房地產(chǎn)金融審慎管理順應(yīng)行業(yè)內(nèi)生需求

1、8 月 20 日，住建部和中國(guó)人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)。會(huì)議提出，為進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明度，各部門廣泛征求意見(jiàn)，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則。 房地產(chǎn)金融審慎管理的背景房地產(chǎn)金融又分為對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資和對(duì)居民消費(fèi)融資。在對(duì)居民購(gòu)房信貸的融資層面，中國(guó)人民銀行多次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格限制經(jīng)營(yíng)類貸款違規(guī)用于買房，并保持了 LPR 利率的基本穩(wěn)定。此次座談會(huì)主要涉及的是公司金融層面，即房地產(chǎn)企業(yè)的融資問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，就是房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管不透明，缺乏明確的規(guī)則，監(jiān)管尺度也頻繁變化。企業(yè)層面，盡管有一部分企業(yè)

2、努力控制杠桿率，但還有一些企業(yè)試圖憑借超高的杠桿率彎道超車。高杠桿率的問(wèn)題不僅帶來(lái)了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，也使得土地市場(chǎng)一度非理性繁榮。圖 1：房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融政策資料來(lái)源：中信證券研究部歷史上，融資政策反復(fù)搖擺，是因?yàn)槿谫Y政策既要考慮土地使用權(quán)收入基本穩(wěn)定，避免房?jī)r(jià)明顯下跌，又要避免房?jī)r(jià)大幅上漲，資金過(guò)度流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。今天的房地產(chǎn)金融政策仍是“既要、又要”的目標(biāo)和導(dǎo)向，但在房住不炒的政策基調(diào)之下，政策對(duì)于周期起落的容忍度更低，調(diào)控能力更強(qiáng)。由此出發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期幾乎被抹平。短期來(lái)看，土地市場(chǎng)已經(jīng)回暖，單月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比增速超過(guò) 20%，百城土地成交溢價(jià)率達(dá)到近幾個(gè)月以來(lái)的高

3、點(diǎn)，規(guī)范融資的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟了。圖 2：國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比變化圖 3：百城土地成交總價(jià)（右）和溢價(jià)率 單位：億元資料來(lái)源：財(cái)政部，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 審慎融資是行業(yè)發(fā)展內(nèi)生需要融資管理當(dāng)然是對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行限制。但更加透明和穩(wěn)定的企業(yè)融資規(guī)則，確實(shí)是有利于房地產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，合理安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資行為。我們認(rèn)為，審慎融資是行業(yè)發(fā)展內(nèi)生需要。第一、 資本市場(chǎng)（權(quán)益市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)）投資者普遍認(rèn)可約束杠桿率的做法，認(rèn)可穩(wěn)定可預(yù)期的杠桿水平。換言之，即便沒(méi)有相關(guān)監(jiān)管政策，更加成熟的金融市場(chǎng)也會(huì)支持那些杠桿率穩(wěn)定的企業(yè)。圖 4：不同公司的當(dāng)年 P

4、E（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司估值領(lǐng)先）圖 5：房企 2019 年底融資成本（杠桿約束紀(jì)律強(qiáng)的公司資金成本低）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部第二、 傳統(tǒng)上杠桿率比較高的企業(yè)（例如融創(chuàng)中國(guó)）也提出了去杠桿的戰(zhàn)略意圖。過(guò)高的杠桿不符合任何人的利益，在過(guò)去房?jī)r(jià)快速上漲的歷史階段形成的高杠桿，已經(jīng)到了需要消化的階段。監(jiān)管最多只是加速了這一良性的進(jìn)程。表 1：在融創(chuàng)中國(guó)提出去杠桿的戰(zhàn)略構(gòu)想后，公司境外債的融資成本有所下降債券簡(jiǎn)稱起息日到期日發(fā)行規(guī)模當(dāng)前余額幣種利率Sunac n12.5%171016S2012-10-162017-10-1640,000.00USD12.

5、5%Sunac n9.375%180405S2013-04-052018-04-0550,000.00USD9.375%融創(chuàng)中國(guó) 8.75% N201912052014-12-052019-12-0540,000.00USD8.75%融創(chuàng)中國(guó) 6.875% N202008082017-08-082020-08-0840,000.00USD6.875%融創(chuàng)中國(guó) 7.950% N202208082017-08-082022-08-0860,000.0060,000.00USD7.95%融創(chuàng)中國(guó) 8.35% N202304192018-04-192023-04-1945,000.0045,000.0

6、0USD8.35%融創(chuàng)中國(guó) 7.35% N202107192018-04-192021-07-1965,000.0065,000.00USD7.35%融創(chuàng)中國(guó) 8.625% N202007272018-07-272020-07-2775,000.00USD8.625%融創(chuàng)中國(guó) 8.375% N202101152019-01-152021-01-1560,000.0060,000.00USD8.375%融創(chuàng)中國(guó) 7.875% N202202152019-02-152022-02-1580,000.0080,000.00USD7.875%融創(chuàng)中國(guó) 7.95% N202310112019-04-11

7、2023-10-1175,000.0075,000.00USD7.95%融創(chuàng)中國(guó) 7.25% N202206142019-06-142022-06-1460,000.0060,000.00USD7.25%融創(chuàng)中國(guó) 7.5% N202402012019-11-012024-02-0165,000.0065,000.00USD7.5%融創(chuàng)中國(guó) 6.5% N202501102020-01-102025-01-1054,000.0054,000.00USD6.5%融創(chuàng)中國(guó) 7.0% N202507092020-07-092025-07-0940,000.0040,000.00USD7%融創(chuàng)中國(guó) 6.5

8、% N202307092020-07-092023-07-0960,000.0060,000.00USD6.5%融創(chuàng)中國(guó) 6.65% N202408032020-08-032024-08-0350,000.0050,000.00USD6.65%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部第三、 融資監(jiān)管政策的松和緊固然重要，穩(wěn)定與否也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。如果監(jiān)管可以明確一種規(guī)則，告知企業(yè)究竟在什么情況下可以準(zhǔn)入債券市場(chǎng)，什么情況下又需要積極去杠桿，而不是頻繁變化，企業(yè)就可能更加從容安排拿地和開(kāi)發(fā)。在這種環(huán)境之下，本身信用占優(yōu)、選地能力強(qiáng)、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富、產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)的企業(yè)就會(huì)贏面更大?？偠灾?，我

9、們不能將此次對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資監(jiān)管簡(jiǎn)單視為一種新增的，損害房地產(chǎn)企業(yè)基本面的約束，甚至不能將此次融資規(guī)則的透明化，視為對(duì)高杠桿率企業(yè)的打擊。房地產(chǎn)金融審慎管理，對(duì)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，甚至對(duì)部分有志于降低杠桿率的高杠桿企業(yè)而言，其影響都是積極正面的。當(dāng)然，監(jiān)管對(duì)極個(gè)別資產(chǎn)質(zhì)量不佳、去杠桿無(wú)門地產(chǎn)企業(yè)料將有明顯沖擊。這種正面意義，既表現(xiàn)為融資規(guī)則透明化，企業(yè)得以發(fā)揮自身的競(jìng)爭(zhēng)力，少考慮周期波動(dòng)因素干擾，又表現(xiàn)為整個(gè)金融體系對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的觀點(diǎn)更加常態(tài)化，合理融資需求更加容易得到滿足。正如央行在新聞稿中提到的那樣：“市場(chǎng)化、規(guī)則化、透明化的融資規(guī)則，有利于房地產(chǎn)企業(yè)形成穩(wěn)定的金融政策預(yù)期，合理安排經(jīng)營(yíng)活

10、動(dòng)和融資行為，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)行，防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展?！?行業(yè)杠桿率情況的分化我們以 2019 年年報(bào)為基準(zhǔn)，考察房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率情況。企業(yè)之間的杠桿率分化明顯。從結(jié)果看，萬(wàn)科 A、保利地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股、金地集團(tuán)、華僑城 A 等企業(yè)的杠桿水平處在偏低位置。表 2：A 股樣本企業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)杠桿情況 單位：億元證券簡(jiǎn)稱市值剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比萬(wàn)科 A3,09451.0%34.7%173.1%保利地產(chǎn)1,97646.0%56.9%209.8%招商蛇口1,35647.4%29.3%137.

11、5%綠地控股1,00155.3%155.6%76.3%新城控股81043.7%6.4%262.0%華夏幸福69756.5%182.8%71.1%金地集團(tuán)67950.3%57.7%125.0%華僑城 A61056.5%84.5%106.7%金科股份56848.1%120.2%109.8%上海臨港48653.8%43.9%202.9%陸家嘴43764.9%105.0%25.2%中南建設(shè)38148.3%168.4%104.9%榮盛發(fā)展36247.5%79.7%87.1%張江高科34048.5%52.4%58.2%陽(yáng)光城30057.4%135.0%131.5%海航基礎(chǔ)29661.4%50.6%67.7

12、%新湖中寶29362.7%163.1%64.7%格力地產(chǎn)27969.2%186.8%107.3%中天金融25878.4%166.1%36.3%中華企業(yè)25652.1%19.6%722.3%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：A 股公司選取市值在 250 億元以上企業(yè)，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，由于企業(yè)報(bào)表科目不同，預(yù)收賬款同時(shí)考慮選擇合同負(fù)債、預(yù)收款項(xiàng)、銷售按金等科目；凈負(fù)債率為（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)，未考慮永續(xù)權(quán)益工具等；現(xiàn)金短債比為現(xiàn)金/一年內(nèi)到期有息負(fù)債；市值為 2020 年 8 月 21 日收盤價(jià)。表 3：H 股樣本房地產(chǎn)企業(yè)杠桿情況 單位：億元證

13、券簡(jiǎn)稱市值剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比中國(guó)海外發(fā)展2,27146.5%30.5%400.1%中國(guó)恒大2,23677.9%183.1%39.6%華潤(rùn)置地2,21039.6%32.5%288.9%龍湖集團(tuán)2,10250.7%51.1%436.4%碧桂園2,02854.6%55.3%213.6%融創(chuàng)中國(guó)1,47363.1%214.1%57.4%世茂集團(tuán)1,05759.4%63.6%142.3%龍光集團(tuán)73066.5%41.7%274.6%中國(guó)金茂57553.9%117.6%35.2%旭輝控股集團(tuán)50162.4%69.1%270.8%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：H 股公司選取

14、市值在 500 億元以上企業(yè)，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為（總負(fù)債-預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，由于企業(yè)報(bào)表科目不同，預(yù)收賬款同時(shí)考慮選擇合同負(fù)債、預(yù)收款項(xiàng)、銷售按金等科目；凈負(fù)債率為（有息負(fù)債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)，未考慮永續(xù)權(quán)益工具等；現(xiàn)金短債比為現(xiàn)金/一年內(nèi)到期有息負(fù)債；市值為 2020 年 8 月 21 日收盤價(jià)。 融資管理后續(xù)影響分析調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，負(fù)債走向長(zhǎng)期化如果未來(lái)監(jiān)管將短期負(fù)債償還指標(biāo)納入考核，則企業(yè)大概率會(huì)主動(dòng)積極調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，追求負(fù)債長(zhǎng)期化。最近兩年以來(lái)，龍頭企業(yè)負(fù)債中短期負(fù)債的占比有所抬頭，我們相信這一趨勢(shì)將會(huì)終結(jié)。圖 6：樣本企業(yè)凈負(fù)債率資料來(lái)源：Wind，各企業(yè)公告，這里的樣本企業(yè)是

15、指在 2020 年 5月初，市值排名前 20 位的 A 股和H 股地產(chǎn)公司，右同圖 7：樣本企業(yè)有息負(fù)債中短期負(fù)債占比資料來(lái)源：Wind，各企業(yè)公告，中信證券研究部我們相信，新的長(zhǎng)期限融資需求的產(chǎn)生，可以得到資金市場(chǎng)的呼應(yīng)。畢竟，從整體而言，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)凈負(fù)債率下降的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。且房地產(chǎn)公司的 ROE 趨于下降，社會(huì)流動(dòng)性仍然寬裕，一部分高杠桿企業(yè)又可能被限制增加杠桿，故我們認(rèn)為好公司的融資成本并不會(huì)上升。土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能轉(zhuǎn)淡，合作增加我們認(rèn)為，房地產(chǎn)金融的審慎管理將迫使一部分高杠桿企業(yè)減少拿地，這有利于已經(jīng)存在過(guò)熱苗頭的土地市場(chǎng)降溫。另外，對(duì)杠桿率的要求，可能帶來(lái)拿地合作意愿的增加。真

16、股權(quán)合作可能是解決資金問(wèn)題的有效辦法。表 4：6 家上市公司單月公告新增土地的權(quán)益地價(jià) 單位：億元保利萬(wàn)科新城中南榮盛綠地小計(jì)Oct-18101885615528293Nov-18271413434725268Dec-1818181150411684489Jan-19167311218215236Feb-194013427017173390Mar-19409963104536348保利萬(wàn)科新城中南榮盛綠地小計(jì)Apr-192182181910847449May-191401241185358122615Jun-1917818965333453552Jul-191223131229135513Au

17、g-19122315172498578Sep-1980148145940323Oct-193415516337245Nov-19522941924107235Dec-192357835131038409Jan-201102312151242213Feb-2085122117030164Mar-20863920136461283Apr-205735146643068401May-2017010477326879530Jun-2087100174543482530Jul-2061212794718124541資料來(lái)源：各公司公告，中信證券研究部當(dāng)然，由于四季度是土地供給的高峰，我們并不認(rèn)為今年 4

18、 季度土地市場(chǎng)的成交規(guī)模會(huì)明顯下降。我們認(rèn)為屆時(shí)低杠桿公司的土地成交份額占比將有所提高，拿地價(jià)格可能也會(huì)趨于理性。增厚凈資產(chǎn)，適度持有物業(yè)，加快開(kāi)發(fā)由于審慎的房地產(chǎn)金融監(jiān)管聚焦的是企業(yè)的杠桿率情況，所以企業(yè)不僅可能會(huì)考慮控制杠桿，也會(huì)考慮做大凈資產(chǎn)。在發(fā)行新股方面，A 股市場(chǎng)幾乎沒(méi)有開(kāi)展股權(quán)融資的制度環(huán)境，而港股市場(chǎng)只為個(gè)別企業(yè)提供可股權(quán)融資的估值環(huán)境。適當(dāng)參與綜合體開(kāi)發(fā)、增加持有物業(yè)，這不僅可以帶來(lái)一部分穩(wěn)定的租金收入，更可以增厚凈資產(chǎn)。加快現(xiàn)有項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，銷售回款是去杠桿的最好辦法。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為在新的監(jiān)管環(huán)境下，具備一定的持有物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、快速銷售能力和港股股權(quán)融資通道的地產(chǎn)企業(yè)可能

19、更具優(yōu)勢(shì)。表 5：港股上市開(kāi)發(fā)企業(yè)的股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)公告日期發(fā)行方式發(fā)行價(jià)格(元)募集資金（億港元）萬(wàn)科企業(yè)2019-03-28配售29.6878.102020-06-04配售25.0078.90融創(chuàng)中國(guó)2020-01-10配售42.8080.00龍光集團(tuán)2020-04-22配售29.7323.252020-01-17配售29.5846.74中國(guó)金茂2020-07-06配售5.7034.332019-07-26配售4.818.15旭輝控股集團(tuán)2020-06-07配售6.2811.62新城發(fā)展2020-01-14配售8.7827.31富力地產(chǎn)2019-12-19配售13.6837.35美的置業(yè)2

20、019/12/11配售19.17.64寶龍地產(chǎn)2019/10/15配售5.47.92綠城中國(guó)2020/4/26配售9.530.69越秀地產(chǎn)2019/2/27配售261.62正榮地產(chǎn)2019/7/21配售4.9512.12建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2019/4/17配售94.95佳源國(guó)際控股2019/4/26代價(jià)發(fā)行3.5147.25融信中國(guó)2019/4/4配售10.9511.83資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部加速分拆，推動(dòng)子平臺(tái)上市我們重申，分拆新業(yè)務(wù)是地產(chǎn)企業(yè)的必由之路，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)未來(lái)可能走向平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)。我們相信，新的房地產(chǎn)金融監(jiān)管可能加速推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)分拆輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。1、 輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的

21、老股轉(zhuǎn)讓可能使開(kāi)發(fā)企業(yè)獲得現(xiàn)金，從而降低企業(yè)的杠桿率。而輕資產(chǎn)平臺(tái)如果募集新股，也意味著企業(yè)凈資產(chǎn)的增厚，降低開(kāi)發(fā)企業(yè)的杠桿率。2、 由于融資政策更加透明、可預(yù)測(cè)，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)水平的競(jìng)爭(zhēng)，例如拿地水平、房屋營(yíng)建水平、商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理水平、住宅樓宇物業(yè)管理水平的競(jìng)爭(zhēng)。分拆是優(yōu)化業(yè)務(wù)水平、強(qiáng)化激勵(lì)的好方案。3、 市場(chǎng)“千金買骨”，不僅物業(yè)管理板塊估值較高，商業(yè)運(yùn)營(yíng)公司也估值很高（但商業(yè)地產(chǎn)持有的企業(yè)估值則很低）。雖然在微觀上不乏結(jié)構(gòu)性，個(gè)體性泡沫，但在宏觀和行業(yè)層面而言，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的平臺(tái)化才能激發(fā)出運(yùn)營(yíng)的活力，市場(chǎng)的估值體系并無(wú)原則問(wèn)題。我們相信，這會(huì)進(jìn)一步刺激企業(yè)分拆的決心。而地

22、產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的平臺(tái)化（即大量下屬子公司證券化，凈資產(chǎn)顯性化），則是最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)杠桿率穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的歸宿。 風(fēng)險(xiǎn)提示部分資產(chǎn)質(zhì)量不佳、杠桿率過(guò)高的公司存在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，不同企業(yè)在融資管制環(huán)境下所受到的沖擊，并不是完全因杠桿率高低而有不同。受融資收緊沖擊最大的，預(yù)計(jì)將是資產(chǎn)質(zhì)量較差的公司，而不一定是杠桿最高的公司。例如，市場(chǎng)存在的負(fù)面案例中，泰禾等公司面臨的問(wèn)題也并不是短期流動(dòng)性問(wèn)題，而是拿地過(guò)程中去化困難的土地占比過(guò)高的問(wèn)題。 建議對(duì)地產(chǎn)板塊更樂(lè)觀一些由于周期被不斷抹平，我們很難用政策的松和緊來(lái)評(píng)價(jià)某一個(gè)政策對(duì)板塊估值的影響。從更長(zhǎng)的歷史周期來(lái)看，更加透明的融資規(guī)則對(duì)行

23、業(yè)是有利的，對(duì)嚴(yán)格約束自身杠桿率的優(yōu)秀公司更是有利的?，F(xiàn)在無(wú)論是和其它板塊相比，還是和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相比，開(kāi)發(fā)企業(yè)的估值都是極具吸引力的。表 6：一些民企的杠桿率水平歷史變動(dòng)企業(yè)20152016201720182019龍湖集團(tuán)55.0%54.1%47.8%53.1%51.1%碧桂園59.9%71.8%68.2%58.2%55.3%世茂集團(tuán)63.9%54.4%61.1%62.2%63.6%旭輝控股集團(tuán)59.4%52.4%50.9%69.8%69.1%榮盛發(fā)展111.3%125.2%123.8%88.2%79.7%金科股份190.4%117.8%218.2%136.5%120.2%陽(yáng)光城170.6%259.4%252.3%182.2%135.0%中南建設(shè)184.7%180.7%233.2%191.5%168.4%融創(chuàng)中國(guó)98.4%171.6%248.7%209.6%214.1%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 7：主要地產(chǎn)上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值表公司名稱評(píng)級(jí)股價(jià)EPS（元）PE（元）19A20E21E22E19A20E21E22E萬(wàn)科 A買入27.363.383.834.555.078.17.16.05.4萬(wàn)科企業(yè)買入22.9