海外股災(zāi)不會演變?yōu)榻鹑谖C

1、報告編號：相關(guān)報告：主要觀點：海外股災(zāi)不會演變?yōu)榻鹑谖C日期：2020 年 3 月 23 日分析師：胡月曉 TELHYPERLINK mailto:huyuexiao huyuexiaoSAC 證書編號： S0870510120021美股花謝，疫情加劇跌落從根本上說，美股大跌是美股長期牛市趨勢終結(jié)的結(jié)果，疫情作為催化劑加劇了趨勢反轉(zhuǎn)時的市場下跌慘烈程度。美股持續(xù) 10 余年長期牛市的基礎(chǔ)有二：始于 2003 年的“去股權(quán)化”趨勢、美國引領(lǐng)全球信息產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位。海外疫情惡化，政府應(yīng)對政策和市場預(yù)期存在偏差：政策應(yīng)對重心是“救市”，民眾理解應(yīng)該是“防疫”。因而即使在西

2、方出臺貨幣降息、大投放政策之后，市場恐慌心態(tài)仍未能解除。美聯(lián)儲（FED）由于聲望散失，降息幾乎無助減緩美股下跌速度。美國股災(zāi)不會演化為金融危機海外疫情沖擊下海外金融市場動蕩，股災(zāi)已發(fā)生，但料不會演變?yōu)槿娴慕鹑谖C，因為存款類金融機構(gòu)是主要的信用創(chuàng)造者，基本不持有交易性股權(quán)資產(chǎn)，主持為債券，而債券此輪波動中受益。此次歐美股災(zāi)雖然造成了金融市場的動蕩，但信用體系（由存款類金融機構(gòu)組成）基本不受影響，相反，因央行降息反而收益，因此股災(zāi)不會演變?yōu)榻鹑谖C。海外疫情對中國經(jīng)濟和資本市場影響有限海外疫情對中國經(jīng)濟的影響，主要通過貿(mào)易渠道、投資渠道和政策渠道三途徑發(fā)生。整體來看，海外疫情對中國影響有限；從

3、市場競爭環(huán)境看，反而給了中國有利的調(diào)整機會。海外疫情對中國資本市場的影響，主要通過資金流動、心理影響和匯率變化三途徑發(fā)生。從中國股市自身的波動率變化看，海外疫情惡化使本已回落的波動率又快速抬升，在中國經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進、投資角度看的“迂回”復(fù)升帶來經(jīng)濟內(nèi)生動力增強下，中國經(jīng)濟中長期好轉(zhuǎn)態(tài)勢構(gòu)成了資本市場的堅實支撐，波動率回落后對海外資本的吸引力將增強。中國金融市場對國際資本吸引力增強海外經(jīng)濟和救市擴大和拉長了中外利差。海外疫情沖擊下，負(fù)利率進一步得到確認(rèn)。無論是從基礎(chǔ)貨幣投放利率角度，還是國債市場利率（10 年期）角度看，歐洲、日本已經(jīng)進入負(fù)利率狀態(tài)。美、英此輪沖擊中政策利率和市場利率也快速

4、下降到近零位置。美國流動性將擴張，但不會出現(xiàn)負(fù)利率的極端狀況，因為美國金融機構(gòu)不支持降息，低利率環(huán)境不利于金融業(yè)績。不過，對中外利差引起的國際資金流入也不能期望太高。主動性資金流入受資本項目開放改革、匯率市場化改革等其它因素影響，利差對權(quán)益性市場的資金影響較不明顯。證券研究報告/宏觀研究 /宏觀態(tài)勢重要提示：請務(wù)必閱讀尾頁分析師承諾和重要聲明。事件：美國股市崩盤，1 月內(nèi)四次熔斷按照美股市場通行的崩盤標(biāo)準(zhǔn)1 月內(nèi)下跌 20%，美股正在經(jīng)歷一輪崩盤，且未有結(jié)束跡象。自 2020 年 2 月下旬開始，美國股市開啟了暴跌進程，1 月內(nèi)經(jīng)歷 4 次熔斷，引發(fā)全球恐慌。即使 3 月份美聯(lián)儲 2 周內(nèi) 2

5、 次緊急大幅度降息，市場暴跌態(tài)勢仍無改變跡象。圖 1 美國股市的暴跌進程（日）32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,0002018-06-262018-07-0516,0003,600標(biāo)普500-R道瓊斯工業(yè)3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-23

6、2020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-161,8002018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-

7、01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-252019-04-022019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券

8、研究所事件解析：形勢背景和特征意義美股花謝，疫情加劇跌落從根本上說，美股大跌是美股長期牛市趨勢終結(jié)的結(jié)果，疫情作為催化劑加劇了趨勢反轉(zhuǎn)時的市場下跌慘烈程度。美股持續(xù) 10 余年長期牛市的基礎(chǔ)有二：始于 2003 年的“去股權(quán)化”趨勢、美國引領(lǐng)全球信息產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位。圖 2 美國股市持續(xù)上漲的基礎(chǔ)長期超低利率全球領(lǐng)先信息產(chǎn)業(yè)持續(xù)去股權(quán)化股市長牛前一基礎(chǔ)在 2017 年就基本結(jié)束，依靠稅改法案吸引海外資本回流，勉強延續(xù)了 2 年；信息產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢，雖然在芯片等關(guān)鍵零部件環(huán) 節(jié)還保有領(lǐng)先優(yōu)勢，但在下游終端消費環(huán)節(jié)已受到中國華為嚴(yán)重沖擊，并在下一代技術(shù) 5G 發(fā)展方面，落后于中國（為此美國千方百計彈

9、壓 中國，對其而言是正確之舉）。美聯(lián)儲的獨立貨幣政策地位聲譽嚴(yán)重散失2019 年下半年后，美聯(lián)儲也事實上放棄獨立地位，配合政府?dāng)U張貨幣，這讓其市場聲譽逐漸受損，也使得 FED 在此次救市中成效難見。按照美國的經(jīng)濟和通貨膨脹情況，美聯(lián)儲應(yīng)該延續(xù)縮表和維持偏緊的貨幣政策，但實際上美聯(lián)儲屈服于特蘭普壓力，讓市場上認(rèn)為其已散失獨立性。美聯(lián)儲總資產(chǎn):所有儲備銀行美聯(lián)儲總資產(chǎn):存款機構(gòu)圖 3 美聯(lián)儲資產(chǎn)報表規(guī)模的變化（百萬美元，月）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002012-052012-082012-112013-022013-0

10、52013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022,000,000數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所美聯(lián)儲（FED）由于聲望散失，降息幾乎無助減緩美股下跌速度。自 1982 年 FED 設(shè)立聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以來，2010 年 3 月份 2 周內(nèi) 2次降息的行為，降息

11、的力度和頻度不僅空前，而且預(yù)計也將絕后。此輪雙降息后市場跌勢不變的態(tài)勢表明，F(xiàn)ED 的聲望已被嚴(yán)重透支：西方疫情嚴(yán)重性預(yù)期大提高是一方面，更為主要的是，F(xiàn)ED 的行為，已嚴(yán)重扭轉(zhuǎn)了 FED 一貫來的市場形象和自我宣稱的獨立性政策目標(biāo)維持經(jīng)濟和物價的平穩(wěn)。FED 的獨立性逐漸被市場懷疑。2017 年 11 月，特朗普提名 Powell接替耶倫為現(xiàn)任美聯(lián)儲主席。2018 年 2 月，鮑威爾正式就任，彼時 FED 正處于 2017 年開啟的縮表進程中。海外和美國“新冠”疫情惡化海外疫情惡化態(tài)勢仍未受到抑制，起初政府和民眾重視度均不夠，事態(tài)顯露嚴(yán)重性苗頭時，政府應(yīng)對政策和市場預(yù)期存在偏差：政策應(yīng)對26

12、5,000215,000165,000115,00065,00015,000-35,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2019 年 3 月 23 日2020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020

13、-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-14美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增2020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03

14、-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-222020-01-20圖 4 全球新冠肺炎感染人數(shù)（除中國）數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所2020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-29

15、2020-01-302020-01-312020-02-012020-02-02全球(不含中國):確診病例:新冠肺炎:累計值全球:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增2020-02-03重心是“救市”，民眾理解應(yīng)該是“防疫”。因而即使在西方出臺貨幣降息、大投放政策之后，市場恐慌心態(tài)仍未能解除。從本輪股市震中美國的情況看，美國疫情的情況一點也不比歐洲輕。更為重要的是。美國政府對疫情防控還沒有形成符合社會預(yù)期的對策，市場和民眾紛紛預(yù)期美國疫情情況將會更趨惡化。2020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020

16、-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020

17、-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-17宏觀態(tài)勢2020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22圖 5 美國新冠疫情感染人數(shù)（日）美國:確診病例:新冠肺炎:累計值4形勢影響：對中國經(jīng)濟和市場海外疫情對中國經(jīng)濟和資本市場影響有限海外疫情對中國經(jīng)濟的影響，主要通過貿(mào)易渠道、投資渠道和政策渠道三途徑發(fā)生。圖 6 海外“新冠”疫情對中國市場的影響途徑貿(mào)易渠道對外投資減少海外疫情投資渠道政策渠道跟隨可行性低海外投資減少出口不定進口減少具體影響可以確定的是貿(mào)易渠道方面，進口減少，出口

18、在替代性需求增長和外貿(mào)通道受限的雙重影響下，存在不確定性，應(yīng)偏有利，整體或再現(xiàn)衰退式順差增長；投資方面，對外投資和海外投資兩方向都會下降，不過這對當(dāng)期經(jīng)濟影響不大；政策渠道方面，這次應(yīng)該不會再像 2008 年那樣跟隨擴張。整體來看，海外疫情對中國影響有限；從市場競爭環(huán)境看，反而給了中國有利的調(diào)整機會。海外疫情對中國資本市場的影響，主要通過資金流動、心理影響和匯率變化三途徑發(fā)生。圖 7 海外“新冠”疫情對中國市場的影響途徑金融項目：資金流動有限開放、影響不定海外動蕩估值比較：心理影響預(yù)期傳染：匯率變化跟隨美元：偏有利資本項目：流出減少具體來看，資金流動方面，資本項目下外流必定減少，金融項目下期初

19、會有流出（因國內(nèi)股市受海外傳染跟隨調(diào)整），流出是果，市場跟隨海外下行是因，流出主要通過滬港通、深港通進行，兩渠道都有現(xiàn)成規(guī)模限制措施，從以往資金流動表現(xiàn)看，HK 投資者在國內(nèi)市場追漲殺跌導(dǎo)致的資金流進、流出是常見現(xiàn)象，實質(zhì)上是結(jié)算方式?jīng)Q定了其短期進出的頻繁，可見通過這個機制進行的配置機構(gòu)和資金不多，因而此次影響也有限。心理影響渠道主要通過比價機制和預(yù)期傳染發(fā)生，市場比價機制實際上不存在，預(yù)期傳染的心理影響則比較大，是當(dāng)期市場波動性的主要根源。對于匯率影響渠道，匯率變動還是以我為主，在美國經(jīng)濟必受疫情沖擊、FED 聲望下降下再放水，趨勢上必有利人民幣聲望提升，后續(xù)穩(wěn)中偏升態(tài)勢可望得到實現(xiàn)。圖 8

20、 中國人民幣兌美元匯率的變化（日）中間價即期匯率7.157.107.057.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.102016-02-052016-03-082016-04-092016-05-112016-06-122016-07-142016-08-152016-09-162016-10-182016-11-192016-12-212017-01-222017-02-232017-03-272017-04-282017-05-302017-07-012017-08-022017-09-

21、032017-10-052017-11-062017-12-082018-01-092018-02-102018-03-142018-04-152018-05-172018-06-182018-07-202018-08-212018-09-222018-10-242018-11-252018-12-272019-01-282019-03-012019-04-022019-05-042019-06-052019-07-072019-08-082019-09-092019-10-112019-11-122019-12-142020-01-152020-02-162020-03-196.05數(shù)據(jù)來源

22、：Wind， 上海證券研究所中國金融市場對國際資本吸引力增強美、英此輪沖擊中政策利率和市場利率也快速下降到近零位置。美國流動性將擴張，但不會出現(xiàn)負(fù)利率的極端狀況，因為美國金融機構(gòu)不支持降息，低利率環(huán)境不利于金融業(yè)績。圖 9 美聯(lián)儲資產(chǎn)報表規(guī)模的變化（百萬美元，月）美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國:貼現(xiàn)利率14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00001983/05/251984/04/091984/11/081985/03/281986/03/071987/04/301988/02/111988/08/091989/05/171990/10/291991/

23、04/301992/07/021995/02/011999/06/302001/01/312001/11/062004/11/102005/11/012007/10/312008/10/292018-03-222020-03-150.0000數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所海外經(jīng)濟和救市擴大和拉長了中外利差。海外疫情沖擊下，負(fù)利率進一步得到確認(rèn)。無論是從基礎(chǔ)貨幣投放利率角度，還是國債市場利率（10 年期）角度看，歐洲、日本已經(jīng)進入負(fù)利率狀態(tài)。中國的貨幣環(huán)境是“存量過多、增量不足”；存量過多是指中國貨幣過度深化，增量不足主要是由于中國過去發(fā)展方式造成的高杠桿下，財務(wù)性周轉(zhuǎn)融資需求過于強烈，導(dǎo)

24、致資金空轉(zhuǎn)和融資利率過高，從而造成了中國貨幣環(huán)境的矛盾局面。這一局面雖然政策上開創(chuàng)性實施了針對性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策（即貨幣定向投放并輔之以資金流向監(jiān)控），但格局扭轉(zhuǎn)需要長期過程。中外利差的存在，將對中國的國際金融環(huán)境發(fā)生重大影響，亦為中國當(dāng)前的金融開放改革創(chuàng)造了較為有利的條件。圖 10 主要經(jīng)濟體市場利率水平比較（國債 ytm-10y,%）中債英國歐元區(qū):公債美國德國876543211999/021999/082000/022000/082001/022001/082002/022002/082003/022003/082004/022004/082005/022005/082006/02200

25、6/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/020-1-2數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所不過，對中外利差引起的國際資金流入也不能期望太高。首先，基于利差流入的資金基本上是風(fēng)險偏好較低的資金，大部分會流向固定收益市場，尤其是主權(quán)債券市場，但中國主權(quán)債券市場規(guī)

26、模不夠大，且評級受到國際評級機構(gòu)歧視（其實這是國際金融戰(zhàn)的重要內(nèi)容），因此，未來爆發(fā)性增長概率不大，但近 2 年快速增長的勢頭將延續(xù)。其次，對流入股市的資金更不能抱太多期望。延續(xù)當(dāng)前的指數(shù)納入機制對海外資金流入的影響，未來流入股市的資金更多地來自金融開放引起的配置性資金流入。主動性資金流入受資本項目開放改革、匯率市場化改革等其它因素影響，利差對權(quán)益性市場的資金影響較不明顯。事件預(yù)測：趨勢判斷美國股災(zāi)不會演化為金融危機海外疫情沖擊下海外金融市場動蕩，股災(zāi)已發(fā)生，但料不會演變?yōu)槿娴慕鹑谖C，因為存款類金融機構(gòu)是主要的信用創(chuàng)造者，基本不持有交易性股權(quán)資產(chǎn)，主持為債券，而債券此輪波動中受益。相較于海

27、外動蕩金融形勢，中國“安全島”態(tài)勢突出，對海外資金吸引力大增。與 2007 年不同的是，2007 年金融市場崩潰主要是債權(quán)資產(chǎn)下跌，即次級按揭貸款風(fēng)險暴露導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險暴露，及建立在其上的證券化資產(chǎn)（各類 ABSMBS 等衍生產(chǎn)品）信用風(fēng)險暴露。而存款類金融機構(gòu)大量持有這類資產(chǎn)。一般而言，銀行等存款類金融機構(gòu)由監(jiān)管限制和傳統(tǒng)經(jīng)營習(xí)慣，很少持有甚至幾乎不持有權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是股票，即使在上世紀(jì) 90 年代全球自由化風(fēng)潮后。即具有創(chuàng)造信用功能的銀行資產(chǎn)大部分是自己熟悉的信貸資產(chǎn)和高等級的債權(quán)資產(chǎn)，而當(dāng)時由“兩房”擔(dān)保的各類次級按揭的 ABS 被認(rèn)為是高安全性的。圖 11 美國商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

28、（周，%）國債和機構(gòu)證券工商業(yè)貸款不動產(chǎn)抵押借款消費貸款30.0025.0020.0015.0010.005.002018-09-262018-10-172018-11-072018-11-282018-12-192019-01-092019-01-302019-02-202019-03-132019-04-032019-04-242019-05-152019-06-052019-06-262019-07-172019-08-072019-08-282019-09-182019-10-092019-10-302019-11-202019-12-112020-01-012020-01-222020-02-122020-03-040.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上海證券研究所信用風(fēng)