海外市場(chǎng)觀察：情緒有所修復(fù)關(guān)注大選選情

1、美國大選逐漸拉開帷幕。美國大選的前哨站已經(jīng)拉開帷幕，當(dāng)?shù)貢r(shí)間 2 月 4 日，Iowa州舉行了民主黨第一個(gè)黨團(tuán)會(huì)議（Caucus），最終 Sanders 和 Buttigieg 以分別 26.2%和 26.1%的支持率領(lǐng)先，Warren 和 Biden 以 18%和 15.8%分列三四。2 月 11 日將舉行新罕布什爾州的初選，而下一個(gè)關(guān)鍵窗口將出現(xiàn)在3 月3 日的所謂“超級(jí)星期二”，這一天將同時(shí)進(jìn)行 16 個(gè)州的民主黨初選，屆時(shí)將有占比38%的初選選票出爐，到 3月底時(shí)，民主黨內(nèi)超過 65%的初選代表就已經(jīng)出爐。正如我們?cè)诖筮x年的美股市場(chǎng)中分析的那樣，我們建議密切關(guān)注大選進(jìn)程，原因在于過程中

2、一些不確定性對(duì) 投資者情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)，同時(shí)不同候選人的政策主張也可能影響市場(chǎng)表現(xiàn)。美股四季度業(yè)績(jī)期。截至目前，標(biāo)普 500 指數(shù)成分股中已有 64%（326 家）公司披露了四季度業(yè)績(jī)，其中超預(yù)期比例為 71%，低于預(yù)期比例為 20%左右，其中 IT、通信服務(wù)、消費(fèi)（可選及必需）、醫(yī)療保健超預(yù)期比例較高，能源、工業(yè)、房地產(chǎn)較低。從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，美股估值依然偏高且利率下行受限，因此基本面能否確立上行趨勢(shì)，從而接棒成為下一個(gè)驅(qū)動(dòng)力，對(duì)于市場(chǎng)未來前景而言就顯得非常重要。近期正在披露中的美股四季度業(yè)績(jī)依然多數(shù)超預(yù)期也提供了一定的積極支撐（美股 4Q19 業(yè)績(jī)預(yù)覽：增速略有改善，預(yù)期邊際企穩(wěn)）。當(dāng)

3、然，在這一市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因子的切換和過渡期期間，切換順利與否以及一些突發(fā)事件都可能對(duì)市場(chǎng)帶來擾動(dòng)。焦點(diǎn)圖表：ISM PMI 與非農(nóng)超預(yù)期；大選初選拉開帷幕圖表 1: 美國 1 月 ISM 制造業(yè) PMI 回到擴(kuò)張區(qū)間，且明顯好于預(yù)期，新訂單、出口訂單和產(chǎn)出均有改善圖表 2: 美國 1 月失業(yè)率略有回升，同時(shí)勞動(dòng)參與率繼續(xù)抬升進(jìn)口新出口訂單訂單庫存價(jià)格ISM制造業(yè)PMI5652484440新訂單產(chǎn)出就業(yè)供應(yīng)商交付9%8%7%2020-012019-126%2007以來均值5%4%3%失業(yè)率勞動(dòng)參與率（右軸）67%66%65%64%63%Apr-05 Dec-05 Aug-06 Apr-07 Dec-0

4、7 Aug-08 Apr-09 Dec-09 Aug-10 Apr-11 Dec-11 Aug-12 Apr-13 Dec-13 Aug-14 Apr-15 Dec-15 Aug-16 Apr-17 Dec-17 Aug-18 Apr-19Dec-1962%客戶庫存自有庫存圖表 3: 美國 1 月平均時(shí)薪同比增速小幅抬升圖表 4: 大選年的美股市場(chǎng)表現(xiàn)%9.37.35.3Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 A

5、pr-15 Oct-15 Apr-16 Oct-16 Apr-17 Oct-17 Apr-18 Oct-18 Apr-19Oct-193.3美國失業(yè)率平均小時(shí)工資同比增速（右軸） 選舉年總統(tǒng)參議院眾議院29月平均標(biāo)普500指數(shù)收益10月 111月平均全年19601964民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨-0.5%1.2%-0.2%0.8%5.3%1.1%11.4%14.2%19681972共和黨共和黨民主黨民主黨民主黨民主黨1.3%0.8%0.7%0.9%-0.4%1.6%10.4%11.2%1976民主黨民主黨民主黨0.5%-2.2%-0.3%1.1%198019841988共和黨共和黨共

6、和黨共和黨共和黨民主黨民主黨民主黨民主黨1.1%0.2%0.7%1.6%-0.0%2.6%0.9%2.5%2.0%12.5%10.1%14.8%19921996民主黨民主黨民主黨共和黨民主黨共和黨0.2%1.1%0.2%2.6%1.6%4.0%6.6%24.4%20002004共和黨共和黨民主黨共和黨共和黨共和黨0.7%-0.2%-0.5%1.4%-0.6%1.2%1.0%3.6%20082012民主黨民主黨民主黨民主黨民主黨共和黨-1.7%1.2%-16.9%-2.0%-4.5%2.1%-39.1%14.4%2016共和黨共和黨民主黨1.5%-1.9%2.4%17.6%大選年均值（剔除08年

7、）0.7%0.3%1.7%10.9%-民主黨0.6%-0.1%2.3%12.0%-共和黨0.8%0.6%1.2%10.1%全部年份均值（剔除08年）0.4%1.3%1.0%8.8% 3.83.63.43.232.82.62.42.221.81.6圖表 5: 初選下一個(gè)關(guān)鍵窗口為 3 月 3 日“超級(jí)星期二”圖表 6: 近期民主黨內(nèi)民調(diào)支持率情況資料來源：Bloomberg，萬得資訊，270towin.co，中金公司研究部資料來源：RealClear Politics，Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部資產(chǎn)表現(xiàn)：股債大宗；情緒有所修復(fù)，油價(jià)繼續(xù)大跌整體情形：過去一周，美元計(jì)價(jià)下，股債大

8、宗；FAAMNG、韓國 KOSPI 和恒生國企領(lǐng)先； VIX 多頭、Brent 原油、滬深 300 落后。1）跨資產(chǎn)：股債大宗；2）權(quán)益市場(chǎng)：新興發(fā)達(dá)，發(fā)達(dá)中，美股德國領(lǐng)先，英國落后；新興中港股、韓國和印度相對(duì)跑贏，A 股、俄羅斯和巴西落后；美股軟件與服務(wù)、生物科技、半導(dǎo)體領(lǐng)先大漲，而汽車與零部件、公用事業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)落后；3）債券市場(chǎng)：美國、日本、德國、意大利 10 年期國債利率小幅上升，中國利率回落；美國 10 年實(shí)際利率持續(xù)徘徊于負(fù)區(qū)間，略有抬升，美國投資級(jí)信用利差和高收益?zhèn)庞美罹兴諗浚?）大宗商品：銅、大豆、天然氣小幅上漲，其余品種均下跌，Brent 原油大跌；5）匯率：美元微

9、漲，英鎊、歐元、人民幣、日元、巴西里爾下跌；6）另類資產(chǎn)：比特幣、REITs 上漲，VIX 下跌。圖表 7: 過去一周，美元計(jì)價(jià)下，大類資產(chǎn)排序?yàn)楣蓚笞?，F(xiàn)AAMNG、韓國 KOSPI、恒生國企、美股領(lǐng)先；VIX 多頭、Brent 原油、滬深 300、英鎊和歐元落后過去一周全球資產(chǎn)表現(xiàn)（美元計(jì)價(jià)）股市債券外匯大宗另類6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%VIX多頭 Brent原油滬深300英鎊歐元 人民幣日元日本國債黃金日元公司債巴西里爾 歐元區(qū)國債巴西IBOVSPA全球國債 MSCI俄羅斯標(biāo)普大宗商品歐元企業(yè)債 全球債券新興市場(chǎng)貨幣澳元?dú)W元高收益全球公司債美國國債 印度盧

10、比 俄羅斯盧布英國富時(shí)100美元企業(yè)債 新興市場(chǎng)債券中國國債全球高收益 美元高收益 全球?qū)_基金天然氣大豆印度Nifty美元指數(shù)日經(jīng)225銅 臺(tái)灣TAIEX全球REITs Stoxx歐洲600法國CAC40MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng) MSCI全球市場(chǎng) MSCI新興市場(chǎng)德國DAX標(biāo)普500比特幣 恒生國企韓國KOSPI FAAMNG-14%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部圖表 8: 過去一周，本幣計(jì)價(jià)下，新興發(fā)達(dá)；高收益公司債國債；銅、大豆、天然氣小幅上漲，黃金原油下跌；美元微漲，英鎊、歐元、人民幣、日元回落；比特幣、REITs 上漲，VIX 下跌10%過去一周各類資產(chǎn)表現(xiàn)股票

11、（本幣計(jì)價(jià)）全球債券主權(quán)債信用債外匯大宗商品另類5%5%4%4%5%4%4%3%3%3%3%3%3%2%1%1%0%0%1%0%-0%1%1%1%0%0%-0%1%1%1%2%1%0%0%-1%-0%-0%-0%-0%-0%-1%-1%-1%-1%-2%-1%-1%-3%-5%-6%-10%-11%-15%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至 2020 年 2 月 7 日4.5%4.4%4.3%4.2%4.0%3.6%3.4%3.4%3.2%3.2%3.2%2.7%2.7%2.1%2.1%2.0%1.7%1.7%1.7%1.6%0.8%0.0%-0.6%圖表 9: 美股市場(chǎng)軟件與

12、服務(wù)、生物科技、半導(dǎo)體領(lǐng)先，而汽車與零部件、公用事業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)落后圖表 10: 受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收斂是上周美股市場(chǎng)反彈的主要?jiǎng)恿浖c服務(wù)生物科技半導(dǎo)體 保險(xiǎn)原材料銀行媒體零售技術(shù)硬件資本品 醫(yī)療設(shè)備標(biāo)普500運(yùn)輸商業(yè)服務(wù)家庭用品 耐用消費(fèi)品電信服務(wù) 食品煙草 房地產(chǎn)食品綜合金融能源消費(fèi)者服務(wù)公用事業(yè)汽車與零部件-1.8%盈利貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)利率貢獻(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)利率下行推升估值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收斂推升估值5.1%35%25%15%5%-5%-15%Jul-18-25%標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素拆解Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18 Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-

13、19 May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19 Dec-19Jan-20Feb-20圖表 11: 過去一周，美國、日本、德國、意大利 10 年期國債利率小幅上升，中國 10 年期國債利率回落10年期國債收益率，% 美國德國日本中國圖表 12: 美國 2s10s 期限利差收窄至 18.23 個(gè)基點(diǎn)，紐約聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè) 2020 年 12 月衰退概率為 23.6%ppt 期限利差：10年-2年紐約聯(lián)儲(chǔ)衰退概率指數(shù)（右軸）中國 美國 日本 德國 意大利2020/1/31 3.003 1.507 -0.066 -0.436 0.9322020/2/7 2.806

14、1.583 -0.038 -0.386 0.941 一周變化 -0.197 0.077 0.028 0.050 0.009 534231201-10Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20-1-250403020100Jan-82 Ja

15、n-84 Jan-86 Jan-88Jan-90Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98Jan-00Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08Jan-10Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20-10圖表 13: 過去一周，美國 10 年實(shí)際利率持續(xù)徘徊于負(fù)區(qū)間，略有抬升圖表 14: 上周，美國投資級(jí)信用利差和高收益?zhèn)庞美罹兴諗?，高收益尤為明顯（%）321美國10年期國債利率實(shí)際利率通脹預(yù)期（ppt）9876543信用利差：美國高收益?zhèn)?10年期國債投資級(jí)債券-10年期國債（右軸）（ppt）3.02.52.01.5Jan-16 Mar

16、-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-

17、17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-021.0 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部情緒倉位：市場(chǎng)波動(dòng)回落；原油依然明顯超賣，倉位下降整體情形：過去一周，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所改善，主要市場(chǎng)波動(dòng)率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均下降。CBOE美股看空/看多期權(quán)比繼續(xù)抬升，表明市場(chǎng)亢奮程度減弱。發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市 RSI 指數(shù)均超過過去一年均值，以 Stoxx 歐洲最為明顯；新興市場(chǎng)和黃金回歸正常；原油依然明顯超賣。倉位方面，近期美股 CFTC、新興投機(jī)性倉位多頭均略有回升；WTI 原油多頭略有回落，黃金多頭略有回落；美元多頭近期增加、而

18、歐元空頭倉位回升；銅期貨空頭增加。圖表 15:過去一周，美股、歐洲和新興市場(chǎng)波動(dòng)率均有明顯回落圖表 16: CBOE 美股看空/看多期權(quán)有所提高，市場(chǎng)亢奮程度較上周減緩標(biāo)普500Stoxx 50新興市場(chǎng)股票指數(shù)隱含波動(dòng)率指數(shù)(%) S&P 500CBOE美股看空/看多期權(quán)比（10天平均，右軸）2018年2月交易因素致美股暴跌2018年12月美股大跌2018年10月利率快速攀升引發(fā)全球市場(chǎng)動(dòng)蕩2019年5月、8 月、9月貿(mào)易摩擦起伏反復(fù)+1標(biāo)準(zhǔn)差買入期權(quán)較多市場(chǎng)情緒亢奮-1標(biāo)準(zhǔn)差賣出期權(quán)較多市場(chǎng)情緒低迷443400393200343000292800240.50.60.70.80.9119260

19、0142400Jan-18 Feb-18 Mar-18Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20Feb-20922001.11.2Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov

20、-19Jan-201.3圖表 17: 過去一周，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市 RSI 點(diǎn)位均超過過去一年均值；新興回正常區(qū)間，布油依然明顯超賣圖表 18: 上周美股 CFTC 投機(jī)性多頭倉位較前一周回升將近 3 倍千張RSI最新點(diǎn)位過去一年均值超買過去一年最高值1倍標(biāo)準(zhǔn)差超賣過去一年最低值90400803007020010060050-10040-20030-300CFTC投機(jī)性合約凈頭寸：E-Mini S&P 500標(biāo)普500（右軸）3,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12

21、 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2020-400010標(biāo)普500Stoxx歐洲日經(jīng)MSCI新興市場(chǎng)黃金布油圖表 19: 新興市場(chǎng)投機(jī)性多頭倉位上周略有回落圖表 20: 美元投機(jī)性合約多頭倉位上周略有回升 CFTC投機(jī)性合約凈頭寸：MSCI新興MSCI新興（右軸）千張27022017012070201,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700CBOT投機(jī)性合約凈頭

22、寸，千張 100806040200美元指數(shù)凈頭寸美元指數(shù)（右軸）1009080May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20-30600Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-

23、13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-2070 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 21: 近期歐元投機(jī)性空頭倉位上周略有回升圖表 22: 上周 WTI 原油期貨投機(jī)性多頭倉位繼續(xù)回落CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，千張 150100500-50-100-150-200Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 De

24、c-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-250歐元凈頭寸歐元/美元（右軸）1.51.451.41.351.31.251.21.151.11.051CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，千張750650550450350250150Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-

25、15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-2050WTI期貨凈頭寸WTI油價(jià)（右軸）12010080604020圖表 23: 上周銅期貨空頭倉位略有回升圖表 24: 黃金期貨多頭倉位上周略微回落CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，千張 70503010-10-30-50Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Ap

26、r-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-70銅期貨凈頭寸倫銅價(jià)格（右軸)510460410360310260210160CBOT投機(jī)性合約凈頭寸，千張 400350300250200150100500Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18

27、 Mar-19 Aug-19Jan-20-50黃金期貨凈頭寸黃金價(jià)格（右軸）20001900180017001600150014001300120011001000 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部流動(dòng)性：美股大幅回流，新興市場(chǎng)流出擴(kuò)大整體情形：過去一周，日本、中國、美國和歐洲的金融條件均有所寬松。資金流向上，上周資金連續(xù)第 4 周流入股市和債市，股市的流入主要是得益于美股大幅回流。與此同時(shí)，資金繼續(xù)流入日本，發(fā)達(dá)歐洲、而新興市場(chǎng)的流出有所擴(kuò)大。債券內(nèi)部，高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流入，信用債加速流入，利率債流入減速。圖表 25: 過去一周，美國、歐洲

28、、日本及中國金融條件均有所放寬圖表 26:過去一周，資金為連續(xù)第 4 周流入股市和債市，股市流入規(guī)模有所加速高盛金融狀況指數(shù)，F(xiàn)CI金融狀況緊縮金融狀況寬松101.0100.5100.099.599.098.598.0Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2097.5美國歐洲日本中國（右軸）105.7104.7103.7102.7101

29、.7100.799.7累計(jì)資金流向同比變化，十億美元31.7個(gè)月28.9個(gè)月33.1個(gè)月35.2個(gè)月30.6個(gè)月23.8個(gè)月33.4個(gè)月7006005004003002001000-100-200-300Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Aug-16 Jan-17 Jun-17 Nov-17 Apr-18 Sep-18 Fe

30、b-19 Jul-19 Dec-19-400債券型基金股票型基金圖表 27: 過去一周，美股大幅回流，資金繼續(xù)流入日本，發(fā)達(dá)歐洲、而新興市場(chǎng)的流出有所擴(kuò)大圖表 28: 上周資金流入非洲、巴西、中東，但大幅流出中國150100500-50-100-15020美國發(fā)達(dá)歐洲日本新興市場(chǎng)中國（右軸）2016年以來，股票型基金累計(jì)資金流向，十億美元100-10-20-30-40Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep

31、-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-502000-200-400-600-800-1,000-1,20057 45 4316 10544321100-1,081百萬美元主要新興股市上周資金流向圖表 29: 近期資金由新興向美股流動(dòng)圖表 30: 過去一周，高收益?zhèn)D(zhuǎn)為流入，信用債加速流入，利率債流入減速0.800.78動(dòng)態(tài)估值折價(jià)：MSCI新興 vs. S&P 500資金流向：新興-美股 (15w mavg，RHS)10,0008,000全球高收益?zhèn)?008年以來累計(jì)資金流向，十億美元信用債利率債2802300.7

32、60.740.720.700.680.660.640.626,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20-8,0001801308030Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-0

33、9 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 Dec-15 May-16 Oct-16 Mar-17 Aug-17 Jan-18 Jun-18 Nov-18 Apr-19 Sep-19 Feb-20-20 資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，EPFR，中金公司研究部基本面與政策：降息概率回落；ISM PMI 和非農(nóng)超預(yù)期整體情形：過去一周，美國、日本、中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均抬升，歐元區(qū)

34、回落。CME 期貨隱含的 2020 年 3 月不降息的概率為 88.9%，降息 25bps 的概率回落至 11.1%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：1）美國：1 月 ISM 制造業(yè) PMI 為 50.9，明顯好于預(yù)期的 48.5 和前值 47.8；分項(xiàng)來看，新訂單、出口訂單和產(chǎn)出都有明顯改善。周五公布的 1 月非農(nóng)數(shù)據(jù)除失業(yè)率略低預(yù)期抬升外，其他也均超預(yù)期。具體而言，就業(yè)人口 22.5 萬人，前值增加 14.5 萬人；失業(yè)率為 3.6%，預(yù)期 3.5%，前值 3.5%；就業(yè)參與率為 63.4%，預(yù)期 63.2%，前值 63.2%。 1 月平均時(shí)薪同比 3.1%，預(yù)期 3%，前值 2.9%；環(huán)比 0.2%，預(yù)期 0

35、.3%，前值 0.1%。2）歐元區(qū)：1 月調(diào)和 CPI 同比 0.5%，與前值和預(yù)期持平；法德的 12 月工業(yè)產(chǎn)出同比初值均明顯回落且不及預(yù)期。盈利方面：美股、新興盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒略有回落，歐洲日本基本不變（目前一致預(yù)期標(biāo) 500 指數(shù)分別為 2019 年 EPS 增長(zhǎng) 1.7%，2020 年 8.3%；MSCI 新興 2019 年 EPS 進(jìn)一步回落至下降 10.9%，2020 年增長(zhǎng) 16.2%）。圖表 31: 一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)追蹤項(xiàng)目最新值前值預(yù)測(cè)值 好于預(yù)最新值歷史走勢(shì)歷史數(shù)據(jù)期？ Z-score起始年份美國1月ISM制造業(yè)PMI50.947.848.5好于預(yù)期-0.50200412月非農(nóng)

36、新增就業(yè)（千）225.0147.0160.0好于預(yù)期0.45196012月非農(nóng)失業(yè)率（%）3.63.53.5不及預(yù)期-1.47196012月勞動(dòng)參與率（%）63.463.263.2好于預(yù)期0.1719481月平均時(shí)薪同比（%）3.10.23.0好于預(yù)期1.0720071月平均時(shí)薪環(huán)比（%）0.20.10.3不及預(yù)期-0.032006歐洲歐元區(qū)1月調(diào)和CPI同比0.50.50.5符合預(yù)期-0.722008德國12月工業(yè)產(chǎn)出同比-6.7-2.5-3.7不及預(yù)期-1.511992法國12月工業(yè)產(chǎn)出同比-3.00.91.0不及預(yù)期-0.891992資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

37、圖表 32: 未來一周海外主要事件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)間表日期北京時(shí)間國家/地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)名稱周期一致預(yù)期前值主要央行/政府動(dòng)態(tài)2020/2/10星期一07:50日本經(jīng)常性賬余額12月4647億14368億2020/2/10星期一17:00意大利工業(yè)產(chǎn)值月環(huán)比12月-0.6%0.1%2020/2/11星期二17:30英國GDP同比四季度初值0.8%1.1%Powell半年度國會(huì)聽證會(huì)2020/2/11星期二17:30英國工業(yè)產(chǎn)值月環(huán)比12月0.3%-1.2%歐央行行長(zhǎng)Lagarde歐洲議會(huì)發(fā)表講話2020/2/11星期二17:30英國制造業(yè)產(chǎn)值月環(huán)比12月0.4%-1.7%新罕布什爾州初選202

38、0/2/12星期三20:00美國MBA抵押申請(qǐng)2020/2/7-5.0%2020/2/13星期四07:50日本PPI同比1月1.5%0.9%2020/2/13星期四15:00德國CPI同比1月終值1.7%1.7%2020/2/13星期四21:30美國CPI月環(huán)比1月0.2%0.2%2020/2/13星期四21:30美國初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)2020/2/8211,000202,0002020/2/14星期五12:30日本第三產(chǎn)業(yè)指數(shù)月環(huán)比12月0.1%1.3%2020/2/14星期五18:00歐元區(qū)季度調(diào)整GDP月環(huán)比四季度初值0.1%0.1%2020/2/14星期五18:00歐元區(qū)季度調(diào)整GDP同比

39、四季度初值1.0%1.0%2020/2/14星期五21:30美國零售收入月環(huán)比1月0.3%0.3%2020/2/14星期五22:15美國工業(yè)產(chǎn)值月環(huán)比1月-0.2%-0.3%2020/2/14星期五23:00美國密西根大學(xué)信心指數(shù)2月初值99.3099.80資料來源：Bloomberg，中金公司研究部圖表 33: 過去一周，美國、日本、中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均抬升，歐元區(qū)回落花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)美國歐元區(qū)日本中國正面意外負(fù)面意外12080400-40-80Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-1

40、7 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20-120圖表 34: CME 期貨隱含的 2020 年 3 月不降息的概率為88.9%，降息 25bps 的概率為 11.1%降息25bps2020年3月降息概率降息50bps不降息加息25bps100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%Feb-19 Feb-19 Mar-19 Mar-19 Apr-19 Apr-19 May-19 May-19 May-19 Jun-19 Jun

41、-19 Jul-19 Jul-19 Aug-19 Aug-19 Sep-19 Sep-19 Oct-19 Oct-19 Oct-19 Nov-19 Nov-19 Dec-19 Dec-19 Jan-20 Jan-20 Feb-200%圖表 35: 市場(chǎng)一致預(yù)期標(biāo)普 500 指數(shù) 2019 年 EPS 同比增長(zhǎng) 1.67%，2020 年同比增長(zhǎng) 8.3%20152016201720182019e2020e 12m fwd標(biāo)普 500指數(shù)預(yù)測(cè)EPS，美元標(biāo)普500指數(shù)EPS一致預(yù)期：2018: 21.5% YoY2019e: 1.67% YoY2020e: 8.3% YoY195185175165

42、圖表 36: 美股 12 個(gè)月動(dòng)態(tài) EPS 同比增速上周上升12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS，同比增速 標(biāo)普500指數(shù)同比變化 90天移動(dòng)平均稅改后稅基調(diào)整30%25%20%15%15510%1455%1350%125-5%Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-11 May-11 Sep-11 J

43、an-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-20115-10%圖表 37: 市場(chǎng)一致預(yù)期 MSCI 新興 2019 年 EPS 同比下降10.9%，2020 年同比增長(zhǎng) 16.2%圖表 38: 過去一周，美股、新興盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒略有下滑、歐洲、日本盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒基本不變MSCI新興預(yù)測(cè)EPS增長(zhǎng)率：

44、2019e: -10.9%2020e: 16.2%MSCI新興預(yù)測(cè)EPS，美元 12520152016201720182019e2020e40%標(biāo)普500Stoxx歐洲600日經(jīng)225MSCI新興市場(chǎng)11510520%預(yù)測(cè)EPS調(diào)整情緒 = （盈利上調(diào)家數(shù) - 下調(diào)家數(shù)）/ 全部盈利預(yù)測(cè)家數(shù)950%8575-20%65Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18

45、Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-19Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19Dec-1955-40%資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部市場(chǎng)估值：主要市場(chǎng)估值均有所修復(fù)整體情形：美股動(dòng)態(tài)估值為 18.7 倍，仍然明顯高于 1990 年以來 15.8

46、 倍均值。我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型顯示，當(dāng)前標(biāo)普 500 指數(shù) 22.1 倍的靜態(tài) P/E 高于增長(zhǎng)（1 月 ISM 制造業(yè) PMI=50.9）和流動(dòng)性（10 年美債利率 1.58%）能夠支撐的合理水平（20 倍）。相對(duì)美國高收益?zhèn)[含的指數(shù)水平，美股依然被高估。其余主要市場(chǎng)估值也有所修復(fù)，日本、歐洲回升至接近過去 5 年均值加 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差，新興市場(chǎng)估值也再度回升至過去 5 年均值上方 1 倍標(biāo)準(zhǔn)差。圖表 39: 標(biāo)普 500 指數(shù) 12 個(gè)月動(dòng)態(tài) P/E 為 18.73 倍，高于1990 年以來均值當(dāng)前增長(zhǎng)和流動(dòng)性環(huán)境能夠支撐的合理靜態(tài)估值標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E圖表 40: 標(biāo)普

47、500 靜態(tài) P/E 高于當(dāng)前增長(zhǎng)（PMI）和流動(dòng)性環(huán)境（10 年期國債利率）能夠支撐的合理水平10年期國債利率=1.6%1.8%當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)P/E=22.1倍2%1月ISM制造業(yè)PMI=50.930242218.7320+std.=18.918161990年以來均值=15.81412-std.=12.8102628 2624 22 20 181614Feb-90Feb-92Feb-94Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Feb-2081232 34 36 38 40 42 4

48、4 46 48 50ISM制造業(yè)PMI52 54 56 58 60 62 64圖表 41:相對(duì)美國高收益?zhèn)[含的指數(shù)水平，標(biāo)普 500 仍然偏高圖表 42: Stoxx 歐洲 600 指數(shù) 12 個(gè)月動(dòng)態(tài) P/E 為 15.5 倍，高于過去 5 年均值市場(chǎng)偏離程度（右軸）美國高收益?zhèn)[含指數(shù)水平標(biāo)普500指數(shù)1000Stoxx歐洲600，12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值5年移動(dòng)平均+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差3,0002,5002,0001,5001,000227001740012Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17

49、 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-201007圖表 43:日經(jīng) 225 指數(shù) 12 個(gè)月動(dòng)態(tài) P/E 為 17.7 倍，高于過去 5 年均值圖表 44: MSCI 新興 12 個(gè)月動(dòng)態(tài) P/E 為 12.7 倍，高于過去 5年均值 日

50、經(jīng)225，12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值5年移動(dòng)平均+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差 MSCI新興市場(chǎng)，12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值5年移動(dòng)平均+1標(biāo)準(zhǔn)差-1標(biāo)準(zhǔn)差 15143813122811101898Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04 Jan-05 Jan-06Jan-07Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-1

51、3 Jan-14 Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2087資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并

52、未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)、估值、預(yù)測(cè)等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評(píng)