發(fā)債主體三季報透露哪些信號

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 盈利：規(guī)模承壓、行業(yè)分化、民企更優(yōu) 4 HYPERLINK l _TOC_250018 營收、凈利增速整體下滑顯著，收益質(zhì)量下降 4 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情下各行業(yè)盈利普遍遭受沖擊 5 HYPERLINK l _TOC_250016 國企收入、凈利潤規(guī)模承壓明顯，民企經(jīng)營相對改善 6 HYPERLINK l _TOC_250015 現(xiàn)金流：造血普遍弱化，投融資較為活躍 7 HYPERLINK l _TOC_250014 現(xiàn)金流造血弱化、輸血獲得保障，投資行為擴張 7 HYPERLINK l _TOC_25001

2、3 行業(yè)現(xiàn)金流狀況各異，制造業(yè)內(nèi)部分化 8 HYPERLINK l _TOC_250012 造血能力弱化，地方國企、民企成投資主力 9 HYPERLINK l _TOC_250011 償債能力：國企永續(xù)債藏杠桿，民企流動性較緊張 11 HYPERLINK l _TOC_250010 永續(xù)債壓低杠桿率，現(xiàn)金對流動負債覆蓋程度下降 11 HYPERLINK l _TOC_250009 各行業(yè)資產(chǎn)負債率整體穩(wěn)定，但流動性存在一定分化 12 HYPERLINK l _TOC_250008 國企利用永續(xù)債隱藏較多杠桿，民企流動性邊際惡化 13 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)利差有空

3、間，但需精挑細選 14 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)利差整體波動中下行，不同行業(yè)評級分化各異 14 HYPERLINK l _TOC_250005 產(chǎn)業(yè)債存擇券空間 15 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資端下降，收益率上行，交投活躍 16 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：融資下降，資金成本上行 16 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率上行，信用利差擴大，期限利差收窄 19 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 22 HYPERLINK l _TOC_2500

4、00 債市杠桿率跟蹤 23風(fēng)險因素 24插圖目錄圖 1：發(fā)債主體營業(yè)收入及同比增速 4圖 2：發(fā)債主體凈利潤及同比增速 4圖 3：發(fā)債主體毛利率、銷售凈利率 5圖 4：發(fā)債主體非經(jīng)常性損益及占利潤總額比重 5圖 5：不同行業(yè)營業(yè)收入增速對比 5圖 6：不同行業(yè)凈利潤增速對比 5圖 7：不同行業(yè)毛利率對比 6圖 8：不同行業(yè)銷售凈利率對比 6圖 9：不同屬性企業(yè)營業(yè)收入增速對比 6圖 10：不同屬性企業(yè)凈利潤增速對比 6圖 11：不同屬性企業(yè)毛利率對比 7圖 12：不同屬性企業(yè)銷售凈利率對比 7圖 13：發(fā)債主體經(jīng)營凈現(xiàn)金及同比增速 8圖 14：發(fā)債主體盈利現(xiàn)金比率 8圖 15：發(fā)債主體投資凈現(xiàn)

5、金及同比增速 8圖 16：發(fā)債主體籌資凈現(xiàn)金及同比增速 8圖 17：不同行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金增速對比 9圖 18：不同行業(yè)盈利現(xiàn)金比率對比 9圖 19：不同行業(yè)投資凈現(xiàn)金增速對比 9圖 20：不同行業(yè)籌資凈現(xiàn)金增速對比 9圖 21：不同屬性企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金增速對比 10圖 22：不同屬性企業(yè)盈利現(xiàn)金比率對比 10圖 23：不同屬性企業(yè)投資凈現(xiàn)金增速對比 10圖 24：不同屬性企業(yè)籌資凈現(xiàn)金增速對比 10圖 25：發(fā)債主體資產(chǎn)負債率與永續(xù)債干擾因素 11圖 26：發(fā)債主體流動負債占比和現(xiàn)金比率 11圖 27：不同行業(yè)資產(chǎn)負債率對比 12圖 28：不同行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負債率對比 12圖 29：永續(xù)債對各行業(yè)

6、資產(chǎn)負債率的壓降 12圖 30：不同行業(yè)流動負債占比對比 13圖 31：不同行業(yè)現(xiàn)金比率對比 13圖 32：不同屬性企業(yè)資產(chǎn)負債率對比 13圖 33：不同屬性企業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負債率對比 13圖 34：永續(xù)債對各性質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)負債率的壓降 14圖 35：不同屬性企業(yè)流動負債占比對比 14圖 36：不同屬性企業(yè)現(xiàn)金比率對比 14圖 37：商業(yè)貿(mào)易行業(yè)利差：分評級 15圖 38：有色金屬行業(yè)利差：分評級 15圖 39：采掘行業(yè)利差：分評級 15圖 40：交通運輸行業(yè)利差：分評級 15圖 41：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 42：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 16圖 43：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢

7、16圖 44：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 45：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 46：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 47：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 17圖 48：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 49：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 18圖 50：資金成本 18圖 51：城投債周度換手率 22圖 52：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 22圖 53：各類機構(gòu)債市杠桿率走勢 23圖 54：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢 24表格目錄表 1：資金成本變動情況 18表 2：信用債收益率變動情況-中短票 19表 3：信用債收益率變動情況-企業(yè)債 19表 4：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城

8、投債收益率周變化 20表 5：信用利差（國開債）變動情況-中短票 20表 6：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 21表 7：期限利差變動情況-中短票 21表 8：期限利差變動情況-企業(yè)債 22表 9：上周（11.16-11.22）主體評級調(diào)低債券 22表 10：上周（11.16-11.22）主體評級調(diào)低債券 23截至 2020 年 11 月 19 日，已發(fā)布 2020 年三季報的信用債發(fā)行人共 2184 家，以此為樣本，我們從盈利、現(xiàn)金流和償債能力三個角度出發(fā)，探討三季報透露的發(fā)債主體最新情況，并對行業(yè)利差的近期走勢進行分析。 盈利：規(guī)模承壓、行業(yè)分化、民企更優(yōu)營收、凈利增速整體下滑顯著，收

9、益質(zhì)量下降營收增速連續(xù)下滑，凈利潤增速下降顯著。2020 年前三季度，樣本發(fā)債主體的營業(yè)收入規(guī)模為 52.2 萬億元，較 2019 年同期下降 1.3%，增速為負值且較之前報告期顯著下降，2018 年、2019 年營收增速分別為 13.8%和 8.7%，疫情沖擊之下企業(yè)部門的營收持續(xù)承壓；2020 年前三季度，樣本發(fā)債主體的凈利潤規(guī)模為 2.3 萬億元，較 2019 年同期下降 12.3%，凈利潤增速下滑顯著且呈負增長態(tài)勢，疫情沖擊下企業(yè)營收、凈利持續(xù)承壓。圖 1：發(fā)債主體營業(yè)收入及同比增速圖 2：發(fā)債主體凈利潤及同比增速800000700000600000500000400000300000

10、2000001000000營業(yè)收入(億元)同比增速2017A2018A2019A2020Q316.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%35000300002500020000150001000050000凈利潤(億元)同比增速2017A2018A2019A2020Q315.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&毛利率持續(xù)下滑，非經(jīng)常性損益占比提升。2020 年前三季度，樣本發(fā)債主體的平均毛利率為 16.3%，同比下降 1.7pcts，較 2019 年全年下降 1.2p

11、cts。銷售凈利率呈下降態(tài)勢，2020 年前三季度銷售凈利率為 4.4%，雖然與 2019 年前三季度相比同比下降 0.2pct，但較 2019 年全年提升 0.1pct，一定程度上反映了營收承壓背景下，發(fā)債主體對于費用管控的提升。但從收益質(zhì)量來看，發(fā)債主體的非經(jīng)常性損益占利潤總額比重上升明顯，2020年前三季度為 7.0%，環(huán)比上升 2.9pcts，收益質(zhì)量有所下降。圖 3：發(fā)債主體毛利率、銷售凈利率圖 4：發(fā)債主體非經(jīng)常性損益及占利潤總額比重毛利率(左軸)銷售凈利率非經(jīng)常性損益(億元)占利潤總額比重18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%2017A2

12、018A2019A2020Q34.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%22002100200019001800170016002017A2018A2019A2020Q38.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&疫情下各行業(yè)盈利普遍遭受沖擊多數(shù)行業(yè)承壓明顯，農(nóng)業(yè)表現(xiàn)亮眼。2020 年前三季度，營業(yè)收入增速為負的行業(yè)有10 個，包括汽車、軍工、采掘、紡織服飾、家電等，其中增速下降較大的行業(yè)是化工、采掘、紡織服飾、家電和休閑服務(wù)，增收增速分別是-15.03%、-16.69%、-20.31%、-20.50

13、%、-45.63%，而與 2019 年全年營收增速相比，只有農(nóng)業(yè)、有色金屬、電氣和機械行業(yè)的增速上升，分別上升 8.75pcts、2.24pcts、1.47pcts、3.29pcts，疫情沖擊疊加部分行業(yè)景氣度回落的因素，2020 年行業(yè)營收普遍承壓。從凈利潤增速來看，2020 年前三季度呈現(xiàn)負增長的行業(yè)更多，以上十個行業(yè)除傳媒業(yè)外，建筑、鋼鐵、商貿(mào)和計算機等行業(yè)同樣經(jīng)歷了凈利潤的下滑。綜合來看，在疫情沖擊下經(jīng)濟活動增速放緩，大部分行業(yè)營收承壓，下游制造業(yè)承壓明顯，景氣度下降。與此形成對比的是農(nóng)林牧漁行業(yè)，豬肉價格的持續(xù)上漲疊加飼料和動物保健品的景氣度走高，農(nóng)業(yè)板塊 2020 年前三季度營收增

14、速以 25.41%居于各行業(yè)首位，凈利潤增速持續(xù)上升，達到 221.81%（2019 年全年增速 135.72%），高居各行業(yè)首位，傳媒行業(yè)發(fā)債主體營收整體下滑態(tài)勢下凈利實現(xiàn) 79.49%的增速，主要原因在于線上教育出版發(fā)展迅速，廣電加速整合改革，另外游戲方面景氣延續(xù)。圖 5：不同行業(yè)營業(yè)收入增速對比圖 6：不同行業(yè)凈利潤增速對比30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%農(nóng)業(yè)有色 電氣 建筑 地產(chǎn) 機械 通信 電子 建材 食品 公事 商貿(mào) 醫(yī)藥 計算機鋼鐵 汽車 輕工 傳媒 交運 軍工 化工 采掘 紡服 家電 服務(wù)-50%2020Q32019A260%220%180%140%100

15、%60%20%-20%-60%-100%2020Q32019A農(nóng)業(yè)傳媒 電子 電氣 食品 通信 公事 醫(yī)藥 機械 有色 建材 地產(chǎn) 建筑 軍工 鋼鐵 化工 汽車 商貿(mào) 輕工 采掘 計算機家電 紡服 交運 服務(wù)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&毛利率基本保持穩(wěn)定，銷售凈利率整體回升。與 2019 年相比，2020 年前三季度各行業(yè)的毛利率水平普遍微幅下跌，但未發(fā)生顯著變動，相對排名基本保持穩(wěn)定，變化較大的有交運和地產(chǎn)行業(yè)，毛利率分別下降 6.6pcts 和 3.6pcts，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)毛利率逆勢提升 3.8pcts。從銷售凈利率來看，較 2019 年有所上升的行業(yè)有 14 個，其中增長最大

16、的是傳媒行業(yè)，銷售凈利率提升 5.5pcts，下降的行業(yè)有 9 個，其中下滑明顯的是休閑服務(wù)行業(yè)、交通運輸行業(yè)和家電行業(yè)，銷售凈利率分別下降 10.1pcts、6.1pcts、2.7pcts。圖 7：不同行業(yè)毛利率對比圖 8：不同行業(yè)銷售凈利率對比35%30%25%20%15%10%5%0%2020Q32019A15%10%5%0%-5%服務(wù)通信 建材 地產(chǎn) 醫(yī)藥 食品 計算機輕工 公事 電氣 傳媒 家電 紡服 機械 采掘 化工 汽車 電子 農(nóng)業(yè) 軍工 鋼鐵 商貿(mào) 建筑 有色 交運-10%2020Q32019A建材公事地產(chǎn)食品飲料農(nóng)業(yè)電氣 醫(yī)藥 家電 通信 機械 傳媒 電子 輕工 汽車 軍工

17、化工 計算機采掘 鋼鐵 建筑 商貿(mào) 紡服 有色 交運休閑服務(wù)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&國企收入、凈利潤規(guī)模承壓明顯，民企經(jīng)營相對改善國企營收、凈利增速大幅下滑，民企經(jīng)營相對改善。2020 年前三季度，中央國企、地方國企和民企的營業(yè)收入增速分別為-6.5%、3.4%和 5.5%，較 2019 年全年均有下滑，下降幅度分別為 14.6pcts、5.5pcts 和 3.4pcts，中央國企營收增速承壓最為明顯。而從凈利潤增速看，2020 年前三季度中央國企和地方國企凈利潤負增長，增速分別為-21.0%和-21.4%，較 2019 年全年大幅下跌 29.5pcts、16.1pcts，

18、民企 2020 年前三季度凈利潤增速15.5%，環(huán)比上升 19.9pcts，營收承壓背景下凈利增速明顯。圖 9：不同屬性企業(yè)營業(yè)收入增速對比圖 10：不同屬性企業(yè)凈利潤增速對比2020Q32019A2020Q32019A中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&民企毛利率和銷售凈利率均高于國企。民企在毛利率和銷售凈利率上明顯優(yōu)于國企，

19、2020 年前三季度，民企、中央國企、地方國企的毛利率分別為 22.1%、15.7%和 13.3%，較 2019 年全年分別下降 0.1pct、1.1pcts、1.9pcts，民企毛利率優(yōu)勢較大；2020 年前三季度，民企、中央國企和地方國企的銷售凈利率分別為 7.0%、3.7%和 3.7%，民企銷售凈利率較 2019 年全年提升 2.3pcts，中央國企和地方國企則分別下跌 0.3pct、0.5pct。綜合來看，2020 年前三季度國企經(jīng)營遇頹，營收和凈利承壓明顯，民企在疫情沖擊下成本費用管控能力的提高。圖 11：不同屬性企業(yè)毛利率對比圖 12：不同屬性企業(yè)銷售凈利率對比2020Q32019

20、A2020Q32019A25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，& 現(xiàn)金流：造血普遍弱化，投融資較為活躍現(xiàn)金流造血弱化、輸血獲得保障，投資行為擴張經(jīng)營凈現(xiàn)金流入增速負增長，造血功能弱化，盈利現(xiàn)金比率下滑。2020 年前三季度，樣本發(fā)債主體的經(jīng)營凈現(xiàn)金規(guī)模為 2.7 萬億元，較 2019 年前三季度下降 13.3%，增速與2019 年全年相比有 28.1pcts 的下滑，整體而言增速下滑明顯；我們用經(jīng)營

21、凈現(xiàn)金與凈利潤之比作為盈利現(xiàn)金比率，來衡量企業(yè)的獲現(xiàn)能力，2020 年前三季度發(fā)債主體盈利現(xiàn)金比率降低至 1.2 倍，較 2019 年全年大幅下滑，年初以來獲現(xiàn)能力顯著下降。圖 13：發(fā)債主體經(jīng)營凈現(xiàn)金及同比增速圖 14：發(fā)債主體盈利現(xiàn)金比率（單位：倍）80000700006000050000400003000020000100000經(jīng)營凈現(xiàn)金(億元)同比增速2017A2018A2019A2020Q325.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2.52.01.51.00.5-2.11.91.71.22017A2018A2019A2020Q3資料來源

22、：Wind，&資料來源：Wind，&投資現(xiàn)金凈流出增速提升，籌資凈現(xiàn)金大幅增加。2020 年前三季度，樣本發(fā)債主體的投資現(xiàn)金凈流出 4.6 萬億元，同比增長 10%，增速較 2019 年全年和 2018 年全年分別提升 4.1pcts 和 3.8pcts，投資支出有擴張的跡象，與籌資凈現(xiàn)金流入的大幅增加一致。2020年前三季度，樣本發(fā)債主體的籌資凈現(xiàn)金流入 2.7 萬億元，同比上升 323.2%，實現(xiàn)較大增幅的重要因素是 2019 年全年的籌資凈現(xiàn)金流入基數(shù)較小，通過分析發(fā)展主體近年的籌資凈現(xiàn)金流入情況，可以看到籌資壓縮的跡象從 2018 年開始，2018 年全年和 2019 年和全年籌資凈現(xiàn)

23、金流入僅為 6536.6 億元和 620.9 億元，2020 年前三季度，受疫情影響，發(fā)債企業(yè)籌資需求擴張，且政策寬松，寬信用環(huán)境下籌資大幅反彈。圖 15：發(fā)債主體投資凈現(xiàn)金及同比增速圖 16：發(fā)債主體籌資凈現(xiàn)金及同比增速投資凈現(xiàn)金(億元)同比增速籌資凈現(xiàn)金(億元)同比增速0-10000-20000-30000-40000-50000-60000-700002017A2018A2019A2020Q312.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%3000025000200001500010000500002017A2018A2019A 2020Q3350.0%300.0%250.0

24、%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&行業(yè)現(xiàn)金流狀況各異，制造業(yè)內(nèi)部分化過半行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金減少，輕工行業(yè)獲現(xiàn)能力突出。2020 年前三季度，經(jīng)營凈現(xiàn)金增速為負的行業(yè)有 13 個，包括地產(chǎn)、休閑服務(wù)、家電、交通運輸、采掘、機械制造、化工、計算機等行業(yè)，其中地產(chǎn)行業(yè)、休閑服務(wù)行業(yè)、家電行業(yè)和交通運輸行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金增速分別為-1126.8%、-148.6%、-81.4%和-53.2%，反映疫情沖擊下對房產(chǎn)和大消費的壓制；從各行業(yè)的盈利現(xiàn)金比率來看，各行業(yè)獲現(xiàn)能力均受到不同強度的沖擊，輕工制造行業(yè)排名

25、居首，2020 年前三季度為 3.1 倍，反映其穩(wěn)定獲取經(jīng)營現(xiàn)金流的特點。圖 17：不同行業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金增速對比圖 18：不同行業(yè)盈利現(xiàn)金比率對比700%600%500%400%300%200%100%0%電氣傳媒醫(yī)藥電子農(nóng)業(yè)商貿(mào)食品飲料汽車軍工 輕工 有色 公事 建筑 鋼鐵 紡服 通信 建材 計算機化工 機械 采掘 交運 家電休閑服務(wù)地產(chǎn)-100%2020Q32019A2020Q32019A97531-1輕工采掘有色公事鋼鐵電子紡服傳媒通信化工汽車建材商貿(mào)醫(yī)藥食品飲料農(nóng)業(yè)電氣休閑服務(wù)家電機械 地產(chǎn) 建筑 計算機軍工 交運-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&多行業(yè)投資大幅擴張，制造業(yè)

26、內(nèi)部分化明顯。2020 年前三季度投資擴張明顯，投資凈現(xiàn)金流出增加的行業(yè)有 17 個，其中化工、鋼鐵等過剩產(chǎn)能行業(yè)在列，說明在鋼鐵以及部分化工品價格不斷上升的過程中，過剩產(chǎn)能行業(yè)又出現(xiàn)了一定的擴產(chǎn)能現(xiàn)象，或?qū)ξ磥淼南嚓P(guān)商品價格形成壓制，當(dāng)下景氣度較高的行業(yè)如農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥和計算機行業(yè)的投資凈現(xiàn)金流出顯著增加，增速分別為 241.7%、111.9%和 104.7%，軍工行業(yè)投資凈現(xiàn)金流出下降 91.9%，投資連續(xù)收窄。制造業(yè)內(nèi)部的投資行為分化明顯，家電、輕工、電氣設(shè)備等行業(yè)均加大了投資支出，而紡織服飾、機械，汽車等行業(yè)的投資凈現(xiàn)金流出則有明顯的減少。圖 19：不同行業(yè)投資凈現(xiàn)金增速對比圖 20：不

27、同行業(yè)籌資凈現(xiàn)金增速對比2020Q32019A2020Q32019A100%50%0%-50%-100%-150%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%農(nóng)業(yè)醫(yī)藥 計算機輕工食品飲料電氣休閑服務(wù)建材地產(chǎn)電子公事建筑鋼鐵交運通信化工家電有色機械傳媒商貿(mào)紡服汽車采掘軍工農(nóng)業(yè)計算機化工 電子 通信 地產(chǎn) 電氣休閑服務(wù)建筑紡服建材商貿(mào)輕工傳媒軍工汽車鋼鐵家電采掘機械醫(yī)藥公事有色食品飲料交運-250%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&造血能力弱化，地方國企、民企成投資主力國企、民企造血能力均受較大影響，民企獲現(xiàn)能力仍處于劣勢。2020 年前三季度，中央國企、地方國企和民

28、企的經(jīng)營凈現(xiàn)金增速均呈負增長，分別是-21.6%、-19.6%和-8.1%，較 2019 年全年增速下滑明顯，下滑幅度分別為 31.9pcts、36.6pcts 和 38.8pcts；從盈利現(xiàn)金比率來看，中央國企、地方國企和民企 2020 年前三季度分別為 1.3、1.2 和 0.9 倍，民企的獲現(xiàn)能力仍弱于國企，但各性質(zhì)企業(yè)的獲現(xiàn)能力均受到?jīng)_擊。圖 21：不同屬性企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金增速對比圖 22：不同屬性企業(yè)盈利現(xiàn)金比率對比2020Q32019A2020Q32019A中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2.52.

29、01.51.00.5-中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&地方國企和民企成為投資主力，各性質(zhì)企業(yè)加強融資。從投資凈現(xiàn)金來看，2020 年前三季度，中央國企的投資活動比較少，而地方國企和民企的投資行為比較活躍，且存在較大波動，對比 2020 年前三季度和 2019 年全年，地方國企的投資凈現(xiàn)金流出增速提升 6.5pcts，而民企則由負轉(zhuǎn)正，大幅提升 25.8pcts。從籌資凈現(xiàn)金來看，2020 年前三季度，民企和國企籌資大幅增加， 中央國企、地方國企和民企籌資凈現(xiàn)金流入增速分別是 1050.4%、135%和 119.1%，環(huán)比大幅提升，一方面是由于前期國企

30、面臨自上而下的杠桿管控而民企再融資環(huán)境惡化，導(dǎo)致籌資凈現(xiàn)金流入前值較小，另一方面，本年受疫情的沖擊各性質(zhì)企業(yè)承壓明顯，有較大的籌資需求，普遍寬松環(huán)境下存在融資便利。圖 23：不同屬性企業(yè)投資凈現(xiàn)金增速對比圖 24：不同屬性企業(yè)籌資凈現(xiàn)金增速對比2020Q32019A2020Q32019A30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%-200.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&

31、償債能力：國企永續(xù)債藏杠桿，民企流動性較緊張永續(xù)債壓低杠桿率，現(xiàn)金對流動負債覆蓋程度下降資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定主因永續(xù)債降杠桿，調(diào)整后杠桿率有所上升。2017 年至 2020 年Q3，發(fā)債主體整體的資產(chǎn)負債率維持在 64.1%至 65.4%之間，比較穩(wěn)定，但實際上，由于永續(xù)債發(fā)行規(guī)模的持續(xù)增加，相當(dāng)一部分杠桿被隱藏，2017 年永續(xù)債對于杠桿率的壓降作用是 0.9pct，在 2020 年 Q3 這一幅度增長至 1.2pcts，若將永續(xù)債由其他權(quán)益工具調(diào)整為應(yīng)付債券，則調(diào)整后資產(chǎn)負債率自 2017 年開始逐年上升，由 64.9%增至 66.5%。圖 25：發(fā)債主體資產(chǎn)負債率與永續(xù)債干擾因素永續(xù)債降杠

32、桿幅度(右軸)資產(chǎn)負債率調(diào)整后資產(chǎn)負債率67.0%66.5%66.0%65.5%65.0%64.5%64.0%63.5%63.0%62.5%2017A2018A2019Q32019A2020Q31.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：Wind，&流動負債占比趨穩(wěn)，現(xiàn)金比率持續(xù)下降。2017 年至 2020 年 Q3，發(fā)債主體的負債結(jié)構(gòu)中，流動負債的占比在 60.7%到 62.3%之間波動，并未出現(xiàn)明顯的負債短期化或長期化趨勢。從現(xiàn)金對流動負債的覆蓋程度來看，2017 年至 2020 年 Q3，發(fā)債主體的現(xiàn)金比率持續(xù)下降，由 0.29 降至 0.25，短期償債能

33、力整體有所下降。圖 26：發(fā)債主體流動負債占比和現(xiàn)金比率流動負債占比現(xiàn)金比率(右軸)62.5%62.0%61.5%61.0%60.5%60.0%59.5%2017A2018A2019Q32019A2020Q30.300.290.280.270.260.250.240.23資料來源：Wind，&各行業(yè)資產(chǎn)負債率整體穩(wěn)定，但流動性存在一定分化地產(chǎn)、建筑、家電杠桿率較高且仍在上升，電子、建材和軍工降杠桿較多。從資產(chǎn)負債率來看，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)行業(yè)杠桿率相對較高，2020 年 Q3，房地產(chǎn)、建筑、家電的資產(chǎn)負債率分別為 80.2%、71.5%和 63.5%，排名靠前，且較 2019 年底仍在繼續(xù)提升，

34、但房企“三條紅線”等降杠桿規(guī)定或?qū)⒃谖磥韺Φ禺a(chǎn)杠桿率形成向下的壓制，與此相比，降杠桿較為明顯的行業(yè)包括電子、建材和軍工等。若將永續(xù)債降低表觀杠桿率的因素考慮在內(nèi)，對比調(diào)整后的資產(chǎn)負債率，則公用事業(yè)、鋼鐵、服務(wù)等行業(yè)通過永續(xù)債隱藏了較多的杠桿，調(diào)整后的杠桿率排位均有所上升。圖 27：不同行業(yè)資產(chǎn)負債率對比圖 28：不同行業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負債率對比2020Q32019A2020Q32019A80%75%70%65%60%55%地產(chǎn)建筑 商貿(mào) 有色 汽車 交運 家電 公事 服務(wù) 鋼鐵 化工 輕工 電氣 機械 農(nóng)業(yè) 軍工 通信 食品 醫(yī)藥 電子 采掘 計算機紡服 建材 傳媒50%80%75%70%65%6

35、0%55%地產(chǎn)建筑 商貿(mào) 有色 公事 鋼鐵 服務(wù) 交運 汽車 家電 化工 電氣 輕工 機械 農(nóng)業(yè) 軍工 通信 食品 電子 醫(yī)藥 采掘 計算機建材 紡服 傳媒50%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 29：永續(xù)債對各行業(yè)資產(chǎn)負債率的壓降2020Q32019A3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%公事建材 鋼鐵 商貿(mào) 建筑 采掘 服務(wù) 有色 食品 電子 紡服 電氣 交運 化工 地產(chǎn) 計算機農(nóng)業(yè) 機械 輕工 汽車 醫(yī)藥 傳媒 軍工 通信 家電0.0%資料來源：Wind，&負債結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，現(xiàn)金比率產(chǎn)生分化。與 2019 年底相比，2020 年 Q3 各行業(yè)的流動負債

36、占比并未發(fā)生明顯變化，排名前三的為家電、醫(yī)藥和通信，流動負債占比分別是 85.3%、77%和 76.8%，主要與行業(yè)特點相關(guān)，存在較多的經(jīng)營性負債。從現(xiàn)金比率來看，各行業(yè)的分化比較明顯，現(xiàn)金比率提升和下降的行業(yè)分別有 11 個和 14 個，其中提升較多的行業(yè)包括食品飲料、農(nóng)業(yè)、采掘、電子等，下降較多的行業(yè)包括軍工、家電、計算機、機械等。圖 30：不同行業(yè)流動負債占比對比圖 31：不同行業(yè)現(xiàn)金比率對比90%80%70%60%50%40%30%家電醫(yī)藥 通信 輕工 汽車 機械 地產(chǎn) 電氣 紡服 農(nóng)業(yè) 計算機建材 鋼鐵 食品 商貿(mào) 傳媒 有色 電子 軍工 化工 采掘 建筑 服務(wù) 公事 交運20%20

37、20Q32019A0.500.450.400.350.300.250.200.150.102020Q32019A家電電子 軍工 傳媒 服務(wù) 食品 建材 紡服 計算機電氣 農(nóng)業(yè) 汽車 醫(yī)藥 輕工 通信 機械 交運 化工 采掘 有色 商貿(mào) 建筑 鋼鐵 公事 地產(chǎn)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&國企利用永續(xù)債隱藏較多杠桿，民企流動性邊際惡化國企杠桿率提高，并通過永續(xù)債降低表觀杠桿。2020 年 Q3，中央國企、地方國企和民企的資產(chǎn)負債率分別為 64.6%、64.5%和 64.9%，較 2019 年底分別提升 0.8pct、1.3pcts和維持不變，若將永續(xù)債隱藏的部分杠桿納入考慮，則中央

38、國企、地方國企和民企的調(diào)整后資產(chǎn)負債率分別上升 1.4%、1.4%和 0.3%，與國企在永續(xù)債市場較大的規(guī)模占比相印證。圖 32：不同屬性企業(yè)資產(chǎn)負債率對比圖 33：不同屬性企業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負債率對比2020Q32019A2020Q32019A65.5%65.0%64.5%64.0%63.5%63.0%62.5%62.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)66.5%66.0%65.5%65.0%64.5%64.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 34：永續(xù)債對各性質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)負債率的壓降2020Q32019A1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%

39、0.6%0.4%0.2%0.0%中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&各類企業(yè)負債結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化，民企流動性邊際惡化。從流動負債占比來看，2020 年Q3，中央國企、地方國企和民企分別為57.5%、56.7%和72.1%，較2019 年底下降0.1pcts、 1.7pcts 和 1pct，負債結(jié)構(gòu)整體有所優(yōu)化。但從現(xiàn)金比率來看，中央國企和民企均有所降低，尤其是民企，現(xiàn)金比率從 2019 年底的 0.28 降至 2020 年 Q3 的 0.26，流動性一定程度有邊際惡化的趨勢。圖 35：不同屬性企業(yè)流動負債占比對比圖 36：不同屬性企業(yè)現(xiàn)金比率對比2020Q32019A2020Q3

40、2019A80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)0.350.300.250.200.150.100.05-中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè)民營企業(yè)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，& 行業(yè)利差有空間，但需精挑細選行業(yè)利差整體波動中下行，不同行業(yè)評級分化各異農(nóng)林牧漁行業(yè)利差收窄明顯，輕工制造行業(yè)利差有所走闊。2020 年年初至今，各行業(yè)利差整體波動中下行，27 個行業(yè)中有 22 個行業(yè)利差收窄，其中農(nóng)林牧漁行業(yè)利差收窄明顯，反映了本年度該行業(yè)的景氣，同時房地產(chǎn)、建材、建筑裝飾等基建地產(chǎn)鏈條行業(yè)利差有所收窄，體現(xiàn)

41、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，基建發(fā)力的預(yù)期始終存在。利差走闊的行業(yè)僅五個，分別是軍工、交通運輸、汽車、鋼鐵和輕工制造，其中輕工制造行業(yè)利差走闊最多。行業(yè)內(nèi)評級分化各異。2019 年年初以來，部分行業(yè)內(nèi)部的評級分化比較顯著，典型的例子包括商業(yè)貿(mào)易和有色金屬，高評級和中低評級之間的利差有明顯的走闊，AAA 級利差逐漸收窄，AA+級利差走闊，資質(zhì)差別疊加個體信用事件推動，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)評級分化明顯。但同時，也有個別行業(yè)的評級間利差逐漸收窄，比如采掘行業(yè)內(nèi) AAA 級利差和 AA+級的利差差距由最高的 170bps 降至最新的 104bps，交通運輸行業(yè)內(nèi) AAA 級利差和 AA+級的利差差距由最高的 457bps

42、 降至 59bps。圖 37：商業(yè)貿(mào)易行業(yè)利差：分評級（單位：bps）圖 38 有色金屬行業(yè)利差：分評級（單位：bps）AAA 商業(yè)貿(mào)易AA+ 商業(yè)貿(mào)易AAA 有色金屬AA+ 有色金屬400350300250200150100502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11012001000800600400200201

43、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 39：采掘行業(yè)利差：分評級（單位：bps）圖 40：交通運輸行業(yè)利差：分評級（單位：bps）300250200150100502019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-

44、082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-110AAA 采掘AA+ 采掘6005004003002001000AAA 交通運輸AA+ 交通運輸2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-

45、092020-102020-11資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&產(chǎn)業(yè)債存擇券空間產(chǎn)業(yè)債利差空間仍大，具備潛在的超額收益。雖然 2019 年以來多數(shù)行業(yè)的行業(yè)利差都有一定收縮，但與城投債相比，產(chǎn)業(yè)債的利差分位數(shù)水平仍然較高，且中等評級產(chǎn)業(yè)債的超額利差十分明顯。疫情黑天鵝造成的經(jīng)濟沖擊持續(xù)性較強，伴隨刺激政策逐漸退出，各行業(yè)利差有走闊壓力，尤其房產(chǎn)去杠桿可能導(dǎo)致資質(zhì)較低的房企地產(chǎn)債利差走闊。 市場回顧：融資端下降，收益率上行，交投活躍一級發(fā)行：融資下降，資金成本上行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 11 月 16 日至 11 月 22 日為 2250.3 億元，發(fā)行 226 只，總償還量 31

46、44.37 億元，凈償還額 894.07 億元。其中城投 149.8 億元，發(fā)行 22 只，凈償還 688.29 億元；地產(chǎn)債 110.6 億元，發(fā)行 9 只，凈償還 47.9 億元；鋼企債 35 億元，發(fā)行 2 只，凈償還 51 億元；煤企債本周沒有發(fā)行，凈償還 122.4 億元。圖 41：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12201

47、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11-8000資料來源：Wind，&圖 42：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 43：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000-3000-400010008006004002000-200

48、-400-600-800資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 44：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 45：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-300-4006004002000-200-400-600資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&國企 11 月 16 日至 11 月 22 日發(fā)行規(guī)模為 2128 億元，發(fā)行 211 只，總償還量 2774.03億元，凈償還 646.03 億元。民企發(fā)行規(guī)模 118.4 億元，發(fā)行 14 只，總償還量 368.33 億元，凈償還 249.

49、93 億元。圖 46：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 47：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-5000-1000025002000150010005000-500-1000-1500資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 11 月 16 日至 11 月 22 日為 1015.31 億元，發(fā)行 91 只，總償還量 334.33 億元，凈融資額 680.98 億元。其中房企發(fā)行 6.03 億元，發(fā)行 2 只，凈融資6.03 億元。圖 48：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走

50、勢（億元）圖 49：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-2000-30004003002001000-100-200資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&資金成本整體上行。11 月 16 日至 11 月 22 日，R0001 上行 74.81bps，現(xiàn)值 2.26%； R007 上 45.52bps 至 2.64%，R1M 下行 10.16bps 至 2.67%；R3M 上行 12.76bps，現(xiàn)值 4.56%。圖 50：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.

51、503.002.502.001.501.00資料來源：Wind，&表 1：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.2674.8146.09%2.032.512.90R0072.6445.5241.38%2.513.003.62R1M2.67-10.1620.36%3.043.864.66R3M4.5612.7626.00%3.093.954.77IRS:FR007：1 年2.7011.540.512.563.123.50IRS:3M Shibor：1 年3.3019.560.542.883.364.45資料來源：Wind，&二級市場：收

52、益率上行，信用利差擴大，期限利差收窄收益率方面（11.16-11.22）：（1）中短票收益率明顯上行。其中 AAA 短融上行 16bps， 3Y 中票上行 11bps，5Y 中票未發(fā)生變動；AA 短融上行 34bps，3Y 中票上行 34bps，5Y中票上行 11bps；AA-短融上行 34bps，3Y 中票上行 34bps，5Y 中票上行 11bps。（2）企業(yè)債收益率大幅上行。AAA 企業(yè)債 1Y 上行 16bps，3Y 上行 11bps，5Y 上行 2bps；AA企業(yè)債 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34bps，5Y 上行 11bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 36bps，3Y上行

53、 34bps，5Y 上行 11bps。表 2：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/203.593.854.066.113.914.204.476.574.064.324.736.902020/11/133.433.603.725.773.803.964.136.234.074.274.636.802020/1/23.163.263.375.433.423.543.785.833.714.014.426.47一周變化（BP）1625343411243434061111較年初變化（BP）4

54、35969684966697436323244歷史均值3.904.174.445.514.234.564.926.184.494.885.336.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.143.343.544.963.583.814.115.793.944.234.666.241/2 位置3.954.164.395.504.294.614.976.124.524.925.336.663/4 位置4.584.915.196.194.775.165.546.695.005.405.877.06最大值6.336.797

55、.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-31-32-3861-33-36-4539-43-55-6026收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/203.593.854.066.113.904.194.466.564.084.324.736.902020/11/133.433.583.705.753.793.954.126.224.074.274.636.802020/1/23.163.263.395.433.393.523.775.823.714.

56、004.436.48一周變化（BP）1627363611243434261111較年初變化（BP）435967685167697438333143歷史均值3.794.154.455.384.184.594.966.054.474.945.386.53最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置2.983.283.514.893.513.814.125.643.904.234.676.071/2 位置3.834.194.415.384.214.624.996.074.494.975.426.553/4 位置4.624.985.

57、196.054.775.335.616.674.995.565.927.06最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-20-30-3973-28-40-4951-38-61-6538資料來源：Wind，&表 3：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，&收益率方面（11.16-11.22）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率顯著上行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行16bps，3Y 上行 11.3bps，5Y 上行 1.8BPS；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34.3bps，5Y 上行 10.8bps；

58、AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 36bps，3Y 上行 34.3bps，5Y 上行 10.8bps。（2）城投債收益率上行，AAA 城投債 1Y 上行 17.7bps，3Y 上行 13.1bps，5Y 下行 0.4bp；AA 城投債1Y上行30.7bps，3Y 上行30.1bps，5Y 上行4.6bps；AA-城投債1Y 上行42.7bps， 3Y 上行 30.1bps，5Y 上行 4.6bps.表 4：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5YAAA16.011.31.8產(chǎn)業(yè)債AA+AA27.036.024.334.35.810.8AA-36.034.310.8AA

59、A17.713.1-0.4城投債AA+AA27.730.723.130.14.64.6AA-42.717.13.6資料來源：Wind，&信用利差方面（11.16-11.22）：（1）中短票信用利差（國開債）走闊。其中 AAA 短融上行 1bp，3Y 中票下行 1bp，5Y 中票下行 6bps；AA 短融上行 19bps，3Y 中票上行 22bps，5Y 中票上行 5bps；AA-短融上行 19bps，3Y 中票上行 22bps，5Y 中票上行 5bps.（2）企業(yè)債信用利差（國開債）走闊。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 1bp，3Y 未發(fā)生變動，5Y 下行 4bps；AA 企業(yè)債 1Y 上行

60、 30bps，3Y 上行 19bps，5Y 下行 1bp；AA-企業(yè)債 1Y 上行21bps，3Y 上行 23bps，5Y 上行 5bps。表 5：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/11/20507697302477610331353791203372020/11/1349667828348648129159791153322020/1/26373842904759832883363104309一周變化1101919-1122222-6055較年初變化-13313120172025