資產(chǎn)配置應(yīng)用研究系列之一：海外慈善基金會投資經(jīng)驗及啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 歐美慈善機(jī)構(gòu)：制度成熟，規(guī)?？捎^ 4 HYPERLINK l _TOC_250014 慈善機(jī)構(gòu)的定義和類型 4 HYPERLINK l _TOC_250013 慈善機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)?？捎^ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 慈善機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大的三大驅(qū)動因素 7 HYPERLINK l _TOC_250011 美國：專業(yè)化的治理結(jié)構(gòu)，追求長期收益，以資產(chǎn)配置為核心 9治理結(jié)構(gòu)：專業(yè)化管理，依賴委外投資，青睞主動投資 9 HYPERLINK l _TOC_250010 投資目標(biāo)：追求長期回報，具備一定的風(fēng)險承受能力 10資產(chǎn)配置：權(quán)益

2、和另類占比較大，長期業(yè)績顯著跑贏通脹 13 HYPERLINK l _TOC_250009 案例分析：耶魯捐贈基金投資“另類”的典范 15 HYPERLINK l _TOC_250008 案例分析：硅谷社區(qū)基金提供多元化資產(chǎn)配置方案 18 HYPERLINK l _TOC_250007 歐洲慈善機(jī)構(gòu)的投資運(yùn)營：與美國的同與不同 20 HYPERLINK l _TOC_250006 公益支出比例整體低于美國，但個體差異大 20 HYPERLINK l _TOC_250005 資產(chǎn)配置與美國相似，但股票和另類占比相對較少 20 HYPERLINK l _TOC_250004 投資回報跑贏通脹，頭部

3、基金表現(xiàn)略遜美國 20 HYPERLINK l _TOC_250003 中國基金會的發(fā)展歷程和投資現(xiàn)狀 21 HYPERLINK l _TOC_250002 中國基金會的發(fā)展時間較短，資產(chǎn)規(guī)模偏小 21 HYPERLINK l _TOC_250001 投資強(qiáng)調(diào)安全性，配置較多短期固收產(chǎn)品 22 HYPERLINK l _TOC_250000 中國慈善機(jī)構(gòu)發(fā)展的法律制度環(huán)境 24圖表圖表 1: 非營利機(jī)構(gòu)的類型 5圖表 2: 非營利機(jī)構(gòu)近十年的發(fā)展 6圖表 3: 2015 年公益機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)結(jié)構(gòu) 6圖表 4: 2012 年和 2017 年公益機(jī)構(gòu)獲得捐贈收入的行業(yè)分布 6圖表 5: 全球

4、基金會資產(chǎn)規(guī)模的分布 7圖表 6: 歐洲基金會資產(chǎn)規(guī)模的分布 7圖表 7: 不同類型金融產(chǎn)品在捐贈基金和私人基金會中的滲透率 10圖表 8: 捐贈基金和私人基金會獲取咨詢的渠道 10圖表 9: 捐贈基金和私人基金會組合中主動和被動投資的占比 10圖表 10: 捐贈基金和私人基金會的投資期望回報率分布 11圖表 11: 捐贈基金和私人基金會可容忍的年度回撤 11圖表 12: 捐贈基金和私人基金會參與 ESG 投資的方式 12圖表 13: 63%的捐贈基金和私人基金會將維持或增加在 ESG 方面的投資 12圖表 14: 2018 年私人基金會的資產(chǎn)配置 13圖表 15: 2018 年社區(qū)基金會的資

5、產(chǎn)配置 13圖表 16: 2018 年私人基金會另類投資細(xì)分配置比例 14圖表 17: 2018 年社區(qū)基金會另類投資細(xì)分配置比例 14圖表 18: 非營利部門金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化 14圖表 19: 社區(qū)基金會和私人基金會的投資凈回報率 15圖表 20: 社區(qū)基金會和私人基金會的風(fēng)險收益特征 15圖表 21: 耶魯捐贈基金投資管理架構(gòu) 16圖表 22: 耶魯捐贈基金凈值變動拆分 16圖表 23: 耶魯捐贈基金 2018 年目標(biāo)配置比例和實際配置比例 17圖表 24: 硅谷社區(qū)基金會各類基金產(chǎn)品與對應(yīng)基準(zhǔn)組合 20132017 年年化回報率 19圖表 25: 硅谷社區(qū)基金會各類基金產(chǎn)品與對應(yīng)基準(zhǔn)

6、組合 20082017 年年化回報率 19圖表 26: 歐美 Top50 基金會資產(chǎn)配置比例對比 20圖表 27: 中美基金會對比 21圖表 28: 全球基金會資產(chǎn)規(guī)模前十的國家 22圖表 29: 主要國家和地區(qū)基金會資產(chǎn)規(guī)模占 GDP 比例 22圖表 30: 基金會公益慈善支出占比排名 23圖表 31: 2017 年公募基金會資產(chǎn)配置比例 24圖表 32: 2017 年非公募基金會資產(chǎn)配置比例 24歐美慈善機(jī)構(gòu)：制度成熟，規(guī)?？捎^慈善機(jī)構(gòu)的定義和類型非營利機(jī)構(gòu)、慈善機(jī)構(gòu)、捐贈基金等名詞常見諸網(wǎng)絡(luò)報端，這些機(jī)構(gòu)存在一定的聯(lián)系但又不完全相同，我們首先對這些概念做一些梳理（圖表 1）。慈善機(jī)構(gòu)的定

7、義首先，非營利機(jī)構(gòu)包含的范圍最廣，根據(jù)美國國內(nèi)稅收法(Internal Revenue Code)，我們可將其劃分為兩類：稅收優(yōu)惠型和非稅收優(yōu)惠型。稅收優(yōu)惠型是指根據(jù)國內(nèi)稅收法第 501 條(C)款界定了的 29 種類型；而不在第 501 條(C)款范疇內(nèi)的就屬于非稅收優(yōu)惠型非營利機(jī)構(gòu)。慈善機(jī)構(gòu)通常屬于稅收優(yōu)惠型的非營利機(jī)構(gòu)，國內(nèi)稅收法第 501 條 (C)(3)款界定了該類機(jī)構(gòu)。該條款將從事宗教、教育、慈善、科學(xué)、文學(xué)等活動的非營利機(jī)構(gòu)，統(tǒng)稱為慈善機(jī)構(gòu)(Charitable Organization)1。按照資金的來源，慈善機(jī)構(gòu)又可以分為兩大類：公益機(jī)構(gòu)(Public Charity)和私人

8、基金會 (Private Foundation)2。公益機(jī)構(gòu)具備以下特征和條件：資金募集：有積極的籌款計劃，并收到許多來源的捐款，包括民眾、政府基金、公司、私人基金會、或者其他公益機(jī)構(gòu)等；從事業(yè)務(wù)：通常是教堂、醫(yī)院、醫(yī)院附屬的合格醫(yī)療研究機(jī)構(gòu)、學(xué)校等機(jī)構(gòu)；主要從事有稅收優(yōu)惠的公益慈善項目或者活動，或者積極的支持一個或者多個公益機(jī)構(gòu)。捐贈基金（endowment fund）就是由公益機(jī)構(gòu)設(shè)立的一種投資基金，資金流入來自于捐贈， 投資收益也是重要的資金來源，例如耶魯大學(xué)捐贈基金（ The Yale Endowment）；另外社區(qū)基金會也屬于這個范疇，規(guī)模較大的有硅谷社區(qū)基金會（Silicon Va

9、lley Community Foundation）。我們將在后文做詳細(xì)的案例分析。而私人基金會有所不同：資金募集：私人基金會通常有單一主要的資金來源，例如一個家庭或者一家公司；從事業(yè)務(wù)：資金的主要用途多是給公共慈善機(jī)構(gòu)或者個人捐款，少部分是直接從事公益慈善項目或者活動3。例如比爾及梅琳達(dá)蓋茨基金會（Bill & Melinda Gates Foundation）、福特基金會（Ford Foundation）。1 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c

10、3-organizations :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c3-organizations .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requirements-501c3-organizations .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/exemption-requireme

11、nts-501c3-organizations2 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitabl

12、e-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/life-cycle-of-a-public-charity-private-foundation3 https HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities :/www HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-

13、organizations/public-charities .irs HYPERLINK /charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities .gov/charities-non-profits/charitable-organizations/public-charities非營利機(jī)構(gòu)Nonprofit非稅收優(yōu)惠型Non-Tax-Exempt圖表 1: 非營利機(jī)構(gòu)的類型.其他機(jī)構(gòu)OtherOrganization慈善機(jī)構(gòu)CharitableOrganization稅收優(yōu)惠型Tax-Exempt資料來源：IRS，

14、注釋：Research organizations*的全稱為 Qualified medical research organizations affiliated with hospitals；Schools, etc.*的全稱為 Schools, colleges and universities學(xué)校Schools,colleges and universities醫(yī)院附屬合格研究機(jī)構(gòu)Qualified research organizations*醫(yī)院Hospitals教堂Churches公益機(jī)構(gòu)Public Charity私人基金會PrivateFoundation公司Onecorpo

15、ration個人/家庭One person/One family慈善機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)?？捎^慈善機(jī)構(gòu)最早出現(xiàn)在歐美等發(fā)達(dá)國家，其中美國的慈善機(jī)構(gòu)在其組織制度、數(shù)量規(guī)模、社會影響等方面表現(xiàn)最為突出。美國早期的慈善組織可以追溯到 17 世紀(jì)初期的“慈善活動(Charity)”，這一時期以基督教教義為文化基礎(chǔ)的善行義舉普遍存在。經(jīng)過演化和發(fā)展，19 世紀(jì)末 20 世紀(jì)初形成了現(xiàn)代的慈善機(jī)構(gòu)。以慈善機(jī)構(gòu)為代表的非營利機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為美國社會的重要部門經(jīng)過上百年的發(fā)展，以慈善機(jī)構(gòu)為代表的非營利機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為美國社會的重要部門，截至 2015 年末慈善機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 4.4 萬億，占 GDP 的 24%。截至 20

16、15 年，美國非營利機(jī)構(gòu)注冊數(shù)量超過 150 萬，擁有資產(chǎn)近 6 萬億美元，其中公益機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模接近 3.7萬億，私人基金會資產(chǎn)規(guī)模接近 0.8 萬億美元，合計占比為 77.0%。從增速來看，2005年2015 年的十年間，非營利機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模年化增速為 5.2%，其中公益機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模年化增速達(dá)到 5.9%，私人基金會資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模年化增速為 4.5%（圖表 2）。美國的慈善機(jī)構(gòu)在提供社會服務(wù)、緩解社會矛盾、推動社會創(chuàng)新和進(jìn)步、增進(jìn)國際間的合作與交流等方面有著積極的貢獻(xiàn)，是美國社會價值的生動展現(xiàn)與忠實守護(hù)者。公益機(jī)構(gòu)中醫(yī)療健康和教育行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較大從資產(chǎn)規(guī)模來看，醫(yī)療健康和教育行業(yè)的公益機(jī)構(gòu)

17、資產(chǎn)規(guī)模排名居前。公益機(jī)構(gòu)可以按照其所在行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為八類，分別是醫(yī)療健康、教育、公眾服務(wù)、社會福利、文化藝術(shù)、環(huán)保、宗教事業(yè)和國際事務(wù)。我們以 2015 年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例（圖表 3），這八大類別中，醫(yī)療健康行業(yè)的公益機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模排在首位，占比約 43%；教育行業(yè)排在第二，資產(chǎn)規(guī)模占比約 31%，其中又以高等教育領(lǐng)域的公益機(jī)構(gòu)為主。從捐贈收入來看，宗教和教育行業(yè)的公益機(jī)構(gòu)獲得了較多的捐贈。捐贈收入是公益機(jī)構(gòu)的主要資金來源（當(dāng)然對于一些資產(chǎn)存量規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)而言，投資收入的貢獻(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了捐贈收入）。從捐贈收入的比較來看（圖表 4），宗教事務(wù)領(lǐng)域獲得捐贈收入明顯高于其他行業(yè)，占到 2017

18、年公益機(jī)構(gòu)捐贈收入的 30%以上；其次是教育領(lǐng)域，2017年獲得的捐贈收入占比超過 14%；醫(yī)療健康領(lǐng)域的捐贈占比提高幅度最大，其相比 2012年提高 1.3ppt。圖表 2: 非營利機(jī)構(gòu)近十年的發(fā)展(US$ bn)20052010201520052010年化增速20102015年化增速20052015年化增速注冊非營利機(jī)構(gòu)數(shù)量1,414,3431,493,4071,561,6161.1%0.9%1.0%收入1,6332,0532,5454.7%4.4%4.5%支出1,4771,9312,3615.5%4.1%4.8%資產(chǎn)3,5014,4415,7864.9%5.4%5.2%其中：公益機(jī)構(gòu)數(shù)量

19、847,946979,8831,088,4472.9%2.1%2.5%收入1,1731,5091,9795.2%5.6%5.4%支出1,0771,4511,8396.1%4.9%5.5%資產(chǎn)2,0652,6723,6695.3%6.5%5.9%其中：私人基金會數(shù)量70,38975,87685,4081.5%2.4%2.0%資產(chǎn)5065887843.1%5.9%4.5%慈善機(jī)構(gòu)資產(chǎn)占比73.4%73.4%77.0%N.A.N.A.N.A.資料來源：The Nonprofit Sector in Brief，F(xiàn)oundation Stats， 注釋：收入、支出、資產(chǎn)的單位均為十億美元圖表 3: 2

20、015 年公益機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)結(jié)構(gòu)美元（十億）百分比數(shù)量百分比收入支出資產(chǎn)收入支出資產(chǎn)所有公益機(jī)構(gòu)314,744 100 1,9791,8393,669100100100醫(yī)療健康38,861121,1611,1021,57458.759.942.9醫(yī)院及療養(yǎng)院7,11329779271,28249.450.434.9其他醫(yī)療31,7481018317629教育54,214173543161,12917.917.230.81高等教育2,15323120773611.711.320.16.2其他教育52,061171231083935.910.7公眾服務(wù)110,801352

21、3422435711.812.29.7社會福利37,478121119334藝術(shù)，文化，人文31,42910413612環(huán)保和動物14,59152017481.00.91.3宗教事務(wù)20,44362017431.00.91.2國際事務(wù)6,927239354資料來源：The Nonprofit Sector in Brief， 圖表 4: 2012 年和 2017 年公益機(jī)構(gòu)獲得捐贈收入的行業(yè)分布宗教事務(wù)教育公眾事務(wù)對基金會的捐贈醫(yī)療健康社會福利國際事務(wù)藝術(shù)，文化，人文環(huán)保和動物對個人等的捐贈-1.40-0.5-0.7

22、5.64.971.39.3812.614.314.330.932.3百分比變化獲得捐贈的占比2017獲得捐贈的占比2012類型資料來源：The Nonprofit Sector in Brief， 歐洲私人基金會的規(guī)模小于美國歐洲基金會規(guī)模接近 5400 億美元，在全球占比中僅次于美國。根據(jù)哈佛大學(xué) 2018 年的一項統(tǒng)計，全球基金會資產(chǎn)規(guī)模接近 1.5 萬億美元。其中，美國基金會資產(chǎn)規(guī)模 8900 億美元（包括私人基金會和社區(qū)基金會4），占比 60%；歐洲次之，規(guī)模接近 5400 億美元，占比為 37%；其他地區(qū)合

23、計僅占了 4%（圖表 5）。在歐洲，荷蘭基金會資產(chǎn)規(guī)模最大，超過 1000 億美元，其次是德國和瑞士（圖表 6）。圖表 5: 全球基金會資產(chǎn)規(guī)模的分布圖表 6: 歐洲基金會資產(chǎn)規(guī)模的分布4%歐洲36%美國60%其他地區(qū)土耳其愛爾蘭 4%0%法國6%西班牙5%荷蘭20%英國16%德國17%意大利16%瑞士16%資料來源：Global Philanthropy Report, 資料來源：Global Philanthropy Report, 慈善機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大的三大驅(qū)動因素美國之所以成為世界上慈善機(jī)構(gòu)發(fā)展規(guī)模最大、數(shù)量最多的國家，與美國社會的制度安排、文化思想和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是分不開的。制度安排完善的法律

24、制度和監(jiān)督機(jī)制為包括慈善結(jié)構(gòu)在內(nèi)的美國非營利機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供了制度保障。長期以來，為了鼓勵捐贈和幫助慈善機(jī)構(gòu)進(jìn)行良性運(yùn)作，美國政府在稅收優(yōu)惠、資金支出要求和投資運(yùn)營等方面都制定了相關(guān)政策，這是慈善機(jī)構(gòu)在美國發(fā)展壯大的關(guān)鍵。稅收優(yōu)惠：當(dāng)前對美國非營利機(jī)構(gòu)影響最大的稅法制度是 1969 年修訂的國內(nèi)稅收法，該法案第 501 條(C)3 款界定了可以享受稅收減免待遇的慈善基金會的范圍：個人向公益機(jī)構(gòu)和營運(yùn)型的私人基金會捐款，可抵稅上限為收入的 50%；個人向其他類型的私人基金會捐款可抵稅上限為收入的 30%。該法案第 542 條界定了公司的慈善捐款可抵扣上限為每年應(yīng)稅所得的 10%。較高的遺產(chǎn)稅和捐贈

25、享受稅收優(yōu)惠相結(jié)合，也助推了美國慈善機(jī)構(gòu)的發(fā)展。公益支出比例要求：1）捐贈基金公益支出比例上限的規(guī)定：機(jī)構(gòu)基金統(tǒng)一審慎管理法（Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act）規(guī)定，慈善機(jī)構(gòu)設(shè)立的捐贈基金在任意一年公益支出比例如果超過該基金市場價值的 7%，則可以推定該基金的支出政策存在不審慎性。因此，大部分捐贈基金公益支出比例都在 7%以內(nèi)。2）私人基金會公益支出比例下限的規(guī)定：IRS 對公益機(jī)構(gòu)沒有公益支出比例的強(qiáng)制要求，而對于私人基金會，為了避免其成為避稅工具，IRS 提出了公益支出比例不得低于基金凈投資資產(chǎn)的 5%的規(guī)定。4 在

26、美國 IRS 的分類中，社區(qū)基金會屬于公益機(jī)構(gòu)的范疇，與哈佛大學(xué)的這項統(tǒng)計略有不同投資規(guī)范：美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公益機(jī)構(gòu)和私人基金會的投資并沒有嚴(yán)格的數(shù)量化約束，而是采用“審慎人”規(guī)則，在控制機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險的同時也賦予其投資的靈活性。2006 年，美國統(tǒng)一州法委員會將頒布超過 35 年的機(jī)構(gòu)基金統(tǒng)一管理法（Uniform Management ofInstitutional Funds Act）修訂為機(jī)構(gòu)基金統(tǒng)一審慎管理法（Uniform Prudent Management of Institutional Funds Act）增加了審慎人原則。慈善機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營的審慎性，一方面體現(xiàn)在合理制定公益支出

27、比例；另一方面是投資決策的審慎性。該法案強(qiáng)調(diào)慈善機(jī)構(gòu)在投資管理時要保持基金長期購買力，統(tǒng)籌集合管理子基金，采用現(xiàn)代投資組合理念進(jìn)行資產(chǎn)配置分散風(fēng)險，決策時需充分考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、通脹、慈善支出與基金保值等各方面因素。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和文化基礎(chǔ)私人財富的增加為慈善機(jī)構(gòu)的興起和發(fā)展奠定了必要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。慈善機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)是以財富積累為前提的。在南北戰(zhàn)爭之后的幾十年，工業(yè)化和科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展使得美國成為世界上最具發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟(jì)體，也創(chuàng)造出了一個富豪階層。據(jù)粗略統(tǒng)計，1880 年美國的百萬富翁還不到 100 名，而到 1916 年時卻已超過 4 萬人，其中一部分人的財產(chǎn)甚至超過了一億美元。20 世紀(jì)初，美國涌現(xiàn)出了

28、大量的私人基金會，私人財富的增加無疑為基金會的興起奠定了堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。基督教文化在美國的慈善事業(yè)中扮演著舉足輕重的角色，構(gòu)成了西方現(xiàn)代慈善機(jī)構(gòu)興起和發(fā)展的文化基礎(chǔ)。在基督教博愛、奉獻(xiàn)等思想的廣泛影響下，西方對于捐贈的接受度較高。1911 年，美國鋼鐵大王卡內(nèi)基創(chuàng)立了“紐約卡內(nèi)基基金會”，奠定了美國現(xiàn)代慈善事業(yè)的基礎(chǔ)。他在財富的福音一書中明確指出“擁巨富而死者以恥辱終”，認(rèn)為致富的目的應(yīng)該是把多余財富回報給同胞，以便為社會帶來最大、最長久的價值，只有將自己的剩余財富用于造福社會公眾的事業(yè)，才是最為明智的安排。美國：專業(yè)化的治理結(jié)構(gòu)，追求長期收益，以資產(chǎn)配置為核心在下文的討論中，我們參考了 Ca

29、ptrust EF Survey 2018 的統(tǒng)計，該報告的調(diào)查對象是捐贈基金和私人基金會，這也是美國公益資產(chǎn)進(jìn)行投資運(yùn)營的主體。2018 財年，高校捐贈基金的規(guī)模約為 6220 億美元5；基金會的規(guī)模約為 8900 億美元（包括私人基金會和社區(qū)基金會）。治理結(jié)構(gòu)：專業(yè)化管理，依賴委外投資，青睞主動投資機(jī)構(gòu)設(shè)置投資運(yùn)營與公益事業(yè)保持“一臂之距”。盡管是非營利性機(jī)構(gòu)，但是大多數(shù)成熟的慈善機(jī)構(gòu)都仿效企業(yè)界的組織形式，建立健全公司治理結(jié)構(gòu)，成立投資委員會專門負(fù)責(zé)基金的資產(chǎn)管理，并突出投資委員會的核心決策職能與自主權(quán)，強(qiáng)調(diào)投資與公益事業(yè)的“一臂之距”。一個良好的治理結(jié)構(gòu)將能效區(qū)分所有者、治理主體、運(yùn)作

30、主體三方的職能，使投資決策不受其他方面的影響，實現(xiàn)獨立經(jīng)營、自主開展投資業(yè)務(wù)。例如世界最大的私人基金會Bill & Melinda Gates Foundation 單獨成立了Bill & Melinda Gates Foundation Trust 負(fù)責(zé)基金會的投資，將基金的公益事業(yè)與投資完全分開。以專業(yè)為核心。慈善機(jī)構(gòu)的獨立投資主體本質(zhì)上應(yīng)該是專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者，提高專業(yè)水平是化解收益與風(fēng)險矛盾的重要手段。從美國的實踐中看，投資主體或者聘請業(yè)內(nèi)高水平的投資管理人，組建專業(yè)的投資團(tuán)隊，并且選擇第三方公司作為投資顧問；或者全權(quán)委托資產(chǎn)管理行業(yè)優(yōu)秀的管理人進(jìn)行管理。例如，美國捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模排名

31、前 10 的院校中，投資委員會成員平均人數(shù)是 8.9，其中平均有 4 人是專業(yè)投資人士，平均有 2.5人有另類資產(chǎn)投資的經(jīng)驗6。借助委外實現(xiàn)投資目標(biāo)投資多是 FoF 或 MoM 的模式，自身主要側(cè)重于大類資產(chǎn)配置，并通過委外的形式實施最終投資。委托投資是捐贈基金和私人基金會較為常用的一種投資方式（圖表 7）：80%的捐贈基金和私人基金會會借助共同基金投資，43%的捐贈基金和私人基金會會開設(shè)專戶投資，即類似 OCIO 全權(quán)委托模式；其他主要的委托投資方式包括集合信托或基金以及有限合伙人等，采用的比例分別為 27%、25%。除了委托投資，捐贈基金和私人基金會也會廣泛的從外部渠道獲取咨詢（圖表 8）

32、。其中，注冊投資顧問是主要咨詢渠道，占比 53%，投資經(jīng)理次之，占比 40%。僅有 4%的受訪者表示不采用外部咨詢。5 U.S. and Canadian Institutions Listed by Fiscal Year (FY) 2018 Endowment Market Value and Change* in Endowment Market Value from FY17 to FY186 燕凌，佟婧，洪成文，“美國一流大學(xué)捐贈基金管理的特征”，比較教育研究，2012圖表 7: 不同類型金融產(chǎn)品在捐贈基金和私人基金會中的滲透率圖表 8: 捐贈基金和私人基金會獲取咨詢的渠道共同基金E

33、TF專戶管理買賣個券集合信托或基金0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%53%40%4%1%1%60%50%40%30%20%有限合伙人其他10%80%58%43%41%27%25%5%0%注冊投顧投資經(jīng)理無外部咨詢銀行證券經(jīng)紀(jì)商 資料來源：Captrust EF Survey 2018， 資料來源：Captrust EF Survey 2018， 偏好主動投資捐贈基金和私人基金會更偏好主動投資。調(diào)查顯示，平均來看，捐贈基金和私人基金會的投資組合中主動投資占比為 72%，其中，參與 ESG 的投資者主動投資占比更高，達(dá)到 81%（圖表 9）。我們認(rèn)

34、為，捐贈基金和私人基金會之所以有如此高的主動投資占比，一方面是參與 ESG 的比例較高，而 ESG 在選股和擇券方面需要更多的主動投資；另一方面，慈善機(jī)構(gòu)通常是進(jìn)行長期的全球配置，有較大的另類投資、新興市場等敞口，而主動投資在這些資產(chǎn)上更有用武之地。圖表 9: 捐贈基金和私人基金會組合中主動和被動投資的占比19%28%30%81%72%70%100%90%80%70%被動60%50%40%主動30%20%10%0%所有受訪機(jī)構(gòu)參與ESG投資的機(jī)構(gòu)不參與ESG的機(jī)構(gòu)資料來源：Captrust EF Survey 2018， 投資目標(biāo)：追求長期回報，具備一定的風(fēng)險承受能力投資目標(biāo)保持基金購買力，保

35、障慈善機(jī)構(gòu)公益慈善項目的長期可持續(xù)運(yùn)作。建立明確的目標(biāo)是基金投資運(yùn)營的良好開端，也影響著基金的投資范式。慈善機(jī)構(gòu)投資的主要目標(biāo)是通過對沉淀資金的投資運(yùn)營，保持基金的實際購買力，為慈善、公益項目的運(yùn)作提供長期穩(wěn)定的資金支持。為了保持實際購買力，基金需要實現(xiàn)至少跑贏通脹的投資回報；為了提供長期資金支持，基金就需要具備較長的投資期限。投資使命在具體的投資運(yùn)營中，慈善機(jī)構(gòu)一方面需要考慮公益支出安排，另一方面也要結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境進(jìn)行審慎確定投資使命。具體來看，投資運(yùn)營主體需要制定兩方面投資目標(biāo)：1）確定組合投資的必要回報率或者說期望回報；2）設(shè)置適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險水平，如波動率、Var 值或者回撤等。73

36、%的捐贈基金和私人基金會的期望回報在 58%之間。統(tǒng)計顯示（圖表 10），73%的捐贈基金和私人基金會的期望回報在 58%之間，其中選擇 56%和 78%區(qū)間的捐贈基金和私人基金會之和超過 50%。從期望回報率的制定方法來看，75%的受訪機(jī)構(gòu)是通過比較基準(zhǔn)指數(shù)設(shè)定期望回報率的；考慮通脹和公益支出設(shè)定期望回報的占比 43%，僅有 26%的機(jī)構(gòu)提到通過絕對回報設(shè)定投資目標(biāo)。56%的捐贈基金和私人基金會可容忍年度回撤在 5%及以上，但 82%的機(jī)構(gòu)要求回撤控制在 10%以內(nèi)。為了達(dá)到期望回報率，44%的捐贈基金和私人基金會提到可容忍的年度回撤為不超過 5%，38%的機(jī)構(gòu)可以容忍 5%10%的損失?？?/p>

37、容忍 10%以上損失的受訪機(jī)構(gòu)不超過 19%（圖表 11）?？梢钥闯?，捐贈基金和私人基金會整體上可以承受一定的風(fēng)險。圖表 10: 捐贈基金和私人基金會的投資期望回報率分布圖表 11: 捐贈基金和私人基金會可容忍的年度回撤 30%25%20%50%44%38%10%6%2%45%40%35%30%26%25%22%16%9%2%1%1%15%25%10%20%15%5%0%10%10%5%0%不超過5%5%10%10%15%15%20%超過20% 資料來源：Captrust EF Survey 2018， 資料來源： Captrust EF Survey 2018， 公益支出比例要求慈善機(jī)構(gòu)的公

38、益慈善支出比率是影響其投資決策的重要因素，牽涉到基金的投資期限、流動性管理、風(fēng)險容忍度，最終會影響到基金的投資表現(xiàn)。較低的公益慈善支出比例可以使基金會有更長的投資期限、從而通過長期投資獲得非流動性溢價，提高風(fēng)險容忍度；而較高比例的公益支出則對流動性需求的要求更高。設(shè)立捐贈基金的公益機(jī)構(gòu)通常需要提前 3 年制定基金的收繳比例，在美國，捐贈基金每年的公益支出一般為凈資產(chǎn)的 5%左右。在計劃制定后，只有當(dāng)公益機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)或者有極端需求時，并且在機(jī)構(gòu)董事會授權(quán)的情況下，才可以提高收繳比例。捐贈基金公益支出比例上限的規(guī)定：機(jī)構(gòu)基金統(tǒng)一審慎管理法（ Uniform Prudent Management

39、 of Institutional Funds Act）規(guī)定，慈善機(jī)構(gòu)設(shè)立的捐贈基金在任意一年公益支出比例超過該基金市場價值的 7%，則可以推定其支出政策存在不審慎性。因此，大部分捐贈基金的公益支出比例都在 7%以內(nèi)。私人基金會公益支出比例下限的規(guī)定：在美國，IRS 對私人基金會的公益支出比例有嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)定：要求基金每年公益支出不得低于基金凈投資資產(chǎn)的 5%，以避免私人基金會成為避稅等其他目的的工具7。而對于公益機(jī)構(gòu)，IRS 對其支出沒有嚴(yán)格規(guī)定，不過大部分的公益機(jī)構(gòu)都有出臺內(nèi)部的支出政策。部分捐贈基金采取每年公益支出占資產(chǎn)平均規(guī)模4%的政策。通常以3 年為窗口進(jìn)行平均，從而達(dá)到平滑支出的目的

40、。部分捐贈基金會設(shè)置更加復(fù)雜的參數(shù)，例如耶魯捐贈基金每年的支出就是按照上年經(jīng)過通脹調(diào)整的支出和當(dāng)年資產(chǎn)分別乘以 70%和 30%的權(quán)重，加權(quán)平均后再乘以 5%作為支出預(yù)算的基準(zhǔn)。ESG 投資ESG 相關(guān)的投資受到捐贈基金和私人基金會的青睞。ESG 是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）而非單純財物績效的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)。某種程度上與捐贈基金和私人基金會的使命與理念高度契合，因此受到青睞。近一半的捐贈基金和私人基金會參與 ESG 投資。調(diào)查顯示（圖表 12），48%的捐贈基金和私人基金會參與 ESG 相關(guān)投資。其中，在國內(nèi)和海外

41、股票投資中，ESG 相關(guān)投資運(yùn)用比例較高。此外，有 63%的受訪者表示將在未來維持或者增加 ESG 相關(guān)投資（圖表 13）。圖表 12: 捐贈基金和私人基金會參與 ESG 投資的方式圖表 13: 63%的捐贈基金和私人基金會將維持或增加在ESG 方面的投資60%減少, 3%52%40%33%28%17%尚未決定, 34%維持, 53%增加, 10%50%40%30%20%10%0%現(xiàn)金固定收益資產(chǎn)國內(nèi)股票海外股票不參與ESG投資資料來源：Captrust EF Survey 2018， 資料來源： Captrust EF Survey 2018， 投資策略審慎投資，通過資產(chǎn)配置分散化投資獲得長

42、期穩(wěn)健回報。慈善機(jī)構(gòu)如果全部配置存款、債券等低風(fēng)險資產(chǎn)，本金固然安全，但損失了增長的潛力和空間，有較大的機(jī)會成本。甚至還可能出現(xiàn)無法跑贏通脹，降低基金的實際購買力的情況。但是如果一味配置權(quán)益類的高風(fēng)險資產(chǎn)，長期來看可以實現(xiàn)高增長，但是組合的波動會非常劇烈，無法滿足公益基金穩(wěn)定的慈善支出的要求。機(jī)構(gòu)基金統(tǒng)一審慎管理法要求慈善機(jī)構(gòu)采用現(xiàn)代組合投資策略，進(jìn)行分散化的審慎投資。在實踐中，如耶魯捐贈基金等成熟的投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)均采用了基于均值方差的資產(chǎn)配置模式，分散風(fēng)險，實現(xiàn)組合的長期穩(wěn)定增長。增加另類投資敞口，獲取非流動性溢價和通脹保值。前文提到，捐贈基金的公益支出比例通常在 7%以下，并且支持政策紀(jì)律性

43、強(qiáng)、事先確定，而私人基金會的公益支出下限也只需達(dá)到 5%即可。總體來看，公益支出比例相對總體規(guī)模較小，基金流動性的要求相對7 The Tax Reform Act of 1981較低，可以把更多資金配置在流動性較低的資產(chǎn)，如另類投資的 PE，基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)等資產(chǎn)上，在獲取增長維持購買力的同時還可以獲得非流動性溢價。資產(chǎn)配置：權(quán)益和另類占比較大，長期業(yè)績顯著跑贏通脹資產(chǎn)配置股票配置較多而固定收益資產(chǎn)配置較少。2018 財年，私人基金會股票配置比例為 41%，而屬于公益機(jī)構(gòu)的社區(qū)基金會股票配置比例更高，達(dá)到 53%（圖表 14）。相比之下，兩者在固定收益類資產(chǎn)的配置比例較低，2018 財年，私人基

44、金會對包括貨幣類的固定收益資產(chǎn)的配置比例只有 13%；社區(qū)基金會稍高，為 21%（圖表 15）。歷史趨勢來看，股票配置逐漸升高而固定收益類資產(chǎn)的權(quán)重明顯降低。20 世紀(jì)八十年代末，固定收益類資產(chǎn)（包括債券、貸款和貨幣）在美國非營利部門金融資產(chǎn)中的占比甚至一度高于股票類資產(chǎn)。在此之后，除了 2008 年金融危機(jī)外，股票配置趨勢性增加，并且與固定收益資產(chǎn)的裂口顯著擴(kuò)大（圖表 18）。資產(chǎn)配置中另類投資占比較大。另類投資在私人基金會中的配置權(quán)重為 46%，在社區(qū)基金會中也有 26%（圖表 14、15）。從另類投資的細(xì)分配置來看（圖表 16、17），基于二級市場的絕對收益類產(chǎn)品（如市場中性、多空策略、

45、事件驅(qū)動等）最受社區(qū)基金會青睞，這些產(chǎn)品風(fēng)險較低并且長期來看回報可觀。此外，社區(qū)基金會也比較偏好私募股權(quán)、風(fēng)險投資類的產(chǎn)品。歷史趨勢來看，另類投資的重要性日益突出。另類投資在 2000 年以前，占比基本在 30%以下波動。此后，特別是金融危機(jī)前后，另類投資在非營利機(jī)構(gòu)的投資組合中占比快速提升，到 2011 年已超過 35%，已逐漸成為和股票旗鼓相當(dāng)?shù)拇箢愘Y產(chǎn)（圖表 18）。圖表 14: 2018 年私人基金會的資產(chǎn)配置圖表 15: 2018 年社區(qū)基金會的資產(chǎn)配置 4%美國股票, 24%另類投資, 46%固定收益, 9%海外股票, 17%短期現(xiàn)金類投資,4%美國股票, 30%另類投資, 26%

46、固定收益, 17%海外股票, 23%短期現(xiàn)金類投資, 資料來源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 資料來源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 圖表 16: 2018 年私人基金會另類投資細(xì)分配置比例圖表 17: 2018 年社區(qū)基金會另類投資細(xì)分配置比例 大宗商品, 2.2% 困境債權(quán), 4.3%大宗商品, 3.8%困境債權(quán),

47、3.8%自然資源, 3.8%自然資源, 8.7%私募房地產(chǎn), 8.7%私募股權(quán), 19.6%私募債權(quán), 2.2%風(fēng)險投資, 3.8%私募房地產(chǎn), 7.7%私募股權(quán), 19.2%私募債權(quán), 0.0%風(fēng)險投資, 21.7%二級市場另類投資, 32.6%二級市場另類投資, 57.7% 資料來源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 資料來源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Comm

48、unity Foundations， 圖表 18: 非營利部門金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化 股票資產(chǎn)占比債券及現(xiàn)金占比 另類資產(chǎn)45%40%35%30%25%198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720%資料來源：Federal Reserve， 長期業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異過去十年（20092018 年）私人基金會投資年化回報率達(dá)到 8.4%，回報率和夏普比率均較高。私人基金會過去十年的年化凈回報達(dá)到 8.4%，社區(qū)基金會為 8.2%（圖表 19）。與單一資產(chǎn)相比，兩者的回報率僅次于標(biāo)普 500、REITs、發(fā)達(dá)市場等權(quán)益類

49、股票，遠(yuǎn)高于固定收益類資產(chǎn)，也高于新興市場股票的 7.8%。風(fēng)險端，過去十年，私人基金會和社區(qū)基金會的年化波動率分別為 8.7%和 8.5%。私人基金會和社區(qū)基金會經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的回報分別為 0.97、0.96，僅次于全球高收益?zhèn)?、高評級債和對沖基金，高于所有權(quán)益類資產(chǎn)（圖表 20）。私人基金會社區(qū)基金會8.4%8.2%6.1%5.6%4.7%3.9%-3.5%-5.3%圖表 19: 社區(qū)基金會和私人基金會的投資凈回報率圖表 20: 社區(qū)基金會和私人基金會的風(fēng)險收益特征 10%8%6%4%2%0%-2%-4%14%12%10%8%6%4%2%（年化回報率）-6%標(biāo)普500FTSE REITs發(fā)達(dá)

50、市場股票私人基金會全球股票社區(qū)基金會新興市場股票全球高收益?zhèn)疌S對沖基金指數(shù)全球高評級債券全球通脹保值債券全球政府債券（年化波動率）2018年近三年年化近五年年化近十年年化0%0%5%10%15%20%25%30%資料來源：Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations， 資料來源： Commonfund Study of Investment of Endowments for Private and Community Foundations，Bloomberg， 案例分

51、析：耶魯捐贈基金投資“另類”的典范耶魯捐贈基金（The Yale Endowment）成立于 1718 年，目前是全球規(guī)模第二的大學(xué)捐贈基金，因近 30 年來優(yōu)秀的業(yè)績以及在另類投資方面的有益實踐而聲名遠(yuǎn)播。耶魯捐贈基金青睞另類投資來自三方面考慮：1）獲取回報的潛力，另類投資市場相比傳統(tǒng)資本市場有效性更低，因此更容易創(chuàng)造超額收益；2）風(fēng)險分散的能力，另類投資與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關(guān)性較低，可以有效分散組合風(fēng)險；3）投資期限匹配，捐贈基金較長的投資期限與另類投資的低流動性屬性可以完美匹配。組織架構(gòu)耶魯捐贈基金與耶魯公司保持“一臂之距”。耶魯公司（Yale Corporation）是耶魯大學(xué)管理運(yùn)營的主體，

52、耶魯公司下設(shè)若干委員會，包括發(fā)展與校友事務(wù)委員會、教育政策委員會、財務(wù)委員會、投資委員會等。從 1975 年起，耶魯公司的投資委員會就擔(dān)負(fù)起監(jiān)督管理耶魯大學(xué)捐贈基金的職責(zé)。投資委員會由來自投資公司的至少三名員工和其他具有特殊投資經(jīng)驗的專家人士構(gòu)成。委員會每季度聚會一次，屆時所有成員會對資產(chǎn)配置策略、基金業(yè)績表現(xiàn)和投資辦公室人員提出的投資策略進(jìn)行討論。委員會有權(quán)對基金投資策略、使用政策和每個資產(chǎn)類別的投資方式進(jìn)行指導(dǎo)，2018 年，該委員會有 10 名成員。捐贈基金的具體投資決策以及日常運(yùn)營由投資辦公室負(fù)責(zé)，該機(jī)構(gòu)還需定期向投資委員會匯報基金的運(yùn)作情況（圖表 21）。基金資金的劃撥與歸集用于保障

53、耶魯大學(xué)日后發(fā)展的捐贈將被劃撥到捐贈基金。并非所有耶魯大學(xué)接受的捐贈資金都會劃撥給捐贈基金管理。捐贈人通常會指定捐贈資金的用途，例如支持學(xué)校當(dāng)前的日常運(yùn)營，或者為學(xué)校日后的發(fā)展提供保障。只有用于后者的資金才會被劃撥到捐贈基金進(jìn)行投資管理。根據(jù)耶魯公司的年報顯示，2018 年，耶魯大學(xué)共接受 3.61 億美元的捐贈，其中劃撥給捐贈基金的捐款金額為 1.38 億美元（圖表 22）。資金歸集比例為上年支出與當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)平均的 5%。上文提到，耶魯捐贈基金每年的上繳金額的計算方法為：按照上年經(jīng)過通脹調(diào)整的支出和當(dāng)年基金資產(chǎn)分別乘以 70%和 30%，加權(quán)平均的金額再乘以 5%作為維持學(xué)校運(yùn)營支出的

54、基準(zhǔn)。圖表 21: 耶魯捐贈基金投資管理架構(gòu)圖表 22: 2018 年耶魯捐贈基金凈值變動拆分 無限制捐款 限制性捐款總額教育政策委員會等.投資委員會校友事務(wù)委員會耶魯公司凈值投資回報638,9402,638,9703,277,910捐贈資金劃入7,588130,452138,040資金歸集劃出-163,542-1,118,282-1,281,824其他變動134,347-93,44840,899期末捐贈基金凈值4,722,13924,628,92729,351,066期初捐贈基金4,104,80623,071,23527,176,041投資辦公室耶魯捐贈基金*單位：百萬美元資料來源： 資料來

55、源：Yale Corporation Annual Report， 投資目標(biāo)與使命耶魯捐贈基金追求長期較高的經(jīng)通脹調(diào)整后的回報。耶魯捐贈基金致力于通過構(gòu)建合理的資產(chǎn)配置組合以及建立與全球優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人的長期關(guān)系來獲得較高的經(jīng)通脹調(diào)整后的回報，其擬定的預(yù)期實際（扣除通脹）長期回報率為 6.9%，波動率為 13.9%8。以支撐耶魯大學(xué)的包括覆蓋全體學(xué)生的獎助學(xué)金、對教職工的補(bǔ)助、日常設(shè)施、書籍在內(nèi)的各種資金援助項目。條件約束波動率控制：在追求長期較高的經(jīng)通脹調(diào)整的回報的同時，基金也對組合整體的風(fēng)險進(jìn)行了約束。在耶魯捐贈基金的目標(biāo)組合中，組合的波動率控制在 13.9%，而實際組合對目標(biāo)組合會產(chǎn)生輕

56、微的偏離，在波動率和回報率方面都有小幅提高。投資方法1985 年，大衛(wèi)斯文森接管耶魯基金后，引入了資產(chǎn)定價模型 CAPM 模型下的有效前沿最優(yōu)配置，即均值方差模型，改變了以前一直執(zhí)行的經(jīng)典的 50%債券、50%美股股票的配置方法。耶魯捐贈基金基于均值方差分析來估計各種資產(chǎn)配置方案的預(yù)期風(fēng)險和回報情況，并通過模擬優(yōu)化，使得模型對輸入假設(shè)變化的敏感性降低、穩(wěn)健性提高。具體來看，基金的配置方法是學(xué)術(shù)理論與市場經(jīng)驗的結(jié)合。學(xué)術(shù)理論采用的是經(jīng)典的均值方差分析框架。耶魯基金主要用其刻畫資產(chǎn)的風(fēng)險收益畫像，以及進(jìn)行不同前提假設(shè)下組合回報的敏感性分析。而投資是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，很多市場異象以及小概率的結(jié)構(gòu)性突

57、變是量化的方法無法捕捉的，因此會根據(jù)市場的情況及時調(diào)整。其核心模式有兩點：由均值方差模型求解出目標(biāo)配置組合（Target portfolio）作為指導(dǎo)，在此基礎(chǔ)上可以微調(diào)，但要保持同樣的預(yù)期回報率和風(fēng)險目標(biāo)。從結(jié)果來看，實際配置組合相比目標(biāo)配置組合的偏差很小。8 Page 8, The Yale Endowment 2018理論上每天再平衡910。根據(jù)對 David Swensen 的采訪報道11，耶魯捐贈基金每個交易日都會計算實際組合的在各資產(chǎn)上的配置比例，當(dāng)公開市場交易資產(chǎn)（包括國內(nèi)股權(quán)，國外發(fā)達(dá)市場股票，新興市場股票和固定收益資產(chǎn)）的配置比例與目標(biāo)配置比例偏離時，投資辦公室將采取措施再平

58、衡。不過在實際的操作中還是需要考慮稅收和交易成本的影響。因此，只要有足夠的現(xiàn)金就應(yīng)該重新平衡。這消除了任何稅務(wù)問題，還可以消除或最小化交易成本。許多捐贈基金，包括耶魯基金再平衡的方式就是利用捐贈者的現(xiàn)金流以及其投資組合提供的利息和紅利。配置情況及業(yè)績投資范圍：絕對收益策略（包括事件驅(qū)動和價值驅(qū)動）、美國股票、固定收益和現(xiàn)金、美國以外的股票、杠桿收購策略、自然資源、房地產(chǎn)以及風(fēng)險投資（圖表 23）。配置權(quán)重的變化：過去 30 年，基金大幅削減了配置在美國證券資產(chǎn)的比例，而顯著增加了非美國股票、絕對收益、房地產(chǎn)、自然資源等非傳統(tǒng)資產(chǎn)。不過，在金融危機(jī)后，基金又逐步降低了非流動資產(chǎn)的占比。在 201

59、8 年 6 月的會議中，耶魯投資委員會進(jìn)一步調(diào)整了配置比例，提升了絕對收益、杠桿并購、風(fēng)險投資的比例，降低了國內(nèi)股票、自然資源和房地產(chǎn)以及現(xiàn)金的權(quán)重12。耶魯捐贈基金有 50%的超額回報來自資產(chǎn)配置，另外 50%的超額投資來自委托投資13。耶魯捐贈基金在篩選委托投資管理人時主要看重以下幾方面能力和特征：1）基于價值投資； 2）充滿好奇心、求知欲和投資激情；3）職業(yè)生涯尚處早期。截至 2018 年 6 月，耶魯捐贈基金管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 294 億美元。截至 2018 年 6 月的10 年間，扣除費用的年化凈收益為 7.4%，并且?guī)缀趺恳活愘Y產(chǎn)都獲得了超過基準(zhǔn)的收益。圖表 23: 耶魯捐贈基金

60、2018 年目標(biāo)配置比例和實際配置比例實際比例目標(biāo)比例26.1%26.0%19.0%18.0%15.3%15.5%14.1%15.0%10.3% 9.5%7.0% 6.5%5.0%3.5% 3.0%4.2%1.5%0.5%30%25%20%15%10%5%0%絕對收益美國股票固定收益海外股票杠桿收購自然資源房地產(chǎn)風(fēng)險投資現(xiàn)金資料來源：Page 7, The Yale Endowment 2018， 9 HYPERLINK /steele/Courses/956/Rebalancing.html /steele/Courses/956/Rebalancing.html10 /article/21