（11.9%），歷時(shí) 19 年。1990 年日本出生率為 10%，此后 10 年內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。我國(guó) 2018 年人口出生率為 10.9%，2019 年雖然繼續(xù)減少，但類比日本 1990-2000 年間的出生率情況，且考慮到二胎政策紅利托底，我們初步認(rèn)為未來人口出生率繼續(xù)降低的可能性有限，預(yù)計(jì)將維持當(dāng)前水平，即每年 1300-1500 萬人口增量。

14、圖 2：我國(guó) 65 歲以上人口占比 圖 3：日本 65 歲人口占比12%11%10%9%8%7%6%11.9%7.0%13%11.9%7.1%13%12%11%10%9%8%7%6% 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind， 財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind， 財(cái)通證券研究所 圖 4：1990 年后日本出生率情況10.5 %109.598.587.510.0 9.99.89.610.09.59.69.59.69.39.49.39.39.28.78.41990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2

15、004 2005數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局，Wind， 財(cái)通證券研究所（2）我國(guó)嬰幼兒配方奶粉總量逆勢(shì)提升近幾年雖然我國(guó)出生率及出生人口數(shù)量處于下滑趨勢(shì)，但嬰幼兒配方奶粉銷售規(guī)模不降反升，原因在于配方奶粉產(chǎn)品的銷售均價(jià)以及滲透率的持續(xù)提升。最近幾年我國(guó)的出生人口數(shù)量與奶粉銷售額并不呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。2016 年由于二胎政策的放開，我國(guó)出生人口數(shù)量短期回升，隨后繼續(xù)下降，而近幾年我國(guó)嬰配奶粉行業(yè)規(guī)模則持續(xù)提升。 圖 5：近幾年我國(guó)出生人口數(shù)量 圖 6：近幾年我國(guó)嬰配奶粉規(guī)模18501800175017001650160015501500145014001350萬人1,7861,7231,6871,640

16、1,6551,523201320142015201620172018180016001400120010008006004002000億元162714871188128813421017201320142015201620172018 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，財(cái)通證券研究所究其原因，我們認(rèn)為近幾年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嬰配奶粉零售均價(jià)的提升為總規(guī)模的提升貢獻(xiàn)了一部分的增量，但更重要的是來自滲透率的提升。2014-2018 年期間，國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口嬰幼兒奶粉零售價(jià)分別提升 16.0%/13.4%。而根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，我國(guó)嬰幼兒配方奶粉的零售銷量從 2014 年的

17、876 千噸提升至 1209.1 千噸，五年間銷量同比提升 38.0%。 圖 7：國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌零售價(jià) 圖 8：中國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售銷量240230220210200190180170160150零售價(jià):國(guó)產(chǎn)品牌零售價(jià):進(jìn)口品牌元/KG2013201420152016201720181600億元1400120010008006004002000銷量增速12%10%8%6%4%2%0% 數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，飛鶴招股說明書，財(cái)通證券研究所（3）出生人口穩(wěn)定低增長(zhǎng)背景下，行業(yè)將進(jìn)入降速增長(zhǎng)時(shí)代，結(jié)構(gòu)優(yōu)化是必然趨勢(shì)。從 2019 年開始，我國(guó)嬰配奶粉行業(yè)進(jìn)入“

18、降速增長(zhǎng)”時(shí)代。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019-2023 年中國(guó)嬰幼兒配方奶粉銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.9%，其中銷量復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.8%，均價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.0%。2019 年我國(guó)出生人口數(shù)量的大幅下滑，使嬰配奶粉銷售增速下降，但滲透率的提升有望降低出生人口數(shù)量下滑帶來的影響：1、2 段奶粉的銷售額主要取決于當(dāng)年的出生人口數(shù)量，而 3 段奶粉的銷售額則滯后 1-2 年。而隨著我國(guó)滲透率的提升，2017-2018 年的出生人口逐步成為 3 段消費(fèi)群體。因此，我們判斷 2019 年 3 段奶粉的增長(zhǎng)將緩和 1、2 段奶粉下滑帶來的影響。行業(yè)低速增長(zhǎng)下，我們認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向?qū)⑹瞧放苹c國(guó)

19、產(chǎn)化。根據(jù)國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案，我國(guó)力爭(zhēng)嬰幼兒配方奶粉自給率達(dá)到 60%，同時(shí)鼓勵(lì)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)兼并重組、境外收購(gòu)和建設(shè)奶源基地等方式提高行業(yè)集中度，淘汰落后產(chǎn)能。目前，國(guó)產(chǎn)品牌仍然面臨均價(jià)低于進(jìn)口、一二線城市品牌影響力弱的問題，扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)間，但近幾年國(guó)產(chǎn)品牌份額已然在提升。 圖 9：2014 年國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌份額占比 圖 10：2018 年國(guó)產(chǎn)/進(jìn)口品牌份額占比2014國(guó)產(chǎn)品牌進(jìn)口品牌2018國(guó)產(chǎn)品牌進(jìn)口品牌55.045.053.446.6數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文，財(cái)通證券研究所國(guó)產(chǎn)嬰配奶粉行業(yè)：數(shù)年“災(zāi)后重建”，逐步走向規(guī)范化發(fā)展由于歷

20、史原因，國(guó)產(chǎn)品牌在消費(fèi)者心智中的地位一直弱于國(guó)外品牌。我國(guó)嬰配奶粉行業(yè)起步并不算晚，新中國(guó)成立后，大量私營(yíng)、外資乳品企業(yè)轉(zhuǎn)為國(guó)有，同時(shí)國(guó)營(yíng)乳制品企業(yè)開始成立，國(guó)內(nèi)奶粉生產(chǎn)逐步實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。彼時(shí)內(nèi)資品牌經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)營(yíng)銷與拓展，贏得了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者更好的口碑。而后，由于三聚氰胺事件的爆發(fā)使得內(nèi)資品牌口碑一落千丈。國(guó)外品牌則借助這一契機(jī)，逐步搶占國(guó)產(chǎn)奶粉退出后的市場(chǎng)空白，市場(chǎng)占有率及產(chǎn)品價(jià)格不斷提升。國(guó)產(chǎn)品牌口碑不如進(jìn)口品牌的原因？食品安全問題一向是行業(yè)發(fā)展中所需關(guān)注的最重要的問題，而父母對(duì)于新生寶寶的關(guān)注則更決定了食品安全的重要性。2003 年阜陽(yáng)“空殼奶粉”事件使我國(guó)全面開始圍剿劣質(zhì)奶粉，并將 5

21、4 家奶粉企業(yè)列入黑名單。另外，2008 年的三聚氰胺事件讓整個(gè)行業(yè)受損嚴(yán)重，國(guó)產(chǎn)品牌遭遇嚴(yán)重的信任危機(jī)，當(dāng)時(shí)的龍頭企業(yè)三鹿轟然倒下，而其他國(guó)產(chǎn)品牌諸如貝因美、雅士利、飛鶴等暫居區(qū)域市場(chǎng)。值得注意的是，食品安全事件并不只是損傷國(guó)產(chǎn)品牌的口碑。2013 年恒天然的肉毒桿菌烏龍事件也直接導(dǎo)致達(dá)能多美滋品牌的嚴(yán)重受損。由于嬰幼兒配方奶粉的目標(biāo)受眾為新生嬰兒，作為消費(fèi)者的父母對(duì)于食品安全問題會(huì)尤其敏感。嬰配奶粉行業(yè)格局：大容量+低增長(zhǎng)我國(guó)嬰幼兒配方奶粉行業(yè)屬于典型的“大容量+低增長(zhǎng)”行業(yè)：我國(guó)新生兒數(shù)量不斷下滑，去年新生人口數(shù)量已下降至 1500 萬以下，且低生育率的情況在未來幾年仍可能繼續(xù)維持。與之

22、相對(duì)應(yīng)的，是人均消費(fèi)量的提高：我國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售均價(jià)近幾年持續(xù)提升，同時(shí)整個(gè)母嬰市場(chǎng)規(guī)模也保持正增長(zhǎng)。行業(yè)容量是否會(huì)因出生率的下滑以及母乳喂養(yǎng)率的提高而大幅萎縮？市場(chǎng)對(duì)于嬰幼兒配方奶粉行業(yè)需求仍有下滑的擔(dān)憂：的確，近年來新生兒數(shù)量邊際下滑，2019 年新生兒數(shù)量跌破 1500 萬關(guān)口。另外，根據(jù) 2019 年中國(guó)母乳喂養(yǎng)影響因素調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)，我國(guó)嬰兒 6 個(gè)月內(nèi)純母乳喂養(yǎng)率為 29.2%，距離 2020年 50%的目標(biāo)還有較大的差距。而我國(guó)及世界衛(wèi)生組織均建議對(duì) 0-6 個(gè)月的寶寶進(jìn)行純母乳喂養(yǎng)。因此市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)的預(yù)期并非擴(kuò)容，而是萎縮。我們認(rèn)為簡(jiǎn)單的利用母乳喂養(yǎng)率提升以及新生人口低位的簡(jiǎn)

23、單邏輯并不足以武斷的認(rèn)為行業(yè)將出現(xiàn)下滑，因?yàn)檫@忽略了行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，即 2、3 段奶粉的增長(zhǎng)是否能夠抵消 1 段奶粉的下滑。為了探究我國(guó)嬰幼兒配方奶粉未來的成長(zhǎng)方向和空間，我們對(duì)需求量進(jìn)行了測(cè)算。以下是我們的測(cè)算過程：1 段奶粉需求量測(cè)算：關(guān)于母乳喂養(yǎng)率：目前市場(chǎng)上對(duì)于母乳喂養(yǎng)率的數(shù)據(jù)均引用中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)發(fā)布的中國(guó)母乳喂養(yǎng)影響因素調(diào)查報(bào)告，報(bào)告顯示 2018 年我國(guó) 6 個(gè)月內(nèi)嬰兒純母乳喂養(yǎng)率為 29.2%。我們通過查閱該報(bào)告詳細(xì)內(nèi)容后發(fā)現(xiàn)，其對(duì)喂養(yǎng)方式分為四種情況：1）純母乳喂養(yǎng)；2）除母乳外僅添加水或果汁；3）部分母乳及部分奶粉等喂養(yǎng)；4）人工喂養(yǎng)，即不采用母乳。通過該項(xiàng)分類，

24、我們發(fā)現(xiàn) 3、4 兩項(xiàng)喂養(yǎng)方式為奶粉消費(fèi)群體（占比 40%），而 1、2 兩項(xiàng)喂養(yǎng)方式非奶粉消費(fèi)群體（占比 60%）。 圖 11：6 個(gè)月內(nèi)嬰兒喂養(yǎng)方式分布6.329.233.531.0純母乳喂養(yǎng)除母乳外僅添加水或果汁部分母乳喂養(yǎng)人工喂養(yǎng)數(shù)據(jù)來源：中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)，財(cái)通證券研究所關(guān)于 1 段奶粉人均建議消費(fèi)量：按照各大嬰幼兒配方奶粉企業(yè)給出的喂養(yǎng)建議（此處以貝因美為例，每量匙 4.5g），我們測(cè)算 1 段奶粉的人均建議消費(fèi)量為 24KG。 表 2：1 段奶粉人均建議消費(fèi)量幼兒年齡每次喂養(yǎng)量（量匙）每日喂哺次數(shù)天數(shù)總量（g）0-1 周27.574731-2 周36.576142-4 周46.5

25、1416381-2 月55.53037132-4 月65.56089104-6 月74.5608505總計(jì)17823852數(shù)據(jù)來源：貝因美京東自營(yíng)店，財(cái)通證券研究所關(guān)于消費(fèi)群體總數(shù)的界定：嬰幼兒配方奶粉的消費(fèi)者為新生嬰兒，我國(guó)以年度為單位公布每年出生人口數(shù)量及出生率。但是嚴(yán)格意義上講 1 段奶粉的消費(fèi)人群并非全部當(dāng)年新生嬰兒，理論上來說應(yīng)當(dāng)為：部分上一年 7-12 月新生嬰兒+當(dāng)年 1-6月新生嬰兒+部分當(dāng)年 7-12 月新生嬰兒。由于數(shù)據(jù)披露頻率上的制約，我們界定消費(fèi)人群數(shù)量時(shí)假設(shè)出生人口年內(nèi)勻速增長(zhǎng)，因此代入數(shù)據(jù)得到 2018 年 1 段奶粉的消費(fèi)群體總數(shù)為 1573 萬人。 表 3：1

26、段奶粉消費(fèi)群體總數(shù)測(cè)算時(shí)間出生人口（千萬）2017H2861.52018H1761.52018H2761.52018 年消費(fèi)人群總數(shù)1573數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所因此，我們根據(jù)以下公式：理論測(cè)算需求量=消費(fèi)人群總量*奶粉消費(fèi)群體占比*人均建議消費(fèi)量得到結(jié)果為：2018 年我國(guó) 1 段奶粉理論需求量為 15.1 萬噸。而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)嬰幼兒配方奶粉1 段總銷售量為16.1 萬噸，這其中或包含部分提前消費(fèi)（例如媽媽提前囤貨等）。我們通過測(cè)算后得到結(jié)論，1 段嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)已接近飽和狀態(tài)。未來 1 段奶粉提升空間？我們測(cè)算目前1 段奶粉的消費(fèi)量已趨近于飽和狀態(tài)，而消費(fèi)

27、人群總量（出生人口）短期也沒有提升空間，因此我們認(rèn)為未來 1 段奶粉若要提高銷量，則需擴(kuò)大奶粉消費(fèi)群體比例。但世界衛(wèi)生組織建議以及我國(guó)偏低的純母乳喂養(yǎng)率背景下，1 段奶粉總需求量的提升任重道遠(yuǎn)。2、3 段奶粉滲透率測(cè)算：世界衛(wèi)生組織建議 6 個(gè)月齡時(shí)開始添加有足夠營(yíng)養(yǎng)和安全的輔食，同時(shí)繼續(xù)母乳喂養(yǎng)至 2 歲及以上。根據(jù)中國(guó)母乳喂養(yǎng)影響因素調(diào)查報(bào)告，2 段奶粉消費(fèi)人群的母乳喂養(yǎng)率（非純母乳喂養(yǎng)率）逐月下降，但報(bào)告并未給出詳細(xì)分類比例。因此我們通過測(cè)算滲透率來確定 2、3 段奶粉的提升空間。關(guān)于 2、3 段奶粉的人均建議消費(fèi)量：我們測(cè)算 2、3 段奶粉的人均建議消費(fèi)量分別為 27KG、68KG。表

28、 4：2、3 段奶粉人均建議消費(fèi)量幼兒年齡奶粉量每日喂哺次數(shù)天數(shù)總量6-8 月84.56097208-12 月84120172802 段總計(jì)2700012-36 月73720680403 段總計(jì)68040數(shù)據(jù)來源：貝因美京東自營(yíng)店，財(cái)通證券研究所關(guān)于消費(fèi)群體總數(shù)的界定：2 段奶粉的消費(fèi)群體應(yīng)當(dāng)為：部分上一年 1-6月新生嬰兒+上一年 7-12 月新生嬰兒+部分當(dāng)年 1-6 月新生嬰兒；3 段奶粉的消費(fèi)群體應(yīng)當(dāng)為：部分 3 年前新生嬰兒+2 年前新生嬰兒+部分去年新生嬰兒；因此代入數(shù)據(jù)得到 2018 年 2 段、3 段奶粉的消費(fèi)群體總數(shù)分別為1673 萬人、3475 萬人。表 5：2、3 段奶粉

29、消費(fèi)群體總數(shù)測(cè)算時(shí)間出生人口（千萬）時(shí)間出生人口（千萬）2017H1861.520151,6552017H2861.520161,7862018H1761.520171,7232018 年 2 段消費(fèi)人群16732018 年 3 段 3475消費(fèi)人群數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所我們假設(shè)全部所有適齡消費(fèi)群體均采用建議喂養(yǎng)量，根據(jù)以下公式：理論測(cè)算需求上限=消費(fèi)人群總量*人均建議消費(fèi)量得到結(jié)果為：2018 年我國(guó) 2 段奶粉理論需求上限為 45.2 萬噸，3 段奶粉理論需求上限為 218.9 萬噸。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó) 2、3 段奶粉銷量分別為 18.0 噸、30.2 萬噸。據(jù)此

30、，我們測(cè)算我國(guó) 2、3 段嬰幼兒配方奶粉滲透率分別為 56%、14%。未來 2、3 段奶粉的提升空間？我們認(rèn)為 2、3 段嬰幼兒配方奶粉滲透率仍有提升空間，原因在于奶粉的剛需性及消費(fèi)意識(shí)的提升。同作為嬰幼兒必須消費(fèi)品，紙尿褲在美國(guó)、日本的滲透率高達(dá) 90%，在中國(guó)滲透率也達(dá)到 60%。和 1 段奶粉提倡純母乳喂養(yǎng)不同，由于生育 6 個(gè)月后媽媽基本結(jié)束產(chǎn)假回歸工作崗位，因此 2 段奶粉的剛需屬性或更強(qiáng)于 1段奶粉。3 段奶粉滲透率低的原因主要在于隨著幼兒年齡的增大，對(duì)于母乳的依賴性沒有那么強(qiáng)，可選輔食也更多。但奶粉的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值遠(yuǎn)高于其他輔食，因此隨著人們健康意識(shí)的提高，3 段奶粉也有較大的提升空間

31、。而對(duì)于近兩年出生人口數(shù)量的下降或?qū)⒂绊懻w的潛在需求，但我們認(rèn)為對(duì)于目前 3 段奶粉較低的滲透率來講，行業(yè)銷售量并不會(huì)受到大幅沖擊。通過敏感性測(cè)算，2020 年出生人口若變化10%，對(duì)于當(dāng)年 3 段嬰幼兒奶粉消費(fèi)量影響比例僅為 2.5%。 表 6：3 段奶粉敏感性測(cè)算（萬人）（萬人）（萬噸）樂觀假設(shè)1612303228.52.5%中性假設(shè)1465295927.8-悲觀假設(shè)1319288627.1-2.5%假設(shè)2020 年出生人口2020 年消費(fèi)群體3 段奶粉銷量影響比例數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，財(cái)通證券研究所2、 行業(yè)供應(yīng)鏈格局：供給需求嚴(yán)要求，品牌進(jìn)入加速集中階段上游生產(chǎn)端格局：配方、奶源及生

32、產(chǎn)工藝曾經(jīng)的嬰幼兒配方奶粉門檻并不高，原因在于行業(yè)生產(chǎn)工藝規(guī)范化程度不高，產(chǎn)品上市門檻低。過往行業(yè)內(nèi)配方過多，且配方隨意定制，更換頻繁。而在注冊(cè)制的正式推行后，嬰幼兒配方奶粉行業(yè)迎來了更加規(guī)范化的發(fā)展。嬰幼兒配方奶粉購(gòu)買者并非實(shí)際消費(fèi)者，而作為父母對(duì)于下一代的關(guān)心決定了其對(duì)配方奶粉的要求極高。隨著我國(guó)消費(fèi)者整體認(rèn)知的提升，很多新晉父母尤其是媽媽們對(duì)于母嬰產(chǎn)品的了解程度有了很大的提升。與此同時(shí)，我國(guó)監(jiān)管對(duì)于嬰幼兒食品制定的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷提升，同時(shí)在方向上做出指引。我們認(rèn)為，不管是消費(fèi)者還是監(jiān)管對(duì)于配方、奶源以及生產(chǎn)工藝的高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求，將不斷提升行業(yè)整體集中度以及品牌化發(fā)展。詳解注冊(cè)制：意義及影響嬰

33、幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法（以下簡(jiǎn)稱辦法）于 2015 年 9 月初公開征求意見稿，并于 2016 年 10 月開始正式實(shí)施。辦法的核心內(nèi)容是規(guī)定了每個(gè)企業(yè)原則上不得超過 3 個(gè)配方系列 9 種產(chǎn)品配方，即 1、2、3 段各 3 種配方。2019 年 6 月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)原辦法進(jìn)行了修訂并起草了新嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）以下簡(jiǎn)稱新辦法）。新辦法對(duì)多處規(guī)定進(jìn)行細(xì)化修訂，加大了違規(guī)懲罰力度，同時(shí)縮短了檢驗(yàn)流程時(shí)限等。 表 7：新嬰幼兒配方乳粉配方注冊(cè)管理辦法（征求意見稿）主要修訂內(nèi)容主要內(nèi)容辦法新辦法申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)具備與所生生產(chǎn)工藝明確 7 種不予產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉相

34、適應(yīng)的研發(fā)能力、生產(chǎn)能力、檢驗(yàn)?zāi)芰ι暾?qǐng)人應(yīng)當(dāng)具備與所生產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉相適應(yīng)的研發(fā)能力、生產(chǎn)能力、檢驗(yàn)?zāi)芰Γ哂型暾a(chǎn)工藝不具備研發(fā)能力、生產(chǎn)能力或檢驗(yàn)?zāi)芰Γ徊恢С之a(chǎn)品配方科注冊(cè)的情形無學(xué)性；逾期不能確認(rèn)現(xiàn)場(chǎng)核查；產(chǎn)品檢驗(yàn)報(bào)告不合格；配方之間沒有明顯差異；嚴(yán)重違法失信等情況。（一）涉及疾病預(yù)防、治療功能；（二）明示或者暗示具有益智、增加抵抗力或者免疫力、保護(hù)腸道等功能性表述；細(xì)化標(biāo)簽、說明書的禁止性要求縮短檢驗(yàn)時(shí)限不得使用“ 進(jìn)口奶源” “源自國(guó)外牧場(chǎng)”“生態(tài)牧場(chǎng)”“進(jìn)口原料”等模糊信息檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自接受委托之日起 30 個(gè)工作日內(nèi)完成抽樣檢驗(yàn)工作，出具產(chǎn)品檢驗(yàn)報(bào)告。（三）對(duì)于按照食品安全標(biāo)

35、準(zhǔn)不應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)品配方中含有或者使用的物質(zhì)，以“不添加”“不含有”“零添加”等字樣強(qiáng)調(diào)未使用或者不含有；（四）虛假、夸大、違反科學(xué)原則或者絕對(duì)化的內(nèi)容；（五）原料來源使用“進(jìn)口奶源”“源自國(guó)外牧場(chǎng)”“生態(tài)牧場(chǎng)”“進(jìn)口原料”“原生態(tài)奶源”“無污染奶源”等模糊信息；（六）與產(chǎn)品配方注冊(cè)內(nèi)容不一致的聲稱；（七）使用嬰兒和婦女的形象，“人乳化”“母乳化”或近似術(shù)語表述；（八）其他不符合規(guī)定的情形。檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自收到樣品之日起 20 個(gè)工作日內(nèi)按照食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)和申請(qǐng)人提交的測(cè)定方法完成檢驗(yàn)工作數(shù)據(jù)來源：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，財(cái)通證券研究所新辦法規(guī)定，審評(píng)機(jī)構(gòu)自收到受理材料之日起 60 個(gè)工作日內(nèi)完成審評(píng)

36、工作。特殊情況下需要延長(zhǎng)審評(píng)時(shí)間的，可以延長(zhǎng) 20 個(gè)工作日。但在審評(píng)過程中若需補(bǔ)正材料，則由申請(qǐng)人在 3 個(gè)月內(nèi)一次性補(bǔ)正材料，補(bǔ)正材料的時(shí)間不計(jì)算在審評(píng)時(shí)間內(nèi)。因此，配方乳粉從注冊(cè)到上市仍然需要一定的時(shí)間。 圖 12：嬰幼兒配方乳粉注冊(cè)流程及時(shí)限數(shù)據(jù)來源：國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，財(cái)通證券研究所辦法出臺(tái)的背景是行業(yè)內(nèi)存在魚龍混雜，產(chǎn)品配方過多，品牌與配方混亂及夸大宣傳造成消費(fèi)者選擇困難，以及過程中頻繁更換配方造成產(chǎn)品安全隱患等問題。而注冊(cè)制的實(shí)施，大幅削減了市場(chǎng)上存在的低端、山寨配方等：在注冊(cè)制實(shí)施前，市場(chǎng)上約有近 3000 個(gè)配方存量。在實(shí)施后的一年半內(nèi)（截至 2018 年 2 月），配方數(shù)

37、量下降至 1138 個(gè)。截至目前，我國(guó)食藥監(jiān)局在冊(cè)配方共計(jì) 1299 個(gè)，較注冊(cè)制推出前數(shù)目大幅縮減，且數(shù)量趨于穩(wěn)定。生產(chǎn)工藝：干法、濕法、干濕混合法奶粉加工工藝總共分為三種：干混法、濕混法以及干濕混法。干混法加工采用大包乳清粉和營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)攪拌均勻后分裝。濕混法采用新鮮牛奶一次性加工而成，即將鮮奶中加入嬰幼兒所需的營(yíng)養(yǎng)成分，直接在高溫下噴霧干燥成粉。 表 8：嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)工藝對(duì)比工藝類型干混法干濕混法濕混法工藝簡(jiǎn)述大包乳清粉和營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)攪拌均勻后分裝基混（蛋白質(zhì)及脂肪）采用濕混法，然后與碳水化合物等其他成分進(jìn)行干混在鮮奶中加入所需營(yíng)養(yǎng)成分后，直接高溫下噴霧成粉優(yōu)點(diǎn)成本低，不需自建奶源介于二者

38、之間粉質(zhì)均勻，營(yíng)養(yǎng)保留全面，口感及溶解度更好缺點(diǎn)可溶性及安全性低，營(yíng)養(yǎng)有損失介于二者之間成本高，需自建奶源數(shù)據(jù)來源：美國(guó)食藥監(jiān)局， 飛鶴招股說明書，財(cái)通證券研究所生產(chǎn)工藝并無絕對(duì)的優(yōu)劣之分，總體來說濕法工藝對(duì)于營(yíng)養(yǎng)保留更加全面，成本更高，目前市售高檔及中高檔價(jià)位產(chǎn)品基本以濕法或干濕混合法工藝為主。但單純的工藝并不是決定產(chǎn)品品質(zhì)好壞的唯一因素，而需綜合考慮如奶源、配方等其他因素。詳解配方成分：功能型延伸為新方向由于母乳是新生兒最佳的食物，其能夠?yàn)?6 個(gè)月以內(nèi)的新生兒提供所需的全部液體、能量及營(yíng)養(yǎng)。嬰幼兒配方奶粉的成分則是以母乳為學(xué)習(xí)對(duì)象，使其成分接近母乳的水平。添加配料的主要指標(biāo)可以分為六大類

39、：蛋白質(zhì)、脂肪、碳水化合物、維生素、礦物質(zhì)以及特殊添加，其中前五項(xiàng)為必須添加成分。蛋白質(zhì)哺乳動(dòng)物乳汁中含有的蛋白質(zhì)主要有乳清蛋白和酪蛋白兩大類，由于牛奶中的乳清蛋白含量（20%）遠(yuǎn)低于母乳（60%），因此在配方奶粉中需要加入乳清蛋白，但主要在 1 段、2 段奶粉中加入。最近幾年較為流行的 A2 型配方乳粉中含有的 A2 型蛋白質(zhì)則是通過 DNA 檢測(cè)技術(shù)篩選出 A2 型奶牛，所產(chǎn)的只含 A2 -酪蛋白的牛奶會(huì)減輕兒童牛奶不耐受引起的胃腸道癥狀。脂肪由于牛奶脂肪中缺乏新生兒生長(zhǎng)所必需的不飽和脂肪酸（如亞油酸），因此配方乳粉的生產(chǎn)需采用脫脂奶/奶粉后再加入植物油以調(diào)整脂肪含量。常見的植物油如葵花籽

40、油、玉米油、棕櫚油、椰子油等。另外，近幾年興起的 OPO 結(jié)構(gòu)脂是模擬母乳的一種脂質(zhì)分子結(jié)構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)在于好吸收，減少新生兒便秘情況的發(fā)生，也是近期配方乳粉產(chǎn)品的賣點(diǎn)之一。碳水化合物主要為糖類，常見的有乳糖、低聚半乳糖、低聚果糖等。根據(jù)我國(guó)食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)嬰兒配方食品（以下簡(jiǎn)稱標(biāo)準(zhǔn)），首選碳水化合物應(yīng)為乳糖、乳糖和葡萄糖聚合物。維生素及礦物質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于維生素和礦物質(zhì)等指標(biāo)均作了范圍限定，產(chǎn)品營(yíng)養(yǎng)成分表里均有注明。目前各產(chǎn)品配方中維生素及礦物質(zhì)含量雖有差別，但差別不大。特殊添加類常見的特殊添加類諸如 DHA（二十二碳六烯酸）、AA（二十碳四烯酸）等均屬于長(zhǎng)鏈不飽和脂肪酸，另外核苷酸、乳鐵蛋白、益生元等

41、均是為了讓配方奶粉營(yíng)養(yǎng)結(jié)構(gòu)更加接近母乳。1、2、3 段奶粉的區(qū)別？通常將配方乳粉系列分為三類：嬰兒配方乳粉（06 月齡，1 段）、較大嬰兒配方乳粉（612 月齡，2 段）、幼兒配方乳粉（1236 月齡，3 段）。我國(guó)對(duì) 1 段和 2、3 段奶粉目前的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)分別為 GB10765-2010、GB10767-2010。由于新生兒體質(zhì)的特殊性，1 段奶粉的限制性規(guī)定比 2、3 段奶粉更加嚴(yán)格，例如規(guī)定了乳清蛋白比例需不低于 60%等。 表 9：嬰幼兒配方奶粉分段主要區(qū)別配料差異1 段2 段、3 段乳清蛋白，乳糖含量乳清蛋白60%，占碳水化合物總量90%無特別規(guī)定礦物質(zhì)要求高，硒、錳、鈉、氯等為必須

42、添加鈉、氯等微量元素不做最低要求，硒、錳為可選添加食用香精香料不得添加允許少量添加數(shù)據(jù)來源：國(guó)家執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)， 食品伙伴網(wǎng)，財(cái)通證券研究所由于我國(guó)食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)嬰兒配方食品的必需成分做出了較為嚴(yán)格的上下限限定，因此配方乳粉的主成分品類差別不大，主要是含量不同。而高端產(chǎn)品則主打功能型延伸，例如 OPO 結(jié)構(gòu)脂（防便秘），乳鐵蛋白（增強(qiáng)免疫力）等，A2酪蛋白（更接近母乳）等。 表 10：嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品主要賣點(diǎn)梳理產(chǎn)品特色成分主要賣點(diǎn)美贊臣藍(lán)臻乳鐵蛋白，MFGM 乳脂球膜，益生元組合20 倍乳鐵蛋白，助力寶寶大腦發(fā)育；A2 白金版A2 型蛋白質(zhì)減輕兒童牛奶不耐受引起的胃腸道癥狀，改善認(rèn)知表現(xiàn)；愛

43、他美白金天然乳脂，益生菌，益生元促進(jìn)腦部及視力發(fā)育，促進(jìn)腸道吸收，溶解度高；啟賦藍(lán)鉆gsMO 乳源神經(jīng)節(jié)苷脂，-乳清蛋白提供重要的免疫保護(hù)，促進(jìn)組織器官發(fā)育，維護(hù)腸道微生態(tài)；優(yōu)化鈣吸收，降低便秘幾率；皇家美素力星飛帆乳鐵蛋白，乳脂球膜提升免疫力，促進(jìn)大腦發(fā)育；生牛乳，乳清蛋白新鮮易吸收，更適合中國(guó)寶寶乳鐵蛋白，益生元，核苷酸增強(qiáng)免疫力，易沖泡貝因美愛加數(shù)據(jù)來源：奶粉智庫(kù)，小紅書，京東，財(cái)通證券研究所奶源地梳理：極為重要的一環(huán)國(guó)產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案已明確提出支持嬰幼兒配方乳粉奶源基地建設(shè)和升級(jí)改造，并支持國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外收購(gòu)和建設(shè)奶源基地。全球優(yōu)質(zhì)的奶源基地集中在南北緯 40-50地帶，如

44、歐洲（瑞士、丹麥、荷蘭），澳洲（新西蘭、澳大利亞）等。我國(guó)傳統(tǒng)的奶源基地多集中在北方，其中內(nèi)蒙古、黑龍江、河北、新疆并稱為我國(guó)“四大黃金奶源帶”。 表 11：嬰幼兒配方奶粉工廠及奶源地梳理品牌/企業(yè)已通過注冊(cè)制數(shù)量工廠奶源地產(chǎn)品名稱愛爾蘭啟賦，啟賦蘊(yùn)萃瑞士鉑臻，貝睿思蘇州幼兒樂雀巢&惠氏6 個(gè)工廠，9 個(gè)系列德國(guó)超啟能恩荷蘭瑞鉑能恩黑龍江力多精，能恩，雀巢達(dá)能3 個(gè)工廠，4 個(gè)系列美贊臣2 個(gè)工廠，4 個(gè)系列雅培&菁摯5 個(gè)工廠，8 個(gè)系列澳優(yōu)/海普諾凱5 個(gè)工廠，15 個(gè)系列飛鶴5 個(gè)工廠，14 個(gè)系列貝因美6 個(gè)工廠，17 個(gè)系列君樂寶4 個(gè)工廠，11 個(gè)系列雅士利6 個(gè)工廠，15 個(gè)系列

45、荷蘭諾優(yōu)能，愛他美卓萃德國(guó)愛他美新西蘭諾優(yōu)能荷蘭藍(lán)臻，鉑睿，親屬?gòu)V州安兒寶嘉興經(jīng)典恩美力，雙貝吸愛爾蘭菁摯純凈，鉑優(yōu)恩美力新加坡喜康力美國(guó)菁摯呵護(hù)，雅培親護(hù)丹麥菁摯長(zhǎng)沙澳優(yōu)愛優(yōu)，美納多，美優(yōu)高荷蘭佳貝艾特悅白，海普諾凱荷致，悠藍(lán)澳大利亞珀淳，澳滋，淳璀荷蘭海普諾凱萃護(hù)，歐選，愛荷美荷蘭佳貝艾特悠裝，美優(yōu)高經(jīng)典，能立多黑龍江臻稚有機(jī)，飛帆，精粹美葆兒龍江星階優(yōu)護(hù)，臻愛飛帆，精粹益甘南星飛帆，臻愛倍護(hù)，精粹貝迪奇鎮(zhèn)賚精粹貝艾兒，飛睿，舒貝諾泰來淳芮，妙舒歡杭州愛加，冠寶，貝多靈黑龍江超冠寶，臻佑，童臻北海臻愛，恩美，童享宜昌經(jīng)典優(yōu)選，艾貝可，菁愛吉林致越，美思雅，優(yōu)睿愛爾蘭綠愛，紅愛石家莊樂純，樂

46、暢，樂臻石家莊樂鉑，至臻，恬適張家口旗幟，旗幟益佳，旗幟幟親石家莊至臻，優(yōu)萃潮州雅士利，雅士利親兒適，雅士利親兒碩新西蘭菁珀，菁躍內(nèi)蒙古蒙牛，瑞哺恩親悠，瑞哺恩澳大利亞朵拉小羊山西美萌益，美雷茲，初穎上海致粹，多美滋，鉑優(yōu)加數(shù)據(jù)來源：奶粉圈，財(cái)通證券研究所格局判斷：無序到有序的過度，未來看集中度提升2015 年以前行業(yè)基本處于無序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)：行業(yè)供給過剩，終端大打價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)乳業(yè)資訊網(wǎng)報(bào)道，僅 2013 年內(nèi)資企業(yè)配方奶粉投資新產(chǎn)能超過 150 萬噸，基本相當(dāng)于當(dāng)年產(chǎn)量。然而內(nèi)資品牌奶粉需求端卻并未如預(yù)期一般復(fù)蘇，代購(gòu)、海淘以及保稅倉(cāng)等占據(jù)了大部分國(guó)內(nèi)需求。供給擴(kuò)張需求下滑，外加政策上的反壟斷調(diào)

47、查帶來的影響，行業(yè)開始打出價(jià)格戰(zhàn)。2013 年行業(yè)內(nèi)高端配方奶粉企業(yè)相繼公布價(jià)格調(diào)整方案，下降幅度在 3%-20%不等。 表 12：嬰配奶粉產(chǎn)品 2013 年集體降價(jià)企業(yè)名稱降價(jià)方案惠氏主要產(chǎn)品平均降幅 11%，單品最高降價(jià)幅度 20%美素佳兒全線產(chǎn)品的售價(jià)下調(diào) 5%達(dá)能多美滋主力產(chǎn)品的銷售價(jià)格，降價(jià)幅度為 5%至 20%貝因美出廠價(jià)下調(diào) 5%至 20%數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)，財(cái)通證券研究所整理2016 年開始行業(yè)格局逐步恢復(fù)：2016 年奶粉注冊(cè)制政策的發(fā)布助推行業(yè)從無序競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向有序競(jìng)爭(zhēng)，首先是加速了原本落后產(chǎn)能出清與低端品牌的淘汰，而留出的空白則將由已獲配方的品牌所填補(bǔ)。渠道及需求端格局：價(jià)

48、格帶，跨境新政，三四線城市滲透率提升價(jià)格帶：外資品牌普遍較高，內(nèi)資品牌上移突破我國(guó)奶粉行業(yè)整體均價(jià)較高，這主要是由于我國(guó)乳制品行業(yè)歷史及需求等多因素共同決定：（1）食品安全事件造就行業(yè)多輪漲價(jià)。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品零售價(jià)格持續(xù)上升。原本隨著消費(fèi)升級(jí)的逐步推進(jìn)，嬰配奶粉品質(zhì)化、品牌化升級(jí)的背景下，價(jià)格帶提升本是趨勢(shì)。但食品安全事件的發(fā)生使得行業(yè)整體需求出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性偏移，消費(fèi)者冷落內(nèi)資品牌的同時(shí)追捧外資品牌。由于嬰配奶粉具有較高的健康性及安全性要求，消費(fèi)者愿意以一定溢價(jià)換取高品質(zhì)及可靠性。 圖 13：我國(guó)嬰幼兒配方奶粉零售均價(jià)260240220200180160140120100元

49、/KG零售價(jià):嬰幼兒奶粉:國(guó)產(chǎn)品牌零售價(jià):嬰幼兒奶粉:國(guó)外品牌數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，Wind，財(cái)通證券研究所渠道布局及利潤(rùn)訴求差異。根據(jù)貝恩公司與凱度消費(fèi)者指數(shù)聯(lián)合發(fā)布的 2018 年中國(guó)購(gòu)物者報(bào)告顯示，2017 年外資奶粉在一二線市場(chǎng)占比達(dá)到了 80%。另外，根據(jù)渠道調(diào)研顯示，外資品牌如惠氏在一二線城市鋪市率高達(dá) 80-90%，而三四線城市僅為 40-50%。近幾年雖然內(nèi)資品牌在追趕，但一二線城市母嬰店等線下渠道仍以外資品牌為主。相對(duì)于三四線城市來說，一二線城市整體均價(jià)較高。另外，由于外資品牌往往對(duì)中國(guó)區(qū)事業(yè)部利潤(rùn)有較高訴求，因此整體出廠價(jià)較高。渠道布局：內(nèi)外資奶粉差異化打法為什么外資渠道下沉不

50、如內(nèi)資？首先我們并不認(rèn)為外資不重視三四線城市的渠道下沉，相反在數(shù)年前外資品牌已然布局中國(guó)三線到五線城市，例如菲仕蘭、美贊臣、惠氏等均針對(duì)三線到五線城市推出過相應(yīng)的主打產(chǎn)品。但是由于三四五線城市嬰配奶粉的主要滲透渠道是當(dāng)?shù)氐男∫?guī)模母嬰連鎖、母嬰單體企業(yè)，需要承擔(dān)較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此利潤(rùn)訴求較高。而外資品牌渠道利潤(rùn)往往低于內(nèi)資，渠道推力并不占優(yōu)。另一方面，由于外資品牌規(guī)模較大，低線城市正規(guī)渠道進(jìn)貨價(jià)或高于流通市場(chǎng)價(jià)格，價(jià)盤體系并不穩(wěn)定。 圖 14：菲仕蘭子母奶粉 圖 15：惠氏 SMA 系列數(shù)據(jù)來源：京東，財(cái)通證券研究所數(shù)據(jù)來源：京東，財(cái)通證券研究所但是，從我國(guó)目前的奶粉行業(yè)渠道格局，外資具備電商及一二線城市優(yōu)勢(shì)，內(nèi)資重點(diǎn)布局低線城市母嬰渠道。我們認(rèn)為未來內(nèi)資奶粉有望繼續(xù)提升市場(chǎng)份額。母嬰門店連鎖化率提升助推品牌。據(jù)尼爾森統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)有超過十萬家母嬰門店。但目前來看，大規(guī)模的連鎖化母嬰門店占比仍然不多，行業(yè)集中度較低：根據(jù)羅蘭貝格中國(guó)母嬰童市場(chǎng)研究報(bào)告預(yù)測(cè)，2020 年母嬰市場(chǎng)線下規(guī)模為 1.1萬億元，而母嬰專賣店線下市場(chǎng)份額將達(dá)到 40%（4,400 億元）。以此數(shù)據(jù)估算我國(guó)龍頭連鎖母嬰零售商市場(chǎng)份額較低，行業(yè) CR55%。未來龍頭企業(yè)門店數(shù)量及市場(chǎng)份額均有較大的提升空間。