風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績(jī)效_第1頁(yè)
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1、HYPERLINK N:整理后ttp:N:整理后ttp:風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績(jī)效 基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(70540022)、教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持打算”項(xiàng)目(教技函200535號(hào))。候建仁1作者簡(jiǎn)介:候建仁(1962-),男,四川人,博士研究生,研究方向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資李 強(qiáng)(1980-),男,山西人,博士,講師曾 勇(1963-),男,四川人,博士,教授,博士生導(dǎo)師,電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與治理學(xué)院院長(zhǎng),李 強(qiáng),曾 勇(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與治理學(xué)院,成都 6054)摘要:本文以45家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,從投資回報(bào)、獲利性和成長(zhǎng)性三個(gè)角度實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對(duì)

2、創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。就風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征的阻礙而言,回歸結(jié)果表明:風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與期限對(duì)創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效和獲利性具有負(fù)向作用,而對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)明顯阻礙;然而,通過(guò)增加相對(duì)持股比例給予風(fēng)險(xiǎn)投資操縱權(quán)一定程度上有利于企業(yè)投資績(jī)效和獲利性的提高,但同時(shí)會(huì)顯著地降低企業(yè)的成長(zhǎng)性。針對(duì)創(chuàng)業(yè)者參股情況的阻礙作用,我們發(fā)覺(jué),企業(yè)負(fù)責(zé)人作為第一大股東或他們持有高的股權(quán)比例將顯著地提升企業(yè)投資績(jī)效和獲利水平,然而對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)明確阻礙。關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)企業(yè);風(fēng)險(xiǎn)投資;創(chuàng)業(yè)績(jī)效中圖分類號(hào): 8359 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 引言科學(xué)的進(jìn)展和社會(huì)的進(jìn)步使人們的生活處在極具變革的環(huán)境之中,這也給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)了空前的機(jī)遇,使它們有更多的機(jī)

3、會(huì)在全新的領(lǐng)域或行業(yè)提供創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)。過(guò)去二十幾年里,美國(guó)舊金山的硅谷產(chǎn)生了赫赫有名的英特爾、蘋(píng)果、惠普等公司,它們以其開(kāi)創(chuàng)性的思維、商業(yè)模式和技術(shù)短時(shí)刻內(nèi)制造出了巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)財(cái)寶,從而在美國(guó)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中扮演著極其重要的角色。然而,在企業(yè)更替速度逐步加快和專業(yè)化分工不斷細(xì)化的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,創(chuàng)業(yè)活動(dòng)在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新及其與之相適應(yīng)的創(chuàng)業(yè)治理等一系列環(huán)節(jié)都充滿了比以往任何時(shí)期都多的不確定性,這使得傳統(tǒng)的銀行等金融機(jī)構(gòu)不情愿、也不可能為風(fēng)險(xiǎn)巨大的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)投資,為此,追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)、要緊面向具有進(jìn)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持和專業(yè)化增值服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。另一方面,成功的創(chuàng)業(yè)

4、活動(dòng)在造就聲名顯赫的企業(yè)家的同時(shí),還將使得參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資積存大量的資金與技術(shù)力量、寶貴的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn),以及建立良好的市場(chǎng)聲譽(yù),并最終推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的蓬勃進(jìn)展。因此,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的合作能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)、資金和人力等各類資本的良性循環(huán),并為個(gè)人和社會(huì)制造出更多的財(cái)寶。由于創(chuàng)業(yè)能否成功事關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的存亡,決定著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī),進(jìn)而阻礙社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展,因此,正確衡量創(chuàng)業(yè)績(jī)效和識(shí)不其阻礙因素顯得至關(guān)重要,這不僅有利于深入了解我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績(jī)效情況,而且對(duì)我國(guó)本土中小企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步進(jìn)展都具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。然而,由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚,加之多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為非上市的中小企

5、業(yè),研究所需數(shù)據(jù)的收集難度較大,因此,目前關(guān)于創(chuàng)業(yè)績(jī)效及其阻礙因素、尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效阻礙作用的大樣本實(shí)證研究還十分匱乏。本文利用我國(guó)某部級(jí)基金0020年期間初審合格的項(xiàng)目申報(bào)信息、部分企業(yè)調(diào)研訪談信息和利用網(wǎng)絡(luò)手工收集的補(bǔ)充數(shù)據(jù),以0家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,從投資回報(bào)、獲利性和成長(zhǎng)性三個(gè)角度全面、深入考察風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。研究結(jié)果顯示:風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資績(jī)效和獲利性具有負(fù)向效應(yīng),而對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)顯著阻礙,而且,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)支持的期限越長(zhǎng),企業(yè)投資績(jī)效和獲利性越差;然而,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例的增加,其操縱權(quán)越來(lái)越大將有利于企業(yè)投資績(jī)效和獲利性的提

6、升,但負(fù)面的阻礙是企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)顯著降低。另一方面,在考察創(chuàng)業(yè)類型、進(jìn)而創(chuàng)業(yè)者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要性的基礎(chǔ)上,研究發(fā)覺(jué):創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高比例的股權(quán)對(duì)企業(yè)投資績(jī)效和獲利性具有正向效應(yīng),然而對(duì)成長(zhǎng)性無(wú)明確的阻礙作用。論文結(jié)構(gòu)安排如下:第一節(jié)是文獻(xiàn)回憶與評(píng)介,并據(jù)此提出研究假設(shè);第二節(jié)研究設(shè)計(jì)部分介紹了數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本篩選標(biāo)準(zhǔn),并對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了定義和講明;第三節(jié)為實(shí)證研究結(jié)果及其解釋;第四節(jié)為穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是結(jié)論與建議。1 文獻(xiàn)回憶與研究假設(shè)過(guò)去二十年,包括戰(zhàn)略治理、產(chǎn)業(yè)組織、組織行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等在內(nèi)的諸多學(xué)科從不同角度試圖解釋和識(shí)不創(chuàng)業(yè)活動(dòng)什么緣故會(huì)成功。創(chuàng)業(yè)績(jī)效是衡量創(chuàng)業(yè)是否成功的標(biāo)桿,因

7、此,有效地評(píng)價(jià)和測(cè)度創(chuàng)業(yè)績(jī)效是進(jìn)一步識(shí)不創(chuàng)業(yè)活動(dòng)阻礙因素的前提。Murpy,Traie & Hi(19)對(duì)187年至1993年間71篇有關(guān)中小企業(yè)或新創(chuàng)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證文獻(xiàn)所用績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)覺(jué),資產(chǎn)酬勞率、銷售增長(zhǎng)率或職員增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率或凈利潤(rùn)率三類分不衡量企業(yè)投資回報(bào)率、成長(zhǎng)性和獲利性的績(jī)效指標(biāo)最常被使用。進(jìn)一步,到底哪些因素阻礙或決定了創(chuàng)業(yè)績(jī)效呢?從研究歷程來(lái)看,以Coperaco(192)2為代表的較早研究要緊關(guān)注創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷、工作經(jīng)驗(yàn)、受教育背景和年齡等可觀測(cè)的創(chuàng)業(yè)者個(gè)人特質(zhì)對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。后來(lái),創(chuàng)業(yè)學(xué)的研究焦點(diǎn)從單個(gè)創(chuàng)業(yè)者的特征轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)過(guò)程本身,并形成兩個(gè)分支的研究主流:一方面,結(jié)

8、合社會(huì)學(xué)和心理學(xué)的研究成果,組織行為學(xué)領(lǐng)域的研究者更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī)等不可觀測(cè)的人力資本對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙35;另一方面,創(chuàng)業(yè)學(xué)逐漸與戰(zhàn)略治理融合,學(xué)者們開(kāi)始從戰(zhàn)略治理的視角考察創(chuàng)業(yè)環(huán)境、企業(yè)資源和創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙6, 7。盡管以上多門(mén)學(xué)科從不同視角考察了創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因素,但由于數(shù)據(jù)來(lái)源的局限性和研究角度的獨(dú)特性,該類研究存在如下兩點(diǎn)不足。就數(shù)據(jù)來(lái)源而言,這些研究要緊針對(duì)特定地區(qū)采納問(wèn)卷調(diào)查的方式獵取數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)的樣本量一般不大,甚至可能缺乏代表性。其次,不管是戰(zhàn)略治理的視角,依舊組織行為學(xué)的視角,上述研究并未考察作為企業(yè)重要?jiǎng)?chuàng)業(yè)資源的風(fēng)險(xiǎn)投資,以及創(chuàng)業(yè)者股權(quán)持有情況等

9、關(guān)鍵變量對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。事實(shí)上,關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)、尤其是處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言,資金和治理能力直接決定著企業(yè)能否存活、能否快速增長(zhǎng)和能否獲得高的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資本或后續(xù)資金支持,還能為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略規(guī)劃、組織設(shè)計(jì)、市場(chǎng)開(kāi)拓和人力資源開(kāi)發(fā)等一系列的治理支持與服務(wù),從而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要阻礙。依照數(shù)據(jù)來(lái)源和相應(yīng)績(jī)效衡量指標(biāo)的不同,關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效阻礙作用的研究大致分為如下三類。第一類研究要緊采納問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)地訪談的方式收集主觀評(píng)價(jià)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)和治理能力等主觀績(jī)效指標(biāo)的阻礙。Hlan& Pri(000, 200)8, 9利用硅谷73家

10、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù),實(shí)證指出,風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠顯著地提高企業(yè)新產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)的概率,能夠?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部組織的構(gòu)建 例如,常規(guī)人力資源的招聘與開(kāi)發(fā)、股權(quán)期權(quán)激勵(lì)打算和職能副總的招聘等。和組織高層的設(shè)計(jì) 例如,是否需要引入外部職業(yè)經(jīng)理人,以及引入后創(chuàng)業(yè)者的職位安排等。提供專業(yè)化的服務(wù)與決策建議。Stbne, ul& Hungenbeg(200)10以16家德國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,進(jìn)一步深入檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資提供治理支持的質(zhì)量 例如,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入企業(yè)的時(shí)刻、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)熟悉程度等。對(duì)創(chuàng)業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和治理支持兩個(gè)主觀績(jī)效指標(biāo)的阻礙 因此,該文也檢驗(yàn)了治理支持質(zhì)量對(duì)EBITDA及其增長(zhǎng)率兩個(gè)

11、客觀績(jī)效指標(biāo)的阻礙。第二類研究要緊從監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介服務(wù)機(jī)構(gòu)獵取一些檔案數(shù)據(jù),檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和存活概率的阻礙。Lener(1999)11和Ege& Kibach(007)1分不利用美國(guó)小企業(yè)創(chuàng)新研究項(xiàng)目和德國(guó)某信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的檔案數(shù)據(jù),檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的正向作用,即風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠顯著地提高企業(yè)職員增長(zhǎng)率和銷售增長(zhǎng)率。ania, Bayens & anHte(202)13結(jié)合會(huì)計(jì)報(bào)表和風(fēng)險(xiǎn)投資公司出版物收集整理二手?jǐn)?shù)據(jù),檢驗(yàn)了比利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)存活概率(即未被兼并收購(gòu)或破產(chǎn)的概率)的阻礙,然而其結(jié)果并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資能夠提高企業(yè)存活概率的假設(shè)。第

12、三類研究直接以上市企業(yè)為研究對(duì)象,利用其上市前和上市過(guò)程中的相關(guān)數(shù)據(jù),要緊考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IO的阻礙。Wang, Wag u(2003)14以97-2001年在新加坡股票交易所上市的企業(yè)為研究對(duì)象,通過(guò)考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與的家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的PO表現(xiàn) 如定價(jià)偏低程度、能夠吸引參與IPO的承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所質(zhì)量、發(fā)行利潤(rùn)和成本等。發(fā)覺(jué),風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠顯著減輕IP定價(jià)偏低。陳玉罡和王蘇生(27)15則以199-200年在香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市的133家H股公司為研究對(duì)象,實(shí)證同樣表明,風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的IPO偏低定價(jià)程度要顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。綜合以上三類研究,我們提出如下研究假設(shè):假設(shè)

13、1 風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于創(chuàng)業(yè)績(jī)效具有顯著的正向作用。進(jìn)一步來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)投資能否真正地起到提高創(chuàng)業(yè)績(jī)效的作用還受如下兩方面因素阻礙。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的了解程度有助于其掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況,從而提出符合企業(yè)現(xiàn)狀和進(jìn)展趨勢(shì)的治理支持與決策建議;另一方面,創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往會(huì)涉及多方利益相關(guān)者,各利益主體對(duì)創(chuàng)業(yè)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)理念、戰(zhàn)略選擇等可能存在一些差異與分歧,現(xiàn)在,風(fēng)險(xiǎn)投資提供的專業(yè)化治理建議能否最終被采納還需取決于各利益相關(guān)方話語(yǔ)權(quán)的大小。基于這兩方面的考慮,我們進(jìn)一步提出假設(shè):假設(shè) 風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的時(shí)刻越長(zhǎng),企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效越好。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資的相對(duì)持股比例越高,企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效越好。盡管前述多門(mén)學(xué)科的已有研

14、究明確了創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性,然而它們還未涉及創(chuàng)業(yè)者激勵(lì)與創(chuàng)業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。一方面,既然創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)如此重要,那么,作為一種激勵(lì)手段,給予創(chuàng)業(yè)者必要的股權(quán)關(guān)于激發(fā)其創(chuàng)業(yè)能力和強(qiáng)化其創(chuàng)業(yè)動(dòng)機(jī),從而關(guān)于創(chuàng)業(yè)績(jī)效有著積極的促進(jìn)作用。另一方面,Lead& Pyle(19)16指出,作為內(nèi)部人的經(jīng)理持有股份能夠向外部投資者傳遞項(xiàng)目?jī)r(jià)值信息的有效信號(hào),經(jīng)理持股比例越高,表明其對(duì)項(xiàng)目前景和項(xiàng)目質(zhì)量更看好。此外,當(dāng)創(chuàng)業(yè)者擁有企業(yè)的操縱權(quán)時(shí),其會(huì)有追求私人利益的動(dòng)機(jī)和可能,然而,隨著創(chuàng)業(yè)者持股比例的增加,他們的個(gè)人利益將與企業(yè)全體股東利益更加趨于一致,這關(guān)于減輕創(chuàng)業(yè)者對(duì)私人利益的追求,從而關(guān)于創(chuàng)業(yè)

15、績(jī)效的提高有著積極的作用。因此,綜合三方面的作用,我們假設(shè):假設(shè)創(chuàng)業(yè)者持股比例越高,企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效越好。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)操縱權(quán)的爭(zhēng)奪會(huì)嚴(yán)峻阻礙企業(yè)績(jī)效,而給予創(chuàng)業(yè)者一定操縱權(quán)從某種程度上能夠減輕操縱權(quán)之爭(zhēng)造成的不利阻礙;同時(shí),當(dāng)創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資間存在關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的非對(duì)稱信息時(shí),讓操縱權(quán)掌握在擁有信息優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)業(yè)者一方有利于決策失誤的減少,因此,我們假設(shè):假設(shè)5 創(chuàng)業(yè)者作為大股東的企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效要顯著好于創(chuàng)業(yè)者并非大股東的企業(yè)績(jī)效。2 研究設(shè)計(jì)2. 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇本文以某部級(jí)基金項(xiàng)目2002-205年間初審合格的申報(bào)企業(yè)為研究對(duì)象。該基金的要緊資助范圍包括軟件和集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)

16、的研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用,而且申報(bào)企業(yè)多數(shù)為非上市企業(yè),因此,我們將62家申報(bào)企業(yè)視為高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),并剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)嚴(yán)峻不完整的樣本,最終以002年46家、003年115家、2004年146家、205年143家共0家申報(bào)企業(yè)作為研究樣本。所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自于基金申報(bào)書(shū)中的項(xiàng)目可行性報(bào)告、申報(bào)前一年和前兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表與要緊股東資料,以及利用網(wǎng)絡(luò)手工收集的部分補(bǔ)充數(shù)據(jù)。2.2 變量選取與定義結(jié)合數(shù)據(jù)收集情況和Murpy, Trailer &Hill(19)關(guān)于創(chuàng)業(yè)績(jī)效指標(biāo)的分類,本文采納常見(jiàn)的投資回報(bào)率、成長(zhǎng)性和獲利性三類指標(biāo)作為被解釋變量度量創(chuàng)業(yè)績(jī)效。其中:投資回報(bào)率用總資產(chǎn)收益率(RO)度量,

17、獲利性用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(MPrft)度量,成長(zhǎng)性用銷售收入增長(zhǎng)率(Growth)度量。在風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征方面,利用項(xiàng)目申報(bào)書(shū)中要緊股東及其入股時(shí)刻信息,我們將前五大股東中有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資治理公司與信托投資公司等參與的企業(yè)界定為有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè),并通過(guò)比較有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效差異考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。進(jìn)一步,我們將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入股至所考察年份的時(shí)限作為風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的期限,將風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與其余股東持股比例之比作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的相對(duì)持股比例。在創(chuàng)業(yè)者及其參股情況方面,為了揭示創(chuàng)業(yè)者對(duì)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性,我們首先依照樣本企業(yè)第一大股東的

18、性質(zhì),將樣本企業(yè)分為個(gè)人創(chuàng)業(yè)和組織創(chuàng)業(yè)兩類考察二者創(chuàng)業(yè)績(jī)效的差異。其次,由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者本人可能出于對(duì)操縱權(quán)的掌握,或者企業(yè)出于對(duì)高層治理人員的激勵(lì),創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管往往會(huì)持有較高的股權(quán);然而,由于無(wú)法獵取企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的確切信息,因此,我們依照企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)資料中企業(yè)負(fù)責(zé)人或者財(cái)務(wù)、技術(shù)等要緊負(fù)責(zé)人的持股情況和項(xiàng)目可行性報(bào)告中對(duì)這些人員的簡(jiǎn)介,將企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為前五大股東、是否為第一大股東,以及負(fù)責(zé)人持股比例作為解釋變量,進(jìn)一步解釋個(gè)人與組織創(chuàng)業(yè)績(jī)效差異的深層緣故。此外,諸如資產(chǎn)杠桿率、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、獲現(xiàn)能力和企業(yè)壽命等都會(huì)阻礙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,因此,我們?cè)诨貧w模型中引入這些變量作為操縱變量 我

19、們也曾將年份和企業(yè)規(guī)模作為操縱變量,但多元回歸結(jié)果并不顯著。所有被解釋變量、操縱變量和解釋變量的指標(biāo)定義及講明詳見(jiàn)表1。表1 變量定義及講明類型名稱及符號(hào)定義及講明被解釋變量總資產(chǎn)收益率ROA息稅前利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn),用于衡量企業(yè)的投資回報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率MProfit主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)除以銷售收入,用于衡量企業(yè)的獲利性銷售增長(zhǎng)率Grot銷售收入除以上一年銷售收入,用于衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性操縱變量資產(chǎn)負(fù)債率Glev總負(fù)債除以總資產(chǎn),用于衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Aun銷售收入除以平均總資產(chǎn),用于衡量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力現(xiàn)金凈流量占比Cfa經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以平均總資產(chǎn),用于衡量企業(yè)的獲現(xiàn)能力企業(yè)壽命L

20、ie最早的股東入股時(shí)刻至考察時(shí)刻之間的年數(shù)解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資及參與特征是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與VC假如有創(chuàng)業(yè)投資公司、創(chuàng)業(yè)投資基金、投資治理公司與信托投資公司等參與,定義為1;否則,為0風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例VcZ風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與其余股東持股比例之和的比值風(fēng)險(xiǎn)投資參與期限VcDur風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入股時(shí)刻至考察時(shí)刻之間的年數(shù)創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況是否為個(gè)人創(chuàng)業(yè)Tpe假如第一大股東為自然人,定義為;否則,為0負(fù)責(zé)人是否為前五大股東EFive若企業(yè)負(fù)責(zé)人為前五大股東,定義為1;否則,為負(fù)責(zé)人是否為第一大股東nF若企業(yè)負(fù)責(zé)人為第一大股東,定義為1;否則,為0負(fù)責(zé)人持股比例nhare企業(yè)負(fù)責(zé)人持股數(shù)占總股數(shù)的百

21、分比 研究結(jié)果1 描述性統(tǒng)計(jì)表2給出了全樣本、風(fēng)險(xiǎn)投資參與分類和創(chuàng)業(yè)類型分類下創(chuàng)業(yè)績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可見(jiàn):平均而言,樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率、利潤(rùn)率和銷售增長(zhǎng)率分不為15、28和10%左右;有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)投資績(jī)效在1%的顯著水平上顯著地比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)低4%左右,而兩類企業(yè)的成長(zhǎng)績(jī)效和獲利性都無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的差異;個(gè)人創(chuàng)業(yè)的投資績(jī)效和獲利性均要顯著好于組織創(chuàng)業(yè)的績(jī)效,但二者的成長(zhǎng)績(jī)效也無(wú)顯著差異。表 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果樣本投資績(jī)效(RO)獲利性(MProit)成長(zhǎng)績(jī)效(owt)樣本量中位數(shù)均值中位數(shù)均值中位數(shù)均值全樣本10.16%4.0262757%.350.5%0V參與分類

22、VC參與7980.%27%3.25%324%2.9無(wú)V參與.8%48%222867%3813%146.22%35差異性檢驗(yàn)-31*(.660)4.1%*(2.665)2.60%(0.768).58(0.72)-5.8%(0.6382)10.27%*(.765)創(chuàng)業(yè)類型分類個(gè)人創(chuàng)業(yè)1.517.2%289%1.4%43.1.80210組織創(chuàng)業(yè)806%11.14%24.422687%3.21%15.84差異性檢驗(yàn).19%*(282)6.15*(474)42*(2.555).5%(25976)1.11*(1.702)-6933%(.603)注:中位數(shù)和均值差異性檢驗(yàn)分不采納T檢驗(yàn)和Wion/ann-h

23、tney檢驗(yàn);第六和第七列括號(hào)中的值即為相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量值,*、*、分不表示在1%、5%和0%的水平上顯著。3. 多元回歸分析為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與和創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙,本節(jié)分不以RO、MPrit和Grwoh為被解釋變量,將VC及其參與特征變量和創(chuàng)業(yè)者參股情況代理變量作為解釋變量,操縱杠桿水平、獲現(xiàn)能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和企業(yè)壽命等因素,進(jìn)行多元回歸分析。3.21風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙以50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本,分不將A、MProfit和Grow作為被解釋變量,將虛擬變量V作為解釋變量,由表3模型1回歸結(jié)果中C回歸系數(shù)可見(jiàn):有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)投資績(jī)效在0%的顯著水平上顯著差于沒(méi)有

24、風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè);而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利性和成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)顯著阻礙。然而,與張煒、謝吉華和邢瀟(2007)7實(shí)證結(jié)果一致,成長(zhǎng)績(jī)效與投資績(jī)效和獲利性回歸系數(shù)具有相反的符號(hào),這講明風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有一定的正效應(yīng)。事實(shí)上,與一般的股東相比,風(fēng)險(xiǎn)投資參股企業(yè)的最終目標(biāo)是通過(guò)P、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式退出并獲利,它們更加關(guān)注對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的培育,而并只是分追求短期的投資回報(bào)和獲利水平;然而,成長(zhǎng)績(jī)效回歸系數(shù)為正但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果又同時(shí)講明 因此,Growth作為被解釋變量時(shí)回歸結(jié)果不顯著還可能與操縱變量的選取有關(guān)。關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的已有研究多是采納樣本匹配技術(shù)考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的阻礙,

25、它們通常將創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處區(qū)域、區(qū)域人口密度和區(qū)域科技設(shè)施等作為樣本匹配標(biāo)準(zhǔn)。然而,由于數(shù)據(jù)限制,我們無(wú)法將這些成長(zhǎng)績(jī)效的關(guān)鍵阻礙因素作為多元回歸的操縱變量,因此,僅將Gleve、Cfa和Assturn等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為操縱變量。,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的促進(jìn)作用也十分有限??偟膩?lái)看,我們未能發(fā)覺(jué)風(fēng)險(xiǎn)投資顯著提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的證據(jù),這可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚、創(chuàng)業(yè)環(huán)境不完善的現(xiàn)實(shí)情況有關(guān)。一方面,誠(chéng)如劉延明(20)論證的那樣,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于起步時(shí)期,盡管風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員的學(xué)歷普遍較美國(guó)和日本高,然而由于企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)的明顯不足,他們未能為被投資企業(yè)提供全方位的增值服務(wù)。另一方面,在我國(guó),包括

26、個(gè)人信用體系、企業(yè)家聲譽(yù)機(jī)制、企業(yè)資信與資產(chǎn)評(píng)估、知識(shí)產(chǎn)權(quán)愛(ài)護(hù)等在內(nèi)的諸多創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國(guó)外差距甚大,這無(wú)疑將加重創(chuàng)業(yè)者(或創(chuàng)業(yè)企業(yè))與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的非對(duì)稱信息,進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)峻的逆向選擇問(wèn)題,使一些進(jìn)展前景并不良好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持,這也是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資專門(mén)難提升高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的可能緣故之一 以無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為例,高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比一般要高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè),這必定要求有更高水平的資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)和更強(qiáng)力度的知識(shí)產(chǎn)權(quán)愛(ài)護(hù),因此,高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的非對(duì)稱信息、進(jìn)而逆向選擇問(wèn)題也要更為嚴(yán)峻一些。在450家全樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)中,無(wú)形資產(chǎn)占比的均值和中位數(shù)分不為5.5%和

27、0.09%,而有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的95家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比均值和中位數(shù)都要高一些,分不為6.6%和2.4%。此外,盡管由于資金短缺創(chuàng)業(yè)者不得不尋求風(fēng)險(xiǎn)投資資金的支持,然而,風(fēng)險(xiǎn)投資參股創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)自然結(jié)果便是稀釋創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)比例 以250家創(chuàng)業(yè)者股權(quán)數(shù)據(jù)完整的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為子樣本,我們將其分為有、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與兩組,通過(guò)比較兩組樣本中創(chuàng)業(yè)者持股比例,我們發(fā)覺(jué),38家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者持股比例均值(30.66%)和中位數(shù)(26.75%)均在1%的顯著水平上低于212家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)(均值和中位數(shù)分不為45.41%和42%)。,并可能在專門(mén)大程度上削弱了創(chuàng)業(yè)者的決策自主權(quán) 我們

28、對(duì)部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實(shí)表明,風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后,創(chuàng)業(yè)者的決策權(quán)受到削弱,創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資方經(jīng)營(yíng)的理念發(fā)生沖突,有些創(chuàng)業(yè)者不能再擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的職位,僅擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)的角色,創(chuàng)業(yè)的沖動(dòng)受到專門(mén)大抑制。,這將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者的努力程度下降,進(jìn)而造成企業(yè)績(jī)效下滑。為了進(jìn)一步明確風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙,我們從50家樣本中篩選出95家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè),考察反映風(fēng)險(xiǎn)投資參與特征的參與期限D(zhuǎn)ur和相對(duì)持股比例Z對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。由模型的回歸結(jié)果能夠看出 模型2中之因此未包括企業(yè)壽命變量Life進(jìn)行回歸是因?yàn)?,Life和VcDur間有特不強(qiáng)的相關(guān)性,我們利用VcDur/Life來(lái)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)的

29、時(shí)機(jī),求得其均值為0.8,且我們統(tǒng)計(jì)上無(wú)法拒絕VcDur/Life不等于0.8的原假設(shè)(T值為0.1383),這講明風(fēng)險(xiǎn)投資參與的95家樣本企業(yè)中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)的時(shí)機(jī)表現(xiàn)出明顯的趨同性。,風(fēng)險(xiǎn)投資參與期限和相對(duì)持股比例對(duì)三個(gè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效指標(biāo)都有著相反的阻礙作用。具體而言,風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時(shí)刻越長(zhǎng),企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性反而越差,而成長(zhǎng)績(jī)效則有所提升。這是因?yàn)?如前所述,風(fēng)險(xiǎn)投資參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的時(shí)刻越長(zhǎng),表明其對(duì)企業(yè)以后前景看好,從而它們情愿以犧牲短期投資回報(bào)或利潤(rùn)為代價(jià)來(lái)培育企業(yè)的成長(zhǎng)性,以求今后退出并獲利。與此同時(shí),考慮我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較

30、晚的事實(shí),許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都專門(mén)年輕,依照Ger(96)1提出的“炫耀模型(Grandsanding Mel)”,年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上尚未建立品牌和聲譽(yù),因此,它們會(huì)急于、并過(guò)早包裝企業(yè)上市以向市場(chǎng)傳遞其“成功”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。模型2中風(fēng)險(xiǎn)投資的相對(duì)持股比例越大,企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性越好,成長(zhǎng)績(jī)效則越差的回歸結(jié)果一定程度上對(duì)Gompers(1996)的這一理論結(jié)論進(jìn)行了證實(shí),即風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例越大,其對(duì)企業(yè)的操縱權(quán)、從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和進(jìn)展的決策權(quán)也越大,這將使得風(fēng)險(xiǎn)投資“炫耀”動(dòng)機(jī)得以實(shí)施,即支持企業(yè)獲得好的投資回報(bào)和獲利水平等短期績(jī)效,以便于盡早包裝企業(yè)上市,而不太關(guān)懷企業(yè)上市后的前途

31、 我們對(duì)部分樣本企業(yè)的調(diào)研確實(shí)表明,創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資方經(jīng)營(yíng)理念的沖突往往表現(xiàn)在技術(shù)研發(fā)與短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的沖突上,風(fēng)險(xiǎn)投資方急于“見(jiàn)效”的心態(tài)比較嚴(yán)峻。假如數(shù)據(jù)同意,我們能夠從如下兩個(gè)角度對(duì)此推斷進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證:其一,按照風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例將樣本企業(yè)分成兩組,比較兩組樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)刻或經(jīng)營(yíng)期限的差異;其二,利用有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn),并依照風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)刻分組考察上市后企業(yè)業(yè)績(jī)的差異。綜上,我們專門(mén)難明確同意或拒絕假設(shè)1假設(shè)3,然而,前述回歸結(jié)果與解釋關(guān)于進(jìn)一步進(jìn)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資有著特不重要的經(jīng)濟(jì)預(yù)示。一方面,和大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力仍在于培

32、育企業(yè)的成長(zhǎng)性,以求今后退出并獲利;另一方面,由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚,不乏有些年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)考慮會(huì)追求短期企業(yè)績(jī)效,過(guò)早將企業(yè)包裝上市,而且這種現(xiàn)象在風(fēng)險(xiǎn)投資享有企業(yè)操縱權(quán)的情況下更易發(fā)生。表3 風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因變量模型1模型2OAMProfitrowhROMrfitGrowt.157*(89773)0.4*(1941).4828*(4.36)00643*(2285).288*(8.145)19*(.433)Gleve-0.1039*(-3846)1379*(-3.5979)10(-1.31)-0.0756(-.22)01718*(-.16)-9.797(-6

33、464)ssurn.39*(4206)-0.042*(-.239)0.2995(1.776).113*(.041)-0.0382(-1.1)-0311(-04244)Ca0.1226*(3789)0.7*(2.601)-5.764(-1.2703)0.140*(38780)0.40*(3.05)3.69*(21473)Life0.0051*(-3.97)-0.017*(-.38).107(-1.4194)V0.024(-1.678)-0.0064(-0.3)0.961(1.089)Vur-0.005*(209)-009(1604).0305(.51)Vc.004(2.540)0.000(.45

34、)0.1297*(-1.8439)Aj-R0.21390.81007280.3900.08400543樣本數(shù)45095注:括號(hào)中的值為T(mén)統(tǒng)計(jì)量值,*、*、分不表示在1%、5%和10的水平上顯著,下同。3.2. 創(chuàng)業(yè)類型及創(chuàng)業(yè)者參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙為了考察創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙,我們首先通過(guò)考察個(gè)人創(chuàng)業(yè)與組織創(chuàng)業(yè)兩種創(chuàng)業(yè)類型下創(chuàng)業(yè)績(jī)效的差異,初步揭示創(chuàng)業(yè)者關(guān)于創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的重要性和對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙作用。表4模型3引入反映創(chuàng)業(yè)類型的虛擬變量ype,其回歸系數(shù)講明,個(gè)人創(chuàng)業(yè)的投資績(jī)效和獲利性要明顯好于組織創(chuàng)業(yè)的績(jī)效,而兩種類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)績(jī)效無(wú)顯著差異。導(dǎo)致這一結(jié)果可能的緣故在于:相關(guān)

35、于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè),個(gè)人創(chuàng)業(yè)企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者更有激勵(lì)代表股東利益監(jiān)管企業(yè),從而一定程度上減輕所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離條件下股東與經(jīng)營(yíng)者間的托付代理問(wèn)題;而且,當(dāng)創(chuàng)業(yè)者兼為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者時(shí),創(chuàng)業(yè)者也更有動(dòng)力去經(jīng)營(yíng)企業(yè),因此,個(gè)人創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)投資績(jī)效和獲利性要好于組織創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實(shí)上,即便創(chuàng)業(yè)者不是作為第一大股東或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)者,是否能夠給予企業(yè)高管激勵(lì)也對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效有著特不重要的作用。由于我們無(wú)法確切獲知樣本企業(yè)中創(chuàng)業(yè)者及其相關(guān)信息,然而,關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,創(chuàng)業(yè)者一般都會(huì)擔(dān)任企業(yè)的負(fù)責(zé)人,或者幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者分工擔(dān)任企業(yè)要緊相關(guān)部門(mén)的負(fù)責(zé)人(如財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、技術(shù)總工等),因此,依照企業(yè)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)和技術(shù)負(fù)責(zé)人是否為前五大股

36、東,表4模型4引入虛擬變量EFive EnFive=1代表企業(yè)高管為前五大股東,模型4中包括257家該類企業(yè);EnFive=0代表企業(yè)高管不是前五大股東,模型4中包括193家該類企業(yè)。,其正的回歸系數(shù)再次講明,創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)高管人員關(guān)于取得良好的創(chuàng)業(yè)績(jī)效起著至關(guān)重要的作用。表 創(chuàng)業(yè)類型對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因變量模型3模型4ROAMrofitGrowthROAMPrftGrowth0.29*(857).408*(1.161).8805*(4340)0.315*(8.8166)0.415*(17.340).626*(4231)Gleve-0.975*(-.4655)-0.1241*(-.2725)-1.

37、147(-12110)-965*(-3.5436)-.139*(-421)-1.4896(1.107)Asurn00378*(4.453).0435*(-5.0733)0259(1.384)0037*(4365)0.0433*(5.10)0.2417(1.2531)Cfa1*(2.79).117*(2.3741).1(-1.2)0.129*(3.095)013*(2.5878)-5.1832*(-.182)Life-.007*(-3.1359)-015(.337)-.2*(-1.6655)-0.055*(3.093)-0.004*(-4.2653)-0.1175(18)Type0.0382*(

38、3.08)0.03*(2300)-0.2110(-0.4699)Eie00295*(.562)0.249(1.389)0.165(0.35)Adj-R20.289.860080.20152100676樣本數(shù)45045值得注意的是,比較模型和模型中成長(zhǎng)績(jī)效Gth的回歸結(jié)果能夠發(fā)覺(jué),同樣作為體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)高管重要性的ype和EnFive回歸系數(shù)符號(hào)截然相反,這使得我們專門(mén)難就創(chuàng)業(yè)者或高管對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的阻礙作用給予明確的論斷。因此,從257家企業(yè)負(fù)責(zé)人為前五大股東的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中選擇負(fù)責(zé)人持股比例數(shù)據(jù)完整的2家創(chuàng)業(yè)企業(yè),表5的模型和模型6進(jìn)一步分不引入企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為第一大股東和負(fù)責(zé)人持股比例兩個(gè)解

39、釋變量,回歸發(fā)覺(jué):企業(yè)負(fù)責(zé)人作為第一大股東的投資績(jī)效和獲利性要明顯要好;而且,負(fù)責(zé)人持股比例越高,創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績(jī)效和獲利性越好。實(shí)際上,關(guān)于作為高管之一的企業(yè)負(fù)責(zé)人而言,作為第一大股東和持有高的股權(quán)比例都會(huì)激勵(lì)他們努力工作和監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),從而有效地減輕股東與經(jīng)理層間的托付代理沖突;其次,企業(yè)負(fù)責(zé)人持有高的股權(quán)比例能夠向市場(chǎng)傳遞企業(yè)和項(xiàng)目質(zhì)量的有利信號(hào);再者,負(fù)責(zé)人作為第一大股東或持有高的股權(quán)比例一定程度上有利于企業(yè)股權(quán)的集中,進(jìn)而關(guān)于因股東間操縱權(quán)之爭(zhēng)造成的不利阻礙起到一定抑制作用。張光榮和曾勇(207)0針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)證研究發(fā)覺(jué),股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)下相近的持股會(huì)導(dǎo)致大股東之間的操縱權(quán)爭(zhēng)奪

40、和在重大決策上難以協(xié)調(diào)一致,進(jìn)而對(duì)以總資產(chǎn)酬勞率度量的企業(yè)績(jī)效造成顯著的負(fù)向阻礙。沈超紅和羅良(2006)21更是明確指出,在中國(guó)集權(quán)文化背景下,創(chuàng)業(yè)者作為大股東,能迅速地做出投資決策,且決策的成敗與大股東的利益緊密相關(guān),符合了責(zé)、權(quán)和利對(duì)等的原則,更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)展。需要特不講明的是,企業(yè)負(fù)責(zé)人是否為第一大股東和企業(yè)負(fù)責(zé)人持股比例針對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的回歸系數(shù)為負(fù)使得我們不能完全同意假設(shè)5和6,其緣故在于,許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過(guò)程由于缺乏專業(yè)治理知識(shí)與經(jīng)驗(yàn),難免過(guò)于追求投資回報(bào)和獲利水平等短期績(jī)效,而忽略對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃,這也正是創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要大力引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資,尤其是聲譽(yù)良好、經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資

41、的初衷之一,因?yàn)槿缒P?指出的那樣,風(fēng)險(xiǎn)投資更加關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。表5 創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其持股比例對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因變量模型模型6ROMrofiGrowthOAMPofiGowthC0.135*(6.052)0.439*(6.362).51*(3.932)084*(5.8758)0454*(16.4587)3994*(310)le0.50*(-2.742)-0.201*(-.215)-2.48(.561)-0.115*(-.901)-0266*(4.359)-.424(-.1159)ssturn00405*(.132)0.0570*(7.86)0.0171(0.0754)00407*(

42、5.93)0.562*(-7.7996)0.03(019)Cfa004(.936)0.37*(1.653).563(-13)0.099*(2.66)00845*(1.862)-.525(-1.3472)Lif-0.005*(-1.127)-0.094*(2.690).075(-0.3427)-.051(1.6484)-.0090*(2.171)-.50(-0202)EnFt00486*(2.88)00689*(3.2849)-03256(-.5020)Enhe0.070*(1.9551).071*(1.7654)1.6752*(-1.703)d-R2.0.4500.9810.70.238010

43、30樣本數(shù)2502504 穩(wěn)健性檢驗(yàn)本節(jié)對(duì)作為企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們利用權(quán)益酬勞率(RE)、凈利潤(rùn)率(NProit)和治理費(fèi)用占比(Mafeeatio)分不度量企業(yè)的投資績(jī)效、獲利性和成長(zhǎng)績(jī)效 創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般會(huì)在創(chuàng)業(yè)初期投入大量的研發(fā)費(fèi)用,研發(fā)費(fèi)用投入量能夠用來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)實(shí)力的大小,從而一定程度上反映企業(yè)以后的成長(zhǎng)性;然而,由于缺乏企業(yè)研發(fā)投入的準(zhǔn)確數(shù)據(jù),而會(huì)計(jì)制度規(guī)定,研發(fā)過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用都計(jì)入治理費(fèi)用,因此此處以治理費(fèi)用支出占銷售收入的比例作為為替代指標(biāo),對(duì)創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。此外,我們也利用權(quán)益增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)作為成長(zhǎng)性

44、的替代變量,對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),其結(jié)果與表9和表10結(jié)果一致。其中,權(quán)益酬勞率為凈利潤(rùn)與平均權(quán)益之比,凈利潤(rùn)率為凈利潤(rùn)與銷售收入之比,治理費(fèi)用占比為治理費(fèi)用與銷售收入之比。表6給出了風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙。由表可見(jiàn):風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)于企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性的回歸結(jié)果與表3結(jié)果一致,通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn),即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性具有負(fù)向效應(yīng);而風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與期限對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的阻礙作用未能通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn),其回歸系數(shù)符號(hào)與表3結(jié)果相反,且模型7中VC對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效指標(biāo)aeeaio的回歸結(jié)果在1%的顯著水平上顯著為負(fù),這使得我們不能同意前述風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性有一定促進(jìn)作用的

45、推斷。然而,風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例VcZ對(duì)三類績(jī)效指標(biāo)的回歸系數(shù)符號(hào)與表模型2結(jié)果一致,尤其是對(duì)成長(zhǎng)績(jī)效的作用在%的水平仍然顯著為負(fù)再次印證了oes(19)的“炫耀模型”,即,在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的起步時(shí)期,許多年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)缺乏支持企業(yè)上市的歷史記錄,由于急于向市場(chǎng)展示其“實(shí)力”和獲得“美譽(yù)”,它們會(huì)在享有企業(yè)操縱權(quán)(即高的相對(duì)持股比例)的情況下選擇盡早將企業(yè)包裝上市,而不太關(guān)懷上市后企業(yè)的業(yè)績(jī)。表 風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因變量模型7模型8REPofiMfeRatioROENProfiMafeeRai0.1466*(6.2026)017*(11.231)0.234*(.859).0

46、919*(2.3791)1901*(.745).2685*(.840)Glev00937*(2.19)01236*(-4.035)-0.007*(1717).038(.3532)-0.1235*(-1.876)0.179*(3.099)sstur0.0484*(3.86)0.020*(-4.1069)-003*(-4228)0.0780(1.)-00133(-003)0.0314(-13180)C0.47*(2.5154)0.118*(05)-0.019(.0500)0.277*(045)0153*(.611)0080(1.563)Life0.0078*(-3.37)-.000*(-43358

47、)04(-458)VC044*(25377)0.0170(-1.824)-0285(.76)VcDr-0.0005(-1.5387)-0.06*(-.9305)-0.0005(-.705)VcZ.0018(.84)0.0011(0.855)-00013*(-1.24)Adj-R01500.0600660.9220.0000124樣本數(shù)45095表7給出了創(chuàng)業(yè)者參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效阻礙作用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)比表7和表5結(jié)果,我們發(fā)覺(jué),除Eirst和EnShr對(duì)成長(zhǎng)性指標(biāo)MafeeRaio回歸系數(shù)因符號(hào)改變未通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)外,創(chuàng)業(yè)者作為第一大股東和創(chuàng)業(yè)者持有多的股權(quán)利于提高企業(yè)投資績(jī)效和獲利性的結(jié)

48、論依舊成立。表7 創(chuàng)業(yè)者是否為第一大股東及其參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因變量模型9模型10ROENrofitMafeeRatioRONPriMaeeatiC01119*(3.842)0.14*(7.23)0.293*(88576)0112*(3.7254)093*(7.560)0.25*(8.783)Glve0.1007*(0073)-.133*(-.44)0.031*(-.031)091*(.26)-0.1378*(3576)0.0858*(-20497)Astrn0.4*(.15)-0.21*(-.61)0.031*(-.66)044*(4.016)-.0216*(-5914)-0358*(

49、4.6096)fa0.89(1.5619)0.746*(1.896)-0.3(0.0254)0.100*(17248).0806*(.074).00(-04)Lfe0.0076*(-.789)-0040*(-1661)-0.063*(-.1093)0074*(-1.64)-0.03(-.563)0.061*(-031)EnFit0.0720*(2.8355).041*(.3158)0.0186(.9570)EnSare0.1134*(255)0.04(1.6341).065(.30)Adj.12401100.9650.12010900.093樣本數(shù)20205 研究結(jié)論本文以45家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)

50、為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征和創(chuàng)業(yè)者及其參股情況對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績(jī)效、獲利性和成長(zhǎng)績(jī)效的阻礙。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資及其參與特征的研究結(jié)果表明,由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚,其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)治理與服務(wù)能力還相對(duì)欠缺,創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目遴選機(jī)制也尚不健全,因此,它們并未起到提升創(chuàng)業(yè)績(jī)效的作用:有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)投資績(jī)效和獲利性反而都較差,而且,風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的時(shí)刻越長(zhǎng),企業(yè)投資績(jī)效和獲利性都表現(xiàn)得越差;同時(shí),隨著風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)持股比例的增加,對(duì)企業(yè)操縱權(quán)的掌握將使得風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提升企業(yè)投資回報(bào)和獲利性績(jī)效的方式盡早包裝企業(yè)上市成為可能,并因此造成企業(yè)以后成長(zhǎng)性的顯著下降。另一方面,創(chuàng)業(yè)者作為企業(yè)大股東和持有高

51、的股權(quán)比例關(guān)于減輕托付代理問(wèn)題、緩解操縱權(quán)之爭(zhēng),以及向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量的有利信號(hào)都有著積極的作用,從而顯著地提升企業(yè)的投資績(jī)效和獲利性;然而,由于專業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃的缺乏,創(chuàng)業(yè)者作為大股東和持有高的股權(quán)比例對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性并無(wú)顯著阻礙。以后的研究可結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)刻與規(guī)模、所有權(quán)性質(zhì)和要緊投資領(lǐng)域與范圍等,以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資模式和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀等進(jìn)一步深入考察不同角度下企業(yè)創(chuàng)業(yè)績(jī)效的阻礙因素。參考文獻(xiàn):Mrphy , raiJW, ill C Masurng Perfrmance in Entrepreushi RserchJ. Jrnlof sins Reearch,1996, 36(1):

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54、業(yè)經(jīng)驗(yàn)D吉林大學(xué)博士學(xué)位論文, 200.Helan , PurM. Te InrctonBeween Prodct art ad Finin Sratgy:Te Roe ofeturpit evw of Finncia udie, 0, 13(): 998.Hlann T, uri M. Ventueaal and the Profesonalzaton of Str-UpFirms: Empiricl idence. Jouna o Finane,002, 57():19-97.Stubne S, Wlf T, Huenberg HMagemet Support and e Perormnc

55、eofEntrprneual StrUps: An Empica asis of Newly FudeCopanei emanyJ. Schalebach usines Revw, A.2007,59:38-5.Lrnr . Theovenets Ventue Capitalist: h Lng-RuImpat of he SBIRPrormJ. ourna of Busss, 99,72(3): 8518EngD, ilbach. Firm-vel Implictios of arly ge Veture Capitl Investment:An Empiril InvestiationJounal ofEmpirical Fna, 200, 4(2):

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