何時選黃金何時選股票

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250017 一、黃金的本質是抗通脹的零息債券 5二、黃金內在驅動力仍是實際利率，但實際利率的決定因素已變 6 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）上世紀 70 年代以來實際利率始終是金價走勢的內在驅動力 6 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）以 2016 年為分水嶺，實際利率的決定因素已變 7 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）實際利率轉負的驅動力由高通脹變?yōu)榈屠剩W日負利率） 8 HYPERLINK l _TOC_250013 三、黃金：抗通脹屬性減弱，債券屬性增強 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250012 （一）黃金抗通脹屬性向債券屬性切換 10 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）經濟增長選股票；經濟衰退選黃金 11 HYPERLINK l _TOC_250010 四、美國財政赤字水平及疫情過后美通脹中樞決定美元計價黃金走勢 14 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）預計未來 1-2Q 黃金相對美股仍具比較優(yōu)勢 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）疫情過后，黃金走勢或取決于美國財政赤字率與通脹中樞 15 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情持續(xù)時間決定 10 年期美債收益率中樞，影響黃

3、金走勢空間 15 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情過后，通脹回升對黃金是利好還是利空？ 16 HYPERLINK l _TOC_250005 五、疫情過后，中國的股票和美越的房子或為資產 17 HYPERLINK l _TOC_250004 六、風險提示 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）全球疫情超預期 17 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）各國貨幣政策超預期 17 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）各國財政政策超預期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）中美東盟等國經濟超預期 17

4、圖表索引圖 1：1979-1999 年不同貨幣計價的每盎司黃金價格走勢（1979.1=100） 5圖 2：1999-2019 年不同貨幣計價的每盎司黃金價格走勢（1999.1=100） 5圖 3：1961-2018 年部分國家實際利率水平（%） 5圖 4：1900-1970 年倫敦黃金定盤價走勢 6圖 5：1971 年以來國際黃金價格走勢 6圖 6：美國實際利率（10 年期美債收益率與美國 CPI 同比差值，下同） 7圖 7：美林時鐘下的美國經濟周期 7圖 8：不同美國經濟周期下國際黃金價格走勢（美元/盎司） 8圖 9：1914 年至今美國實際利率與美國 CPI 同比 8圖 10：1971 年

5、至今美國CPI 同比與美國實際利率的 30 個月滾動相關性 9圖 11：10 年期美債收益率中樞與美國名義/實際 GDP 同比增速 9圖 12：2015 年以來全球負利率債券規(guī)模與 COMEX 黃金價格走勢 9圖 13：不同美國經濟周期下國際黃金價格與標普 500 指數比值 11圖 14：1971-1981 年美日股指、三種貨幣計價黃金與 CRB 指數走勢（1971.1=100）. 12圖 15：1981-1999 年美日股指、CRB 指數與三種貨幣計價黃金走勢（1981.1=100）. 12圖 16：2000-2011 年美日股指、CRB 指數與三種貨幣計價黃金走勢（2000.1=100）.

6、 12圖17：2012-2015 年美英日股指、CRB 指數與各種貨幣計價黃金走勢（2012.1=100）. 13圖 18：2016-2019.10 美英日股指、CRB 與三各種貨幣計價黃金走勢（2016.1=100）. 13圖 19：2016 年以來標普 500 與 COMEX 黃金累計收益率差值與美實際 GDP 同比. 13圖 20：標普 500 指數相對四因子模型模擬指數的偏離程度與標普 500 指數走勢14圖 21：美聯(lián)儲每周增持美債規(guī)模 14圖 22：ZEW 美國通脹預期指數與美國 CPI 同比 15圖 23：截止 2018 年美國不同收入水平家庭的收入情況 15圖 24：標普 50

7、0 指數/巴克萊美國國債指數 16表 1：日本養(yǎng)老金資產配置組合（%） 10表 2：不同階段各類資產年化收益率 11一、黃金的本質是抗通脹的零息債券黃金擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，進而兼具抗通脹功能和避險功能。盡管黃金具有貨幣屬性，但如圖1-2所示不同貨幣計價黃金價格走勢趨同說明黃金價格走勢并非匯率現(xiàn)象。此外，黃金屬于不生息資產，結合貨幣屬性和避險功能，我們可將黃金視為零息債券。簡而言之，黃金本質是抗通脹的零息債券，金價與通脹正相關、與名義利率負相關，因此其內在驅動力是實際利率。圖 1：1979-1999 年不同貨幣計價的每盎司黃金價格走勢（1979.1=100）美元日元英鎊加元400.

8、0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.01979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-01數據來源：世界黃金協(xié)會， 圖 2：1999-2019 年不同貨幣計價的每盎司黃金價格走勢（1999.1=100）美元歐元日元英鎊加元人民幣700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01數據來源：世界黃金協(xié)會， AustraliaUnited Kingdom MalaysiaCanada India

9、United StatesChina JapanSouth Africa圖 3：1961-2018 年部分國家實際利率水平（%）3020100-10-201961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016數據來源：世界銀行， 從研究意義上看，1971年8月15日美元與黃金脫鉤前，國際黃金價格并不市場化，因此分析黃金價格走勢只能追溯到1971年8月15日。在美元計價體系下，美國經濟周期以及美國實際利率對黃金價格走勢有更顯著的影響。但是理論上不同貨幣計價黃金走勢取決于貨幣所屬國自身的實際利率，而在美元貨幣體系下，各國實際利率走勢趨

10、同，這也解釋了不同貨幣計價黃金走勢趨同的原因。圖 4：1900-1970 年倫敦黃金定盤價走勢黃金價格（美元/盎司）454035302520151900191019201930194019501960數據來源：KITCO， 圖 5：1971 年以來國際黃金價格走勢倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:月美元/盎司2,000.001,500.001,000.00500.000.001971-011978-011985-011992-011999-012006-012013-012020-01數據來源：Wind， 二、黃金內在驅動力仍是實際利率，但實際利率的決定因素已變（一）上世紀 70 年代以來實際利率始終

11、是金價走勢的內在驅動力如圖5可知，1971年8月15日美元與黃金脫鉤后，國際金價走勢經歷了五個階段，包括三段上行期和兩段調整期。其中，1971年9月至1980年9月、2000年1月至2011年8月與2016年至今為黃金價格上行期；1980年10月至1999年12月及2011年9月至 2015年12月為黃金價格調整期。對照圖6可知，黃金的三段上行期正好對應美國實際利率轉負的階段，而黃金價格的兩段調整期也剛好對應美國實際利率回升并保持在相對高位的階段?？梢姡?0年代以來實際利率始終是黃金走勢的內在驅動力。圖 6：美國實際利率（10 年期美債收益率與美國 CPI 同比差值，下同）美國:國債收益率:1

12、0年:月:-美國:CPI:當月同比%000000001971-0100001981-011991-012001-012011-0112.00.-3.-6.數據來源：Wind， 圖 7：美林時鐘下的美國經濟周期1612840-4-8recoveryoverheatstagflationreflationCPI同比（%）Output gap（%）數據來源：Stlouis Fed，Wind， （二）以 2016 年為分水嶺，實際利率的決定因素已變如圖7所示，我們用美國產出缺口和CPI劃分美林時鐘下的美國經濟周期。在美元計價黃金的前兩輪牛市（上世紀70年代與2000-2011年間），美國

13、頻現(xiàn)經濟滯脹。滯脹買黃金有三點原因：第一， 美國經濟犧牲率較高1，滯脹階段美國勞動生產率會大幅下降，實際利率自然轉負并利好黃金；第二， 在無風險利率顯著高于0的時代，只能依賴高通脹推動實際利率轉負，滯脹1 犧牲率衡量的是通貨膨脹每增加 1導致的產出損失，對該指標的測算往往基于的是反通貨膨脹出現(xiàn)的年份。期是四種經濟周期中唯一能形成負利率的階段，美國經濟滯脹期黃金存在明確的絕對收益；第三， 經濟滯脹階段對股債等生息資產皆形成遏制，黃金不生息但抗通脹，美國經濟滯脹期黃金存在可觀的相對收益。2016年以來COMEX黃金價格的上漲并未對應美國經濟滯脹，而是出現(xiàn)在美國經濟過熱、復蘇和衰退交替期。結合圖6與

14、圖8可知，盡管美國實際利率仍是美元計價黃金的內在驅動力，但2016年以來美國實際利率的決定因素或已發(fā)生變化。圖 8：不同美國經濟周期下國際黃金價格走勢（美元/盎司）recoveryoverheatstagflationreflation倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價:月2,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00數據來源：Stlouis Fed，Wind， 圖 9：1914 年至今美國實際利率與美國 CPI 同比美國CPI同比（%）美國實際利率（%）20.0015.0010.005.000.0

15、0-5.00-10.00-15.0019141924193419441954196419741984199420042014數據來源：Wind， （三）實際利率轉負的驅動力由高通脹變?yōu)榈屠剩W日負利率）如圖9所示，美國實際利率與美國CPI同比高度負相關，表明歷史上美國實際利率下行特別是實際利率轉負均由高通脹引發(fā)。但2016年以來事情正在發(fā)生變化。如圖10所示，在歷史上黃金兩輪大牛市期間，美國CPI同比與美國實際利率始終是高度負相關，只有在調整期或者熊市階段二者負相關性才會減弱甚至出現(xiàn)階段性的正相關。由此可見，歷史上兩輪黃金牛市中實際利率轉負皆由高通脹推動。但2016年以來黃金上漲期間美國CP

16、I同比與美國實際利率的負相關性并未增強反而在減弱。此外，如圖11所示，過去幾十年10年期美債收益率與美國經濟增長的相對位置一直在變，金融危機前10年期美債收益率中樞顯著高于美國實際GDP同比增速，金融危機后前者開始向后者靠攏，2016年以來二者基本持平。結合圖10及11，我們認為2016年以來美國實際利率轉負的驅動力已由過去的高通脹變?yōu)榱说屠?。圖 10：1971 年至今美國 CPI 同比與美國實際利率的 30 個月滾動相關性美國CPI同比與實際利率相關性100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%1971-011978-011985-011992-011999-0120

17、06-012013-012020-01數據來源：Wind， 圖 11：10 年期美債收益率中樞與美國名義/實際 GDP 同比增速0000001953-09001963-091973-091983-091993-092003-092013-0915.00美國:GDP:現(xiàn)價:折年數:季調:同比 %美國:GDP:不變價:折年數:同比 %美國:國債收益率:10年:季%10.5.0.-5.數據來源：Wind， 圖 12：2015 年以來全球負利率債券規(guī)模與 COMEX 黃金價格走勢全球負利率債券規(guī)模（十億美元）COMEX黃金（美元/盎司，右軸）180001600014000120001000080006

18、0004000200002015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/218001600140012001000數據來源：Wind， 我們在報告冬至未至2020年海外宏觀經濟展望中指出，全球低利率環(huán)境與全球特別是發(fā)達經濟體人口結構、金融危機后美歐主導全球金融體系嚴監(jiān)管有關。而歐日實施負利率也是其主權債務壓力過重的結果。歐日負利率令歐日債券資產配置吸引力顯著下降，并推動類似日本養(yǎng)老金等長期投資者增配美債和另類資產，此過程亦壓低了發(fā)達經濟體的名義利率甚至實際利率對黃金形成提振。此外，歐日負利率使得作為0息債券的黃金出現(xiàn)了顯著的配置價值，2016年以來

19、COMEX黃金價格走勢與全球負利率債券規(guī)模高度正相關。表 1：日本養(yǎng)老金資產配置組合（%）日本養(yǎng)老金持有債券占比日本養(yǎng)老金持有股票占比持有短期資產占比總計國內債券外國債券總計國內股票外國股票2018 年43.326.317.049.123.625.57.72017 年42.327.514.849.02016 年44.731.713.046.423.323.18.92015 年51.037.613.543.821.822.15.12014 年52.039.412.642.922.020.95.12013 年66.555.415.61.52012 年7

20、1.661.89.826.914.612.41.52011 年72.063.38.724.012.511.54.02010 年74.711.511.32.52009 年75.867.58.322.812.010.81.42008 年82.573.98.50.1數據來源： HYPERLINK http:/www.fondsdereserve.fr/en/publications/annual-reports l content-12 http:/www.fondsdereserve.fr/en/publications/annual-reports#co

21、ntent-12， 三、黃金：抗通脹屬性減弱，債券屬性增強（一）黃金抗通脹屬性向債券屬性切換回歸到黃金作為抗通脹0息債券的本質上。自1971年8月15日美元與黃金脫鉤到2011年，黃金價格走勢主要由通脹波動驅動，也就是說此間黃金體現(xiàn)的是其抗通脹功能。 2016年以來黃金價格上漲的驅動力并非其抗通脹屬性，而是黃金的債券屬性。此外，上世紀70年代與2000-2011年兩輪大牛市之間黃金的調整期長達20年，反映的也是全球（至少是美國）的通脹周期。而2012-2015年黃金調整時間僅為4年。調整期如此之短存在兩種可能：一種可能是始于2016年的黃金價格上行只是調整過程的一波反彈；另一種可能是2012-

22、2015年黃金價格調整反映的是黃金由抗通脹屬性向債券屬性的切換。我們將對黃金后市的探討交給下文，當下只分析一個問題：黃金驅動力的切換對其走勢是否存在影響？首先，全球低利率以及歐日負利率的環(huán)境確實非常利好黃金。此外，黃金的錨仍是實際利率，在分析黃金價格趨勢時，并不需要特別單獨討論其驅動力來自抗通脹屬性還是債券屬性。那么，黃金走勢驅動力的切換究竟影響什么？答案是相對價值和配置周期。（二）經濟增長選股票；經濟衰退選黃金如表2及圖13-17所示，無論是上漲階段還是調整階段，1971-2015年間，黃金走勢跟發(fā)達經濟體的權益資產總是蹺蹺板關系。背后依然是通脹周期的影響：高通脹提振黃金、抑制權益資產；低通

23、脹抑制黃金、提振權益資產。2016-2019年間，黃金與歐美日各國權益資產均為正收益。在低通脹低利率環(huán)境下，股票與黃金的蹺蹺板關系看似已經消失，實則是支點發(fā)生了變化。試想權益資產由業(yè)績和估值兩因素驅動，而黃金由實際利率驅動。此前通脹周期是二者蹺蹺板的支點，在目前的低通脹、低利率時代，權益資產與黃金蹺蹺板關系或由“業(yè)績端”驅動。如圖19所示，美國經濟增長期，美股盈利能力增強，作為生息資產的股票仍然優(yōu)于不生息的黃金；反之，美國經濟下行期，股票盈利能力轉差，作為生息資產的股票反而可能跑輸不生息的黃金。簡言之，目前發(fā)達經濟體的低通脹與低利率環(huán)境導致黃金表現(xiàn)期出現(xiàn)在經濟衰退階段，因此經濟增長期選股票、經

24、濟衰退期選黃金。表 2：不同階段各類資產年化收益率倫敦黃金巴克萊美債指數MSCI 新興市場MSCI 全球標普 500富時 100德國 DAX日經 225WTI 原油1971.9-1980.931.44%3.98%-0.03%14.78%30.05%1980.10-1999.12-4.23%9.96%13.63%14.55%5.25%-1.66%2000.1-2011.817.01%6.38%6.61%-0.81%-1.59%-2.12%-1.57%-6.22%10.80%2011.9-2015.12-14.17%2.19%-7.24%7.44%15.92%4.26%19.35%24.04%-2

25、1.39%2016.1-2019.129.43%2.48%8.85%9.07%12.13%4.84%5.38%5.59%13.31%數據來源：Bloomberg，Wind， 圖 13：不同美國經濟周期下國際黃金價格與標普 500 指數比值7.006.005.004.003.002.001.000.00recoveryoverheatstagflationreflation倫敦黃金/標準普爾500指數數據來源：Stlouis Fed，Wind， 圖 14：1971-1981 年美日股指、三種貨幣計價黃金與 CRB 指數走勢（1971.1=100）美國道瓊斯工業(yè)美國標準普爾5002000日元計價黃

26、金（日元/盎司） 以英鎊計價黃金（英鎊/盎司）日經225以美元計價黃金（美元/盎司）CRB現(xiàn)貨指數1500100050001971-011973-011975-011977-011979-011981-01數據來源：Wind，世界黃金協(xié)會， 圖 15：1981-1999 年美日股指、CRB 指數與三種貨幣計價黃金走勢（1981.1=100）6005004003002001000以美元計價黃金（美元/盎司）以英鎊計價黃金（英鎊/盎司）CRB現(xiàn)貨指數日經225日元計價黃金（日元/盎司）美國標準普爾500指數（右軸）1200100080060040020001981-011984-011987-01

27、1990-011993-011996-011999-01數據來源：Wind，世界黃金協(xié)會， 圖 16：2000-2011 年美日股指、CRB 指數與三種貨幣計價黃金走勢（2000.1=100）日經225美國標準普爾500指數800以美元計價黃金（美元/盎司） CRB現(xiàn)貨指數以英鎊計價黃金（英鎊/盎司）日元計價黃金（日元/盎司）60040020002000-012002-012004-012006-012008-012010-01數據來源：Wind，世界黃金協(xié)會， 美元計價黃金英鎊計價黃金日經225歐元計價黃金日元計價黃金 人民幣計價黃金 富時100美國:標準普爾500指數CRB現(xiàn)貨指數圖 17

28、：2012-2015 年美英日股指、CRB 指數與各種貨幣計價黃金走勢（2012.1=100）250200150100502012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07數據來源：Wind，世界黃金協(xié)會， 圖 18：2016-2019.10 美英日股指、CRB 與三各種貨幣計價黃金走勢（2016.1=100）160美元計價黃金歐元計價黃金日元計價黃金英鎊計價黃金人民幣計價黃金富時100日經225美國:標準普爾500指數CRB現(xiàn)貨指數140120100802016-012016-072017-012017-072018

29、-012018-072019-012019-07數據來源：Wind，世界黃金協(xié)會， 圖 19：2016 年以來標普 500 與 COMEX 黃金累計收益率差值與美實際 GDP 同比3.503.002.502.001.501.000.500.00美國:GDP:不變價:折年數:同比:月標普500累計收益率-美元計價黃金累計收益率（2016.1=0，%，右軸）50403020100-10-202016-012016-102017-072018-042019-012019-10數據來源：Wind， 四、美國財政赤字水平及疫情過后美通脹中樞決定美元計價黃金走勢（一）預計未來 1-2Q 黃金相對美股仍具比

30、較優(yōu)勢我們在報告美國就業(yè)數據最差月份已過中指出，疫情導致經濟行為中斷令美國4月就業(yè)數據錄得歷史最差水平。隨著復工推進，美國就業(yè)數據有望邊際改善，但5-6月美國失業(yè)率或仍為兩位數，Q3美國實際GDP同比也大概率仍是負增長。結合前文，預計未來1-2Q國際黃金相對美股或仍存比較優(yōu)勢。但這并不意味著黃金價格一定有顯著的絕對收益。首先，四因子模型顯示截止4月底標普500指數已現(xiàn)超漲信號；其次，4月以來美聯(lián)儲增持美債速度放緩、流動性邊際收緊；另外，假定不實施負利率，美國國債收益率已處于極低水平，而ZEW美國通脹預期指數表明未來幾個月美國或仍處于低通脹狀態(tài)，實際利率或難進一步大幅下移。圖 20：標普 500

31、 指數相對四因子模型模擬指數的偏離程度與標普 500 指數走勢美國:標準普爾500指數:月 點實際走勢相對模擬結果偏離度（右軸）3,200.002,800.002,400.002,000.001,600.001,200.002012-012014-012016-012018-012020-0120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%數據來源：Wind， 圖 21：美聯(lián)儲每周增持美債規(guī)模美國:存款機構:資產:儲備銀行信貸:持有證券:美國國債:環(huán)比增加百萬美元400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.

32、00數據來源：Wind， 圖 22：ZEW 美國通脹預期指數與美國 CPI 同比ZEW通脹指數:美國美國CPI同比（%，右軸）100.0050.000.00-50.00-100.002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-016.004.002.000.00-2.00-4.00數據來源：Wind， （二）疫情過后，黃金走勢或取決于美國財政赤字率與通脹中樞疫情持續(xù)時間決定 10 年期美債收益率中樞，影響黃金走勢空間金融危機后，美國居民部門資產負債表嚴重受損，財政刺激成為拉動經濟增長的重要動力。在此背景下，2009-2019年美國財政赤字均值為

33、5.2%，顯著高于同期美國名義GDP增長均值3.5%；此間美國國債總規(guī)模增加12.7萬億美元至22.7萬億美元，美國未償國債余額占GDP比重由68.1%升至106.0%。為了防止疫情對私人部門的長期損害，疫情以來美國財政轉移支付力度極大。3月27日落地的Cares Act包括7項經濟支持內容，且援助范圍極廣。目前美國財政將向年收入不足7.5萬美元的每個單身成人一次性最多發(fā)放1200美元，向年收入低于15萬美元的每對夫妻最多發(fā)放2400美元，每個孩子發(fā)放500美元。由圖23可知，美國約80%的家庭都接受了現(xiàn)金援助。換言之，本次疫情將令美國財政及債務形勢更為嚴峻。圖 23：截止 2018 年美國不

34、同收入水平家庭的收入情況150,117.0096,340.0035,864.0063,023.00美元美元美元美元美元美國:家庭住戶: 美國:家庭住戶: 美國:家庭住戶: 美國:家庭住戶: 美國:家庭住戶:家庭收入上家庭收入上家庭收入上家庭收入上家庭收入下限:20%低家庭收限:20%中等偏下限:20%中等家庭限:20%中等偏上 限:5%最高家庭入戶戶收入戶戶收入戶300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00279,240.00數據來源：Wind， 美國國會預算辦公室預計受疫情影響，2020年美國將增加3.8萬億美元財政赤字， 2021年將增加2.1萬億美元財政赤字。美元全球貨幣儲備地位使得美國具有財政貨幣化的能力并可據此壓低其國債發(fā)行成本。美國國債占GDP比重與10年期美債收益率之間存在顯著負相關性，金融危機后美國國債利息支出占GDP比重也不升反降。往后看，為了緩解財政負擔，美聯(lián)儲或將繼續(xù)通過QE壓低美債收益率中樞、